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剛剛過去的2011年，雖然中國股市的二級市場表現並不盡如人意，但A股IPO數量和融資額度在全球範圍內異常引人矚目。
WIND 數據顯示，今年證監會共審核345單IPO申請，通過發審委審核的企業共265家，佔76.81%；72家企業IPO申請被否，佔20.87%；另外，8 家企業屬於取消審核或未表決等其他情況，佔2.32%。和2009年的84.92%，2010年的82.54%，2011年IPO過會率三年來首次跌破八 成大關。
在經歷了漫長的上市培育期、引入創投機構、完成一系列諸如審計、遞交上市材料等繁瑣工作後，沒有一家擬上市公司希望等來的是發審委一紙「不予核准發行」的決定。
在 這72家闖關失利的公司中，證監會官方網站從去年3月8日開始陸續公佈了部分公司被否的具體原因，這些公司被否的主要原因雖然有關聯交易不公允、對稅收優 惠及補貼重大依賴、存在同業競爭等問題，但是本報記者統計後發現，獨立性方面存在重大瑕疵、持續盈利能力不足和內控制度是IPO企業被否的三大「硬傷」。
第一大硬傷：
持續盈利能力存疑
從2011年證監會發審委披露的被否理由和反饋意見來看，監管部門對於擬登陸滬市主板和深市中小板企業較為強調企業持續盈利能力；而創業板發審委在關注持續盈利的同時將企業成長性納入關注要點。
在《首次公開發行股票並上市管理辦法》（下稱《上市管理辦法》）和《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》（下稱《創業板暫行辦法》）中， 持續盈利能力都是被重點提及的。
近日，中國證監會網站披露了5家公司申請上市被否原因，其中，公元太陽能股份有限公司（下稱公元太陽能）、上海沃施園藝股份有限公司（下稱沃施園藝）和深圳市今天國際物流技術股份有限公司（下稱今天物流）這三家企業被否原因全部有哪位持續盈利能力受到質疑。
公 元太陽能在2011年11月28日證監會創業板發審委第75次會議上被否，理由是公元太陽能2008年至2010年及2011年1月至6月外銷收入佔主營 業務收入的比例分別為92.22%、99.11%、99.37%和99.53%，其中出口歐盟國家銷售額佔比分別為78.1%、83.92%、 75.94%和74.85%。其公司產品主要出口國補貼下降趨勢和歐洲債務危機對你公司的持續盈利能力構成重大不利影響。
因此，創業板發審委認為上述情形與《創業板暫行辦法》第十四條第二項的規定不符，即「發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，並對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響。」
沃 施園藝在2011年11月21日第72次創業板發審委會議上被否，原因是「2008年至2010年及2011年1月至6月份， 沃施園藝外協生產產品的成本佔營業成本的比重分別為52.84%、47.27%、41.61%和43.33%，主營業務收入中外協產品收入佔該系列產品收 入的比重分別為51.15%、49.45%、43.09%和44.09%，自產核心產品競爭優勢不明顯； 沃施園藝海外市場通過ODM方式實現的銷售收入佔園藝用品銷售收入的比重分別為63.21%、61.10%、56.43%和56.16%，且毛利率呈逐年 下降趨勢。
沃施園藝在目前階段抗風險能力較弱，上述事項對公司的持續盈利能力構成重大不利影響。」
創業板發審委認為，上述情形與《創業板暫行辦法》第十四條第六項的規定不符，即「其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。」
今 天物流亦是與《創業板暫行辦法》第十四條第六項的規定不符，其「核心業務集中於煙草行業物流系統集成領域；2008年、2009年、2010年及2011 年1月至6月你公司中標金額分別為5.49億元、2.39億元、1.15億元和1.62億元，簽訂合同金額分別為1.71億元、4.80億元、0.63億 元和2.98億元，中標和簽訂合同金額存在較大波動。」
創業板發審委因此認為，上述事項對今天物流的持續盈利能力可能構成重大不利影響，因此否決了其IPO申請。
這並非三兩個案，來自重慶的金冠汽車因為公司的產品結構及銷售客戶自2009年起均出現重大變化，且向新客戶的產品銷量、銷售收入在2010年出現較大幅下降，這些對公司持續盈利能力構成重大不利影響。
去年「被否」特別多
德 勤集團因為報告期內租賃運力毛利率低於自有運力毛利率，租賃運力佔比逐年提高，且租賃運力佔比高於行業平均水平，但公司毛利率高於行業平均水平，且與行業 毛利率變動趨勢不一致，發審委無法判斷你公司報告期毛利率及其變動的合理性以及有關事項對你公司持續盈利能力是否構成不利影響；許昌恆源發的生產經營及募 投新增產能的消化面臨較大的不確定性，其在申報材料中又未能對化纖製品在非洲、北美和國內市場的擴張及募投新增產能的消化提出合理、可行的措施，因此持續 盈利能力遭到質疑。
溫州瑞明工業股份有限公司在具備年產77萬件汽車發動機氣缸蓋生產能力的基礎上，IPO募集資金擬投資新增年產150萬件汽車發動機氣缸蓋項目。
根 據招股說明書（申報稿）披露，溫州瑞明工業已與General Mortors India Pvt。Ltd、GM Daewoo Auto&Tech Company、神龍汽車有限公司等客戶達成合作意向，並根據這些客戶下發給溫州瑞明工業的產能規劃文件及簽訂的供貨合同來規劃上述產能。
但溫州瑞明工業在申報材料和現場陳述中均未對上述客戶的產能規劃文件和供貨合同進行適當說明和分析，發審委表示無法判斷這些文件和合同與溫州瑞明工業新增產能之間的匹配關係，也無法判斷溫州瑞明工業消化募投新增產能的可行性及未來的盈利前景，因此否決其IPO申請。
另外，在2011年被否的企業中，上海龍韻廣告、四川創意信息、誠達藥業、廣東溢多利、江蘇高科石化、上海利步瑞服飾、深圳金洋電子、深圳華力特、中交通力、盛瑞傳動、山東金創、新疆康地種業、新疆新龍土工等公司都是因為持續盈利能力存疑，而被證監會發審委否決。
第二大硬傷：獨立性存在缺陷
不可否認，自2009年9月份創業板發審委首次召開會議以來，獨立性一直是創業板發行監管部重點關注的問題之一，當年被否的15家公司中就有4家公司因為獨立性問題被否決；自2010年到2011年期間，這一問題更是成為歷次保薦代表人培訓會議中必須提及的問題。
2011 年9月22日，證監會發行部審核一處處長楊文輝在蘭州舉辦的第三期保薦代表人培訓上明確表示，獨立性存在瑕疵申報前解決，規範運行一段時間後再申報。資產 完整方面強調整體上市，房產使用權不行，正常情況下土地房產所有權應放進來。商標專利，原則上必須取得獨立的所有權及使用權，不允許大股東許可使用的方 式，從第三方取得的使用權，可以許可使用。
2011年11月16日，二次上會的蘇州通潤驅動設備股份有限公司（下稱蘇州通潤）再次被否，上海一位券商保薦人表示其被否原因可能還是在於其「獨立性存在缺陷。」
12月7日，證監會公佈了蘇州通潤被否原因。
證監會發審委認為，蘇州通潤在報告期內與關聯方常熟千斤頂鑄造廠（下稱鑄造廠）存在持續的關聯採購。
2010年5月起，雖然蘇州通潤終止鑄造廠的合格供應商資格，不再向其採購鑄件產品，並改向非關聯方永輝鑄造採購鑄件產品。但保薦機構核查後發現，永輝鑄造銷售給蘇州通潤的產品中，合計約426萬元的產品系通過向鑄造廠採購獲得。
為避免關聯交易對獨立性的影響，蘇州通潤控股股東向第三方轉讓了鑄造廠的股權。蘇州通潤於2011年6月向鑄件供應商發出通知，要求他們自2011年8月1日起不得向鑄造廠採購鑄件銷售給蘇州通潤。
但由於上述措施實施的時間較短，發審委無法判斷是否得以有效執行，因此認為這與《上市管理辦法》第二十條的規定不符，即「發行人在獨立性方面不得有其他嚴重缺陷」。
北京京客隆商業集團股份有限公司因為租賃控股股東朝副公司的房產自2004年1月1日起租賃期限20年，第
一年租金990萬元，每5年遞增5%，上述租賃價格低於市場價格。2011年6月，北京京客隆實際控制人將上述租賃資產無償劃撥給弘朝偉業，弘朝偉業與北京京客隆為同一實際控制人控制，上述租賃資產劃撥後租金未變，北京京客隆未就上述事項作出充分合理解釋。
此 外，北京京客隆在IPO申報材料中未按照有關規定披露與實際控制人控制的其他企業之間是否存在同業競爭，在現場聆訊中也未就上述事項作出合理解釋，保薦機 構未就上述事項按照有關要求予以核查，發審委表示無法判斷北京京客隆與實際控制人控制的其他企業之間是否存在同業競爭情形及其對北京京客隆業務獨立性的影 響。
2011年9月28日，河南藍天燃氣股份有限公司上會被否，原因在於其2008年至2011年上半年的關聯銷售分別為 60387.72萬元、26419.60萬元、32326.18萬元和25535.16萬元，佔各期營業收入比例分別為64.87%、30.37%、 28.35%和33.35%。
因此，發審委認為該公司業務獨立性存在嚴重缺陷。
10月12日上會的陝西紅旗民爆集團股份有限公司亦是存在獨立性缺陷，根據申報材料，榆林正泰系納入榆林市商務局管理的國有控股企業，為陝西紅旗民爆第一大客戶。陝西紅旗民爆在申報期對榆林正泰銷售佔比分別為56.27%、48%、51.41%和54.49%。
值得注意的是，榆林正泰有19名職工為陝西紅旗民爆股東，合計持有陝西紅旗民爆1.73%的股份，該19名職工中：閆志遠、韓增秀、周潤合3人合計持有榆林正泰34.97%的股權；景強、馬志東、周潤合3人分別擔任榆林正泰的監事、副總經理和董事。
由於陝西紅旗民爆與榆林正泰職工存在利害關係，發審委認為其在獨立性方面存在缺陷，因此否決其IPO申請。
除去上述企業外，上海中技樁業，天津鵬翎膠管，上海聯明機械，華恆銲接，南京寶色，勝景山河，深圳金洋電子，湖北凱龍化工，盛瑞傳動等均為獨立性缺陷被否。
「業 務和資產的不完整性，共用商標，生產廠房、辦公場所向關聯公司租用。業務鏈的核心環節或者一個重要的業務環節依賴關聯方或第三方，都成為審核重點。」上海 一位券商保薦人昨日告訴記者，目前發審委對獨立性的審核非常嚴格，「尤其是創業板，幾乎是存在問題就會被否決，沒有討價還價的餘地，因此去年因為獨立性被 否的企業數目較多。」
第三大硬傷：內控不到位
內控制度是否健全，亦是發審委關注的重點。
發審委發行部審核二處處長常軍勝在去年9月蘭州培訓會議上表示，今後IPO企業內部控制制度的落實情況會成為審核的重點，主要是因為今後內控指引將在上市公司全部施行。
《上市管理辦法》第二十四條規定：「發行人的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。」
但是，依舊有部分企業不能達到上述規定的要求。
2011年1月14日，上海中技樁業股份有限公司IPO申請被否，其也成為去年最早因內控制度問題被否的企業。
2009年8月和2010年4月至6月，上海中技樁業的全資子公司嘉興中正先後發生3起工傷事故，蘇州分公司發生1起工傷事故，各致使一名工人死亡。當地安全生產監督管理局就上述事故分別下發了《行政處罰決定書》，分別對嘉興中正和蘇州分公司予以罰款的行政處罰。
根據上述情況，發審委表示無法確定發行人在安全生產管理方面的內部控制制度是否健全並且有效執行，因此認為上述情形與《上市管理辦法》第二十四條的規定不符。
2011 年11月14日，發審委2011年第253次會議否決了千禧之星珠寶股份有限公司的IPO申請，理由就是千禧之星和保薦機構在反饋意見回覆中對申報期的收 入構成進行了調整，將前次申報材料中的部分加盟店收入調整至批發收入。其中，2008年至2010年的加盟店收入分別調減2.45億元、2.24億元和 2.59億元，相應金額調整至批發收入。
對此，千禧之星和保薦機構解釋原因時稱，系部分加盟店未使用千禧之星品牌開展經營或者同時經營其他品牌。
但是，發審委認為上述重大調整和解釋說明導致無法判斷千禧之星加盟店的內部控制制度在報告期內是否得以有效執行。
無 獨有偶，遭2011年11月2日舉行2011年第244次發審委會議上，安徽廣信農化股份有限公司存在「2010年1月9日，公司甲基硫菌靈車間反應釜發 生底閥堵料故障，因處置不當導致3名人員死亡；安徽省環保廳出具的《污染環境問題調查處理情況》中提到你公司的東川嶺、蔡家山廠區曾不同程度存在環境管理 制度不完善、衛生防護距離內尚有部分居民未搬離等環境問題。」
「隨著會計師事務所的吸收合併，其話語權將逐步增加，未來會要求會計師對發行人內控出具審計報告，不僅僅是鑑證報告，發行人的成本也會增加。」上述保薦人告訴記者，其實內控制度被否很多都是券商輔導的倉促，忽視了一些瑕疵問題。
根據上述情況，發審委無法判斷安徽廣信農化在安全生產管理和環境保護方面的內部控制制度是否健全並且有效執行。
上海聯明機械股份有限公司2008年、2009年、2010年的廢料處置收益分別為265.98萬元、1142.91萬元和2263.84萬元，佔淨利潤的比重為19%、35%和45%，與投入車用板材數量變化存在較大不一致。
另外，上海聯明機械在2008年12月以前對於廢料管理不規範，廢料收入按實際收款金額入賬，無法確定2008年度產生廢料的具體數量。根據上述情況，無法確定其2008年度財務報告的可靠性。
發審委認為，上海聯明機械存在的這種問題情形與《上市管理辦法》第二十四條的規定不符，因此否決了其IPO申請。
上 述保薦人告訴記者，個別IPO企業在即將申報材料的階段才安排券商進場開始輔導，認為所有的工作都可以在券商的指導下解決掉，而忽視了企業本身內部的規範 化管理及治理結構的完善。「致使券商短時間內對企業部分瑕疵沒有判斷清楚並得到有效的解決，就直接申報了材料，一些內控問題很快就暴露出來，被否也是正常 的。個人建議企業在委託券商之前，加強公司內部的規範化運營管理、治理結構的完善。」
除此以外，四川創意信息、神舟電腦、誠達藥業、湖北凱龍化工、利民化工、山東金創、浙江九洲藥業、新疆康地種業等公司也都存在內控制度問題。
可以看出，獨立性、未來盈利能力和內控制度已經成為企業IPO之路上的「攔路虎」，監管層愈加嚴把發行關，強調公司質地，被否率有所增加，這起到了很好的警示作用，使保薦機構在申報項目時更加謹慎。對於企業自身來說，如何規避三大「硬傷」乃是當務之急。