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一周內5起重組被否：“持續盈利能力”成重災區

並購重組的新舊政策更叠期內，審核標準正待進一步明確，而政策監管和市場創新之間的博弈也日趨激烈。審核過會的情況，既是新規正式執行前監管風向的指向標，也是決定這場博弈前景的參照標準。

上周，證監會並購重組委共召開7次會議，審核19起並購重組，其中5家上市公司發行股份購買資產的申請遭否決。而整個上半年才8起重組被否。從審核意見來看，標的資產估值和盈利能力仍是影響重組過會的關鍵指標;而配套募資和涉嫌規避借殼交易方案，均受到嚴標準的重點審核。

估值和盈利能力審核成否決“重災區”

下半年並購重組審核工作在7月20日啟動。在並購重組委的前三次會議中，6家重組均順利過會。然而，正當市場對重組新規和新一屆並購重組委的背景下審核通過率預期樂觀之時，7月25日至29日期間有5起重組連遭否決。

從審核意見來看，有三家上市公司的重組申請被否禍起標的資產盈利能力存疑。

7月26日，電光科技的發行股份購買資產未獲審核通過，原因是“交易標的公司未來持續盈利能力存在重大不確定性”。此前公告顯示，電光科技擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買雅力科技和樂迪網絡各100%股權，合計作價2.05億元;同時募集不超過2.05億元的配套資金，用於支付交易的現金對價、目標公司建設運營所需資金和償還銀行貸款、補充上市公司流動資金等。

值得註意的是，雅力科技在2015年凈利潤虧損195萬元的情況下，收益法評估預測2016年凈利潤將不低於139萬元，但交易對方則承諾雅力科技2016年凈利潤不低於1380萬元。同樣的情況也出現在樂迪網絡的身上。樂迪網絡2014年、2015年的凈利潤分別為-610萬元、68萬元，收益法評估預測其今年凈潤255萬元。但交易對手的業績承諾中，樂迪網絡2016年的凈利潤將不低於800萬元。

預測凈利潤和業績承諾利潤出現巨大偏差，已引起了監管層的關註。證監會在行政許可審查的一次反饋意見中，就要求電光科技補充披露上述兩項指標不一致的原因和合理性。同時，還要求電光科技對標的資產扭虧為盈、承諾利潤的可實現性等作出合理性說明。6月底，電光科技對此做出回複，稱預測凈利潤采取謹慎原則，低於管理層預計的毛利率水平;而承諾業績則充分考慮教育行業的市場前景和發展階段，並結合標的公司的業務調整和訂單情況，認為標的公司持續盈利能力較強，業績預測可實現程度較高。

但電光科技的這一說法，顯然並未獲得監管層的最終認可。經營模式和盈利預測的不明確，也同樣阻止了*ST商城和新文化的重組進程。此外，重組方案中標的公司的估值與歷史交易中估值出現偏差，也是當前的監管重點;否決寧波華翔、申科股份的審核意見中，均指出是由於未充分說明交易作價與歷史交易中定價差異的合理性。

附：7月25日至29日並購重組委工作會議的審核結果

數據來源：證監會官網及第一財經日報統計

“類借殼”與配套募資受重點監管

本月20日起的前三次並購重組委會議中，多起重組在修訂方案後過會，包括寶碩股份並購華創證券實現後者資產上市，以及姚記撲克放棄收購問題遊戲公司後剩余股權並購過會等。但在本周的7次審核會議上，持續盈利能力、類借殼的交易設計等悉數被否。

申科股份的重組方案，是近期頻繁出現的通過不變更控股權而規避借殼的交易。公告顯示，申科股份擬以21億元向網羅天下等交易對手收購紫博藍100%股權，標的資產多項指標觸及借殼紅線;同時募集總金額不超過21億元的配套資金。交易完成後，參與認購配套募資的華創易盛憑借29%的持股比例，成為公司新任控股股東;但由於與交易對方不存在關聯關系，重組方案強調此次交易不構成借殼。值得註意的是，在今年2月華創易盛剛通過受讓申科股份實際控人部分股權，成為上市公司二股東。

證監會此前在反饋意見中就提出，股權轉讓與此次重組是否為一攬子交易，是否存在規避借殼的情況;並要求上市公司補充披露上市公司大股東及各交易對方間是否存在關聯關系、一致行動關系等。此外，反饋意見還特意就華創易盛未來三年是否會放棄控股權、網羅天下等是否會謀求控股權進行問詢;另就交易完成後的董監高結構等，進一步明確控股權是否穩定。對此，申科股份在回複中對交易各方以及與上市公司大股東間的一致行動關系予以否認，華創易盛還發表了未來三年不會放棄控股權的聲明，網羅天下亦給出三年內不謀求控股權的聲明。但從最終的審核結果來看，繁複的交易設計和各方聲明等均未能讓此次交易成行。

類似方案的不同命運背後，監管政策到底是在變松還是趨緊?

某券商北京投行部人士對此表示，從下半年啟動並購重組審核後的結果情況來看，新的變化是審核速度和效率在提速，但監管力度絲毫沒有松動，“重組辦法里的新增規定和上半年窗口指導過的事項，現在反而變得越來越嚴。”

更多的跡象在表明，當前的監管趨勢開始註重實效，即有沒有充分依據說明重組能改善上市公司的基本面、是否存在監管和制度套利。從近期重組方案收到的監管問詢也不難覺察，針對並購重組的審核和監管，正全面細化並對交易各環節的合理性、必要性進一步明確。配套募資，就是體現監管升級的重要領域。

在此之前，配套融資在部分並購重組交易中變成了瘋狂牟利的通道，尤其是此前的規則允許鎖價發行、且發行規模上限高，催生巨大的套利空間，短線套現等不規範行為頻發。在今年6月證監會公開征求意見的新重組辦法中，借殼上市被取消配套募資。而在近期的審核中，配套募資也近乎成為監管問詢的標配問題。

在電光科技接受到的證監會反饋意見中，公司就被要求補充披露2.05億元配套募資的合規性和必要性，並要求說明補充流動資金的測算依據、認購對象的資金來源、鎖價發行對上市公司和中小股東權益的影響。同樣未能過會的新文化，擬募集不超過20億元的配套募資，用於支付交易對價、補充流動資金和用於公司與標的公司業務整合和業務相關項目。在證監會隨後的反饋意見中，要求新文化說明補充流動資金的必要性和測算依據，同時就用於雙方業務整合的配套募資做具體的用途、資金安排、測試依據、使用計劃進度和預期收益說明。

即便是已過會的公司，針對配套募資的審核也未有放松。證監會公告顯示，目前獲有條件通過的旋極信息，配套募集資金必要性論證不充分，公司需要進一步論證並適度調減募資規模。豐東股份也被要求補充披露配套募資的必要性及測算依據。此外，針對科大訊飛的審核意見顯示，需補充披露配套募資中1.21億元擬用於產業並購資金的具體用途和實施計劃。