http://magazine.caijing.com.cn/2011-04-24/110701035.html
住宅限購令、日益升溫的通脹預期，讓越來越多的開發商希望在商業地產領域佈局「下一個明天」。
截至4月20日，上市房企年報披露幾近完畢，包括金地集團、招商地產、萬通地產、中糧地產、遠洋地產等數十個主流房企均宣佈，在住宅開發業務之外，擴大商業地產的業務權重。
商業地產熱潮湧動之際，作為北京市最大規模的持有型物業，李嘉誠主導營運的北京東方廣場開始接受資本市場體檢。按照既定時間表，4月29日，由東方廣場為唯一資產包構建的匯賢房托（87001.HK）將在聯交所掛牌，以人民幣計價交易，籌資104.8億元。
這一IPO受到普遍關注，既緣於這是最近五年來首個內地商用物業的REITs(房地產投資信託基金)啟動上市，同時東方廣場項目租金穩定，租戶優質，產權完整，正是商用物業的最佳代言者與估值標尺。
招股材料顯示，匯賢房托今年可分派收益率約在4％－4.26％。這一收益水平低於目前香港市場上已經掛牌交易的其他REITs產品，而後者上市前的收益率最低在5％以上，但目前除領匯房產基金（00823.HK）外，大多交易低迷，股價表現不佳。
如果剔除人民幣作為交易幣種、有升值預期的因素，實難想像匯賢房托能夠順利招股並完成上市。北京萬通股份有限公司（600246.SH，下稱萬 通）地產總經理云大俊向《財經》記者表示，目前香港人民幣存款利息很低，不足1％，匯賢房托吸引的主要是這部分資金，內地投資者不會對這個產品感興趣。
在匯賢房托啟動上市途中，已傳出在打造「香港人民幣離岸市場」的目標下，兩地監管層對這一首宗試水產品大開綠燈，全力保駕護航的消息。一位內地資深的信託人士對《財經》記者稱，東方廣場能夠在較低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的結果。
這讓商業地產的忠實看多者感到失望——既然如此優質的物業都難以完全依靠自身營運在資本市場套現，那其他的商用物業又該如何自我實現？
兩大模式
與住宅相比，商業地產投資回報週期更長，對資金渴求程度更高。商業地產在銀行信貸方面的待遇亦遠不如住宅，按揭貸款額度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭貸款額度最高七成，期限最多30年。
這意味著商業地產發展商的自有資本金比例必須更高，與之搭配的一攬子融資方案更為迫切，否則將可能對公司運營造成致命衝擊。
在國內地產界，較早佈局商業地產的發展商有SOHO中國有限公司（00410.HK，下稱SOHO）與萬達集團。前者在2005年底即轉型佈局 商業地產，以散售為商業模式；後者自2004年以來，主要在各地興建萬達廣場建築綜合體，賣出住宅、底商等，並持有購物中心、部分寫字樓及五星酒店資產。 兩大發展商的商業地產模式截然相反，但均針對性地解決了各自的現金流難題。
財務資料顯示，自2007年上市以來，SOHO的合約銷售額每年至少增長70％，從40億元起步，迅速增加至2010年的238億元。SOHO 前任運營總裁（現任高和投資董事長）蘇鑫對《財經》表示，高速增長的背後是一個不斷擴大的客戶群體，該群體一度主要分佈在陝西、山西、內蒙古與東北，能源 商人居多。這些客戶對現金貶值較為敏感，置業需求非常旺盛。
儘管對SOHO散售模式的質疑聲越來越大，但它已借此實現了規模擴張，目前賬面擁有超過200億元現金。2007年以來，潘石屹多次表態稱將增 加持有型物業的比重，但進程一直謹慎且緩慢。在北京的銀河SOHO與三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公開表態稱，這兩個項目中的購物中心將自持而不散 售，但他最終食言，將其銷售殆盡。
在去年SOHO的238億元銷售額中，正是這兩大項目貢獻最巨。過去兩年，SOHO在上海拿下六個項目，其中兩個將進行銷售。4月19日，在上 海拿下一最新地塊後，潘石屹稱，持有的四個項目，從土地費用到建安費用，佔用了公司大量資金，因此必須使企業的銷售力量、銷售業績繼續加強下去。
與SOHO相比，自持大量經營性物業的萬達集團一直被廣泛認為是內地商業地產發展商的成功範例。
但是，一位萬達內部人士稱，與外界的印象不同，萬達建築綜合體的出售比例高達六成以上，持有的經營性物業僅三成到四成，萬達是依靠住宅銷售資金反哺持有物業。「萬達去年銷售額超過600億元，這麼大的一個公司，財務報表中沒有銷售現金收入是難以想像的。」該人士說。
萬達集團2010年年會披露的數據顯示，2010年萬達商業地產公司銷售收入共661億元，現金回款約617億元，與之相比，萬達商業管理公司 從旗下經營性物業收取租金14.26億元，管理費3.39億元，淨利潤僅略高於4000萬元。2011年，萬達集團的銷售收入目標是800億元，租金收入 目標為25億元。這意味著，即使是萬達這樣佈局商業地產多年的巨頭，其商業地產仍深度依賴開發性物業的資金反哺。
轉型不易
在發展模式上，SOHO和萬達集團兩家明星公司各有粉絲，但更多的開發商選擇在開發住宅的同時，逐步增加商業地產的資源配比與土地儲備。
貝塔諮詢工作室合夥人、萬通獨立董事杜麗虹認為，以住宅輸血來培育商用物業，對地產公司控制負債率與現金流的水平提出了很高要求。
她舉例說，要做到100億元規模的投資物業，地產公司的住宅開發業務要在四年到五年內每年至少產生20億元的淨現金流，在A股地產公司中，這一點僅有萬科地產、保利地產、招商地產、金地集團可以做到。即使加上在香港上市的內地地產公司，合計也只有10家。
她同時表示，通過租售並舉模式向商業地產轉型是一個長期的過程，內地開發物業在市場高峰期基本上可以兩年內回籠資金，但出租物業的投資回收期通常在十年以上，因此，出租物業比重的提升必然會影響公司整體的資金周轉速度，同時，還將導致該公司的負債能力顯著降低。
正是受困於上述資金難題，為了實現安全的轉型，地產公司必須採取較為保守的財務策略。
在地產界，香港新鴻基地產是住宅與商業地產多元化經營的代表，以它為例，它自上市後完成住宅與商業地產並駕齊驅，前後共耗費15年，最後四年為集中轉型期，前11年一直處於準備轉形狀態。在最後四年，新鴻基甚至犧牲開發物業的發展速度來確保有更多資金用於商業地產。
轉型中，凸顯生死風險的不在少數。2008年四季度，富力地產（02777.HK）一度遊走在財務崩塌的邊緣，根源即在於其淨資產負債率高達139％，資產池中多個經營性物業不僅無法貢獻收入，其資本支出反而加重了財務負擔。
當時，投資者在公司巨額到期債務與行業大勢面前失去信心，富力地產單日股價跌幅曾高達51％。後來，富力地產得益於政府救市、債務展期，以及出 售了部分投資型物業，才躲過一劫。在此之前，馮侖曾稱富力地產的商業地產佈局未能踩准節奏，可能出現風險。半年多後，果然應驗。
在眾多轉型商業地產的上市房企身影中，萬科地產（000002.SZ）的舉動最為受人關注，很多人將萬科轉商視做商業地產黃金時代來臨的標誌。但是，《財經》記者獲悉，萬科高層對進軍商業地產相當謹慎。
萬科地產總裁郁亮去年底透露，萬科做商業地產是為了獲得住宅開發用地，因為地方政府出讓住宅用地，往往要開發商配套商業地產業態，這與外部理解 的轉型佈局商業地產投資有所區別。在一次內部講話中，郁亮甚至坦言他個人並不看好商業地產。萬科地產董秘譚華傑亦稱，對於地產公司而言，商業不動產的價值 目前僅僅在於抵押融資，還遠遠談不上利潤貢獻。
高和投資董事長蘇鑫表示，當前在二三線城市，商業地產投資頗為火熱，其中一個原因，是地方政府在新區建設的土地規劃中要求興建大型商場、寫字樓與星級酒店，這樣的硬約束其實超越了當地的需求水平，未來，二三線城市可能出現供給過剩風險。
在潘石屹看來，資金之外，轉型還另有障礙。他認為，商業地產雖然在一線城市還有很大發展空間，其租金回報率也遠高於同城的住宅租金回報率，但是 很多開發商習慣於用住宅開發思維來開發商業地產，這注定失敗。因為對商業地產而言，銷售完成後，後期的運營管理最為關鍵。「從購買土地、規劃、設計、產品 上市到人才隊伍建設等方面，要完成真正的轉型至少需要三年時間。」
在將真金白銀從住宅開發轉移到商業地產後，開發商也許會發現，資產池中裝了大量寫字樓、酒店與購物中心並不是件好事。除了沉澱寶貴自有資金外，銷售商業物業要比銷售住宅更難，因為商業地產買家比住宅買家更為挑剔。
退路設計
長期以來，排在商用物業買家名單前列的是富裕的個人投資者、金融國企、各種口味的PE等其他機構投資者。政策頻出之後，商業地產的買家正在增加，但數量未必有想像中多。
摩根大通董事總經理李晶表示，根據部分房地產代理機構的非精確統計，轉戰商用物業的住宅物業投資者可能會有10％－20％。「然而，由於投資商業地產的資金要求高、稅負更重以及存在其他複雜條件，由住宅物業流向商業地產的資金規模有限。」
2010年9月，《保險資金投資不動產暫行辦法》出台，保險資金投資不動產開禁。在此之前，商業地產從業者言必稱保險資金，對險資巨量資金入主商業地產的前景憧憬已久。
儘管險資收購商用物業的個案時有發生，但險資充當解放軍的局面迄今並沒有成規模出現。平安信託物業投資部商業管理執行總監袁澤路認為，可投入不 動產的保險資金沒有外界認為的4000億元之多，按有關規定，扣除保險資金已經消化在自有辦公物業的資金，再刨掉用在其他不動產投資上的資金，保險全行業 最高可能只有800億元可用於投資商業地產。
此外，作為風險偏好很低的機構投資者，保險資金、養老基金對商業地產的定價偏好，也是開發商不得不面對的難題。高和投資董事長蘇鑫向《財經》記 者介紹，機構投資者在測算買入整棟商用物業的價格時，通常以5％-6％淨租金收益率和獨立第三方提供的資本化率為基本參數來設計寫字樓等物業的估值模型， 但目前市場上散售的商用物業毛利普遍只有4％－5％，機構投資者的報價與開發商的心理價位有很大距離。
「機構投資者對出租率不高、空置明顯的物業不會感興趣，他們要當甩手掌櫃，而不是自己親自去一線招租，那樣的話就與開發商沒有什麼區別了。」 蘇鑫說。
大買家缺位，並不意味著商業地產毫無機會。蘇鑫認為，在一些地區，很多能源商人事實上充當了類金融機構投資者的角色，他們的資金量甚至超過了小 型PE。在SOHO北京三里屯項目的銷售中，曾出現單筆交易16億元的個案。「這類資金可稱為安全性資本，我們的做法是，將物業帶穩定租約一併出售，他們 歡迎這樣。」
在商用物業的套現通道中，散售與整售使用者最多，資本化套現途徑則更高級，IPO之外，最為人們熟知的是REITs，但與將物業整售給機構投資者相比，通過REITs實現退出路徑更不平坦，近年來不乏折戟者。
2009年下半年，央行宣佈將試點REITs，並對《銀行間債券市場房地產信託受益券發行管理辦法》徵求意見，但是，受制於樓市調控，始終未聞 具體個案問世。2010年2月，金隅股份（02009.HK）宣佈擬發行一筆最高50億元的房地產信託收益券，但一年多來並無進展。金隅股份資本管理部一 位人士近日對《財經》記者表示，這一工作沒有時間表。
分析人士認為，REITs雷聲大雨點小，其原因在於，監管層及外部輿論將REITs視做開發商的融資、套現工具，因此在目前的情勢下，幾乎沒有可能推出。同樣的道理，IPO更加無法指望。
事實上，內地能夠達標REITs收益率標準的物業並不多。2005年，萬達集團曾與澳洲投行麥格理在境外成立紅籌公司，打包旗下九個萬達廣場物 業，擬在香港發行REITs，但無疾而終。當時報導稱，計劃夭折，一方面可能受限於中國政府對外資公司返程收購內地物業的限制政策，另一方面則與這九個物 業的租金回報過低有關。
2007年6月，由北京佳程廣場為唯一資產而設計的睿富REITs（00625.HK）成功在香港IPO，籌資22.46億港元。但未足三年， 睿富在2010年2月宣佈退市，其主要原因則是上市前高估物業租金收益近3億元，成為首家涉嫌上市欺詐的內地房地產投資信託基金。
部分房企發現，與其苦等REITs，不如對金融資本策略進行創新。萬通地產正在加大商業地產的資源投入，但萬通拿地之前已經作好各種財務安排。
據瞭解，萬通在拿地前即引入戰略投資夥伴實現股權合作，共同開發，以此降低自有資金投入；在開發建設階段，引入PE、銀團貸款或信託資金；在持 有經營階段，第一步，引入商用物業孵化基金，讓早先的合作股東獲利退出。第二步，以提高租金與出租率為目標加強項目的運營管理。最後，在出租率與租金收益 保持穩定後，通過各種金融產品比如REITs等，向包括養老基金、保險機構等機構出售全部權益。
以2010年底25.19億元中標的中服Z3地塊為例，萬通地產聯合中金、亞洲電視、香港置地等合作夥伴共同拿地，未來，中金與亞洲電視既是項 目股東，又將是主力租戶，有效防止了資本支出過大的風險。在此之前，北京萬通中心D座運營不足兩年，實現滿租，然後，萬通地產將其申請經營性物業抵押貸 款，一舉提高了股東自有資金的使用效率。
「整個過程中，租金回報是通過資本手段實現商用項目退出的關鍵。」萬通地產總經理云大俊說。萬通控股董事長馮侖更進一步總結稱，當前商業地產最大問題是租金不夠長期和穩定，不足以支持下一步的財務安排，比如REITs。
http://www.yicai.com/news/2011/05/771584.html
對於市場最為關注的TCL新疆能源公司開發項目，公司表示，該企業未來主要會在有色金屬礦產資源勘探和開發尋求機會，主要是用於家電產品材料的銅、鉛、鋅礦，目前正在新疆申請勘探許可證，沒有與任何第三方就當地的資源開發項目洽談。
據公告披露，「緬甸礦產資源開發項目」的實況為公司董事長近日應邀赴緬甸，與緬甸政府投資部、能源部主管和仰光州政府州長等領導人會面，係為考察當 地投資環境，研究在緬甸建設家電產業基地和投資能源項目的可能性，但未有具體投資決定。「山西稀土鎂合金開發項目」的實況為公司通過層層環節間接持有持有 山西聯合鎂業26.5%的股份，該公司主營業務為為鎂及鎂合金生產;不存在「稀土鎂合金的開發」業務，投資山西聯合鎂業是看好鎂合金在電子產品結構材料應 用上的前景。
除澄清上述事項，TCL集團同時披露主營業務為油田勘探及開採類業務的子公司Petro AP Company Limited目前已經開始營運，正在洽談收購一個南美的油田項目，涉及金額不超過1500萬美元，已簽訂收購協議等待當地政府審批。 另外，TCL集團擬通過與具有專業經驗的夥伴合作，組建以煤炭資源開發為主要業務的公司，計劃註冊資本2000萬人民幣，TCL創投公司佔控制性股權。該 項目可能會在未來3個月內完成註冊，目前沒有達成投資意向，沒有洽談具體項目。
公司同時表示，將繼續集中精力在主業發展，TCL創投的風投項目總投資額不會超過5億元，並預計目前TCL創投所投風險投資項目和資源開發項目對本年度利潤無明顯影響。
http://content.businessvalue.com.cn/post/5294.html
憑藉線下與線上的「虛實結合」，蘇寧易購正在從電商大戰中脫穎而出。
2011年3月，蘇寧宣佈旗下的蘇寧易購成為獨立公司，定位成與線下實體店平行的一個渠道，此外，蘇寧的電子商務戰略不只是家電3C，還將擴大品 類，打造綜合百貨產品供應商（虛擬商品和百貨自主採購），構建獨立的定價體系，以及建立自動化的物流體系，消息一出，瞬間引起業內的關注。
據易觀數據統計，2011年第2季度「蘇寧易購」超過噹噹網成為國內電子商務交易量排名第4的網站，其上半年銷售收入25.69億元，超過2010年全年銷售額，佔公司營收6%。2011年8月18日易購週年慶當日，網站流量破1000萬，銷售額突破8000萬。
「蘇寧易購是站在蘇寧『航母』的肩膀上成長起來的。蘇寧易購的路線是互聯網和傳統零售虛實結合。」蘇寧易購總經理李斌說。
蘇寧易購讓人感覺到一股很大的威脅的力量，原因來自以下幾個方面：
首先是前端。從產品角度講，蘇寧以傳統經營的大家電和3C率先發力，整合上游供應商的資源，有很大優勢。目前，許多電商拿錢買貨，但可能遭遇供應商 不賣，因為它們打破了現有零售渠道的格局。如果沒有很強的上游整合能力，誰革了製造業的命、渠道代理商的命，誰就會受到這種利益衝突的打擊。
以蘇寧擅長的大家電和3C為例。3C產品的利潤空間非常小，整合供應鏈的相對難度係數會小，而且渠道還沒有形成一個有序的競爭，也沒有形成完整的供應鏈，相對容易被電商接受；而傳統大家電的整合就會難很多，固有的渠道和供應鏈已經成熟，形成差異化可能需要時間。
電商行業真正把傳統家電做大做強非常困難。以京東為例，現在傳統的「空冰洗彩」（空調、冰箱、洗衣機、彩電）佔的銷售比例非常低，100多億元的銷 售，其中只有10%～12%是傳統家電。這一部分傳統家電的渠道大多是炒貨來做，而非工廠一對一供貨來完成的。而蘇寧傳統的上游供應鏈的整合能力，就會發 揮強大的競爭優勢。
後端同樣如此。
現在電子商務拼的是後端和服務，僅從京東、淘寶的物流戰略就可見一斑。蘇寧現在有1400多家店，94個配送中心，4000多個售後服務網點。這種網絡的建成需要大量的投入時間，這恰恰就是蘇寧這麼多年積累的線下優勢。
蘇寧在早期已經整合好了這些資源，大幅度節約了蘇寧易購發力的時間和成本。一旦和線下做好打通，線下傳統的配送等各種優勢都會展現出來。「我們傳統優勢配送是非常明顯的，同城快遞半天、快的兩個小時就送到了。」蘇寧方面介紹。
據記者瞭解，蘇寧易購上面，傳統大家電的產品會多一些，有貨而且配送壓力也不大。蘇寧易購有2000多個呼叫中心座席，還將利用蘇寧已有的1400 多家自營門店，既可讓消費者自己到門店提貨，也可以選擇由蘇寧配送上門。與此同時，3C產品從2011年開始增加，屬於蘇寧易購獨立的10種小件商品的自 建倉庫也在2011年5月份全部啟動使用。
「2012年的發展趨勢是，除了更好把握線上消費者需求以外，更需要資金流、物流、倉儲、售後的整合，無疑是零售企業的強項。」李斌判斷，「隨著傳統零售的加入，我們認為格局必將需要重新整合。」
還有一些更實際的問題，比如如何讓線上不會傷及自身的線下體系？如何把線上線下做好區隔？外界對於蘇寧易購的關注和疑問一樣多。
「線上與線下的競爭必然存在，是由消費者的需求決定的。」李斌坦言，「網絡零售和實體零售各有優勢，網絡零售沒有時間和空間的限制，網絡的效益和成本最有優勢。實體零售店提供給消費者的視覺享受，是網絡零售不可比擬的。「
對於蘇寧來說，線上線下的區隔還體現在差異化的產品上，這是解決兩種渠道衝突的一條途徑。由於前端供應鏈的優勢，尤其是3C類產品，跟不同供應商定產品的時候，會把線上和線下區別開來。比如設計不同的配置，同時線上用戶對價格更加敏感，因此線上要比線下價格低一些。
此外，在零售行業，蘇寧很早就利用ERP進行流程重組和資源整合，與IBM合作也將近10年，整體信息化建設水平是全國零售行業的第一陣營。這使得蘇寧在發力電子商務時，可以很迅速地打通供應鏈，並儘可能地調用內部優勢資源，這是其他企業很難快速複製的。
對於將來，蘇寧易購的構想是：當線上的規模到一定程度之後，後台的海量數據被精準分析和抓取以後，反過來就可以通過消費者需求來定製商品。「讓工廠 幫你生產，這個模式就發生大的變化了。線下賣的東西都是工廠生產出來再去賣，線上反過來定製，我知道這款產品消費者有什麼需求。這個CRM做到這個階段以 後，整個電商的優勢會充分體現出來，就像亞馬遜的優勢一樣。」蘇寧方面介紹。
不過，蘇寧前進的路上也不會一馬平川。由於電器和3C產品毛利率較低，蘇寧將未來的發展方向定位成為綜合型的購物網站，但這種轉型並不簡單，電器和 3C之外的產品，蘇寧之前沒有前端採購積累，現在需要全面的覆蓋，這意味著從頭開始。另外人才的培養和儲備，同樣需要時間來積累。
目前，雖然電商企業普遍經歷寒冬，但是李斌對此卻有著不同的看法：「我們認為不僅寒冬沒有到來，而且會更加快速發展，但是僅靠投機經營的部分企業是不行的。」蘇寧能否依託自己的線下優勢，最終在電商大戰中脫穎而出，還要拭目以待。
寸土寸金的深圳，2008年發佈《關於加快總部經濟發展的若干意見》，目的是倡導和吸引企業總部集群佈局。
對於總部經濟，官方的看法是，總部經濟為區域發展帶來多種經濟效應，如稅收效應、產業乘數效應、消費效應、就業效應和社會資本效應等。民間對總部經濟的現實解釋則是，一些知名的大企業可以借助發展總部經濟之名，向政府申請地塊建樓。
最近，騰訊在深圳灣區的總部大樓動工興建。加上此前已建成使用騰訊大廈，這已是這家公司在深圳的第二座公司自建大樓了。
來自官方的數據顯示，目前深圳總部企業已超過180家，其中世界500強中至少有10家在深圳設地區總部，超過30家在深圳設研發中心或採購中心。
問題是，一些企業需要在一個城市建那麼大的總部大樓嗎？2008年以來，為打造總部經濟，深圳定向出讓了多宗商用地塊。這些地塊的出讓條件，均要求競買人項目建成後，建築面積自用率不得低於60%，並特別要求不得出售。
但來自官方的調查數據顯示，平均自用率為20%左右，遠遠低於政府要求。大多數公司總部大樓，自用之外的那部分，均用於銷售或出租。
誘惑在於，這些總部大樓大多在黃金地段，無論是商務樓租金還是售賣，都會帶來可觀的利潤。因此，有些企業動輒向政府申請規劃區域總部基地、全球總部基地；一家數千人的公司，在規劃自建大樓時動輒數十萬平方米建築面積。
一個有意思的例子是，深圳特區報大廈旁邊的一塊空地，一直空著。一到晚上，附近居民在這裡遛狗，各種寵物狗嬉鬧玩耍，成了一道風景。
前不久，一位國土部門的人對我說，這塊地差點「被總部經濟」了。原來，這塊地被眾多公司惦記良久，其中不乏知名金融機構、高科技公司；引人注目的是，一家公司申買這塊地的目的，是要建一幢「環球小姐總部大廈」。
如果有朝一日，這片空地上豎起一座「環球小姐總部大廈」，每日佳麗云集於此，為驅動區域經濟發展做貢獻，應該更有一番風味吧。
從83億股捐兌現問題開始，新華都慈善基金會數個慈善項目均疑竇重重，外界期待著陳發樹與唐駿的回應。
新華都慈善基金會看起來就像是新華都集團的一個部門：轉過新華都集團的門廳，左手一處不大的半開放辦公區裡，四五張工位內只有兩名工作人員。
新華都集團是「福建首富」陳發樹旗下資產，新華都慈善基金會則是他在2009年成立的公益基金會，具備獨立法人資格，由陳任理事長。
現在，這個慈善組織與陳發樹，一起深陷「詐捐」的輿論漩渦。
從陳發樹三年前的83億元股捐承諾兌現問題開始，新華都基金數項慈善項目均遭到質疑，而一向低調的「福建首富」陳發樹仍舊保持沉默，新華都慈善基金會前「執行理事長」唐駿，則從此前的高調轉向什麼都不說。
新華都「詐捐門」
近日，新華都基金會網站首頁醒目的「陳發樹先生將其個人持有的市值83億元人民幣的資產捐贈給福建新華都慈善基金會」的字樣，已經悄然撤下。
「民政部門對未到位的資金，還難以監管。不兌現捐贈承諾，只能說是企業家的道德問題。」2012年3月初，福建省民政廳民間組織管理局副局長戴雄文說。
福建省民政廳官員證實，「83億元人民幣的資產捐贈給福建新華都慈善基金會」至今未到賬。業界人士則質疑稱，這筆大額捐贈承諾是中國慈善史上最大的一筆「詐捐」。
新華都基金會秘書長林丹娘說，她並不知道83億元資產捐贈的事情，「那要找唐駿」。而唐駿則與媒體玩起了捉迷藏。
唐駿被稱為「打工皇帝」，2008年4月高調加盟新華都集團，被陳發樹請來出任集團總裁兼CEO。
陳發樹曾多次被各類富豪排行榜稱為「福建首富」。作為新華都集團的董事長及實際控制人，他從一間日雜店起步，近30年間打造了資產數百億元的商業帝國，並參股新華都等多家上市公司。
2009年10月20日，唐駿和陳發樹在京召開新聞發佈會，高調宣佈成立福建新華都慈善基金會。正是在這次發佈會上，唐駿公開提出了陳發樹將捐出其個人持有的市值83億元股票資產。
資料顯示：新華都基金會在設立之初，到位過1億元現金捐贈——其中新華都集團0.88億元，陳發樹個人捐贈0.12億元。至於股份捐贈，在福建新華都慈善基金會資產中，始終不見蹤影。
對陳發樹「詐捐」的質疑一時如潮。新華都慈善基金會在2012年6月底給出了一個詳細的回應，「2009年10月20日，陳發樹及新華都集團承諾將 其持有的722，250，000股紫金礦業和41，238，604股青島啤酒股份捐贈給新華都慈善基金會。捐贈當日收盤價為紫金礦業每股9.91元人民 幣、青島啤酒每股31.45元港幣，經換算，上述股票當日市值共計83億元人民幣。」
至於陳發樹和新華都集團為什麼3年來一直未將股票過戶到基金會，新華都慈善基金的解釋是：根據現行法律，捐贈有價證券過戶到基金會將產生巨額稅款，此外，現行基金管理辦法對有價證券的捐贈管理尚存在一些政策性障礙。
在一份材料中，新華都基金會稱：陳發樹捐給基金會市值83億元的股票，要繳納20.75億元的企業所得稅，剩下的62.25億元資本，每年產生的收益還要徵收25%的稅。
自稱是陳發樹助理的新華都實業集團（上海）投資有限公司總裁仇非表示，他很願意和社會各界一起來探討股份捐贈的問題，以找到合適的方法「幫助陳發樹 先生完成這個（股份）捐贈」。仇非認為，股捐是一個極其複雜的證券資產操作，涉及多個方面，「股捐目前還沒有法律支持，還不知道該怎麼捐」。
事實上，向慈善基金會捐出股份這並非孤例。2011年5月，同為福建富商的福耀集團董事局主席曹德旺向「河仁慈善基金會」捐贈了3億股福耀玻璃股票，其時市值35.49億元人民幣。
河仁慈善基金會秘書長張銀俊表示，曹德旺的這些證券資產捐贈涉及5億多元稅費，納稅期限被稅務機關寬限至5年。
河仁慈善基金會成立晚於新華都慈善基金會，目前還不具備公益性稅前扣除資格和非營利組織免稅資格，而新華都慈善基金會則具備這些免稅資格。
在曹德旺股捐之前、唐駿宣佈陳發樹83億元股捐承諾的2009年10月，財政部針對股捐問題曾發佈《關於企業公益性捐贈股權有關財務問題的通知》，明確規定企業捐贈後，必須辦理股權變更手續，不再對已捐贈股權行使股東權利，並不得要求受贈單位予以經濟回報。
而福建省民政廳一些工作人員則表示，2009年末，就在他們聽說陳發樹要進行83億元股捐之後，緊張調研公益組織接收股捐的相關問題，但「始終沒有見到新華都方面的人來說這個事，向新華都基金會瞭解，他們也說不知道」。
至今，「83億元股捐」，被認為是當年唐駿在基金會成立發佈會上的「門面話」。新華都基金會秘書長林丹娘亦表示，自己從未從新華都內部得到有83億元資產捐贈的任何說明。
林丹娘還透露，低調的陳發樹在唐駿說出「83億元財產捐贈」後「很生氣」，「陳發樹不喜歡張揚，自己拿出錢做善事不要張揚，唐駿不通過他同意就到處講，這樣子他很不喜歡，很生氣，後來就和唐駿有點不往來了。」
「藍天工程」疑雲
「藍天工程」是新華都慈善基金會設立之初就開始運作的一個慈善項目，為即將畢業求職的大學生進行就業培訓。
彼時，新華都慈善基金會在上海設立了辦公室，由當時兼任基金會副理事長的唐駿組織團隊開展業務。上海志優教育信息諮詢有限公司（以下簡稱「上海志優」），受新華都基金會委託進行操作。
巧合的是，上海志優在唐駿宣佈「藍天工程」啟動的第二天登記註冊。工商信息顯示，上海志優辦公地址是「上海市虹口區中山北一路121號B8－1014室」。實際情況是，B8號樓，根本沒有1014室。
虹口區節能環保產業園負責企業入駐登記的工作人員朱文靜說，上海志優和另一家上海聯游網絡科技有限公司（以下簡稱「上海聯游網絡」）在不遠處辦公 ——上海聯游網絡是該園區較大的公司，其辦公地點就在距上海志優註冊地不遠的A2號樓。朱文靜說，到園區來辦理上海志優登記手續的正是上海聯游網絡的財務 主管沈夏琳。在園區企業登記表上，上海志優的聯繫人也是沈夏琳。
上海聯游網絡，系新華都集團旗下子公司，在此時，董事長恰是唐駿。
2012年4月中旬，上海聯游網絡財務主管沈夏琳在電話中表示，她並不認識自己公司的董事長唐駿，雖然公司的登記註冊是她幫著完成，但她僅以私人身 份幫上海志優做報稅、年審等財務工作。沈夏琳稱，上海志優並無工作人員，做賬時主要通過郵遞和網上完成，報賬主要是差旅費，有些來自重慶、甘肅等地，「大 筆的金額甚至有幾十萬，但很少有與培訓相關的費用，也沒有給培訓師的薪酬」。
上海志優成立的當月，新華都慈善基金會即向上海志優支付244.972萬元善款用於大學生就業培訓。事實上，工商登記機關核定的上海志優的營業範圍中，明確要求「不得從事教育培訓、中介、家教」等業務。
上海市工商管理局虹口分局辦公室副主任王華暉說：「如果上海志優教育信息諮詢有限公司有涉及培訓的業務內容，在調查取證後我們會查處它。」
對於這麼一家並不具培訓資質的公司，是如何拿到基金會的培訓項目的？上海志優的法定代表人張玉峰與基金會是何關係？按照工商註冊登記表上張玉峰的手機號碼，南方週末記者撥通後，對方稱「不是張玉峰，也不認識張玉峰」，再次撥打時手機已變成關機狀態。
在「藍天工程」項目列表中，蘭州大學和蘭州理工大學是新華都慈善基金會在甘肅省開展大學生就業培訓的主要學校。而這兩所高校就業服務培訓中心的多名教師告訴南方週末記者，從未聽說過福建新華都慈善基金會的「藍天工程」。
2010年末，基金會網站公示，「藍天工程」已經培訓了18315人，但僅顯示了7名受培訓者的姓名。
林丹娘秘書長向南方週末記者承認，「藍天工程」的實施效果不理想，這個項目「資金後來慢慢縮掉了」，「我們回訪調研發現，大學生就業，就算培訓，也找不到工作」。
仇非向南方週末記者提供的一份《關於「藍天工程」的說明》稱，上海志優操辦的培養課程中，因培訓數量難以保證，有時一次座位數為160人的教室入座僅有二三十人，顯示項目設計上的不成熟。在2010年底，「藍天工程」中止。
新華都慈善基金會向監管部門提交的2010年《工作報告》的支出明細顯示，基金會已向上海志優支出善款244.972萬元。然而，新華都慈善基金會2011年的年報上，仍有123萬元「幫助大學生就業」的支出，基金會對此無詳細說明和任何回應。
目前，監管機關要求新華都慈善基金會對此事調查，但尚無報告。福建省民政廳相關人士告訴南方週末記者，「我們委託會計師事務所對基金會的財務進行審計，但對它的合作機構的情況不瞭解。」
新華都慈善基金會在2011年下半年發生了一些變化：基金會的辦公地點遷回福州；人事也出現變更，唐駿不再擔任副理事長職務。
「可能唐駿跟這個有貓膩。他現在和基金會一點關係都沒有了。」林丹娘秘書長說。
濟富慈善？
2010年，新華都慈善基金會閩江學院創辦了「公辦社助」的新華都商學院。
2012年4月6日，閩江學院新華都商學院大樓在油菜花的包圍中破土動工。此前，這所教育機構一直租用賓館辦公。過去的兩年裡，基金會已向其捐贈了1.2億元辦學款，2012年7月，還將繼續再捐6000萬元。在基金會內部，商學院被稱為基金會的一個辦學項目。
新華都商學院一位從事MBA招生的教師透露，該學院的創業MBA「學費16萬元到20萬元，畢業時可以得到20萬到100萬元的創業基金」。
在其招生要求中，招生對象有5類，包括銷售額在100萬元以上的企業創始人、擁有自主知識產權的核心技術者、大型民營企業創始人子女、政府部門8年以上工作經驗並準備獨立創業者、夢想成為企業家的有志青年。
新華都慈善基金會下，專門設立了「新華都創業基金」，向MBA畢業生提供創業基金。上述招生教師表示，這筆創業基金人人均可獲得，將作為股份加入畢業生名下企業。
對照新華都慈善基金會的宗旨和章程，「資助貧困，扶助弱勢群體」是其最主要成分，而MBA教育被一些網友稱為「幫大款」，並因此受到質疑。
此外，新華都慈善基金會還在2011年向「蒙代爾國際企業家大學」捐贈了325.5萬元，「注資」後，新華都慈善基金會理事長陳發樹成為該大學新董事會董事長。
以諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾的名字命名的「蒙代爾國際企業家大學」自稱是「2004年11月創辦的中國第一所以培養企業家為專一目標的國際企業家大學」。
事實上，這所「大學」並不具備普通高等學歷教育招生資格，它是一個無從查找登記狀況的培訓機構。無論是教育部和北京市教委的公開信息，還是工商登記信息，均沒有「蒙代爾國際企業家大學」的任何記錄。
2012年7月初，這所「大學」的一名馬姓教師告訴南方週末記者，「蒙代爾國際企業家大學」曾於2004年11月經過北京市教委批準成立，「現在的 資質就不好說了。當時是破格叫成大學，只能培訓，沒有全日制學歷教育資質。」他表示，「培訓一般就是找賓館的會議室進行，也和其他學校合作辦學歷班。」
現在，「蒙代爾國際企業家大學」的辦公地點幾經變換，搬到了北京位於鳥巢旁的盤古大觀26層，這裡，也是「新華都商學院北京校區」的辦公地。這兩所「高校」的主要管理者，除了校長是兩名不同的外國人外，其他多有重合。
本週三，京東商城CEO劉強東面對媒體大秀手中籌碼，公開宣稱京東手握87億元現金，並未找私募融資。
但就在同一天，香港媒體援引知情人士信源稱，在被迫推遲期待已久的上市計劃後，京東商城正在試圖通過機構投資者融資逾10億美元。
該報導稱，美銀美林、摩根大通等投資銀行最近幾個月一直悄悄在為京東商城物色潛在投資者，但目前尚未達成任何交易，京東正在接觸主權財富基金中投。
對於這則消息，劉強東稱其與事實不符。近一年來，如此情形屢見不鮮。業內每每爆出京東尋求融資消息，京東則一概否認。
京 東需要融資嗎？熟悉京東的人士算了一筆賬。在去年C輪融資之前，早期融資已基本花完，京東C輪實際到賬接近10億美元。不過，據此前京東向投行透露的數 據，該公司去年虧損了1.8億美元，今年預計虧損加大至3.16億美元；與此同時，物流佈局仍需大量投資，劉強東此前曾說，2012年內物流投資將達36 億元。
一家知名投資機構合夥人說，劉強東所言的87億元體現的現金流概念，其中應有不少是應付賬款。京東此前進行過三輪融資，2007 年、2009年和2011年分別宣佈融得千萬美元、2100萬美元和15億美元。據知情人士稱，C輪融資實際到賬約10億美元。而若按劉強東所言現金87 億元，折合美元13.6億美元，甚至超過此前的融資額，而京東仍在虧損，其中顯然計入了貨款的沉澱。
前述人士說，在京東持續虧損的情況下，除非京東能夠不斷拖長供應商賬期，否則持續大手筆投入顯然仍需融資支撐。
京東此前向投行透露的信息顯示，2011年京東賬期為38天。部分品類的供應商則說，此前有不少賬期為60天。
如此算來，京東需要更多的資本支持其繼續增長。
未知和風險，還是信心和希望？對於新一輪政府大規模投融資而言，市場看到的也許是前者，政府的目的是後者。
9月5日、7日，國家發改委網站集中公佈了60個批覆公告，其中涉及公路、軌道交通、港口航道等交通基礎設施以及污水處理、垃圾焚燒發電等項目 總計55個，投資規模預計超過萬億元。此外，廣東、重慶、天津等地也分別公佈了各自高達上萬億元的投資計劃。一時間，新一輪經濟刺激計劃似乎來勢兇猛。
問題是，資金從哪裡來？按照這些計劃，由各地政府籌措的項目自有資金就應不下3000億元。在土地出讓金收入縮減的當下，信託已經成為地方政府 上項目的重要資金來源，雖然它成本高且期限短。中國信託業協會的數據顯示，截至今年第二季度，投向基礎產業的信託資產約1.19萬億元，較去年末上升約 18%；信政合作規模約為3254億元，較去上年末上升約30%。
城投債火熱發行，部分彌補了資金缺口，其中發改委批覆的企業債更成融資主力。業內人士預計，把城投類短期融資券、中期票據算在內，2012年剩下幾個月還將發行約2000多億元城投債。
但是，主要資金來源還得靠銀行貸款。到目前為止，銀行並不積極。一位大行高層告訴財新記者，銀行業普遍沒有聽到有落實這一提法的配套政策，基本沒有新開口子。
一些「具體但實惠」的政策正在醞釀。知情人士透露，近期國土資源部和銀監會等多部委將研究把土地儲備貸款的期限由兩年調整為原則上不超過五年；交通部也與銀監會已達成「關於支持重點軌道公路等交通基礎設施持續融資」的共識。
不管資金來源如何落實，市場擔心，地方政府一旦重啟大規模投資，會陷入債務危機。中央各部門共享一個擔心：地方政府的實際負債率比之前瞭解的要更高。財政部下一步或將啟動新一輪地方債務摸底。
一位大行高層透露，財政部發現有些地方政府的債務總量/財政收入比例已經超過100%。
事實上，目前各部委，包括中央和地方，就如何實施、多大程度上實施刺激政策尚未達成共識。「當前面臨很多困難。如果闖過去，很多問題都不成其為 問題；一旦闖不過去，也許不是問題的也會演變成問題。」一位地方銀行監管官員說得好似繞口令。有識者一再呼籲，依賴經濟刺激而非改革和轉型，是一條繼續飲 鴆止渴的錯誤道路。儘管如此，在目前政經格局下最無阻力最易形成合力的，仍然是重啟經濟刺激政策。懸念是規模。
「此次經濟刺激計劃沒有2008年的『4萬億』那麼激進，項目也多是環保和交通類基建項目。」中債資信評估有限公司的報告如此解讀當下「1萬億」比當年「4萬億」的進步之處。
「假如給金融機構充分的商業自主性，讓其自行判斷這些項目的可行性，目前各類主體對這一經濟刺激計劃的資金約束現狀，未嘗不是好事。」廣東金融學院院長陸磊表示。
財政收支盈餘與穩增長
截至8月的中央財政收支盈餘1萬億，不能簡單視作可用於穩增長的額外經濟刺激；地方財力更是乏力
「一批項目集中放行，但不算突擊審批。有些鋼鐵項目已申報了五六年，屬於產能置換。地鐵項目批覆相對集中，有點政策刺激穩定增長的意味。」近期 與國家發改委有過接觸的一位銀行高管透露，發改委認為很多城市的交通負荷已經很嚴重，瓶頸比較明顯，加之當前經濟下行壓力較大，所以集中放行了一批項目。
「4萬億經濟刺激計劃主要由銀行信貸支撐，現在的1萬億經濟刺激主要得靠財政和其他資金。」一位國開行地方分行高管對財新記者如是表示。
一位資深銀行高管進一步分析稱，2008年9月推出「4萬億」刺激政策，事實上有10萬億元年新增銀行信貸資金保駕護航。現在也是9月，但當前的經濟總量和各種基數已今非昔比。
「中央財政並不寬裕，雖然還有其他的資金來源，如發債，但需經人大審議，想立即發揮作用，很難。」他直言。
9月中旬，國務院總理溫家寶在天津達沃斯論壇上表示，到7月底，財政收支相抵仍有「1萬億」餘額，另外還有歷年結餘的1000多億中央預算穩定調節基金。無論貨幣政策還是財政政策，都有充足的空間，不排除適時動用「1萬億」穩增長。
財政專家表示，1萬億元的追加投入很難實現。中國財政收支的年度規律，一般是上半年收入大於支出、下半年支出大於收入。今年1到8月累計，全國 財政收入82330億元，支出72440億元，收支相抵餘額為9890億元。但是，判斷財政支出是否加碼刺激經濟，核心要看年度預算是否調整，即通過動用 財政預算穩定調節基金、超收收入追加支出或增發赤字等方式增加支出。如果年底財政收入超過預算，並於當年將超收收入全部安排支出，財政增加支出才有刺激作 用。中央財政預算穩定調節基金還剩餘1070億元，如果今年將這部分基金安排支出，屬財政支出增加，直接刺激經濟。地方政府若將其剩餘的預算穩定調節基金 安排支出，也直接增加全國財政支出，進而刺激經濟。
但是，2012年度全國財政收入預算113600億元，增長9.5%；如果財政要在預算外超收1萬億元，全國財政收入增幅需達到19.14%。今年1-8月累計，全國財政收入增長10.8%。顯然，按前八月的增幅，極難實現全年超收1萬億元。
此外，雖然安排財政超收可以刺激經濟，但若財政超收收入主要是因政府採取嚴格稅收徵管、增加實際稅負等政策，即便將超收收入追加，對經濟增長的刺激作用會大打折扣，也可能會起到實質性的反作用。
地方財政的狀況更是不容樂觀。據數位知情人士透露，財政部近期發現，一些地方政府的負債/財政收入比例已經超過100%。一位地方監管官員也證實，針對當地政府財政狀況的摸底正在進行。不過他表示，「地方政府的財政狀況、負債情況，根本搞不清楚。」
業內分析認為，就總量而言，當前中國中央政府和地方政府顯性的負債率並未超過50%，遠低於其他兩大經濟體，目前美國政府的負債率已經超過100%，歐盟更是超過200%。但中國政府的隱性負債缺乏科學的測算，更令人擔憂。
「地方政府的債務風險，主要是結構性風險。」前述風險條線的銀行高管直言，目前的確有一些地方政府的負債率過高，一些市縣級政府的負債情況不容 樂觀。不少靠土地財政吃飯的地方政府，其收入已大幅減少，有限的土地出讓，其均價也明顯不及前幾年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台貸款到 期無法償還，只能展期或重組，不少銀行對此都心有餘悸。
「經濟減速是大勢所趨，無論是中央還是地方，都應該接受年均7%-8%的GDP增速，並據此規劃，不能指望通過刺激政策實現急功近利的高增長。」前述銀行高層對財新記者表示。
不過，上一輪政府融資平台清理整頓之後，對政府項目融資的方式和主體產生了一定的影響。一位國開行審貸人士告訴財新記者，儘管政府融資項目依然 存在，但以更為市場化的方式出現。借款主體一般是帶有國資背景的市場化企業，信用結構方面也不會再有「政府保證函」之類的簡單承諾，而是有一定的抵押物和 保證。
多位受訪者均直言，如果地方政府拿不出配套的資本金，很多銀行也不敢鼎力支持，不大可能出現上一輪刺激政策下的信貸狂潮。
銀行有心無力
「如果大舉投放，不但可能不賺錢，風險高，而且資本消耗嚴重。所以一些項目雖獲批但難執行」
針對萬億投資計劃，財新記者多方採訪獲悉，多家銀行只恐「有心無力」。多位受訪的銀行高管均認為，今時不同於往日，一來有前車之鑑，二來有新約束。「地方版的『4萬億』，甚至『十幾萬億』，一定程度上，只是自娛自樂，說說而已。」某風險條線的銀行高管表示。
9月17日，銀監會主席尚福林在全國股份制商業銀行會議上表示，股份制商業銀行要進一步加強金融服務、促進發展轉型、完善內部控制、嚴守風險底線，保持安全穩健運行，積極支持實體經濟穩步增長。
有地方財經官員對財新記者說，目前的政策導向不明朗， 「各方都是話說兩頭，既說要穩增長，又說要防風險，到底孰輕孰重？時而是增長導向強一點，時而是風險防範佔上風。目前還看不出最終導向。」
「現在面臨的是投資飢渴與資金供給能力不足的矛盾。」某大行公司條線高管認為，「受制於多種因素，大的信貸井噴不會出現。若鬆開閘門，不排除出現小噴泉的可能。」
「新項目從辦齊手續，到籌齊資本金本身就需要一個過程，銀行再據此發放貸款，可能要到明年上半年，如此一來，其『穩增長』的效果已然大為滯後。」某金融主管部門的官員坦言，現在批覆的項目能對當年經濟增長起到多大的作用，恐怕非常有限。
「上一輪投資的後遺症，銀行消化起來已經很吃力了。」某大行董事直言，過去各家銀行所說的平台貸款現金流全覆蓋、基本覆蓋，都是基於平台所附著的土地價格不斷上漲做出的判斷，一旦相關收入不漲反跌，那麼現金流情況恐怕就要重新評估。
「穩增長政策出台之後，平台貸款這一塊只稍微鬆了一點點口子，如果是發改委批的『帶帽』的項目（即國家重點項目），屬於公益類的平台項目才能 做。」一位大行信貸部門人士稱。公益類平台項目即沒有還款來源、全部靠財政收入作為還款來源的基建項目，按照清理地方融資平台貸款的政策，此前這一類項目 也屬於銀監會對平台貸款要求的「四不准」範圍之內。
多位受訪的銀行高管均表示，雖然此前監管當局考慮到大量平台項目會在近一兩年集中到期，而地方政府財力有限，允許適當展期或重組，但仍有一條底 線並未突破，即平台貸款的總量要下降。「這就意味著如果想支持新的項目，就需要置換一批老的項目，但一些原本應該到期的項目，由於地方財力有限，紛紛展 期，導致存量周轉率下降，替換空間有限。」某公司條線銀行高管說。
某股份制銀行高層稱，平台項目通常是基準利率甚至有所下浮，未來還款還有一定的風險，所以銀行若從商業可持續的角度考慮，目前的積極性遠不及上一輪貨幣寬鬆時期。
資本充足率也制約著不少銀行。「現在盈利增速放緩，銀行內源式的資本補充，恐怕不足以支撐地方政府的大干快上。」前述人士並稱，由於年底將會實施巴塞爾新資本協議，如果銀行信貸投放激增，風險資產快速擴張，那麼不少銀行的資本充足率水平到年底的時候就會很難看。
貸存比同樣是不少受訪的銀行高管反覆提及的難題。當下同業拆借資金的快速增長，銀行間拆借利率的居高不下，都反映了銀行的攬存壓力。不少銀行仍 需要通過沖時點，高價買存款來完成考核指標，資金成本較高。「如果大舉投放，不但不賺錢，而且資本消耗嚴重，還可能拉低淨息差。所以一些項目雖然獲批，但 實際難以執行。」某大行高管直言。
「從週期看，四季度並非銀行傳統意義上的放款高峰，收益體現不多，還要預提撥備，從效益和考核上看，都不划算。基層行如算經濟賬，積極性不會太高。」監管部門的一位官員坦言。
受資金成本等因素影響，除國開行，多數商業銀行的中長期貸款比例持續呈下降趨勢，項目融資短期內恐難有爆髮式增長。即使是國開行，知情人士透露 也缺錢：央行對國開行的金融債發行量有所限制，並核定了新增貸款額度。過去通過配額進行的金融債發行，目前也改為以市場招標方式進行。
最近十年，開行曾兩度引領銀行與地方政府的大舉簽約潮，其中一次曾對外承諾了七八千億元的貸款意向，還簽署了近2000億元的正式授信合同，但由於宏觀政策調整，央行開始規模管理，導致早期承諾難以兌現。
基建信託發燒
許多地方基建信託項目用「毛地」做抵押，由地方財政局出具承諾函
「最近跟融資平台做的項目非常多。」一位浙江信託人士告訴財新記者。
自今年一季度以來，基建信託的收益率逐漸趕上過去地產信託、礦產信託。到7月，基礎設施信託平均收益率已與房地產信託持平，較去年同期呈上行趨 勢。用益信託工作室的數據顯示，今年第二季度基建信託的平均收益率為9.23%，而在去年同期，基建信託的平均收益率為8.35%。
用益信託工作室分析師顏玉霞介紹，今年市場上出現較多政信合作類信託，主要包括直接以政府名義借款的應收賬款財產權信託和以政府融資平台名義借 款的平台類信託兩類。這兩類產品收益率介於8.5%-9.5%（投資額在100萬-300萬元），9.5%-10%（投資額300萬元以上）左右，期限在 一年半至兩年之間。「少數投資額達到600萬元以上的基建信託，收益率可達10%以上。」
應收賬款財產權信託，即以財產權方式投資，標的是政府的應收賬款，大多得到當地財政局的承諾，將其列入當地財政預算。業內人士介紹說，由於融資 類銀信合作產品受業務總規模不超過30%政策限制，以政府名義借款的應收賬款財產權信託成為融資類信託的變通方式，表面上屬於投資類信託產品，本質上仍是 信託貸款。
以往大中城市做基建信託比較多，今年發債融資條件比較寬鬆，大中城市更多發城投債，「現在二線城市基建信託都不大好做了，價格壓得比較低，都是三線的小縣城在做，而且以前信託公司主要做自己本省的基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」一位中海信託人士稱。
據業內人士透露，現在很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。所謂「毛地」，就是沒有「七通一平」的土地開發 整理，「未完成折遷，政府平台公司也不需要通過招拍掛買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊『毛地』給其辦理土地證，真實土 地價值是多少很難說。」
近年來，基礎產業信託佔全行業資金信託的佔比一直最大，直至今年第二季度末，工商企業信託在全行業資金信託的佔比達到24.39%，超過基建信託成為信託財產的最大配置對象。
不過，一位浙江信託業人士稱，現在有一個趨勢就是很多企業設定單一資金信託為地方政府放款。因為企業不願意擴大生產，手頭資金閒置放貸給政府使用最安全，收益率也不低。「這種業務全國都有，上市公司年報中，『購買金融產品』科目中，很多都是這類業務。」
多位信託人士稱，三季度基建信託增長迅速，預計9月底基礎產業信託會再次成為全行業資金信託佔比最大的產品。用益信託數據顯示，七八月間，投向基礎設施領域的信託產品持續升溫，發行數量在新發信託品種中再次居榜首。
從1-8月的成立數據來看，基礎產業領域的融資佔比呈上升趨勢，前八個月共成立551款產品共1257.94億元，佔比為26%。僅二季度就有 201款基礎產業信託成立，成立規模達到418.53億元，環比增長106.28%。其中基礎設施、交通兩項佔到了基礎產業信託規模的91%，尤以城市基 礎設施比重最大。
從已發行的基礎產業信託產品來看，地方城投、交投等國字輩企業成為融資大戶，其中不乏對各地方政府的債權融資。
用益信託工作室首席分析師李暘告訴財新記者，基礎產業信託中，「借新還舊的比較多，地方政府除了面臨『穩增長』的要求，還存在著『還舊債』的壓力，土地財政吃緊也促使地方政府需要通過基礎產業信託的方式進行融資。」
城投債井噴
「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象」
對於地方融資來說，銀行融資有限，相較信託融資，發債融資成本比較低的城投債再次成為大中城市基建融資借新還舊的主要渠道。
8月共有80多只城投債發行，規模達973.6億元，環比大增50%。發行主體以各地政府的城市投資建設公司、路橋建設公司、交通投資公司為主，大多是百強縣。財新記者獲悉，正在排隊的城投債仍有約300多只。
今年也是「4萬億」經濟刺激計劃期間發行的（3+2）年期限的城投債償付利息的第一年。城投債三年到期時投資者可選擇繼續持有二年，也可選擇兌 付本息。「今年債市行情好，選擇繼續持有的多。新發行的城投債有不少是為去年的基建項目借新還舊，項目是包裝出來的。」一位大行承銷部門人士透露。
從利率水平看，2012年上半年城投債、城投類中、短期票據的利率大幅下行，自7月城投債隨債市走勢疲弱開始調整，各等級幅度在20到30個基 點，7月中下旬，信用債調整幅度超過利率產品，推動利差從歷史偏低水平回升。目前，信用利差水平依舊在高位，城投債收益率水平已從7月初的約6.5%上升 到7.5%、8%左右。
自今年7月中國銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）、發改委相繼推出債市新政，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，發改委加快審批流程、簡化審核辦法，城投債發行穩步攀升。供給維持高位將繼續推升城投債的信用利差。
2011年由於擔心違約，第三季度城投債發行暫停兩月有餘，但發現政府全力保住不違約後，全年發行高達3075億元。2012年上半年，城投再次成為債市寵兒，包括城投類短融、中票，從1月到8月中旬，城投債發行量已經累計高達3642億元，同比增長率翻番。
從近期的發行速度來看，2012年以來的城投類短融發行僅620億元。不過，自7月，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，城投公司發 行短融、中票積極性漸強。從今年初至今，城投類短融中票76%以上均為省級和直轄市平台發行，省會和計劃單列市佔比14%，地級市中短期票據僅佔10%左 右，與2011年整體情況類似。
廣發證券固定收益部近期研報分析，目前，交易商協會接受註冊的條件有所放寬，但是整體要求依然嚴於發改委。從存量平台發行人的行政級別和等級來看，平台類短融中票整體資質高於城投企業債。
廣發證券人士分析，目前發改委和交易商協會均對平台要求「退出平台類」方可發債，且對「已經上報項目」亦適用。從2012年6月至今的平台發債 情況來看，發改委和交易商協會在執行該要求時會有所「打折」。例如企業債，儘管現金流全覆蓋（如12穗經開債、12衡陽城投債、12泉州路橋債等），但並 未調出平台類，甚至有12赤峰紅山債，貸款風險定性為半覆蓋，均放行；交易商協會對城投短融中票的監管整體嚴於發改委，從目前情形來看，發行主體均為「全 覆蓋」和已經調出平台類（或不在名單統計之列），在已統計範圍內，僅有「甘公投」和「錫交通」為全覆蓋但未調出平台類。
目前，發行中短期票據的平台僅有148家，其中已經明確調出平台類監管的僅有45家；而發改委方面已經將放寬發行條件落實到實處，未來幾個月發債仍是地方平台的主要渠道。
「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象。」第一證券人士告訴財新記者稱，與產業債主要受供給、利率風險和信用資質繼續惡化等方面壓力不同，城投債的主要壓力來自供給衝擊和利率風險。
對於潛在風險，中債信發佈報告稱，此次審批的軌道交通建設項目規模較大，考慮到軌道交通和部分欠發達地區的高速公路盈利能力差，本輪批覆項目的開工建設也可能會進一步加重部分地方投融資主體的債務負擔，由此而產生的信用風險值得關注。
貨幣政策空間
通脹隨時捲土重來
無論採取何種融資手段，都與利率政策息息相關。不過在複雜的國內外經濟形勢下，各方對貨幣政策的目標、效用和手段，仍存在不小的分歧。
在流動性管理中，央行頻繁使用逆回購，且期限種類逐漸豐富。9月13日，央行啟用了有十年未曾動用過的28天逆回購工具，近期降准的可能性進一步降低，這有些令市場失望。
國家外匯管理局山西分局的王大賢認為，央行更加青睞逆回購，一方面是因為央票停發後，央行需要培育新的市場基準利率「風向標」。更重要的是，當 前在穩增長的同時，也要兼顧未來經濟結構調整，還要管理好通脹預期，降低準備金率釋放出來的剛性流動性，有可能無法被較為低迷的實體經濟吸收。
目前，多位經濟學家調減了預計年內降准的次數。渣打銀行大中華區研究部主管王志浩預計，年內可能僅會下調一次準備金率。一位熟悉貨幣政策思路的財經官員稱，與降息相比，降低存款準備金率更能「準確制導」。
他直言，由於資金緊張，不少企業都在以13%以上的利率通過小額貸款公司等機構借錢，「三角債」也十分嚴重。他並稱，央行6月、7月兩次降息， 導致銀行按揭貸款的吸引力增加，由於購買力增強，房價近期漲勢明顯；相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下調，其效果會更好。
華夏銀行副行長黃金老認為，降息的目的就是保投資，藉以保增長。「拉動投資的邊界是貸款利率大約低於投資回報率1個百分點。這幾年，企業債務投 資回報率在6%左右。兩次降息之後，1-3年中期貸款利率為6.15%，高於6%，仍然沒有投資意願。」黃金老認為，只有數次降息至5.15%，再打九折 至4.64%，低於企業債務投資回報率1.36個百分點，才能比較充分地調動企業投資意願。目前降息的力度，只能起到降低企業財務負擔的作用。
前述地方銀監官員則認為，對融資主體而言，融資成本是個問題，但更急迫的是現金流的問題，一旦沒錢，有的項目當下就會死；但如果能借到錢，就有可能熬過去，下一步還可以從長計議。他對財新記者表示，政策和市場都應權衡利弊後「兩害相權取其輕」。
不過，對於決策者，是否再次降息還必須考慮通脹前景、房價走勢等。8月CPI回升至2%，意味著通脹並未遠去，甚至可能很快捲土重來，同時一二線城市房價持續上漲，這些都將進一步掣肘降息空間。
王志浩預計，2013年中國通脹平均水平將達到4%，明年下半年同比增幅甚至將高於5%。基於此，王志浩認為，中國的降息週期已經結束，下一次 利率調整將是提高利率，從2013年四季度起將進入升息週期。目前看來，銀行貸款中，在基準利率基礎上下浮30%的空間並未用足，大部分下浮幅度在10% 以內。所以，央行可以據此認為，商業銀行還可以通過用足貸款利率下浮空間，來減輕企業財務負擔，降息並無必要。
本刊記者王長勇、田林對此文亦有貢獻
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當實體通路廠商面對網路業者的競爭時，是否也該立刻跟進，是管理的兩難議題。 今年中國最注目商戰是，年初電器零售商蘇寧大舉進軍網路市場，將與電子商務廠商京東商城一決高下。 原本，○九年蘇寧董事長張近東還認為「網上商城以產品成本價銷售無法提供附加價值，不符商業發展規律，」但今年上半年，蘇寧實體店面營收比去年同期僅成長二‧○五％，反觀電子商務企業京東商城的電器銷售額卻年成長一倍，通路巨變逼著蘇寧不得不改變做法，積極介入。 過去，實體通路廠商對網路通路趨於保守的關鍵在於：擔心「自蝕效應」的產生。若自己開的網路商店定價便宜，就可能影響實體門市的銷售價格，但若價格同步， 實體門市的店面租金跟人事費用確實較高，難以負荷。美國零售通路龍頭沃爾瑪（Wal-Mart）發展了十五年網購，仍然打不過亞馬遜（Amazon），就 是陷入「自蝕」的兩難。 國內第一家連鎖書店──金石堂也面臨了同樣難題。一九九六年，台灣第一家網路書店博客來上線後，至今國內有三分之一的圖書市場被網路書店吃掉。 金石堂選擇的路是「虛實並進」，一九九八年網路書店上線，現在網路書店占其營收三五％左右、獲利占其四成，是國內僅次於博客來的第二大網路書店，卻不放棄經營實體門市。 我們邀請金石堂圖書董事長周傳芳與政大企業管理學系教授于卓民對談，面對通路巨變，虛實通路選擇兩難，當虛擬通路獲利明顯優於實體門市，堅持維持實體門市運作是否必要？以下是對談摘要。 新通路崛起，抵抗無用！內部自蝕，起碼肥水不落外人田 政大企業管理學系教授于卓民（以下簡稱于）：面對虛擬通路趨勢，實體通路業者認為投入是唯一選擇，但是很容易落到左手砍右手的自蝕困境。現在金石堂的虛擬和實體通路是彼此競爭或合作？ 金石堂圖書董事長周傳芳（以下簡稱周）：我們是競合者。一開始，網路店（只）是實體書店的延伸，是實驗性質，但是試驗後，我們發現客人會因為價錢和速度在 網路上購書，確認是趨勢後，就把它獨立出去，兩個公司（編按：分為金石堂網路書店與金石堂圖書）各做各的，只是後面商品平台、採購和IT是共享。 我們的競爭力是產品和消費者，只要消費者喜歡，就得提供這個平台。其實，不同通路的競爭，對我們來講沒有太大心理障礙，因為金石堂的母公司是高砂紡織（編按：高砂紡織持有金石堂圖書三一‧三％股權），我們（指高砂紡織）光是牛仔褲就有四個品牌都是自己在打。 我認為內部競爭還是比外部競爭要好一些，起碼肥水不落外人田。 于：不過，虛擬通路固定成本低，成本一本書五十塊，網路賣五十三塊有賺，但是店面非得賣六十塊，金石堂在網路書店和實體書店價格怎麼定？ 周：面對價格的競爭，網路該跟博客來競爭就跟它競爭，那你實體想要跟網路競爭，就跟它競爭，你不想要跟它競爭，就不要跟它競爭。 但是，我常在公司宣傳一個觀念，實體門市不跟它（金石堂網路書店）競爭，你也要跟博客來競爭，抵抗是沒有用的（編按：現在門市商品的定價大多跟網路同步）。 于：你估算未來金石堂實體和虛擬通路的比例會有變化嗎？ 周：現在實體和虛擬通路（營收比）大概是七三比。目前網路都還維持兩位數以上的成長，但是實體成長就是三％、二％。 我相信三年後，應該網路會比實體還大，（實體和虛擬通路營收比）變成四六比。 于：實體投入成本高，既然你預期三年後虛擬通路營收會超越實體，維持實體門市（編按：近年，金石堂實體書店店數都維持在六十七家左右）的價值在哪裡？ 虛實並行，競爭門檻高！客群不同，管理與銷售得分兩套 周：其實，（金石堂）實體（通路）和虛擬（通路）消費者是不同的，我們跟Happy Go卡是有策略聯盟的，分析過兩邊（顧客）的重疊性只有七個百分點。 習慣在網路上買的（消費者），基本上就是要求速度、價錢和目的性，但是，到實體書店是享受氛圍，下班後帶著全家人到書店，看上哪一本就買。很早我們想像（實體書店的）客人的圖像，這種社區店有存在的空間，後來實驗過一、兩間店成功後，實體店轉向社區型書店。 于：虛實並行，代表一家企業同時運作兩套管理系統，例如，虛擬通路單位產值可能是實體的好幾十倍，分紅、薪資部分也不同，目前虛實（通路）人數的比例多少？不會引起內部糾紛？ 周：人數差很多，差一、二十倍，但是我們分兩個公司，兩套不一樣的管理制度。 實體書店像陸軍，要求聽總司令紀律，一步一步走；網路書店講求速度和價格，比較像空軍，打仗時，開飛機的最大就是機師，人數很少，但都是菁英分子（金石堂網路書店約五十八人，金石堂圖書約四百二十一人，網路書店每人營收貢獻度至少為實體的四倍以上）。 于：書的利潤不多，讓實體店面經營更吃力，以誠品來說，經營實體書店，但真正支撐獲利是商場，實體門市要維持獲利不易吧？ 周：雖然沒有辦法每一家門市都獲利，但大部分都可以，不賺錢的大概都收掉了。 我對閱讀市場滿有信心的，不會萎縮。此外，正因為獲利不易，相對障礙很高，沒有新競爭者會進來（金石堂營收由二○○九年的二十四億成長至二○一一年二十七億，淨利率約在一％至二％）。 再來，我們開店的方法也改變，過去金石堂大概都開是兩百坪大店（以前兩百坪店約占金石堂三成），現在大概都維持在一百到一百五十坪，甚至小至五十到一百坪 （編按：目前一百五十坪、一百至五十坪與五十坪店數占比約六○％、二五％、一五％）。坪數降低外，社區書店可以選擇二級商圈，降低租金成本。 另一方面，我們一直努力發展產品力know-how，這是非常獨特的行業，每月我們會進兩千本新書，一間店至少有五萬本到八萬本書，進銷退存得很精準，不 然（庫存）最後會爆掉。坪數變小，你要擺多少的商品？擺什麼商品？怎麼擺法？怎麼依據商圈調整都是學問，台灣大概就是我們有這個know-how經營，當 然，我們也賣文具、禮品和雜貨，這部分獲利會比較好（編按：門市營收約有六成來自書，四成來自非書類）。 產生綜效，是致勝關鍵！網路銷售，可做為實體行銷參考 于：虛實並行除了得有能力管好兩種通路外，最重要是要產生綜效，才能建立起別人難以超越的門檻，金石堂在虛擬和實體通路有合作的綜效嗎？ 周：我剛剛提到，（虛實通路）背後的IT資訊系統相同，對商品和消費者反應，網路比實體快很多，比如說一秒鐘秒殺，實體就會知道這本書可以多進一些，又如，網路上這個書會賣五十本，另外有一本書會賣三十本，（實體書店）就要趕快把書抓出來放在一起，這是其一。 最近，我們推「三小時到貨」（編按：符合條件下，大台北部分地區網路訂書三小時到貨，細節可查詢該公司網站），又把虛實整合起來，網路訂購，利用汀州店的庫存出貨，三小時到貨。 這非常的困難，假設下午兩點下訂單，五點要收到，扣掉給快遞兩個半小時，（書）要兩點半以前出去，也就是我們只有半個小時的作業時間。 這（指汀州店）是開放式書店，萬一被買走，「三小時」就垮了，所以在推三小時送貨之前，我們得先把店裡超過十萬本書全部定位，哪本書是放在哪一個櫃子、哪一層都知道，這不是那麼簡單。 于：你是試圖在以價格為差異化的圖書市場，加入速度差異化，關鍵在於投入成本與客戶是否埋單，就等待以後見分曉。 【台灣名師觀點】無法發揮綜效，虛實通路並行不見得好 金石堂的虛實通路發展，可以區分出三時期，第一階段虛擬通路屬於實驗性質，確認是趨勢後，第二階段各自分開管理，第三階段虛實合作產生綜效，才能發揮整合真正的意義。 企業想虛實兼顧必須先思考：一、兩種通路的目的性，能否區隔客群。金石堂雖然是順應網路潮流投資虛擬通路，但是後來針對虛擬與實體通路差異化客群，降低「自蝕」的影響。 二、虛實整合的綜效。金石堂的實體通路分享虛擬通路回饋的資訊，虛擬通路則藉由實體店面作為3小時快速到貨的倉庫，虛實聯手企圖raising the bar（提高競爭門檻），一旦成功，單有網路或實體通路的競爭對手很難超越它十多年建立的虛實整合優勢。 相反的，如果僅是因應潮流而走虛擬通路卻找不出綜效，最後增加的可能是管理複雜度而非獲利。 口述：政大企業管理學系教授于卓民整理：曾如瑩 | ||||||
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A股市場低迷催就手游概念股受追捧，手游產業鏈開始出現寡頭效應，投資人對手遊行業發展預期過高◎ 本刊記者 劉冉 鄭斐 文手機遊戲市場忽然迎來投資熱 潮 , 受創業板估值的刺激 , 資 金蜂擁而至。 “我剛看的一家手游開發公司，2011年初成立，當年就盈利，2012年的利潤是4000萬元，這對於其他行業的早期公司來說幾乎是不可能的。 ”一位投行人士說。 “不過，這跟押寶一樣，現在好不代表未來也能這麼好。 ”7月24日，停牌超過一個半月的華誼兄弟（300027.SZ）複牌，當日漲停，僅成交64.45萬元。 這樣的二級市場表現，源自華誼兄弟宣佈以6.72億元總價收購廣州銀漢科技有限公司（下稱銀漢科技）50.88% 股權。此前，華誼兄弟數度減持手游題材股掌趣科技（300315.SZ） ，這一出一進引發市場熱議。 掌趣科技則在2013年的創業板公司股票當中表現搶眼，2013年以來累計漲 幅達到294.75%。與此同時，掌趣科技對手遊資產的收購接連不斷。 “手游這兩年很火爆，已經成為一個概念資產，上市公司對手遊資產的收購，其意圖如何，很難判斷。 ”一位大型基金資深分析師直言。 鑒於手游開發行業的短生命周期、強平台依賴，資產價值具有高不確定性，但行業中的高價收購卻頻頻發生。一系列收購的背後，難探虛實。華誼手游換倉 7月23日晚，華誼兄弟公告稱，擬以6.72 億元人民幣收購銀漢科技50.88% 的股權，其中包括4.48億元現金支付和760 余萬股的定向發行，現金支付部分由華誼非公開發行股票和自籌資金完成。 公開資料顯示，銀漢科技2013年1-6 月實現營業收入9517.66萬元，淨利潤5310.44萬元。此外，銀漢售股股東承諾銀漢科技2013年、2014年和2015年將分別實現淨利潤1.1億元、1.43億元和1.859億元。國信證券分析師陳財茂表示，此次收購對應銀漢2013年預估利潤市盈率為12倍， “價格合理” 。 盡管未來預估業績靚麗，但風投機構聯創策源投資人表示，銀漢科技的業績指標遠無法達到獨立上市的標準。 華誼兄弟此次收購的財務顧問中信建投出具的《獨立財務顧問核查意見》顯示，根據未經審計數據，銀漢科技2011年實現淨利潤約63.70萬元，2012 年度實現淨利潤約639.57萬元。雖然銀漢科技的近兩年的淨利潤增長率均超過100%，但僅相差不到四個月的估值變化也令人驚訝。 一位 TMT 領域資深投資人透露，騰訊曾于2013年3月以受讓股權和現金增資方式用1905.84萬元取得銀漢科技15% 股權，據此計算，對應2012年年末市盈率為19.9倍。而華誼兄弟7月入股，對應2012年末市盈率卻超過206倍，即使考慮到股權交割和工商登記的時間因素，這樣的估值差異仍讓人難以理解。 華誼的高出價對比2013年銀漢科技的淨利潤預測顯得十分“合理” 。銀漢科技2011年11月推出《時空獵人》反響火爆，推高了2013年全年的業績預期。 據華誼兄弟提供數據，目前銀漢科技主打手游《時空獵人》在4月的月流水達到3500萬元，在所有國內手游產品中位列第三。單款遊戲為銀漢上半年貢獻超過80%的收入。 “銀漢科技過於依賴單款遊戲，而遊戲的生命周期是有限的，手游的壽命更短，基本上在6個月至12個月左右，所以不說明年，年下半年銀漢的業績都存在不確定性。 ”一位互聯網投資人士說道。 “遊戲公司與影視公司一樣，一款作品的成功不代表接下來的也會成功，基本上是九死一生的概率。 ”華寶證券TMT行業分析師劉智告訴財新記者。一位遊戲界資深人士指出 ： “單純 的研發團隊，價值確實不好評估，產品上線前，誰也不知道會不會大成。現在小團隊的運營能力一般比較弱，基於蘋果iOS 的遊戲相對還好，基於 Androi 的遊戲，確實取決于平台的支持。 ”雖然銀漢科技售股股東對華誼兄弟做出了業績承諾，如當期銀漢科技實際利潤指標未達到承諾值或業績承諾期屆滿後的減值額大於已補償金額，則銀漢售股股東將優先以股份補償、不足部分以現金補償的方式履行業績補償承諾這意味著如果業績不達標，華誼仍能夠部分規避高估值帶來的風險。 但售股方之一摩奇創意（北京）科技有限公司（下稱摩奇創意）從2010年虧損至今，且摩奇創意僅且其在本次交易中獲得的股份對價僅鎖定一年，如銀漢科技無法實現承諾利潤，將存在業績補償承諾實施的違約風險。 對此，一位接近華誼兄弟人士表示華誼在簽署協議時就堅定認為銀漢這個團隊可以完成承諾業績。 一位大型文化類基金人士表示，華誼兄弟收購銀漢科技的股份量，小于市場預期，但是，既可以完成華誼兄弟將銀漢收入、淨利潤並表的要求，也可以最大化地保留銀漢管理團隊和原股東騰訊的股份。 “對毫無遊戲業務實際經營經驗的華誼來說，這是比全額收購更好的選擇。 ”掌趣連環收購2013年以來，繼通過發行股票和自有資金補充收購動網先鋒100% 的股權後，7月17日，掌趣科技再次公告停牌，稱正在籌劃重大事項。對動網先鋒的收購耗資高達8.1億元。 2012年5月登陸創業板的掌趣科技，上市一年時間就完成一筆重大收購的操作，並正在計劃新的資本運作。 “在我們看來，掌趣科技的定位應該是手游集合平台，目前所擁有的手游產品基本上都是通過收購而來，基於手游產品的生命周期問題，掌趣的估值具有很大的不確定性。 ”一位大型基金資深分析師直言。他表示，掌趣科技是在從收購當中獲得財務回報。 中信證券一位知情人士表示，掌趣科技在上市的時候，一開始的故事是幫中國移動做渠道，相當于一個遊戲的SP（渠道商） 。 他介紹，中國移動會打包好一些遊戲，可以包月的方式下載，讓掌趣幫助分發銷售。 “由於之前中國移動平台的遊戲都是一個一個下載的，用戶並不是很買賬，有了這個打包分發之後，為中國移動帶來了很大的下載量。同時也為掌趣帶來了收入的快速增長。 ”此後掌趣就開始轉型。 “其實IPO 時候，做移動渠道商帶來的壓力就很大了。 ”一位熟悉掌趣的投行界人士稱。 上述人士表示，掌趣科技的轉型主要是兩個方向，一個方向是向上游走，去跟遊戲開發商合作。方式包括採購遊戲、合作開發和授權運營。另一個方向是向下游走，方式包括開發自己的渠道、與其他渠道商、平台商合作。 今年5月，華誼兄弟通過大宗交易的方式兩次拋售其所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，套現2.853億元。 華誼兄弟在經歷該次減持後，仍為掌趣科技第二大股東，持有其12.61%股權。 “華誼兄弟減持掌趣、入股銀漢科技，一方面是為籌集收購資金，但其資本玩家的意圖亦有所顯露。 ”上述資深分析師稱。他表示，目前手游題材非常熱，通過參與獲得二級市場的收益已經成為一些資本玩家的選擇。 據新浪網報道，此次掌趣重大資產 重組的目標是手機遊戲開發商玩蟹科技，據稱收購價將超過20億元。 互聯網天使投資人王玉瑩認為，A股的掌趣科技、中青寶估值明顯高于美股的巨人網絡和網秦天下，A 股市場對 手游股估值會有回調。但他表示，這個時候對公司戰略來講是最適合做並購的時候。通過“現金+ 股票”的方式能夠讓上市公司獲取高市盈率的溢價。 “這些被收購企業多是成熟、有穩定現金流的公司，這對公司的財務狀況是利好影響，有利於提升股價，這也進一步助推了其並購的衝動。 ”王玉瑩稱。 一位遊戲公司CEO 坦言 ： “掌趣確實是資本運作的高手，但在研發、運營上還略遜一籌。 ”上述熟悉掌趣科技的投行人士透露，IPO 時掌趣科技除了中國移動以外的渠道和平台是很弱的，到現在也是無法跟 UC Web、騰訊、91助手這三家國內主流的平台去比。而一位券商直投部人士認為，掌趣科技這種“並購遊戲 - 股價拉升 - 並購遊戲 - 做大市值規模 - 拉升股價”的資本運作模式並非是一個無懈可擊的良性循環。 “一旦被收購公司業績不如預期，上市公司業績不達預期、估值下調、資金被削減的風險。 ” A股手游潮 A 股上市公司對於手遊資產的熱情遠不止華誼兄弟和掌趣科技，2013年以來，宣佈手游並購意向的公司接連不斷。 今年4月25日，朗瑪信息（300288. SZ）公告稱要向網陽娛樂投資200萬元獲取其35% 股權 ；5月22日，華策影視（300133.SZ）公告稱擬投資480萬元與某些個人和團隊成立杭州幻游互動科技有限公司； 6月27日， 大唐電信（600198. SH）公告擬以16.99億元收購廣州要玩 ；7月10日，博瑞傳播（600880.SH）公告稱擬10億元收購馬化騰旗下的漫遊穀； 7月16日，旋極信息（300324.SZ）公告計劃使用自有資金5670萬，購買手游公司上海索樂軟件18% 的股份；7月24日，高樂股份（002348.SZ）公告深圳分公司擬開展手游業務。 A 股手游六將從年初至今股價均已超過100%：掌趣科技294%、中青寶264%、北緯通信（002148.SZ）230%、博瑞傳播（600880.SH）141%、拓維信息（002261.SZ）105%、浙報傳媒（600633.SH）104%。 蓮花創投合伙人劉進認為，手游概念股在國內受追捧除了股市低迷，還應 包含市場驅動環境下手游產業鏈慢慢出現的寡頭效應，以及股民對於手游爆炸性發展的過高估計和高預期。 “這種不理性的投資不會持久。 ”易觀國際數據顯示，2012年移動遊戲市場規模達54.28億元，而2013年上半年即突破50億元。從手游研發格局來看，上榜的 TOP 14家手游企業占據54.5% 的市場份額，除騰訊遊戲占據8.8%外，其餘廠商份額比例極為接近。 “手游公司除了研發能力，最重要的是渠道能力，盈利模式是依靠遊戲運營平台商給的分成取得收入。 ”國內某著名遊戲公司渠道部人士表示。目前國內的主要手游平台包括 UC web、91助手、騰訊、奇虎360等。 中信證券一位投行人士稱，2013年單月流水超過1000萬的手游公司將達到十幾家規模，而2012年這一數字不超過十家。 “1000萬的流水，考慮到50% 至70% 的分成比例，單月收入將達到50 萬 -700萬元，保守估計一年將產生至少6000萬元的收入。 ”前述文化基金人士表示，目前有爆發力的行業只有影視公司和移動互聯網公司，而移動互聯網中最主要的就是遊戲行業，可以達到每年百分之百的增長前述國有文化類基金投資人士稱A 股市場表現為板塊的同漲同跌，板塊內部差異性不大。在手游板塊上，由於標的的稀缺，資金處於極度飢渴的狀態 只要帶些手游概念的公司都會被爆炒“究竟哪個好哪個壞，單靠股價和市盈率是看不出來的，換句話說，市盈率高也並不能說它不是個好公司。 ”另一位文化傳媒界資深人士表示雖然目前掌趣科技和中青寶在手游市場的實際行業地位並不算是龍頭企業，但不排除他們能夠依靠A 股資本市場的收購功能和融資功能做大做強。 他指出，樂視網依靠融資平台發展全產業鏈的案例可以類比。 “如果掌趣科技能將資本運作發揮到極致，很有可能像樂視網那樣烏雞變鳳，做出讓大家下巴都掉下來的事情。 ”上述文化基金投資人表示，在手遊行業，出幾百萬元挖個團隊這樣的事每個公司都可以幹。但收購真正成熟、體量大的公司，只有上市公司能完成。 “這次掌趣科技把大掌門收入囊中，很難說它和銀漢孰優孰劣，未來業績怎麼走也很難下定論。 ”本刊記者覃敏、見習記者劉卓哲對此文 亦有貢獻 | ||||||
你是否發現，有些東西悄悄地在你的生活中消失；而有些東西好像就在眼前卻又摸不著。 現實與虛擬之間，還會有更多你想不到的應用將紛紛出籠。 二○一五年，有些你習以為常的事情，將漸漸消失，像是不再拿塑膠信用卡出來結帳，取而代之的，是拿出手機、輕輕感應，透過ＮＦＣ（近距離無線通訊）與指紋辨識，在瞬間完成交易；也不再為了看３Ｄ電影、玩遊戲而買３Ｄ電視與眼鏡；相反的，只需要一個頭戴式顯示器……。 一場「虛擬生活」的變革，已開始發酵。在這場變革下，首當其衝的，自然是躺在你錢包的信用卡將開始不見，一連串肉眼看不見的虛擬符號，透過網路傳遞，取代一張張的塑膠卡片，也就是一四年底由蘋果所楬櫫的「行動支付（Mobile Payment）」時代來臨。 行動支付：血拼不必掏信用卡蘋果搶頭香，商機上看七千億美元行動支付的交易模式，早就不是新想法，包括電子交易中經常會使用到的ＮＦＣ、QR code或指紋辨識，都是問世好幾年的技術，直到一四年十月，蘋果正式推出Apple Pay，憑藉著龐大的用戶基礎、安全性與方便性，行動支付才可以說是往前跨出了一大步。 Apple Pay上路才短短三天，使用人數就已經突破百萬人，一個月後，市調機構ITG統計，十一月的美國數位支付市占率，Apple Pay已經拿下一％，速度之快，驚豔市場，而這樣的影響力很可能還會加速往北美以外市場擴散。 最近諸多跡象顯示，Apple Pay很快地將跨出北美，走向歐洲和中國。眼看蘋果在支付市場快速坐大，包括三星在內的科技廠、零售商等，迎接行動支付的態度也變得更趨積極。 國際研調機構顧能（Gartner）預估，一四年全球行動支付市場規模將上看三二五二億美元，到了一七年，這個數字還將突破七千億美元，成長率高達一一五％。 在這樣的大趨勢下，一五年我們將看到的改變，勢必不會只有支付形態的不同；連帶地，購物行為、行銷方式都將產生變化，像是虛實整合的應用，也會跟著出籠。 假設今天有個人去賣場想買烤箱，透過賣場內的藍牙裝置定位功能，可以知道有消費者在某一台烤箱前已經站了二十分鐘，很顯然正陷入猶豫，就差臨門一腳，如果此時透過藍牙即時傳送「立刻購買可以打八折」的訊息給該名消費者，再搭配手機可以輕鬆做到的即時付款功能，一氣呵成，那這筆生意成交的機率就可以大大提高了。 除此之外，包括臉書、Google、三星和索尼等眾家科技廠都開始關注的一件事情，叫作「虛擬實境（Virtual Reality，VR）」，預期一五年，也將成為科技業的新顯學之一。 其實在一三年，一家出身美國加州的小公司Oculus，成立僅兩年，就因為在募資平台Kickstarter上推出頭戴式顯示器，獲得空前關注，還被Kickstarter列為年度熱銷的十大商品之一。 Oculus的創辦人Palmer Luckey年僅二十一歲，是個大學中輟生，打從他十五歲開始，就在自家車庫裡開發頭戴式顯示器，希望用它來打造虛擬實境效果。果不其然，他的潛力被臉書創辦人佐克柏（Mark Zuckerberg）相中，砸下二十億美元收購，就連索尼、三星都搶著要與Oculus合作，推出相關產品。 「這（指虛擬實境）將會是資訊科技演化的下一世代平台。」收購了Oculus後，佐克柏這麼說，顯然他已經將虛擬實境視為下一個科技世代的戰爭。 虛擬實境：丟掉３Ｄ眼鏡吧！ 汽車設計、操控機器人都靠它如果你以為，戴著虛擬實境頭戴式顯示器，是科幻電影才會出現的情節，或是只有狂熱的遊戲玩家才會這樣做，就大錯特錯了！ 索尼虛擬實境裝置Project Morpheus項目負責人馬克斯（Richard Marks）指出：「虛擬實境是一種新型媒介，而不是周邊設備。」這絕不只是一個遊戲搖桿般的電玩附屬品，而可能是改變你我生活習慣的一種媒介。 汽車大廠福特就點明，透過虛擬實境的幫助，未來他們在設計汽車時，將可以掌握更多的細節；美國航太總署（ＮＡＳＡ）也看好，虛擬實境有利於以第一人稱視角，遠距離操作機器人；而矽谷新創公司JAUNT VR，更將英國歌手保羅．麥卡尼的演唱會等影音內容，轉化為虛擬實境影片，讓無法參加演唱會的粉絲，也能體會置身搖滾區第一排的強烈感受。 這股風潮，全世界都在發酵，像是荷蘭阿姆斯特丹高等學院 （Hogeschool Van Amsterdam）近來發表的虛擬實境購物，讓消費者坐在家裡用網路買東西，也有在「逛街」的感覺。其他如教育、社群、通訊、工業、科學等，也開始導入這項應用。 首位入選「Google未來學院」奇點大學的台灣學生葛如鈞也觀察到，相比於台灣熱門的App創業，現在美國矽谷和日本則有更多人在研究虛擬實境，矽谷科技大廠更是積極招募相關人才。「在虛擬實境、人工智慧和機器人這三大未來趨勢中，虛擬實境將是最快發酵的。」葛如鈞直言，目前虛擬實境體驗就像第一代蘋果電腦一樣，不論重量、效能、解析度等方面，都有很大進步空間，但就好像之前被稱為「黑金剛」的笨重手機剛上市時一樣，多數人在當時還無法想像手機會有普及的一天，直到關鍵應用出現，現代人一天二十四小時都離不開手機。 看好一五年市場上將有更多應用服務問世，葛如鈞樂觀預期，兩年內虛擬實境市場就會起飛，「我估計只要五到十年，家家戶戶都會有虛擬實境裝置。」值得一提的是，在現實與虛擬世界之間，還有一個以虛擬強化現實體驗的「擴增實境（Augmented Reality，AR）」市場，也將是一五年的一大趨勢。 「擴增實境」念來有些拗口，但電影《關鍵報告》裡，湯姆克魯斯以雙手在空中操控各種投影視窗的畫面，想必能喚起你的記憶，這就是擴增實境的應用，一三年引領一陣熱潮的「谷歌眼鏡」（Google Glass），即是代表。 擴增實境：導航器也會出局用手勢就能找路、接電話、聽音樂繼谷歌眼鏡之後，一款被稱為「車用谷歌眼鏡」的車用顯示器Navdy，同樣是備受矚目的擴增實境產品之一。 外表看來，只是個毫不起眼的小盒子，但當你開車時，Navdy可以藉由投影，以微投影進行導航、接電話、播音樂等功能，用語音、手勢就能操作，再也不需要笨重又不耐用的導航器。這也難怪Navdy才剛開放預購，短短七天，預購金額就突破一百萬美元，瞬間在矽谷獲得高度關注。 科幻電影裡常出現的虛擬實境終於要成真，你準備好迎接它了嗎？一場虛擬與現實的衝撞，一五年即將展開。 (何佩珊) 相關公司 NFC ?力旺、偉銓電、 同亨、啟碁 微投影 奇景 手勢控制 原相、鈺創 | ||||