未知和風險，還是信心和希望？對於新一輪政府大規模投融資而言，市場看到的也許是前者，政府的目的是後者。
9月5日、7日，國家發改委網站集中公佈了60個批覆公告，其中涉及公路、軌道交通、港口航道等交通基礎設施以及污水處理、垃圾焚燒發電等項目 總計55個，投資規模預計超過萬億元。此外，廣東、重慶、天津等地也分別公佈了各自高達上萬億元的投資計劃。一時間，新一輪經濟刺激計劃似乎來勢兇猛。
問題是，資金從哪裡來？按照這些計劃，由各地政府籌措的項目自有資金就應不下3000億元。在土地出讓金收入縮減的當下，信託已經成為地方政府 上項目的重要資金來源，雖然它成本高且期限短。中國信託業協會的數據顯示，截至今年第二季度，投向基礎產業的信託資產約1.19萬億元，較去年末上升約 18%；信政合作規模約為3254億元，較去上年末上升約30%。
城投債火熱發行，部分彌補了資金缺口，其中發改委批覆的企業債更成融資主力。業內人士預計，把城投類短期融資券、中期票據算在內，2012年剩下幾個月還將發行約2000多億元城投債。
但是，主要資金來源還得靠銀行貸款。到目前為止，銀行並不積極。一位大行高層告訴財新記者，銀行業普遍沒有聽到有落實這一提法的配套政策，基本沒有新開口子。
一些「具體但實惠」的政策正在醞釀。知情人士透露，近期國土資源部和銀監會等多部委將研究把土地儲備貸款的期限由兩年調整為原則上不超過五年；交通部也與銀監會已達成「關於支持重點軌道公路等交通基礎設施持續融資」的共識。
不管資金來源如何落實，市場擔心，地方政府一旦重啟大規模投資，會陷入債務危機。中央各部門共享一個擔心：地方政府的實際負債率比之前瞭解的要更高。財政部下一步或將啟動新一輪地方債務摸底。
一位大行高層透露，財政部發現有些地方政府的債務總量/財政收入比例已經超過100%。
事實上，目前各部委，包括中央和地方，就如何實施、多大程度上實施刺激政策尚未達成共識。「當前面臨很多困難。如果闖過去，很多問題都不成其為 問題；一旦闖不過去，也許不是問題的也會演變成問題。」一位地方銀行監管官員說得好似繞口令。有識者一再呼籲，依賴經濟刺激而非改革和轉型，是一條繼續飲 鴆止渴的錯誤道路。儘管如此，在目前政經格局下最無阻力最易形成合力的，仍然是重啟經濟刺激政策。懸念是規模。
「此次經濟刺激計劃沒有2008年的『4萬億』那麼激進，項目也多是環保和交通類基建項目。」中債資信評估有限公司的報告如此解讀當下「1萬億」比當年「4萬億」的進步之處。
「假如給金融機構充分的商業自主性，讓其自行判斷這些項目的可行性，目前各類主體對這一經濟刺激計劃的資金約束現狀，未嘗不是好事。」廣東金融學院院長陸磊表示。
財政收支盈餘與穩增長
截至8月的中央財政收支盈餘1萬億，不能簡單視作可用於穩增長的額外經濟刺激；地方財力更是乏力
「一批項目集中放行，但不算突擊審批。有些鋼鐵項目已申報了五六年，屬於產能置換。地鐵項目批覆相對集中，有點政策刺激穩定增長的意味。」近期 與國家發改委有過接觸的一位銀行高管透露，發改委認為很多城市的交通負荷已經很嚴重，瓶頸比較明顯，加之當前經濟下行壓力較大，所以集中放行了一批項目。
「4萬億經濟刺激計劃主要由銀行信貸支撐，現在的1萬億經濟刺激主要得靠財政和其他資金。」一位國開行地方分行高管對財新記者如是表示。
一位資深銀行高管進一步分析稱，2008年9月推出「4萬億」刺激政策，事實上有10萬億元年新增銀行信貸資金保駕護航。現在也是9月，但當前的經濟總量和各種基數已今非昔比。
「中央財政並不寬裕，雖然還有其他的資金來源，如發債，但需經人大審議，想立即發揮作用，很難。」他直言。
9月中旬，國務院總理溫家寶在天津達沃斯論壇上表示，到7月底，財政收支相抵仍有「1萬億」餘額，另外還有歷年結餘的1000多億中央預算穩定調節基金。無論貨幣政策還是財政政策，都有充足的空間，不排除適時動用「1萬億」穩增長。
財政專家表示，1萬億元的追加投入很難實現。中國財政收支的年度規律，一般是上半年收入大於支出、下半年支出大於收入。今年1到8月累計，全國 財政收入82330億元，支出72440億元，收支相抵餘額為9890億元。但是，判斷財政支出是否加碼刺激經濟，核心要看年度預算是否調整，即通過動用 財政預算穩定調節基金、超收收入追加支出或增發赤字等方式增加支出。如果年底財政收入超過預算，並於當年將超收收入全部安排支出，財政增加支出才有刺激作 用。中央財政預算穩定調節基金還剩餘1070億元，如果今年將這部分基金安排支出，屬財政支出增加，直接刺激經濟。地方政府若將其剩餘的預算穩定調節基金 安排支出，也直接增加全國財政支出，進而刺激經濟。
但是，2012年度全國財政收入預算113600億元，增長9.5%；如果財政要在預算外超收1萬億元，全國財政收入增幅需達到19.14%。今年1-8月累計，全國財政收入增長10.8%。顯然，按前八月的增幅，極難實現全年超收1萬億元。
此外，雖然安排財政超收可以刺激經濟，但若財政超收收入主要是因政府採取嚴格稅收徵管、增加實際稅負等政策，即便將超收收入追加，對經濟增長的刺激作用會大打折扣，也可能會起到實質性的反作用。
地方財政的狀況更是不容樂觀。據數位知情人士透露，財政部近期發現，一些地方政府的負債/財政收入比例已經超過100%。一位地方監管官員也證實，針對當地政府財政狀況的摸底正在進行。不過他表示，「地方政府的財政狀況、負債情況，根本搞不清楚。」
業內分析認為，就總量而言，當前中國中央政府和地方政府顯性的負債率並未超過50%，遠低於其他兩大經濟體，目前美國政府的負債率已經超過100%，歐盟更是超過200%。但中國政府的隱性負債缺乏科學的測算，更令人擔憂。
「地方政府的債務風險，主要是結構性風險。」前述風險條線的銀行高管直言，目前的確有一些地方政府的負債率過高，一些市縣級政府的負債情況不容 樂觀。不少靠土地財政吃飯的地方政府，其收入已大幅減少，有限的土地出讓，其均價也明顯不及前幾年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台貸款到 期無法償還，只能展期或重組，不少銀行對此都心有餘悸。
「經濟減速是大勢所趨，無論是中央還是地方，都應該接受年均7%-8%的GDP增速，並據此規劃，不能指望通過刺激政策實現急功近利的高增長。」前述銀行高層對財新記者表示。
不過，上一輪政府融資平台清理整頓之後，對政府項目融資的方式和主體產生了一定的影響。一位國開行審貸人士告訴財新記者，儘管政府融資項目依然 存在，但以更為市場化的方式出現。借款主體一般是帶有國資背景的市場化企業，信用結構方面也不會再有「政府保證函」之類的簡單承諾，而是有一定的抵押物和 保證。
多位受訪者均直言，如果地方政府拿不出配套的資本金，很多銀行也不敢鼎力支持，不大可能出現上一輪刺激政策下的信貸狂潮。
銀行有心無力
「如果大舉投放，不但可能不賺錢，風險高，而且資本消耗嚴重。所以一些項目雖獲批但難執行」
針對萬億投資計劃，財新記者多方採訪獲悉，多家銀行只恐「有心無力」。多位受訪的銀行高管均認為，今時不同於往日，一來有前車之鑑，二來有新約束。「地方版的『4萬億』，甚至『十幾萬億』，一定程度上，只是自娛自樂，說說而已。」某風險條線的銀行高管表示。
9月17日，銀監會主席尚福林在全國股份制商業銀行會議上表示，股份制商業銀行要進一步加強金融服務、促進發展轉型、完善內部控制、嚴守風險底線，保持安全穩健運行，積極支持實體經濟穩步增長。
有地方財經官員對財新記者說，目前的政策導向不明朗， 「各方都是話說兩頭，既說要穩增長，又說要防風險，到底孰輕孰重？時而是增長導向強一點，時而是風險防範佔上風。目前還看不出最終導向。」
「現在面臨的是投資飢渴與資金供給能力不足的矛盾。」某大行公司條線高管認為，「受制於多種因素，大的信貸井噴不會出現。若鬆開閘門，不排除出現小噴泉的可能。」
「新項目從辦齊手續，到籌齊資本金本身就需要一個過程，銀行再據此發放貸款，可能要到明年上半年，如此一來，其『穩增長』的效果已然大為滯後。」某金融主管部門的官員坦言，現在批覆的項目能對當年經濟增長起到多大的作用，恐怕非常有限。
「上一輪投資的後遺症，銀行消化起來已經很吃力了。」某大行董事直言，過去各家銀行所說的平台貸款現金流全覆蓋、基本覆蓋，都是基於平台所附著的土地價格不斷上漲做出的判斷，一旦相關收入不漲反跌，那麼現金流情況恐怕就要重新評估。
「穩增長政策出台之後，平台貸款這一塊只稍微鬆了一點點口子，如果是發改委批的『帶帽』的項目（即國家重點項目），屬於公益類的平台項目才能 做。」一位大行信貸部門人士稱。公益類平台項目即沒有還款來源、全部靠財政收入作為還款來源的基建項目，按照清理地方融資平台貸款的政策，此前這一類項目 也屬於銀監會對平台貸款要求的「四不准」範圍之內。
多位受訪的銀行高管均表示，雖然此前監管當局考慮到大量平台項目會在近一兩年集中到期，而地方政府財力有限，允許適當展期或重組，但仍有一條底 線並未突破，即平台貸款的總量要下降。「這就意味著如果想支持新的項目，就需要置換一批老的項目，但一些原本應該到期的項目，由於地方財力有限，紛紛展 期，導致存量周轉率下降，替換空間有限。」某公司條線銀行高管說。
某股份制銀行高層稱，平台項目通常是基準利率甚至有所下浮，未來還款還有一定的風險，所以銀行若從商業可持續的角度考慮，目前的積極性遠不及上一輪貨幣寬鬆時期。
資本充足率也制約著不少銀行。「現在盈利增速放緩，銀行內源式的資本補充，恐怕不足以支撐地方政府的大干快上。」前述人士並稱，由於年底將會實施巴塞爾新資本協議，如果銀行信貸投放激增，風險資產快速擴張，那麼不少銀行的資本充足率水平到年底的時候就會很難看。
貸存比同樣是不少受訪的銀行高管反覆提及的難題。當下同業拆借資金的快速增長，銀行間拆借利率的居高不下，都反映了銀行的攬存壓力。不少銀行仍 需要通過沖時點，高價買存款來完成考核指標，資金成本較高。「如果大舉投放，不但不賺錢，而且資本消耗嚴重，還可能拉低淨息差。所以一些項目雖然獲批，但 實際難以執行。」某大行高管直言。
「從週期看，四季度並非銀行傳統意義上的放款高峰，收益體現不多，還要預提撥備，從效益和考核上看，都不划算。基層行如算經濟賬，積極性不會太高。」監管部門的一位官員坦言。
受資金成本等因素影響，除國開行，多數商業銀行的中長期貸款比例持續呈下降趨勢，項目融資短期內恐難有爆髮式增長。即使是國開行，知情人士透露 也缺錢：央行對國開行的金融債發行量有所限制，並核定了新增貸款額度。過去通過配額進行的金融債發行，目前也改為以市場招標方式進行。
最近十年，開行曾兩度引領銀行與地方政府的大舉簽約潮，其中一次曾對外承諾了七八千億元的貸款意向，還簽署了近2000億元的正式授信合同，但由於宏觀政策調整，央行開始規模管理，導致早期承諾難以兌現。
基建信託發燒
許多地方基建信託項目用「毛地」做抵押，由地方財政局出具承諾函
「最近跟融資平台做的項目非常多。」一位浙江信託人士告訴財新記者。
自今年一季度以來，基建信託的收益率逐漸趕上過去地產信託、礦產信託。到7月，基礎設施信託平均收益率已與房地產信託持平，較去年同期呈上行趨 勢。用益信託工作室的數據顯示，今年第二季度基建信託的平均收益率為9.23%，而在去年同期，基建信託的平均收益率為8.35%。
用益信託工作室分析師顏玉霞介紹，今年市場上出現較多政信合作類信託，主要包括直接以政府名義借款的應收賬款財產權信託和以政府融資平台名義借 款的平台類信託兩類。這兩類產品收益率介於8.5%-9.5%（投資額在100萬-300萬元），9.5%-10%（投資額300萬元以上）左右，期限在 一年半至兩年之間。「少數投資額達到600萬元以上的基建信託，收益率可達10%以上。」
應收賬款財產權信託，即以財產權方式投資，標的是政府的應收賬款，大多得到當地財政局的承諾，將其列入當地財政預算。業內人士介紹說，由於融資 類銀信合作產品受業務總規模不超過30%政策限制，以政府名義借款的應收賬款財產權信託成為融資類信託的變通方式，表面上屬於投資類信託產品，本質上仍是 信託貸款。
以往大中城市做基建信託比較多，今年發債融資條件比較寬鬆，大中城市更多發城投債，「現在二線城市基建信託都不大好做了，價格壓得比較低，都是三線的小縣城在做，而且以前信託公司主要做自己本省的基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」一位中海信託人士稱。
據業內人士透露，現在很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。所謂「毛地」，就是沒有「七通一平」的土地開發 整理，「未完成折遷，政府平台公司也不需要通過招拍掛買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊『毛地』給其辦理土地證，真實土 地價值是多少很難說。」
近年來，基礎產業信託佔全行業資金信託的佔比一直最大，直至今年第二季度末，工商企業信託在全行業資金信託的佔比達到24.39%，超過基建信託成為信託財產的最大配置對象。
不過，一位浙江信託業人士稱，現在有一個趨勢就是很多企業設定單一資金信託為地方政府放款。因為企業不願意擴大生產，手頭資金閒置放貸給政府使用最安全，收益率也不低。「這種業務全國都有，上市公司年報中，『購買金融產品』科目中，很多都是這類業務。」
多位信託人士稱，三季度基建信託增長迅速，預計9月底基礎產業信託會再次成為全行業資金信託佔比最大的產品。用益信託數據顯示，七八月間，投向基礎設施領域的信託產品持續升溫，發行數量在新發信託品種中再次居榜首。
從1-8月的成立數據來看，基礎產業領域的融資佔比呈上升趨勢，前八個月共成立551款產品共1257.94億元，佔比為26%。僅二季度就有 201款基礎產業信託成立，成立規模達到418.53億元，環比增長106.28%。其中基礎設施、交通兩項佔到了基礎產業信託規模的91%，尤以城市基 礎設施比重最大。
從已發行的基礎產業信託產品來看，地方城投、交投等國字輩企業成為融資大戶，其中不乏對各地方政府的債權融資。
用益信託工作室首席分析師李暘告訴財新記者，基礎產業信託中，「借新還舊的比較多，地方政府除了面臨『穩增長』的要求，還存在著『還舊債』的壓力，土地財政吃緊也促使地方政府需要通過基礎產業信託的方式進行融資。」
城投債井噴
「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象」
對於地方融資來說，銀行融資有限，相較信託融資，發債融資成本比較低的城投債再次成為大中城市基建融資借新還舊的主要渠道。
8月共有80多只城投債發行，規模達973.6億元，環比大增50%。發行主體以各地政府的城市投資建設公司、路橋建設公司、交通投資公司為主，大多是百強縣。財新記者獲悉，正在排隊的城投債仍有約300多只。
今年也是「4萬億」經濟刺激計劃期間發行的（3+2）年期限的城投債償付利息的第一年。城投債三年到期時投資者可選擇繼續持有二年，也可選擇兌 付本息。「今年債市行情好，選擇繼續持有的多。新發行的城投債有不少是為去年的基建項目借新還舊，項目是包裝出來的。」一位大行承銷部門人士透露。
從利率水平看，2012年上半年城投債、城投類中、短期票據的利率大幅下行，自7月城投債隨債市走勢疲弱開始調整，各等級幅度在20到30個基 點，7月中下旬，信用債調整幅度超過利率產品，推動利差從歷史偏低水平回升。目前，信用利差水平依舊在高位，城投債收益率水平已從7月初的約6.5%上升 到7.5%、8%左右。
自今年7月中國銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）、發改委相繼推出債市新政，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，發改委加快審批流程、簡化審核辦法，城投債發行穩步攀升。供給維持高位將繼續推升城投債的信用利差。
2011年由於擔心違約，第三季度城投債發行暫停兩月有餘，但發現政府全力保住不違約後，全年發行高達3075億元。2012年上半年，城投再次成為債市寵兒，包括城投類短融、中票，從1月到8月中旬，城投債發行量已經累計高達3642億元，同比增長率翻番。
從近期的發行速度來看，2012年以來的城投類短融發行僅620億元。不過，自7月，交易商協會放寬了城投類短融、中票的發行條件，城投公司發 行短融、中票積極性漸強。從今年初至今，城投類短融中票76%以上均為省級和直轄市平台發行，省會和計劃單列市佔比14%，地級市中短期票據僅佔10%左 右，與2011年整體情況類似。
廣發證券固定收益部近期研報分析，目前，交易商協會接受註冊的條件有所放寬，但是整體要求依然嚴於發改委。從存量平台發行人的行政級別和等級來看，平台類短融中票整體資質高於城投企業債。
廣發證券人士分析，目前發改委和交易商協會均對平台要求「退出平台類」方可發債，且對「已經上報項目」亦適用。從2012年6月至今的平台發債 情況來看，發改委和交易商協會在執行該要求時會有所「打折」。例如企業債，儘管現金流全覆蓋（如12穗經開債、12衡陽城投債、12泉州路橋債等），但並 未調出平台類，甚至有12赤峰紅山債，貸款風險定性為半覆蓋，均放行；交易商協會對城投短融中票的監管整體嚴於發改委，從目前情形來看，發行主體均為「全 覆蓋」和已經調出平台類（或不在名單統計之列），在已統計範圍內，僅有「甘公投」和「錫交通」為全覆蓋但未調出平台類。
目前，發行中短期票據的平台僅有148家，其中已經明確調出平台類監管的僅有45家；而發改委方面已經將放寬發行條件落實到實處，未來幾個月發債仍是地方平台的主要渠道。
「城投債發行迅猛，從地方政府的融資需求看，沒有看出來經濟轉型、調結構的跡象。」第一證券人士告訴財新記者稱，與產業債主要受供給、利率風險和信用資質繼續惡化等方面壓力不同，城投債的主要壓力來自供給衝擊和利率風險。
對於潛在風險，中債信發佈報告稱，此次審批的軌道交通建設項目規模較大，考慮到軌道交通和部分欠發達地區的高速公路盈利能力差，本輪批覆項目的開工建設也可能會進一步加重部分地方投融資主體的債務負擔，由此而產生的信用風險值得關注。
貨幣政策空間
通脹隨時捲土重來
無論採取何種融資手段，都與利率政策息息相關。不過在複雜的國內外經濟形勢下，各方對貨幣政策的目標、效用和手段，仍存在不小的分歧。
在流動性管理中，央行頻繁使用逆回購，且期限種類逐漸豐富。9月13日，央行啟用了有十年未曾動用過的28天逆回購工具，近期降准的可能性進一步降低，這有些令市場失望。
國家外匯管理局山西分局的王大賢認為，央行更加青睞逆回購，一方面是因為央票停發後，央行需要培育新的市場基準利率「風向標」。更重要的是，當 前在穩增長的同時，也要兼顧未來經濟結構調整，還要管理好通脹預期，降低準備金率釋放出來的剛性流動性，有可能無法被較為低迷的實體經濟吸收。
目前，多位經濟學家調減了預計年內降准的次數。渣打銀行大中華區研究部主管王志浩預計，年內可能僅會下調一次準備金率。一位熟悉貨幣政策思路的財經官員稱，與降息相比，降低存款準備金率更能「準確制導」。
他直言，由於資金緊張，不少企業都在以13%以上的利率通過小額貸款公司等機構借錢，「三角債」也十分嚴重。他並稱，央行6月、7月兩次降息， 導致銀行按揭貸款的吸引力增加，由於購買力增強，房價近期漲勢明顯；相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下調，其效果會更好。
華夏銀行副行長黃金老認為，降息的目的就是保投資，藉以保增長。「拉動投資的邊界是貸款利率大約低於投資回報率1個百分點。這幾年，企業債務投 資回報率在6%左右。兩次降息之後，1-3年中期貸款利率為6.15%，高於6%，仍然沒有投資意願。」黃金老認為，只有數次降息至5.15%，再打九折 至4.64%，低於企業債務投資回報率1.36個百分點，才能比較充分地調動企業投資意願。目前降息的力度，只能起到降低企業財務負擔的作用。
前述地方銀監官員則認為，對融資主體而言，融資成本是個問題，但更急迫的是現金流的問題，一旦沒錢，有的項目當下就會死；但如果能借到錢，就有可能熬過去，下一步還可以從長計議。他對財新記者表示，政策和市場都應權衡利弊後「兩害相權取其輕」。
不過，對於決策者，是否再次降息還必須考慮通脹前景、房價走勢等。8月CPI回升至2%，意味著通脹並未遠去，甚至可能很快捲土重來，同時一二線城市房價持續上漲，這些都將進一步掣肘降息空間。
王志浩預計，2013年中國通脹平均水平將達到4%，明年下半年同比增幅甚至將高於5%。基於此，王志浩認為，中國的降息週期已經結束，下一次 利率調整將是提高利率，從2013年四季度起將進入升息週期。目前看來，銀行貸款中，在基準利率基礎上下浮30%的空間並未用足，大部分下浮幅度在10% 以內。所以，央行可以據此認為，商業銀行還可以通過用足貸款利率下浮空間，來減輕企業財務負擔，降息並無必要。
本刊記者王長勇、田林對此文亦有貢獻