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商業地產虛實

http://magazine.caijing.com.cn/2011-04-24/110701035.html

《財經》記者 張傑

  住宅限購令、日益升溫的通脹預期,讓越來越多的開發商希望在商業地產領域佈局「下一個明天」。

  截至4月20日,上市房企年報披露幾近完畢,包括金地集團、招商地產、萬通地產、中糧地產、遠洋地產等數十個主流房企均宣佈,在住宅開發業務之外,擴大商業地產的業務權重。

  商業地產熱潮湧動之際,作為北京市最大規模的持有型物業,李嘉誠主導營運的北京東方廣場開始接受資本市場體檢。按照既定時間表,4月29日,由東方廣場為唯一資產包構建的匯賢房托(87001.HK)將在聯交所掛牌,以人民幣計價交易,籌資104.8億元。

  這一IPO受到普遍關注,既緣於這是最近五年來首個內地商用物業的REITs(房地產投資信託基金)啟動上市,同時東方廣場項目租金穩定,租戶優質,產權完整,正是商用物業的最佳代言者與估值標尺。

  招股材料顯示,匯賢房托今年可分派收益率約在4%-4.26%。這一收益水平低於目前香港市場上已經掛牌交易的其他REITs產品,而後者上市前的收益率最低在5%以上,但目前除領匯房產基金(00823.HK)外,大多交易低迷,股價表現不佳。

  如果剔除人民幣作為交易幣種、有升值預期的因素,實難想像匯賢房托能夠順利招股並完成上市。北京萬通股份有限公司(600246.SH,下稱萬 通)地產總經理云大俊向《財經》記者表示,目前香港人民幣存款利息很低,不足1%,匯賢房托吸引的主要是這部分資金,內地投資者不會對這個產品感興趣。

  在匯賢房托啟動上市途中,已傳出在打造「香港人民幣離岸市場」的目標下,兩地監管層對這一首宗試水產品大開綠燈,全力保駕護航的消息。一位內地資深的信託人士對《財經》記者稱,東方廣場能夠在較低的收益水平下,以REITs形式在香港IPO,正是政策特批的結果。

  這讓商業地產的忠實看多者感到失望——既然如此優質的物業都難以完全依靠自身營運在資本市場套現,那其他的商用物業又該如何自我實現?

  兩大模式

  與住宅相比,商業地產投資回報週期更長,對資金渴求程度更高。商業地產在銀行信貸方面的待遇亦遠不如住宅,按揭貸款額度最高五成,期限最多十年,而住宅的按揭貸款額度最高七成,期限最多30年。

  這意味著商業地產發展商的自有資本金比例必須更高,與之搭配的一攬子融資方案更為迫切,否則將可能對公司運營造成致命衝擊。

  在國內地產界,較早佈局商業地產的發展商有SOHO中國有限公司(00410.HK,下稱SOHO)與萬達集團。前者在2005年底即轉型佈局 商業地產,以散售為商業模式;後者自2004年以來,主要在各地興建萬達廣場建築綜合體,賣出住宅、底商等,並持有購物中心、部分寫字樓及五星酒店資產。 兩大發展商的商業地產模式截然相反,但均針對性地解決了各自的現金流難題。

  財務資料顯示,自2007年上市以來,SOHO的合約銷售額每年至少增長70%,從40億元起步,迅速增加至2010年的238億元。SOHO 前任運營總裁(現任高和投資董事長)蘇鑫對《財經》表示,高速增長的背後是一個不斷擴大的客戶群體,該群體一度主要分佈在陝西、山西、內蒙古與東北,能源 商人居多。這些客戶對現金貶值較為敏感,置業需求非常旺盛。

  儘管對SOHO散售模式的質疑聲越來越大,但它已借此實現了規模擴張,目前賬面擁有超過200億元現金。2007年以來,潘石屹多次表態稱將增 加持有型物業的比重,但進程一直謹慎且緩慢。在北京的銀河SOHO與三里屯SOHO拿地之初,潘石屹曾公開表態稱,這兩個項目中的購物中心將自持而不散 售,但他最終食言,將其銷售殆盡。

  在去年SOHO的238億元銷售額中,正是這兩大項目貢獻最巨。過去兩年,SOHO在上海拿下六個項目,其中兩個將進行銷售。4月19日,在上 海拿下一最新地塊後,潘石屹稱,持有的四個項目,從土地費用到建安費用,佔用了公司大量資金,因此必須使企業的銷售力量、銷售業績繼續加強下去。

  與SOHO相比,自持大量經營性物業的萬達集團一直被廣泛認為是內地商業地產發展商的成功範例。

  但是,一位萬達內部人士稱,與外界的印象不同,萬達建築綜合體的出售比例高達六成以上,持有的經營性物業僅三成到四成,萬達是依靠住宅銷售資金反哺持有物業。「萬達去年銷售額超過600億元,這麼大的一個公司,財務報表中沒有銷售現金收入是難以想像的。」該人士說。

  萬達集團2010年年會披露的數據顯示,2010年萬達商業地產公司銷售收入共661億元,現金回款約617億元,與之相比,萬達商業管理公司 從旗下經營性物業收取租金14.26億元,管理費3.39億元,淨利潤僅略高於4000萬元。2011年,萬達集團的銷售收入目標是800億元,租金收入 目標為25億元。這意味著,即使是萬達這樣佈局商業地產多年的巨頭,其商業地產仍深度依賴開發性物業的資金反哺。

  轉型不易

  在發展模式上,SOHO和萬達集團兩家明星公司各有粉絲,但更多的開發商選擇在開發住宅的同時,逐步增加商業地產的資源配比與土地儲備。

  貝塔諮詢工作室合夥人、萬通獨立董事杜麗虹認為,以住宅輸血來培育商用物業,對地產公司控制負債率與現金流的水平提出了很高要求。

  她舉例說,要做到100億元規模的投資物業,地產公司的住宅開發業務要在四年到五年內每年至少產生20億元的淨現金流,在A股地產公司中,這一點僅有萬科地產、保利地產、招商地產、金地集團可以做到。即使加上在香港上市的內地地產公司,合計也只有10家。

  她同時表示,通過租售並舉模式向商業地產轉型是一個長期的過程,內地開發物業在市場高峰期基本上可以兩年內回籠資金,但出租物業的投資回收期通常在十年以上,因此,出租物業比重的提升必然會影響公司整體的資金周轉速度,同時,還將導致該公司的負債能力顯著降低。

  正是受困於上述資金難題,為了實現安全的轉型,地產公司必須採取較為保守的財務策略。

  在地產界,香港新鴻基地產是住宅與商業地產多元化經營的代表,以它為例,它自上市後完成住宅與商業地產並駕齊驅,前後共耗費15年,最後四年為集中轉型期,前11年一直處於準備轉形狀態。在最後四年,新鴻基甚至犧牲開發物業的發展速度來確保有更多資金用於商業地產。

  轉型中,凸顯生死風險的不在少數。2008年四季度,富力地產(02777.HK)一度遊走在財務崩塌的邊緣,根源即在於其淨資產負債率高達139%,資產池中多個經營性物業不僅無法貢獻收入,其資本支出反而加重了財務負擔。

  當時,投資者在公司巨額到期債務與行業大勢面前失去信心,富力地產單日股價跌幅曾高達51%。後來,富力地產得益於政府救市、債務展期,以及出 售了部分投資型物業,才躲過一劫。在此之前,馮侖曾稱富力地產的商業地產佈局未能踩准節奏,可能出現風險。半年多後,果然應驗。

  在眾多轉型商業地產的上市房企身影中,萬科地產(000002.SZ)的舉動最為受人關注,很多人將萬科轉商視做商業地產黃金時代來臨的標誌。但是,《財經》記者獲悉,萬科高層對進軍商業地產相當謹慎。

  萬科地產總裁郁亮去年底透露,萬科做商業地產是為了獲得住宅開發用地,因為地方政府出讓住宅用地,往往要開發商配套商業地產業態,這與外部理解 的轉型佈局商業地產投資有所區別。在一次內部講話中,郁亮甚至坦言他個人並不看好商業地產。萬科地產董秘譚華傑亦稱,對於地產公司而言,商業不動產的價值 目前僅僅在於抵押融資,還遠遠談不上利潤貢獻。

  高和投資董事長蘇鑫表示,當前在二三線城市,商業地產投資頗為火熱,其中一個原因,是地方政府在新區建設的土地規劃中要求興建大型商場、寫字樓與星級酒店,這樣的硬約束其實超越了當地的需求水平,未來,二三線城市可能出現供給過剩風險。

  在潘石屹看來,資金之外,轉型還另有障礙。他認為,商業地產雖然在一線城市還有很大發展空間,其租金回報率也遠高於同城的住宅租金回報率,但是 很多開發商習慣於用住宅開發思維來開發商業地產,這注定失敗。因為對商業地產而言,銷售完成後,後期的運營管理最為關鍵。「從購買土地、規劃、設計、產品 上市到人才隊伍建設等方面,要完成真正的轉型至少需要三年時間。」

  在將真金白銀從住宅開發轉移到商業地產後,開發商也許會發現,資產池中裝了大量寫字樓、酒店與購物中心並不是件好事。除了沉澱寶貴自有資金外,銷售商業物業要比銷售住宅更難,因為商業地產買家比住宅買家更為挑剔。

  退路設計

  長期以來,排在商用物業買家名單前列的是富裕的個人投資者、金融國企、各種口味的PE等其他機構投資者。政策頻出之後,商業地產的買家正在增加,但數量未必有想像中多。

  摩根大通董事總經理李晶表示,根據部分房地產代理機構的非精確統計,轉戰商用物業的住宅物業投資者可能會有10%-20%。「然而,由於投資商業地產的資金要求高、稅負更重以及存在其他複雜條件,由住宅物業流向商業地產的資金規模有限。」

  2010年9月,《保險資金投資不動產暫行辦法》出台,保險資金投資不動產開禁。在此之前,商業地產從業者言必稱保險資金,對險資巨量資金入主商業地產的前景憧憬已久。

  儘管險資收購商用物業的個案時有發生,但險資充當解放軍的局面迄今並沒有成規模出現。平安信託物業投資部商業管理執行總監袁澤路認為,可投入不 動產的保險資金沒有外界認為的4000億元之多,按有關規定,扣除保險資金已經消化在自有辦公物業的資金,再刨掉用在其他不動產投資上的資金,保險全行業 最高可能只有800億元可用於投資商業地產。

  此外,作為風險偏好很低的機構投資者,保險資金、養老基金對商業地產的定價偏好,也是開發商不得不面對的難題。高和投資董事長蘇鑫向《財經》記 者介紹,機構投資者在測算買入整棟商用物業的價格時,通常以5%-6%淨租金收益率和獨立第三方提供的資本化率為基本參數來設計寫字樓等物業的估值模型, 但目前市場上散售的商用物業毛利普遍只有4%-5%,機構投資者的報價與開發商的心理價位有很大距離。

  「機構投資者對出租率不高、空置明顯的物業不會感興趣,他們要當甩手掌櫃,而不是自己親自去一線招租,那樣的話就與開發商沒有什麼區別了。」 蘇鑫說。

  大買家缺位,並不意味著商業地產毫無機會。蘇鑫認為,在一些地區,很多能源商人事實上充當了類金融機構投資者的角色,他們的資金量甚至超過了小 型PE。在SOHO北京三里屯項目的銷售中,曾出現單筆交易16億元的個案。「這類資金可稱為安全性資本,我們的做法是,將物業帶穩定租約一併出售,他們 歡迎這樣。」

  在商用物業的套現通道中,散售與整售使用者最多,資本化套現途徑則更高級,IPO之外,最為人們熟知的是REITs,但與將物業整售給機構投資者相比,通過REITs實現退出路徑更不平坦,近年來不乏折戟者。

  2009年下半年,央行宣佈將試點REITs,並對《銀行間債券市場房地產信託受益券發行管理辦法》徵求意見,但是,受制於樓市調控,始終未聞 具體個案問世。2010年2月,金隅股份(02009.HK)宣佈擬發行一筆最高50億元的房地產信託收益券,但一年多來並無進展。金隅股份資本管理部一 位人士近日對《財經》記者表示,這一工作沒有時間表。

  分析人士認為,REITs雷聲大雨點小,其原因在於,監管層及外部輿論將REITs視做開發商的融資、套現工具,因此在目前的情勢下,幾乎沒有可能推出。同樣的道理,IPO更加無法指望。

  事實上,內地能夠達標REITs收益率標準的物業並不多。2005年,萬達集團曾與澳洲投行麥格理在境外成立紅籌公司,打包旗下九個萬達廣場物 業,擬在香港發行REITs,但無疾而終。當時報導稱,計劃夭折,一方面可能受限於中國政府對外資公司返程收購內地物業的限制政策,另一方面則與這九個物 業的租金回報過低有關。

  2007年6月,由北京佳程廣場為唯一資產而設計的睿富REITs(00625.HK)成功在香港IPO,籌資22.46億港元。但未足三年, 睿富在2010年2月宣佈退市,其主要原因則是上市前高估物業租金收益近3億元,成為首家涉嫌上市欺詐的內地房地產投資信託基金。

  部分房企發現,與其苦等REITs,不如對金融資本策略進行創新。萬通地產正在加大商業地產的資源投入,但萬通拿地之前已經作好各種財務安排。

  據瞭解,萬通在拿地前即引入戰略投資夥伴實現股權合作,共同開發,以此降低自有資金投入;在開發建設階段,引入PE、銀團貸款或信託資金;在持 有經營階段,第一步,引入商用物業孵化基金,讓早先的合作股東獲利退出。第二步,以提高租金與出租率為目標加強項目的運營管理。最後,在出租率與租金收益 保持穩定後,通過各種金融產品比如REITs等,向包括養老基金、保險機構等機構出售全部權益。

  以2010年底25.19億元中標的中服Z3地塊為例,萬通地產聯合中金、亞洲電視、香港置地等合作夥伴共同拿地,未來,中金與亞洲電視既是項 目股東,又將是主力租戶,有效防止了資本支出過大的風險。在此之前,北京萬通中心D座運營不足兩年,實現滿租,然後,萬通地產將其申請經營性物業抵押貸 款,一舉提高了股東自有資金的使用效率。

  「整個過程中,租金回報是通過資本手段實現商用項目退出的關鍵。」萬通地產總經理云大俊說。萬通控股董事長馮侖更進一步總結稱,當前商業地產最大問題是租金不夠長期和穩定,不足以支持下一步的財務安排,比如REITs。


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