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华泰证券熊市分红10亿疑为IPO铺路

六高管轉會華泰

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100280248&time=2011-07-16&cl=115&page=all

　　週六早晨10時，北京國際會議中心華泰展台上聚集了上百人。除了普通消費者，還有很多媒體的人——這是華泰汽車六位新高層第一次集體亮相。

華泰汽車六位新高層中，侯海靖最引人注目。

　　這個被華泰稱為「全新的職業化團隊」中，最引人注目的，是具有上海通用汽車背景的華泰控股常務副總裁兼華泰汽車總經理侯海靖。跟他一起亮相的，還有四位具有「海歸」背景或合資企業背景的副總裁。

　　儘管華泰汽車特意強調這是一個全新的職業化團隊，但從儀式上可以看出，這依然是一個家族色彩濃厚的公司——年僅27歲的華泰汽車董事張宏亮的座位，被安排在幾位高管中間，主持人介紹時，也把他排在侯海靖之前。

　　他是華泰汽車董事長張秀根的兒子，也是未來華泰集團的接班人，俗稱「富二代」。

　　「我們在乎的是能夠做事業，我們是職業經理人，不在乎誰是公司接班人。」華泰汽車多位高管在接受財新《新世紀》採訪時表示，與以往董事長說了算的體制不同，華泰汽車在經歷了過去幾年高管更替之後，正在嘗試新的經營管理模式，實行董事長領導下的經營管理委員會負責制。

　　一家民營背景的汽車公司，為何能夠吸引到眾多業內高管人才？新的管理模式能夠打破高管頻繁更迭的宿命嗎？

華泰是什麼

　　如果沒有2011年5月與瑞典薩博汽車的「閃婚閃離」，華泰汽車的名字對多數人來說依然很陌生。近來中國汽車工業協會高調宣佈因華泰汽車虛報銷量而開除其會員籍，又將華泰汽車推上輿論的風口浪尖。

　　2011年5月3日華泰高調宣佈將以1.5億歐元（合13.6億元人民幣）入股薩博。出人意料的是，九天後華泰汽車便決定終止與薩博汽車之前簽訂的戰略合作協議。

　　對於此次「閃婚閃離」，華泰汽車總經理侯海靖在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，華泰汽車希望做成國際公司，與薩博合作，既能將自己的產品銷 售出去，又能利用薩博的平台搭建產品體系。而之所以中斷與薩博的合作，原因則在於經過盡職調查後，華泰汽車發現薩博的風險不可控。侯海靖總結說，從選擇合 作到中斷合作，華泰汽車都是「理性的」。

　　華泰汽車到底是家什麼公司？華泰汽車集團由民營企業家張秀根及其子張宏亮控股。據公司網站介紹，集團總資產有120億元。公司對外公佈的汽車年 銷量為8.4萬輛，利潤3.5億元。但這一銷量數據被中汽協認為不實，而根據公安部的牌照數據，華泰汽車的年銷量為1.6萬輛——剛剛達到量產（1萬輛） 線。

　　現年50歲的張秀根1961年出生，從包頭郊區的「包工頭」起步，經過十多年發展，旗下已經擁有包括建築、汽車在內的多個產業集團。

　　2000年，通過收購一汽集團旗下的華泰汽車，張秀根進入汽車行業。在中國汽車業年均增長率超過兩位數的十年中，華泰汽車儘管沒有取得飛速發展，但也生存了下來，並獲得了利潤。不過，在銷售收入動輒上百億的汽車行業，華泰汽車依然是一家規模不大的公司。

　　2002年，華泰汽車與韓國現代簽署技術合作協議生產現代越野車系，董事長張秀根一直希望能與現代汽車全面合資，但現代汽車更願意選擇中國的國企。2002年，韓國現代與北汽集團成立合資公司。

　　這之後，華泰汽車一方面是在2005年引進了韓國現代的經典車型「聖達菲」SUV。華泰汽車主要就依靠銷售特拉卡和聖達菲兩款車型在汽車業立 足，這兩款車售價為12萬元左右。同時，華泰汽車也與德國、英國等四個國家的五個設計公司合作，開始設計和生產柴油車，並先後將生產基地定在了內蒙古鄂爾 多斯和山東榮成。

　　一位接近現代汽車的汽車業內人士告訴財新《新世紀》記者，由於與現代汽車有合作協議，且企業有了一定規模，北汽集團曾在2008年左右提出收購 華泰汽車，但被拒絕。他告訴財新《新世紀》記者，儘管華泰引進的聖達菲這款車型並非最新款，但中國是這款暢銷車在韓國之外惟一的一個生產基地，因此質量和 銷量都還不錯。

　　其間，華泰汽車也經歷了多位高管人才更迭的歷史。其中最有名的便是在2008年將在北汽集團負責北京奔馳項目的中方總經理童志遠招至麾下。但兩年後，童志遠以身體原因請辭，不久擔任沃爾沃中國項目負責人。

　　此後從華晨挖來的劉志剛也在上任兩年後「病休」，自2011年初開始，華泰汽車總裁職位空缺達半年之久。而此時已經成立十年的華泰汽車，在汽車行業的排名依然在30名之外。

高管為何而來

　　就在華泰宣佈結束與薩博合作之後兩天，侯海靖通過獵頭公司收到了來自華泰汽車的加盟邀請。

2011年5月3日，華泰汽車董事長張秀根（右）與薩博汽車董事長兼首席執行官維克托·穆勒在北京正式簽署戰略合作協議，此協議九天後就被終止。David Gray/Reuters

　　加入華泰汽車之前，40歲的侯海靖曾在福田汽車待過一年，任副總裁，負責福田與戴姆勒的合資項目事宜。不過，侯海靖並不把自己視為福田系。

　　「與其說我是福田系，不如說我是上海通用系的。」侯海靖說，在加入福田汽車前，他在上海通用汽車工作了12年時間，從最基礎的產品經理做起，一直做到上海通用北盛汽車總經理。

　　他稱自己為「第一個打破合資企業玻璃天花板的人」。不過，一位曾在上汽任職的汽車業內人士告訴財新《新世紀》記者，上海通用北盛作為上汽集團的三級子公司，其總經理只能算是上海通用的中層，級別還達不到上海通用副總經理的位置。

　　侯海靖自己也感到合資企業的發展瓶頸難以打破，一是合資企業的產品不能銷到海外，二是所有的研發和產品線都由老外決定的。

　　「我就想去自主品牌，而且是轎車的自主品牌。」而福田汽車是一家商用車公司，於是，僅僅待了一年，侯又轉戰華泰。

　　一直跟隨侯海靖從上海通用到福田汽車，再到華泰汽車擔任副總裁的管宇在接受財新《新世紀》記者採訪時笑言，之所以選擇加盟華泰汽車，與侯海靖是「英雄所見略同」。管宇在上海通用和福田汽車期間，一直負責採購工作。

　　與侯海靖和管宇一直任職合資企業不同，華泰汽車副總裁、動力總成研究院院長韓志玉和副總裁彭金春則是「海歸」派的代表。

　　曾在美國福特公司任職多年的發動機專家韓志玉，2006年回國，先後擔任過長城汽車和長豐汽車研究院院長。他在2010年年底接到了華泰汽車董 事長張秀根的電話。「張秀根很低調，很少參加活動，所以這是我們第一次見面。」在韓志玉看來，「董事長是個很有理想的人」，而且，「他希望由職業經理人來 管理這個企業」。

　　幾乎在同一時期，曾經在美國通用汽車工作八年、擔任高級工程師的彭金春也接受到了華泰汽車的邀請。

　　「我們這些人私底下都認識，有交流。」彭金春稱，在接到華泰汽車正式邀請之前，有大約20位汽車業人士相繼收到華泰汽車的邀請。經過半年的溝通，他和其他幾位人士確定來到華泰汽車。

　　「我們不是找工作，我們是找一個平台和事業。」韓志玉稱，華泰汽車之所以吸引他，一是民營企業的靈活機制。「國有企業換領導班子和經營管理模式，做新的大的嘗試可能像華泰這樣嗎？」他反問。

　　此外，華泰汽車擁有生產轎車、SUV和皮卡的所有資質。「長豐汽車當時就是因為缺乏轎車生產資質而發展受限」；而第三個因素，則是華泰汽車「沒娶沒嫁」，到目前為止還沒有大的合資合作。「我已經老了，但還想試一下。」韓志玉說。

　　總部位於上海的一家獵頭公司負責人在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，與許敏、汪大總等「海歸」的職業發展路徑不同，技術出身的韓志玉在回國之後的發展並不算順利，一直沒能找到一個發揮的舞台。

　　這幾位高管加入華泰之前，除了私下的溝通，還專門到華泰汽車的生產基地去看了看。侯海靖不僅去了華泰在山東的擁有15萬輛產能的基地，還去了內蒙古鄂爾多斯，這裡有華泰汽車30萬台柴油發動機基地和45萬輛自動變速箱基地。另外，鄂爾多斯還有產能20萬輛的整車基地。

　　侯海靖還把華泰汽車所有的車開了一遍，感覺除了內外飾不夠好之外，「整個車子非常穩健」。

　　侯海靖由此得出結論：「在這個企業裡，給它兩件東西，一個是系統，二是團隊，它會發展得很好。基於這兩點，我就決定加入。」在接受財新《新世紀》記者採訪時，侯海靖如此表示。

經委會試驗

　　侯海靖口裡所謂的「系統」，主要是指給華泰汽車一個現代化的管理體系。在侯海靖加盟華泰之前，業內盛傳華泰汽車已經在八年內換了六任總經理。

　　在接受財新《新世紀》記者採訪時，侯海靖稱，由於信息不對稱，外界對於華泰汽車高管更迭有誤解。實際上，華泰汽車自2000年至2010年，是 董事長張秀根領導下的第一次創業。張秀根自2000年至2006年擔任公司董事長兼總裁；2006年之後，華泰汽車先後有三位職業經理人擔任總裁。

　　即使如此，五年三換總裁的頻率也不低，平均每位職業經理人擔任總裁的時間不超過兩年。多位業內人士告訴財新《新世紀》記者，雖然華泰汽車之前聘任了職業經理人做總裁，但總裁一職「很虛」，簽字審批的權限只有1萬元。

　　此次在接受財新《新世紀》記者採訪時，侯海靖表示，未來十年的華泰汽車與前十年不同，這次將實行董事長授權下的經營管理委員會負責制。

　　據侯海靖介紹，經管會成員由高管團隊成員組成，一共九人，主要負責公司日常運營，每週一次例會，每年有經營目標。而經管會每個月向董事長匯報一次工作。

　　在侯海靖看來，這是一個具有華泰特色的企業管理制度，他本人的審批權有200萬元。「這個數字在合資企業也是很大一筆。」侯海靖說。很多汽車業 內人士則認為，對汽車企業來說，200萬元不算大數字，因為任何一項投資都在億元以上。但如果是日常費用開支，200萬元就不小了。

　　「項目投資的話，肯定是要董事會上決定的。」侯海靖表示，經管會200萬元的審批權就是指日常費用支出。

　　華泰汽車副總裁韓志玉在接受財新《新世紀》記者採訪時稱，董事會授權下的經管會，實行充分授權和預算管理，完全按照現代企業制度來管理。而且與國內其他民營汽車公司不同，董事長張秀根本人並不參與企業的經營，只做戰略上的決策。

　　「我們希望這個制度能夠落實。」華泰汽車一位高管在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，理想情況下，董事長不干預經營，董事會負責投資、高管薪 酬體系等。此前，華泰汽車曾醞釀上市，這對於此次加盟高管也是一個潛在吸引力。不過，對於是否在公司獲得股份，高管們均避而不談。

　　侯海靖稱，眼前最重要的事情，是將管理團隊形成體系化運作的合力；狠抓質量管理，通過品牌和網絡建設，以及質量的升級，贏得客戶和市場的認可和滿意。

　　侯海靖與公司簽訂了十年合約，而與侯海靖一起結盟華泰汽車的其他幾位高管合同期限均為五年。

　　他表示，未來十年，華泰汽車會在立足本土市場的同時，走向全球，初步選定海外市場為俄羅斯、印度、巴西、墨西哥和印度尼西亞。華泰汽車到2015年的目標是達到產銷50萬輛；到2020年，實現200萬輛的產銷目標。

滬港通或本周公布時間表 華泰等三券商先獲港股通交易權限

業內人士預計，本周將正式公布滬港通發車的時間表。昨日業內消息稱，上海證券交易所（上證所）通知華泰證券等三家券商獲得開通港股通業務的權限，業內人士由此認為滬港通正式推出可能只差臨門一腳。

早前聯交所行政總裁李小加曾表示，滬港通將會選擇10月的某個星期一推出而且會提前兩周預告。市場普遍預計，如港交所未能在本周一（10月13日）公告，滬港通將不能如期在10月啟動。但截至昨日，兩地證監會以及兩大交易所均未對滬港通正式推出表態。

《第一財經日報》由上證所相關人士處了解到，滬港通的準備工作正在按照計劃有序推進，但是目前並無明確的推出時間表。

《經濟參考報》采訪的券商業人士稱，無論是在技術層面還是在規則層面，滬港通已經完全準備就緒，只待監管層放行。即使“占中”可能會對滬港通推出產生一定影響，這種影響也十分輕微。

昨日還有媒體報道稱滬港通或將免征資本利得稅。相關報道稱，知情人士透露，參與建立滬港通的一些主要監管部門已對市場參與者表示，他們預計滬港通將免征資本利得稅。

上述上證所相關人士向《第一財經日報》表示，免征資本利得稅牽涉多個監管部門，目前並無確切消息。有機構人士如果滬港通免征資本利得稅無疑是一個利好消息，將會讓更多的境外機構投資者有更高的熱情參與其中。

目前中國政府對交易中國股票的境外機構投資者征收10%的資本利得稅。稅收制度不確定一直是QFII投資者的憂慮之一，亦將是滬港通機制下海外投資者入市的主要顧慮之一，目前相當多QFII機構和RQFII管理人都按業內默認的10%比例來預提資本利得稅。

昨日傳出免征資本利得稅的消息以後，尾盤港股急速拉升，最終報收紅盤。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【華泰策略】事件： 分析師徐彪

兩融受益權或成“非標” 華泰稱影響有限

據上證報引述接近監管機構的人士稱，管理層正在考慮將兩融受益權產品定為非標的可能性，如果股市繼續快速上行，相關規定可能會較快出臺，但昨日市場大幅下挫則給了“可以緩緩”的機會。

華泰銀行分析師羅毅、林博程表示，新規對銀行開展此類業務影響不會太大，更多的是形式上的監管標準厘定，使此類業務的操作得以規範化。而且銀行可投資非標總量仍有很大空間，故而無須擔心。

高杠桿成為本輪牛市特點  引監管機構擔憂

該人士稱，“銀監會一直對證券市場風險比較有戒心。”過去的一個月，上證指數上行幅度一度接近25%，其中大盤藍籌表現剽悍，銀行股等金融股動輒漲停，滬深兩市日成交量超萬億已不新鮮，而昨日上證指數大幅下挫5.43%，同樣驚心動魄。對於監管機構而言，關註證券市場潛在的風險是其職責。

據上海證券報報道，業內人士分析稱，上述可能出臺的規定意味著券商不能輕易從銀行借錢，相關監管更加嚴格，帶來的間接效應將是抑制資金快速入市。不過，他同時表示，經過昨日大幅調整，出臺時機也許“可以緩緩”。

銀行資金分為兩類，同業和理財，中金公司研報稱，目前監管對同業資金（即銀行自有資金）投資兩融受益權以及股權質押的態度相對較為保守，不鼓勵。

“對銀行理財資金投資兩融受益權，目前不被認定為非標債券資產（而是股權類），不受理財8號文的限制。但監管層已對此征求意見，存在被認定為非標債券資產的可能性。”中金公司研報稱。

所謂銀行理財資金投資兩融受益權，也可以通俗理解為券商以向商業銀行出售兩融余額受益權的方式盤活兩融余額資產，由於銀行是通過其客戶理財賬戶提供融資，因此此類交易表現為銀行表外資產購買券商兩融債權受益權加券商到期回購的形式。統計顯示，滬深兩市最新融資融券余額已超過9000億。

監管層擬將兩融標的納入非標管理，將限制銀行可投資規模。2013年3月25日，銀監會下發了《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(簡稱8號文)，根據8號文第五條規定，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。

不過，擬將兩融定義為非標對市場影響待考。中金公司預計，目前理財資金投資兩融受益權的規模約為小幾千億，由於目前銀行非標投資普遍沒有超標，即使被認定為非標，也不會產生太大的影響。上述接近監管部門人士也認為，監管層擬出臺的該項規定也不一定對市場產生很大的直接影響。

銀行渠道新增的杠桿資金成推升股市的重要力量

瑞銀證券首席分析師陳李指出銀行渠道新增的杠桿資金成為近期推升股市的重要力量。

陳李指出，部分商業銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產品，做成傘狀結構。原先只借給一個機構的億元資金，拆散成上百個小產品，借給上百個自然人。簡言之，銀行向個人投資者提供類融資業務。這部分融資規模在迅速擴大，瑞銀初步估計余額已經達到5000億元。

快速攀升的杠桿資金或明顯放大未來市場波動，目前最大的風險在監管政策在券商和銀行雙管齊下向投資者提供杠桿的推動下，散戶投資熱情／能力大幅上升，輕易將機構投資者拋在身後。

本輪行情上漲的邏輯看，龍頭在於以券商為代表的大金融，其他板塊並沒有明顯的輪動。畢竟實體經濟增長放緩，產業轉型道路曲折，只有資本市場還有些想象空間。但困境也在於此，實體基本面不支撐股指如此快速拉升。高額增量資金依賴於杠桿（現在是8000 多億元，上限是1.3 萬億元），同時股指上漲依賴於券商等板塊。

陳李指出，單邊牛市思維操作是危險的，一旦銀監會摸底清查銀行的"股票配資"，證監會表達對券商的融資融券膨脹的擔憂，即使存量資金不快速抽離，杠桿資金增長也可能停止，指數下行若引發融資盤被要求追加保證金，市場或將大幅波動。

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華泰證券:保監會叫停險資輸血券商兩融系謬傳 無極88

華泰：別等央行寬松了 關註出口、公用事業、通信、家電

華泰證券認為，流動性牛市降溫，當前A股處於震蕩格局，人民幣貶值預期使得央行全面寬松概率下降，但出口相關行業可能受益，且大宗商品下跌導致公用事業行業將受益，此外，通信、家電企業業績可能超預期。

華泰本周一發布的題為《不確定的市場和確定的投資主線》報告主要內容如下：

1月份在違規兩融的查處以及傘形信托的監管加強等消息的影響下，市場如我們預期出現了大幅波動(日均振幅達到 2.8%，對應上證指數 93點） 。2月份市場的不確定性在於人民幣的貶值壓力和市場的降準預期之間的矛盾，如果央行通過 MLF、PSL 等定向工具釋放流動性，而非全面降準，那麽市場流動性偏緊平衡的背景下，股市仍是震蕩格局，市場逐步回歸經濟基本面的情況下，建議關註受益於人民幣貶值的紡織服裝、家用輕工；成本下降的公用事業；年報業績超預期的通信、家電。 

市場判斷：流動性退潮，股市震蕩 

人民幣貶值預期使得央行全面寬松的概率下降。去年 11月降息以來，人民幣出現了顯著的貶值壓力，離岸人民幣貶值超過 2%，在歐洲央行推出 QE 後，美元大幅上行，而人民幣更多盯住美元的情況下，未來的貶值預期增強，NDF 隱含的未來一年貶值預期接近 1.8%。全球央行競相寬松之時，國內的資產泡沫疊加貶值預期容易造成資本外逃，從而限制了央行全面寬松的可能性。 

微觀流動性受制於證監會對於兩融的規範以及銀監會對於傘形信托等配資渠道的監管。證監會為規範兩融對違規的大券商出臺處罰之後，近期開始對中小券商進行現場檢查，新開信用賬戶數顯著下降，融資余額的增速放緩。1月份以來融資余額僅增加了 1100億，大幅少於 12月份接近 2000億的規模；新開戶數僅為 12.5萬，大幅少於 12月份 36.9萬戶。
 
流動性退潮，股市震蕩。宏觀流動性受限而微觀流動性趨降的背景下，推動前期市場大漲的杠桿資金熱潮有望降溫，市場流動性偏緊平衡的背景下，股市仍是震蕩格局，並將回歸經濟基本面，而 1月份以來經濟企穩，因此市場也難以破位下跌。匯豐 PMI回升至  49.8；發電集團日均耗煤量繼續上升至 71.6萬噸；出口集裝箱運價小幅反彈。  

期權的推出不影響市場趨勢。雖然做市商需要現貨進行對沖，但初期交易活躍度不高的情況下，對沖需求有限。歷史上香港 1993年 3月推出恒生指數期權後延續上漲趨勢，三個月內指數上漲 10.2%，但主要原因是以摩根斯坦利為首的國際資本大量流入新興市場，同期的韓國、臺灣、新加坡股指分別大漲 23.2%、15.7%、11.9%。 

行業配置：人民幣貶值、成本下降和盈利超預期三條投資主線 

降息以來人民幣匯率大幅貶值，紡織服裝、輕工等出口掛鉤的行業受益。11月 21日央行宣布降息以來，離岸人民幣大幅貶值 2.3%，對國內制造業而言，外貿占比較高的行業將受益於人民幣貶值。
 
隨著大宗商品價格的持續下跌，需求相對穩定的中遊行業受益，關註公用事業。年初以來煤炭價格從 525降至 505元/噸，是 2009年以來煤價最低的一月份，而高頻的發電集團耗煤量數據顯示發電量相對穩定，因此公用事業行業將受益於成本下降。  

年報披露期，關註業績可能超預期的通信、家電。目前有 1825家上市公司已公布年報盈利預告的公司公司，通信、家電行業的盈利預告好於一致預期的盈利預測。

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華泰證券：地產泡沫+通縮=超級地產泡沫

華泰證券研究員曹光亮在其題為《地產泡沫+通縮=超級地產泡沫》的研究報告中稱，決定未來幾年中國地產走勢的主要矛盾是，沒有破滅的地產泡沫和日益嚴重的通縮壓力之下的政策抉擇問題。其認為，當地產泡沫遭遇通縮壓力，央行會優先選擇抗通縮，而地產泡沫擴張將因此加速。

通縮壓力

1月份國家統計局公布的CPI數字僅為0.8，創下2008年金融危機以後的最低值。而PPI已經連續35個月負值。2月份已公布的數據如2月匯豐PMI、地產銷量、電力耗煤增速等均表現不佳，種種跡象表明中國正面臨通縮威脅。央行主管媒體《金融時報》日前也刊文稱，中國通縮風險已近。

地產泡沫

但與2008年次貸危機時，發達國家所遭遇的地產泡沫炸裂，從而引發通縮不同，中國此次面臨通縮壓力的同時，中國地產行業並沒有出現崩盤式回調，相反地產價格維持高位，地產公司日子甚至比2011-2012年周期更為好過。70大城市新建住宅價格，相比2013年最高點也僅下跌4.8個百分點。華泰證券認為，通縮壓力與地產泡沫共存是一個不太常見也是值得深入研究的問題，這一問題的最終解決將影響到地產行業未來幾年的發展。

央行兩難

華泰證券認為，如果像2008年那樣地產泡沫炸裂與通縮同時來臨，央行選擇很簡單，玩命寬松即可。如果地產與CPI同時到達高位，政策選擇也很簡單，不停加息便是。唯獨地產泡沫高位徘徊，通縮壓力卻已來臨時，央行政策選擇最為艱難，若利用寬松政策拯救經濟脫離通縮區域，則勢必將地產泡沫吹的更大，若不寬松任由地產景氣程度下行，則勢必招來更深的通縮。

此外，房地產景氣水平越高，對應的完美利率水平就越高。因此在地產景氣程度高時降息，更容易將利率打到完美利率水平之下，也更容易刺激起地產行業的再度繁榮。

歷史經驗

華泰證券總結了19個國家央行29次面臨這種兩難選擇時的政策抉擇，發現在更深通縮與更大泡沫之間，所有央行無一例外地選擇了更大的地產泡沫，即為了將經濟脫離通縮區域普遍容忍了房價的快速上漲。

（部分曾面臨通縮壓力與地產泡沫共存困境的國家）

這是因為通縮除了會導致經濟衰退、失業率上升以外，還能讓傳統貨幣政策失效。在央行的工具箱中，名義利率沒有上限，卻有一個邏輯上的下限，即不能低於0。如果經濟進入通縮區域，經濟體內的實際利率水平將不再受央行控制。即名義利率很低，但由於通縮的存在，實際利率可能越來越高。央行只能束手無策，呆萌萌地看著經濟墮入螺旋式下降之中。因此全部的央行在面臨通縮威脅時，都無一例外地選擇貨幣寬松，而情願付出地產泡沫越來越大的代價。

華泰證券稱，中國地產行業的大拐點肯定沒有到來。而面臨現在的通縮壓力，相信中國央行也會像其他央行一樣，將對抗通縮放到更為優先的低位，進行貨幣寬松政策，這無疑將會使得泡沫的擴張速度加快，也許最終房價的最高點會超出所有人的想象。

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華泰宏觀：調結構與穩增長的契合點—李克強總理報告的經濟解讀

本文作者為華泰證券首席經濟學家俞平康、研究員薛鶴翔、孫崢、王宇鵬、侯勁羽，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“hthgyj” 

3月5日上午全國十二屆人大三次會議中李克強總理報告中對於2015年工作部署的主旨，我們認為可歸納為“調結構與穩增長的契合”。大力推進結構化改革，同時穩增長力度不減。

第一、2015年GDP增長目標下調至7%左右。為調結構留出足夠的空間，也減少了保增長的壓力。

第二、在宏觀經濟政策方面繼續堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政赤字小幅擴大，貨幣政策將采取多元靈活的政策工具並且M2增速可以略微提高，總體將維持穩中偏松的局面，

第三、報告重點在於有效確定了調結構與穩增長的契合點：繼續實施積極的財政政策，貨幣政策穩中偏松，財稅改革穩步推進，將節能環保產業打造成新興支柱產業，農業現代化將持續推進，區域發展重點圍繞“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶展開，國企改革繼續深化有望落地，鼓勵科技領域創新推動產業邁向中高端，大力推進資本市場中股票發行註冊制和民營小型金融機構等改革。

具體看點如下：

繼續實施積極的財政政策，全年安排財政赤字1.62萬億，比2014年增加2700億元，赤字率從2014年的2.1%提高2.3%。赤字率安排低於社會預期的2.5%，這並不意味著基建投資會減速。根據2013年基建的資金來源構成，預算內資金只占13%左右，而自籌資金占到58%左右。PPP模式有望成為支撐2015年基建投資新的增長點。目前各個地方公布的PPP項目總額度已達1.3萬億左右。2014年年底國家發改委密集審批基建項目，也為2015年基建的高速增長奠定了很好的基礎。財稅改革按部就班穩步推進，啟動一批新的重大工程項目值得期待。棚戶區和危房改造、城市地下管網、中西部鐵路和公路、內河航道、水利和農田、信息、電力、油氣、清潔能源、油氣礦產資源、節能環保和生態建設等項目兼具穩增長與調結構的特性，鐵路投資保持在8000億元以上，與2014年全年8088億元的投資額基本持平，在建重大水利工程規模超過8000億，值得期待。

貨幣政策穩中偏松，將為調結構和穩增長保駕護航。強調穩健的貨幣政策要松緊適度。在15年GDP目標7%、CPI目標3%的經濟新常態下，12%的M2目標符合經濟金融客觀需要。當前經濟面臨強烈的通縮局面，面對美聯儲加息預期以及歐元區、日本、新興市場紛紛寬松的錯綜複雜的局面，央行自14年11月至今2次降息、1次降準，一定程度上適時改善了通縮預期，提升了企業信心。央行將繼續靈活運用公開市場操作、利率、存款準備金率、再貸款等貨幣政策工具，保持貨幣信貸和社會融資規模平穩增長。我們認為，面對美元升值、外匯占款下降的局面，這些政策措施將保持國內貨幣環境相對穩定、社會融資的實際成本有望趨於下降。

將節能環保產業打造成新興支柱產業，我們認為環保產業一方面作為轉變經濟增長方式的一個載體，另一方面作為一個新的經濟增長點將迎來黃金發展期。圍繞節能減排、環境治理和能源替代的相關產業將迎來歷史性的增長機遇。事實上這一過程與日本經濟在70年代初經濟下臺階過程中轉型發展的路徑如出一轍，經濟在下臺階的過程中實現了由傳統重化學工業向新型制造業的轉移，環保產業得到了迅速的發展，能源結構也開始了向核能等新能源領域的轉移。

農業現代化將持續推進，政府工作報告中大篇幅關註“三農”相關問題，圍繞農業現代化、農村體制改革和農民增收，提出“無論財政多困難，惠農政策只能加強不能削弱，支農資金只能增加不能減少。”在農業生產方面強調引導農民瞄準市場調整種養結構，而對於一直廣受關註的農村土地改革問題仍持審慎推進的態度。

區域發展重點圍繞“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶展開，重點強調實施“四大板塊”和“三個支撐”戰略組合，“西部開發、東北振興、中部崛起、東部率先”將氣頭並進，“東北老工業基地、中西部沿長江區域、西南中南腹地”三大新的經濟支撐帶將在支撐經濟增長、促進經濟轉型中繼續發揮作用。強調將“一帶一路”與區域開發開放相結合，加強新亞歐大陸橋、陸海口岸支點建設。推進京津冀協同發展，在交通一體化、生態環保、產業升級轉移等方面率先取得實質性突破。推進長江經濟帶建設，有序開工黃金水道治理。預計在原有的長三角、珠三角、環渤海等成熟經濟圈之後，長江經濟帶上的成渝城市群、武漢城市群以及京津冀協同發展將成為中國經濟新的增長極。 “一帶一路”肩負對外開放和區域發展的雙重任務：“一帶一路”作為國家頂層戰略將為中國在國際上擴展戰略空間、國內協同區域發展中發揮至關重要作用。在一帶一路大框架下，對外開放將在三方面著重施力：一是加快互聯互通、大通關和國際物流大通道建設，預計廣西、雲南、新疆等沿海、沿邊口岸將直接受益；二是構建中巴、孟中印緬等經濟走廊；三是積極推動上海、廣東、天津、福建自貿試驗區建設。

國企改革繼續深化，有望落地。主要體現在四方面：15年將是國企改革深化、落地的全新一年。一是準確界定不同國有企業功能，分類推進改革。經濟轉型和產業升級促使經濟形態正發生深刻變化，合意的國家控股程度、對國民經濟的重要性也在發生變化。國企功能的合理準確界定，有利於國企改革推進。二是加快國有資本投資公司、運營公司試點，打造市場化運作平臺，從而保證從國企到國資的轉變中的專業性和高效性。三、有序實施國有企業混合所有制改革，預計15年混合所有制改革將成為國企改革的重要方式。四、提出重點改革的領域，加快電力、油氣等體制改革。重點領域權重行業的體制改革突破必將起到良好的示範作用。

鼓勵科技領域創新，推動產業邁向中高端。首先，政策將營造良好的科技創新氛圍，從而實現以體制創新推動科技創新的目的，政策上將實施產權戰略行動計劃創立良好知識產權保護氛圍，推動以企業和“眾創”為主體的科技創新載體，推動“草根”創新的崛起；產業升級方面，新興產業與傳統產業齊頭並進，將實施“中國制造2025計劃”，促進工業化和信息化的融合，新興產業方面推動高端設備、新能源、生物醫藥等新興產業的發展，努力培育新的主導產業，另一方面，推動“互聯網+”計劃，促使互聯網、雲計算、大數據與現代制造業迅速融合，以新興產業向傳統制造業滲透，推動傳統產業結構的升級，從而實現整體產業結構的重構。

大力推進資本市場改革，股票發行註冊制改革加快推進，鼓勵民營資本發起設立小型金融機構。去年以來貨幣寬松與實體經濟融資不暢並行，出現了貨幣堰塞湖的狀況。在經濟下行期銀行惜貸是國際經驗，註冊制改革為中小型企業從股市中取水提供了渠道，也是降低社會融資成本的一大措施。審批權下放後，市場重獲定價權有利於實現股市的資源優化配置功能；另一方面，政策將繼續推動民間資本建立中小型銀行等金融機構，這類機構將是銀行系統的有效補充，民間資本建立的小型金融機構能更好地把握當地情況，較靈活地調整貸款政策，也承接來自央行的定向優惠政策，創造和滿足小微企業的融資需求。

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華泰策略：能源互聯網主題投資系列之智能電網

本帖最後由 晗晨 於 2015-3-24 11:20 編輯 華泰策略：能源互聯網主題投資系列之智能電網 作者：徐彪、劉晨明 投資要點 智能電網主題近期催化事件 根據媒體相關報道，2015年3月16日，為落實堅強智能電網全面建設階段工作任務，穩步推進智能電網項目建設，國網公司發布2015年智能電網項目建設意見。 國網公司將穩步推進智能電網推廣項目建設，組織開展智能電網調度控制系統、新能源功率預測及運行控制系統推廣建設，完成36套地調系統升級改造，覆蓋全部並網風電場和光伏電站；組織開展輸變電設備狀態監測系統和配電自動化系統推廣建設，分別覆蓋18萬公里輸電線路和76座城市；組織開展智能變電站建設，新建智能變電站1400座；組織開展用電信息采集系統建設，安裝智能電能表6060萬只，建成投運“三線一環”高速公路城際互聯快充網絡。 我們為何在此時點推薦智能電網的主題投資機會？ 邏輯一：“互聯網+”的風口 2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。作為能源與互聯網有機結合的一部分，智能電網將打響能源互聯網這一革命性戰役的第一槍。 邏輯二：投資穩增長的急迫需求 在內外需疲弱、房地產投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在此前不久發出的《“兩會”主題投資前瞻》、《乘兩會之風，PPP主題風起雲湧》兩篇報告中，我們曾經提出市場對於政府依靠財政發力來抗擊通縮的力度可能是市場所沒有預期到的，同時我們也強調了需要關註電網等有資金保障的基建類項目的主題投資機會。在經濟“保7”的剛性需求下，智能電網成為政府基建投資穩增長的一個重要抓手。 邏輯三：解決環境和資源問題的必要途徑 在發展電力能源的戰略性部署下，不管是火電還是其他新能源電源，以特高壓遠距離輸電為依托的智能電網都是解決、化解包括東部火電汙染嚴重、耗電量與地區資源稟賦不匹配等一系列問題和障礙的關鍵橋梁。特別是，中美碳排放聯合承諾、史上最嚴環保法實施、環保部更換部長等等這些彰顯政府治汙決心的事情不斷發生的時候，我們相信智能電網建設的大力投入，將使得政府治理大氣汙染的決心落到實處。 邏輯四：新電改方案落地，智能電網發展迎來重要契機 一方面，為了破解可再生能源發電並網難題，“新電改”方案也將重點解決發電無歧視、無障礙上網問題，積極推進可再生能源發電與其他電源、電網的銜接。另一方面，新電改方案將全面放開用戶側分布式電源市場。準許個人投資建設的分布式電源接入各電壓等級的配電網絡和終端用電系統。 智能電網主題投資推薦標的 根據智能電網的組成部分，我們認為，智能電網主題投資的機會應該重點把握三條主脈絡，首先是智能電網的重要樞紐——智能變電站的改造升級或新建；其次是智能電網的主幹網絡——特高壓輸變電系統的構建；最後是智能電網的C端——構建發電端與用電端的互聯網系統。 智能電網電力自動化系統： 國電南瑞（600406）、國電南自（600268）、許繼電器（000400） 智能電網互聯網化信息系統： 東方電子（000682）、奧維通信（002231）、遠光軟件（002063）、積成電子（002339）、海聯訊（300277） 風險提示：以上個股均與智能電網主題投資相關，但並非所有標的都被華泰行業研究員覆蓋或給予買入評級；智能電網推進存在慢於預期的可能。 智能電網，正處在“互聯網+”的風口 時代的變遷如此之快，以至於置身其中的我們需要慢慢回味才能體會到互聯網對於傳統行業的提升與顛覆。當我們聽到互聯網金融、互聯網教育、互聯網醫療、互聯網旅遊這些新鮮名詞的時候，它們已經悄然改變了我們的生活方式。互聯網能源將是下一個顛覆能源行業的新貴，一個全新的“互聯網+”正在緩緩升起。 2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。作為能源與互聯網有機結合的一部分，智能電網將打響能源互聯網這一革命性戰役的第一槍。 何謂智能電網？ 2014年初，國家電網公司在一份公司文件中正式給出了堅強智能電網的科學定義，即網架堅強、廣泛互聯、高度智能、開放互動的能源互聯網。這一表述首次出現在公司董事長、黨組書記劉振亞2013年12月5日在《科技日報》刊發的《智能電網與第三次工業革命》一文中。 1.jpg (282.98 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 另外，美國能源部、中國物聯網校企聯盟、歐洲技術論壇以及中國電力科學研究院也分別給出了智能電網的定義，但事實上這些定義萬變不離其宗，都充分強調了智能電網的自動化、智能化以及構建連接所有發電端和用電端的互聯網信息系統。 兩會政府工作報告分別8次提及互聯網和能源 2015年3月5日兩會上，克強總理所做的政府工作報告中，多達8次的提及了互聯網，其中第一次從國家層面提出了制定“互聯網+”的行動計劃。包括推動移動互聯網、雲計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場。 另一方面，能源作為兩會政府工作報告中的關鍵詞，同樣出現了8次之多，克強總理重點強調能源生產和消費革命，關乎發展與民生。要大力發展風電、光伏發電、生物質能，積極發展水電，安全發展核電，開發利用頁巖氣、煤層氣。 雖然總理在兩會工作報告中沒有直接提及能源互聯網的概念，但實際上能源生產、消費革命與“互聯網+”行動計劃組合在一起的本質恰恰就是我們本篇報告所關註的重點——能源互聯網。而智能電網作為能源互聯網的排頭兵，已經站上了“互聯網+”的風口！ 基建穩增長需求迫切，智能電網投資恰逢其時 在內外需疲弱、房地產投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在此前不久發出的《“兩會”主題投資前瞻》、《乘兩會之風，PPP主題風起雲湧》兩篇報告中，我們曾經提出市場對於政府依靠財政發力來抗擊通縮的力度可能是市場所沒有預期到的，同時我們也強調需要關註電網等有資金保障的基建類項目的主題投資機會。在經濟“保7”的剛性需求下，智能電網成為政府基建投資穩增長的一個重要抓手。 經濟下行壓力不減，穩增長需求迫切 在經濟波動周期面臨向下壓力、政府經濟增速目標存有訴求這兩種力量對經濟的影響仍將持續的情況下，經濟增速的區間運行模式難以發生實質性改變，但區間中樞將大概率出現下移，可能會由過去7.6%的水平下降至大約7.2%或者更低的水平。而事實上，近期的兩會上，政府工作報告已經將2015年經濟增長目標下調到7.0%左右。 2.jpg (158.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 在政府短期內對經濟保7有剛性需求的情況下，穩增長的重要程度似乎再次超越了轉方式與調結構。這一觀點在半個月前發布的兩會政府工作報告中得到了充分的驗證。通過將2015年兩會政府工作報告與2014年兩會政府工作報告和2014年中央經濟工作會議的新聞稿進行對比分析，我們幾乎可以確定，穩增長的重要性，發生了臺階式提升。 短期穩增長，還看基建投資 既然短期穩增長已經成為2015年政府工作的第一要務，那麽短期內穩增長的強力支撐在哪里呢？ 事實上，回顧2014年底國家層面的一系列政策措施，2015年穩增長的強力支撐已經初現端倪。2014年11月26日，國務院印發《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》，在經濟社會發展的薄弱環節，就吸引社會資本特別是民間資本參與，提出一系列改革措施。隨後，發改委兩次召開新聞發布會，分別詳細解讀了創新投融資機制鼓勵社會投資的重點領域，即“七大重大投資工程包”，包括糧食水利、交通、生態環保、健康養老服務、信息電網油氣等重大網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障工程等。 3.jpg (164.45 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 另一方面，兩會政府工作報告中也給出了明確的答案，即增加公共產品有效投資，包括棚戶區和危房改造、城市地下管網等民生項目，中西部鐵路和公路、內河航道等重大交通項目，水利、高標準農田等農業項目，信息、電力、油氣等重大網絡項目，清潔能源及油氣礦產資源保障項目，傳統產業技術改造等項目，節能環保和生態建設項目。正是國家發改委此前提到的“七大重大投資工程包”中的內容。 從上文的分析中，我們已經可以得到一個非常明確的答案，即2015年中國經濟保7的任務還要依靠基建投資來看完成。 在兩會前後，我們曾經從主題投資的角度重點推薦了電網、油氣管網建設領域的投資機會，主要原因在於電網的投資主要依靠國家電網公司和南方電網公司出資，油氣管網建設主要依靠中石油和中石化來出資，未來在資金投入方面相對有保障。 4.jpg (185.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 而目前，隨著國家電網對於2015年智能電網方面建設投資的表態，全年智能電網投資規模有望進一步擴大，智能電網將從虛主題階段向實主題階段過渡。 面對環境與資源問題的雙重考驗，智能電網肩負重任 在發展電力能源的戰略性部署下，不管是火電還是其他新能源電源，以特高壓遠距離輸電為依托的智能電網都是解決、化解包括東部火電汙染嚴重、耗電量與地區資源稟賦不匹配等一系列問題和障礙的關鍵橋梁。特別是，中美碳排放聯合承諾、史上最嚴環保法實施、環保部更換部長等等這些彰顯政府治汙決心的事情不斷發生的時候，我們相信智能電網建設的大力投入，將使得政府治理大氣汙染的決心落到實處。 發展電力能源成為確定性趨勢 中國是全球最大的實物商品制造國，也是近十年發展最快的工業化國家。任何一個工業化國家，都是有軟肋的，比如上遊初級商品需要大量進口，生產出來的產品需要大量出口，而這其中最為關鍵的環節便是能源。中國能源的對外依賴程度仍然在不斷攀升，原油60%依賴進口，天然氣30%依賴進口。更糟糕的是，美國和日本的戰略原油儲備都接近160天，中國起步晚，我們提出目標到2020年原油戰略儲備可以支撐90天。將我國能源問題比作四處漏風的房子也毫不過分。 5.jpg (147.44 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 四處漏風的房子，畢竟也是房子，未必遮風但至少可以擋雨。漏風程度到底有多高，我們還是要用客觀數據說話。中國能源的一次消費包含四塊：煤炭、原油、天然氣和其他（水、核、風及其他），其中前三項都有進口。2013年煤炭消費總量37億噸，在所有一次能源中占比大約76.5%，進口大約3億噸，對外依存度8%。天然氣和原油一次能源消費占比分別為8.9%和4.3%，對外依存度分別60%和30%，我們可以估算出中國能源的加權平均對外依存度： 76.5%*8%+8.9%*60%+4.3%*30%=12.75% 6.jpg (72.07 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 對於如此危及的能源局面，早在2014年6月，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央財經領導小組組長習近平主持召開中央財經領導小組第六次會議，研究我國能源安全戰略，並就推動能源生產和消費革命提出5點要求。據悉，中央財經領導小組組長一直由我國最高領導人親自擔任，但此前從未有官方媒體對財經小組的成員名單、會議內容進行過及時的新聞報道。而這次打破常規的做法，一方面顯示了國家政務政策透明度的不斷提升，另一方面則體現了國家對此次財經小組重點議題——能源安全問題的高度重視。將能源安全問題上升到國家戰略層面並通過官方媒體及時傳遞這一信號和精神，充分說明了能源消費、生產改革的必要性和緊迫性。 由於煤炭是目前我國唯一可以自給自足的一次能源，因此從國家能源安全的戰略意義出發，煤電仍然是不得不繼續發展的能源之一，此次中央財經小組會議中明確提出“繼續建設以電力外送為主的千萬千瓦級大型煤電基地，提高煤電機組準入標準，對達不到節能減排標準的現役機組限期實施改造升級，繼續發展遠距離大容量輸電技術”。而在繼續發展煤電的同時，以核電、風電、水電等為代表的新能源隨著核心技術的不斷成熟，未來將逐漸超過火電的地位。大力發展各類電力能源成為國家能源戰略的大勢所趨。 東部地區火電汙染嚴重，智能電網成為《大氣汙染防治行動計劃》配套措施 我國以煤為主的一次能源結構對生態環境造成了嚴重而持續的汙染和危害。在2012年一次能源消費結構中，世界平均原煤消費占比不到30%，美國不到20%，而在我國的一次能源消費結構中，原煤卻占到75%以上。而在煤炭消耗中，火電用煤所占比例逐年攀升，已經從2005年45%的低點上升到2012年的51%，也就是說我國每年有超過一半的煤炭用於發電。 7.jpg (125.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 由於區域發展的不平衡性，我國東部沿海地區聚集了大量的人口和工業，密度遠超中西部地區，因此我國電力消耗也主要集中在東部沿海。以沿海地區十個省市為例，2014年12月，全國耗電量5117億千瓦時，而僅遼寧、北京、天津、河北、山東、江蘇、浙江、上海、福建、廣東十個地區耗電量總計就達到了2546億千瓦時，占比達到49.8%，接近一半。 8.jpg (108.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 東部沿海地區如此大規模的用電量導致東部沿海地區的火電廠需要源源不斷的將煤轉化為電力，也就此形成了對原煤的過度依賴。然而我國SO2和NOx等氣體排放量已經超過環境承載能力的70%以上，一些東部沿海城市每年均有超過10%的時間空氣質量指數差於二級。北京、上海等地持續的霧靄天氣給人們的生存環境造成嚴重威脅。其中，燃煤工業鍋爐2012年排放煙塵、SO2、NOx分別占全國總排放量的32%、26%和15%左右，是造成霧靄天氣的最大元兇。在一份亞行公布的全球十大汙染城市排行中，中國有7座城市上榜，其中太原排在第一位。同時國際能源署調查顯示，自2005年開始中國已經成為全球碳排放量第一大國，占全世界溫室氣體排放總量接近20%。 在此情況下，國務院於2013年9月印發《大氣汙染防治行動計劃》，即“國十條”，其中一條重點提出“京津冀、長三角、珠三角等區域力爭實現煤炭消費總量負增長，通過逐步提高接受外輸電比例、增加天然氣供應、加大非化石能源利用強度等措施替代燃煤”，同時要求“京津冀、長三角、珠三角等區域新建項目禁止配套建設自備燃煤電站。耗煤項目要實行煤炭減量替代。除熱電聯產外，禁止審批新建燃煤發電項目；現有多臺燃煤機組裝機容量合計達到30萬千瓦以上的，可按照煤炭等量替代的原則建設為大容量燃煤機組”。 如果要在京津冀、長三角、珠三角等區域新建項目禁止配套建設自備燃煤電站前提下，仍然滿足東部沿海地區的大規模用電量，那麽對特高壓跨區輸電的大規模應用將勢在必行。因此國家能源局於2014年六月分別與國家電網公司、南方電網公司簽署了《大氣汙染防治外輸電通道建設任務書》，作為進一步細化落實《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》和《大氣汙染防治行動計劃》的配套措施。該《任務書》明確了特高壓遠距離輸電對於減輕東部地區嚴重的霧靄天氣和加強東部地區電力供應的關鍵作用，同時提出了加快12條大氣汙染防治外輸電通道建設。 地區耗電量與資源稟賦不匹配，智能電網將成為跨區輸電的重要橋梁 上文已經分析，我國東部地區，尤其是遼寧、北京、天津、河北、山東、江蘇、浙江、上海、福建、廣東十個地區的耗電量已經接近全國耗電量的50%。因此我國煤炭發電廠也主要集中在東部地區，根據2015年2月份的數據，我國火電產量最高的是山東省，2月份單月達到304億千瓦時，其次分別是江蘇省的206億千瓦時和內蒙古的220億千瓦時。 但從煤炭儲量來看，江蘇省煤炭儲量僅10億噸左右，不及山西煤炭儲量的1.5%，遠遠不足以支持其每個月大規模的火電生產。同樣山東省的情況也類似，這些煤炭資源稀缺而又需要大量生產火電的東部地區不得不依靠山西、新疆、蒙古、陜西等中西部地區源源不斷的煤炭輸送。而煤炭由北向南、由西向東的運輸有70%以上是通過鐵路來完成的，我國跨省區煤炭調運量約占煤炭消耗總量的三分之一以上。隨之而來的問題就是煤炭運輸的高成本和低效率。煤炭售價的50%來自物流成本，相關報道顯示，煤炭從內蒙古呼和浩特經鐵路運送到秦皇島港的所有費用支出約200元/噸。整個過程的具體費用包括：卸車費、倉儲費、短倒費、裝卸服務費，共計15.86元/噸；鐵路運輸費171元/噸；計劃費在5-50元/噸波動。 同時，2015年2月，國家發展改革委下發了《關於調整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》,適當調整了鐵路貨物運輸價格,理順價格水平,同時進一步完善了價格形成機制，適當提高國家鐵路貨物統一運價,由平均每噸公里14.51分錢提高到15.51分錢。此舉進一步提高了國內煤炭運輸的成本。 9.jpg (146.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 10.jpg (117.6 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 在我國東部地區耗電量和自身資源稟賦不匹配的情況下，以特高壓跨區輸電技術為依靠的智能電網將成為解決這一矛盾的不二選擇。同時，在成本問題上，特高壓也被已經投運的項目證實是優於從中西部地區通過鐵路運輸煤炭到東部大規模生產火電的地區。例如淮南—浙北—上海特高壓工程2013年9月投運至今，年輸電量500億千瓦時，折合運煤1600萬噸，相當於為上海新建了6座百萬千瓦級的火電廠；錦屏—蘇南特高壓年輸電量360億千瓦時，折合運煤1680萬噸；而我國第一條特高壓工程晉東南—南陽—荊門線路成本節約性同樣可觀，如建設同等規模火電廠，需運煤2400萬噸，相當於普通車廂40多萬節。根據相關測算，未來繼續依靠特高壓輸電，我國中東部地區的電力供應成本將直接下降約560億元。 水電、風電同樣也面臨著火電地區耗用量和資源稟賦不相匹配的問題和困境。中國大部分的水能資源集中在西南部，大部分的風力資源集中在西北部，同時在上文所分析的能源安全戰略背景下，水電和風電等非化石清潔能源的開發利用必將成為長期趨勢。2013年的數據顯示，我國發電新增設備容量9400萬千瓦時，其中水電新增設備容量2993萬千瓦時，同比增長78.6%，風電新增設備容量1406萬千瓦時，同比增長8.5%。 11.jpg (82.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 不管是火電、水電還是風電，未來電源將依據資源稟賦大多建立在西部地區，而普通電網的傳輸距離只有500公里左右，無法滿足向東部沿海地區輸電的要求。通過特高壓智能電網可以實現將西部的火電、西南的水電和西北的風電傳輸至中國東部大規模耗電地區。 因此，發展特高壓智能電網不僅是技術革新，還是實現資源合理調配遠距離輸電、解決中國可再生能源的大規模開發和利用、改善當前中東部面臨的嚴峻環境壓力的重要橋梁。 新電改方案落地，智能電網發展迎來重要契機 隨著我國電力體制改革的逐步深入，區域性、全國性乃是全球性的能源互聯互通網絡也將隨之逐步建設、完善。能源互聯網在我國仍處於發展初期，預計未來一段時間內，仍將以區域性模式進行試點建設。我們認為處於發電和售電環節的企業在數據采集等方面具備先天優勢，同時部分以合同能源管理為主業的公司，也在重點開拓這一領域的市場。 “三方開”、“一加強”、“一獨立” 兩會期間，能源領域體制改革一詞首次進入《政府工作報告》，這標誌著我國對於包括電力、油氣等能源領域的體制改革進程已經步入實質性的攻堅期，而電力體制的改革更成為現階段市場關註的重點。 近日，國務院下發了《關於進一步深化電力體制改革的若幹意見》，在正面認識我國電力系統所存在的問題基礎上，對深化電力體制改革提出了新使命、新要求，從七大項二十八小項清晰闡述了我國電力體制改革的各項任務和路徑。 12.jpg (119.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 華泰電新與環保公用事業團隊的相關點評 新電改的核心改革在於三個方面：1）電價的市場化；2）售電參與主體的開放；3）電網壟斷權力的削弱。新電改方案削弱了電網的壟斷權力，意味著之前電網環節利潤在產業鏈中的重新分配，對整個A股前端電力運營公司均有正面意義。 從電價的市場化來看：在目前電力供給寬松，機組產能利用率不高，新能源電價獲得政府背書的市場環境下，不論是放開售電側還是實施競價上網，都將導致上網電價的競爭，水電企業以及上網電價相對較低火電企業將率先獲得電價的競爭優勢，其盈利提升空間顯現。 從售電參與主體的開放來看：5類企業將成為新的售電主體，其中節能服務企業、分布式能源運營企業以及大型電力企業將尤為受益，分布式能源突破體制性障礙，發展空間將得到釋放，節能服務企業將擺脫目前受上下遊擠壓的市場地位，五大發電集團以及省屬能源平臺將獲得更強的市場地位。 從電網壟斷權力的削弱來看：此前地方電源/電網公司一直受到國家電網的壓迫，在電量的獲得、輸電線路的建設方面始終處於弱勢地位，新的電改方案將使地方電網公司擺脫不公平的競爭地位。 從發展智能電網的角度來看：隨著我國電改的逐步深入，區域性、全國性乃是全球性的能源互聯互通網絡也將隨之逐步建設、完善。能源互聯網在我國仍處於發展初期，預計未來一段時間內，仍將以區域性模式進行試點建設。我們認為處於發電和售電環節的企業在數據采集等方面具備先天優勢，同時部分以合同能源管理為主業的公司，也在重點開拓這一領域的市場。 智能電網發展迎來重要契機 新電改方案將從分布式可再生能源的支持開始，為以智能電網為依托的能源互聯網發展鋪平道路。一方面，為了破解可再生能源發電並網難題，“新電改”方案也將重點解決發電無歧視、無障礙上網問題，積極推進可再生能源發電與其他電源、電網的銜接。另一方面，新電改方案將全面放開用戶側分布式電源市場。準許個人投資建設的分布式電源接入各電壓等級的配電網絡和終端用電系統。 13.jpg (202.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 因此，總體來看，新電改方案將從供給端和需求端兩個方面，解決智能電網也即能源互聯網的發展瓶頸，使能源能夠在龐大的連接大量供給端與需求端的電力互聯網系統中自由流動。 智能電網主題投資三條主脈絡 根據智能電網的組成部分，我們認為，智能電網主題投資的機會應該重點把握三條主脈絡，首先是智能電網的重要樞紐——智能變電站的改造升級或新建；其次是智能電網的主幹網絡——特高壓輸變電系統的構建；最後是智能電網的C端——構建發電端與用電端的互聯網系統。 智能電網的重要樞紐——智能變電站 智能變電站是采用先進、可靠、集成和環保的智能設備，以全站信息數字化、通信平臺網絡化、信息共享標準化為基本要求，自動完成信息采集、測量、控制、保護、計量和檢測等基本功能，同時，具備支持電網實時自動控制、智能調節、在線分析決策和協同互動等高級功能的變電站。 因此智能變電站是組成智能電網的重要樞紐，同時也是能源互聯網中，對於能源信息采集的終端組成部分。 14.jpg (186.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 根據《2015-2020年中國智能變電站深度調研與投資前景研究報告》中的分析，“十二五”期間，智能電網建設計劃總體投資1.6萬億元，按照智能變電環節約20%的份額計算，智能變電環節投資額度將達到3200億元。同時，到2015年，新建智能變電站達5182座左右。 15.jpg (75.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 結合以上數據，我們可以大約估算，對應到每座新建智能變電站： 單個智能變電站投資額=3200億元÷5182座=6.18千萬元/座 另一方面，近期國家電網公司關於2015年智能電網建設的規劃中指出，全年要新建1400座智能變電站，那麽可以大致估算對應的總投資額： 2015年智能變電站投資額=6.18千萬元/座×1400座=864.5億元 以上測算並未涵蓋傳統變電站的智能化改造，因此智能變電站新建或改造的投資總規模或將更加客觀。 智能電網的主幹網絡——特高壓跨區輸電系統 量夠、距離夠，特高壓商業模式條件完備，未來發展將全面提速 目前世界上僅俄羅斯、日本和中國三個國家有特高壓遠距離輸電工程投運，而中國的第一條特高壓線路晉東南-南陽-荊門特高壓工程是世界範圍內第一條正式商業化運行的特高壓工程。俄羅斯和日本的特高壓工程之所以沒有商業化運行關鍵在於其從經濟性的角度來看，並不劃算。特高壓遠距離輸電的經濟性主要在於電源區與耗電區的地理距離是否足夠長，以及耗電區的耗電量是否足夠多。俄羅斯雖然電源區域與耗電區域的地理距離足夠長，但其問題表現在，由於俄羅斯本身地廣人稀，耗電區域的用電規模並不大。而日本正好相反，其人口密度非常之大，關鍵區域耗電量極大，但問題在於日本領土範圍有限，電源區和耗電區的地理位置並不遙遠，因此這兩個國家采用特高壓進行輸電幾乎起不到節約成本的經濟性作用。 16.jpg (174.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 反觀中國，截止目前已經投運的9條特高壓線路平均輸電長度達到1576公里，而為滿足東部地區大規模的耗電量，這9條特高壓每條每年平均總電量超過300億千瓦時。因此不管從量上，還是從距離上，我國特高壓工程均已滿足經濟性的標準，過去“三交六直”的9條特高壓工程為後續更多特高壓線路的商業運行奠定了實踐基礎。再加之投資穩增長的全局背景和國家能源安全的戰略意義，我們判斷，特高壓建設將從這一時點開始全面提速，未來行業景氣度將確定性回升。 17.jpg (152.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 國內方面，“四交五直”特高壓獲國家能源局批複 為進一步細化落實《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》，國家能源局於2014年6月初分別與國家電網公司、南方電網公司簽署《大氣汙染防治外輸電通道建設任務書》，同時正式下發文件批複12條電力外送通道，開展前期工作，其中已明確提出4交5直合計9條特高壓工程建設方案，並且首次明確線路建設時間表。此外，國家能源局將加快辦理項目核準手續，滿足工期要求，對口聯系地方政府部門，協調解決項目實施過程中的重大問題，落實各項配套條件。 18.jpg (174.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 另一方面，國家電網公司年中會議已提出2014年下半年到2015年上半年“四交五直”全部開工，並計劃明後年開工“五交五直”，同時國家電網已明確了各條交流特高壓線路負責人，我們預計隨著國國家電網內部各條特高壓線路分管工作的明確，各個項目小組將各自啟動開始前期工作。 19.jpg (199.32 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 除此之外，國家電網還計劃明後年開工“五交五直”特高壓工程，2018年全部建成投運。同時，到2020年建成共計33條特高壓直流和交流工程，累計建設特高壓輸電線路6.4萬公里。而我們前文已經統計，過去8年半的時間，我國特高壓工程累計建成僅1.2萬公里，年均增加1400公里左右，而投資額更是年均僅170億元。如果僅考慮納入大氣汙染治理行動計劃的“四交五直”，那麽2014和2015年的投入將達到： 261+240+185+174+180+275+264+150+220=1949億元 這一數字比過去8年半的特高壓投資之和1456億元還要高出近500億元，而這僅僅是未來兩年的保守估計。因此，我們判斷，從2015年上半年這個時點起，特高壓建設將進入全面提速期，未來市場規模將隨著特高壓項目的不斷開工而呈現出爆發式的增長。 國際方面：走出去也是特高壓發展方向 去年7月，國家電網董事長劉振亞在國家主席習近平和巴西總統羅塞芙·迪爾瑪的共同見證下，與巴西國家電力公司總裁科斯塔簽署了《巴西美麗山特高壓輸電項目合作協議》，該項目是我國第一次對外輸出特高壓技術。巴西是我國電力行業走出去的重要地區，截至2013年年底，國家電網巴西控股公司成為巴西第五大輸電運營商，已先後收購了巴西12家輸電特許權公司100%股權，特許經營權期限30年，輸電資產位於巴西經濟最發達的東南部地區，覆蓋首都巴西利亞、聖保羅、里約熱內盧等負荷中心。國家電網先後中標5個輸電綠地開發項目，其中包括今年年初成功中標的我國首個海外特高壓項目——巴西美麗山水電特高壓直流送出項目。 該合作項目的落地是我國特高壓技術外輸的正式開始，雖然暫時不能衡量其對國內特高壓設備制造商市場空間的積極作用，但可以肯定的是，此次國際特高壓輸電項目合作協議的落地，無疑是在向外界傳達一種信號，未來我國特高壓的國際輸出能力很有可能向現在的高鐵看齊，而將來克強總理的國際營銷將不僅僅包括鐵路項目和核電項目，特高壓也將成為“走出去”的代表技術之一。屆時，特高壓項目的國際輸出將進一步擴大國內相關設備制造商的市場空間。 智能電網的C端——互聯網化信息系統 智能電網或者能源互聯網系統與傳統能源系統最大的不同就在於，前者能夠建立一個基於能源使用信息的、將所有用戶端和供給端連接起來的互聯網信息系統。 傳統能源系統 供給端方面，雖然風能、太陽能等可再生能源處於高速發展的階段，並對石油、煤炭等不可再生能源進行了一定程度的替代，但受制於天氣因素，風電、光伏等能源存在供給的不確定性。 需求端方面，在不同的區域、不同的季節、不同的經濟景氣程度中，用戶對於電力的需求也千差萬別。在這種情況下，傳統的能源系統不得不產出更多的電力，以隨時滿足用戶的需求。從資源集約和使用效率的角度來看，傳統的能源模式必須得到改變。 能源互聯網系統 供給端方面，能源互聯網采用分布式能源采集系統，充分采集散落在地球各個角落的哪怕是十分微小的可再生能源，再通過存儲技術將這些間歇式能源存儲起來。 需求端方面，智能終端通過采集每一個終端用戶（包括家用電器、汽車充電樁、工廠大型機器設備、商用照明等等）的用電數據，對終端用戶的具體行為習慣進行分析，測算出在每個不同終端用戶在不同情況下的用電情況。 CPS系統，信息物理系統（Cyber PhysicalSystems）將供給端的生產者、調度者以及經銷商和需求端的終端用戶連接起來，形成一個基於數據分析的自動化、智能化能源系統。 20.jpg (115.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 11:14 上傳 但是從智能電網的C端來說，大量用戶端互聯網信息采集系統的布局仍然需要一個循序漸進的過程，而目前階段智能電表的更換則打響了智能電網C端的第一槍。近期國家電網公司在2015年智能電網規劃中要求組織開展用電信息采集系統建設，安裝智能電能表6060萬只。 未來隨著智能電網在C端建設的不斷推進，以及居民處於用電安全和節能環保的考慮，智能電表的更換將很快成為剛需。根據國家統計局的數據，目前我國平均每戶家庭3.1人左右，按照2014年13.67總人口的統計計算，我國大約共有4.41億戶家庭，也就是說在智能電表滲透率快速提高的情況下，這4.41戶家庭都將成為智能電表更換的需求方。智能電表在普及和更新的過程中，市場空間有望超過4億只。 智能電網主題投資標的 智能電網電力自動化系統： 國電南瑞（600406）、國電南自（600268）、許繼電器（000400） 智能電網互聯網化信息系統： 東方電子（000682）、奧維通信（002231）、遠光軟件（002063）、積成電子（002339）、海聯訊（300277） 風險提示：以上個股均與智能電網主題投資相關，但並非所有標的都被華泰行業研究員覆蓋或給予買入評級；智能電網推進存在慢於預期的可能。 （華泰證券）