📖 ZKIZ Archives

阿里巴巴企業分析--江濤 世路勞生

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100uxhq.html

本文要研究的對象是淘寶網（Tabao.com）、淘寶商城（Tmall.com）和一淘網（Etao.com），這三項業務均為淘寶公司旗下業務，為阿里巴巴集團全資所有。

淘寶網成立於2003年，是中國最大的C2C購物網站，目前擁有8億多條產品訊息和超過3.7億名註冊用戶；淘寶商城由淘寶網於2008年4月推出，將淘 寶業務由C2C擴展至B2C領域，2011年6月淘寶商城成為獨立業務，目前在其上擁有4萬個商家共7萬個國際和本地品牌；一淘網由淘寶網於2010年 10月推出，定位為獨立的網上購物搜索引擎， 2011年6月成為獨立業務，目前收錄的商品總量超過6億，B2C商家數量超過千家，相關購物信息超過2億條。

2011年6月16日，阿里巴巴集團宣佈升級「大淘寶」戰略至「大阿里」戰略，將淘寶公司分拆為三個獨立公司——淘寶網（沿襲原C2C業務，主要服務小 客）、淘寶商城（平台型B2C電子商務服務商，主要服務品牌商）、一淘網（一站式購物搜索引擎，服務所有商家、產業鏈和消費者）。

一、淘寶網

1.淘寶網如何崛起

阿里巴巴2003年推出淘寶網基於四點考慮：1.阿里B2B業務開始盈利，有實力圍繞核心業務進行多元化拓展，尋求新增長點；2.電子商務不存在邊 界，B2B、B2C、C2C均可共享同一種模式的電商平台，進入C2C對於阿里並沒有特別難度；3.eBay高調進入中國，為阿里巴巴帶來C2C領域競爭 的緊迫性，馬云決定 「通過進攻來防禦」；4.雅虎日本擊敗eBay日本，樹立本土化公司成功先例。以上四點整理自馬云口述，前三點基於戰略及現實考慮，第四點為直接催化劑， 為阿里帶來C2C作戰信心。以下有必要簡單說下雅虎日本與eBay之戰，因為淘寶幾乎重複此過程。

1.1雅虎日本與eBay日本之戰

eBay日本2000年3月起在日本國內開始提供拍賣服務，根據拍賣品的價格向拍賣品展示者收取每件30日元至7500日元的手續費。eBay日本推出 時，雅虎日本從事線上拍賣業務僅5個月，但雅虎日本採取免費策略。雙方差距很快拉開，雅虎日本不管從用戶數還是物品數上，增速均超過均eBay日本。 2001年3月，在競爭壓力下eBay日本宣佈免費，但已難挽頹勢。2002年，雅虎日本開始盈利，同年3月eBay撤出日本。eBay高管總結失敗原因 包括：1.不瞭解日本市場，高管空降，管理本地化工作滯後；2.進入時間晚，採取收費策略，錯失先機；3.市場策略失效，在廣告宣傳推廣、品牌建設及用戶 服務上，均未做出正確決定。

1.2淘寶C2C與eBay易趣之戰

從2003年到2005年，淘寶只有一個競爭對手—eBay易趣，淘寶崛起的過程與eBay易趣衰落過程同步。在《淘寶網：倒立者贏》一書中，沈威風對於淘寶如何擊敗eBay有著詳盡的敘述。以下根據上述著作及各方資料做幾點簡要整理：

•收費模式與免費模式。eBay易趣堅持收費模式，收取店舖費、商品登錄費和成交費。店舖費與商品登陸費成為阻礙賣家數量與商品（SKU）量增長的直接因 素。與此相反，淘寶網從一開始即實施免費策略，馬云稱之為「拿在手中招搖的紅手帕」，吸引大批賣家前來，在2005年免費期截止後，再次宣佈免費3年；• 拍賣模式與集市模式。eBay易趣承襲美國eBay車庫拍賣流程化交易方式，而淘寶採取類似中國傳統集市交易方式，即Small B2C 路線。後來證明淘寶的路線是正確的，因為中國經濟環境中並沒有大量稀缺貨品和質量難以預期的二手貨，也沒有二手商品買賣傳統，擁有的是巨大的、參差百態的 購物需求，淘寶通過聚集海量賣家打造的「大而全」的集市模式顯然更適合國內消費者；

•存量市場與增量市場。2002年eBay 3000萬美元投資易趣（佔股33%），2003年eBay出資1.5億美元實現對易趣的完全控制，2003年eBay易趣的C2C市場份額高達90%左 右。從數據看，90%屬絕對性領先，但在當時存量市場規模並不大，90%市場份額也僅為500萬用戶；而淘寶著眼於增量市場，進行大規模市場推廣（主要為 中小網站），吸引新賣家的進入。換句話說，eBay易趣在新增用戶的拓展方面遠輸於淘寶；

•職業團隊與本土團隊。eBay從一開始就計劃用職業化團隊主導中國市場發展：2002年任職曾在eBay美國工作的鄭錫貴出任易趣CFO，2003年派 出eBay德國二把手史奈生出任易趣的COO，2004年創始人邵亦波被免CEO，2005年台灣人吳世雄擔任CEO。與頻發的高層輪換相伴隨的是易趣決 策效率低下，最廣為引用的例子是「在30個員工的座位問題上，易趣需要召開全球高管視頻會議來解決」。相比較，淘寶則擁有一支執行力超強的團隊，採取諸多 靈活本土化舉措；

•支付工具與溝通工具。eBay易趣依靠轉賬與匯款，未解決支付中信任與安全問題；淘寶推出支付寶，擔保交易模式徹底打消網購用戶的擔憂，讓購物變得簡單 高效。eBay易趣禁止買賣雙方成交前私下溝通，確保交易佣金不會流失；而淘寶用旺旺建立了買賣雙方的溝通機制，加強雙方交流，部分解決網上銷售體驗缺乏 的問題。例如服裝，旺旺讓買家賣家能就樣式、尺碼、顏色等進行充分溝通；

以上為部分主要原因歸納，雖然不能完全揭示淘寶網崛起內幕，但已經可以看出淘寶崛起並非偶然，也並不能簡單歸因於「免費模式」。馬云在談到淘寶的成功時說 「免費並非淘寶兵器譜上的殺傷性武器，真正的殺傷性武器在於功能的完善與對用戶體驗的關注」。在完整理解淘寶崛起過程時，免費、支付寶、淘寶旺旺、集市模 式、公關戰、執行力、廣告戰等均為關鍵詞，但核心無疑還是圍繞用戶所做的體驗改進，淘寶認定C2C市場正處於培育擴張期，因此不惜砸下中金，上述各種策略 的配合許多都是水到渠成，例如買賣雙方要溝通就有了旺旺，交易需要擔保就有了支付寶。

據淘寶網官方數據顯示：2003年淘寶交易額3400萬元，日均PV 300萬，商品數達到80萬件，註冊會員超23萬人；2005年交易額30.3億元，商品數突破1663萬件，註冊會員超1390萬人；2010年，交易 額達4000億元，在線商品數達到8億，註冊用戶達到3.7億，單日交易額峰值達到19.5億元。以下為根據淘寶網官方新聞整理出的淘寶網註冊用戶增長曲 線圖：

從市場份額來看（據易觀國際數字）：2005年底淘寶C2C市場份額57.74%，eBay易趣31.46%，拍拍網3.76%；2008年底淘寶C2C市場份額86%，拍拍網7.2%，eBay易趣6.6%。

從交易額增長來看，2003年淘寶全年交易額3400萬元，2005年一季度為10億元，2006年全年交易額169億元，2007年433億元，2008年突破千億元，2009年超2000億元，2010年4000億元。

2.淘寶網盈利模式

2.1淘寶網為什麼不收費

2003年，淘寶誕生時高調宣稱「免費3年」；2005年10月，馬云宣佈為淘寶投資10億，繼續免費3年；2008年10月，阿里集團表示將對淘寶投資 50億人民幣，未來5年淘寶將繼續沿用免費政策。概括而言，在過去7年多時間中淘寶一直提供免費服務，不少人將其原因歸納於「競爭與無奈」——2005年 之前與eBay競爭，2005年與新出現的拍拍等對手競爭，2008年則因經濟危機的無奈現實而放棄收費，不過稍稍將視野放寬些，上述的歸納無異於「只見 樹木不見森林」。

從馬云在淘寶內部講話來看，淘寶從一開始就以 「不賺錢為目的」，此後在不同的場合馬云繼續強調「淘寶網在五年之內不掙一分錢」、「淘寶盈利超指標，高管將受罰」，在這一切背後是馬云對於中國網絡購物 市場的宏觀預判——中國網絡購物正處於爆發增長期，而只有市場培育者才可能成為最大贏家。從2003年-2005年，中國網絡購物規模從10億年交易額提 升到100億；從2005年-2008年，這一規模擴大至1000億；而未來幾年則將迅速擴大至萬億。如果將中國網絡市場規模增速與淘寶交易額坐下對比， 你會發現一個有趣的事實：作為中國網購市場的培育者，淘寶收穫了絕大部分新增市場份額，收穫了加入中國網絡大潮的絕對主力人群。當擁有海量的買家、賣家， 買家賣家又產生海量用戶數據，擁有海量的商品數量，擁有最強的電商品牌與最具人氣的平台，淘寶真的不需要擔心盈利問題。

以上為易觀智庫公佈的2010Q1-2011Q1中國主要電子商務網站註冊用戶增長情況，從中可見淘寶網註冊用戶增長仍處於壓倒性優勢。

2.2淘寶網的盈利模式

在淘寶網誕生及發展過程中，互聯網上比較成熟的商業模式為互聯網廣告，這是傳統廣告向互聯網領域的自然延伸。互聯網廣告又分為CPM（展示付費）、 CPC（點擊付費）、CPS（成交付費）三種模式，其中CPM模式出現最早（門戶網站是其集大成者），CPM之後是CPC（即搜索引擎廣告），CPS是前 兩種模式的自然進化（最終模式即為電子商務）。對於主打免費的淘寶網來說，擁有不差於門戶的巨大流量，擁有龐大的購物搜索需求，因此很容易借用CPM、 CPC廣告模式，事實上也是這樣。

以上圖片來自淘寶營銷中心，任何進入淘寶的商家都可以通過上述六種渠道獲得「付費流量」。其中硬廣即CPM展示廣告；直通車為CPC搜索廣告；磚石展位為 在淘寶優質廣告位上，通過競價排序，按照展現計費，兼有展示、競價特點；淘寶客屬於利潤分享推廣模式，當外部網站（淘寶聯盟）引入流量並形成成交後，賣家 會按比例為流量分成；超級賣霸是淘寶針對不同類型的賣家推廣需求，制定不同的主題活動；阿里媽媽為互聯網廣告交易平台。按照貢獻比例來看，淘寶目前盈利主 要來自淘寶硬廣及直通車兩項，以下具體來看：

1）淘寶硬廣（CPM）主要分佈在全網首頁（taobao.com）、交易類頻道首頁（例如tmal.com）、資訊 類頻道首頁（例如lady.taobao.com）、功能交互類頁面（例如「我要買」首頁love.taobao.com）、淘寶社區。在上述位置上出現 的廣告類型包括Banner、輪播焦點圖、通欄、文字鏈、右翻牌等，具體如下：

與門戶類似，淘寶網擁有數量龐大的展示廣告位，但展示廣告一直存在兩個缺點：1）高流量位置主要集中在首頁以及頻道首頁，通常具有稀缺性，在售出率較高情 況下，要想再大幅增加廣告位，提升收入很困難（因為廣告提價不具有持久性）；2）廣告位數量本身不具有快速拓展性，在各個頻道固定情況下，也想再挖掘更多 廣告位就很難，除非不斷增加新頻道（這顯然並不現實）。因此對淘寶網來說，CPM廣告是最方便的盈利手段，但並未承擔起廣告營收重任，承擔廣告收入重任的 是淘寶搜索(CPC)模式。

2）淘寶搜索(CPC)廣告佔據淘寶廣告收入的大頭。淘寶搜索窗口居於淘寶網首頁右上最顯著位置，具體如圖：

在2010年廈門全球搜索引擎營銷大會上，淘寶廣告產品及運營資深總監王華透露，2009年淘寶網廣告收入已超過15億元，「淘寶網客戶花在營銷上的費用 如果是100%的話，那麼淘寶直通車佔80%」。淘寶直通車為基於淘寶搜索引擎的營銷推廣產品，也是目前淘寶CPC模式的主要收入穩定收入來源。

那麼什麼是淘寶直通車？簡單來說，當淘寶網上的賣家想推廣某一個寶貝（產品），首先要為該寶貝設置相應的競價詞及廣告標題、簡介；當買家通過淘寶搜索引擎 搜索了賣家設置的競價詞，或者點擊了寶貝的類目的時候，賣家的廣告（圖片+文字鏈形式）就會出現，並展示在搜索結果頁最上方的右側（目前8個廣告位）及最 下方（目前5個廣告位）；如果買家點了展示出來的「直通車」廣告，系統就會根據設定競價詞的點擊價格來扣費，每次點擊最低0.01元。如廣告只是展示，沒 人點擊，不計費。即直通車的成本=訪客數*點擊成本。淘寶直通車推出後發展迅猛，原因有二：1）海量的賣家。淘寶網上擁有賣家數量超過260萬（截止 2009年底），大多數賣家都擁有營銷推廣需求，即購買關鍵詞、吸引用戶眼球的需求，「開完店等顧客上門」很難；2） 「搜索競價」機制。淘寶直通車根據賣家設定「競價關鍵詞價格」進行廣告位置排序，出價底的用戶（例如排名幾百位後）將無法獲得展示機會，因此熱門關鍵詞的 價格將會被抬得很高。

3）淘寶網增值服務。除了通過CPC、CPM模式盈利，淘寶網還給賣家提供很多增值服務，比如店舖管理、交易管理、賣 家工具等。例如淘寶旺鋪就是幫助賣家進行鋪面裝修專門服務，據淘寶賣家服務（wangpu.taobao.com）官網顯示，旺鋪標準版30元/月、拓展 版（營銷型）98元/月、旺鋪旗艦版2400元/年。

2.3淘寶網的廣告市場份額

伴隨著電子商務行業的蓬勃發展，尤其是進入2010年後，淘寶網廣告需求強勁增長。據易觀智庫《2011年第2季度中國網絡廣告市場季度監測》數據顯 示，2011年第2季度中國互聯網廣告運營商市場份額中，百度佔到28.7%，阿里巴巴（主要為淘寶網廣告營收）佔到15.9%，新浪佔到7.3%，佔據 市場前三位置。而在2009年底前三位的排序還是百度、谷歌、新浪。

從上圖中可明顯看出，2009Q2-2010Q2在中國網絡廣告市場上，谷歌中國的市場份額被壓縮，阿里巴巴市場份額快速擴張，百度則大體保持市場份額不變。

二、淘寶商城

1.淘寶商城推出的原因

2008年4月，淘寶網推出淘寶商城；2010年初淘寶商城發展加速，相繼推出淘寶電器城、淘寶名鞋館等垂直商城；2010年11月，淘寶商城啟用獨立域 名tmal.com，並開始大範圍投放廣告；2011年6月，淘寶商城成為獨立業務業務，與C2C淘寶網、搜索引擎一淘網並列。

1.1從電子商務發展的宏觀層面來看，淘寶商城的成長正契合B2C電商模式在中國的崛起，據艾瑞數據顯示，2008年中國網絡購物市場中B2C佔比為6.8%，預期2013年佔比至少上漲至30%，如下圖所示：

1.2從競爭角度來看，B2C各個垂直細分領域正湧現出越來越多重量級對手，例如電器類B2C網站京東商城，2009 年的銷售額達到了40億元，2010年就超過100億元。更為致命的是這些崛起的垂直B2C並不安分，在完成垂直品類資源整合和供應鏈整合後，都借助平台 優勢和大量消費者數據進行橫向擴張，向多個品類發展。例如京東商城，從3C擴展為銷售百貨，甚至到化妝品、奢侈品、糧油；再例如紅孩子從母嬰擴展到化妝 品、保健品和3C數碼。可以預期，假如淘寶不能快速反應回擊，這些轉型平台成功的公司將最終擁有與淘寶分庭抗禮的力量。

1.3從自身角度來看，出於塑造可持續盈利模式及平台打假的需要，淘寶重心也必然向B2C傾斜。先說第一點，儘管淘寶 網憑藉廣告模式在2009年底已實現盈利，但C2C商家仍持續消耗巨額成本（包括寬帶、服務器折舊、管理維護等），與C2C模式下通過吸引用戶再出售流量 的廣告模式相比，B2C有著更清晰盈利模式——淘寶可以向商城商家收取固定的「保證金+服務費」，此外商家的每筆交易淘寶商城還能抽取固定的佣金。何況 B2C模式早已被亞馬遜證明是一種可持續的成功模式，自2001年起亞馬遜就開始吸引以品牌商家、大代理商為主的B類買家，自己則提供物流、建站/系統、 營銷等服務，這一策略不僅豐富商品種類、攤薄物流倉儲成本、在與eBay競爭中佔盡優勢，而且收穫穩定的利潤。

再說第二點，免費的C2C吸引海量賣家前來，假貨氾濫隨即成為嚴重的問題，淘寶因此經常遭遇指責，馬云也在不得不在許多場合表態「淘寶從未縱容售假」。 2010年，淘寶推出高達1億元的打架維權賠付基金，2011年則擴充至2億元，所有這些手段都為了向購物者表明淘寶力圖讓整個平台更誠信。而與參差不齊 的C2C賣家相比，B2C賣家更正規、產品質量更好、服務更有保障，而且也願意主動維護品牌形象。淘寶B2C業務的擴張無疑可重建買家對淘寶平台的信任， 也同時省去許多打假的消耗。

2.淘寶商城的盈利模式

2.1淘寶商城的收費模式為「保證金+服務費」。保證金為1萬元(用於交易糾紛的賠付)，服務費=實時劃扣技術服務費 + 技術服務費年費。其中實時劃扣技術服務費 = 支付寶成交額（不含郵費）×商品對應的技術服務費率；技術服務費年費=6000元/年(商戶需在入駐時一次性交納)。換句話說，當賣家入駐淘寶商城後，除 了必須繳納固定的保證金、技術服務年費外，還需要按照銷售成交額來繳納技術服務費（相當於佣金）。淘寶商城及無名良品主要類目的技術服務費率如下圖所示：

無名良品是淘寶面向阿里巴巴誠信通會員及阿里巴巴國際供應商會員推出的B2C平台，加入無名良品需繳納三部分費用：每年2980元的入駐年費；按照成交金 額收取一定比例的技術服務費（扣點）；三是每個店舖1000元的消費者保障服務保證金。簡單說，無名良品是滿足阿里巴巴B2B批發商做B2C業務需求而建 的商城。2.2除了「保證金+服務費」，淘寶商城的盈利還來自營銷廣告推廣及各項增值服務。

如同上文說到的淘寶網C2C賣家一樣，B2C賣家同樣有通過搜索引擎和廣告導入用戶的需求。事實上，進入淘寶商城的商家至少獲得三項資源：1）搜索引擎的 優先展示，類似商品淘寶商城會排名靠前（搜索結果前三位會優先提供給商城賣家）；2）信用擔保與銷量累計（商城賣家銷量數據不會每月清零）；3）統一標識 與服務標準，例如7天無理由退換貨、24小時閃電發貨、退貨運費險等。

3.淘寶商城的市場份額

淘寶商城官網顯示，自2008年4月成立至今，淘寶商城已擁有4億多買家，40000多家商戶，70000多個品牌。據易觀國際數據，2011年一季度中 國網上零售B2C市場交易規模達到470.7億元，淘寶商城銷售規模環比增長23%，在整體市場的佔比保持在30%以上，其後為京東、卓越、噹噹、新蛋等 B2C商家，其中淘寶商城和京東商城總共佔據逾四成市場。

三、一淘網

淘寶網於2010年10月正式推出一淘網，定位為獨立網上購物搜索引擎，核心功能為「比價」。在一淘網官網中有著這樣描述 「提供專業的比價購物搜索服務、提供最新最全的精彩購物活動，打折促銷信息、團購網站大全信息」。

在2011年8月淘寶聯盟首屆站長大會上，一淘網總裁吳泳銘稱「一淘網主要有兩個方向：一是消費入口業務即淘寶拆分前淘寶搜索和無線業務；另一個方向是針對所有B2C商家以及所有淘寶商戶進行服務的營銷平台，其中淘寶聯盟是一淘營銷平台當中獲取外部流量重要的一個平台」。

分解來看：1）一淘網目標是成為互聯網消費入口，即將淘寶的商品資源優勢延伸到整個互聯網上，而不僅僅侷限於已有淘寶用戶，，一淘網擁有比淘寶網更大的流 量雄心；2）一淘網立足開放比價搜索（並不偏向於淘寶商城或淘寶內部商家），整合全網電商資源，為所有B2C商家帶來流量用戶，這將搶奪通用搜索引擎生 意；3）接入淘寶聯盟，提供各類促銷優惠等服務，成為各類電商及團購網站的營銷推廣平台。

總結來看，一淘網在整個大阿里戰略中肩負的角色為「流量聚合器」，流量不僅導入淘寶優質資源（淘寶商城等）的諸多商戶，也導入獨立B2C賣家，而不管是前 者還是後者，都將擴大阿里集團的廣告營收面。截止目前，一淘網已收錄2000家購物網站，收錄的商品總量超過6億，B2C商家數量超過千家，相關購物信息 超過2億條。

萬眾矚目的IPO，後期走勢會如何？ 江濤

http://xueqiu.com/8417755168/21391883

Facebook今日正式遞交IPO申請，計劃融資50億美元，將成為美國歷史上最大規模的科技公司IPO交易。伴隨投資者對是否購買 Facebook股票討論，老問題再次出現：萬眾矚目的IPO，值得購買嗎？萬眾矚目的IPO，股價後期走勢會怎樣？在回答這個問題前，先回顧幾個生動的 案例：

第一個來自$谷歌(GOOG)$。2004年8月，谷歌登陸納斯達克，發行價每股85美元，首日收盤價108美元，漲幅為27%。此後3年，谷歌股價一路走高，2008年危機前達到過700美元附近。如下圖：

第二個例子來自$阿里巴巴(01688)$。 2007年11月，阿里巴巴以13.5元的招股價在香港掛牌上市，收盤價39.5港元，較發行價漲192%。當時有個小細節：一位女記者高喊著問道「馬 總，你覺得這個股價合理嗎？」站在衛哲身邊的馬云發自內心地笑了，他說「這個價格是很合理的，證明了我當初的判斷。」但是隨著全球經濟的放緩和全球股市的 不景氣，阿里巴巴股價連續下挫，市值不斷縮水，最低僅為5.75港幣。

第三個例子來自

。 2010年12月，優酷登陸紐交所，發行價為每股12.80美元，首日收盤價報33.44美元，較發行價上漲161.25%。在去過的1年裡，伴隨中概上 市熱潮，優酷股價最高曾到過69.95美元，後伴隨中概危機等事件開始下滑，最低到過13.76美元。目前報22.91美元。

格雷投資張可興：適合投的行業是ROE高的行業 江濤

此篇為拜訪格雷投資總經理張可興的第二篇整理文章，探討話題圍繞金融、地產、保險、消費等各大行業的投資邏輯與投資策略，並闡述對多支個股的看法。張可興透露格雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業，而醫藥股整體還是偏貴。以下為談話實錄：

1.適合投資的行業應該是ROE回報高的行業

提問：從成立到現在，格雷投資的獲益主要來自哪些行業？

張可興：格 雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業。銀行、保險屬於服務業，目前中國處於高速增長的中期調整階段，金融服務肯定會有比較好的發展空間。雖然未來 面臨利率市場化的威脅，但是銀行業是個永不過時的行業，而且中國銀行企業處於強勢的賣方市場地位，高利差現象短期內不會有很大改變。當然保險業也是永不過 時的行業，壽險、車險、房產險等一直存在需求，成長空間巨大。

銀行方面主要是$招商銀行(03968)$、$民生銀行(01988)$和$興業銀行(SH601166)$。在2008年，我們買入興業銀行，但現在更看好招商銀行和民生銀行。近幾年民生保持激進態勢，利差持續維持在高位，因為它主要面向的是中小企業，但當利率市場化、貸款比較困難後，民生的優勢就顯示不出來。再看招行，從企業治理和管理團隊來說基本上是沒有什麼挑剔的。

提問：那麼格雷投資青睞的行業都有哪些共同的特徵？

張可興：好的行業表現在財務上就是ROE很高，增長有確定性，而且品牌忠誠度很高。以忠誠度指標來看，白酒消費趨勢在短期內變化不會太大，即使有改變，貴州茅台也是安全的。再比如服裝行業中的女裝，要做到寶姿這樣的品牌知名度和忠誠度就很難，因為女人買衣服，大多數會相信商場品牌，而非具體某個牌子。相反男士買衣服，忠誠度會更高。

最 低忠誠度的行業要算餐飲業，因為消費者不會吃一家飯店超過3年以上。要做到肯德基、麥當勞品牌忠誠度是非常難的，肯德基開個地下室根本不影響客流，其他餐 飲如果是地下室，客流會大幅下滑。美國70年代有30-50家餐飲上市企業，後來要不倒閉，要不被收購。餐飲中的正餐行業還有一個問題就是可複製性太差。 為什麼小肥羊擴張相對較好，因為火鍋沒有廚師的問題。

再從增長確定性來看。舉個$波司登(03998)$的 例子，這樣的企業就存在很大不確定性，因為它受到天氣因素——暖冬的影響太大了，基本靠天吃飯，不可測性很大。此外波司登已經進入三、四線城市，未來可拓 展空間不大，而進入男裝市場同樣具有不可測性，所以我們最後沒有投資它。再例如剛提到的寶姿，它的瓶頸在於開店數已經到達300多家，未來成長不會很快 （幾千塊一件的衣服，短期內是開不到小縣城裡去的）。開店的數量決定公司的營收增長，依靠單店成長當然可以，但比較困難。

2.房地產投資邏輯：強者恆強 不死為王

提問：如何看待房地產調控政策，以及房地產行業的投資機會？

張可興：房 地產調控措施到現在已有2年多時間，按正常房地產週期來看，調控也該告一段落（中國不會出現日本90年代一調控就調控10年的情況出現，因為兩國情況相差 很大）。我們目前之所以看好地產股，敢於買入？因為兩個原因：1）從房價平均值來看，中國地產業還有價格上漲空間；2）更關鍵的，中國龍頭地產公司還能不 斷提升市場份額。例如萬科這種公司，房地產調控對他們來說簡直太好了。所以王石公開說調控不要停，我認為是真實的。

提問：為什麼房地產調控對$萬科A(SZ000002)$來說是件好事，背後的邏輯是怎樣的？

張可興：先說個行業發展的定律，當某個行業整體行情非常好的時候，行業內的大小公司都有錢賺，大家都倒不掉，而且大家都在不斷擴大產能、增加人手、鋪開銷售，你要超越競爭對手很費功夫。只有在出現危機時，才看得出企業之間的差別，好企業也才更有機會勝出。

回 到投資房地產股話題，公司的生存應該是第一位的。為什麼我們投萬科？首先它不易死，即使政府再調控2-3年，它也不會死。為什麼2008年港股中許多房地 產企業市盈率零點幾倍，因為資金鏈快斷了。香港房地產上市公司原來有100多家，最後剩下10家，其他都在房地產調控時死掉或者被收購，因為拿地太多資金 鏈斷裂。要知道在牛市時，土地儲備對房地產公司來說是優勢，但在政策調控時就是炸彈。你只有適當開發，適當儲備，不去想成長，而是保證不死。

其 次，房地產公司未來強者恆強。像萬科已經開始參與到三、四線城市的競標，以其專業化的水準及資金實力，可以很容易打敗雜牌軍。所以房地產業未來的優勢肯定 向這樣企業集中，所以調控對他們來說是好事。調研結果也印證我們的判斷，那些優秀地產企業經營者擔心的並不是調控的持續，而是調控的草草收場，使行業發生 報復性反彈，這既不利於行業長期健康發展，也不利於優秀企業加大市場佔有，實現行業的洗牌

3.警惕醫藥股陷阱：保健藥有明顯週期性

提問：如何看待醫藥股上的投資機會？

張可興：2012年我們會重點研究醫療保健行業。現在研究範圍不寬，所以對醫藥行業一些細分領域的判斷還不太準確。例如對化學藥、原料藥就不怎麼懂，不能判斷其產品競爭力。不過對一些中藥、保健品是可以下明確的結論的。

例如我們看好$天士力(SH600535)$， 因為其管理層比較優秀，可以將複方丹參滴丸做成現代化產品，即類似美國化學藥，對其進行成分拆分。而且我們認為這也是中藥產品未來發展方向，相反如果中藥 繼續保持老傳統，不進行創新，比如劑型、服用方便性等方面，未來肯定沒戲。雖然傳統中藥未來也能持續增長，但天士力勝出的機會更大。

此 外在挑選醫藥股時還需要有一個整體判斷——這家公司有沒有5-10年的戰略規劃，有沒有成功的產品梯隊。從美國醫藥股來看，重磅藥產品的研製成功會帶動業 績飛速提升，但要保持不斷有新藥好藥出來，就必須做大規模的研發投入。目前中藥上市公司中，天士力的研發配備是最強的。換句話說，這家公司從戰略規劃、人 才儲備、遠期規劃都是比較可靠的。

提問：那麼你們是否看好保健品？

張可興：我們看好$東阿阿膠(SZ000423)$這 種相對可靠的保健品。湯臣倍健擁有渠道優勢，3-5年內問題不大，但長期來看就不好說。因為保健品這個行業，長期來看和飯店的週期性一樣，比如蛋白粉這幾 年銷售很好，但幾年後可能就賣的很差，不是說產品有什麼問題，而是因為人的消費習慣在變化，人對保健品的需求是有週期的。

美 國保健營養品公司NBTY和GNC，後期的成長絕大多數來自收購。為什麼會是這樣？因為他們需要不斷推出能滿足用戶需要的保健品。當產品具有週期性，而自 身研發不能每次都押中寶時，就只能靠收購滿足成長。湯臣倍健未來即使能保證研發，也不能保證每推出一個產品線，都會受到消費者歡迎。如果它也去走收購道 路，我很贊同，但這對管理層要求非常之高。

提問：另外請問怎麼看醫藥行業當前的估值水平？

張可興：整體來看，醫藥股還是偏貴。雖然很多研究員說醫藥股黃金10年，而且美國醫藥股市盈率不會低於30倍，但我還是覺得偏高。那麼問題在於偏高了，你還買不買？我們策略是靈活配置（註：此處刪掉由於涉及到公司核心秘密）。

4.謹慎看待餐飲股與家電、零售股

提問：如何看待消費行業的投資機會，另外請問你對零售股、家電股如何看？

張可興：未 來5到10年，以內需為主導的大消費行業會有很好的經濟前景。因為隨著人居收入的持續增長，再加上中國龐大的人口基數，各消費子領域都會存在龐大的需求潛 力。具體而言我們看好中高端白酒行業、葡萄酒、食品等大眾消費品企業，當然還有銀行、保險和其他金融服務、醫療保健等大消費相關產業。

零售公司與餐飲公司類似，都講究精細化管理，精細化才能出成績。比如一個新店，選址不好，服務員又不敬業的話經營就會很差。另外連鎖的弊端在於管理成本的加大，那麼多店長不好找。

我們在否定一個企業時，行業因素的佔比是較大比重。類似服裝、家電、零售業我們都是比較謹慎的，因為長期風險都很大。比如說家電，格力也算大牛股，但我們一直沒買它，因為電器行業屬性來看，$格力電器(SZ000651)$的成功是特例。

5.保險股投資：看好平安 而不是人壽

提問：在保險股中你們看好哪家公司，為什麼？

張可興：保險股看好$中國平安(02318)$。我們從2008年就關注到平安，首先是看好其團隊競爭力，你可以發現平安在一線大城市市場份額一直在增加，並且超越人壽。第二，平安可以說是馬明哲帶領的私企，而中國人壽的體制決定較低的效率。保險體制和銀行是不一樣的，比如工商銀行，國家會向你資源傾斜，但$中國人壽(02628)$所遇到的傾斜就沒那麼大。而平安最大風險就就在收購富通這種事，是否會再現。

（雪球財經獨家稿件 轉載請註明出處）

拜訪格雷投資張可興：一個價值投資者的成長史

http://xueqiu.com/8417755168/21610218

關於股票投資的若干問題 ----答雪球財經記者劉江濤及網友問 李 劍

    答：沒什麼不同。基本都在品牌快速消費品、消費服務、金融服務和資源四個行業。

    在港股投資過同仁堂科技、李寧、蒙牛乳業、中國食品、王朝酒業、通天酒業、康師傅控股、大家樂集團、雨潤食品、恆安國際、澳博控股、騰訊控股、香港交易 所、中國石油、昆明能源。在美股中投資過耐克、菲利浦莫里斯、麥當勞、卡夫食品、寶潔、沃爾瑪、花旗銀行、紐交所、萬事達卡、維薩卡。

    在很多旅遊景點看到漫山遍野的康師傅方便麵包裝盒，是我買進康師傅控股的重要原因；喜歡百年老店是買進同仁堂科技的重要原因；人人都以穿耐克自豪，是買進 耐克的重要原因；公款消費愛點長城干紅是買進中國食品的重要原因；價格便宜是買進中國石油的重要原因；太能賺錢是買進雨潤食品和澳博控股的重要原因；過於 稀缺高度壟斷是買進香港交易所和萬事達卡的重要原因……

    問題2.相比港股、美股，A股是否並不適合價值投資？請問您的投資能力圈在哪些領域，您是如何培養自己的能力圈的？

    答:我的實踐是A股更適合價值投資。因為相對港股和美股，A股更容易瞭解；同時，中國大陸經濟的增長遠勝歐美和香港特區，成長是硬道理；再說，A股也有更 多的好公司讓我們選擇，比如價值投資界愛說的三酒三藥的「六朵金花」（貴州茅台、五糧液、煙台張裕、云南白藥、同仁堂、東阿阿膠）就都出在大陸市場；如果 我們認真統計，A股歷史上出現了一大把利潤和股價十年漲十倍的好公司。而港股好公司的數量不如大陸，美股好公司雖然眾多，但成長性其實不如以中國為首的新 興國家。金磚之國近年的增長率是7%，遠高於發達國家的2.7%。成長是硬道理。    

    至於大陸股市是個什麼市場的問題，我認為關鍵在於我們自己的發現和迴避、我們自己的立場和心態。人家投機你不要投機、人家瘋狂你不要瘋狂、人家賭博你不要賭博。

    我的能力圈好像還是在容易瞭解的品牌快速消費品行業以及其他不多的幾個行業。回答第一個問題時已經涉及。我不知道如何培養自己的能力圈，只是知道自己有很 多東西不懂，所以不斷看書、學習、思考。另外，下了一點苦功，就是把所有行業大部分公司上市以來歷年的收入和淨利潤增長情況統計並考察，找到那些利潤豐厚 並且增長穩定的行業，再加上我的從產品角度嚴格選股的四個標準（產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時），用來鎖定我的投資對象。  

    問題3.在您看來，貴州茅台有沒有增長的天花板？如果有的話，茅台增長的極限市值大約為多少？

  隨著年輕人消費習慣的轉變，未來葡萄酒是否會替代白酒的地位?

（這種趨勢會對張裕A產生怎樣的影響）

    以目前的公司治理和策略來看，王朝酒業還有可能重新崛起麼？

    答：我覺得沒有，因為中國和世界市場很大，喜歡喝酒的人很多，人們的收入和 消費檔次會不斷提高，茅台現在的產量還不夠每個中國家庭一年喝一瓶；而且，它的產品是量價齊升的，像國外的快速消費品中的奢侈品一樣，量不夠，價可提；價 受限，量可增。總有賺錢的辦法。就量來說,現在全國白酒的年總產量近千萬噸,而茅台酒2011年的總產量才3萬噸,不到全國白酒產量的百分之一;就價而 言,茅台酒距離國外的奢侈品名酒價格還相差太遠,特別是出廠價。再說，它的 出口比例還太小，隨著中國的強大，總有一天，外國人會像喝法國葡萄酒一樣喜歡茅台。貴州茅台不僅符合我從產品角度嚴格選股的四個產品標準，也符合我從行業 角度嚴格選股的五個行業標準:品牌壟斷消費、快速消費、大眾消費、奢侈消費、成癮消費，同時又符合我從企業發展角度嚴格選股的三個發展標準：壟斷、提價、 無限擴張。所以我認為它沒有增長的天花板。

   未來葡萄酒的銷量確實會上升,白酒會下降.所以張裕公司遠景看好.因此我在十年前就投資了張裕B股.但白酒總體雖然會萎縮,可是名優白酒的份額依然會上升。這一點，我們從國內這十多年的數據，以及國外的名優烈性酒的市場地位還很牢固都可以看出來。

    我不知道王朝酒業的未來會怎麼樣。我不太擅長研究公司的治理和策略。我主張研究公司最重要的是研究公司的產品，因為公司的其他一切都圍繞著公司的產品和服 務來進行和得到體現。要多研究一家企業的產品是不是最受歡迎、特別獨特並且有難以模仿的東西。這一點，我的認識也有個提高的過程。另外，我有點隱隱擔心 它，因為同過於強大的外資公司合營，往往弱化甚至消失了自我，比如水井坊就有點這樣的趨勢。

    問題4.如何看待國內食品行業的公司股票？投資此類公司需要注意哪些方面的風險？蒙牛、伊利這樣的乳業公司你覺得有投資價值麼？

    答：食品行業的公司屬於穩定成長性行業，值得投資者在裡面精選。但還是要注意兩個方面，一是要選擇最為優秀並且護城河寬闊的企業，二是要注意適當分散，它們經常有食品安全的問題。

蒙牛、伊利當然有投資價值，它們佔據中國最好的奶源基地，它們的產品是生活中的必需品，有源源不絕的需求，還有，兩者又形成了行業內老大老二同在一地的最佳競爭結構。只要價格合理，就可以投資。

    問題5.請問是否能談一下您在醫藥股方面的投資心得？市場目前對云南白藥、東阿阿膠、片子癀青睞有加，您如何看待這三家公司投資價值？三家的股價是否已高估？

    答：醫藥股與食品行業不同的是，它們專業性強，有相當多的醫藥公司難以瞭解。不少朋友在中小板和創業板的醫藥股票中損失慘重，原因就是盲目買進自己並不瞭 解又過於看好的公司特別是生物醫藥類公司。我的投資心得說起來很長，有興趣的朋友可看我以前發過的文章：《磨快剃刀選擇醫藥股》。

    您提到的三家醫藥公司很有投資價值，值得長期持有。現價有一些高估。

    問題6.從博客中看到您選股比較注重看行業，請問在保險和銀行兩個行業中，您更看好哪個？平安建立綜合性的金控集團，您如何看平安的這一戰略（好像世界上鮮有成功的先例）？

    答：都不是特別看好，也不特別看壞。原因是這兩個行業在中國壟斷優勢明顯、利潤豐厚。可是先天都有問題，一是高負債或者是以高負債為己任，一遇週期性的經 濟危機和金融危機就讓人擔心。二是盈利模式有問題，擴張和自由現金流老有矛盾。不加大放貸就不能發展，一發展就要向股東圈錢，錢老是不夠用，股東的回報其 實不多，都被攤薄了。如果不是存款準備金率等政策法規限制，銀行恨不能把賺來的每一分錢重又投入到下一年的放貸中去。中間業務容易積累起自由現金流，但我 們的銀行中間業務比例還太小。而保險公司其實非常難搞清楚。比如平安買比利時富通之前，比如您講的現在的發展戰略，都是要花很大力氣才能評估的問題。

    我對這兩個行業，向來把它們作為週期性行業一樣對待，難以估值,並不太仔細研究它們，儘量在總體悲觀的時候，暴跌之後買入。

    問題7.你在銀行股方面的選股策略是怎樣的？目前您最看好哪家銀行？看好的最主要原因（或最主要指標）是什麼？

    答：選股策略上面已經回答過了。最看好的當然還是招商、民生、浦發。

    問題 8.對於國內的強勢品牌，如貴州茅台、五糧液、同仁堂等等，您認為他們出口的前景怎麼樣？它們的海外能打開市場嗎？

    答：不太樂觀。因為人的口味和醫療習慣是長期養成的,比較難以改變。充分打開海外市場要很漫長的時間。投資它們的確定性主要是國內的需求已經足夠維持它們很多年的高增長。

    問題9.從2000年-2008年，伴隨著國內經濟發展、消費者可支出收入提高，消費品行業出現許多大牛股。請問您如何看待消費板塊未來5年的走勢？您如何看待家電股（例如格力、美的）未來的增長前景？

    答：我不看五年走勢。太短了。我只是希望儘量選擇到那些永遠有旺盛的需求，有持續的競爭優勢的消費類企業，讓我好安心地長期持有。

    我對耐用消費品行業不太喜歡，比如汽車、家電、家具等。消費者購買間隔時間長,企業投入大，產品更新換代快,負債多。特別是，它們老是互相殺價。

     問題10.您如何評估公司的期權成本？如何看待管理層在估值一家公司時的重要性？

    答:沒有覺得明顯不合理就行。管理層的評估當然值得重視，特別是在市場低迷時上市公司大量增持或回購自己股票的時候,因為他們最瞭解自己的企業.但他們也 會因為自身的立場或其他的原因過高或過低地估計了自己的企業。投資者還是只能把他們的意見作為參考，不能依賴。必須要自己評估。

                                                      2012年2月3日

股市裡的幾種死法，看看你有沒有中招 江濤