此篇為拜訪格雷投資總經理張可興的第二篇整理文章，探討話題圍繞金融、地產、保險、消費等各大行業的投資邏輯與投資策略，並闡述對多支個股的看法。張可興透露格雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業，而醫藥股整體還是偏貴。以下為談話實錄：
1.適合投資的行業應該是ROE回報高的行業
提問：從成立到現在，格雷投資的獲益主要來自哪些行業？
張可興：格 雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業。銀行、保險屬於服務業，目前中國處於高速增長的中期調整階段，金融服務肯定會有比較好的發展空間。雖然未來 面臨利率市場化的威脅，但是銀行業是個永不過時的行業，而且中國銀行企業處於強勢的賣方市場地位，高利差現象短期內不會有很大改變。當然保險業也是永不過 時的行業，壽險、車險、房產險等一直存在需求，成長空間巨大。
銀行方面主要是$招商銀行(03968)$、$民生銀行(01988)$和$興業銀行(SH601166)$。在2008年，我們買入興業銀行，但現在更看好招商銀行和民生銀行。近幾年民生保持激進態勢，利差持續維持在高位，因為它主要面向的是中小企業，但當利率市場化、貸款比較困難後，民生的優勢就顯示不出來。再看招行，從企業治理和管理團隊來說基本上是沒有什麼挑剔的。
提問：那麼格雷投資青睞的行業都有哪些共同的特徵？
張可興：好的行業表現在財務上就是ROE很高，增長有確定性，而且品牌忠誠度很高。以忠誠度指標來看，白酒消費趨勢在短期內變化不會太大，即使有改變，貴州茅台也是安全的。再比如服裝行業中的女裝，要做到寶姿這樣的品牌知名度和忠誠度就很難，因為女人買衣服，大多數會相信商場品牌，而非具體某個牌子。相反男士買衣服，忠誠度會更高。
最 低忠誠度的行業要算餐飲業，因為消費者不會吃一家飯店超過3年以上。要做到肯德基、麥當勞品牌忠誠度是非常難的，肯德基開個地下室根本不影響客流，其他餐 飲如果是地下室，客流會大幅下滑。美國70年代有30-50家餐飲上市企業，後來要不倒閉，要不被收購。餐飲中的正餐行業還有一個問題就是可複製性太差。 為什麼小肥羊擴張相對較好，因為火鍋沒有廚師的問題。
再從增長確定性來看。舉個$波司登(03998)$的 例子，這樣的企業就存在很大不確定性，因為它受到天氣因素——暖冬的影響太大了，基本靠天吃飯，不可測性很大。此外波司登已經進入三、四線城市，未來可拓 展空間不大，而進入男裝市場同樣具有不可測性，所以我們最後沒有投資它。再例如剛提到的寶姿，它的瓶頸在於開店數已經到達300多家，未來成長不會很快 （幾千塊一件的衣服，短期內是開不到小縣城裡去的）。開店的數量決定公司的營收增長，依靠單店成長當然可以，但比較困難。
2.房地產投資邏輯：強者恆強 不死為王
提問：如何看待房地產調控政策，以及房地產行業的投資機會？
張可興：房 地產調控措施到現在已有2年多時間，按正常房地產週期來看，調控也該告一段落（中國不會出現日本90年代一調控就調控10年的情況出現，因為兩國情況相差 很大）。我們目前之所以看好地產股，敢於買入？因為兩個原因：1）從房價平均值來看，中國地產業還有價格上漲空間；2）更關鍵的，中國龍頭地產公司還能不 斷提升市場份額。例如萬科這種公司，房地產調控對他們來說簡直太好了。所以王石公開說調控不要停，我認為是真實的。
提問：為什麼房地產調控對$萬科A(SZ000002)$來說是件好事，背後的邏輯是怎樣的？
張可興：先說個行業發展的定律，當某個行業整體行情非常好的時候，行業內的大小公司都有錢賺，大家都倒不掉，而且大家都在不斷擴大產能、增加人手、鋪開銷售，你要超越競爭對手很費功夫。只有在出現危機時，才看得出企業之間的差別，好企業也才更有機會勝出。
回 到投資房地產股話題，公司的生存應該是第一位的。為什麼我們投萬科？首先它不易死，即使政府再調控2-3年，它也不會死。為什麼2008年港股中許多房地 產企業市盈率零點幾倍，因為資金鏈快斷了。香港房地產上市公司原來有100多家，最後剩下10家，其他都在房地產調控時死掉或者被收購，因為拿地太多資金 鏈斷裂。要知道在牛市時，土地儲備對房地產公司來說是優勢，但在政策調控時就是炸彈。你只有適當開發，適當儲備，不去想成長，而是保證不死。
其 次，房地產公司未來強者恆強。像萬科已經開始參與到三、四線城市的競標，以其專業化的水準及資金實力，可以很容易打敗雜牌軍。所以房地產業未來的優勢肯定 向這樣企業集中，所以調控對他們來說是好事。調研結果也印證我們的判斷，那些優秀地產企業經營者擔心的並不是調控的持續，而是調控的草草收場，使行業發生 報復性反彈，這既不利於行業長期健康發展，也不利於優秀企業加大市場佔有，實現行業的洗牌
3.警惕醫藥股陷阱：保健藥有明顯週期性
提問：如何看待醫藥股上的投資機會？
張可興：2012年我們會重點研究醫療保健行業。現在研究範圍不寬，所以對醫藥行業一些細分領域的判斷還不太準確。例如對化學藥、原料藥就不怎麼懂，不能判斷其產品競爭力。不過對一些中藥、保健品是可以下明確的結論的。
例如我們看好$天士力(SH600535)$， 因為其管理層比較優秀，可以將複方丹參滴丸做成現代化產品，即類似美國化學藥，對其進行成分拆分。而且我們認為這也是中藥產品未來發展方向，相反如果中藥 繼續保持老傳統，不進行創新，比如劑型、服用方便性等方面，未來肯定沒戲。雖然傳統中藥未來也能持續增長，但天士力勝出的機會更大。
此 外在挑選醫藥股時還需要有一個整體判斷——這家公司有沒有5-10年的戰略規劃，有沒有成功的產品梯隊。從美國醫藥股來看，重磅藥產品的研製成功會帶動業 績飛速提升，但要保持不斷有新藥好藥出來，就必須做大規模的研發投入。目前中藥上市公司中，天士力的研發配備是最強的。換句話說，這家公司從戰略規劃、人 才儲備、遠期規劃都是比較可靠的。
提問：那麼你們是否看好保健品？
張可興：我們看好$東阿阿膠(SZ000423)$這 種相對可靠的保健品。湯臣倍健擁有渠道優勢，3-5年內問題不大，但長期來看就不好說。因為保健品這個行業，長期來看和飯店的週期性一樣，比如蛋白粉這幾 年銷售很好，但幾年後可能就賣的很差，不是說產品有什麼問題，而是因為人的消費習慣在變化，人對保健品的需求是有週期的。
美 國保健營養品公司NBTY和GNC，後期的成長絕大多數來自收購。為什麼會是這樣？因為他們需要不斷推出能滿足用戶需要的保健品。當產品具有週期性，而自 身研發不能每次都押中寶時，就只能靠收購滿足成長。湯臣倍健未來即使能保證研發，也不能保證每推出一個產品線，都會受到消費者歡迎。如果它也去走收購道 路，我很贊同，但這對管理層要求非常之高。
提問：另外請問怎麼看醫藥行業當前的估值水平？
張可興：整體來看，醫藥股還是偏貴。雖然很多研究員說醫藥股黃金10年，而且美國醫藥股市盈率不會低於30倍，但我還是覺得偏高。那麼問題在於偏高了，你還買不買？我們策略是靈活配置（註：此處刪掉由於涉及到公司核心秘密）。
4.謹慎看待餐飲股與家電、零售股
提問：如何看待消費行業的投資機會，另外請問你對零售股、家電股如何看？
張可興：未 來5到10年，以內需為主導的大消費行業會有很好的經濟前景。因為隨著人居收入的持續增長，再加上中國龐大的人口基數，各消費子領域都會存在龐大的需求潛 力。具體而言我們看好中高端白酒行業、葡萄酒、食品等大眾消費品企業，當然還有銀行、保險和其他金融服務、醫療保健等大消費相關產業。
零售公司與餐飲公司類似，都講究精細化管理，精細化才能出成績。比如一個新店，選址不好，服務員又不敬業的話經營就會很差。另外連鎖的弊端在於管理成本的加大，那麼多店長不好找。
我們在否定一個企業時，行業因素的佔比是較大比重。類似服裝、家電、零售業我們都是比較謹慎的，因為長期風險都很大。比如說家電，格力也算大牛股，但我們一直沒買它，因為電器行業屬性來看，$格力電器(SZ000651)$的成功是特例。
5.保險股投資：看好平安 而不是人壽
提問：在保險股中你們看好哪家公司，為什麼？
張可興：保險股看好$中國平安(02318)$。我們從2008年就關注到平安，首先是看好其團隊競爭力，你可以發現平安在一線大城市市場份額一直在增加，並且超越人壽。第二，平安可以說是馬明哲帶領的私企，而中國人壽的體制決定較低的效率。保險體制和銀行是不一樣的，比如工商銀行，國家會向你資源傾斜，但$中國人壽(02628)$所遇到的傾斜就沒那麼大。而平安最大風險就就在收購富通這種事，是否會再現。
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拜訪格雷投資張可興：一個價值投資者的成長史
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