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樂視網幻象（上） 中能興業valuetool

http://blog.sina.com.cn/s/blog_88d7430f010158bb.html

 

幻像一：廣告銷售收入

幻像二：付費用戶數量

幻像三：影視劇版權數量

 

北京中能興業投資諮詢公司

證券市場週刊研究員 高榮華

證券市場週刊記者 陳予燕 /文

 

 

    作為首家也是迄今為止唯一一家在A股上市的視頻企業，樂視網信息技術（北京）股份有限公司（下稱「樂視網」，300104.SZ）官網及年報中稱，自己為「擁有70萬收費用戶」、「擁有70%以上國內熱門影視劇的獨家網絡版權」的「中國第一影視劇視頻網站」。

通過調查採訪、觀測統計以及對比分析，《證券市場週刊》與北京中能興業投資諮詢公司發現，樂視網在廣告收入、付費用戶數量、影視劇版權數量與其公佈的數據嚴重不符，上述三個方面存在重大疑問甚至涉嫌造假。

 

幻像一：廣告銷售收入

    大客戶數據與信披不符

     樂視網於2010年8月12日在深交所上市。

        2007-2010年，視頻平台廣告發佈收入是樂視網第二大收入來源。

     樂視網招股說明書和年報顯示，2007-2010年，北京新銳力廣告有限公司（下稱「新銳力」）連續4年位居樂視網廣告客戶TOP5之列。2007年，新銳力更是樂視網唯一的一家廣告客戶，貢獻了公司當年全部的528萬元廣告收入。

    工商年檢資料顯示，新銳力註冊地位於北京六環外的房山區燕山向陽路35號，2009年和2010年，新銳力主營業務收入分別為1445.9萬元、762.1萬元，主營業務成本為1429.5萬元、741.0萬元。

    新銳力貢獻給樂視網的廣告收入，和新銳力的主營業務成本直接相關。由於新銳力可能還向其他媒體公司採購廣告位置，還有其他類型的開支(房租、水電、人工等)，其主營業務成本應當大於等於其為樂視網貢獻的收入。

    但樂視網招股書和年報披露的2009年、2010年新銳力為其貢獻的廣告收入，大大超過甚至數倍於新銳力的主營業務成本（見表2），通過比對分析，在以下三種情況下，樂視網要麼涉嫌虛增收入，要麼新銳力涉嫌提供虛假工商年檢資料。

    第一種可能性：樂視網將其他公司直接支付的廣告費用計入新銳力名下。在實際操作中，因種種原因（如更好的折扣、價格等），一部分通過新銳力向樂視網採購廣 告位的客戶，直接和樂視網交易並直接結算，收入卻被計入新銳力名下。廣告界存在這樣的現象，財報上顯得單個客戶金額更大，看起來更有實力。

但對於上市公司而言，按《企業會計準則》第14號 「收入」中第四條，銷售商品收入同時滿足下列條件的，才能予以確認：（一）企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；（二）企業既沒有保留通常 與所有權相聯繫的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；（三）收入的金額能夠可靠地計量；（四）相關的經濟利益很可能流入企業；（五）相關的已 發生或將發生的成本能夠可靠地計量。

如果樂視網將其他公司直接支付的費用計入新銳力名下，顯然違反了《企業會計準則》以及上市公司信息披露的有關規定。

    第二種可能性：新銳力工商年檢數據屬實，而樂視網沒有將其他直接客戶的收入歸併到新銳力名下，則樂視網涉嫌虛增廣告收入、涉嫌虛假信息披露。

第三種可能性：樂視網披露的廣告收入數據屬實，新銳力為減少稅務開支，少報主營業務成本和收入。此種情況下，樂視網對作為其主要廣告客戶的新銳力提供少假工商年檢資料的行為有失察之嫌，並長達四年之久。

樂視網證券事務代表趙凱先生接受本刊記者電話採訪時表示，新銳力與樂視網的合作模式為廣告代理。而廣告代理的模式，不存在上述第一種可能性。

新銳力的疑點並不止於此。按照其工商年檢資料，新銳力的主營業務收入從2007年的638.6萬元增長到2009年的1445.9萬元，2010年又降到762.1萬元，主營業務收入波動近千萬元的同時，淨利潤卻一直穩定在正負2萬元之間，4年間分別是-1.6萬元、-0.9萬元、1.2萬元、0.9萬元。

    新銳力年檢資料同時顯示，這4年間公司從業人員一直是兩名，一直在註冊地辦公。一般而言，正常運作的廣告公司設有總經理、銷售、媒體購買、文案、策劃、財務等部門。新銳力僅以兩名員工發展出上千萬元廣告業務。

     資料顯示，新銳力法人代表是一位1948年生、戶籍為黑龍江省哈爾濱市南崗區的女士。

除新銳力外，樂視網的前五大廣告客戶中還包括北京中視龍聖廣告有限公司（下稱「中視龍聖」）和北京春秋天成廣告有限公司（下稱「春秋天成」），兩家公司註冊資本均為50萬元，法人代表是同一人，公司註冊地和新銳力一樣都位於北京遠郊縣。一為通州區縣鎮興一街564號，一為懷柔區於家園二區甲1號樓4門。

工商年檢報表顯示，2008年，中視龍聖營業收入為零，淨虧損0.45萬元，從業人員僅為1名，樂視網招股書披露它在這一年為公司貢獻了651萬元的廣告收入；2009年，中視龍聖營業收入8.5萬元，淨利潤僅為0.23萬元，從業人員兩名，樂視網招股書披露它在這一年為公司貢獻了324.5萬元的廣告收入（見表3）。

     春秋天成的工商年檢資料顯示，其2009年全年銷售收入僅為26.95萬元，淨虧損0.11萬元，樂視網披露它為公司貢獻了518.6萬元的廣告收入；2010年，春秋天成全年的銷售收入為960.6萬元，而樂視網披露它為公司貢獻了1401萬元的廣告收入，即使春秋天成一整年只購買樂視網的廣告資源，毛虧損都至少為440.4萬元，而年檢報表中顯示其淨盈利0.62萬元（見表4）。

趙凱明確表示上述兩家廣告公司為直接代理關係而非只做中間業務的經紀公司。

 

廣告收入與帶寬支出比異於同行

    此外，從樂視網與優酷（YOKU. NYSE）、（TUDO. NASDAQ）的帶寬開支對比數據看，樂視網的廣告收入亦存在疑問。

     通常，互聯網廣告的價值與網站的流量直接相關，因為流量是用戶數量和使用率的直接體現。而同類型網站的流量和帶寬支出直接相關。帶寬越大，能支持的最大流量越大。

招股書披露，2007年樂視網CDN（內容分發網絡，改善視頻觀看體驗）和帶寬支出為109.9萬元，廣告收入528萬元，廣告收入與寬帶支出之比為4.81。同行老大優酷的上市文件披露，其2007年的帶寬支出3573萬元，廣告收入卻僅為177.8萬元，廣告收入與寬帶支出之比為0.03。

     兩家公司帶寬開支數據意味著，2007年時的樂視網理論最大流量不到優酷的3%，卻創造了3倍於優酷的廣告收入。直到2011年，優酷的廣告收入與帶寬支出之比僅為2.62，仍遠遠低於2007年時的樂視網。

       2007年，視頻行業老二土豆網的帶寬支出為6130萬元，幾乎是樂視網的60倍。而廣告收入僅為662萬元，略高於樂視網（見表5）。而這一年，貢獻了樂視網全部的廣告收入正是疑點重重的新銳力。

 

幻像二：付費用戶數量

    付費收入佔收入比遠超同行

廣告之外，網絡高清視頻服務是樂視網另一個重要的收入來源。這是樂視網起家的業務，其模式為：向用戶收取包時長觀看或計次點播高清視頻的費用。據公司公告，2009年及以前，該業務一直貢獻公司總收入的50%以上，直到2010年隨著網絡視頻版權分銷業務的快速崛起，才逐步降低了在公司收入中的權重（見表6）。

樂視網高清視頻服務優勢並不明顯，收入卻遠超同行。

      2011年12月，搜狐視頻CEO公開表示：付費業務對於整個視頻行業來說，處於摸索的階段，對整個行業的收入貢獻還沒有規模化。愛奇藝副總裁2011年5月表示，付費業務還處於早期，用戶數還非常少。優酷CFO在2011年第二季度財報分析師電話會議中表示，少於1%的收入來自用戶付費訂閱。土豆網則在2012年3月30日向美國證監會提交的20-F文件中披露，其主要收入模式是通過提供在線廣告向廣告主收費。

    相比之下，據公司財報顯示，樂視網的高清視頻付費收入在2007年就達到了3158.1萬元，之後一路攀升至2011年的1.21億元，月度活躍付費用戶已達70萬人次（2009年為30萬人次），可謂一枝獨秀。

是優酷、搜狐、愛奇藝的內容太差了吸引不到用戶嗎？我們蒐集、調查了主要視頻網站的視頻內容量級，結果並非如此。

    由表7可知，樂視網目前雖然在影視劇方面強過以UGC（用戶生成內容）短視頻起家的優酷和土豆網，但比起同以正版長視頻為主的搜狐視頻和愛奇藝，實際的內容豐富程度並不佔多少優勢。

那麼，是其他網站的收費價格太貴了嗎？顯然不是（見表8）。即使樂視網在2012年3月推出18元的優惠包月，也要高於愛奇藝16.8元和搜狐視頻10元的包月費。且4月份已經恢復原價30元，價格上更沒有競爭力。此外，樂視網的付費訂戶觀看視頻還要觀看強制性廣告，而搜狐視頻、愛奇藝付費用戶則無廣告，樂視網的用戶體驗並不佔優勢。

    到底是哪些用戶在內容相差並不懸殊的情況下願意付更多的錢，還要忍受廣告的等待時間？

 

    實際付費用戶數量監測

     公司年報顯示，樂視網2011年網絡高清視頻服務收入1.21億元，月均活躍付費用戶超過70萬人。有什麼辦法可以驗證呢？

     在樂視網的會員頁面（網址：http://yuanxian.letv.com/vip/）右下角新增會員列表（下稱「列表」）（見圖1），有一個小窗口自動刷新顯示最近付費的4名會員（包月/季/年用戶等，不含點播用戶）。

2012年3月至4月，我們持續追蹤這個頁面，統計出現的所有用戶數，實際結果與公司公告存在數量級的根本性差異。

     我們的統計方法是：連續24小時，每隔1至2分鐘刷新窗口並截圖，記錄出現的用戶名並錄入表格。

監測表明，有極少量斷點（即，刷新出來的4個用戶名是全新的，和上一次記錄的無銜接）存在，但總體很有規律。

     我們以3月優惠期間和4月恢復正常價格各選一天監測，即3月29日9:00至3月30日9:00的監測結果，以及4月4日0:00至24:00為例，說明樂視網的活躍付費用戶情況（詳見附文《付費用戶數據監測方法》）。

 

觀測收入與披露數據相差懸殊

    為了更好地計算高清視頻服務整體收入，我們首先估算點播用戶數和包時長用戶數之間的比例。

按照樂視網2011年年報披露的月均活躍付費用戶超過70萬人、全年網絡高清視頻服務收入1.21億元的數據保守計算，公司年消費總人次為70×12=840萬人，折算每用戶月平均消費為1.21億元/840萬=14.4元。

據樂視網會員付費頁面顯示，會員消費方式分為包月、包季、包半年、包三年和點播等幾類。2012年3月優惠期間，包月、包季、包半年、包年、包三年收費分別為18元、70元、120元、200元、360元。2012年4月，包月費用恢復為原價30元，其他不變。

    根據實際情況，樂視網按月付費的用戶佔各類型包時長付費用戶的80%-90%，因此，我們按照「折算包月用戶」的方法，將包季、包年用戶折算為3個、12個包月用戶，採用這種估算方法偏移量較小。

網站上熱門電影點播單次收費2-5元，估算時取高值5元計算（利於樂視網）。折算包月用戶每月消費我們也按利於樂視網的方式，取單個月份包月的費用，不考慮包季、包年的折扣。

假定月均70萬活躍付費用戶中，折算包月用戶佔比為X%，點播用戶佔比為（100-X）%。

1.    當包月費用為18元時，彙總兩類用戶收入之和，即， [18×70×X%+5×70×(1-X%)]×12=12121.6（網絡高清視頻服務總收入：萬元），解方程可知，X=72.5時，月均活躍付費用戶，總收入，每用戶平均消費互相吻合。

2.    當包月費用為30元時，彙總兩類用戶收入之和，即，[30×70×X%+5×70×(1-X%)]×12=12121.6（網絡高清視頻服務總收入：萬元），解方程可知，X=37.7的時候，月均活躍付費用戶，總收入，每用戶平均消費互相吻合。

     2012年3月29日9:00至3月30日9:00，我們觀察到的記錄為：63次包月付費，9次包年付費，1次包季付費（包季70元比包月18元×3更貴，所以選擇用戶較少）。當日出現三次斷點。

        3次斷點按樂觀的估算記為3個包年付費，按「折算包月用戶」的方法將包季和包年付費折算成包月，則折算包月活躍付費用戶每天為63+(9+3) ×12+1×3=210人次，點播用戶數按上述計算比例為（1-72.5%）×（210/72.5%）=79.6取整80，兩者合計290人次，折算到每月不過9020人次。與公司宣稱70萬人次相差約70倍。

    收入方面，3月29日當天樂視網在高清視頻包時長（月/季/年等）服務上獲得的收入為63×18+1×70+12×200=3604元，加上點播用戶貢獻收入80×5=400元，兩者合計收入4004元，折算月收入為12.41萬元，折算至全年，公司高清視頻服務收入僅為148.9萬元，與公司披露的2011年數字1.21億元相差巨大。

再來看一下樂視網包月無優惠期付費用戶的情況。

     我們在2012年4月4日0:00-24:00對樂視網付費用戶的監測結果顯示：包月付費42次，包季付費3次，包年付費7次，包三年付費1次。所有付費記錄均連續銜接無斷點。因樂視網4月份後包月優惠取消，恢復為30元每月，付費次數少於3月29日符合邏輯。

     折算包月用戶每天為42+3×3+7×12+1×36=171人次，點播用戶數按上述推算比例為(1-37.7%)×(171/37.7%)=282.6，取整283次，兩者合計454人次，折算到每月不過1.4萬次，與公司宣稱的2011年70萬人次相差巨大。

        4月4日當天樂視網在高清視頻包時長服務上獲得的收入為42×30+3×70+7×200+360=3230元，在點播服務上的收入為283×5=1415元，合計4645元，折算月收入14.4萬元，折算全年收入不過172.8萬元。同樣遠沒達到樂視網2011年年報披露的收入數字。

    由此，無論是否優惠，樂視網由觀測結果推算的高清視頻服務收入均嚴重低於其年報披露的數字，相差懸殊。

    樂視網還有其他的付費方式嗎？我們的觀測已如實反映了一個潛在用戶在樂視網可能通過的全部方式支付的全部類型的包時長（月/季/年等）付費用戶數量。

 

收入法測算用戶數差異

    按樂視網公佈的數字推算，當包月費用為18元時，折算月均包月用戶佔總付費用戶數72.5%，當包月費用為30元時，折算月均包月用戶佔總付費用戶數37.7%。

如果月均包月用戶為70×72.5%=50.75萬人，則每天為1.64萬人，每分鐘為1.64萬/（24×60）=11.4人。

     那麼，在右下角新增會員的刷新速度將非常驚人。而我們在過去兩個月經常察看的結果完全不同，往往是一二十分鐘才有一個新增會員。

     考慮到有包年用戶，按最極端的情況，即使全部的新增會員均為包年用戶，則也就是月均有50.61萬人/12=4.22萬個包年用戶，則每天為1361人（以有利於樂視的31天/月計算），每分鐘為0.95人。那麼，在右下角應當差不多每分鐘新增一個包年用戶，再考慮一天內深夜和凌晨付費的情況較少，則在白天，應當一分鐘至少新增一個包年用戶。而我們在過去一個多月經常察看的結果完全不同:新增包年用戶往往發生在晚上，且幾十分鐘才增加一個。

     前面計算視頻點播用戶付費人次按和折算包月用戶27.5:72.5的比例計算，這個比例符合常理，因為一般點播四五次就足以支付促銷時的包月費用。

    即使按激進的算法，按視頻點播用戶數是包月用戶的10倍，則按3月29日觀測結果，這部分點播用戶收入貢獻為210×10×5=10500元，全年貢獻收入為10500×365=3832500元，即383.3萬元，算上包時長用戶，合計網絡高清視頻服務年總收入為524.7萬元，雖有增加，相比公司披露的1.21億元依舊相差懸殊。

    而且照此計算出的全局APRU（每月單個用戶付費金額）和根據公司披露數據計算出來的結果不相符。按月均70萬人活躍付費用戶，1.21億元年收入計算出全局APRU為14.4元。如果視頻點播用戶數是包月用戶的10倍，則全局APRU在優惠期僅為（18+10×5）/11=6.2元。

    如果按30元的包月費用計算，也一樣完全不符合我們觀測到的情況。此時月均包月用戶為70×37.7%=26.39萬人，每天8513人。而4月4日實際觀測到折算包月用戶不過171人次。

 

神秘的點卡合作銷售夥伴

    除了網銀，移動聯通話費等支付通道，樂視網還通過點卡銷售高清視頻包月服務。

    樂視網在招股說明書中對這部分業務有如下描述：「樂視網將點卡賬號、密碼以電子郵件發送給合作方，合作方負責對外銷售；用戶在合作方營業網點或其推廣網站在線付款購買點卡；從點卡上獲取用戶名和密碼信息；在公司網站激活卡號後登錄，於激活卡號後的30日內享受包月視頻服務。」

    樂視網招股說明書披露，這種方式的主要兩家合作公司為Awesome Dragon Limited（下稱「Awesome Dragon」）和宏達科技集團有限公司（下稱「宏達科技」）。宏達科技在2007年是樂視網的第四大客戶，貢獻了526.2萬元收入；Awesome Dragon在2009年是樂視網的第五大客戶，貢獻了999.7萬元收入。

    我們多方查詢這兩家公司，Awesome Dragon找不到任何相關信息，名稱裡包含宏達科技集團的公司只有一家山東的大型壓力容器配套企業，《證券市場週刊》電話採訪了這家公司，對方表示從未經營過點卡銷售業務。

    對此，趙凱在電話中對記者表示，宏達科技及Awesome Dragon均為在海外註冊的BVI公司，為樂視網的海外用戶代理銷售點卡業務。

    當記者表示無法搜到上述公司，問及這些公司是否存在時，趙凱表示，樂視網上市前經過證監會的審核批准，上述兩公司不可能不存在。至於2011年這兩家公司是否還在為樂視網貢獻收入，趙凱表示尚不知更為具體的信息。

    然而，樂視網在招股說明書中稱，「用戶在合作方營業網點或推廣網站在線付款購買點卡，從點卡上獲取用戶名和密碼信息；在公司網站激活卡號後登陸」。

    上述兩家無論是BVI公司還是本土公司，為了開展業務，營業網點和推廣網站總應該有，不可能一點信息也不存在。而且如果我們刻意在Baidu、Google、Yahoo搜索引擎上都找不到這兩家公司的蛛絲馬跡，用戶又怎麼去發現他們的「推廣網站」然後購買點卡的？

對此，趙凱解釋稱公司名稱和網站名稱並不一致。

    樂視網市場部經與證券部核實後給的回覆是，由於上述兩家公司是樂視網的客戶兼合作夥伴，所以不能提供其域名和網站信息。

 

幻像三：影視劇版權數量

   電影數量不足公告一半

樂視網在2011年報及多份公告中宣稱，公司擁有4000部以上電影，擁有2011年熱門影視劇超過70%的網絡獨家版權。這與我們實際統計的結果相差巨大。

    我們在樂視網上統計了所有電影數量僅為1857部，不到宣傳數量的一半。計算方法是統計一共有多少頁，每頁有多少部電影，再根據最後一頁電影數量彙總。樂視網可以觀看的全部電影數量為123×15+12=1857部。

這個數字還不到公告的一半。這麼大差異的原因是樂視網有些電影沒人看，太老沒放到網站上嗎？

   對此，趙凱在接受本刊記者採訪中表示，樂視網會有極少數影視作品未放上網站。比如打包購買一批版權，其中一些很少或沒有人看的，就會基於節約服務器資源的考慮，並不上線。他認為，總體上95％的影視作品已經上架。

   事實上我們發現了很多文物級的老電影，這些老電影既非《羅馬假日》等傳世經典，題材也缺乏觀眾基礎。僅在倒數第二頁，就有1905年的美國黑白片《危機》，1933年的日本黑白片《非常線之女》等國外電影。

需要強調的是，樂視網擁有4000部以上電影的說法並非出自廣告宣傳，而是出自公司的正式公告。如果樂視網真正擁有的電影不足4000部，則涉嫌披露虛假信息。

 

    影視劇獨家版權數存疑

    樂視網擁有的熱門影視劇網絡獨家版權數量可能也遠沒其公告的多。我們的調查方法是首先列出權威的收視率排行榜，一方面通過各種渠道查證這些作品的網絡獨家版權；另一方面我們直接致電樂視網公關部，讓其「認領」這些熱門影視劇的網絡獨家版權。結果表明，樂視網並未擁有2011年70%的熱門影視劇獨家網絡版權。

針對電視劇獨家版權，根據央視索福瑞媒介研究有限公司的調查數據排名，2011年全年，19:30-24:00時間段中收視率排名前40名的電視劇中，我們自己查證，以及樂視網公關部「認領」，樂視網擁有獨家版權的僅有9部，而排名前10的僅《宮》1部（見表12）。如此計算，樂視網擁有的2011年央視索福瑞榜收視率前40名的電視劇獨家網絡版權不到25%。

     而在上述40部電視劇中，能通過公開途徑證實優酷、搜狐視頻、土豆網、迅雷、PPTV、盛世驕陽、CNTV合計擁有其中20部的網絡獨家版權，即使不算另外無法查證的11部，這幾家已經合計擁有2011年央視索福瑞榜收視率前40名的電視劇獨家網絡版權的50%。

    針對電影獨家版權，中國電影報的2011年中國電影票房排行榜（2010.12.06—2011.12.04）前30名的影片中，我們自己查證，以及樂視網公關部確認，樂視網擁有網絡獨家版權的僅有3部，排名前10的僅《失戀33天》1部（見表13），算下來樂視網僅擁有中國電影報的2011年中國電影票房排行榜前30部熱門電影10%的網絡獨家版權。

    而這30部影片中，僅愛奇藝、激動網、電影網、迅雷、PPTV、盛世驕陽就合計擁有其中14部影片的獨家網絡版權，即使不算另外無法查證的13部影片，這幾家已經擁有中國電影報的2011年中國電影票房排行榜前30部熱門電影近50%的網絡獨家版權。

    彙總電視劇和電影的獨家版權分佈情況，都與樂視網宣稱的「擁有70%的2011年熱門影視劇網絡獨家版權」相差甚遠。趙凱表示，樂視網的「熱門」概念是指能上衛視黃金檔。

但實際上，每年上衛視黃金檔的電視劇有很多，不一定每部都能「熱」起來。 真正是否「熱門」，按「收視率」指標更加客觀。

樂視網幻象（下） 中能興業valuetool

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樂視網的商業模式

    2011 年，樂視網實現營業收入5.99 億元，主要由網絡高清視頻服務、網絡視頻版權分銷、視頻平台廣告發佈、網絡超清播放服務等4部分構成，分別佔總收入的20.3%、59.5%、19.1%和1.1%。

    其中，網絡高清視頻服務是指用戶支付包月/ 季/年服務費在樂視網上訂閱觀看較高質量的清晰視頻，或通過點 播單次計費在線觀看較新的熱門影視劇。和優酷、土豆網等業內知名網站面向視頻用戶基本免費，主要依靠向廣告客戶收費不同的是，樂視網較早開始向用戶收費。 據公司介紹，這得益於其視頻內容以高清晰度和正版為主。這一點和搜狐視頻、愛奇藝類似。

    視頻平台廣告發佈則基本和視頻網站其他同行一樣，有了用戶和流量就有了媒體價值，廣告主願意投放廣告，投放費用/ 效果則視廣告位置、廣告時長、用戶規模、用戶構成等因素而定。

網絡視頻版權分銷的業務模式是樂視網購買熱門影視劇的獨家網絡版權，再授權給其他的視頻網站。一般來說，樂視以較高的價格拿下熱門影視劇的獨家網絡版權，期限多為3-7 年，這些版權授權給其他視頻網站的期限多為一年，且不可二次分銷（據其招股書）。類似於商貿公司批量採購再拆散銷售給下家，樂視網扮演的是一個分銷商角色。

    這塊業務的發展動力來自近年熱門影視劇網絡版權的飛漲，2009 年購買一部熱門電視劇幾十萬元足矣，而2011 年單部熱門電視劇獨家網絡版權授權費用超過3000萬元的並不鮮見，很多網站無力或不願承擔高額支出，就會選擇從樂視網或其他版權持有方購買較短期限的非獨家網絡版權。

2010 年，隨著酷6 網、優酷、土豆網通過各種方式登陸資本市場，愛奇藝、搜狐視頻等也借助母公司的雄厚資金頻頻發力，各家視頻網站手握重金砸向版權，使熱播劇的網絡版權價格短短兩年從幾萬元增長到幾十萬元乃至上百萬元一集。

熱播劇網絡版權的激烈競爭對於影視製作公司是件好事，價格上漲體現了對版權的尊重，但對於樂視網卻是把雙刃劍。既受益於版權價格上漲，樂視網的網絡視頻版權分銷收入在2010 年同比增長了318%，並在2011 年繼續增長了572%，佔到總收入的59.5%。但同時，樂視網用於購買版權的費用也急劇增長，短短一年幾乎掏空了IPO 所募集的資金。

    網絡超清播放服務指用戶購買樂視超清播放機進行存儲或付費下載超清視頻內容，以1080P 為主。

 

 付費用戶數據監測方法

        一個多月以來我們進行了各種試驗，結論能夠如實反映樂視網付費用戶的數量。

        在樂視網的會員頁面（網址：http://yuanxian.letv.com/vip/）右下角新增會員列表（下稱「列表」），有一個小窗口自動刷新顯示最近付費的4名包時長（月/季/年等）用戶，點播用戶則不顯示。

為了驗證這個列表中信息，可以準確、及時、完整、可靠地反映用戶的付費情況，一個多月以來我們進行了各種試驗，結論能夠如實反映付費用戶的數量。

1.    通過網銀、手機（話費/充值卡/手機銀聯卡）、快錢、支付寶、樂點、電信易支付、拉卡拉等樂視網提供的全部方式進行十幾次支付後證實，只要購買包月/季/年服務，用戶名均在數分鐘內（據支付方式不同，有快有慢）顯示在列表中，保證了統計結果的全面和及時。

2.    支付高清視頻服務時選擇「充值」和「購買」是兩個不同的步驟。「購買」是直接消費，「充值」則是將支付的金額轉換成虛擬幣「樂點」(1元=10樂點), 消費時再扣除相應的樂點。直接用網銀等方式直接「購買」的支付方式，用戶名顯示在列表中的速度最快。如果給賬戶「充值」樂點，未用於點播或包月/季/年，用戶名也不會顯示在列表中。只有以樂點購買包月/季/年服務後，用戶名才會數分鐘後出現在列表中。由此可見，列表中顯示的用戶名直接和可以確認的收入關聯，保證了統計的準確性。

3.    顯示的用戶名有一部分帶有數字編號，如TV******，VIP******，星號是數字且按一定規律編排。經驗證，當使用合作網站賬號如新浪微博、騰訊QQ、人人網等登陸付費時，就會顯示這類編號式用戶名，因此信息顯示完整可靠。

4.    已付費用戶即使VIP尚未到期，再次付費，用戶名也立即顯示在「新增會員 」列表中。不會出現當月付費，下月延後顯示的情況，排除了再次付費，用戶名卻未顯示而漏掉某些付費，影響統計準確性的可能。

5.    點播用戶無論哪種賬號，哪種付款方式，均不會顯示在列表中。因此列表中信息均是包時長(月/季/年等)用戶，統計不會出現重複現象。

2012年3月29日，包月用戶收費18元，包季70元，包年200元。當天監測的用戶合計為63次包月付費，9次包年付費，1次包季付費。存在3個斷點。

2012年4月份包月收費恢復為30元，包季70元，包年200元，包3年360元。當天監測結果為：包月付費42次，包季付費3次，包年付費7次，包三年付費1次。所有付費記錄均連續銜接無斷點。

      2012年4月份開始，樂視網包月費用已經結束促銷，恢復原價30元。商業常識是，結束降價促銷後的付費用戶會明顯減少，4月份的新增包月活躍付費用戶數隻會更少。事實也是如此，3月29日9:00起24小時折算包月用戶為210人次，4月4日恢復原價後僅為171人次。

    一些跡象表明樂視網並不經常促銷。

      2012年3月底，《證券市場週刊》致電樂視網客服，詢問何時開始包月費用優惠到18元，客服人員竟不知道曾有優惠，以為仍是30元/月；

    包月優惠到18元後，包季費用仍是70元（比30元×3個月便宜20元），3次包月也僅為48元，明顯低於包季費用。在這種情況下，3月29日仍然有一位包季用戶，可見其平時並不對包月優惠有什麼期望以致不知道促銷已經開始。

    在樂視網會員頁面，描述會員優勢和費用的部分並未提到包月優惠，僅僅強調了包季和包年更划算。在包月優惠存在和結束期間，這部分內容無任何變化。由此可以得出結論，18元/月這個價格並不常見。

    那麼，難得的一次促銷也只吸引來這麼點客戶，如果恢復原價30元/月，還能新增多少用戶？更不用說這個價格已經大大高於愛奇藝的16.8元/月和搜狐視頻的10元/月了。而後兩者的視頻庫並不比樂視網差多少。面對搜狐視頻和愛奇藝的咄咄攻勢，樂視網如何保持競爭力，是一個值得思考的問題。

 

  樂視網版權價值虛高

       樂視網的版權並沒有宣傳中的那麼值錢，賬面上價值8.86億元的無形資產，市場已經稱出了其真實重量。

       樂視網招股書和年報披露，公司2009年末、2010年末擁有的電視劇版權為40000集、50000集，2010年增加了10000集。

       而樂視網2012年1月發佈的《關於使用超募資金購買影視劇網絡版權的可行性研究報告》顯示，在全國2010年生產的14685集電視劇中，有6000集左右沒有被播出。播出的8000集當中僅有3000集進入衛視黃金時段，熱播劇不超過1000集。

        顯然，樂視網2010年增加的10000集電視劇中相當部分為非熱門，甚至是沒有電視台願意買單，未能播出的劇集。

        與網易、土豆網的合作也說明，樂視網的版權庫價值並未如其宣揚的那樣高。2011年10月10日，樂視網發佈公告稱，與土豆網組建合資公司，併合作共建tudou.letv.com平台，該平台擁有樂視網之前所有版權內容，土豆網可在官網上嫁接該平台內容，每年向樂視支付5000萬元保底費用，合同期為兩年。也就是說，在樂視網資產負債表中8.86億元無形資產佔絕大部分的視頻版權，土豆網每年付出5000萬元即可全部使用。

       2012年2月6日，樂視網再發佈公告稱，與網易達成類似合作，所不同的是合同變為3年，每年保底費用分別為3000萬元、5000萬元、2000萬元。條件比給土豆網的更加優惠。

       當下，知名視頻網站光買一部熱門電視劇就能兩三千萬元，如樂視網2000萬元購買《後宮》、優酷2500萬元購買《傾城雪》、搜狐3000萬元購買《新還珠格格》等。對土豆網和網易來說，只需花購買一兩部熱門電視劇的錢就能獲得樂視網擁有的所有版權內容，值得一提的是，這些內容還包括樂視網之前重金購買的那些熱門影視劇。

       樂視網是「雷鋒」嗎？一個合理的解釋是樂視網的版權並沒有宣傳中的那麼值錢，賬面上價值8.86億元的無形資產，市場已經稱出了其真實重量。

 

爭議直線攤銷法

       在版權價值認定上，樂視網對無形資產的直線攤銷方式也引發了眾多爭議。樂視網購買版權一般是3-7年，在會計處理上，樂視網按合同年限平均直線攤銷。直線攤銷法的好處是：報表漂亮。

       例如，一部版權期為5年的電視劇，第一年攤銷200萬元，因新劇關注度高，當年廣告及分銷超過200萬元對許多視頻網站而言並非難事。但第一年過去後，分銷就比較難，就算賣出去也不是當初的價格，廣告收入隨著流量下降而銳減（新劇不斷出來，關注老劇的人減少），而攤銷費用仍然和第一年一樣，結果就是對這部劇而言，成本保持而收益越來越少。

      因此，直線攤銷法短期而言無疑會讓財務報表更好看，但這種攤銷方法是寅吃卯糧，難以持續，也不能體現真實的網站運營狀況。目前，之所以造成許多公司敢於重金買劇推高版權泡沫，直線攤銷也起到了不小的作用。

      對此，部分公司已做出改變。如，優酷在2011年第一季財報業績說明會上宣佈，將版權成本由此前的直線攤銷改為加速攤銷。如版權期為5年，第一年要攤銷50%左右，第二年攤銷25%，第三年攤銷12%。

       和樂視網的直線攤銷相比，在無形資產較高的情況下，不同的處理方法能給資產負債錶帶來非常大的影響。比如同樣是5年的版權，假設初始價值為5億元，則第一年的攤銷能相差1.5億元。

       而樂視網COO劉 弘表示，直線攤銷法完全符合樂視網實際情況。理由是樂視網版權的價值，不僅僅通過版權分銷這一種方式得以實現。對於樂視網而言，通過大量影視劇版權的積 累，已建成國內最大的影視劇網絡版權庫，在「內容為王」的時代，行業最全的影視劇庫將帶動樂視網流量、廣告及付費會員收入的增長。樂視網版權內容的價值不 僅僅是靠某一部影視劇實現，而是靠行業最大的「版權庫」產生聚合效應。樂視網「版權庫」的價值將隨著樂視網品牌知名度、影響力的提升，隨著時間的推移將持 續產生效益，貢獻更多廣告、付費收益。

    「隨著樂視網版權庫的不斷擴容，平均到單部影視劇所帶來的價值越來越大。」劉弘表示。

 

版權分銷模式能否持續？

       樂視網2010年IPO融資6.8億元，其中超募資金4.2億元，絕大部分都花在了影視劇網絡版權的購買上。從2011年年報來看，這些巨資購買的版權成為樂視網收入最重要的貢獻者，盈利模式為版權分銷。

       這是樂視與優酷、土豆網等視頻網站的明顯區別，優酷等是通過購買版權，提高用戶瀏覽時長，增加網站流量，帶來更多廣告收入。而樂視網則更像是網絡視頻版權的代理商，其將重金購買的較長期（3-7年）獨家網絡版權，再按年拆散了賣給其他視頻網站，從中獲得收益，扮演的角色並不是一家創新的互聯網公司，而更像是傳統的低買高賣的商貿公司。這種商業模式是否能夠持續，坊間頗多質疑。

      中國影視劇整體供過於求，但質量上乘的精品劇供不應求，版權價格飛漲。此外，中國影視劇市場衍生收入佔比與美國市場的巨大差距也使得影視劇版權價格的上漲空間明顯。

       2009年前，視頻網站購買電視劇的費用普遍不過萬元一集，現在單集10萬元左右的電視劇已相當普遍，2011年部分熱播劇能夠達到單集30萬元。2009年到2010年時間裡版權大體上已經漲價5到10倍。

       電影的首播版權價格也是水漲船高。本刊瞭解到，至2009年底，一部熱門電影首播權報價由一年前的10萬元左右漲至180萬-200萬元。2009年獨家首播熱門電影價格上漲了10倍。截至2011年，熱門電影的獨播版權為2000萬元則很常見。

      2010年初，酷6網合併華友世紀獲得充足資金，表示3億元購買正版視頻，宣稱拿下當年70%熱播劇。激動網早在2009年初就曾介入版權購買的視頻網站。彼時，激動網曾對外宣佈，銷售收入達1億元，版權分銷收入達數千萬元。

      然而，隨著版權價格的狂飆突進，截至2011年底，樂視網在版權購買大戰中崛起，而酷6網、激動網則在版權資本遊戲中黯然退出，轉向UGC等短視頻商業模式。

      視頻網站行業龍頭優酷、土豆也宣佈合併，以降低版權費用。此時，有強大母體供血的四大門戶網站也已經殺入視頻網站版權大戰中。

        3月31日，百度在向SEC提交的文件中披露了愛奇藝的運營情況，百度持有愛奇藝53.05%的股權，愛奇藝計入百度的虧損為1.1985億元（約合1904萬美元）的巨額虧損，照此計算愛奇藝的累積虧損應當超過2.6億元。

       為什麼有巨虧？除帶寬支出成本外，版權是網絡視頻行業的一大燒錢項目。版權價格的大幅飆升導致了中國網絡視頻行業除樂視網之外全部虧損的現狀。

       2011年底，樂視網現金減少4億多元，僅剩1.3億元，外加短期借款從2010年的0.7億元增加到3.4億元，現金已經不能覆蓋短期借款。2011年11月，公司公告了擬非公開發行4億元公司債券的議案，以維繫公司短期的現金支出。樂視網表示，此輪債券融資的目的在於調整債務結構以及補充流動資金，但未提及具體用途和計劃。4月14日，證監會核准了公司非公開發行面值不超過4億元公司債券的申請。

     「版權分銷消耗現金巨大，在版權價格持續上漲的背景下，如果沒有增量的融資，難以驅動收入的持續增長，」高華證券認為。即便是樂視網依靠公司債券成功融資4億元，也不過「僅滿足未來1年內的資金需要」。

 

康美謊言第二季 中能興業valuetool

http://xueqiu.com/5210774343/23170635
申萬羅鶄在2月初的研報中，確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是標出了$康美藥業(SH600518)$ 配送中心和專業市場的全部土地。而我們再次實地調查發現，這近千畝項目用地，是140米高的荒山林地。為方便讀者理解這個故事，我們加進了康美澄清公告和申萬研報的內容，並在《證券市場週刊》官網更新了《康美謊言》PPT［1］

證券市場週刊研究員 高榮華 特約研究員 韓彥超／文

2月中旬的一個下午，《證券市場週刊》記者沿著陡峭的山路，撥開蔥鬱的灌木和雜草，小心地繞開一些墓地，氣喘吁吁地爬上了一座山頭。

這座佔地900餘畝的小山，在當地叫「烏頭坎」。它位於廣東省普寧市的東南方向，是這裡眾多丘陵中的普通一座，建設中的深廈鐵路隧道正由此穿山而過。初春時節，站在山上舉目，滿目蔥翠。

證券市場週刊記者腳下的荒山「烏頭坎」，在幾天前的2月5日申銀萬國醫藥生物行業首席分析師羅鶄發表的康美藥業（600518.SH）研報中，被標識為康美藥業的項目用地，面積916畝。

羅鶄在這份標題《土地真實，股價顯著低估》的研報裡表示，其在「調研了康美深圳總部，並走訪了普寧本部相關土地」後，繪出了一份衛星示意圖，標示了康美藥業中藥物流配送中心(下稱「配送中心」)和新中藥材專業市場（下稱「專業市場」）的土地位置。

羅鶄是2009年、2010年新財富醫藥生物最佳分析師第一名。這份研報是2012年12月15日本刊發表《康美謊言》(http://www.capitalweek.com.cn/sites/www/files/zhuanti/kangmeihuangyan/index.html)後，賣方分析師發表的第一份研究報告。

《康美謊言》列出了源自國土資源部、普寧市國土局、實地走訪和拍攝的證據，揭露了康美藥業在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47 億元的資產，幾乎是公司2002-2010年9 年淨利潤的總和。涉嫌虛增的資產主要體現在兩方面：公司公告聲稱擁有的土地實際上並不存在或面積大幅縮水，以及重大投資項目的建設規模遠小於公司宣稱的數字。

文章刊發後引發市場熱議，之後法律界和監管機構的力量開始介入，2013年2月1日，北京中銀律師事務所付明德律師表示，證監會已經受理了其實名舉報的康美藥業涉嫌財務造假案。

文章重點關注了兩個10億級投資項目——配送中心和專業市場的土地情況，調查表明這兩個項目虛增約7.6 億元土地開支，加上工程和其他項目土地開支，約虛增18億元資產。12月16日，康美藥業發表澄清公告，稱土地真實,給出土地證號，但沒有給出位置明細。

申萬羅鶄研報確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是，《康美謊言》中的烏頭坎，在羅鶄研報裡是 916（=437+479）畝康美土地。

證券市場週刊記者再赴普寧，根據羅鶄研報所示，對其提到的土地進行深入調查，並進行攝影和攝像取證。結果表明，研報衛星圖標出來的土地位置，絕大部分是高上百米，建有鐵路隧道的荒山，不可能是項目用地。

一份普寧市國土資源局製作的用地規劃圖也表明這片區域是林地，不可能用來建設康美藥業的項目。康美藥業的澄清公告在配送中心和專業市場的土地上繼續撒謊。

我們根據本次調查結果，對《康美謊言》中相關的土地清單進行了更新(見表1)，詳細計算見PPT鏈接（http://www.capitalweek.com.cn/2013-02-28/2138319981.html）。

916畝土地是荒山

康美藥業澄清公告稱，專業市場原計劃用地面積650畝，實際取得575畝，且由兩塊地組成，公告給出了兩塊地的土地證號（見表1），但未給出具體位置。

申萬研報中的衛星圖則繪出了這兩塊地的具體邊界。衛星圖顯示，這兩塊地位於普寧市普寧大道南，236省道東側，面積分別為138畝和437畝（見圖1）。

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關於配送中心用地，康美藥業澄清公告稱，總面積700畝的土地由兩塊構成，也給出了土地證號（見表1），面積分別為146884.6平方米(220畝)和319600平方米(479畝)。申萬研報中在同一衛星圖(圖1)標出了這兩塊土地的位置。

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根據申萬衛星圖顯示，437畝專業市場土地西側緊挨普寧大道，東側緊挨236省道，479畝配送中心土地西側緊挨236省道，西南側緊挨110縣道，東南側緊挨深廈鐵路的路基。《康美謊言》中也有一份同一區域的衛星圖(圖2)，但標註與申萬的這張有明顯差異。

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根據申萬的標註，記者在普寧鄉間，走遍了其衛星圖中的所有區域，包括道路、村莊、平地、河流、橋樑、山脈、隧道等各種地形。從各角度的照片和視頻都表明，地圖上面積最大的兩塊土地(437畝和479畝)實際位於荒山烏頭坎。這證明《康美謊言》的衛星圖標註是準確的。

以下，記者將選擇14個觀測點中的5個(從A到E)，提供各視角的照片來說明。縮略圖和方位說明如圖3。

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除了照片，我們還上傳了兩段視頻，以便讀者看清楚各個參照物。視頻1鏈接（http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMjI4MDcy.html），拍攝路線從觀測點A開始，到觀測點B止(如圖3)

視頻2鏈接(http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMDkyNjIw.html)， 拍攝路線從普寧大道與394鄉道交叉點開始,至觀測點E止(如圖3)

觀測點A位於236省道與394交叉點，往南走約50米即是福爾萊紡織公司，如圖3所示。站在236省道上由北向南看，可以很清楚地看到，道路右側是福爾萊的幾棟多層建築，左側是一小片平地和一座比福爾萊高得多的荒山(圖4)。

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而根據申萬研報的衛星圖，這一小片平地是138畝用於專業市場的土地，南邊應是專業市場的另外437畝土地，而不是烏頭坎山。

觀測點B位於236省道上，由北向南過福爾萊紡織公司50米。在這個觀測點向左前方向看，可以看到烏頭坎山及山腳下的潤信休閒山莊（圖5）。這座休閒山莊規模不小，門口有大南山鎮派出所設置的警務室。按申萬研報衛星圖，這個位置的236省道東側，應該全是康美藥業的土地。

觀測點C位於烏頭坎山接近山頂的一個位置。烏頭坎山並沒有常規的上山道路，山體陡峭，極為難走。《證券市場週刊》記者通過當地人用柴刀砍出來的掃墓小路，終於到達接近山頂的一塊開闊地。在這裡往下俯視，可以看到配送中心的全貌。整個配送中心都被夾在深廈鐵路路基和236省道中間。

《證券市場週刊》提供了向西南方向俯視配送中心的兩張照片，分別用於高度和遠近參照。

第一張照片拍下了氣壓式高度計顯示的數字，數字顯示海拔67米（圖6）。而在山腳下的平地上，高度計顯示海拔-40米。因此拍照所在位置離地面107米。往山頂還有大約1/3的距離，估算烏頭坎山總高度約140米。

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第二張照片用調查人員作為參照物（圖7），如圖所示，可以通過人體大小直觀感受到山有多大，離地面有多遠。

觀測點D位於配送中心西南面的寶龍寺景區。寶龍寺位於普寧市益嶺村西側，創自清末宣統年間。寺廟後有一條崎嶇小路，可以爬到山頂。站在山頂的一塊大石上，可北望烏頭坎山、配送中心、236省道、深廈鐵路路基的全貌。

如圖8所示，烏頭坎山佔據了視野中236省道右側，配送中心上方的幾乎全部位置。山體高大，深廈鐵路在較矮的部分修建了一條隧道穿過。

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觀測點E位於普寧大道和一條無名小河的交叉處。這條小河流經普寧大道，省道236，河上修有橋樑。觀測點E的位置也是申萬研報衛星圖所示專業市場437畝地塊的右上角。按照申萬研報衛星圖，這裡往西南看，應該全是康美藥業的項目用地。實際上看到的只有烏頭坎山。我們在這個觀測點拍下了不同方向的3張照片。

第一張照片是站在橋上由東向西看，可以看到視線左側是烏頭坎山，視線前方是福爾萊紡織公司(圖9)。

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第二張照片是站在橋上向西南看，不僅可以看到河岸，還可以看到烏頭坎山的大部分輪廓（圖10）。按照申萬衛星圖，這個方向看過去，應該全部都是康美藥業的437畝土地，或土地上的建築，但實際上，只有烏頭坎山山體。

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第三張照片是站在橋上向東南方向看（圖11）。申萬研報衛星圖顯示437畝專業市場用地緊挨普寧大道，而照片顯示，緊挨著普寧大道的是烏頭坎山山腳。

綜合在這5個觀測點拍到的8張照片、兩段視頻，可以說明申萬研報中，資深醫藥分析師羅鶄「調研深圳總部」、「走訪普寧相關土地」而來的衛星圖標示的437畝和479畝土地，落在了一座高達140米的烏頭坎山上。

普寧市國土資源局2011年製作的普寧市流沙南街道土地規劃圖(圖12)，用不同的顏色標註地圖上各個地塊的用途，如淺黃色是農地，綠色代表林地，深褐色是城鎮建設用地，紫色是水工建築用地等。

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規劃圖中藍框區域是申萬羅鶄研報中衛星圖所標示的437畝的項目用地位置，而從規劃圖顏色可以看出，這437畝主要是林地。 林地的輪廓，和烏頭坎山完全吻合。

我們根據上文驗證結果，更新了康美藥業虛增投資明細表(表2，詳細計算見PPT)， 其中位於烏頭坎山上，專業市場的437畝「土地」對應虛增47275.5萬元，配送中心的479畝「土地」對應虛增29100萬元，合計約7.6億元。