近期市場上關於去杠桿應采取什麽樣的宏觀政策的討論十分熱烈：一種觀點認為，在去杠桿過程中宏觀政策應該是松的，否則去杠桿還沒完成經濟就可能已經“倒在手術臺上”了；另一種觀點則恰恰相反，認為在去杠桿過程中宏觀政策應該緊一點，否則杠桿率只會越來越高。
到底是該緊還是該松？一時成為觀察者們對政策爭議的焦點。
其實，簡單的松緊之爭並未抓住問題的關鍵。在目前所能檢索到的文獻中，美國對沖基金橋水創始人達里奧（RayDalio）似乎是為數不多的對整個經濟體去杠桿及其政策選擇有過系統研究的人。劉鶴副總理在《兩次全球大危機的比較研究》一書中曾明確提到：“橋水投資基金的戴利歐（RayDalio的另一譯法）先生在‘和諧的去杠桿化’一文中，對政府和民間的去杠桿化過程做了精彩描述。”根據達里奧對去杠桿的研究，他表示去杠桿最終會是什麽結果取決於四個因素的執行力度和節奏：債務減免、支出緊縮、財富移轉、債務貨幣化。不僅這四個因素都要有，而且每個要素的力度和節奏都要把握好，才會有“好的去杠桿”。
更有挑戰性的是，達里奧說，去杠桿就像盲人廚師做飯。盲人廚師做飯是看不見的，要麽一不小心會把自己燙著，要麽一不小心會把東西灑出來，想搞好，真的是很不容易。
達里奧概括了去杠桿可能會有的三種狀態：第一種是糟糕的通縮去杠桿。此類去杠桿，通常發生在足夠的“印鈔”之前，此時貨幣供應不足，通貨緊縮，且名義利率高於名義增長率；第二種是好的去杠桿，在此類去杠桿的過程中，已有了足夠“印鈔”來抵消因債務減少及緊縮所形成的通縮壓力，由此，在經濟能夠有正的增長的同時，負債/收入比下降，這一階段通常名義GDP增長率會超過名義利率；第三種是糟糕的通脹去杠桿。在此類去杠桿中，相對於對抗通縮所需要的寬松程度而言，貨幣已發行過多，由此引起惡性通脹，導致名義增長率和名義利率處於自我加強的上升螺旋中。
進一步地，達里奧說，去杠桿有三個階段：第一個階段，此時只有經濟放緩，只有違約，而沒有其他的緩沖措施，但如果任由這種違約、重組發展，市場的信心將會遭受重創，並在很多年內沒辦法恢複。所以，要有違約、要有重組，但不能太大，不能太快；第二階段，這時候央行已開始放松，開始接受信用的抵押品，也接受期限更長的抵押品，以幫助債務人借新還舊，這時候會開始一個“好的去杠桿”；但因為寬松的刺激措施實在是太好用了，由此常常會被濫用，進而導致“糟糕的通脹去杠桿”，從而滑入第三階段。
達里奧所說的第一個階段大致對應著第一種狀態，第二個階段大致對應著第二種狀態，第三個階段大致對應著第三種狀態。我們當然希望能夠停留在第二種狀態，既不要是第一種狀態，也不要是第三種狀態。
然而，到目前為止，似乎仍沒有人去仔細探究，達里奧在提出去杠桿可能出現的三種狀態後，為何又進一步提出了與三種狀態一一對應的、似乎更具有時序特征的三個階段？
的確，似乎並非每一個去杠桿的過程都需依次經歷三種狀態，但在筆者看來，前兩種狀態對於很多去杠桿來說，是必不可少的。因為高杠桿往往緣於此前持續加杠桿形成的思維和行為慣性，因此如果沒有第一階段的強力緊縮，就無法令整個經濟在去杠桿方面統一思想，此時的寬松只會縱容進一步加杠桿。政策的強力緊縮和一段時間內的維持，會使得試圖進一步加杠桿的經濟主體碰壁乃至破產，最終會使經濟中絕大多數主體認識到必須維持財務狀況的穩健。此時政策就可以向寬松進行調整，經濟主體可以獲得低成本的再融資接續，避免資金鏈斷裂和違約的大規模蔓延，以低息債務置換高息債務，主要以完成在建項目為主，從而為平穩去杠桿提供有利條件。但寬松要有度，否則，就會滑入第三個階段。因此，第三個階段未必會經歷，但卻為政策當局立了一個必須避免政策過於寬松的警示牌，也提醒市場主體：可以有適度寬松的預期，但卻不可有“大放水”的狂想。
至此，我又禁不住想起了達里奧關於去杠桿宛如盲人廚師做飯的比喻，倘若他對中國文化有更深了解，原本“中藥”是一個更好的比喻：多種藥材（去杠桿的四大要素）組合在一起，成為一味治病的方劑（去杠桿的政策組合），而療效則取決於藥材之間“君臣佐使”的配伍、下鍋先後與煎熬的藝術（力度和節奏的把握）。典型的熬制中藥的過程，首先是要以緊重之武火，“奮迅精神，驅除雜念”，猶如第一階段的強力緊縮；繼而以微緩文火，“專氣致柔，溫溫不絕，綿綿若存”，猶如第二階段的政策適度緩和，最終方得去杠桿之正果。
（作者系興業銀行首席經濟學家）