中環在線：大笨象操控銀價？李華華

美聯儲現在正在「覆核」2003年一個有極大影響力的決定——第一次容許受其監管的銀行在大宗商品現貨市場上進行交易。

為什麼不應該讓銀行在大宗商品現貨市場上交易呢？紐約時報記者David Kocieniewski今天發表了一份詳細的報告，論證這一觀點。

根據Kocieniewski的報告，一家高盛控制的企業一直參與了一個精心制定的計劃，通過轉移鋁庫存來拉高市場價格。報告中指出，美國消費者每次購買含有鋁商品時，他們支付的價格一直受到了操控。消息人士告訴紐約時報，在過去三年裡，整個計劃導致了美國消費者多支付了50億美元的價格。

Kocieniewski的調查集中在一家高盛在三年前收購的鋁儲存企業，名為Metro International Trade Services（MITS）。據紐約時報報導，自從高盛買入這家企業之後，庫存外排隊提貨的平均時間增加了超過20倍。因為排隊等待時間更長了，該企業儲存鋁的收入水平也增加了。這部分成本已經反映在鋁的市場價格中。

鋁倉庫是不容許麻木地囤積庫存的——行業標準要求倉庫每天轉移3000噸的金屬。然而，據紐約時報報導，MITS通過每天在不同的倉庫間轉移金屬來繞過這條規定。一位分析師估計，每天轉移的約90%的金屬是轉移到了另一家高盛控制的倉庫。

Kocieniewski寫道，監管該行業的機構LME幾乎沒有顯示出任何改革這種行業行為的動力。這可能是因為LME會收取鋁倉庫1%的租金。限制倉庫的租金收入將使LME損失數百萬美元。

這一切使得出現了一個有點荒謬的工作環境。倉庫工作人員表示，他們會經常看到同一批司機每天開車跑三四轉。雖然有大量的待處理提貨訂單，但據紐約時報報導，有些倉庫一天裡的12小時甚至更多時間卻仍然門庭冷清。

如果鋁行業的情況真的象紐約時報所描述的，那麼很難找出這種行業行為能為社會帶來任何價值。一些鋁的終端消費企業已經成立了聯盟——包括波音和可口可樂，向高盛施壓。然而，據Kocieniewski報導，這個問題的涉及範圍可能遠不止鋁行業——摩根大通、貝萊德和高盛已經全得到了SEC的批准，在市場上購買大量可供出售的銅，並把它們囤積起來。

FTav：（略有節選）

世界最大鋁產品生產商之一美國鋁業公司（Alcoa），已經站出來反對LME處理倉庫排隊問題計劃中實施的新規。

在提交給LME的信中，Alcoa原材料管理主席Tim Reyes表示，該計劃有「反效果」，其公司認為這是旨在「轉移注意力的東西」。

後者有一些有趣的表述——表明（LME倉庫排隊）問題存在比至今終端用戶和製造商給出的表面解釋更為深層次的問題。表面的解釋一般認為，倉庫所有者有意拖延交割通知的反應時間，因為他們可以從存儲商品中獲得更多的費用收入。

LME的計劃將要求懲罰這些拖延行為，但這樣做將增加使用LME系統的成本。

根據Alcoa的解釋，該問題更為結構性，不僅與利用鋁作為抵押品的一種新型低風險融資行為有關——就像一種高收益但安全的CDO證券一樣，還和我們現在所處的低利率環境有關。

Alcoa在信中寫道：

正如之前計劃的一樣，LME庫存系統又再次完成了其使命，在供應中斷的時候，發揮了緩衝的作用，克服了供求失衡的時期。LME的倉庫，通常分佈在不同的大型金屬消費中心，接收增加部分的金屬產品。有趣的是，用於儲存在倉庫的現貨金屬需求大幅增加，因為全新的低風險融資行為的大量出現。這個現象是由處於歷史低位的利率水平和金屬價格的期貨溢價狀況共同驅動的，當然還有金屬和其它大宗商品作為一種資產類型不斷上升的投資吸引力。
受惠於更大範圍的經濟復甦，我們已經看到，鋁行業的下游產品需求增長加速。基於7月8日Alcoa的估計，全球汽車和飛機市場正在顯現強勁的勢頭，預期分別能實現2%和約10%的同比增長。就算是建築建造市場，預期也能增長接近5%。
相反，鋁生產商卻一直在掙扎經營。雖然下游需求強勁，同時冶煉廠也在不斷的削減產量，LME級別鋁的「滿載價格」（也就是LME市場價格加上相應的地區性溢價）現在正處於4年的新低。消費者現在仍可以以2009年年中出現的價格購買原鋁材料，而2009年中全球經濟才剛剛走出衰退，非常脆弱。

為了在LME市場價格和現貨需求實況之間取得平衡，現貨買家支付的地區性溢價是一直存在的。在過去一年裡，這些溢價從歷史上4-8%的波動區間，上漲至超過10%（如下圖所示）。
一些消費者在抱怨溢價走高和倉庫外排的長隊。現在對沖溢價的可行方案是缺乏流動性的，而且只能在場外市場進行。對金融溢價互換交易對手方的信用敞口限制了流動性，而且也不存在針對遠期溢價明顯的基準指標，這對遠期頭寸估值是必要的。

Alcoa總結道：

計劃中倉庫規則的改革的基礎是，市場對高鋁價和缺乏購買鋁渠道的錯誤抱怨。原鋁原料在市場上是很容易獲得的。因「排長隊」而廣為人知的底特律和弗利辛恩LME倉庫（至今為止LME最大的倉庫），其中被金融協議綁定的鋁庫存只佔全球鋁庫存的20%。就算考慮底特律和弗利辛恩LME倉庫的全部庫存，我們估計也只佔全球鋁庫存的35%。實際上，LME系統的總庫存只佔全球存款的50%。現在的鋁價並沒有人為做高——鋁的滿載價格已經比2008年的高點下跌了約40%。現在鋁的滿載價格是2009年年中以來的最低水平。

Alcoa提出的關鍵論點是，在過去五年，在市場對沖現貨的溢價已經變得不可能了，因為LME市場的期貨價格很大程度上與現貨市場的實際情況脫節了。

很多終端用戶或金融消費者完全不使用LME系統了。因為價格的背離，如果用戶需要對沖，他們將不得不增加不大透明的場外互換交易，這對小經營者來說是成本高昂的。

正如Alcoa寫道：

這些規避金融風險買家的利潤，正是通過鎖定LME期貨溢價獲得的，同時很大程度上受惠於低利率水平和倉庫儲存的低成本。當全球經濟復甦，利率上升降低了這種投資結構的吸引力，那麼倉庫的庫存將會自然而然地消失，正如我們今天所看到的。

最後一點是很重要的，因為Alcoa的觀點可能是對的。如果真實世界的利率上漲，對投資者而言，利用期貨溢價套利的融資交易應該會變得沒那麼吸引。那麼，問題就完全由市場自己解決了。

在利率走高的時候，庫存會自然消失，因為把商品轉換成現金的動力不斷增加。凱恩斯在數十年前就預見到這種情況了。

我們認為，LME的倉庫規則改革計劃是一點意義都沒有的，只是把努力放在病徵上，而並不能解決病因。實際上，LME沒什麼能做的，因為這個問題只能通過美聯儲加息來解決。LME的所有改革計劃，都將增加還在使用LME系統的小規模終端用戶的倉儲成本，並可能扼殺流動性，把更多的業務推給更不透明的場外雙向互換市場。

對投資者而言，倉儲成本上升就像是用負收益率的證券打擊他們。在最好的情況下，這將導致資本從鋁和其它大宗商品市場流出，流向其它更高風險的投資。在最壞的情況下，這將導致現貨金屬頭寸的無序消失。

正如Alcoa總結的，這麼做的風險是令市場完全從認證的倉庫撤走：

LME在規則改革的計劃中指出，倉庫企業可能通過上調租金和處理費用來應對。...因此，LME認證的金屬庫存所有者，將偏好以更低的成本持有金屬，便會撤離LME認證的倉庫。在這種情況下，更大規模的庫存將變得不可跟蹤，市場也無法瞭解庫存情況，同時庫存也會逃離監管者的法眼。這將減少市場的透明度和可見度。

鑑於LME計劃「懲罰」提貨隊伍超過100天的倉庫（要求這些倉庫保證出貨量大於進貨量），這又可能加劇「刷」倉單的活動——這將使交易員有能力通過創造黑色庫存利用或影響遠期價格曲線：

另一個可能出現的結果是，因為金屬庫存被迫撤出隊伍長隊超過100天的LME倉庫，這些金屬可能回到其它隊伍不足100天的倉庫。那些金屬仍可能留在原倉庫，但會註銷倉單，在那裡囤積一段時間，直到某個時候再次決定短時間內同時註冊大量金屬庫存的倉單。因此，這時候這些倉庫就不再有100天的長隊了，這些倉庫就不會受到新規的影響，直到100天的長隊再次形成。這種可能性也會降低可見性和透明度，因為市場將不知道哪些倉庫正在囤積大量庫存，直到這些庫存重新註冊倉單。還存在一種可能性是，市場將會發現金屬在有限的倉庫間來回運轉，這製造了更長時間的不確定性，並導致市場庫存缺乏透明度。

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