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無奈的存款 扭曲的理財

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核心提示：過去一年，在大行存款戰的步步緊逼下，城商行也順應潮流建立了理財業務資金池貓與老鼠的遊戲何時終止？

讓陳浩（化名）總結過去一年對銀行理財的感受，他沉思了一下：「扭曲」。

他是一家城商行零售業務的負責人，過去一年，在大行存款戰的步步緊逼下，他所在銀行也順應潮流建立了理財業務資金池，理財產品的發行規模實現翻番，2012年發行規模預計是600-800億，對城商行來說不是小數。

「零售業務主要考核中間收入，這項指標今年增幅達到80%。」超額完成任務的他不用擔心團隊年底的業績考核。

不過，過去一年基層零售員工基本處於「上班拉存款，下班拉存款」的狀況，他年初考慮實施的客戶細分及特色業務建設幾乎無從談起，更別提他一直想向管理層推動實施的主動負債管理。

「最近有銀行說利潤太高不好意思，我也有類似感受。我們的業務十分粗線條，每年收入卻保持高速增長」。

但問及他會不會在部門內自我改革，改變其所說的「扭曲」時，他直搖頭。

「我雖然領導一個部門，但只是一艘大船上的小樞紐，無法改變整個銀行的經營慣性，無法改變整個行業和大環境的問題。」

資金池開啟

在年中理財業務資金池建立之前，該行的存款規模自開門紅攀高後連續數月負增長。

「資金池不是每家銀行都有的，今年很多銀行應該和我們一樣，是追隨大行建立的。」他說，正因為沒有資金池運作，無法及時推出一些有競爭力的短時間、高收益的理財產品，上半年存款流失非常嚴重。

這種狀況是該行措手不及的，年初雖然預期到貨幣收緊，但沒料到流動性如此緊張。

於是該行加大存款促銷力度，以往是月底沖一沖量，而今年存款指標已細化到每天，日貼息千分之五也是常有的事，高出正常存款利息部分，就通過各種費用攤銷，員工需要找到各種報銷單據填平，而通過虛擬利潤考核體系，員工每拉來一天的存款，就能測算出自己的獎金比例。

之後，理財業務資金池開始運作。

資金池是一個形象的概念，在銀行經營中反映出來就是一個操作流程和工作台賬。理財資金募集完成後，並沒有建立獨立賬戶，而是「資金池」到「資產池」。資金池滾動發售滾動募集，資產池集合投資資產內部調劑匹配，資金部門主要控制的是「池子」的最低水位，只要流動性沒有低於該水位，就不大可能發生大的流動性風險。在此基礎上，和其他運作資金池的銀行一樣，通過期限錯配、資產回購、內部利潤轉移等多種手段，比如投資的資產出現風險，就由銀行自有資金回購，或者用其他領域的收入貼補理財業務收益等，達到理財產品時間短、高收益的要求。而該行的理財產品發行規模也成功從去年的200多億，增加到今年的超過400億。

同時，通過月底募集資金時間差、發行結構性存款（規模計入存貸比核算，但不在存款科目反映）理財產品等方式，理財產品發行極大緩解了銀行的存貸比壓力。

「雖然規模翻番，不過同業一比，我們的業務還有差距。」陳浩說，其中一個指標就是到年底，該行的存款規模幾乎回到了年初水平，並實現了正增長，「但今年理財業務真正做得好的銀行，資金都轉到理財部門去了，存款是負增長的。」

不過，年底存款正增長也基本達到了銀行的考核目標，該行的市場份額沒有出現下降。而且隨著發行規模加大，理財業務的中間手續費收入也在去年基礎上實現了80%的增長。

扭曲的理財

表面上看，陳浩今年取得了不錯的業績。

他並沒有很高興，「這些理財產品是從銀行角度來發行的，銀行為了滿足流動性管理和存貸比考核，助推了今年理財產品大爆發，但這些產品不一定是消費者真正需要的，普通投資者目前的投資渠道有限，完成產品銷售並沒有太大的問題，但並不表示銀行理財就沒有問題。」

他擔心整個銀行業的理財業務資金池就像一個旁氏騙局，用下一輪募集的資金去滿足上一輪投資者的高收益偏好，而騙局總有敗露的時候。

「僅拼收益率，培養出的也是逐利且沒有忠誠度的客戶，其他行收益率只要稍微高一點，客戶就被吸引過去了，對銀行的長期經營非常不利。」

不僅如此，對分支行的管理也讓他困惑。每年對分行條線的考核，明明制定的是中間業務總收入，但最後討價還價，分行還是希望總行細化目標，「存款要拉多少、理財產品要賣多少、保險要賣多少、基金要賣多少」，然後分行好把指標具體落實到每個客戶經理，然後客戶經理去完成這些指標。

最終零售業務的表現形式仍然是拉存款、賣保險、賣理財，正因如此，今年該行的保險銷售手續費還實現了較大幅度增長，甚至超過了一些銀行自有業務的增長指標。這都讓他覺得很不正常。

「不知道其他銀行主動營銷客戶的力度怎樣，至少從城商行角度，主動培育客戶是很緩慢的。」他表示，城商行在各地都有政府資源，比如社保、工資賬戶、市屬國企賬戶等都優先放在城商行，這讓城商行自然而然擁有了一些零售客戶，「很多時候月底儲蓄存款衝量，就是讓對公大客戶將資金臨時轉移到零售賬戶，真正新增的高端零售客戶很少。」

諸多問題，讓管理零售銀行業務多年的他，也時常搞不清楚該行的零售目標客戶到底是怎樣的。

幾個月前，他去其他城商行考察，發現其他銀行已經開始發展私人銀行業務，而該行目前的零售業務幾乎沒有分層，這也促使他思考到底該如何發展零售及理財業務。

「多輪溝通下來，目前答案是中高端服務。」他認為，除了網點制約、二八法則外，大眾化銀行業務隨著銀行手續費率的逐步降低，利潤貢獻會逐步降低，城商行只有做好中高端客戶，才有可能在零售業務上贏得發展空間。

「而說到中高端客戶，顯然不是目前拉存款、賣理財就可以實現的。」他非常希望現代銀行能做到主動管理負債，比如通過自有業務衍生出存款，或者可以比較順暢的募集到資金來源，零售業務精力主要集中在做好服務，而不是目前的規模為大。

不確定性的2012

即將到來的2012年，陳浩坦承，目前也不知道銀行理財業務該如何發展，而宏觀政策的不確定性，是影響理財走向的最大力量。「按照經營慣性，明年理財業務會在今年400多億的基礎上，上一個台階到600億規模，目標是800億，但不確定性因素太多」。

他認為，首先是監管層對理財業務監管力度的不確定性，2011年銀監會在理財業務監管上已多次出手，涉及銷售管理、風險控制、資金池運作、信息披露等多方面，9月以來還禁止銷售1個月以內的理財產品，要求清理資金池理財產品建立獨立賬戶等。

目前多家銀行都停止了1個月內的理財產品銷售，但以周為單位滾動發行的產品是否屬於變相超短期理財，資金池運作是否會完全禁止，獨立理財賬戶如何規範等都沒有明確規範。

儘管如此，提升理財及零售業務的服務質量，一直在陳浩腦中激盪，比如電子銀行、私人銀行、客戶細分等，他希望明年能有所改觀。

中國式扭曲下的企業管理

http://www.iheima.com/archives/49191.html

所謂中國式管理一直是一個有爭議的話題。其實，企業要不要進行中國式管理，完全取決於實踐需要。即要看即定的管理模式、管理工具和制度、決策在執行中是否出現了扭曲，而且是受中國文化制約的扭曲，即中國式扭曲。如果答案是肯定的，採取有針對性的措施加以校正，就可以稱之為中國式管理。在這裡，值得關注的是中國式扭曲，而並非是否適用中國式管理。

什麼是中國式扭曲

我們知道，管理科學成果是人類共同的智慧結晶，管理工具應當是沒有國界的。有關專家提出中國式管理這一課題的邏輯基礎是，國外行之有效的管理工具引進到國內後，往往變了味。其實，「橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳」的現象並非中國才有，比如在日本，一度就有「績效主義毀了索尼」一說。

索尼雖然沒有被「毀」，但是績效考核在索尼的確產生過扭曲。索尼公司前常務董事天外伺朗說，索尼實行績效管理後，問題不斷。因為要考核績效，必須把各種工作要素量化，人們在這上面花費了大量的精力和時間，而在真正的工作上往往敷衍了事。幾乎所有人都傾向於提出容易實現的低目標，使得索尼精神的核心即「挑戰精神」消失了。索尼公司內追求眼前利益的風氣蔓延，最大弊端是搞壞了公司內的氣氛。上司不把部下當有感情的人看待，業務部門相互拆台，都想方設法從公司的整體利益中為本部門多撈取好處。於是產品質量出現問題，在消費者使用時著火，索尼陷入「電池門」，僅當時一個季度就出現約1000億日元的虧損。

由此可以看出，執行扭曲與一般的管理工具「水土不服」有所區別。如果說「水土不服」是決策者在引進管理工具時忽視了背景條件，那麼執行扭曲主要是在執行中出了問題。問題的性質可以分為兩種，一種是屬於理解錯誤，客觀上出錯;另一種則是故意的扭曲，實質上是一種博弈，深為管理者頭痛的執行中的「變味」正在於此。另外，管理者將引進的管理工具運用到實際工作中去的時候，進行一定的變通是必要的。但執行扭曲與必要的變通有明顯的界限，執行扭曲是不正當的變通，背後有不正當利益的驅使。

「扭曲的玫瑰」並非中國所獨有，但是不能否認的是，發生在中國企業裡的執行扭曲相對較多，較為普遍， 花樣不斷。一般說來，它們有一套似是而非的遁辭。中國式扭曲往往有較好的包裝，比如標榜理論聯繫實際，從實際出發等等。將不正當的變通歸責於環境的不理想、不規範。在似是而非的遁辭掩護下，執行扭曲具有很強的同化功能，被稱之為潛規則，比較有「自組織性」。中國式扭曲的源頭往往是那些實權派人物，或許他們不必親自實施，只要有所暗示就可以了。實權派人物可以根據其權力的直接來源或者基礎，形成一定的「圈子」，協同扭曲。問題發現後處理起來更糾結。中國式扭曲造成損失後，管理者往往會陷入情、理、法的漩渦之中，如果不能深度問責，只能跟著打「太極」。

根據上述特徵，我們可以將中國式扭曲的表現大致劃分為三類：一是執行作弊。這是一類嚴重的執行扭曲，基本上是掛羊頭賣狗肉。比如打著資本運作的旗號，上演著空手套白狼的鬧劇，與欺詐近在咫尺。二是傳遞誤導。這一類中國式扭曲就是我們常常說的歪嘴和尚把經念歪了，只不過那不是口誤，而是故意念歪的。三是激勵博弈。這是經常性的中國式扭曲。當管理工具涉及人的問題時，往往是為了實施正反兩方面的激勵，但是令管理者尷尬的是，管理者所激勵的，並非自己想得到的，總是「上有政策下有對策」。

被扭曲的文化背景

具有諷刺意味的是，當我們按照中國式管理的模式進行管理時，同樣會產生扭曲，這是不以人們的善良意志為轉移的。比如戰國時著名軍事家吳起，在戰場上親自為負傷的士兵吮膿血療傷，愛兵如子，應當是中國式管理的典型案例。但是以當今經濟和科技的發達，完全可以對員工有更多層次的人性化關愛，如果管理者一定要採取吳起將軍吮膿血那樣的具體形式，極有可能是形式主義。報載：某地的公安局政委到基層看望在酷暑下堅守崗位的一線幹警，出於宣傳的需要，安排了一支幹警隊伍列隊等候這位政委。政委來了以後，接過工作人員遞過來的白毛巾，給公安幹警擦汗。照片見報後，引起人們的普遍質疑，認為「交警烈日下排隊半小時等候被擦汗」純粹是在「做秀」。毫無疑問，這位政委的擦汗「表演」難以真正體現對一線幹警的關愛。

產生中國式扭曲的原因是多方面的，從文化背景來看，固然與傳統文化有關，但是與上述例子類似的扭曲現象肯定不屬於中國文化的正源，相反是對中國文化的誤讀。我們不能把對中國文化的誤讀算在中國文化正源的賬上，尤其是對誤讀所造成的人格的扭曲，不僅不能作為中國式管理的依據，反而需要我們做一番正源清流的工作。比如有專家認為，中國文化的特徵是中庸之道，因而中國式管理也應當堅持中庸之道。這到底是揚長避短還是以偏概全，就取決於我們對中庸之道的批判性認識。

在儒家經典《中庸》裡有這樣一句話：「不偏之謂中，不易之謂庸」。如果我們從字面上看，很容易理解成在矛盾著的兩方面搞折中，這就成了一種中庸之「術」。如果用來指導實踐，在解決矛盾時就是搞平衡，在人格培養上就是明哲保身。於是，不偏不倚就成了一部分人的處世圭臬。其實，當我們進一步思考時就可以發現，「不偏」的是什麼，「不易」的又是什麼，還有一個縱向的思路。在實踐與道之間，「不偏」、「不易」的應該是道。「中」是射中，即不要偏離道的要求之意，體現著中國文化中的探索精神和執著的意志。如果說中庸之道已經產生了「術」的誤導，使人們得魚忘筌，那麼我們就應該回到它的源頭——道上來。

這並非在刻意美化傳統文化，而是在承認，中華民族在為世界文明做出偉大貢獻的同時，也形成了一種扭曲的文化背景。不同時代的人們都具有人性共同的弱點，只不過人性共同的弱點在扭曲的文化背景中有著特殊的表現。當代，尤其在改革開放之後，由於利益意識的覺醒和利益取向的多元化，更多的個體從依賴組織轉向依靠個人或者小團體，出於生存的本能和團體體系的需要，在責任的承擔方面總是避重就輕，利益分享則相反。碰到可以扭曲的條件就會儘可能地利用，扭曲的文化背景正可以使他們「如魚得水」。我們強調這一點，是想指出：中國式扭曲與扭曲的文化背景雖然有一定的關聯，但是後者不應該成為建立中國式管理的充分理由，管理者大可不必將改善管理的努力建立在迎合扭曲的文化背景上，否則自身的作用也會被扭曲。

校正中國式扭曲

管理中既然出現了執行扭曲，無疑需要校正。在校正中國式扭曲的過程中，我們將一些有針對性的做法和經驗進行必要的歸納，稱之為中國式管理，以區別於其它類型的管理，並無不可。但是由於執行扭曲是不斷出現的，有針對性的校正不可能有固定不變的模式，對於中國式管理不必故作姿態或者削足適履。反過來說，行之有效的管理一定是一個校正中國式扭曲的動態過程。

首先，校正中國式扭曲應當防患於未然，「治未病」。在中國式扭曲尚未出現之前，就要考慮到可能出現的扭曲情況，提供嚴格管理的樣板，並且要讓人們能夠確信。商鞅在秦國推出新法令之前，特地在咸陽城徙木立信。向人們昭示自己執法絕不含糊，不會說一套做一套。儘管此舉有樹立個人威信之嫌，但是從釐清官府以前的失信，避免政出多門的陳陳相因的作用上講，還是很有積極意義的。所謂「欲善其終，必固其始」，就是說要想使得一項管理舉措取得預期的效果，從一開始就要較真。對於有可能出現的扭曲苗頭沒有預防措施，此後就難以控制。

其次，管理者在發現執行扭曲後要從校正自己的行為做起，「反求諸己」。問題雖然出在下級那裡，根子往往在上級身上。曾國藩曾經說過「統將有一分齟齬，則營哨必有三分，兵夫必有六七分」，執行扭曲往往是決策扭曲的層層放大。在管理權威存在的情況下，其身正，其令必行，扭曲的可能性就小得多。「反求諸己」固然是一種個人修煉，需要體現「修、齊、治、平的個人價值」，但是這並非要求管理者為了「安人」、「大同合偕」，處處表現得像一個謙謙君子。管理必須創新，管理者個人可以「偏執」，但是在團隊中不應當追求個人的特殊利益。

再次，校正中國式扭曲要持之以道，避免糾結於「術」的博弈。這裡的「道」指的是商業文明的基本準則和管理本真，是和更大範圍內的共同願景聯繫在一起的。從管理藝術來看，「道」雖然有些「虛」，但是對於管理具有更大的適用性和覆蓋面，具有具體的管理制度不可替代的作用。具體的管理制度無論制定得如何周密，都難以窮盡實踐中各種複雜的情況;況且管理制度在理解上容易產生歧義，需要服從於道的統一。其中難以避免的缺陷只能靠「道」的影響力發揮作用。中國的傳統文化並不缺乏制度意識，儒家的禮制精深博大，但是禮制的奠基人孔子認為，制定製度是一種退而求其次的辦法，可見制度屬於「術」的範疇，最終還是靠「道」發揮作用。

應當指出，當執行扭曲嚴重到一定程度時，已經無所謂中國式還是外國式，往往回天無術，只能接受興亡週期律的現實。在可控的範圍內則需要棄舊圖新，即實行企業變革。在管理層面上講，就是從「初一」重新開始，這在西方叫「重新洗牌」，讓扭曲的慣性終止。這樣一來，我們又回到了「治未病」的開端。由此循環往復，與中國式扭曲較真，才能推動管理事業的不斷發展。

顧問炮轟「一男子」扭曲報告殺魔童

2013-11-14  NM

免費電視黑箱發牌風波爆發近一個月，中聯辦上週向建制派議員發功，令立法會否決引用特權法迫使政府公開四份顧問報告的議案，「魔童」王維基旗下香港電視的死因仍然成謎。特首梁振英再三強調政府按顧問報告作出發牌決定，但堅拒公開報告。顧問報告的內容，有待王維基透過司法覆核揭開。 不過，本刊記者本週初接觸了撰寫顧問報告的Spectrum Value Partners（威普諮詢顧問），負責人伍珮瑩首度開腔，澄清撰寫報告時沒有「三揀二」的遊戲規則，梁振英更改規則前，顧問公司早已經完成有關工作。對於梁振英不斷引用顧問報告內容作擋箭牌，暗示王維基財力欠佳以致失牌，伍珮瑩坦言：「為何所有人引用已經過時的報告，有人只想將視線轉移在顧問報告浪費時間。」政府所謂的四大準則、十一項因素、「一籃子」的發牌考慮，通通不及「一男子」梁振英獨行獨斷的態度。 政府十月十五日將香港電視踢出免費電視市場後，公眾一直不明白港視被叮走的原因。被視為可揭開港視落敗之謎的四份顧問報告，由跨國顧問公司威普諮詢顧問負責。該公司一○年四月獲通訊事務管理局（時為廣播事務管理局）聘用，替三間免費電視牌申請機構，包括香港電視網絡（前身城市電訊）、奇妙電視（有線寬頻）、香港電視娛樂（電訊盈科）進行市場競爭研究。 通訊局上週五呈交立法會的文件首次披露，一○年及一一年的顧問研究結果顯示，按當時三個申請者提交的業務計劃，市場未必能夠支持全部五家機構持續經營。然而，通訊局仍然拍板讓三個申請者過關，並於一一年七月向特首會同行政會議作出建議。政府接獲通訊局建議後，繼續聘請威普跟進，續交兩份報告。直至今年十月，政府公布引起公憤的三揀二結果。 本刊向威普諮詢顧問亞洲區總監伍珮瑩（Jenny Ng）查詢報告內容，她稱：「作為香港市民，我們也感受到公眾的困惑。很多關於我們研究的引述並不全面，也有誤導。基於與廣管局的協議，我們不能透露任何報告內容。」 報告沒有三揀二 不過，跟普羅市民一樣，伍珮瑩稱政府公布發牌結果當日，她才得悉政府三揀二的決定：「我們從不知政府改變規則，今年沒有進行任何研究。」威普最後一份顧問報告於一二年二月完成，當時仍由曾蔭權擔任特首。伍珮瑩說：「當時人人談及三個電視牌。」直至梁振英一二年三月當選特首，接過免費電視發牌的燙手山芋時，威普已經功成身退，所以對梁振英突然將「合格者入圍」的遊戲規則改為「選美」制度全不知情。作為申請者之一，王維基也是後知後覺，他早前透露，今年五月十四日才首次知悉政府不會一次過發出三個牌照。不過，他已經不能重新提交建議書，因為政府表示，若提交補充資料，將當作重新申請。有份參與發牌程序的通訊局，同樣被蒙在鼓裡，通訊局主席何沛謙上週五遞交立法會的意見書指出，今年二月初後，再沒有收到行政長官會同行政會議要求，就三宗申請提供意見或重新考慮。政府沒有要求通訊局就「循序漸進模式」開放免費電視市場作出考慮，或將三家申請機構作出排名。 有知情人士稱，當時顧問研究的題目是免費電視市場的競爭情況，究竟發牌對整體經濟環境、公眾利益有何影響等。四份顧問報告之中，以第二份最關鍵，第三、四份只是補充資料。但由始至終，報告沒有提出要叮走哪一間申請機構，政府也從來沒有對顧問公司作出有關要求。近期政府不時有人以「權威消息」披露報告內容，指香港不能容納五間電視台，又稱一般經濟環境下，只有無綫及奇妙電視可持續經營等說法，有曾接觸報告的人士稱，這些純粹是研究不同經濟環境下的傳媒競爭情況，報告根本沒有評論哪一間電視台值得發牌。 未考慮魔童賣仔 雖然顧問報告從來沒有以三揀二為研究基礎，但梁振英對報告「另眼相看」，不時選取報告部分內容，企圖把特首會同行政會議踢港視出局的決定合理化。伍珮瑩稱，她不能評論政府的處理手法，但她強調：「我們做的最後一份報告是一二年二月，而王維基遞交的資料是○九年十二月，距今已經四年，用四年前的報告解釋今日的決定，資料已經過時。」有接觸過報告人士稱，「四年前王維基交申請文件時，邊度有錢？揸住香港寬頻，又有債務，所以有政府人士引述顧問報告話王維基財政唔好，咁梗係啦。但而家王維基揸住五十億，點可以話佢財力唔夠？」王維基一二年四月出售城市電訊業務，套現五十億元全力投放電視業務，之後獲政府批出將軍澳地皮，租用作興建廠房，香港電視的整體狀況已不能同日而語。然而，這些新變動，根本未能在顧問報告反映出來。 政府愈解釋愈亂 有熟悉電訊業的人士指出，政府愈解釋愈亂，而梁振英獨斷獨行的手法，是前所未見，「香港咁多年來開放電訊市場，政府會講清楚俾幾多個牌，會講清楚申請人提交什麼文件，政府也會講評分方法。」但梁振英臨時改變遊戲規則，通訊局、申請者毫不知情，令業界憂慮，「從來未見過廣管局提交政府的建議不被接納，never in Hong Kong，係咪梁振英第日唔鍾意發牌俾邊個就唔發得？」港視發牌風波拖垮梁振英民望，港大民意研究計劃本週二公布的最新調查顯示，本月初訪問一千零八名市民，梁振英支持度評分下跌至四十一點二分，較上月底下跌二點八分，再創新低；處理發牌事宜的商務及經濟發展局長蘇錦樑，民望淨值由上次正十三個百分點，跌至負十二個百分點。雖然在建制派護航下，立法會上週四否決引用《立法會（權力及特權）條例》，迫使政府出示審批牌照的相關文件，連日堅持留守的港視員工同日撤出政府總部，但風波未有平息。有人因保皇而備受批評，電影工作者總會及十個屬會週一發表聯署聲明，譴責在特權法議案投下棄權票的業界代表馬逢國，與業界取向背道而馳，並要求他立即辭職，惟馬拒絕辭職，更厚顏邀功，稱相信政府回應其訴求才會發出早前的聲明。企圖與梁班子劃清界線的，還有行政會議召集人林煥光。他週日出席活動後向傳媒表示，發牌決定與市民期望有過大落差，期望梁振英盡快就整個發牌過程作出「深切檢討」，其說法被認為「不尋常」，更有政界人士流傳林將會離開行會，惟他本週一澄清有關言論絕非針對特首本人。 港視準備打官司 一直高調炮轟的王維基，繼上週五應邀出席立法會資訊科技及廣播事務委員會特別會議，王有備而來引述梁振英一○年的著作《如果是你的子女》，句句「暗寸」梁振英，「即使香港在規模和實力上是世界第三，排在紐約和倫敦之後，我們也應該問清楚：學生在全班考第三，分數如何？有沒有一些科目不合格？」借此暗諷政府沒有公開港視死因。王維基近日轉向低調，週日出席公開活動也封嘴，僅透過專欄默默表達心情有點失落，未有崩潰。香港電視發言人回覆本刊稱，司法覆核的申請文件仍在準備中，暫時未有時間表，於未來三至六個月則會探討其他業務發展機會，下一步計劃將留待適當時候再作公布。 免費電視發牌時序 2009年12月至2010年3月香港電視（前身城市電訊）、奇妙電視（有線寬頻）、香港電視娛樂（電訊盈科）申請免費電視牌照2010年４月第一份顧問報告2011年４月第二份顧問報告2011年7月13日廣管局（現為通訊局）向行政長官會同行政會議呈交建議，批准發免費電視牌照給三家申請機構2012年1月第三份顧問報告2012年2月第四份顧問報告2012年4月王維基出售城市電訊核心業務，將資金投放香港電視2012年2月至2013年2月行政長官會同行政會議多次邀請通訊局就申請機構提交補充資料，通訊局表示沒必要修訂批出三個電視牌的建議2013年5月14日政府發信要求三個申請人陳述，王維基首次得悉政府不會一次過發出三個牌照2013年7月政府要求三間申請機構及現時兩間免費電視台提交補充資料2013年10月15日政府公布發出兩個電視牌，香港電視出局 威普助巴西辦世界盃 政府今次委託進行免費電視市場競爭分析研究的顧問公司Spectrum Value Partners，前身為Spectrum Strategy Consultants，曾為電訊管理局（去年與廣播事務管理局合併為通訊事務管理局）撰寫「有關香港電訊業市場競爭效益的報告：國際性的比較」、「二○○五年香港電訊市場的競爭成效報告：國際性比較」等顧問報告，○四年政府因應它為香港流動通訊服務市場的研究報告，以及公眾諮詢，決定暫緩發出新3G牌。Spectrum Strategy Consultants二○○七年與另一間跨國顧問公司Value Partners合併，香港區易名為Spectrum Value Partners。資料顯示，Value Partners一九九三年在意大利米蘭成立，英國、巴西、新加坡、北京、上海、香港等地均設辦公室，共聘用逾三千名來自不同國家的專業諮詢顧問，客戶對象不只電訊業，亦包括金融機構、傳媒、消費行業等，香港及內地客戶則有和記電訊、電訊盈科、中國移動通信、中國聯通等。Value Partners早前被巴西政府及體育局選擇為戰略諮詢公司，為二○一四年在當地舉辦的世界盃提供組織及管理方面的諮詢服務。

低風險投資（二十二、尋找價格扭曲） DAVID

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4dd330190101my97.html
第四季開始了！

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幾個可能扭曲財務數據的方法 投資兩手抓

http://xueqiu.com/7712360784/27398719
除了前文我們提到的公司可能變壞的幾個徵兆之後，是不是就可以高枕無憂了，是不是就沒有其它什麼可能再讓投資人蒙受重大損失了，當然不是，財務是複雜的，必須要充分理解和注意的，在這裡我們再提供幾個可能扭曲財務數據的方法。

 1.投資收益

對於公司來說投資是非常的，不管是投資一家小的公司，還是更有甚者直接投資於二級股票市場的上市公司都大有人在，在報表中，投資收益可以光明正大的計入利潤。

但當一個公司試圖用數據來粉飾營業成果時，那麼就可能會出現問題了，比如可以把投資收益營業收入中，那麼營業收入的數據被人為的推高了，毛利率也就變的不真實了，相信這樣的事情每年都在發生，它會使公司看上去比真實的情況更有效率，但對於投資人來說這是一種不可能持續的假象，會讓我們付出更高的價格。

2.存貨的大量上升

 公司為了更多的銷售產品當然會增加原材料的採購並且更多的生產產品，一般情況下，這只是暫時的，但當公司對於市場的判斷出現誤差時，或者產品的需求已經枯竭時，麻煩就來了，特別是如果這個企業是在電子信息產業的話，那麼問題就更嚴重了，因為從所周知電子產品的價格隨著時間的延長而下降。

3.頻繁的變更

 公司的財務報表一定要遵守一貫的原則，除非是行業或者會計行業準則的改變，否則任何對報表進行變更的行為都要引起我們的注意，特別是對於折舊年限的重新設定，壞賬準備的計提等等，一般情況下折舊年限確定後是不可以隨意更改的，壞賬準備應該是新來的客戶比原來的客戶準備比例更高是符合實際情況的。

4.費用化還是資本化

 公司另外一種會計技倆是通過把費用 資本化來延長分攤年限，近而推高近期收益。一般來說能夠產生長期收益的的費用支出可以資本化，只能產生短期收益的支出要費用化，但要具體的處理過程，有一些費用很難確定是費用化更合適還是資本化更合適，這就給會計處理上更多的可以調整的空間。

以上四點，是我們可以想到的在會計上，容易產生問題的幾個方面，需要我們在閱讀報表時格外注意，並充分的與公司溝通，這樣才能夠讓我們的投資更安全，更有效率。

幾個可能扭曲財務數據的方法

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除了前文我們提到的公司可能變壞的幾個徵兆之後，是不是就可以高枕無憂了，是不是就沒有其它什麼可能再讓投資人蒙受重大損失了，當然不是，財務是複雜的，必須要充分理解和注意的，在這裡我們再提供幾個可能扭曲財務數據的方法。 1.投資收益 對於公司來說投資是非常的，不管是投資一家小的公司，還是更有甚者直接投資於二級股票市場的上市公司都大有人在，在報表中，投資收益可以光明正大的計入利潤。 但當一個公司試圖用數據來粉飾營業成果時，那麼就可能會出現問題了，比如可以把投資收益營業收入中，那麼營業收入的數據被人為的推高了，毛利率也就變的不真實了，相信這樣的事情每年都在發生，它會使公司看上去比真實的情況更有效率，但對於投資人來說這是一種不可能持續的假象，會讓我們付出更高的價格。 2.存貨的大量上升 公司為了更多的銷售產品當然會增加原材料的採購並且更多的生產產品，一般情況下，這只是暫時的，但當公司對於市場的判斷出現誤差時，或者產品的需求已經枯竭時，麻煩就來了，特別是如果這個企業是在電子信息產業的話，那麼問題就更嚴重了，因為從所周知電子產品的價格隨著時間的延長而下降。 3.頻繁的變更 公司的財務報表一定要遵守一貫的原則，除非是行業或者會計行業準則的改變，否則任何對報表進行變更的行為都要引起我們的注意，特別是對於折舊年限的重新設定，壞賬準備的計提等等，一般情況下折舊年限確定後是不可以隨意更改的，壞賬準備應該是新來的客戶比原來的客戶準備比例更高是符合實際情況的。 4.費用化還是資本化 公司另外一種會計技倆是通過把費用 資本化來延長分攤年限，近而推高近期收益。一般來說能夠產生長期收益的的費用支出可以資本化，只能產生短期收益的支出要費用化，但要具體的處理過程，有一些費用很難確定是費用化更合適還是資本化更合適，這就給會計處理上更多的可以調整的空間。 以上四點，是我們可以想到的在會計上，容易產生問題的幾個方面，需要我們在閱讀報表時格外注意，並充分的與公司溝通，這樣才能夠讓我們的投資更安全，更有效率。

2014年總結——扭曲 第五部分 估值扭曲 Mario

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去香港多了，漸漸產生一種習慣：對凈資產價格以上的股票要仔細找能支持這麽高股價的基本面，對深度凈資產之下的股票要仔細挖公司有啥大問題。即使是在香港上市的大陸公司，多數也是這個價。而且不光是香港，全球資本自由流動的國家基本都是這樣的估值。回頭看看A股，我的天，凈資產以下的股票基本找不到，只有8只正常交易的股票價格還在2014年三季報的凈資產以下。A/H幾乎清一色A高於H很多。當然，X化橋那個搞笑的因為香港利率低於大陸，所以H應該高於A的結論就不提了。但A能高那麽多也真是醉了。

如果A股對幾乎所有公司的估值都高於凈資產，這意味著什麽呢？股價高於凈資產，公司就可以增發，新建產能來擴張。但看看那些已經過剩得誇張的產能，他們的估值也在凈資產之上，就不怕他們也來圈一把錢再擴張產能？得虧國內證監會的流程長得不行，這事要在香港可能幾天就幹成了，所以這類股票在香港很少爬上凈資產的。而且，股價都在凈資產之上，如果凈資產確實比較凈的話，意味著新建產能的價格低於並購已有產能。假設A新建一萬噸產能需投資10億元，並購條件差不多的上市虧損企業B（產能也是一萬噸）需要20億元，哪個產業資本會去並購B而不是自建新產能呢？那產業並購還怎麽做呢？難道A股的上市公司都代表了行業內最先進的產能，只能去並購非上市公司，而不是被別人並購？我不知道。

再看看金融行業的國際對比。截止2014年12月31日收盤，中國所有上市券商的市值總和（2.09萬億元）已經超過美國上市券商的市值總和（折合1.63萬億元人民幣，剔除在美國上市的非美國公司），後面還有排隊上市的申銀萬國、東方證券……和還沒漲停板完的$國信證券(SZ002736)$ 。中國證券業的業務量除了期貨（股指期貨交易量已經世界第一，但期貨公司也沒賺幾個錢，ROE也就10%左右），其他業務貌似還沒有一樣能與美國券商相提並論。畢竟我們基金的PB就是$高盛(GS)$ 和$摩根士丹利(MS)$ ，主要用他們的服務，就是因為有大量的業務只有他們能做，中資券商還相去甚遠。

同樣的情況還出現在壽險行業，以A股股價計算，僅4家上市的保險集團市值總和（2.05萬億元）就超過了美國上市人壽與健康保險公司的市值總和（折合1.45萬億元人民幣，剔除在美國上市的非美國公司），即使把AIG加進來也比不上。還有沒在A股上市的人保、泰康、太平、安邦……。$中國人壽(SH601628)$ 一家的市值（9652億元）就遠遠超過了美國最大的綜合性保險公司$美國國際集團(AIG)$ （折合4798億元人民幣）+美國最大的壽險公司$大都會人壽(MET)$ （折合3760億元人民幣）。雖然雙方的總資產、凈資產、凈利潤還相差挺遠，前者的內含價值也比這兩家中任何一家剔除商譽的凈資產小不少。

中國的證券和壽險行業的業務模式、規模和利潤離美國還差得很遠，但市值已經超過了全世界這兩個行業最發達的國家。對於瘋狂的A股，沒有不可能，當年$中國石油(SH601857)$ 上市時的市值（8.9萬億元）不還超過$埃克森美孚(XOM)$ （當時折合3.8萬億元人民幣）1倍多嘛？

然而，被說成是巨無霸的中國銀行業的總市值（8.79萬億元）與美國銀行業的總市值（折合8.76萬億元人民幣，剔除在美國上市的非美國公司）也就剛好相當。畢竟中國是以間接金融為主的國家，銀行業的規模和利潤已經高出美國很多（剔除商譽的總資產為1.6倍，剔除商譽的凈資產為1.2倍，凈利潤為2.4倍），占整個國家金融業的比例也遠遠高於美國。雖然不得不承認目前國內銀行業遇到不少問題，需要時間來調整，這幾年的利潤是不會太好看的。但畢竟家底厚，不少標的還是對得起這個價格的，拿分紅也不錯了。

我無法也無意去判斷來年各板塊的走勢，只是覺得這反差確實太大了。

2014年總結——扭曲 第三部分 印象扭曲 Mario

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在很多人的印象中，保險行業似乎非常賺錢。員工拿著高薪，高管富得流油，除了代理人慘了點。賣方不停地給市場洗腦，說保險行業增長前景廣闊，政策利好，保險深度、密度、資產未來都有好幾倍的提升空間。另一方面，又同情被保單坑害的大媽，罵保險公司沒良心。財報又告訴股東，其實也沒那麽賺錢。再翻翻分紅記錄，貌似基本上只有不停的融資。這架打得也太厲害了吧，到底咋回事？

話說我今年剛開始學習保險行業，這玩意兒門檻確實賊高。把產品、營銷、投資、再保、財務、精算、監管都掃了一遍，算是有個初步印象吧。因為還不太懂保險，就多找業內人士聊，讓他們的原話來告訴我他們眼中保險公司的生意。以下內容均為原話轉述，很多是與非上市公司吃著火鍋唱著歌聊的，請勿與上市公司對號入座。

保險公司董秘A：壽險不是必須品，是可選消費品。一定要靠人去推銷才賣得動的，不能指望客戶主動上門來買。互聯網的推銷力度很弱，指望客戶自己到網站搜索那麽多種類的保險產品、逐項看條款、理解產品、搭配主險和附加險……顯然是不可能的。這個只能靠人去推，所以目前代理人的作用是不可替代的。但從長期來看呢，現在的代理人渠道又是不可持續的，電話銷售也是。員工的薪酬太低了，我司代理人月均收入才2000元上下，和十年前差不多。未來還是會慢慢轉到互聯網上。

保險公司董秘B：你別看壽險利潤挺好，實際上根本分不出紅來的，都是應計利潤，每年還要往里註資。財險利潤很穩，都是現金利潤，都是可以拿來分紅的，留存資本還足夠支撐業務發展。

保險公司董辦C：留人難啊。北京分公司內勤都招的大學生，工作3-4年月薪也只有5000元，公司也只開得起這個價，根本留不住人。好在大學生供應量足夠大，去的多來的也多。這個行業就是個苦逼行業，哪像你們想的那麽好哦。沖規模也是中國企業的常情，都是好面子的，同業數據一交流，保費增長高於行業，領導就特有面子。在中國，一家高利潤率的小公司市值比不上一家大的低利潤率公司，也很容易被收購。所以對於中國的企業，做大的必須的。

保險公司董辦D：別聽外面那些抹黑我們的報道，他們都沒來找我們核實過情況。我們公司剛剛接待了中央的XXX領導和XX領導的訪問，領導都誇我們做得好。真的，一定要相信我們……

保險公司再保負責人E：馬里奧啊，我有個事兒一直沒搞懂。你說那些股東為啥要投錢給我們開保險公司呢？又沒啥分紅。我和同事沒有一個買保險股的。他說得好有道理，我竟無言以對。

保險公司精算師F：我們股東要求我們量每年要增長兩位數，ROE也要求接近20%，根本不可能的事兒。做不到怎麽辦？我也不知道，領導到時會有領導的辦法。分紅險承諾的70-80%分紅實際上也達不到的，保險公司會在三差之間調整。雖然2009年取消了分紅特儲，但實際上還是在做的，在保戶紅利和準備金里，都可以調節的。EV和NBV你看看就行了，這個大黑箱里花頭多著呢。$保誠(02378)$ 是我見過內含價值最透明的保險公司，他們經營得也好。經過N多時間的交流，我們對以下內含價值中對以下因素的高估達成一致：
1. 償付能力充足率。假設是100%，實際約需170-180%。
2. 費用率。假設中國長期通脹率2%，有人信嗎？我也不知道多少合適，反正不可能只有2%。
3. 退保率。5年期的高現價保單按正常保單的退保率計算內含價值，但實際上1年後多數退保。
4. 投資收益率。5.5%的長期假設估計是做不到的，能做到多少我也不好說。哦，還有，高現價保單的投資收益率的假設是高於6%的，這樣才能保證這類業務的新業務價值為正。按正常的算肯定是賠錢的。

前保險公司精算師G：人口老齡化對壽險是不利的，年輕人是壽險的消費主力，老年人已經不適合再投保，保險公司也不願意承保或者價格很高。所以只有趕緊提高投保意識才行。$友邦保險(01299)$ 確實是牛，到一個國家，收一個壽險公司，複制同樣的管理，很快就能整合好。中國的壽險公司代理人一年留存率只有30-40%，全世界最低。$友邦保險(01299)$ 在東南亞的留存率可以達到60%。

保險公司代理人銷售管理H：上海已經賣不動了，代理人和保費都在下降，只能去四線城市及鄉鎮拓展。上海的代理人一個月拿3000-4000元根本沒法活，而在三線以下城市一個月2000-3000元就還可以了，也不用天天坐班。雖然代理人流失率非常高，但流入量更高，還是有凈流入的，大進大出嘛。

保險公司投資負責人I：在目前的金融格局下，壽險公司的主要商業模式不是提供風險保障服務，而是與銀行競爭儲蓄存款。在過去10年，壽險的投資收益率與工行剔除存放央行款項後的收益率基本相當。負債端利率大幅高於銀行，營業成本高於銀行，且沒有銀行那樣多的中間業務收入。主要的差距不在於投資能力，而在於成本，多方面與銀行比對的差距體現在盈利結果上是巨大的。一旦中國推進利率市場化，銀行只是利潤降低，壽險業已經出現虧損，因此當前的商業模式不可持續，壽險業必須調整戰略。美國壽險公司一般賬戶資產投資於非關聯公司普通股的比例只有約1.5%。相比之下，中國壽險業一般賬戶中股票資產占比普遍超過10%，而其負債又主要是帶有預定利率或者隱含承諾了較高回報率的固定給付責任，資產和負債的風險特征嚴重不匹配。

前保險公司投資經理J：長期看利率肯定往下，所有賺利差的行業利潤率都會縮水。保險公司因為受益於保險投資政策，是結構性原因導致目前的投資收益率上升。美國的保險公司投資的信用債和房地產相關資產占比高於中國很多，所以還有空間。為啥過去10年保險行業投資收益率那麽差？你得問其他公司去呀，我們公司的收益率很好的。

XX證券臺灣保險業分析師K：臺灣是全世界壽險深度最高的地區（約14%），臺灣的工薪階層基本會把15%的月收入買保險。為什麽那麽高？替代存款，絕大多數保單其實是儲蓄型的。臺灣的銀行給的利率不如保險公司高。財險的深度只有不到4%。在長期利率下降的時期，比如當年的臺灣、日本、韓國，壽險公司的股價一直都是在內含價值以下交易的，因為精算假設高估了投資收益率，在降息過程中會不斷下調，股價提前反映了這一下調。

XX證券國內保險業分析師L：費差這個問題確實頭痛。國內的代理人太苦了，平均收入只有全社會平均的一半，而且缺口還在不斷增大。隨著中國越過劉易斯拐點，勞動力成本提升速度會加快。很多保險公司為了留人，開始加底薪。如果人均產能沒有同步提上去，那費差損就是逃不掉的。內含價值高估是肯定的，高估多少不好說。拍腦袋打個7折，再加個NBV倍數大概就差不多。

XX咨詢公司保險行業咨詢師M：中國保險業的投資資產配置10%以上股權，這在全世界都是非常少見的，不明白為什麽。而且EV和NBV對投資收益率的敏感度很高。費差損雖然是個事實，但好在數額不算很大。

訪談完那麽多業內人士回來，感覺一腦袋漿糊。想起來基本法還沒開始學，可能還得1-2年才能搞懂這個行業吧，還得多跑跑。

2014年總結——扭曲 第六部分 常識扭曲 Mario

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在這個神奇的市場中，一切都是扭曲的。最後，連常識都被扭曲了。
碼上一堆別人的研究精華。首先是現任財通基金經理吳松凱在2009年還在聯合證券擔任分析師時做統計。在A股，ROE越高的板塊PB越低：

盈利增長越快的板塊PE越低：

業績波動越大的板塊PE越高：

龐茲騙局不斷上演，就像下表演繹的那樣：

這些情況現在依然在持續中，與2009年時並無顯著區別，A股對此已經習以為常。

然後是傑里米.西格爾（Jeremy J. Siegel）著《長期股票投資》（Stock For the Long Run）中的內容（2007年版，內容比市面上流傳的中文翻譯版豐富很多）。下圖描繪了25個新興市場和16個發達國家的長期經濟增長率與股票收益率的情況（這里的收益率是實際投資收益率，不是指數，經過一些調整）。統計顯示長期實際GDP增長率與股票收益率之間呈現負相關的關系。即使剔除明顯離群的日本和中國，至少也不是正相關的。



最後是《高股息=高增長》（Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth）論文里的兩張圖：股息派發率與之後10年的業績增長率呈現非常顯著的正相關效應，相關系數達到54.6%。


這些研究是不是可以推翻很多市場上的估值邏輯了呢？

商業非常好玩，非常難玩，又以利誘人。看到的財報未必是真的，聊過的業務未必是真的，連常識也未必可靠。扭曲越多，說明市場越不有效，越有利可圖。為了解開那麽多扭曲，就需要大量的研究工作，我就是幹這行的。
年終總結寫到這里就算完結了吧。過去一年全心全意撲在這上面，收獲比之前自己倒騰的3年都大，但畢竟之前3年的積累是後面職業的基礎。這些年來在行業與公司上積累的知識漸漸開始交叉聯系，對公司越看越清楚，這些才是投資的基石。就像$遠東宏信(03360)$ 的董秘告訴我的那樣：要成為一個產業里的人去和產業對話，而不是作為高高在上的金融人。
2014年的業績還不錯，希望能在2015年解開更多謎團，給基金賺更多錢