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| 金融海嘯之下，上市公司高層嘅現金以至購股權花紅都齊齊大縮水，一向人工高福利好嘅電訊業自然不能倖免，好似和記電訊國際（2332）執行董事兼行政總裁呂博聞咁，舊年董事酬金就大削57.5%，由07年股市大旺時嘅6135萬銀，跌到得番2605萬蚊。 加袍金薪津補唔番 唔 單止現金花紅收少咗621萬，連以購股權形式發放嘅花紅，亦都因為巨熊來臨令股價大瀉，由07年時嘅3990萬，跌到得番1061萬銀，冇咗73.4%成 2929萬銀。搞到呂總裁即使袍金、薪津加咗18萬銀，都補唔番條數。之不過咁，今時今日仍然仲年現金1544萬銀（唔計購股權）嘅職位，已經好有限， 相信呂總裁喺呢個時候都唔會抱怨咁多o架啦。 | ||||||
花旗分析師Tom Fitzpatrick表示：「從中長期來看，我們仍然看多黃金。」
但他認為從現階段的價格形態來看，金價在走高之前仍將繼續下探。
「黃金在2008年10月的低點跌倒過682美元。在之後的3年中，黃金已經漲到了1921美元。與此類似，黃金短期之內將下挫到1260附近，在2016年之前將漲到3500。」
Fitzpatrick認為黃金的牛市是有基本面（特別是債務和債務上限）做支撐的。
他表示：「從下圖可以看出，黃金價格低於債務上限的情況並不多。債務上限在不斷升高，金價上漲勢不可擋。許多資深人士認為，在奧巴馬本屆任期結束後（即2016年之後），美國的債務上限將會在22萬億美元。」
藍色線表示債務係數，黑色線表示金價
高善文在今日安信證券的2015年年度策略會上表示，經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。雖然供應在收縮，但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。從2013年中以來，銷售凈利率處於向上趨勢。
在實體經濟活動來看，高善文認為盡管總需求角度來看經濟似乎越來越差，但是經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。比如，從2013年中以來，銷售凈利率處於向上趨勢。這一趨勢發生在銷售收入下降的背景下。另外，雖然供應在收縮，但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。
並且，這種需求降低也在接近尾聲。在財政支出逐漸回暖的情況下，經濟在現在水平上繼續下降的空間並不會很大。
制造業上市公司單季度銷售毛利率，從13年開始，是在持續上升的，這一上升是在收入下降的情況下發生的。今年鋼鐵行業前十個月，產量同比增速2.1%，大幅下降，但是噸鋼毛利創了三年新高。
而從商品市場和權益市場的歷史經驗來看，商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短。過去100年大宗商品和股市的關系顯示，大宗商品的熊市大部分是股票的牛市，大宗商品的牛市無一例外的對應股市的熊市。
從流動性來看，去年的錢荒導致同業業務和影子銀行體系的清理，造成影子銀行體系信用供應的急劇收縮，整個金融體系信用收縮推高所有資產的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。
第一波沖擊發生在債券市場，第二波發生在股票市場，第三波發生在房地產市場。在債券市場可以看到，6月份起來，浪潮的頂峰在11月份，過了頂峰開始回落，現在開始穩定。當時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發生在股票市場，什麽時候開始的？去年的6、7月份，這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之後隨著這種抑制作用的消失，市場開始上漲。市場要恢複到原來的趨勢當中，原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。
市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風險利率和風險利率的下降。現在看這一均值回歸過程已經結束，後續盈利的改善將會支持股市繼續上漲。
最後在市場風險方面來看，杠桿、IPO放開和註冊制改革；總需求超預期的大幅下滑以及中小盤股票估值高企，大的股票也逐步不再便宜可能存在不確定性。存貸比等監管指標的調整演化為2.0版錢荒則是尾部風險——本意放松信貸，如果處理不當，有可能演化成2.0版的錢荒。
高善文最後指出，二級火箭區間就是3500-2500點；力量會否耗竭，要看經濟基本面改善。三級火箭即私人部門投資能否點燃，明年六月討論。
關於高善文此前關於牛市的“火箭三級推進論”：
前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升，社會融資的放量，導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面，刺激了股票市場上漲。
A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續，而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的，最多不會超過6個月，能不能超過3個月也許都是值得爭論的。
此後，A股走勢將轉入“第二級推進”的局面，其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象，使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現，火箭的第二級點火就可謂成功，市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長，走得更遠。
假設第二級火箭點燃成功，第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯，分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內，如果未來出現傳說中的牛市，基本取決於兩種力量的交匯，或是其中一種力量紮實地出現。
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【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點 作者：高善文 安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。
房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。 大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。 以下為報告全文： 一、觀點回顧 這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。 （一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭” 2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。” 在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。 
今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。 盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。
（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭” 今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。 實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。 下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。 二、 價格逐步企穩 因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。 （一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善 我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。 我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。
那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。 近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。
我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。 即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。 我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。 我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。 毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。 當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。
這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。 從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。 經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。 第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。 第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。 第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。 只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。 為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。 最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。 另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。 （三）未來的供需平衡 要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。 站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。 邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。 那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。 我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。 三、 明年經濟有望觸底回升 從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。 （一）房地產投資有望回暖 毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。 今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。
投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。 從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。 （二）財政支出將低位回升 我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。
從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。 除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。 （三）基本面的綜合判斷 從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。 出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。 私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。 我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。 需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。 但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？ 我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。 四、 大宗商品和股票市場 過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。 （一）商品熊市和股票牛市高度相關 我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。 以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。
我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。 從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。 （二） 商品熊市利於股票市場的兩個可能原因 商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。 大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。 非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。 此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。 （三）商品熊市利好中國市場 我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。 在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。 中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。 在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。 五、 流動性 從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。 （一）無風險利率和風險溢價並未下降 我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。 今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。
為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。 我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。 我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。 我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。
當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。 如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。
總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。 每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？ （二）錢荒的沖擊波效應 今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？ 我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。 假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。 但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。 舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。 這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。 但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。 第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。 第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。 市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。 （三）流行解釋的問題 在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。 這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。 非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。 （四）錢荒沖擊市場的兩個證據 對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。 第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。
這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。 我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。 信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。 所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。 （五）流動性分析總結 總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。 目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。 在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。 六、 風險和展望 市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面： 基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。 流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。 交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。 （一）風險因素 我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。 第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。 第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。 回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。 第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。 第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。 文章來源：網易財經 |
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【重磅報告】：2015年經濟改善，A股最高可能漲至3500點 作者：高善文 安信證券首席經濟學家高善文發布年度重磅報告《見龍在田》，回顧了過去一年多以來對經濟和資本市場的看法及其演變，通過報告可以看出，高善文對股市的看法是逐步“空翻多”的過程。在2013年底，高善文認為A股市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌；隨著市場的回暖，到今年6月，其預期A股可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻股市，並認為股市現在已經運行在二級火箭，明年最高可能漲至3500點。
房地產市場方面，今年房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。但9月份以來房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。 大宗商品和股市方面，回顧過去一百年美國股市可以發現，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。考慮到商品正在轉入熊市的背景和中國經濟的現狀，這一聯系的經驗值得借鑒。 以下為報告全文： 一、觀點回顧 這部分內容回顧了過去一年多以來我們對經濟和市場的看法及其演變，即在2013年底我們認為市場接近黑暗隧道的盡頭，但可能還有最後一跌，到今年6月份認為市場可能面臨著熊去牛來的轉折，再到8月初進一步提出“三級火箭”的比喻來描述市場驅動力量的未來變化以及其大體節奏。 （一）去年底提出“股市接近漫長黑暗隧道盡頭” 2013年11月13號，大連商品交易所在廣州召集一次油脂油料的國際期貨大會，在這次會議上，我提出了一個基本的判斷，認為中國的經濟和市場已經非常接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭。當時我認為“我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。” 在這樣一個背景下，去年12月份年度策略會，我們把主題定義為《星星之火》。“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。
今年6月我們把策略會的題目定為《盈虛之有時》，基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化。換句話來講，我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份時機已經比較成熟。當時我們還擬了一個對聯，叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。 盡管對一些觀察者來講，我們在6月份翻多大家感覺有一些意外和奇怪，但實際上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。
（三）為了刺激觀點傳播提出“三級火箭” 今年下半年翻多以後，為了刺激觀點的傳播，8月初我們進一步提出了《三級火箭》的說法，來描述市場的驅動力量及其變化。我們認為一級火箭主要是流動性改善，二級火箭是房地產交易放量或者經濟數據轉暖，三級火箭是私人投資需求的恢複。 實際上目前我們應該處於二級火箭的區間。 下面我們會對基本面變化和驅動市場力量做一些細致的分析。主要內容包括三個方面：第一是對於實體經濟活動的分析；第二是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三是對於流動性狀況的分析。最後一部分是關於風險提示。 二、 價格逐步企穩 因為供應面的持續調整，供應比需求收縮地更快。2013年以來出現了需求下行和價格盈利上升並存的局面（實際上全球需求的恢複也在其中發揮了明顯作用，具體見6月份的報告《盈虛之有時》）。即使未來需求維持在今年下半年的水平，工業品價格的上升、盈利的上升和市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的。 （一）經濟趨勢下行 VS 盈利改善 我們觀察增長情況（圖1），從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部和底部都在不斷下移。從同比和環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013-2014年經濟所經歷的下降和2011-2012年比並沒有明顯地更加緩和。說明總需求或者經濟增長是越來越差的。從道理上來講，經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。 我們再來看產品價格的情況（圖2）。這里的產品價格選取的是工業生產資料價格的環比。從2011年年初到現在，我們很容易看到價格環比有很多短期的脈沖。脈沖產生的原因是經濟在短周期中有很多沖擊，比如美聯儲量化寬松和歐債危機。這些沖擊通常還會引發存貨調整。存貨調整和沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。
那大家可能會說，今年四季度這一輪工業品價格波動的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生擾動因素是石油價格。石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生較大的影響。 近期由於供應的沖擊，石油價格的下跌非常大。但是這一下跌並不表明中國需求出了問題。實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利。所以為了衡量總需求和總供應的平衡，我們在技術上使用一定的統計手段剔除油價影響，得到調整後的PPI就是看到的這條紅線（圖2）。如果我們集中觀察這條紅線，可以清楚地看到剔除油價影響之後，2013年以來工業品價格處於波動向上的趨勢中。今年10月份的底部比前兩個底部都要高得多。
我們再來看另外一個數據，上市公司的銷售凈利率（圖3）就是凈利潤除以銷售收入。我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率處在一個向上的波動趨勢中。把石油石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明確地處在一個持續改善的趨勢中。 即使考慮更廣泛的非金融，在經濟增長和銷售收入增速大幅惡化的背景下，銷售凈利率的改善趨勢也是清楚的。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的利潤率在上升。 我們還可以從另外的角度看問題，研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，這是一個更窄的視角。從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升也是出現在銷售收入下降的背景下。 我們再舉一個行業層面的例子：鋼鐵。 2013年前10個月粗鋼的產量增速是8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%。粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年產量大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。 毫無疑問，基於技術系數對利潤的估算存在誤差，但在長期序列上，其趨勢是大體可信的。在可比情況下，盡管粗鋼產量增速下降很大，但利潤的顯著惡化沒有發生，這一點是比較清楚的。 當然，鋼鐵盈利的改善存在鐵礦石和焦炭價格下降的支持。但是原材料價格的下降無法解釋企業總體上的盈利改善，更無法解釋工業品價格環比的改善。
這些來自於工業品價格和上市公司盈利的事實清楚地告訴我們，在市場和經濟運行基本面的深處正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是在經濟增速和銷售收入下降的背景下，企業盈利仍在改善。如果銷售收入不下降，那盈利的改善將會十分顯著。 從直覺上來講，經濟增速越來越低，為什麽盈利和產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮。而進入2013年年中以來，供應的收縮比需求更快。之所以會出現這種情況，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快。 經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講有三種方式。 第一、在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業通過破產、關閉等等方式退出市場，直接造成供應的收縮。 第二、在需求下降和盈利下降的背景下，企業大幅度地削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的後續影響是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後新增產能的增長一定會急速放慢。 第三、企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，去壓縮低毛利產品的比重。 只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。 為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前是否可以預知呢？從我們對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升、帶動資本市場非常大的變化。 最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，從2013年的某個時候供應增速開始放緩，盈利出現一些根本性的轉折，用簡單的大拇指法則在一定程度上是可以預估出來的。 另外一個至關重要的影響因素是全球制造業周期的起伏變化，從全球工業增速來看，其最近一輪的底部也出現在2012年底前後。 （三）未來的供需平衡 要考慮未來供需平衡和企業盈利走向，我們面臨兩個基本的問題。 站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮。原因在於供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長和上市公司資本開支的增長還看不到。即使現在增長，也要到兩三年以後才有供應的釋放。 邊際上確實有很多企業熬不下去在退出，形成了經濟減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業退出市場對上市公司和股票市場是利好，這意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力仍在繼續。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。 那麽，風險因素就在於未來是否會重新出現需求的劇烈下降，並且未來需求下降後的增速是否比供應增長還要更慢。這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於後面我們討論的原因，我個人相信這個風險是相對小概率的事件。 我們再提出一個基本的問題。從剛才工業品價格和上市公司盈利的一系列數據來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，但為什麽市場要拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽市場對基本面的反應會如此地滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題。當我們在後面討論完流動性以後，就會理解市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的。 三、 明年經濟有望觸底回升 從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口活動來推斷，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。 （一）房地產投資有望回暖 毫無疑問，今年造成經濟下降、粗鋼和水泥產量大幅下降的關鍵因素是房地產市場的惡化。房地產的銷售和新開工面積、房地產的投資活動在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的銷售面積來看，從2013年11月份到今年7、8月份出現了極其劇烈的下降。全國的情況是類似的，從2013年的年中到今年二、三季度之間，房地產銷售增速在劇烈地下降。房地產銷售的下降在不太長的時間內，導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的減弱，這是今年需求下降極其關鍵的背景。明年的需求會不會繼續大幅度下降，我們要問的是房地產銷售向何處去。 今年9月份以來我們看到房地產成交就像股市一樣，突然出現了一個爆發式的上升。從三十個城市的數據來看，現在絕對成交面積已經超過了2013年的高點。三十個大中城市數據在歷史上看具有一定的領先性，全國銷售轉折的表現沒有這麽劇烈，但是同比增速的下降過程已經結束。
投資彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動的方向仍然表現出高度的同步性。 從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，房地產投資下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。 （二）財政支出將低位回升 我們再觀察今年第二個帶動經濟下降的力量。今年8月份經濟下降速度如此之快是令人意外的。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我們找到了經濟下降的關鍵原因之一。
從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財政支出會繼續向下，維持零增長甚至負增長的增速，還是回升至一個合理的與經濟增速差不多甚至略高的增長呢？我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，很可能會在5-10%之間的某個水平。而現在這一增長在零附近。所以也許一開年以後，或者是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長。 除了財政支出之外還有政府基建投資。基建投資在整個投資活動中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在經濟工作的基調來看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實際情況最近基建是在加快審批的。 （三）基本面的綜合判斷 從房地產、政府財政支出和基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，出口和私人投資活動。 出口取決於貿易夥伴的增長情況，我們很難說看得非常清楚。站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均。美國的情況不差，可能正在變得越來越好。歐洲和日本處於不死不活的狀態。大幅度改善的想象空間也不是特別大，即便惡化維持的時間也不長。另外，從全球金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動經濟超預期下滑的風險也許不是那麽大。 私人投資方面，由於盈利、流動性和總需求等方面的原因，我個人認為私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降是有可能的，但是出現大幅度超預期下降的風險應該不是很大。 我們對基本面做一個總結就是從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年之內不太可能發生逆轉。盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。 需求層面的總結是從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動來看，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在應該就會逐步改善。在這個意義上來講，盈利和基本面的趨勢支持市場的上漲和回暖。 但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場直到2014年才開始上漲呢？ 我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。 四、 大宗商品和股票市場 過去一百年，大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市。在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不容易發生根本性的牛熊轉換。 （一）商品熊市和股票牛市高度相關 我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系。研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出商品的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們觀察在商品牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。 以上結果我們用不同的方法展現出來，大體來說就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。
我們看大宗商品牛市中的幾段表現。從1913年至1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年至1982年大宗商品累計上漲98%，2000年至2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎都非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年至2000年這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹後的美國標普指數累計漲幅超過400%，而在1950-1965年里大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。 從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，但股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰的背景下出現的。 （二） 商品熊市利於股票市場的兩個可能原因 商品和股票的關系完全來自於統計上的偶然性嗎？也許至少有兩方面理由支持這樣的關系。 大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，從而降低利率水平。並且當通貨膨脹和利率水平都很低的時候，通脹和利率都會變得更為穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹和利率變得低並且穩定。這在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。 非常穩定的市場環境以及中央銀行的政策相對比較寬松，都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場的投機活動。這是商品和股市聯系的重要渠道。 此外，商品價格暴漲使得中下遊的企業和普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業。但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，商品價格暴漲侵蝕了上市公司主體的利益，侵蝕了普通消費者的利益，這都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因也許是，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發新技術，下遊員工努力工作，最後的結果是需求增長更快，導致商品的價格漲得更高。這意味著對下遊技術研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。這也不利於整個經濟進行持續的具有創新性的研發活動，從而損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來了。 （三）商品熊市利好中國市場 我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大的調整。2004年初上證綜指從1800點跌到1000點，2008年從6000點跌到1600點，2011年從3000點跌到2000點。這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮，因為發生了嚴重的通貨膨脹，迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮使得資本市場進入大熊市。 在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2008年更高，2004年石油價格也在爆漲。所以在一定程度上大宗商品的暴漲推動了通貨膨脹，而通脹導致了中央銀行的緊縮。 中國現在是世界上最大的制造國和商品消費國，也是世界第二大資本市場。在這樣的位置上，中國第一次面對商品市場轉入大熊市。所以我們去研究美國過去一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有價值的。 在商品熊市格局下，即使未來中國經濟出現了強勁的擴張，盈利大幅度上升，股票價格大幅度上漲，相對於過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。在此背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。 五、 流動性 從去年年中至今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著抑制了股票市場的表現。但從今年下半年開始，錢荒對市場的抑制作用開始退潮，股票市場隨之出現均值回歸。目前均值回歸的過程可能已經結束，未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善。 （一）無風險利率和風險溢價並未下降 我個人在2006年提出過“資產重估理論”。從那以來資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧歷史我們不能夠說對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後基本上都能夠提出一致的解釋。資產重估理論通常被批判為關於流動性的理論。 今年8月份以來，特別是近期市場的上漲被普遍地解釋為流動性過多。我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從一系列證據來看，我認為這些分析是不太靠得住的。
為什麽連中國大媽都明白呢？因為這些想法樸素、形象，接近她的生活經驗，所以很容易深入人心。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。 我們觀察債券市場顯示的風險溢價（圖9），最上面的綠線是AA-以下的評級，下面是一些更高評級債的風險溢價。從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。 我們再來觀察信貸市場（圖10）。從2013年9月份至今，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。利率的上升發生在總需求和信貸需求大幅下降的背景下。如果信貸的需求是不變的，利率一定是大幅上升的。流行的並且我個人也部分同意的解釋是因為壞帳上升等原因銀行在惜貸。銀行惜貸換一種表述是風險溢價在上升。所以，在信貸市場上我們沒有看到風險溢價的下降。 我們再觀察信托市場上貸款類信托的利率水平（圖11），我們看到去年下半年以來利率一直在上升，利率的下降在這些市場上我們也是是看不到的。
當然，有人可以說利率的上升來自於風險溢價的上升，無風險利率在下降。這個說法也是不對的。 如果銀行由於擔憂風險在惜貸，在個人住房按揭貸款上是幾乎不存在這種情況的。因為個人住房按揭貸款的違約率是非常低的，幾乎是可以作為信貸市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在明顯上升（圖11）。
總結完大類資產的證據以後，我們看到風險溢價下降的證據我們看不到，絕大部分市場上風險溢價都在上升。那麽無風險利率在下降嗎？在信貸和信托市場上，無風險利率在上升。理財產品利率下降幅度溫和，下降集中在上半年，並且下降以後的利率比錢荒之前顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然不比錢荒之前低。 每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量，市場非常大幅度的上漲清楚的表明有資金的湧入。那麽我們如何來理解這一變化呢？ （二）錢荒的沖擊波效應 今年經濟增速和通貨膨脹比去年要差很多，從地方融資平臺到房地產融資需求都有明顯地下降。經濟對資金的需求相對於去年出現了很大的下降，但在需求下降的背景下，所有市場上的利率都比去年更高。信貸和理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年上半年更高。我們如何來理解這個問題？ 我講一個故事來幫助大家理解這一現象。這個故事我們過去也講過，但現在換一種方式。 假設我們坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小。這時候假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。 但是不是所有地方的海平面都會同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。海平面的上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現海平面上升了。但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終是上升5米，但是浪可以打到20米再跌下來。 舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，信貸、理財的利率底部都擡高了，債券市場的利率底部擡高了。這是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。 這顆小行星就是去年對於理財業務、非標業務以及後來對同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮，導致整個金融體系的信用也在收縮。信用收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。 但是利率不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡升的。它有一系列的沖擊波。在去年6月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。 第一個沖擊波發生在債券市場。在錢荒發生以後，債券市場的巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。之後浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的利率水平比錢荒之前更高。 第二個沖擊波發生在股票市場。也許從去年的8月份前後開始，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒沖擊波對股票市場有非常大的抑制作用。今年8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。 市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢中。但是去年5月份後發生的錢荒使得市場大大地背離了這個趨勢，並且越走越遠。在今年7月份這一作用消失以後，股票市場開始快速地向著原來的趨勢回歸。在回歸的過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。 （三）流行解釋的問題 在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，中國大媽也能夠提出的流行的解釋是什麽呢？是由於某些未知的原因，銀行間的無風險利率要向非標利率看齊。因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%。 這是當時債券市場最主導的解釋，根據這一解釋去年11月份的時候，你需要繼續大力地看空債券市場。但是在一片看空聲中，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高地掛在雲端。在債券市場的利率剛開始下降的時候，分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月找不到理由，就說央行在放水，然後找很多技術性的理由去解釋它，沒有人再提非標理論了。 非標理論能夠流行開，原因在於它簡單、形象，大媽都能夠理解，所以很容易深入人心。不僅非標理論，包括所謂幾百點的反彈、大類資產配置的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等，這些理論的優點都是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中。但是它們都缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據支持。 （四）錢荒沖擊市場的兩個證據 對於錢荒沖擊的理論，我們提出兩個關鍵證據。第一是貸款和其它融資增速的對比（圖16），紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行的信用供應。在錢荒之前，表內和表外信用走勢是背離的，表內的信用供應增速在下來，表外的信用供應在快速擴張。錢荒後，從去年5月份到今年的5、6月份表外的信用供應出現快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入今年7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯地同步起來。這清楚地表明了從去年5月份到今年5月份之間，影子銀行信用供應出現了快速地收縮，但這一收縮過程在今年下半年開始穩定下來。 第二個關鍵證據是我們去研究AH股溢價（圖17）。從長期來看AH股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有相同的壓力，所以大陸的估值溢價會上升。從一個相對長的時間來看，兩地溢價的波動很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。
這是因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。即使在基本面改善的背景下，錢荒沖擊仍然對市場造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股比價從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。 我們也看到當非標和表內開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，而現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。 信用收縮過程結束後，股票市場開始快速的回升。均值回歸現在處於什麽水平呢？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全包含了均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。 所以，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定程度的透支。 （五）流動性分析總結 總結我們的看法是從去年年中一直到今年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場。但今年下半年錢荒在股票市場的抑制作用開始退潮，市場隨之出現均值回歸。 目前均值回歸的回擺過程可能已經結束。未來市場的上漲將更多地依賴於基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預期的。同時考慮到第三波沖擊影響的結束，在房地產市場和實體經濟活動中我們也很可能會逐步看到改善的傾向。實體經濟的改善最終會支持利潤，支持股票市場基本面的回升。 在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。 六、 風險和展望 市場面臨的潛在風險因素也許包括以下幾個方面： 基本面風險是總需求超預期的大幅度下滑，這個風險不太大。 流動性風險是存貸比監管指標的調整如果處理不當，有可能演化成為2.0版的錢荒。 交易層面風險是杠桿的大量使用和市場預期高度一致的風險。此外，IPO放開、註冊制改革可能會對市場有一些沖擊。 （一）風險因素 我們認為市場幾個層面的風險是有必要提一下的。 第一、基本面上市場最主要的風險是總需求超預期地大幅下滑，這是現在做政策的人的一個普遍擔心。我認為這個風險不太大。 第二、從流動性層面的風險來看，我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生，雖然存貸比監管調整的本意是放松信用供應，但如果處理不當有可能演化成為2.0版的錢荒。 回頭看去年5月份開始的錢荒對經濟、股票和債券都造成了巨大沖擊和影響。這是政府故意這麽做的還是有其他原因呢？我個人認為一小部分有政策故意引導的色彩，政府希望去杠桿不希望銀行亂放貸款。但是更大程度上，去年的錢荒可能是政策的失誤，是因為政策制定者也許並不能很好地理解實體經濟和金融市場的運行。考慮到這樣的歷史教訓，盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策，但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的。 第三、交易層面的風險是比較清楚的。杠桿的大量使用隱含的風險。未來IPO放開和註冊制改革在股票供應上可能產生一些沖擊。市場預期高度一致也容易形成交易風險。 第四、市場在估值層面的風險。現在估值比較低的股票主要集中在銀行股和傳統藍籌股，其他板塊的估值水平大都比較高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不再便宜，特別是考慮到它們缺乏長期高增長的前景。放在國際背景下來看，再考慮到滬港通的背景，這些股票的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力。在此背景下要啟動一輪牛市，我們要想一想支持的力量來自哪里？有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎？如果不是的話，市場未來上漲更多地要靠盈利的改善，需要基本面改善的積累，需要數據的不斷確認。 文章來源：網易財經 |
新浪科技 木南 2015-07-30 14:48:00
7月30日下午消息，藍色光標(300058.SZ)今日宣布，將以自有資金3,500萬元增資界面(上海)網絡科技有限公司(以下簡稱“界面”)，增資完成後，藍標投資將取得界面3.89%的股權，成為界面的第七大股東。投資完成後，界面估值達到約9億元。
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公開資料顯示，界面是由上海報業聯手弘毅投資、國泰君安、海通證券、小米科技、奇虎360、卓爾傳媒打造的原創新聞網站。網站於2014年9月22日上線，主打商業與財經資訊服務，並以原創精品內容為特色。目標是成為中國一流的商業社交與財經資訊服務企業。目前已上線包括商業、樂趣、天下、長篇、JMedia、尤物、視頻等版塊。
藍色光標表示，投資界面看中的是界面的模式+PC和移動端雙渠道+高端人群受眾+未來與藍標合作及協同。本次投資完成後，公司旗下公司將與界面商討圍繞投資資訊服務市場開展進一步商業合作事宜。
近年來不斷發力數字營銷的藍色光標，已先後布局眾多大數據以移動互聯業務公司，並在前不久將位列移動廣告市場第一梯隊中的多盟、億動收編旗下。據悉，上線不到一年的界面，日均活躍用戶已達百萬。除了新聞傳播，界面通過商業社交及投資和職場等服務延攬了大量高端白領人群，將為藍色光標實現數字化精準營銷提供有力的渠道。
此外，藍色光標方面表示，投資界面占股比例非常小，僅為3.89%，不會影響界面作為媒體的獨立性和中立性。
從街邊店走入購物中心
在北京環球貿易中心地下一層，有一家BeanHouse的連鎖店。采訪當天，店內空調壞了，溫度很高，但依然有絡繹不絕的客人進入這家設計類似星巴克的小店。BeanHouse創始人楊威告訴i黑馬，這是第三代店鋪，他們還有由日本設計師設計的第四代、第五代店鋪。這間小店處於僻靜之地，但生意還不錯，著實讓人意外。
據楊威表示，只要三天，他們靠著自己的方式加上在路口發傳單，就能將寫字樓里10%的人群轉化成客戶。而過去，同樣位置開一家店，要養很久才會有客人光顧。BeanHouse 並非開始就能做到這一點，而是靠多年的積累和創新促成的。
2009年，一家名不見經傳的豆漿店在國貿附近正式營業，因為口感細膩，漿汁濃稠，而很受歡迎。那時候，普通一碗豆漿只要幾毛錢，而BeanHouse（當時還沒有正式的品牌，就叫現磨豆漿）區別於諸多早點攤，將豆漿賣到了5元一杯。雖然價格不低，但是每天客人排成的長隊已經成為當街一景。就這樣，靠著豆乳單品，BeanHouse 在北京做了16家類似的現磨豆漿店。
“我們想多開一些店，最好能進商場，但是現實卻是殘酷的，別人一聽我們是賣豆漿的，就覺得很low，處處碰壁，我們最後花了很高的費用才在寫字樓里租到很偏僻、別的商家不願意要的店面。租下了這種店面，我們就要考慮如何引流。這就有了接下來的微信社群的故事”。楊威說。
現在，BeanHouse的這套微信運營辦法讓客戶不斷追著他們走，他們也清楚地了解哪里是客戶聚集的地方。BeanHouse已經可以光明正大地進入各大商場，並且能拿到最好的位置、最低的租金。楊威表示，“這是因為整個商場里有幾十家奶茶店、上百家鮮榨果汁店在排隊，而豆乳店只有我們一家。”
（i黑馬註：BeanHouse的豆乳產品是與農業大學大豆研究院聯合開發的，而九陽集團也是其股東，因此也融合了九陽的產品經驗。目前，BeanHouse的產品研發部門有三人，主要負責新產品研發。）
微信運營，三天獲取辦公樓10%用戶
三天時間，BeanHouse可以占領一個辦公樓10%的白領，它是如何做到的？ Bean House的一位店長是親身參與了整個微信運營計劃的功臣之一。他對i黑馬講述了其微信運營的三部曲。
第一步，掃碼加店長。“我們通過在寫字樓路口發傳單的方式聚集用戶。客戶掃碼就可以得到1元到店任意品嘗產品的機會。我們宣傳的重點是高營養、無添加，所以很多用戶都想嘗試這個產品。而所有掃碼的用戶添加的都是同一個人的微信，那就是店長。”
第二步：用戶標簽化。“剛開始加了一堆人，沒有什麽技巧，就天天刷朋友圈，關註用戶、點贊啊、評論啊，這些工作除了讓用戶感覺到關心和互動外，最大的目的就是將用戶標簽化，包括：職業、公司、喜好等個性化標簽。前期的積累是為了後期的分類集中管理和運營。比如，根據不同類型的用戶，定期舉辦不同主題的活動。
第三步：尋找規律。目前，BeanHouse在北京有31家店，因為有的店長同時管理3家店的，因此總共有21個微信賬號，每個賬號都管理著幾千個用戶。各個店長就是靠著微信與用戶建立長期的互動關系。
BeanHouse在微信上都是如何互動的呢？前述店長總結的規律如下。
首先，剛開始的時候，萬萬不能發廣告。即使是朋友，天天微商還被屏蔽呢。所以，一定要從店長個人的實際生活出發，有感而發，並且內容要與當下流行的話題有關，比如創業等。
其次，要善於發現用戶的關註點，並且讓其與BeanHouse的產品產生關系。比如，當朋友圈紛紛曬開年會或者放假的通知時，就可以有針對性地曬年會套餐、過年大禮包等相關產品。這些產品正是用戶所需，也不會引起對方反感。同時，BeanHouse還根據時令推出養生產品，也容易被用戶接受，比如霧霾天氣時推出的抹茶系列產品、三伏天推出的豆乳水果冰激淩系列等。
正因為與用戶的溝通是有互動、有關愛的，因此BeanHouse的用戶留存率大大高於其他餐飲店鋪，同時老客戶帶新客戶，用戶基數群不斷擴大。這也解釋了為什麽客單價13-17元的小店，要耗費巨額在高逼格的裝修上：一方面是品牌塑造，另一方面就是它屬於利潤率高且用戶忠誠度高的品類。說白了就是用戶不差錢。
百家連鎖與店長計劃
目前，BeanHouse的主要收入來源於2B和2C兩個方面，預計今年年底月營收可以達到3500萬元。
“2B方面的收入是未曾預料到的，主要是身處寫字樓內部的原因吧，很多公司的下午茶、會議所需要的茶點都是我們提供的。我們現在的大客戶還是挺多的，占據了總營收的20%多，預計年底可以達到30%。目前2B方面已單獨成立部門，因為想象空間很大，我們會不僅滿足團餐，還會加大對各餐飲連鎖店的原材料配送。”楊威解釋道。
而Bean House的最終目標還是開更多的連鎖店，因此會著重發力2C方面，通過打造健康的“豆生活”概念，吸引年輕女性用戶，進而成為進入家庭消費的入口。”
為了降低開店成本，並且加快在全國的布局，BeanHouse還推出了“店長計劃”：挑選有工作經驗，並且通過層層考核的員工，讓他們放開手腳獨立運營一個店鋪，期限是一年。這一年內，他們需自負盈虧，而基礎設施等都是本部來提供。一年之後，店鋪收歸總部。
目前，BeanHouse在北京有四五家這類店鋪。楊威發現，這種方式一方面極大地鍛煉了員工的能力，為想要創業的有才之士提供了一個平臺；另一方面，自負盈虧後，原來一家店鋪招四五個人還忙不過來的情況，變成了3個人就可以完全hold住，總部也可以騰出更多的精力開辟新店。
“我們的目標是今年開到45家連鎖店，到明年年底開到80-100家店，實現全國布局”，楊威說。
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導讀 : 日日煮已在近期獲得了 3500 萬人民幣的 A 輪融資。
i黑馬訊 2月3日消息，據悉，日日煮已在近期獲得了 3500 萬人民幣的 A 輪融資，由合一資本，MFund 魔量基金以及 500Startup 共同投資。
“日日煮” 專註於制作 3-5 分鐘的實用短視頻，其中包括家常食譜、美容小貼士以及其他有創意的生活小秘訣。2015年日日煮正式進入中國市場，其視頻節目開始在國內主流視頻平臺上播出，並且點擊量超過 6 億次，平臺自頻道也有近 150 萬的訂閱粉絲。
創始人Norma來自香港，三年前純粹是緣於對美食的熱愛，便在Facebook上開通個人帳號，開始定期地分享自己制作美食的經驗，僅幾個月時間就吸引超過 5 萬人的關註。經過兩年的時間積累，“日日煮” 慢慢成為了香港本土最受歡迎的美食烹飪品牌之一。
合一資本的許亮認為，中國內地年輕女性缺少自己的 Martha Stewart，即引領時尚的情趣，加上下得廚房的技能，還有一張出得廳堂的面孔。
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