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富士康巨资修建防护网难阻昆山坠楼悲剧

http://www.yicai.com/news/2010/08/387716.html

南豐家族悲劇 姊妹千億決裂

2010-12-02  NM

華懋的爭產案還未正式落幕、新地 兄弟反目亦勢成水火，今鋪就連一向低調的南豐集團亦爆出另一樁豪門爭產案。今年八十七歲的南豐創辦人、有「棉紗大王」之稱的陳廷驊，早於五十年代發跡，控 制資產遍布世界各地，單是香港物業已逾三百億，保守估計身家最少一千億。以往一手培育幼女陳慧慧接掌南豐帥印，去年由她出任董事長兼董事總經理，一躍成為 千億資產掌舵人，但此舉弄至膝下兩名女兒反目，長駐美國的長女慧芳遂透過母親入稟法院，為爭產案揭開序幕。 上週二，陳廷驊妻子楊福和委託高偉紳律師行，入稟控告細女陳慧慧，指陳慧慧於○三至○五年間，向父親陳廷驊作出誤導陳述，為一些私人財產，作出一些安排， 故要求法庭頒令賠償及作出聲明。陳慧慧的女兒張添珞即時代表母親，主動向傳媒作出回應，謂對此事表示遺憾之餘，亦重申事件只是家庭私事，集團的日常運作不 會受到影響。 雖然陳慧慧須於十四天內（即十二月七日前）就控狀回覆，但她卻一於少理，上週五早上，一如早前的安排，開始把公司旗艦由中環中建大廈九樓，搬回南豐自己的 物業，即位於德輔道中的南豐大廈，當日有不少搬運工人，忙於把文件搬上頂樓。於大廈出入的裝修工人指，南豐的新寫字樓由二十二樓至頂層二十六樓，一共五 層，於本星期一（按通勝示，本週一吉日，宜開市）正式喬遷之前，工人亦要趕工，把裝修完成。 筵開十五席壽宴 一方面要應付官司，另一方面要搬辦公室，但陳慧慧心情似乎未受影響，仍然「舞照跳」。上週六，是與她同居十多年的「男朋友」、於南豐集團任執行董事的司徒啟瑞生日，他們兩人花超過二十萬，在深灣遊艇會筵開十五圍。 晚上八時三十分，他們兩人乘坐白色豐田公司車到達。派對期間守衞森嚴，司徒啟瑞全晚有保鑣貼身保護，記者混入會場，見大部分都是四十歲以上的外籍人士，不 過就不見陳慧慧與前夫所生的子女。賓客在場中一個近百呎的舞池狂歡，而熱愛跳舞的司徒啟瑞亦穿了一身貼身黑衣，一向打扮撲實的陳慧慧，亦穿上黑色毛毛舞 衣，恤一個髻，眉飛色舞於會場穿梭。 據有份出席生日派對的人表示，當晚陳慧慧與司徒啟瑞都心情靚絕，滿場飛與朋友打招呼，「我一早收到請帖，原本仲驚爆出官司爭產後，佢哋冇心情繼續搞，點知 完全冇影響佢哋。」他們兩人當晚的表現，與平日大相徑庭。派對直至晚上十二時才結束，記者在門外等候，狂歡完後的司徒啟瑞最終只喘着氣對記者說了一句： 「我哋無嘢講。」事實上，司徒啟瑞是舞林高手，最耍家是跳Tango及Cha Cha等老舞，一星期更有三晚到利舞臺廣場十九樓的Cha Cha Moon以舞會友。據一名他的跳舞朋友表示：「司徒跳舞真係唔錯，相反陳慧慧就跳得一般，唔似司徒跳得咁密。」 派對翌日是星期日。據知陳氏一家以往每逢星期日的中午，都會在父親陳廷驊位於山頂中峽道的大宅舉行家庭聚會，慧芳及慧慧均會出席。但本週日，記者在陳氏大 屋門外等候上一整天，其間只有兩架由菲律賓籍司機駕着無載客的私家車出入，陳廷驊獨守山頂大宅，與工人為伴，倍感孤清。據陳廷驊的鄰居透露：「以往見過他 獨個兒在家附近的路上，坐在車廂內吃飯盒，千億身家都唔識享受吓。」 陳廷驊家族表 1. 現年87歲，南豐集團創辦人，近年患有腦退化症 。 2. 陳廷驊妻子，約80多歲，近年長居港安醫院私人病房。 3. 菲律賓籍前夫，畢業於美國南加州大學建築系，二人結婚後，留在美國發展地產業務生意。 4. 約59歲，在美國升讀大學後，留在當地發展及協助父親管理在美國的生意。 5. 56歲，美國國泰萬通金控執行副總裁。 6. 張祝珊家族後人，現任城大建築系教授。 7. 52歲，南豐集團董事長及董事總經理，陳廷驊基金會主席，及電視廣播獨立非執董。 8. 90年代曾任職其士集團旗下物業部總經理，2000年為南豐發展董事，現為南豐集團執董。 9. 與友人在港成立Shift Media.com，旗下包括大型團購網站uBuyiBuy。 10. 先後在花旗集團及巴克萊亞洲打工，去年初轉到雷曼兄弟後五個月後公司由野村收購後，返回南豐集團工作。 11. 曾於07年在其士集團持有的太平洋咖啡，出任助理業務發展經理，現任職南豐資源主席行政助理。 12. 莊士集團主席莊紹綏外甥。 13. 現於南豐集團工作。 爭產露端倪 今次入稟的是陳慧慧的母親楊福和，但其實年邁的楊福和，已臥病在床，真正與陳慧慧反目的其實是姐姐陳慧芳。一名知情人士說：「外間就覺得爭產好突然，但其實佢哋兩姊妹，早於兩年前已經反面開火。」 兩年前一份法庭判辭中，早已露出了兩姊妹反目的端倪。當時，法官指Mr.A是一個擁有巨額財富的商人，不過由於已被斷定「精神上喪失執行職務能力」，他其 中一名女兒B（估計是陳慧芳）入稟，希望成為家產其中一個受託監管人，而其母親Mrs.A亦支持女兒B，不過最後被法官否決。在判辭中，女兒B指自己一直 在美國替父親打江山，對集團有貢獻，指其妹C（估計是陳慧慧），主要負責香港的的業務，是集團的副主席，B卻不認同C的管理模式。有多次主審爭產案經驗的 高院法官林文瀚在一份內庭判辭中，以「A先生的兩名女兒已處於交惡狀態」，來形容兩姊妹的關係。其後法庭下令由一名會計師來擔任陳廷驊財產的受託監管人。 而《明報》指出這判辭牽涉的就是南豐陳廷驊家族。 陳家姊妹各據一方 陳慧芳 Angela Chen Sabella 年齡：59歲 控制公司：Network CN Inc安博（美國）有限公司（於美國場外交易市場上市）* 市值：約港幣 $49.2億 職位：Network CN Inc 大股東 學歷：美國南加州大學建築系畢業 居住地點：美國加州 San Marino 獨立屋 / 香港報住山頂中峽道獨立屋 *Network CN由Sino Portfolio公司全數擁有，Sino Portfolio則由陳慧芳及母親楊福和持有，惟去年楊福和向美國證監會提交文件否認持有股份，只擁有金錢上的權益。 鄧孟輝 （陳慧芳現任丈夫） 年齡：56歲 任職公司：美國國泰萬通金控 Cathay General Bancorp 職位：董事兼執行副總裁 任期：1985年至今 年薪：約港幣 $2,504,780（2009年） 居住地點：美國加州 San Marino 獨立屋 Ricardo Juaner Sabella（菲律賓籍）（陳慧芳前夫） 年齡：約61歲 控制公司：Fortuna Foundation（董事）* Richfield Investment Corporation主席 學歷：美國南加州大學建築系畢業 居住地點：美國德州侯斯頓 Sugarland 育有子女：兩子 Marcel Chen Sabella及Damien Chen Sabella *由陳慧芳、Ricardo Juaner Sabella及鄧孟輝等人於二OO四年成立 陳慧慧 Vivien Chen 年齡：51歲 控制公司：香港南豐集團 公司資產：超過$1,000億 職位：南豐集團董事長兼董事總經理* 學歷：於美國讀書，但未有透露就讀大學名稱 居住地點：香港壽山村道獨立屋 *2009 年起正式擔任此職務，另於南豐紡織上市期間曾任董事一職達兩年。 司徒啟瑞 （陳慧慧同居男友） 年齡：約四十多歲 任職公司：香港南豐集團 職位：執行董事* 任期：2000年加入南豐發展任董事，後任南豐集團執行董事 年薪：不詳 居住地點：香港壽山村道獨立屋 *司徒啟瑞於一九九九年任其士國際集團旗下祥龍興業總經理 張熾堂博士 （陳慧慧前夫） 年齡：不詳 任職機構：香港城市大學（建築系教授） 學歷：美國史丹福大學學士 美國柏克萊大學博士 年薪：不詳 居住地點：香港 育有子女：長子張世成，二女張添珞、張添琳 長女駐紮美國 長居美國的大女陳慧芳，早於七○年代紮根美國洛杉磯。據悉，陳慧芳畢業於香港聖士提反女子中學，成績平平。中學畢業後，陳慧芳轉到美國讀大學。根據美國律 師Greg Perry指，她在一九七七年畢業於美國南加州大學建築系。其菲籍前夫Ricardo Juaner Sabella同樣畢業於美國南加州大學建築系。 與前夫同樣鍾情於建築的陳慧芳，畢業後的八○年代起，在洛杉磯大搞地產項目。當時陳廷驊已陸續把紗廠結束，轉投地產，甚至航運，更沾手美國股票。有傳陳廷 驊曾大手買入美國花旗銀行及美國國際集團（AIG）的股票。陳慧芳名下在美國的所有公司共約三十間，寫字樓分別在加州洛杉磯或德州侯斯頓兩個地址。記者到 過陳慧芳在洛杉磯San Gabriel的總部，發現只是一幢樓高兩層的簡陋小型商場，大廈內的裝修亦似超過二十年，而現時剩下仍然活躍的公司只有七、八間。 轉投科技事業 最為當地人注目的，是陳慧芳於九六年利用Trove Investment名義，以港幣近一千四百萬購入洛杉磯Pasadena市內的YWCA女青年會所。該會所建於一九二一年，由當年著名女建築師 Julia Morgan設計而成。該幢樓高三層，地中海式的古老大屋，近年被當地政府列為古典文物。由於大屋被陳慧芳丟空多年，當地政府建議陳慧芳修葺大屋，或以港 幣五千萬元向陳慧芳收回。然而，陳慧芳卻獅子開大口，還價一倍，導致政府須以法律途徑申請徵用該大屋。 陳慧芳於九○年代轉攻美國盛行的科技公司，陸續開設科技、投資及媒體公司，轉型搞生物科技及互聯網業務，但成績差強人意。以陳慧芳其中一間於一九八九年成 立，名為 Cyber Care Inc.的製藥公司為例，公司於一九九六年至二○○三年在納斯達克場外交易所上市，但在九九至○一年間，連續三年錄得累積近六十億港幣虧蝕，公司在○二年 度的年報上更寫到「我們可能永遠不能取得盈利」（we may never reach profitability）。 近年，陳慧芳與母親陳楊福和，睇中媒體業務，遂以私人公司 Sino Portfolio International名義，以港幣近七千萬購入同樣於納斯達克場外交易所上市的Network CN近三成七的股權。Network CN主要製作戶外廣告，通常在路邊大型LED電視屏幕播放。然而，根據Network CN的年報顯示，公司在過去三年錄得累積虧蝕達八點七億港幣。 近年買入地皮 山頂加列山道7號及9號$17億 甘道11號$6億 山頂聶歌信山道地皮（與九倉合資）$104億 跑馬地雲暉大廈A、B座$21.425億 東涌住宅地皮$34.2億 共：$182.6億 婚姻路崎嶇 陳慧芳與前夫Ricardo Sabella離婚多年，至今依然在英文名字上冠「Sabella」。現任丈夫鄧孟輝於一九八五年起加入美國國泰萬通金控，現職董事兼執行副總裁，年薪二 百五十萬港幣，與南豐集團千億資產蚊髀同牛髀。前夫Ricardo Sabella尚算有自己生意，現居於德州Sugarland的Ricardo，早於一九八九年創辦房地產投資公司Richfield Investment，主力加州、德州、猶他州等地產項目。 現時，陳慧芳與丈夫鄧孟輝報住美國加州洛杉磯San Marino市內的七千呎獨立大屋，該區以四千呎以上的大屋為主，陳氏的大屋被圍牆包住，只有一個小門口。由門口往屋內探看，大屋不算豪裝，泊着的私家車亦是一般平民車輛款式。 老父提拔幼女 幼女陳慧慧較得父親陳廷驊寵愛，一九七八年陳慧慧往外國讀書，信奉佛教的陳廷驊，更特別把本來五集的《護生畫集》精簡成一冊，方便女兒攜帶於途中閱讀。八 五年，陳慧慧回港後便加入南豐紡織任職，陪在父親身邊學做生意。老牌紡織廠老闆回憶：「陳廷驊嗰時帶住陳慧慧去見客，學做生意，培育佢去接班。」一名在荃 灣的地產界老行尊指：「當年陳慧慧好純品，記得南豐七幾年賣葵涌廣場，後來個市跌，一班買家買咗葵涌廣場想撻訂，陳廷驊想即時追回差價。班買家約埋一齊上 南豐同佢開會，想佢收回成命或者減價，佢企硬，但慧慧見人哋咁慘，就喺班買家面前幫口，陳廷驊最後都聽慧慧意見。」 陳慧慧後來與張祝珊的孫兒，即張熾堂結婚，張熾堂是史丹福大學學士、及柏克萊大學博士，門當戶對，兩人婚後育有一子兩女，但最終離婚。「係陳慧慧唔係咁鍾 意佢前夫，佢前夫喺南豐任職時，陳慧慧都係放佢落地盤睇檔，無咩權力。」知情人士說。相反，與張熾堂離婚後，陳慧慧認識了現任「男朋友」司徒啟瑞，他並非 出身名門，加入其士之前，有律師資格的司徒啟瑞在方和、吳正和律師行任顧問，於九六年轉投其士。據其士的員工透露，他在任時不算突出，估計在地產業務上與 陳慧慧認識。 男友入主南豐 曾在其士工作的司徒啟瑞，無獨有偶，○六年陳慧慧亦以四千多萬，即每股二點三八港元，購入其士科技股份；○七年又安排與前夫生的女兒張添珞在其士旗下的Pacific Coffee擔任了兩年的助理業務發展經理。 現時，司徒啟瑞負責管理南豐的投資部，是南豐地產業務以外，另一個核心部門，因此惹來一向專責替父親投資的陳慧芳不滿。○六年，司徒啟瑞代表南豐在國內南 征北討，包括於○六年時，以天價七點四億，買入一塊位於廣州琶州的商業用地。該地每平方呎過萬元，刷新了廣州最高地價紀錄，比當年北京、上海的地價還高， 惹來地產界人士嘩然。又斥資十億往北京起商廈，地盤面積近十五萬平方呎，預計興建一幢十三層高的物業。除了公司業務外，陳慧慧的私人投資亦由司徒啟瑞管 理，一名地產經紀指，「如果搵Vivien（陳慧慧英文名稱）買樓賣樓，都要先經Frank（司徒啟瑞）。」 陳慧慧接掌南豐後，她與滙豐合作成立滙豐南豐中國房地產基金，○六年基金把位於北京西城區的「金融街一號」，以接近三十億元人民幣出售給北京的華融綜合投 資公司，賺近十億元。她去年正式接任集團董事長兼董事總經理。陳慧慧掌管的南豐作風亦有改變，以往南豐喜歡夥拍信和、嘉華投地，但現在卻選擇獨資。於○八 年底拍賣大埔白石角地皮時，南豐便再沒有夥拍信置及嘉華。今年二手推出的將軍澳六十六Ｂ區地皮，南豐亦獨資爭奪，但最終不敵新地。 山頂地王 南豐雖然不是上市公司，但陳廷驊於今年《福布斯》富豪排行榜中，位列第八。不過估計其身家，比公布的二百四十億港元還要多。南豐是山頂的大地主，常以高價 投山頂的地皮，如○七年以六億購入山頂甘道，同年再以十七億元買入山頂加列山道七及九號，去年與九倉以一百億元投得山頂聶歌信山道地皮。現時南豐在山頂至 少持有十幅地皮，近年樓市升溫，南豐的資產更是水漲船高。單是收租住宅物業及地皮，已超過三百億。 陳廷驊這位隱形富豪，四九年攜着三十萬元從上海移居香港，五年後創立南豐紡織，從事棉紗生產，引入氣流紡，提高棉紗質素及產量，令香港的紡織業起飛，其公 司資產在六年間增加十倍，故有「棉紗大王」之稱。對於數口精的陳廷驊，在紡織界的行家無人不知，「同南豐簽好咗要幾多棉紗，即使俾晒錢，陳廷驊見棉紗價大 漲，佢就唔俾貨，要重新簽過張合約，價錢梗係貴啲！」陳廷驊更於七○年時把南豐上市。直至七十年代中期，陳廷驊有感紡織業走下坡，他把重心發展轉向地產及 股票。其實，他早在六七年地產低潮時，已大量收購廠房和乙種土地權益換地證書（Letter B），地價成本極低，現時的將軍澳廣場、南豐廣場等，都是以換地證換取。 陳振聰風水淵源 陳廷驊篤信佛教，而其女兒陳慧慧則信風水。她曾是陳振聰的客人，陳振聰曾先後三次替她睇風水，包括兩次到其中建大廈的辦公室，而另一次則是陳振聰在陳慧慧 不在家時，獨自往其位於甘道的大屋睇風水。一名認識陳振聰的人爆料指，原來陳振聰「看上」龔如心之前的目標就是陳慧慧：「佢知道陳慧慧同佢前夫關係唔好， 所以一度想乘虛而入。」 陳振聰雖然最後搭上龔如心，但仍與陳慧慧保持聯絡。記者發現，陳振聰去年上庭時的護身保鑣，現時已成為了陳慧慧及其丈夫的保鑣。 富豪二叔公 早在七六年，他更開始走出香港，到美國、新加坡、 馬來西亞投資 。同時以四千萬向太古購入鰂魚涌地盤並發展成為南豐新邨，是南豐第一個大型住宅發展項目。八十年代香港樓市低迷，陳廷驊率先以低價推售屯門豐景園，全城搶 購。至九四年推售沙田湖景花園時，又推出十成樓宇按揭，市場反應熱烈。至八九年，陳廷驊以十億元私有化豐厚的南豐資產。 陳廷驊有「富豪二叔公」之稱，常借錢予其他出現財政緊絀的發展商。最經典是於九七年，樓市大好友信置以一百一十八億投得小西灣地皮後，樓市於九八年爆煲， 令信置更要撇賬十三億元，負債比率上升三成，信和股價急挫，於是陳廷驊在市場上以每股兩元低價，買入信置一成六股份支持信置，其後在股市上升後才沽出，一 來一回賺了兩億元，陳廷驊亦出手救過林建岳的麗新發展及羅旭瑞的世紀城市。 現時，陳廷驊雖然患上了腦退化症，但身體仍然十分健康，間中會在保鑣陪同下，逛金鐘太古廣場。他已把董事長的職位交予陳慧慧，但據南豐的職員透露，他也會回辦公室巡視，而且其節儉的性格依然未變，「佢會睇吓邊個同事唔熄燈、唔熄電腦，唔准大家浪費公司資源。」 陳廷驊發跡史 1923年：浙江寧波出生，父親為布廠商人，家境富有 1949年：國共內戰，帶着三十萬由上海移居香港，在中環愛群行五樓（現為華人銀行大廈）設辦事處，經營棉紗，布疋貿易生意 1954年：在荃灣創立南豐紡織有限公司，從事棉紗生產，註冊資本四百萬元 1960年：開設南豐第二分廠 1967年：陸續收購鄰近地皮，擴充廠房 1969年：成立南豐紡織聯合公司 1970年：由滙豐銀行策劃，以每股六元上市，集資二千八百萬，資金用於研發新產品上，包括率先生產可做牛仔布料的空氣紡紗，迅速躍升為棉紗大王 1976年：因太古集團改組，以四千萬元購入鰂魚涌地皮，發展成為集團首個大型住宅項目南豐新邨 1980年：紡織業不景氣，轉移投資股票及收購新界乙種換地權益書（letter B），又大舉在屯門購入住宅及工業地皮，並沾手樓宇按揭業務 1989年：六四事件後，股市低迷，陳廷驊乘勢以每股十一元五角，以十多億元將南豐紡織私有化 1990年：逐步將五、六十年代買入的紗廠貨倉，改建成住宅出售 1992年：趁股市暢旺，一口氣連發十五種藍籌備兌認股證，包括長實、新地、合和等，套現九億四千萬資金 1993年：擁有財富達一百三十五億元 1997年：亞洲金融風暴，先後打救落難富豪，入股信置、麗展、世紀城市等公司，成為第二、三大股東 1998年：獲得中文大學頒發博士學位 2006年：與滙豐共同成立「滙豐‧南豐中國房地產基金」 2008年：患上腦退化症，淡出南豐集團 2009年：由細女陳慧慧接任南豐集團董事長，但仍保留主席一職 2010年：十一月妻子楊福和以其名義入稟，控告細女陳慧慧，於03至05年間誤導陳廷驊分配財產，爭產官司一觸即發

一本奇書解釋宏安(1222)悲劇的由來

味皇兄曾在集優一文中提及一名在宏安辦事，類似叫陳振康的物體，今日想談談他。

他在星期五於香港經濟日報做過訪問，內容提及他寫了一本叫做《上流力》的書，我昨晚無意中在某書店看到，提及如何上位之餘，也談到他的家世，讀完之後，大覺他做他要學他的所謂「成功人士」的應該做的事，我看完之後，大罵幾次不雅的字句，在此就不深談的。

根據他的書和Webb-site.com的資料綜合，他只生在紅磡一家庭，有幾位兄弟姊妹，在高考成績不佳，據稱是沒有A、B之類，進入理工大學(當時是理工學院)會計系就讀，之後進入一家八大以外的會計師，後來轉了一次工，合併後成為進入現時的四大之一的安永(記憶所及?)。

其後在1993年，(他稱大約是28歲，和年報資料大致吻合)，因為華建控股(479，現因財困陷入除牌階段，正被拯救中)上市的關係，故擔任這公司的財務總監，其後他稱他們旗下的判頭之一鄧清河(書中沒講到，但是一對證後應該是鄧本人)，在追數後惺惺相識，於是被宏安集團招攬過去，做其董事，至今十餘年。

為何他為這人渣公司擔任十餘年的財務上面一把手?當中，卻有一大段故事。

在1996年間，他因賺到第一筆錢，購入黃埔花園一小單位，作價超過200萬，其後樓後快速升值，加上炒賣股票賺得不少，加上轉職至宏安後，人工大增，所以認為有能力應付，故於約1997年再次以615萬購入同一屋苑的另一較大單位，並出租予韓國人。

結果金融風暴爆發，樓價大跌，且因為股票投資失利，又加負一筆錢債，租住大單位韓國人因生意失利遠走韓國，欠租多月，導致他被迫出售該小單位，度過難關。他亦要兼職擔任上海集優(2345)及多家人渣或財困公司如北京御生堂(1141，前雄豐國際、保興發展)、耀榮明泰(72，已除牌)，以及因宏安收購而得的位元堂(897，前得利)的董事總經理及PNG資源(221，前利來控股)及中國農產品(149，前港澳發展、寶榮坤、中國數碼港、中國置地、珀麗酒店、中國高速)的主席。

在這樣大的財務壓力下，加上其工作專門，人工也高，導致轉職困難，加上他稱其內向的性格，並沒有想過接觸他人，又加上老闆因該公司因金融風暴經營失利，導致其需要找盈利增長點，在這前提下，需要大量集資以發展新業務，但新業務卻是開展困難，導致盈利基礎不廣闊，且持續虧損，故需要加大集資額去繼續投資，導致更大的悲劇，但是主席則可以作多項業務投資，把私人的物業注入以股東資金以自肥，並減少自己的損失。上層的公司也因資金不足，大股東也不想拿錢出來，或者繼續配股失去控股權，加上購入的下層公司本身財務亦非常困難，導致不斷使下層公司集資，並把資金輸送至上層公司，導致下層公司的股東情況更加嚴峻。

總的來說，故此在一家財困還要大舉擴張的公司加上一個財困老闆，加上一個財困財務下，導致近十年來這家公司不停抽水，人見人怕，這老闆還「明言投資者驚公司供股集資，或透明度不高的話，可以避開不買」。

但是如果公司供股，股價也會大，但賣掉也使人賠過清光，導致別人對此股戒心大增，也導致每股股東權益持續減少，這完全不利小股東。但是還有不少人還痴迷於這於股票，以為這些股票便宜又好炒，容易賺錢又值得買，我就真的沒話可說。

至於他在書中說法，其實和iMoney的施伯樂無甚麼分別，完全是上一代的價值觀，但我覺得有專業資格就考的看法抱贊成態度，但不贊同我們每一日都要全部給老闆，只要工作時間就夠了，如果是這樣的話，我不如努力做自己生意好過，為甚麼要分錢給你? 

長工時是對自己生活身體都沒有益處的，這些人把病態視作正態，還要教別人如何上位，以上一代的價值觀繼續害我們，荼毒80後，使我們這一代繼續導致更多的悲劇出現，我們點解要上位，為何不做自己的主人，做一些不由自主的事?這個才是大家好好想想的地方。

只要努力節省，控制好自己的財務，儘量少欠債，不要亂花費，有足夠的錢的話，生活就由你控制，不然就反過來變成奴隸，正如這本書的作者一樣。

市值萎縮四分之三 黑莓手機的「匈奴悲劇」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-24/xOMDcyXzM5MDgxOA.html

對於總部位於加拿大安大略省滑鐵盧市的RIM（黑莓手機製造商）來說，2011年可謂是不折不扣的滑鐵盧——今年以來，RIM的市值下滑了約四分之三。

於是，在新的一年即將到來的時候，圍繞著RIM的傳言也開始此起彼伏。有消息稱，亞馬遜、微軟和諾基亞均考慮收購RIM，華爾街更是風傳諾基亞和微軟將聯手收購這家曾經高居智能手機市場第一名的龍頭。

RIM 就像一個高貴冷豔的男模，在並不為大眾熟知的情況下，攀登至行業的頂峰，又在不為大眾所熟知的情況下，黯然隱退。這就像曾叱咤一時的匈奴騎兵，看似牢不可 破，但是始終沒有建立穩固的根據地，沒有把「用戶總量」做起來，只是一名橫衝直撞的萬戶侯，等著自己老了，也便雨打風吹去，因為人數過少，連獨有的血統也 在代代遺傳中被稀釋殆盡。

「低調」的悲劇

RIM是一家低調的公司。這家公司其實成立於 1984年，但它為少數智能手機發燒友所熟知已經是2001年911事件之後的事情了。RIM早在1998年就在中國註冊了黑莓商標，但是，直到如今黑莓 在中國的用戶量在中國高達9億手機用戶群中也只能說知者寥寥；RIM很早就授權給諾基亞來推廣自己的服務，但是，當年的Push Mail沒有像今天的《憤怒的小鳥》一樣成為一種App，沒有在諾基亞的塞班平台上成為流行元素……

低調未必是刻意為之，但它的高貴冷豔某種意義上只是一種失誤和能力不足。

一 方面，RIM開始定位於高端的企業級客戶，以保密性的Push mail為核心賣點，具有和今天的iPhone媲美的淨利潤率。這是一個絕佳的業務模式，可以為企業迅速積累巨大的現金流，可以投入後續前沿研發。但 是，RIM始終沒有明確戰略，甚至強烈的意願將這種優勢推廣到大眾市場，比如，更為廉價的Push mail，或者不包括Push Mail，但是設計美觀的機型，和三星、索愛一樣獲得部分中端市場。

或許怕降低利潤率，RIM沒有這樣做，僅僅將技術作為壁壘，希望一直在這個肥美的小草場裡賺自己的錢，兩耳不聞窗外事。所以，就國別而言，它的最主要市場也在美國，連歐洲、日本的推廣也不盡力，這讓其用戶總量一直過低。

另一方面，技術見長的RIM，又沒有在觸摸屏為代表元素的智能手機市場先行一步。這已經不能算是高貴冷豔了，而是有些倨傲，甚至有些莫名其妙。網上一直盛傳RIM內部的管理較為混亂，內部員工對官僚體系大為不滿，恐怕也不都是空穴來風。

RIM始終固守少量的企業級市場，固守北美，長期只做全鍵盤輸入而沒有更早投入觸摸屏，讓其錯失了太多的機會，這看似是「低調」的悲劇，實則是失誤和能力不足。

小眾科技產品的法則

實際上，任何的小眾科技產品，要想獲得更長久的市場成功，必須遵循特定的法則。否則，將會面臨極大的市場風險。

首 先，小眾產品，必須有足夠的品牌壁壘。這看似矛盾，其實不然。在傳統產品當中，大多數的奢侈品都將品牌推廣放在了重要位置上，愛馬仕、LV等產品，雖然購 買的人不算多，但是其實是大眾品牌，廣為人知，這有助於使其銷量最大化，同時可以形成強大的「品牌資產」。RIM的產品定位一直偏向小眾未嘗不可，但是， 品牌宣導卻過於滯後，否則在美國之外的市場完全有可能有數倍的銷量。

在這一點上，蘋果形成了完全相反的樣本，蘋果的手機雖然銷量是小眾的，但是品牌是大眾的，有半數以上的用戶是「跟風」購買的，這是奢侈品的法則。

其 次，科技類的小眾產品具有特殊法則，必須面對技術不斷更新的挑戰。傳統產業的小眾產品較易於保持長期競爭力，但是，科技產品的特點就是新技術不斷殺死老技 術，因此，依靠技術領先是非常不牢靠的。所以，技術領先必須迅速轉化為用戶基礎，也就是說，必須儘可能大眾化，「圈人」成功之後，抗風險能力將會大大增 強。

比如，Google當然是優秀的搜索引擎，但是，除了技術壁壘之外，很重要的一點是用戶總量。即便一個新技術出現，比Google還 好，但是，由於大多數受眾習慣了Google，它想從Google拿走一個用戶的成本都是很高的，特別是時間成本會比較長，在這期間，Google有能力 學習到類似的技術，甚至反超。

最後，小眾科技產品一定要有模式壁壘和發展速度。正如前兩條所述，在如今巨頭環伺的市場上，必須有新的業務 模式，才更容易建立其核心競爭力，而且不被巨頭迅速克隆。所以，Facebook能夠從Google的陰影下迅速做大，Zynga能夠從Facebook 平台上突飛猛進，因為它們都是不同的業務模式，巨頭們轉身較慢，業務模式模仿的難度大於技術的模仿。

所以，RIM的衰落是一種類型企業的衰落，未來的市場，或許只能有2種企業可以活得滋潤：巨頭，以及未來的巨頭，沒有中間態。RIM的機會仍在，是絕地反擊，重新開疆拓土；還是就此沉淪，成為最後一個匈奴？拭目以待。

電訊盈科：包辦婚姻式民營化的悲劇

http://www.xcf.cn/newfortune/gongsi/201202/t20120214_242143.htm

　李澤楷2000年通過盈動併購香港電訊，組建電訊盈科以來，電盈市值蒸發九成以上。從這一「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排與危險的資本結構 設計所釀成的人禍中，我們可以看到國有資產民營化過程中各類資本間的慘烈爭奪、政府隱於幕後卻無處不在的影響力，以及將資產交給熱衷資本運作者後對於企業 與社會造成的沉重拖累。

 

　　2011年3月21日，電訊盈科（00008.HK，Pacific Century CyberWorks，簡稱PCCW）公告，擬分拆旗下電信業務並以企業信託形式單獨上市。10月12日，電訊盈科特別股東大會通過這一分拆議案。11月 16日，由電訊盈科分拆成立的香港電訊信託（06823.HK）在港發售，這是香港首個公開上市發行的商業信託。

 

　　香港電訊信託：金融怪胎的誕生

 

　　電訊盈科是香港最大的電訊公司，在2000年由華人首富李嘉誠的次子李澤楷控股的盈科數碼動力有限公 司（簡稱「盈動」）和香港電訊有限公司合併而成，並創下當時港股市場最高併購規模紀錄。因兼有李氏家族與政府推動的背景，公司合併之初曾受到市場熱烈追 捧。但由於李澤楷當時以巨額銀行借貸完成收購，在債台高築的壓力下，公司窮於繁複的資本運作以還本付息，沒能創造新的業績增長亮點，自成立至今的10餘年 間，市場表現一直乏善可陳，股票市值也隨著李澤楷接連不斷的金融運作、資產拆分處置而逐漸蒸發。從2000年上市至2011年9月，電訊盈科調整市場變動 後的股票月累計異常回報率是-250%（圖1），令其投資人血本無歸。

如果將當年盈動併購香港電訊比喻成一次聯姻的話，現在看來，這場「婚姻」雖未結束，卻已經確 定是一場不幸。它很像是一樁包辦婚姻，主導這樁「婚事」的是香港政府。政府首先拆散香港電訊原來的「追求者」—新加坡電信，然後將其託付給熱衷交易卻缺乏 經營熱忱的「富二代」李澤楷。也許出於肥水不流外人田的心態與對李澤楷才華和李氏家族聲譽的信任，政府沒有要求李澤楷支付高昂的「聘金」，更協助其取得巨 額銀團貸款權充大部分的併購資金。在事後看來，李澤楷所支付的收購代價大都是泡沫化的股價。「婚禮」剛結束，支撐李澤楷身家的科技概念泡沫就告破，其立即 面臨緊迫的還貸壓力。如影隨形的壓力讓李澤楷有志難伸，對「新娘」的熱情迅速消退，並使用各種手段想擺脫這段「婚姻」，但是包辦這樁婚事的「家長」可不同 意，多番拉鋸戰之後，這一問題最終以電訊業務被分拆告解，這便是近日香港電訊信託這怪胎誕生的背景。

 

　　電訊盈科為這次分拆香港電訊信託進行了悉心的準備。通過與港交所和證監會反覆溝通協商，香港電訊信託 最終採取了一種複雜的方式發售，名曰「股份合訂單位」，即將香港電訊信託單位、香港電訊有限公司普通股、香港電訊有限公司特定優先股三者合為一個股份合訂 單位。這特別的發行方式是因應香港沒有商業信託立法，為便於港交所和證監會以現行法例和上市規則監管所做出的妥協。沒有深厚背景的一般人，可不容易說動監 管單位讓這金融怪胎現身股海江湖。

 

　　當然，無論如何複雜的金融工具，最終都以籌資為目的。李澤楷能否融資成功，取決於香港電訊信託的發售 情況。而投資人似乎並不買賬。由於2011年12月21日香港電訊信託的公告中僅僅提到「國際發售初步提呈發售的發售股份合訂單位錄得適度超額認購」，我 們無法獲悉具體認購數額，但是香港市場對於電訊信託的冷淡是顯而易見的，散戶投資者僅認購了20.5億個信託單位的1.2%，而此前計劃發售給散戶投資者 部分佔比高達10%。對於香港市場認購不足的部分，公告同時披露瞭解決方案，即被分配到國際市場重新發售。

 

　　電訊盈科：分拆電訊業務目的何在？

 

　　從電訊盈科方面看，此番將電訊業務以商業信託方式分拆上市，其實有著多重考慮，可謂一石三鳥。

　　首先，融資用於還債。據電盈2001年年報披露：「集團的一位成員發售了價值10億美元的擔保債券， 利率為7.75%，於2011年到期。」再看香港電訊信託所籌資金中，預計以78億港元「償還集團債務」，不難理解，本次籌資的意圖可能是償還此筆巨債， 至於剩餘的18.41億港元，則會流入電訊盈科全資附屬公司CAS Holding No. 1 Limited，以償付早前向其發行的承付票據。

　　其次，對於李澤楷而言，使用商業信託籌資的好處在於，它可以保證電訊盈科在獲取融資的同時，保留對香 港電訊相關業務的控制權。信託單位持有人可以從香港電訊的營運中獲取收益，但是無法干預香港電訊的運作。而商業信託對於大股東的優先授權，又使得李澤楷有 了足夠空間在未來的資本運作中重新整合電盈旗下的各項事業。

　　再次，雖然李澤楷未來如何處置電訊盈科還不明朗，但是，剝離電訊業務之後的電訊盈科所受到的政治限制 將有所減少，李澤楷在經營、股權或資產轉移上將獲得較大自由度。對於李澤楷，這或是最大的收穫。而根據公開資料，電盈將保留60%左右的電訊信託權益，這 也符合政府堅持電訊業務由香港控制的底線。

 

　　回頭來看，倘若李澤楷在此次分拆前可以自由轉讓電盈股權或電訊資產，那麼，更有心有力的經營者可以出 高價從李澤楷手裡將企業買下，電盈的價值毀損就不會特別嚴重。不幸的是，港府不允許這樣的做法。而採取商業信託方式將電訊企業拆分出電訊盈科，則可以將政 府監管重點由電訊盈科轉移到香港電訊信託。同時，香港電訊信託成立時對於中國聯通的多項授權，令李澤楷以相對較小的股權取得對香港電訊信託的有效控制，滿 足了政府「資產不外流」的要求。而且，拆分之後的電訊盈科市值進一步減少，這有助於資金不如外資充裕的香港購買者或中方收購李澤楷手中的股權。由此，我們 不排除在未來的融資活動中，李澤楷減持電盈股權或電訊信託權益，在不與電訊「離婚」的前提下，更接近擺脫政府監管與受電訊業務盈虧影響的目標。

　　為保證此次分拆順利進行，李澤楷於2011年數度增持電訊盈科股權，截至2011年10月11日，其 持股已增至27.66%。同時，為了便於香港電訊信託的公開發售，李澤楷也在公開場合承諾不減持電盈和香港電訊信託股權以增強中小股東的信心。然而，電盈 投資人顯然並不領會這項分拆交易在大股東眼裡的各種好處。在電盈公告分拆電訊業務的前三天，其股票扣除市場變動後的日累計異常回報率就開始下降（圖2）， 投資人「用腳投票」表達了對大股東的不信任。

此次分拆實質上是對電訊盈科核心資產的一次售賣，2010年，電訊業務收入佔電盈總收入的 77.87%，貢獻了99.77%的除稅項、利息、折舊及攤銷前收入（EBITDA）。拆分之後，香港電訊信託旗下將包括固網、流動通訊及寬頻服務等具備 穩定現金流入的業務，尤其是固網電訊，為當前電訊盈科現金流最為穩定的業務；而電訊盈科則保留NOW寬頻電視和企業方案業務。所謂企業方案業務，就是為香 港政府開發智能身份證系統，其穩定的現金流前景是李澤楷用於說服小股東通過拆分建議的論據之一。

 

　　事實上，企業方案業務原本也在分拆之列，李澤楷最初只準備為電訊盈科保存過去曾被譏笑是「No One Watching」的NOW寬頻電視業務。而根據港股上市規則《第15項應用指引》，申請分拆業務上市的「母公司須使上市委員會確信，新公司上市後，母公 司保留足夠的業務運作及相當價值資產，以支持其分拆後獨立上市的地位」。由於電訊盈科最初的分拆計劃中只保留寬頻電視業務在母公司，上市委員會質疑分拆後 母公司的資產質量和盈利能力，否決了這一申請。耐人尋味的是，一向運營低迷的寬頻電視業務在2010年底的EBITDA由2009年的400萬元，突然飆 升57倍至2.32億港元。聯想到3個月後電訊盈科公告拆分的可行性研究，這一突然的盈利上漲可謂久旱後的及時雨。

 

　　分拆香港電訊信託並非李澤楷靈光一閃的隨興之舉，在2000年收購香港電訊後，李澤楷就開始為償還高昂的貸款進行紛繁的財技表演。為了更清晰地展示電盈十餘年間波瀾壯闊的資本運作圖景，我們不妨回首一段李澤楷與香港電訊被香港政府包辦「婚姻」的悲情往事。

　

　民營化悲劇之一：包辦婚姻式的交易

 

　　1997年香港回歸中國前後，在港的英資陸續退出，控股香港電訊的英國大東電報局並未急於行動，因為其管理層希望以香港為跳板進入內地電信市 場。為進軍中國內地，大東電報局於1983年即與深圳市郵電局旗下的深圳電信發展公司合組深大電話公司，在深圳經營固定電話業務。然而，內地市場一直沒有 放開管制的跡象，而香港電訊市場則因為港府提前開放電訊運營牌照，競爭日益激烈。1999年7月，大東電報局委任華拉斯（Graham Wallace）為總裁，新任管理層展開業務重組，決定集中發展在歐洲的網絡業務和企業數據業務，擬處置其所持有的香港電訊股權。

　　在此背景下，受制於狹小國內市場而急於擴展生存空間的新加坡電信立即看到了進駐香港電訊的遠大前景，開始積極行動，並於2000年1月宣佈可能 和香港電訊合併。然其此舉受到了香港電訊商人的抵制，中央政府對於將涉及國家安全的電訊行業交由新加坡政府控制的新加坡電信似乎也頗為顧慮。適逢其時，李 澤楷控制的盈科數碼動力突然於2000年2月聲明也有意收購香港電訊。2月22日，李澤楷向銀團籌集120億美元貸款用於此次併購。2月28日，澳大利亞 傳媒大亨默多克的新聞集團則聲言力挺新加坡電信，稱如合併成功，將投資10億美元購買新加坡電信4%的股權。李澤楷與新加坡電信對於香港電訊的爭奪進入白 熱化階段。

　　儘管有新加坡電信投來的橄欖枝，但中國的廣闊市場對大東電報局無疑更具吸引力，況且李澤楷已籌措了巨額現金，大東最終選擇了李澤楷。2000年 2月29日，李澤楷成功收購香港電訊。自2月11日至2月29日，整個併購過程僅18天。而在這18天裡，李澤楷居然可以談定併購價格並調動120多億美 元巨款，若沒有政府授意與家族後盾相信很難做到。

　　除了取得銀團的龐大貸款，李澤楷收購香港電訊的本錢是盈科數碼動力。1999年3月，由香港特別行政區時任行政長官董建華發表的施政報告指出， 香港需要發展信息科技以跟上時代的發展和滿足本地企業對資訊科技的需求。隨後，董建華政府於2000年在未經公開招標的情況下，將面積24公頃的香港南區 鋼線灣臨海地產（數碼港）批給李澤楷旗下公司盈科拓展，意圖開發高科技產業中心。這個未經公開招標的交易曾激起大眾對官商勾結的指控。然而無論輿情如何， 李澤楷憑藉數碼港的注入激升了其控制的殼公司得信佳（後改名「盈科數碼動力」）的市值，為之後併購香港電訊構築了股權基礎。李澤楷取得數碼港的時點與併購 香港電訊的時點間隔如此之近，不得不讓人產生聯想。此時的李澤楷，絕對是上帝的寵兒。

 

　　民營化悲劇之二：錯誤的資本結構

　　李澤楷旗下盈科數碼動力主要依賴數碼港概念和高科技概念支撐，並未進行大筆實體資產投資。1999年 5月，李澤楷將數碼港和部分物業項目作價24.6億港元出售給得信佳，獲取得信佳240億股權，佔其總股本的75%，擁有絕對控股權，這便是李澤楷真正投 入的身家。隨後，李澤楷通過一系列換股、配股和接受注資獲取了約70億港元的現金，得信佳股價也扶搖直上衝破每股20港元。在這一背景下，李澤楷向大東電 報局提出了兩種收購香港電訊的方案：一是股權置換，以每股「香港電訊」股票兌換1.1股盈動股票；二是綜合置換，以每股「香港電訊」股票兌換現金 0.929美元（約合7.23港元）和0.7116股盈動股票。

　　大東電報公司對於虛高的盈動股價頗為顧慮，更偏好於綜合置換中可觀的現金收益。這促使盈動尋求巨額貸 款支持。依賴於中央政府的支持和李嘉誠的聲譽，中國銀行、匯豐銀行、巴黎國民銀行和巴克萊銀行等四家銀行組成的銀團向盈動提供120億美元的1年期過渡性 短期貸款。最終，李澤楷以總額113億美元（約880億港元）的現金和價值約1300億港元的盈動新股，收購了大東手中香港電訊54%的股權。

　　對照大東電報公司的審慎態度，李澤楷對高科技概念股票的預期明顯較為樂觀。倘若合併後的新公司電訊盈 科能夠維持高股價，李澤楷將有能力在股市募得足夠資金償還巨額貸款，甚至有餘裕支持企業的運營擴張或轉型，整合移動通訊、網絡和衛視傳媒。事實上，很可能 李澤楷最初的構想就是建立在電訊盈科因科技股概念而高估的股價上。2000年8月間，當盈動正式完成收購香港電訊改名為電訊盈科時，意氣風發的李澤楷曾聲 言要使電訊盈科的市值翻一倍，達到940億美元。

　　然而，全球科技股泡沫破裂的風潮旋即席捲香港。納斯達克指數達到峰頂的2000年3月，恰好是盈動宣 佈併購香港電訊後的第一個月，經濟形勢沒有給李澤楷任何緩衝時間就開始惡化。李澤楷為合併後的電盈業務所做的戰略構想，包括互聯網基金公司和亞洲資訊互動 服務，都因合作方失去合作興趣或能力不足而流產。此外，李澤楷著意經營的世界網絡最終也沒能帶來預期的財務業績。

　　這一系列的人為決定與天意巧合，造成剛誕生的電訊盈科怪異的資本結構：極高的銀行負債與極低的大股東資本。任何公司財管初級班的學生都知道，公司資本中負債過高或股東投資過低，將對公司生存發展造成極不利的影響。我們且看電盈是不是個例外。

　　債權人沒有因經濟疲弱而對電盈抱有同情心，股票市場的低迷也束縛了李澤楷通過外籌資金償還貸款本息的能力，而運營層面的糟糕表現則限制了公司自籌現金流還貸的效果。緊迫的貸款壓力開始凸顯，並延續至今（圖3）。

在合併之初，李澤楷通過利用盈科數碼動力所持現金、處置當時盈利良好的移動通訊業務 （2002年7月由澳大利亞電訊收購）等手段曾有效減少了貸款。然而，這種資產處置只是權宜之計。隨著傳統盈利業務萎縮、其所倚重的互聯網業務又不能及時 產生穩定現金流，電訊盈科使用內籌資金還款的能力一直未有好轉。2003年以來，其貸款比例一直維持在50%以上的高位。還貸壓力迫使李澤楷施展財技，通 過將長期貸款轉為短期貸款、將高息貸款轉為低息貸款、將浮動利息貸款轉為固定利息貸款、將巨額貸款轉為多個小額貸款等債務重組手段進行應對。很明顯，其所 謂債務重組，就是借新債還舊債。電訊盈科現金流入中每一筆新增貸款，都對應著類似規模的貸款償還，尤其是2006年，所得新增貸款幾乎全部用於償還舊債 （圖4）。

高昂的負債束縛了企業擴張或轉型的手腳，使得企業很難進行正常的投資和運營。當企業不斷拆分 和售賣擁有穩定現金流前景的資產時，其盈利能力的衰弱表現也就成為必然，依賴內部籌資償債的可能性也越來越渺茫。當然，李澤楷在2002年合併後出售了具 有穩定現金流的移動通訊業務，在2003年分拆了具有豐厚盈利、收入佔綜合收益1/5的房地產業務，以及香港電訊業因管制解除競爭日益激烈的大環境，都是 導致電訊盈科財務業績低迷的重要原因。

　不過，除卻2000年進行大規模資產減值計提導致盈利急降外，電訊盈科隨後各個年度的盈利基本表現穩定：微小虧損或者微小盈利（圖5）。考慮到2008-2009年金融海嘯下惡劣的經營環境，其盈利的穩定性頗耐人尋味。

企業所面臨的一系列不利因素、管理層的一系列動作最終都會反映在證券市場。回顧2000年電 訊盈科成立時，市值達3367億港元，而2011年投票通過分拆香港電訊信託上市後，其市值已跌破200億港元，期間市值蒸發了90%以上，廣大中小股東 自電訊盈科成立以來長期蒙受巨額損失。

 

　　民營化悲劇之三：
將希望寄託於對經營無熱忱的資本運作者

　　李澤楷的表現令人失望，他何以未能力挽狂瀾呢？畢竟他是香港人心目中的「小超人」啊。回顧李澤楷的商 業經歷可知一斑。最初，他就職於其父李嘉誠參股的一家加拿大投資公司「哥頓資本」，其間沒有值得關注的事蹟。上世紀90年代初他因喪母返港，接受父親建議 進入和記黃埔並成立衛星廣播有限公司（Star TV，又譯作星空電視），因成功買賣衛星廣播公司套利4億美元，聲名鵲起。而後李澤楷興趣轉向房地產，投資魚湧皇冠盈利，但隨後投資日本房地產則因判斷失 誤而導致資金鏈斷裂，賴其父拯救脫身。此後受硅谷概念啟發，以高科技概念包裝房地產向港府推銷數碼港計劃，港府最初並不支持，但1999年出現轉機，取得 成功（表1）。

總體而言，李澤楷在電訊盈科成立前經手的業務有得有失，但共同特點是熱衷於大手筆資本操作， 動輒以數億港元買賣資產套利，看不出長期經營的意向。李澤楷雖然希望能有自己的事業，不願光芒被父親這棵大樹遮蔽，但事與願違，他重財技、輕營運的手法與 李嘉誠的經商手法頗為類似，從而限制了其成就。李澤楷職業生涯的各項顯著業績都在不同程度上依賴李嘉誠，離開了李嘉誠的顯赫聲名，李澤楷的得意之作難以書 寫，這其實是許多商業家族「富二代」的共同處境。

　　自成立盈科數碼動力以來，李澤楷習慣與運營經驗豐富者聯盟來建構事業。然而，隨著全球科技股的沒落， 聯盟者對網絡股相關投資變得慎重。於是，在2000年9月，李澤楷接連遭受聯盟者的背棄（表2），這直接導致其精心構建全球第一網絡的理想破滅。經此打 擊，本不擅長或者本無長久經營意向的李澤楷選擇了其一貫策略—退出。他先是拋售了電訊盈科的股票，套現約40億港元。隨後又策劃向外資出售電訊盈科部分股 份，但在政府反對下未果。看起來已喪失了永續經營電訊盈科的意願。

合併前，香港電訊的資本支出與總資產比率在9%左右，合併後的電訊盈科鮮有在運營投資上的大 動作，資本支出率僅在4%左右（圖6）。唯一的例外是2006年，查閱當年公司財務報告，管理層解釋這一年大部分資本支出用於NOW TV，拓展寬頻電視和提升移動通訊網絡。這可能是2005年電訊盈科購入香港最小的移動通訊服務供應商SUNDAY六成股份、重回移動通訊業務的配套投 資。回首2000年，電訊盈科售賣了具有豐厚盈利的移動通訊業務，2005年又重回移動通訊業務，這種反覆的舉動實在令人費解—到底這是在經營,還是在做 買賣？

 

　　捆綁電訊與李澤楷的三條紅線

　　回顧李澤楷運營電訊盈科的歷程，我們看到了類似包辦婚姻的悲劇。在合併完成不久，科技股泡沫破滅時， 李澤楷似乎就意識到他無法借由電訊盈科完成構築全球第一網絡的夢想，更別提超越父親的成就。35歲的年華，正是人生創富的黃金時代，而交易世家培養出的靈 敏直覺告訴他，應當急速從電訊盈科的漩渦中抽身。但當他著手運行這一「離婚」計劃的時候，忽然發現自己已經被三方力量捆綁。第一，儘管沒有明文宣示，但政 府希望電訊公司的控股權保留在香港人的手中。第二，李澤楷不願手中的電盈股權被父親李嘉誠或其財團接手，這是自尊的底線。第三，香港證監會對公司治理的限 制。

　　李澤楷抽身電盈的過程伴隨著一系列的非議（表3）。2000年8月17日，他仍承諾將公司市值提升一 倍，事實上，他本人已在9天前的8月8日拋售了2.4億股公司（當時仍名為盈科數碼動力）股票，等到8月18日公司才公告此消息。這三個時間點的先後順序 啟人疑竇。到了當年9月，電訊盈科放出與CMGI、GigaMedia兩項戰略聯盟失敗的消息，其股票隨後在9月20日跌至10.75港元。先前拋售自家 股票的大股東李澤楷此時卻抱怨另一個大股東大東拋售造成股價表現惡劣。當經營者對企業前景缺乏自信而套現的時候，他對於其他股東套現自保的指責是難以令人 信服的。此時可憐的是無力自保的小股東，眼睜睜看著股價在2000年底跌到每股5港元的低位。

李澤楷的套現舉動一直沒有停止，並在港股市場的管理架構下順利進行，直到2006年他碰觸到 了第一條紅線—意圖將股權轉讓給海外機構。事實上，李澤楷向麥格理銀行及美國基金新橋資本出售電訊盈科股份的佈局十分精密。2006年6月10 日，李澤楷曾拜訪過時任網通總裁的張春江，商討購入網通所持有的電盈20%股份，並聲稱回購是他個人的原因，希望網通高層能夠從簡處理並在數天內答覆。網 通當時並不明了李澤楷意圖取得網通持股，旨在消除向外資出售電訊盈科的潛在阻礙。網通發言人李濤宣稱，在電盈6月19日發佈公告披露麥格理銀行購股一事之 前，網通沒有收到過任何正式通知。網通2005年初入股電盈時，獲得一項否決權：電盈出售香港電話公司10%以上股權或出售互動影院公司25%以上股權， 都要得到網通同意。而電盈辯稱，此次打算出售的是資產而非股權，網通的否決權並不適用於本次收購。這份合約中的文字陷阱導致網通無法逆轉李澤楷的出售決 議。

　　然而，李澤楷的這一舉動被認為違反道義，觸怒了網通高管，也背離了政府推動李氏家族收購香港電訊的初 衷。網通以一封措辭嚴厲的聲明反對此次併購，並求助於中央政府。隨後，有了李嘉誠赴京的消息。各方具體的互動過程我們不得而知，個中的折衝樽俎恐怕一言難 盡。最終，李澤楷向外資出售電訊盈科的計劃被擱置。

　　隨後，李嘉誠多年老友梁伯韜聲言收購電訊盈科，似乎是網通和李氏家族的一個妥協。對於網通而言，梁伯 韜的方案可以使網通無需增持股份而繼續保持對電盈核心資產的權利，並免於受外資牽制。這一妥協也可能意味著網通方面已不看好李澤楷繼續運營電訊盈科，想尋 找新的繼任人選。倘若收購成功，李澤楷就可能出局。李澤楷的回應是鼓動小股東反對梁伯韜的方案。坊間的傳言是，李澤楷不想要父親出手幫助，這可能在他看來 是極大的挫敗。梁伯韜的方案最終還是被否決了。受此影響，電盈股價2006年12月1日下跌4.95%。這一次，大股東們沒有任何成果的資本遊戲還是要小 股東們一起埋單。

　　如果說背著網通向外資出售電盈，將李澤楷推向了道義上不利的一面，那麼，2008-2009年意圖私 有化電盈期間的「種票」事件，則可以說他是遊走在法律與公司治理界限的邊緣。2009年1月31日，香港獨立股票評論員David Webb宣稱收到匿名舉報，指有投資者計劃向保險經紀提供電盈股票，以換取投票支持電盈私有化建議。在翻查股東名冊後發現，部分交易日在一天內有數以百計 的1000股成交及轉戶記錄，有多份來自李澤楷曾控股的富通保險公司。2月4日，電訊盈科重新召開股東特別大會，私有化提案通過。然而，2月10日，香港 警方搜查了李澤楷的三處住所、電盈總部及富通保險等10多個地點，為電盈私有化期間「種票」一案蒐集證據。2009年4月，高等法院上訴庭一致裁定否決電 盈私有化。

儘管如此困難曲折，李澤楷始終不懈的拋棄電盈還是有些結果，其持股電盈的比例從2000年的近40%下降到2011年的近25%（圖7）。

　　對內地企業的啟示：
民營化中如何重構產權

　　電訊盈科的歷史可謂一部摧毀股東與社會價值的歷史。其價值滅失，與其說是全球大勢下的時運不濟，不如說是「急就章」式政府干預、欠妥的產權安排，與危險的資本結構設計所釀成的人禍。

李澤楷最初收購香港電訊，所憑藉的不過是高科技概念和李家盛名支撐的泡沫股價，以及過渡性的巨額銀團貸款，其自掏腰包的投入是杯水車 薪。四兩撥千斤的惡果就在於，身為資本運作者無須為3000億港元市值的蒸發肉痛，卻可以控制整個企業的運作。在李澤楷一系列擺脫香港電訊的行動中，我們 看到小股東面對大股東的決策總是很少話語權，稀有的幾次慘烈勝利，也不過是中央政府或香港證監會出面抗爭的副產品。

企業產權的重新安排是中國現時代的大問題。天下民眾何其多，國有資產交給任何一個家族或個人都可謂民營化，那麼究竟交給誰合適呢？電訊 盈科的悲劇是政府將公用事業交給了一個長於買賣但不重經營的商人（trader），事後又不許其出售資產。對於李澤楷，這同樣是一出悲劇。在舉債買下一個 價值2000多億港元的資產後，面對情勢有變，經營不善，他就做了商人再自然不過的決定：嘗試賣掉資產，還清債務後得餘款走人。可悲的是，作為一個慣於靠 買賣套利的商人，他不小心買了一項不能賣的資產。當然這是事後之見，雙方的選擇在事前也無可厚非。可以商榷之處在於，政府既然看中的是李家雄厚的資本，卻 為何不要求其投入必要的資本，將財富與企業命運綁定，做負責任的大股東與經營者？

最近，電訊被剝離成為盈科的子公司，是李澤楷為了擺脫干預的最新手段。這讓筆者想起了20世紀初美國管制行業中的企業集團架構，為了規 避政府為保護公眾利益而對公用事業行業（如電力行業）所做的諸多限制，美國公用企業通常採取金字塔結構形式，在具體運營企業之上設立控股公司。由於政府的 監管重點放在了下層的實體運營企業，這方便了上層控股公司的新股發行和債券發售等金融活動。能夠想到此種精巧的機制以規避行政干預，李澤楷的財技果然名不 虛傳。

在早前一項對中國內地數百個商業集團的研究中，筆者之一與合作者發現，像盈科與電訊這種金字塔式的母子公司結構普遍存在於中國的國有與 民營企業。這種母公司控股子公司、子公司再控制孫公司的組織結構，的確是為了隔開各級政府對企業的干預，就像李澤楷為了隔開政府對其自身事業的干預將電訊 分拆一般。但是，金字塔結構也伴隨著嚴重的公司治理問題：大股東的決策可能侵犯中小股東權益，就如李澤楷對電盈的一系列決策大大傷了投資人的心。電訊盈科 的故事，很可能在中國內地早已一再上演。

健力寶和張海，是主導企業產權重構的力量將企業交給商人或者資本玩家，招致企業經營敗落的其中一個案例。2002年初，當佛山市三水區 政府與李經緯創業團隊交惡之時，資本玩家張海以浙江國際信託投資公司名義向當地政府提出收購健力寶。浙江國投本無資金，張海尋找到祝維沙以國債抵押方式拆 得1億元短期資金，成功收購了每年有30億元銷售額、每月有2億元穩定現金流入賬的健力寶。而後張海因不善企業運營，擯棄健力寶創業團隊，當年中國飲料業 第一品牌就此隕落。此外，張海還以企業資金包豪華遊輪做廣告、投資他興趣所在的足球隊（原深圳健力寶隊），最終導致了健力寶的全面衰落。在電訊盈科和健力 寶兩個案例中，我們都可以看到，當優質企業產權轉移時，各類資本之間的慘烈爭奪，政府隱於幕後卻無處不在的影響力，以及政府將企業交給無心無力經營的資本 運作者對於企業與社會的沉重拖累。

張海在2005年3月被佛山警方拘捕，因職務侵佔與挪用資金獲罪10年（後獲減刑）。當然，需要為健力寶沉淪負責的人也許不止張海一人，但張海的獲罪畢竟給了股東與社會一個說法。反觀在法制健全的香港證券市場，一個上市公司市值蒸發了3000多億港元，竟無人被問責。

李澤楷的特殊之處，說到底在於他是華人首富之子。他有雄心超越其父，卻仍不禁接受父親的庇蔭得以接手香港電訊，事後卻成燙手山芋，在無 所不用其極的掙扎後喪失了他早前在香港大眾心中的好名聲。李嘉誠已屆84歲高齡，他面臨著眾多華人商業家族共同的問題：如何交班？商業家族二代普遍缺乏父 輩們自底層摸爬滾打而鍛造的堅強意志和踏實作風。然而，利用父輩積累的人脈、財富進行資本運作，喜好買賣事業卻不好實體運營的「富二代」，鮮有能守業甚至 超越父輩的成就者。反觀成功繼承者，多在父輩打下的基礎上精益求精或創新轉型。近日，筆者途經香港飛鵝山，偶見電訊盈科斑駁鏽蝕的電話亭，不由得感慨電盈 本應獨步香港的輝煌。

偽價值投資者的悲劇 ——評《對沖基金風雲錄2：悲劇英雄》

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e7x5.html

在巴頓·比格斯的這本新書中，對沖基金普利司通將投資人分為三類：追漲隊員，鍾愛上漲的股票，不在乎什麼估值，只買入價格動向明顯的股票；極客，量化專家，靠電腦上的模型買股票；還有一根筋，價值投資者，換句話說，他們買入那些噁心難看的股票，因為那些股票便宜。書中的兩位主人公——喬·希爾和米奇·科恩在人們看來，就是一根筋的價值投資者。

不過，讀完書後想了一想，我認為無論是喬還是米奇，都還稱不上真正的價值投資者。因此，他們的悲劇，其實是偽價值投資者的悲劇。

在我看來，價值投資有三個要素或者說三項原因——安全邊際、能力圈和「市場先生」，遺憾的是，喬和米奇極度漠視這些。

安全邊際

格雷厄姆在《證券分析》中對證券分析（價值投資）和市場分析（預測證券價格）的優劣作過令人信服的比較：

在 證券分析中，首要的重點放在防範不幸事件。這種防範就是堅持「安全邊際」或者保證證券價值遠超於所付價格。其潛在的思想是，即使該證券並不像它表面看來那 麼有吸引力，投資的結果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有「安全邊際」，你要麼對，要麼錯。如果你錯了，你可就賠錢了。

喬和米奇在開始操作BA基金時，公司方面只允許他們最多虧損10%，跌掉10%以上，基金就會被關閉。如果說不接受這樣的條件就無法開始自己的事業也就罷了，問題是在他們取得了初步的成功後，擴大資產管理規模時也依然不給自己留有餘地——「銷售備忘錄中還有一條特別承諾，基金的在險值不會超過7%，也就是說，投資組合在單月內損失超過7%的可能性微乎其微。這份文件經過審查，具有法律約束力。」而在書的後半部分，BA的在險值已經降為5%。

有這樣那樣的虧損限制，其實由不得喬和米奇不做市場分析，在他們的投資模型中，市場分析的地位甚至比證券分析還要重要。

從廣義的角度來說，喬和米奇的事業，一開始就沒有安全邊際，以至於喬的妻子在剛聽他解釋他們的模型時很是困惑。

「聽起來你和米奇簡直是在賭博，拿你們的工作、生活來賭市場轉向。聽起來好危險，像是一場戰爭，一次戰役。」

「沒 錯，」他啜著霞多麗，「你說得對，我們是在賭博。這是一場戰爭——米奇和我對全世界的戰爭。我們就像在一個風急浪大的海灘上建一座沙子城堡。你知道潮水已 經上漲了許久，已經接近頂點，潮水一退就會退去很久。我們在賭高科技的潮水已經漲到了最高點，在賭我們已經在正確的地點建起了我們的沙堡，而別人還沒 有。」

賭博是沒有安全邊際的。

「市場先生」

價值投資者的心中有桿秤——股票的價值，因此他們能夠做到不受「市場先生」情緒的影響而舉止失常，甚至可以利用「市場先生」反覆無常的情緒來獲利——具體來說，就是在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

喬在BA關閉後用自已的錢做投資，不再受什麼在險值的影響，按說他可以進行純正的價值投資了。出人意料的是，即便如此，他還是在做對市場的短期預測，還是控制不了自己的情緒。對此，他的同事瓊一針見血地指出，「你知道嗎，你現在做的這個是交易，不是投資。」

2009年2月，巴菲特接受CNBC採訪時說，「股票非常便宜，投資者的情緒極度低落，市場超賣如此嚴重，現在是買入的絕好時機。」喬聽後第一反應居然是——「11月的底部會守住的。」隨後買入了股指期貨，並設定了低於買價5%的止損線，在3月份就止損平倉了。

如果是我，會買入具體的股票。早在2008年1月，喬就曾在一場投資業內人士的晚宴上介紹過一隻股票——市盈率才5倍，市淨率才2/3，有充足的自由現金流。在1年後，這只股票的價格可能還要便宜。對價值投資者來說，買入這樣的股票放著就是了，何苦再費心思看市場先生的臉色呢？！

能力圈

BA的投資組合裡有上百隻股票，我不知道他們是否能對這些股票的價值都心中有數。不過，從米奇投資5000萬美元購買油畫來看，他顯然沒有遵守能力圈原則，而這也成了壓垮他的最後一根稻草。

米奇是和一位藝術品商拉里·弗萊徹合夥買這些油畫的，「拉里覺得他能用5000萬美元買下，然後在市場上一轉手，立刻就能賣上個7500萬到8000萬。我出4500萬，他掏500萬，賺錢對半分。」顯然，米奇是想借助拉里對藝術品的估值能力來賺錢，他自己並沒有能力對這些油畫來估值。作為一個投資者，為什麼不把錢投在自己擅長的領域裡呢？！

 

不是喜歡買便宜的股票就是價值投資者，價值投資者應該從喬和米奇這樣的偽價值投資者身上吸取教訓，引以為戒。

人生有兩出悲劇 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01015pfi.html

利率管制的悲劇 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bq9f.html
在高盛投資銀行大中華CEO峰會的發言（2012.10.29）,

發言之後, 問答....

（1）主持人：目前中國銀行業最大的問題是什麼？

張化橋答：最大的問題有兩個。（1）對存款利率的管制等於剝奪存款人，補貼那些能夠獲得貸款的特權階層（國企和能夠獲得貸款的的民企）。（2）銀行業的利潤太豐厚，犧牲了其它行業。第一個問題會導致階級鬥爭，第二個問題傷害了中國的效率，和公平。

（2）主持人：中小企業貸款的前景如何？

張化橋答：未來幾年，前景不好。（1）銀行業只是實體經濟的反映。在實體經濟層面，我看中國的國進民退已經到了無法忍受的地步。國有企業在各個領域都太強勢，憑著政府的保護，與民企競爭。這種競爭很公平嗎？國企每創造一元GDP，可能會摧毀民企的GDP好幾元。

作為銀行的一個普通經理，你為什麼要對中小企業感興趣？太麻煩了！太不值得了！作為銀行的分行行長，和支行行長，你每天壓力山大，根本無法顧及公民責任，考慮中小企業貸款，因為中小企業貸款吃力不討好。

（3）主持人：可是現在很多銀行都在做中小企業貸款。你怎麼解釋？

張化橋答：沒錯。他們的中小貸款增長很快。但是這有幾個因素。（1）很多銀行的經理都是憑著良心發放中小企業貸款。但是，這可以持續嗎？政策能夠建立在良心和覺悟的基礎上嗎？（2）有些銀行的中小企業貸款存在"定義"和分類上的小把戲。（3）如果在實體層面，國企繼續圍剿和扼殺民企，銀行的中小企業貸款就會失去長期增長的基礎。現在，不僅銀行，連我們小額貸款公司，都遇到了好客戶不夠的問題。

（4）主持人：小額貸款公司的前景如何？

張化橋答：皮之不存，毛將焉附？如果咱們中國人繼續讓國企圍剿民企，要不了幾年，我們小額貸款公司的客戶就死光了。咱們也就都成了公務員，或者領取失業救濟金的前公務員，如果....到時候國庫還沒有虧光的話。

（5）主持人：銀行業的前景如何？

張化橋答：利率自由化主要是放開存款利率。它至關重要，利國利民。可是，應該發生的事情會不會發生呢？我的冷靜判斷是：五到十年內不會發生。這很遺憾。我從1983年加入人民銀行總行那一天就反覆聽說利率自由化，和人民幣自由兌換，今天呢？我們還是停留在討論階段。但是，29年過去了。

銀行業受寵，犧牲其它行業。我們這些自私自利的投資人，該怎麼辦？除了批評政府以外，只好買銀行的股票。英文裡有句套話，if youcannot beat them, jointhem。"如果你鬥不過他們，那就加入他們吧"。當我發現我們小貸公司，租賃公司和典當公司實在無法跟銀行較量時，我服服帖帖地買了招商銀行和民生銀行的H股。這就發生在今年2月。

（6）主持人：現在宏觀經濟怎樣？

張化橋答：不死不活。各個行業產能過剩是大問題。為什麼產能過剩如此嚴重？長期的低利率使然。

（7）主持人：中國銀行業的壞帳風險在哪裡？

張化橋答：最大的壞帳風險，在理財產品和信託公司。理論上，這些產品的風險都是由最終投資者承擔的，但是，你我都知道，銀行和信託公司是脫不了干係的。這些理財產品大約6萬多億元，相當於總信貸餘額的9％。不小的比例。理財產品利高，風險大。我不明白，政府為什麼不直接把存款利率放開（或者，大幅提高存款利率）。用理財產品的快速膨脹來蠶食普通存款，這是玩火，很危險。

（8）主持人：銀行業股票的投資前景怎樣？

張化橋答：好極了。但是，作為中國人，我真的不希望現實是這樣的。

悲劇的鑄成：塞浦路斯的老百姓是如何被犧牲的

http://wallstreetcn.com/node/23072

上週四，當剛剛當選塞浦路斯總統僅三週的Nicos Anastasiades前往布魯塞爾參加其首個歐洲會議時，其他歐洲國家的領導人看起來足夠的友善。就在峰會前數小時，他在一個接風宴上碰到了德國總理默克爾和其他領導人。據在場人士向路透表示，默克爾向他的當選表示祝賀，Anastasiades則想要確認塞浦路斯將得到公平的救助。

 

而在48小時候，當精疲力盡的官員們最終在週六凌晨宣佈協議時，塞浦路斯獲得的是截然相反的結果。

難以避免的傷害

在會議開始的時候，塞浦路斯代表團看起來低估了默克爾和其他領導人迫使塞浦路斯儲戶承擔損失的決心。據政府人士透露，德國財長朔伊布勒前往布魯塞爾的時候身負來自柏林的堅決指示「沒有自救，就沒有救助」。這意味著，除非儲戶承擔損失，否則就不會有協議，德國也不會為塞浦路斯救助出一分錢。

小儲戶的被犧牲

Anastasiades週一晚與歐盟經濟與貨幣事務委員Olli Rehn通電話，告知後者他無法得到議會足夠支持來通過存款稅方案。

 

據Mega TV，Anastasiades向Rehn和德國議員Brok表示：「我此前警告你們無法得到議會足夠支持通過這一方案時，你們都不聽。帶我向默克爾問好。」

大錯鑄成

日本大寬鬆會這樣悲劇（上）：失效的貨幣乘數

http://wallstreetcn.com/node/24096

貨幣乘數和通脹

在黑田東彥上任日本央行行長之前，美聯儲通過QE操作製造的基礎貨幣達到了法定準備金的16倍。其它央行相對應的貨幣乘數為，英國央行9.7倍，日本央行4.8倍，歐洲央行3.8倍。如果貨幣乘數有效運行，那麼美國的貨幣供應量將比現在擴大16倍，英國擴大9.7倍，日本擴大4.8倍，歐元區擴大3.8倍。

如果如此大規模的貨幣供應量擴張在短時間裡發生，這通常會引起一個類似幅度的物價上漲，也就是在美國引起1600%的通脹，在英國引起970%的通脹，在日本引起480%的通脹。然而，上述情況並沒有發生，下面我們會加以討論。

總之，雖然利率已經降至接近零的水平，但經濟體中的企業和家庭也已經停止了借貸。因為沒人借錢，同時很多人選擇還錢減輕債務負擔，基礎貨幣邊際增量的貨幣乘數已經變成負值了。

美國和英國從來沒有成功過…

美國和英國的央行官員聲稱，QE已經成功了，因為它避免了象日本式的通縮。但是，其實日本在泡沫經濟爆破以後，工資水平還增長了4-5年時間，增長幅度和今年美國工資增幅大概相當。

因為..

這些國家的共性是，雖然已經是零利率，但企業和家庭實際上還在儲蓄。他們這樣做，因為泡沫經濟泡沫導致資產價格大跌，同時又不能大規模減記債務，這對企業和家庭的資產負債表形成嚴重的損害。現在，日本的私營部門儲蓄率為其GDP的8.8%，美國相對應的數據為GDP的7.0%，英國為3.3%，西班牙為8.1%，愛爾蘭為8.6%，葡萄牙為7.0%，意大利為4.4%。

事實上，這些國家的企業和家庭應對零利率的方法是儲錢而不是激進地借錢消費，這意味著貸款活動——這直接影響了貨幣供應量，將不會增加，無論央行供應多少基礎貨幣。

私營部門信貸的增長已經被嚴重壓制。雖然很多人說美國的信貸環境相對比較健康，但私營部門信貸市場仍然沒恢復到雷暴倒閉前的水平。

只要企業和家庭拒絕借錢消費，日本、美國和英國的QE操作都將不能直接刺激經濟，也不能拉高通脹水平。

但央行官員仍然嘗試…

黑田東彥和其它再通脹主義者很可能會認為，最新公佈的寬鬆政策與過去逐步增加的寬鬆政策是有本質不同，因為新的寬鬆政策在激進程度上進入了「新的層次」。在一個方面說，這是對的，但從另一個方面說，這也是錯的。雖然黑田東彥認為，新公佈的QE操作已經產生了更為巨大的影響，但這個前提假說在外國已經測試過，中長期的結果並不支持黑田的觀點。

無視現實…

很明顯，這個問題不是央行寬鬆政策有多激進或實施的速度有多快，而是泡沫經濟爆破導致的私營部門資產負債表損害有多嚴重。歷史經驗也強調了一個事實——企業和家庭修復他們的資產負債表是需要很長時間的。

實證證明…

美聯儲和英國央行大膽的貨幣寬鬆操作帶來的影響是有限的，這意味著我們不應該預期日本央行的計劃在中期能帶來大量的成果，儘管該計劃非常激進。

不良後果…

可能更重要的是，為什麼日本的利率水平會這麼低呢?

主要是，私營部門已經停止了借貸，因為自身的資產負債表問題，對負債行為的厭倦，還有國內缺乏投資機會。

因為沒有私營部門借款者，日本銀行把收益只有0.6%的日本長期國債出售給日本央行以後，可能會發現它們別無選擇，只能把出售國債的錢再次投資於國債。如果重新購買的國債收益只有0.4%，那麼正確的選擇應該是繼續持有原來收益為0.6%的國債。

在這個例子中，日本的QE操作已經達到了它的極限了。

QE可能已經走到盡頭了…

但事實上，儘管利率已經為零，美日兩國的企業和家庭現在仍然拒絕借貸，這意味著長期利率進一步走低的影響力可能已經耗盡。

因為…

資產負債表式衰退的潛在原因是，嚴重缺乏借款人，私營部門對資金的需求已經大幅下跌，甚至已經消失。