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日本大寬鬆會這樣悲劇（上）：失效的貨幣乘數

貨幣乘數和通脹

在黑田東彥上任日本央行行長之前，美聯儲通過QE操作製造的基礎貨幣達到了法定準備金的16倍。其它央行相對應的貨幣乘數為，英國央行9.7倍，日本央行4.8倍，歐洲央行3.8倍。如果貨幣乘數有效運行，那麼美國的貨幣供應量將比現在擴大16倍，英國擴大9.7倍，日本擴大4.8倍，歐元區擴大3.8倍。

如果如此大規模的貨幣供應量擴張在短時間裡發生，這通常會引起一個類似幅度的物價上漲，也就是在美國引起1600%的通脹，在英國引起970%的通脹，在日本引起480%的通脹。然而，上述情況並沒有發生，下面我們會加以討論。

總之，雖然利率已經降至接近零的水平，但經濟體中的企業和家庭也已經停止了借貸。因為沒人借錢，同時很多人選擇還錢減輕債務負擔，基礎貨幣邊際增量的貨幣乘數已經變成負值了。

美國和英國從來沒有成功過…

美國和英國的央行官員聲稱，QE已經成功了，因為它避免了象日本式的通縮。但是，其實日本在泡沫經濟爆破以後，工資水平還增長了4-5年時間，增長幅度和今年美國工資增幅大概相當。

因為..

這些國家的共性是，雖然已經是零利率，但企業和家庭實際上還在儲蓄。他們這樣做，因為泡沫經濟泡沫導致資產價格大跌，同時又不能大規模減記債務，這對企業和家庭的資產負債表形成嚴重的損害。現在，日本的私營部門儲蓄率為其GDP的8.8%，美國相對應的數據為GDP的7.0%，英國為3.3%，西班牙為8.1%，愛爾蘭為8.6%，葡萄牙為7.0%，意大利為4.4%。

事實上，這些國家的企業和家庭應對零利率的方法是儲錢而不是激進地借錢消費，這意味著貸款活動——這直接影響了貨幣供應量，將不會增加，無論央行供應多少基礎貨幣。

私營部門信貸的增長已經被嚴重壓制。雖然很多人說美國的信貸環境相對比較健康，但私營部門信貸市場仍然沒恢復到雷暴倒閉前的水平。

只要企業和家庭拒絕借錢消費，日本、美國和英國的QE操作都將不能直接刺激經濟，也不能拉高通脹水平。

但央行官員仍然嘗試…

黑田東彥和其它再通脹主義者很可能會認為，最新公佈的寬鬆政策與過去逐步增加的寬鬆政策是有本質不同，因為新的寬鬆政策在激進程度上進入了「新的層次」。在一個方面說，這是對的，但從另一個方面說，這也是錯的。雖然黑田東彥認為，新公佈的QE操作已經產生了更為巨大的影響，但這個前提假說在外國已經測試過，中長期的結果並不支持黑田的觀點。

無視現實…

很明顯，這個問題不是央行寬鬆政策有多激進或實施的速度有多快，而是泡沫經濟爆破導致的私營部門資產負債表損害有多嚴重。歷史經驗也強調了一個事實——企業和家庭修復他們的資產負債表是需要很長時間的。

實證證明…

美聯儲和英國央行大膽的貨幣寬鬆操作帶來的影響是有限的，這意味著我們不應該預期日本央行的計劃在中期能帶來大量的成果，儘管該計劃非常激進。

不良後果…

可能更重要的是，為什麼日本的利率水平會這麼低呢?

主要是，私營部門已經停止了借貸，因為自身的資產負債表問題，對負債行為的厭倦，還有國內缺乏投資機會。

因為沒有私營部門借款者，日本銀行把收益只有0.6%的日本長期國債出售給日本央行以後，可能會發現它們別無選擇，只能把出售國債的錢再次投資於國債。如果重新購買的國債收益只有0.4%，那麼正確的選擇應該是繼續持有原來收益為0.6%的國債。

在這個例子中，日本的QE操作已經達到了它的極限了。

QE可能已經走到盡頭了…

但事實上，儘管利率已經為零，美日兩國的企業和家庭現在仍然拒絕借貸，這意味著長期利率進一步走低的影響力可能已經耗盡。

因為…

資產負債表式衰退的潛在原因是，嚴重缺乏借款人，私營部門對資金的需求已經大幅下跌，甚至已經消失。