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市盈率幻覺（一）：1個侷限 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100ze5b.html

在做投資的過程中，我們不可避免的需要對企業進行「定性分析和定量分析」。而在做定量估值分析時，大多數投資人喜歡以市盈率（P/E）這個「相對估值」指標衡量一支股票價格的高估與低估，筆者對此不敢苟同，提倡「相對估值法」與「絕對估值法」並重，運用多元估值模型來彌補單一估值方法的漏洞，從而更有效的指導我們做好企業股權投資。

下面，筆者先從淨利潤來源的角度簡單介紹一下單一市盈率估值法的侷限性。接下來，從「定性研究與定量研究」相結合的角度，筆者也提出了2類市盈率估值法的誤區，如題，筆者稱此現象為「市盈率幻覺」。脫離了具體企業，只簡單看「市盈率」就下結論的投資人，筆者稱他們為「數字投資者」，而不是「企業投資者」。

我們知道，市盈率（P/E）= 市值/淨利潤

而淨利潤等盈利指標和數據主要由企業的「利潤表」來反映。投資界曾流傳有一句玩笑話，「投資新手喜歡看利潤表，投資老手喜歡看資產負債表」，為什麼會這樣呢？

原來在利潤表中，從始至終都貫穿著一個恆等式：

利潤 = 收入 — 費用

而收入和費用在很多情況下，都很不靠譜。如下：

一、收入通常主要來源於營業收入，但「收入」裡面有時也不乏大量水分：

1. 過早將應收賬款等確認為收入，而大量的應收賬款可能是企業對下遊客戶放寬信用標準所致，也可能是由不具有可持續性的一次性大額採購合同等原因所致，後期面臨違約、退貨或無法按時按量收回應收賬款的風險。

如002007華蘭生物在2009-2010年曾被政府大量採購甲流疫苗，刺激企業股價暴漲，但過早確認的利潤最後並沒有被完全消化，在隨後的1年裡遭遇「雙殺」即市盈率和利潤的雙重下滑造成其股價的暴跌（註：筆者早期在文章《投資與投機？——價值投資的首要問題》中，有對「投資收益」與「投機收益」的區分和論述）；再例如，600252中恆集團，其與大代理商步長在2010年的合作協議，卻在1年後分手，緊接著的退貨問題與利潤確認問題，都造成企業股價短短1年裡的暴漲暴跌，雖然企業的內在價值變化不大，2012年用絕對估值法甚至是低估的，但企業股價短期波動不可謂不巨大，給很多不理解「資產配置」秘密及「定性與定量」動態平衡秘密的投資人造成了很大的損失；

2. 企業主動調節利潤，將過去隱藏的收入轉移到當期，或將當期的利潤隱藏轉移到未來等。

如600519貴州茅台通過預收款機制調節利潤，在2009-2010年，若簡單看市盈率數字，會主觀認為茅台的潛力不足，可能高估，事實上最近幾年，貴州茅台一直都是嚴重低估；

3. 營業外收入與一次性收入，如：資產重組，剝離虧損業務，變賣資產，股權投資收益，理財收益，政府補貼……，用大量不具有可持續性的盈利源來做高當期盈利。

如000725京東方A長期靠非經常性收益扭虧，如變賣股權等獲得投資收益，依賴政府補貼等；另外，國內很多航空公司在2008-2009年，也非常依賴政府補貼，這樣的企業想要估值都是極其困難的，投資人很容易被「市盈率幻覺」所迷惑而掉進陷阱；

4. 受突發事件影響，造成非經常性主營收入下滑；

如000895雙匯發展受瘦肉精事件影響而造成的當期收入下滑；再例如，2008年因改變會計準則及股權激勵計劃的實施，伊利股份變為st伊利，同時受「三鹿三聚氰胺事件」的短期間接衝擊，也造成一次市盈率與利潤均下滑的「雙殺」，但市盈率和利潤都在隨後的2-3年裡逐步恢復，600887伊利股份摘掉「st」的帽子，企業股價大漲5倍左右；

5. 直接通過虛假交易、財務造假等手段虛增收入，此類方法很惡劣，但也不乏其人，犯罪手段更是多樣化，；

如曾經轟動一時的藍田股份、銀廣夏事件等；

二、費用通常包括營業成本、營業稅金、管理費用、銷售費用、財務費用等，但「費用」裡面也不乏通過各種方式造成的不真實情況，如下：

1. 稅收政策變化；2.不計提或少計提部分營業成本；3. 將成本或費用提前計提；4.將折舊攤銷成本時間縮短或者延長；5. 將短期費用變為長期攤銷；6. 將部分支出費用提前到當期實施；7. 對資產減值不計提或少計提；8.通過裁員、重組、股權激勵計劃等類似的方法製造一次性支出；……類似種種，不勝枚舉。

通過以上觀察，我們知道，既然「收入和費用」都有大大的水分，那麼二者相減得出的「利潤」又怎麼能靠譜呢？而以此數據計算得出的「市盈率」則更是會出現很大的偏差，這也是單一市盈率估值法的一個侷限性。

                                                                   2012年2月1日於武漢

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率的高低就可以作為判斷企業價值的高估與低估呢？

筆者的答案是，未必。如上所述，投資人可以從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況。筆者也提出2類常見的估值誤區，如下：

一、       

低市盈率就低估嗎？

二、        高市盈率就高估嗎？

【原創】市盈率幻覺（二）：2類估值誤區之「低市盈率就低估嗎」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zimf.html

在筆者的前一篇文章《市盈率幻覺（一）：1個侷限》裡面，從淨利潤來源可能含有水分的角度，簡單介紹了一下單一市盈率估值法的侷限性。

那麼，接著就有朋友會問，如果企業的「淨利潤」沒有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判斷企業價值的高估與低估呢？在通常情況下，確實如此。投資同一家企業，市盈率高，相對來說，風險較大，收益較少；市盈率低，則獲得收益的可能性較大，風險較小。

但是，若從「定性與定量」相結合的角度來進一步思考企業的「相對估值」情況，我們會發現，沒那麼簡單，有很多例外的情況。

首先，按照北斗對不同市場、不同行業、不同生命階段的企業的市盈率數據的統計，大致可以劃分為以下5類區間：

 

1.       極低市盈率，7倍PE以下；

2.       低市盈率，7-15倍PE；

3.       中等市盈率，15-30倍PE，最常見的一個區間；

4.       高市盈率，30-50倍PE；

5.       極高市盈率，50倍PE以上；

 

筆者按照這個區間劃分，提出2類常見的估值誤區，如下：

一、      

低市盈率就低估嗎？

未必，筆者通過多年在「A股、B股、港股、美股」等跨市場、跨行業、跨歷史週期的研究、對比和總結，發現至少有七類「低市盈率陷阱」，有的投資人朋友也喜歡稱其為「價值陷阱」，稍微有點差異，但影響不大；與之相反的，也會有「增長率陷阱」，或稱為「高市盈率陷阱」、「成長陷阱」。（有機會我也將會詳細談談成長陷阱）。

從這2大類的陷阱角度看，要在資本市場裡，做到一個「中」字，非常難。

我們既需要防範15倍PE以下的「價值陷阱」；也需要防範30倍PE之上的「成長陷阱」，認認真真的做企業深度研究，挖掘出真正被錯誤定價的企業。

根據筆者多年的投資經驗，一般在5-10年裡漲幅在幾倍、幾十倍的大牛股，在「15-30倍PE的中等市盈率」區間內，被挖掘出來的相對比較多。因此，關於相對估值，借用毛主席的說法，實事求是，具體企業具體分析，沒有調查研究就沒有發言權。開放心靈，拒絕偏見。

話歸原題，下面介紹一下筆者歸納的幾類「低市盈率陷阱」：

 

1.     

無定價權

我們知道，巴菲特做投資時，非常看重的一點就是「定價權」。

北鬥將「定價權」分為四類：對上游供應商的定價權；對下遊客戶的定價權；對行業內競爭對手的價格優勢和對潛在進入者的價格壁壘。

而一家企業若沒有定價權，在行業比較景氣，毛利率較高，利潤增速較快時，會吸引很多潛在進入者，同時業內的競爭對手為了搶佔市場份額也有可能大打價格戰，企業雖然暫時看起來盈利情況不錯，市盈率較低，似乎值得投資，但隨時有可能在不斷惡化的行業競爭結構中落後，從而出現利潤負增長，或大幅度虧損，甚至一蹶不振，破產倒閉。

例如，90年代的彩電行業，在四川長虹大降價的刺激作用下，全行業陷入「價格戰」泥潭，短短1-2年後，就造成幾乎全行業虧損，10多年過去了，很多企業至今都沒有緩過氣來。

再如，最近10年，在我國快速發展的體育用品行業，前有耐克、阿迪達斯等國際巨頭壓制，後有無數風險資本助推的新的行業進入者，導致業內價格戰競爭非常激烈，很多企業存貨也開始大量積壓，最近1-2年，問題更是集中爆發，在港股上市的李寧、安踏、匹克、361°、特步、中國動向等體育用品企業紛紛暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市場定位，相對跌幅較小），若投資人在自己以為很低的12倍PE左右買入，可以被「雙殺」（註：利潤負增長的同時，企業市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企業短期跌幅在60%以上，有的甚至高達80%以上，這就是「陷阱」之一。

（註：本部分僅作為理論探討，不作為投資建議，事實上，筆者以最近的風險收益比評估，仍然中長期看好其中的一家體育用品企業）

 

2.     

強週期

強週期的行業與企業，到底意味著什麼呢？

筆者在此引用知名投資人「彼特·林奇」的說法，「在市盈率很低的時候買入收益已經增長好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。」

為什麼會出現這樣的「低市盈率陷阱」呢？

通常週期性企業在行業極度低迷時，直到有大量企業虧損破產倒閉，才會退出競爭；而在行業比較景氣時，則紛紛大肆投資擴產，同時，新進入的企業也會很多。在宏觀經濟拐點到來時，週期性行業正好嚴重產能過剩，而整個淘汰過剩產能去庫存的週期可能長達5年-10年。直至大量企業再一次被淘汰出局，產能與需求重新回歸平衡。

例如，我國鋼鐵業的最近5年，就是正在經歷淘汰落後產能的艱難過程中，若是有價值投資人在2009-2010年，在鋼鐵企業看似靜態市盈率比較低的時候介入，那麼最近2年的結局就是，市盈率越跌越高，甚至成為負數。

而在2008年底的政府四萬億投資的強心針刺激下的工程機械、水泥等行業，最近3年似乎很繁榮，2010年年中，很多基金經理和研究員去中西部調研，看到到處一片火熱的建設施工現象，就跑回來大肆加倉10倍PE左右的工程機械股和水泥股，然而讓他們意想不到的是，隨著2011年中國房地產行業泡沫的逐步破裂，這2個行業經營形勢快速逆轉，開始冷卻下來，很多企業的股價跌幅達60%、80%以上，坐了一回讓人刺激的「過山車」。未來，和地產相關的這些強週期的行業，更是有可能進入一個股價越跌，市盈率越高的現象。此為陷阱之二。

 

3.     

高財務槓桿

高財務槓桿，就像一把雙刃劍。

在形勢好時，企業盈利可觀，企業的總資產收益率ROA也被成倍放大，使人們看起來有一個很靚麗的淨資產收益率ROE（大於15%）；但在貨幣流動性收緊，資金利率上升週期的一定階段，企業的資金成本也會上升，而如果一家企業的總資產收益率ROA小於其資金成本時，企業的盈利情況會發生陡然變化，從而大幅度逆轉其經營性形式。

對此現象，一位做投資的師兄，曾經打了一個很形象的比喻，令人拍案叫絕：

經營高財務槓桿的企業，就好像開車時汽車方向盤上綁著一把匕首，匕首可能會讓駕駛員異常小心地開車。這種方式也可能訓練出非常警覺的駕駛員。但也會有一個嚴重後果，就是路面稍微顛簸一點兒，汽車哪怕碰到最小的坑坑窪窪，匕首都可能扎進開車人的心臟，導致一場致命而本不必要的事故。投資人朋友們，總是願意相信管理層，認為大量的債務會讓管理層比以前更努力，更專注，就像乘客相信這個駕駛員一樣。然而，出現事故的新聞卻從未停止過。

由此可見，高財務槓桿型企業，天然蘊藏高風險，充滿幻覺和陷阱，需認認真真研究、核實、分辨。

例如，我國的房地產上市企業，大多都是高財務槓桿型，看似靚麗的財務數據和盈利情況，會極大地掩蓋問題的實質，最近1年來，在房地產泡沫逐步破裂預期刺激下，港股中的內地房地產上市企業跌幅達80%以上的比比皆是，在這個跌80%、90%的過程中，價值投資人可謂前赴後繼，損失慘重，事實上，最後真正投資他們能夠賺錢的也許只有極少數人。

（註：房地產企業內在價值評估一直是個難題，內房股以最近3個月的市價看，到底有沒有投資價值，仁者見仁智者見智，有部分投資人朋友運用鄧普頓式「逆向投資」模型來做，分散化投資，做好資金管理，也是一種風格，中長期也有可能獲得較高的收益。）

    事實上，連知名投資人巴菲特，都曾掉進過這種「陷阱」，在2008年致股東的信中，他指出，花了2.44億美元購入兩間愛爾蘭銀行的股份，「當時以為很便宜」，怎料到年底市值跌至2700萬美元，虧損近90%。

 

4.     

高經營槓桿

高經營槓桿，其固定成本佔比很高，經營槓桿係數大。

    在營業收入只增長10%的2010年和2011年，其利潤增速就可以高達50%，33%，粗略一看，是個快速成長股，受到資本市場的熱捧。

    但是，隨後的2012年，其營業收入變為零增長，馬上導致其利潤增速就變為負增長45%，其結果就是在二級市場遭遇一次「雙殺」，先遭遇一次「成長陷阱」，讓一部分趨勢投資人損失慘重，紛紛止損。

    這時，很多精明的價值投資人看到其股價下跌近50%了，市盈率也降下來了，似乎值得去抄底，然而，接下來的「價值陷阱」才是為「價值投資人」所留的。其2012-2015年的營業收入不斷下滑，從盈利慢慢轉變為巨虧型企業，期間企業股價緩慢下跌，而尚未醒悟的價值投資人以為企業更便宜了，紛紛加倉，越跌越買，其結果就是在2-3年裡總投資熬成巨虧50%以上，然後大罵在中國不適合做價值投資。

    對這樣的價值投資人，只能說，不是價值投資欺騙了你，而是你欺騙了價值投資，一路上的陷阱，也只為價值投資人而挖，所以此「低市盈率陷阱」也可叫做「價值陷阱」。

  

5.     

高退出壁壘

對於有以上四大特性的企業和行業，同時加上一個「高退出壁壘」，那就更加是雪上加霜。

因為專業化的大量固定資產的清算價值極低，流動性極低。在行業不景氣，產能嚴重過剩時的很多企業，雖然開工生產，只有微利，甚至面臨微虧的情況下，都傾向於繼續生產以活下去，而不是退出行業競爭。從而延長整個行業的低迷期，阻礙整個行業供需重新恢復平衡。

例如，在2011年年初，就有鋼鐵行業業內人士接受財經記者採訪時表示，「實際上鋼廠現在已經是微利了。微利並不能讓鋼企輕易停產。如果說，鋼鐵企業繼續生產虧1個億，全部停了不生產可能要虧2個億，所以鋼廠只能傾向於限產、減產。」這就是高退出壁壘對行業的一個直接影響的實例，帶來的結果就是投資人與業內企業的長期煎熬與博弈。

    再例如，化工行業的幾家企業，新安股份，華星化工等，筆者一位做投資的朋友在08年草甘膦很景氣時，市盈率很低時投資新安股份，而當時逐利的實業資本也紛紛進入此行業，不斷上馬各大項目擴大產能，只需大半年的時間，就變為全行業產能過剩。這位朋友更是虧損纍纍，他套牢堅持了2年後，在2010年的6-7月份補倉這只股票，認為草甘膦價格已經見底，可以做「逆向投資」（註：其實當時鄧普頓基金也買入其中一家），當時確實短短3-4個月就獲利近80%以上，把那位朋友高興壞了。我向他指出幾點疑問，其中就提到農藥化工企業的退出壁壘相對較高，過剩的產能可能需要3-5年的週期才能夠被消化，黎明前還有更黑暗的時候，果不其然，2011年，這幾家企業毛利率繼續下滑，主營業務甚至出現虧損，股價更是創新低，市盈率更是越跌越高。這位投資人朋友最近1年來從賬面一度盈利轉變為再度虧損，很是痛苦糾結。

    這也是高退出壁壘行業和企業的一個普遍問題，你無法準確地確認行業低迷期的拐點，因為行業的拐點可以被動態競爭因素向後推移，此也為「陷阱」之一。

  

6.     

被顛覆可能

    通常「被顛覆可能」表現為三個方面：整個行業處於衰退期或被完全顛覆，產品在技術升級換代中被替代或顛覆，企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位。

 

①  整個行業處於衰退期或被完全顛覆；

例如：自行車、縫紉機、廣播、膠卷、傳統出版業、雙面針織物、BP機、留聲機、隨身聽、唱片、磁帶、電子錶、電子書……

其中，最令人關注的是，有近131年歷史的企業美國企業柯達，在30年前如日中天，由於受數碼相機時代到來的衝擊，最近10年股價每況愈下，更是在2012年1月份申請破產。

國內創業板企業漢王科技因電子書產品被蘋果公司的推出的ipad顛覆而很快陷入虧損，公司股價從2010年的高點一路下跌近85%。

國內外像這樣類似的案例不勝枚舉，通常「被顛覆者」的命運都很難出現轉機。

 

②  產品在技術升級換代中被替代或顛覆；

例如，在2G時代大名鼎鼎的諾基亞憑藉出色的質量管理、成本控制和突出的產品性價比超越曾經的手機霸主摩托羅拉，但是向3G時代轉型中，被台灣的HTC和美國的蘋果公司所打敗，最近幾年企業股價大幅度縮水，在2011財年更是曝出巨額虧損。諾基亞公司在2011年11月24日曾表示，由於近幾年公司股票在法蘭克福證券交易所交易所成交清淡，已申請退市。

同樣的被顛覆者名單還有：摩托羅拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他們大多在2011年財年曝出巨額虧損。

相信，未來被顛覆者名單還會有更多新的案例。

 

③  企業因其他行業的巨頭介入後的「贏家通吃」效應而被顛覆行業優勢地位；

這樣的企業在互聯網世界尤其表現明顯，如百度最近10年幾乎稱霸搜索引擎市場；淘寶則幾乎稱霸C2C行業，更是向B2C行業、在線支付、電子商務搜索等相關市場進軍；騰訊則憑藉在IM市場的霸主地位，涉足多個細分領域，所到之處，一片恐慌，留下大量一系列通過模仿而後來者居上的案例。如QQ堂擊敗泡泡堂，QQ對戰平台擊敗浩方對戰平台，QQ遊戲擊敗聯眾，……被這些平台壟斷巨頭所看上的細分行業領先企業，要麼是被迫應戰而鍛造出全新的商業模式，要麼就是被巨頭收購，要麼就是「被顛覆」的命運。

 

像以上3類存在很大「被顛覆可能」的企業，需仔細甄別，防範「價值陷阱」。

 

7.     

過度依賴

筆者將「過度依賴」劃分為5個方面：

①  過度依賴單一大客戶，或幾個大客戶，或不可持續的大額訂單；

②  過度依賴上游能源、原材料等供應商；

③  過度依賴投資人的資本投入；

④  過度依賴管理層或特殊人才；

⑤  過度依賴政府政策支持、保護、補貼等；

有以上企業特性的企業，都會面臨一個未來不斷變化的世界所給予的「大驚喜」，即依賴的這些因素突然變化而發生的巨額風險。

 

以上是為七類「陷阱」，投資人需防範再防範，甄別再甄別，走出此類估值誤區。

 

 

                                                            2012年2月3日於上海

【原創】市盈率幻覺（三）：2類估值誤區之「高市盈率就高估嗎？」 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00100zo2j.html

二、高市盈率就高估嗎？

未必，按照筆者的統計，至少有四種投資策略是可以投資「看起來市盈率較高的企業」的

，如下圖：

其中後三種類型「隱蔽資產類、業績反轉類、週期類」的企業的基本面都可以由於多重因素而轉化為第一種類型「快速增長類」。

     例如：2008年底的200596古井貢B，其在2008-2009年的企業基本面，兼具隱蔽資產（原酒）、業績爆髮式反轉、快速成長的3項特點。我們要知道，一個安徽省地方性龍頭品牌白酒企業，其在2008年底按B股股價計算的總市值竟然不到10億港幣，其靜態市盈率大概有半年的時間穩定在「中等市盈率區間（15-30倍PE）」內，在隨後的2-3年裡，更是長期處於「高市盈率區間（30倍PE以上）」。古井貢酒，其2008年淨利潤僅有3457.69萬元，而到2010年底，其淨利潤就迅速增加到3.14億元人民幣，增長將近9倍多。企業的市盈率更是隨著企業基本面的好轉而迅速提升，靜態市盈率雖然看似很高，但慢慢被隨後的企業業績增長所消化，最近1年來逐步穩定在「中等市盈率區間15-30倍PE」之間。這期間，企業股價更是大漲將近30倍。

     再例如：600111包鋼稀土，作為週期類的礦產資源股，兼具資源壟斷性質和國家戰略資源特殊題材屬性，其在2008-2009年，企業基本面處於虧損狀態，其靜態市盈率一直非常高，但有趣的是其市淨率卻相對較低，5倍PB左右。由於民間學者、業內專家關於我國「稀土賤賣」而卻「高價進口並不稀缺的鐵礦石」等現象的廣泛關注和討論，國家開始出台政策，整頓稀土行業，爭奪稀土「定價權」，在隨後的2-3年裡，包鋼稀土作為受益者，其盈利情況得到重大改善，其企業股價也是大漲將近10多倍。

     另外一隻最近3-4年大漲將近30倍的企業600252中恆集團，在2008年底，其靜態市盈率將近28倍，處於「中等市盈率區間（15-30倍PE）」，也兼具「業績反轉、快速成長」等多重類型的屬性。在隨後的3年裡，企業業績在重磅炸彈式中藥獨家品種「血栓通」的帶動下獲得爆炸式增長。雖然最近1年多，因市場預期過度樂觀導致估值高企、大代理商合同解約事件、房地產業務拖累、公司治理結構漏洞等多重因素的刺激下，其股價從高點下跌將近60%，但此價格相對2008年底仍然有接近10倍多的漲幅。（註：其最近1-2個月處於「低估」的非正常狀態，影響我們的統計結果）

     事實上，筆者或筆者的朋友們在2008-2011年曾經階段性持有過的企業如：消費性弱週期類黃金珠寶企業900905老鳳祥B，強週期類煤炭資源企業900948伊泰B，消費類白酒企業600809山西汾酒、000799酒鬼酒、600199金種子酒、600702沱牌捨得，消費類黃酒企業600059古越龍山等等一大批類似的企業都可算做是以上四大投資策略的一個具體體現。

     以上這四類，是非常規情況下的投資策略。

那麼，常規情況下，是否仍然存在「高市盈率不一定高估」的情況呢？

確實如此。對於「穩健成長類」和「4M」策略的企業，也是有這一現象存在。筆者早年曾結合美國的西格爾教授在《股市長線法寶》中的研究成果和統計數據，做過類似的統計分析，我們需要瞭解的背景是，在1972年12月份，被認為是美國「漂亮50」估值泡沫的巔峰狀態，在1973-1974年，這些企業都出現了很大程度的股價回調。那兩年，「格雷厄姆·多德都市的超級投資者」，如巴菲特的好朋友查理·芒格，紅杉基金的比爾·魯安等人，都遭遇了在投資生涯中算是非常大比例的損失。

直至現在，美國還有很多人在爭論，當時漂亮50的「高市盈率」是真正的泡沫呢？還是「合理」估值？其中的很多工業企業或其他領域的企業在隨後的25年裡表現稍微欠佳，但是其中作為「穩健成長類」的消費品牌企業（註：雖然在長達將近50年的歷史裡，一直都被稱為「白馬」），仍然創造了讓人吃驚的投資業績。如下圖：

現在我們看到，圖表中的第四列顯示的「合理市盈率」概念，是指在1972年以此市盈率買入上面的企業，在隨後的25年裡，由於「股利分紅+每股收益的持續性複利增長」等原因，投資他們的人，仍然能夠獲得和「標準普爾500指數」一樣的12.9%的投資收益率。

其中，可口可樂的「合理市盈率」竟然高達92.2倍，而當時的46.4倍的市盈率，仍然可以讓投資人在隨後的25年裡，獲得17.2%的投資年復合收益率。

值得人們玩味的一點是，雖然被認為是一個巨大的泡沫，但上面的10家企業，也只有後3家相對略微高估了，前面的7家企業並沒有被過分高估，恰恰相反，很多企業反而被低估了。

上面的10家企業的平均市盈率為37.8倍，是「標準普爾500」平均市盈率18.9的近2倍。卻仍然擊敗指數，在隨後的25年裡，獲得15.4%的年復合收益率。

此項統計，更進一步表明了，為什麼盈利增速越穩健，持續時間越久，企業「相對估值」市盈率越高的現象？為我們進一步探討影響市盈率的幾大因素提供了可能；同時，也為我們在選擇投資策略的過程中，將「定性研究與定量研究」相結合以達到「動態平衡」提供了巨大的研究空間，在「被認為高估時」不輕易賣出「卓越企業」提供了一定的理論統計支持，筆者相信，「定性研究」的成果（註：包括「護城河」理論、投資策略模型、思維格柵等等）也將與時俱進，更為豐富，並將創造出令人驚嘆的價值。

【原創】市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益及「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d00101013r.html

「空手把鋤頭，步行騎水牛，人從橋上過，橋流水不流。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益

                               作者：程 歡

在《市盈率幻覺》的前三篇文章中，筆者初步介紹了市盈率估值的一個侷限和兩類誤區。緊接著就有朋友問，市盈率估值法作為相對估值法中的一種，在具體的投資實踐中：

1.      如何有效地運用市盈率（PE）數據作投資分析和參考呢？

2.      市盈率的高低（估值水平），會如何影響投資最後的結果呢？

要回答這些問題，我們首先需要考察對企業投資結果中的收益來源。我們知道，通常表現為2方面，即「企業的股利分紅的收益和企業市值提升的收益」。前者通常在0-7%之間；後者則需要考察下面的公式，引起企業市值變化的2個因子：

企業市值= 淨利潤*市盈率

如上公式，在企業沒有因增發、配股融資等方式，改變「企業的股本結構」的情況下，我們可以推導出企業市值的變化，大致可來源於2個方面：

1、企業每股盈餘EPS的變化，通常可表現為企業淨利潤的變化，主要參考指標為淨利潤增長率；

2、市場估值水平，即市場心理預期的不同而導致市盈率PE的變化；

每股盈餘或淨利潤的正增長，筆者稱之為「投資收益」；估值水平提高市盈率上升，筆者稱之為「投機收益」。反之，每股盈餘或淨利潤的負增長則表現為「投資損失」，估值水平下降市盈率下滑則表現為「投機損失」。

具體可參考「雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」，如下圖：

（註：在筆者的博文《

投資與投機？——價值投資的首要問題》中，筆者曾提出將「投資」與「投機」做嚴格區分，並初步定義了「投資收益」與「投機收益」，現將其更進一步簡化的表述）

第一象限：雙擊；企業淨利潤持續正增長，同時企業市盈率也同步提高，市值加速變大。

第二象限：

（1）      

單擊；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率主動提升幅度更大，導致企業市值變大；

（2）      

單殺；企業淨利潤變為負增長，企業市盈率被動提升，導致企業市值縮小；

第三象限：雙殺；企業淨利潤變為負增長，同時企業市盈率下滑，市值加速縮水；

第四象限：

（1）單擊；企業淨利潤持續正增長，企業市盈率被動下滑，前者幅度更大，導致企業市值變大；

（2）單殺；企業淨利潤持續正增長。企業市盈率主動下滑，後者幅度更大，導致企業市值縮水。

看過這個模型，我們就知道，估值水平如市盈率的變化，影響的主要是「投機收益」和「投機損失」。

所以關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高，我們需要避免「投機損失」，防止「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

                                                              2012年2月13日於上海

【原創】市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？ 程歡

http://blog.sina.com.cn/s/blog_692e44d001010185.html

「手把青秧插滿田，低頭即見水中天，

六根清淨方是道，退步原來是向前。」

——【南朝】傅大士

市盈率幻覺（五）：為何有時我們需要忘記市盈率？

                              作者：程 歡

在《市盈率幻覺（四）：再談投資收益與投機收益》中，筆者初步介紹了「投資收益、投機收益、投資損失、投機損失」以及「

雙擊-雙殺-單擊-單殺模型」。

筆者提出，關於市盈率，我們需要記住的就是不能夠太高。以讓我們避免「投機損失」，防犯「增長率陷阱」，如第三象限的「雙殺」，和第四象限的「單殺」。從而讓我們的投資整體上獲得一個較高的收益。

但本文同時提出：有時我們需要忘記市盈率，為什麼呢？

因為，對處於穩健成長期的消費壟斷型企業，市盈率區間通常處於中等市盈率區間（15-30倍PE），其長期投資的結果，與市盈率的相關性會越來越淡。

如果對其投資期限長達10年，20年，30年時，那麼市盈率的一些波動，對投資結果的影響幾乎是可以忽略不計的。

偉大的投資人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院的一篇著名演講《論基本普世智慧及其與投資管理和商業的關係》中，就曾一針見血的指出這一點：

「長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那麼你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。 

所以竅門就在於買進那些優質企業。」

事實上，通過統計分析，筆者發現我們長期投資所獲得的大部分利潤，將來源於「企業的股利分紅」以及「企業淨利潤的長期複合增長」。  如下圖：                                                        

從長遠看，以上企業的平均市盈率長期在15倍PE附近，並在10-50倍PE之間上下波動，有時甚至在50倍PE以上，如筆者在《

市盈率幻覺（三）：2類估值誤區》中的統計圖。儘管如此，對這些企業最後的投資結果：年收益率，仍然約等於每股利潤增長率加股利率。（註：若將每年的股利分紅再投資於同一家企業，所帶來的復合收益將非常可觀）

而在大多數時候，我們基本可以忽略處於穩健成長期的消費壟斷型企業的市盈率，只要其市盈率不是高的特別離譜，以透支未來5-10年的利潤增長，我們就應該堅持持有。

正因為如此，偉大的投資人巴菲特提出了「護城河」概念。並進一步指出，「以公道的價格買入卓越企業，比以極低的價格買入平庸企業要好。」

為什麼呢？因為企業的「護城河」是動態變化的，並且有「寬、窄，深、淺」的不同，大多數平庸企業的護城河又淺又窄，其未來自由現金流是高度不穩定和不確定的；而我們喜歡又寬又深的護城河，並且隨著時間的推移，持續的變寬變深，它將保障企業未來創造自由現金流的穩定性、確定性、成長性和持久性，從而最大限度發揮「複利的威力」，為我們持續不斷的創造投資利潤。

所以，做投資分析，需「

先定性，後定量」。正如巴菲特所說，定量決策或許可以為我們帶來一些確定無疑的利潤，但定性決策卻可以為我們帶來一些真正賺大錢的投資機會，巴老稱之為「高概率事件洞察力

 (high-probability insight)」，以識別「真正的卓越企業」，這也是資本市場最稀缺的一種能力。

【高鐵國產化幻覺·上篇】全能業主誕生

　2011年夏天，京滬高鐵通車前夕，株洲電力機車廠高速牽引研究所所長、院士劉友梅被鐵道部邀請到場。同時被邀請的，還有當年參與高鐵自主研發的七八位老專家——這是2002年高鐵自主研發方案被否定後，他們第一次重聚。

　　在京滬高鐵通車現場看到CRH380 列車，劉友梅心情複雜。十年前他曾是中國高鐵自主研發的關鍵人物。2003年，前鐵道部部長劉志軍一上任，便力排眾議，叫停已經進行了十年之久的高鐵自主 研發，轉向「以市場換技術」的引進吸收方案，劉友梅與團隊研發的中華之星就此被擋在中國高鐵發展的門外。他至今仍對這一決策耿耿於懷，但當「看到 （CRH380）車輪在鐵軌上運行平穩」時，仍難抑激動——因為當年中華之星研發時培養的人才後來在各主機廠消化引進技術的過程中發揮了重要作用。

　　對於中國在這次高鐵的「市場換技術」中到底買到了什麼，他的看法值得一聽：「從知識產權上來講都有提高，但核心技術我們沒能瞭解。」

　　這在某種意義上像是一個反諷。當年停掉中華之星研發到底對不對？中國在這場長達七年的高鐵技術引進之路中需要反思的不僅於此，值得進一步思考的 是：自主研發與技術引進應是什麼關係？什麼樣的產品應該自主研發，什麼樣的可以走技術引進道路？作為一種手段，「以市場換技術」本身並沒有錯，但如何換， 才能以儘可能小的代價來換取最大的收益，而不至於被技術所捆綁？

自主研發非閉門造車

在中華之星之前，中國已研發出一系列准高速車型，包括先鋒、藍箭、奧星和中原之星等

　　中國高鐵最初走的是自主研發之路。早在1990年，鐵道部即就中國高鐵發展模式和規劃立項。傅志寰是中國高鐵自主研發路線的支持者。從1998 年到2002年，在傅志寰任鐵道部部長時期，包括南京浦鎮車輛廠、鐵道部株洲電力機車研究所（即後來的南車株洲電力機車研究所有限公司，下稱南車株洲所 ——編者注）和長春客車廠在內的幾家國內火車製造廠商都曾致力於更高速度的動車研發，但參與人員不多，規模不大，投入資金亦有限。用劉友梅的話說，「是在 一窮二白的情況下堅持。」

　　很多人將中華之星視為中國高鐵自主研發的代表，在劉友梅等老鐵路人看來，這是一種誤解。中國當時已研發出一系列准高速車型（即時速160到 200公里），包括先鋒、藍箭、奧星和中原之星等，其中先鋒、奧星和中原之星走的都是動力分散路線（動力分散在幾個車廂，由駕駛員通過中央電腦控制），而 藍箭則走的是動力集中路線（動力集中在列車兩端）。

　　先鋒號電動車組2000年由南京浦鎮研製；同年，株洲所、長春客車廠等研製出了藍箭；2001年，南車株洲所又先後研製出奧星和中原之星電動車組。這些試驗車型中，平穩性最好的是藍箭，鐵道部訂購過一批，至今仍在廣深線運行。奧星也曾出口至哈薩克斯坦。

　　2001年4月，鐵道部下達「時速270公里高速列車設計任務書」，劉友梅是總設計師。走動力集中路線的中華之星正式開始研發。任務書規定要生 產時速200公里以上列車並最終達到年產15列的能力。這是當時國家計委批准的研發項目，調集了包括南車株洲所、北車、鐵科院等12家企業在內的國內頂尖 科研力量，國家投入1.3億元財政支持。

　　2003年，最高運營速度為時速270公里的中華之星投入秦沈客運專線試運行，被譽為中國第一列具有自主知識產權的高速動車。

　　但參與專家都表示，當年的自主研發並非閉門造車，也包含技術引進、吸收和消化。與劉志軍後來的大規模引進主要區別在於，「這種技術引進是小批量的，以國內研發人員為主，注重的是引進後的學習和吸收，提高再創新」。

　　以2001年開始研製的中華之星為例，它在動力系統、制動系統和轉向架等關鍵領域完成了系統集成和技術自主，但很多關鍵零部件從國外進口。

　　總設計師劉友梅直言不諱：「高速受電弓、真空斷路器、GTO器件、去離子水泵、高速軸承和螺桿空氣壓縮機等都是從國外進口，可以彌補國產器件工藝製造的不足。」 一位當年參與先鋒號和中華之星號研製的鐵科院老專家也坦承：「當時我們的方針是在引進的同時，自己研製。」

　　更重要的一點在於，當年的自主研發雖也有國家統籌規劃，相關項目被列入國家「八五」「九五」計劃，但總體而言，屬企業行為，甚至在南京浦鎮、株洲電力機車廠和長春客車廠及鐵科院等車輛廠商和院所間形成了科研競賽。

出局

「高鐵這麼猛地上，技術人員沒有這個膽量，政客有」

　　不過，這種以我為主的摸索式的研發為時漫長，國內科研人員的成長亦需時日，在吸收國外技術的基礎上製造出動車僅是第一步，使其成熟並投入商業運 營則需更長的時間。以2001年9月出廠的中原之星為例，它曾在京廣鐵路的鄭州站與武昌站之間運行，但運營時故障頻發。一位當年曾在鄭州局車輛段工作過的 鐵路業內人員回憶說：「當時在車上的感覺很不舒服，頭暈。列車製造時沒有考慮整車的震動頻率跟固定頻率不吻合，出現高頻震動。」運營期間，車經常跑半截就 壞，乘客和客運段工作人員都怨聲載道。運行僅半年後，中原之星即因維修成本過高停駛。藍箭在廣深線上運行時也暴露出故障率高的問題。

　　但如果不是劉志軍堅持，這條以技術引進為基礎、國內主機廠和研究所的自主研發之路，還會緩慢而堅定地走下去。如此，就不會有之後席捲全國的高鐵大躍進，中國現在也不至於為被認為「一百年都很難收回成本」的數萬億高鐵投資而苦惱。

　　在公開否定中華之星的研討會之前，劉志軍曾組織了一次專家評審會，據一位與會專家回憶，當時出席會議的是參與研製中原之星的幾位南北車的總工程 師。劉志軍做工作，讓他們以製造商的名義說中原之星存在種種問題。會上，多位工程師按指示發了言，只有南車株洲所的工程師保持沉默。不聽話的株洲所後來為 此付出了代價。

　　在2003年9月19日到20日吉林長春召開的「高速動車組專家研討會」上，中華之星被評價為「與國外先進水平相比，在技術水平、產品成熟程度 和可靠性等方面還存在較明顯差距」。這一結論給中華之星判了死刑。就在這次會上，鐵道部明確將從國外引進時速200公里動車組和300公里以上高速動車 組。在很多參與自主研發的老專家看來，這次所謂的專家論證只是一場政治秀。「他把需要的專家請過來，完全沒有廣泛徵詢意見，是政治決定路線。」之所以要全 盤否定已有研發成果，大舉從國外購買和引進技術，是劉志軍等不及要啟動高鐵建設。

　　「動車發展是其政治生涯的跳板，他等不及漫長的自主研發。」事隔多年，一位曾參與研製先鋒號的鐵科院老專家回憶往事，對劉志軍頗有怨言。眾所周 知，日本人花了30年才將列車時速從210公里提升到300公里。劉友梅也認為，技術差距的確存在，但高速鐵路的科研創新不可能快，技術消化吸收需要時 間，車輛穩定運行考核也需要時間，路基沉降更需要時間。「高鐵這麼猛地上，技術人員沒有這個膽量，政客有。」

　　2004年，在鐵道部組織的時速200公里的動車組項目採購招標中，川崎重工、阿爾斯通和龐巴迪等中標。

　　而中國自主研發的中華之星一開始就被排除在招標之外，因為招標要求「擁有成熟的時速200公里鐵路動車組設計和製造技術的或有國外合作方技術支 持的中國製造企業（含中外合資企業）」，此前中華之星已被鐵道部組織的研討會界定為不成熟技術。此外，中華之星走的是動力集中路線，最多只能八編組，不符 合鐵道部要多載人的要求，也成為其出局的原因之一。2005年8月雖經52名院士聯名給國務院上書勉強獲得試運行資格，卻在一年後被鐵道部以發現螺栓鬆動 為由徹底封存。

　　不過，當初參與研發的一批人才，後來在南車四方和北車長客中都成了消化吸收國外高鐵技術的骨幹。

全能業主

在技術引進中，鐵道部既是招標方案的設計者，也是業主，最後還是高鐵技術引進的主體

　　2003年的中國，爭論了十餘年的京滬高鐵還沒有在發改委正式立項。中央層面也沒有下決心要大建動輒投資上百億、千億的高鐵，但中國應該發展高 鐵技術則有共識。從當時中國的情況和高鐵發展狀況看，高鐵研發很可以慢慢來。但劉志軍思路明確，就是要通過「系統性引進」發達國家成熟技術，快速推動國內 高鐵建設。對他來說，技術引進只是手段，快速發展高鐵才是目的。

　　他用以吸引外國廠商的第一個單子是「時速200公里動車組招標」，2004年8月，鐵道部拋出了120列動車的訂單，這些車將用於鐵路第六次大 提速。這原本是此前自主研發並已有生產製造能力的藍箭、奧星們已經達到的速度，但它們和中華之星一樣，根本連參與招標的機會都沒有。

　　2003年上半年，發改委和鐵道部聯合制定技術引進的具體實施方案，起初發改委負責方案設計，鐵道部負責具體工作。在上世紀90年代末，發改委的前身國家計委曾主導了地鐵技術的引進。

　　其時，張曙光已被劉志軍調回鐵道部，並負責高鐵技術引進工作。張曙光最初還經常找到發改委產業協調司的人探討怎麼跟老外斗，怎麼能夠拿到技術。到了2003年下半年，鐵道部逐漸擺脫髮改委的控制。

　　當時發改委有一個優惠政策，高鐵實現國產化率要求後，在財稅或進口關稅方面有補貼和獎勵，鐵道部表示不要這個獎勵。「那時他們的想法是，我不要 你的獎勵也不受你的控制。」一位發改委人士猜測說。隨後，國務院下通知，明文規定由鐵道部負責高鐵技術引進，發改委配合。之後，國務院設立了技術車輛專業 委員會,鐵道部也成立了以時任鐵道部運輸局長的張曙光牽頭的動車組項目聯合辦公室（下稱動聯辦）。

　　主導權就此易位，而發改委的角色完全邊緣化，最後，用一位發改委官員的話說，「連方案也不讓我們審查了」——強勢的鐵道部擺脫了它的最後一位監督者。

　　隨之變形的是技術引進方案。在之前的地鐵技術引進中，國家計委只負責設計和審查招標方案，並監督招標過程，招標權限下放給地鐵業主。引進技術的 主體是企業，企業自行尋找合作夥伴，談合作方案，再聯合投標。為實現技術引進，發改委在地鐵招標方案中設計了項目總負責和技術總負責。如有外方參加，技術 總負責開始往往由外方擔任，過段時間後，發改委會在招標中加入由中方擔任技術總負責的條款，以此推進外方對中方的技術轉讓。不過地鐵招標方案中沒有排除純 中資企業的參與。由於地鐵業主是地方政府，較為分散，從招標起就實現了充分競爭和市場選擇。據一位當時參與的官員稱，地鐵技術引進沒有花國家財政一分錢， 但經過十年逐漸消化吸收了80%左右的技術。

　　而在高鐵技術引進過程中，中央卻給鐵道部撥了十多億元專項經費，供鐵道部引進車體製造、牽引、轉向架和制動這四項核心技術。不過，據財新記者瞭 解，鐵道部在三次招標中共花了23億人民幣支付技術費。其中CRH1因為是合資廠生產，沒有技術轉讓費；CRH2的技術轉讓費約6億人民幣；CRH3的技 術轉讓費8000萬歐元（約8億人民幣），CRH5的技術轉讓費為9億元。

　　和發改委不同的是，鐵道部在這場招標中扮演了全能的角色，既是招標方案的設計者，也是業主，最後還是高鐵技術引進的主體。

　　還在第一次動車招標前，張曙光先把國內幾十家列車生產企業召集在一起，稱引進動車組技術事關國家和民族利益，明確只由南車四方股份和北車長客股份兩家與國外廠商談判，其他企業一概不准與外方接觸。

　　此後,在鐵道部分配下,國內重點機車製造企業分別受讓了世界各國的先進技術：法國阿爾斯通公司的技術轉讓給長春軌道客車股份有限公司；日本川崎重工的技術給了南車；加拿大龐巴迪公司的技術對應青島的中外合資企業BSP；德國西門子公司的技術受讓給唐山機車車輛廠等等。

　　傅志寰時代自主研發的主力軍南車株洲所，在技術引進中被排除在外。據當時參與鐵道部談判的人士回憶：「第一輪技術引進都是國內企業和國外企業組 成的聯合體，南車株洲所當時還不想放棄自主研發，沒有主動參與，當發現不參與就沒有訂單時，才在鐵道部和西門子再次談判時積極申請，但劉志軍堅決反對，以 南車集團不能壟斷200、300公里以上平台為名，將西門子的300公里平台分配給了當時技術力量遠不如南車株洲所的北車唐山軌道客車廠。」

　　自此，在中國高鐵高速發展的時代，原本整車生產技術力量最強的南車株洲所出局，只能做部分配套件，不得不拓展地鐵市場求存。但具有反諷意味的 是，它旗下的株洲時代最終成了CRH380A的牽引系統供應商——牽引系統被認為是動車研發的三大關鍵系統之一。而北車唐山廠和長春客車廠生產的 CRH380B對西門子技術的消化吸收不足，在京滬高鐵上運營後因故障率分別高達百萬公里10.46次和27.36次而被迫召回，最終還是請西門子專家才 解決難題。

　　「引進關鍵技術的竟是鐵道部，鐵道部引進技術後分配給企業。而不是把這筆錢分給國內技術領先企業，讓企業作為主體自主引進技術。鐵道部有消化吸 收的能力嗎？難道有幾間屋子存放圖紙就可以？」上述發改委人士認為，從招標開始，鐵道部的角色定位就發生了偏差，其全能角色必然滋生權力尋租。

23億？近千億？數萬億？

「實際上是個人為操縱的市場，沒有利用市場的競爭機制去做事情」

　　其時，鐵道部這種集中統一全面主導的談判方式曾被大肆鼓吹，至今也仍被很多鐵路業內人士認為有可取之處。

　　在2006年第三次高鐵招標中擔任鐵道部技術引進談判技術顧問的吳俊勇回憶說，「談判中鐵道部佔據了主導。所有外商都要直接和鐵道部談，中國企 業和市場被整合到一起，如果我們不讓步，對方一點辦法都沒有。我們一個個磨，讓四家外商來競爭。」據他介紹，鐵道部當時組織了業內專家組成六個談判小組， 而張曙光本身也是鐵道部高鐵技術引進消化吸收辦公室的主任，每晚都會來各組瞭解進展情況，價格及最終拍板都由鐵道部領導做。

　　德國西門子的例子被用來證明這種談判策略的成功。據多位參與談判的人士回憶，西門子公司最初態度強硬，開價為每列原型車3.5億元人民幣，技術 轉讓費3.9億歐元。到招標前一夜，西門子仍不肯讓步。鐵道部首席談判代表張曙光則堅定表示，如果原型車價格不降到2.5億元人民幣以下，技術轉讓費不降 到1.5億歐元以下，肯定出局。結果西門子果然無緣第一次動車招標。到再次競標時，西門子不僅原型車每列價格降到2.5億元人民幣，還以8000萬歐元價 格轉讓了關鍵技術。吳俊勇稱，僅此一個項目，「就節省了90億元人民幣的採購成本」。

　　但這只是第一筆費用。西門子的收益遠不止此。2009年3月16日，鐵道部與中國北車集團旗下的唐山軌道客車公司（下稱北車唐山）和長春軌道客 車股份公司（下稱北車長客）、以及中國鐵道科學研究院正式簽署合同，以392億元採購100列新一代高速動車組。不過，中國北車仍需從西門子購買整車及零 部件，西門子因此獲得7.5億歐元（約70億元人民幣）的訂單。至今北車仍需從西門子採購牽引系統中的核心部件。

　　而控制系統則主要由德國克諾爾壟斷。2004年底，克諾爾遠東有限公司在蘇州高新區設立公司，2010年底收入近35億元，淨利7.7億元。中國在七年的消化吸收後關鍵零部件仍依賴進口。市場換技術不像鐵道部宣稱的那般成功。

　　放到更大的場景下看，在這種由鐵道部完全控制的招標之下，企業淪為佈景，投標權和訂單完全依賴鐵道部分配，而鐵道部官員的權力卻被無限放大，張 曙光負責的動聯辦日後更成為一人之下、萬人之上，動輒主宰上千億生意的核心。張曙光的談判能力，實際上來源於由鐵道部強行啟動的高鐵大市場。

　　2004年，國務院審議通過國家《中長期鐵路網規劃》，確定到2020年，全國鐵路營業里程達到10萬公里，主要繁忙幹線實現客貨分線。該《規劃》首次確立了「四縱四橫」的客運專線網，涉及改建及新建線路約2.8萬公里。客運專線的速度被確定為200公里及以上。

　　但到了劉志軍這裡，客運專線即等同於高鐵，在實際建設中，客運專線的速度都被調整到了時速300公里以上。2008年，鐵道部再度修改《中長期鐵路網規劃》，將鐵路營業里程從10萬公里又增加到了12萬公里。劉志軍獲得了更大的運籌空間。

　　2005年10月，「時速300公里動車組」的項目招標啟動，招標引進的動車組準備在新建客運專線上使用。2006年初，川崎重工、阿爾斯通、 龐巴迪和西門子四家外國巨頭通過與南車、北車下屬企業合作中標，合同中既包括車輛採購，也包括技術引進。採購從整車採購向零部件採購逐步推進，最終實現國 內組裝，而中方要為買下原型車圖紙及外方指導單獨付費。

　　2006年11月，鐵道部開始進行國內第一條新建高速鐵路京津城際項目招標，最終以西門子為首的德國企業聯合體以120億元人民幣價格中標。與 前兩次不同的是，這次競標企業要負責包括線路建設和動車在內的整個工程。工程巨大，鐵道部在談判中的目標是拿到300公里以上的最先進技術。

　　在日後鐵道部對上匯報和對外宣傳中，這場斥巨資的技術引進被描述為只花了17億就買到了世界最先進的高鐵技術，再然後中國高鐵便被貼上了自主研發和國產化的標籤，到2010年CRH380下線時，鐵道部即宣稱中國已擁有了百分百的高鐵列車自主知識產權。

　　這是一種刻意包裝的說法，隱患在後面。「劉志軍的成功之處在於發掘了時速200公里以上高鐵的市場需求，並加快速度提供這種產品的供給，但鐵道 部不能既控制供給也控制需求。這把高鐵變成了一個人為操縱的市場，沒有利用市場競爭機制去做事。而人的慾望必然膨脹。」前述發改委人士評價說。

　　中國為了這種「系統性引進」到底花了多少錢？原國家科委科技幹部局局長、科技部研究中心研究員金履忠提供了另一種算法：截至2006年底，鐵道 部通過三次動車大招標，共購買了法國、德國、日本的高速列車280列（其中160列為時速200公里，120列為時速300公里），共計人民幣553億 元。加上購買1098台機車（電力機車420台和內燃機車678台）的人民幣305億元和技術轉讓費5億美元，鐵道部總共花了900億元（折合110億美 元）。相比之下，韓國花的錢要少得多。金履忠撰文介紹，同樣是後來者的韓國用了21億美元購買了法國的時速300公里高速列車46列，不但得到了包括核心 技術在內的全部技術，還直接參與法國下一代高速列車開發，獲得出口高速列車的權利。

　　中國的潛在代價還不止於此。鐵道部在技術引進談判中的強勢源於劉志軍在中國強行啟動了一個前所未有的高鐵大市場。中國在2006年前後大規模啟 動高鐵建設，鐵路建設資金年年加碼。2006年是2088億元，2007年為2520億元，2008年為3000多億元，2009年6000多億 元，2010年已增至7000多億元。這些資金主要來自國內借款，而銀行之所以願意借錢亦是看中政府發展高鐵的決心。在很多專家看來，大部分高鐵線路特別 是經濟不發達地區的高鐵線路缺乏經濟合理性，不可能盈利。世行2010年7月的報告即稱中國大規模發展高鐵的經驗很難為別國效仿。

　　據鐵道部財報顯示，2006年到2012年一季度，鐵道部的淨資產從8623億元增至15786億元，增長1.8倍，而同期負債則從6401億 元增加到24298億元，增加了3.8倍。尤其是2008年到2011年大力興建高鐵期間，總負債的年複合增長率高達41%。中國經濟因此承受重荷。中國 社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝撰文稱，截至2010年底，鐵道部負債（不包含國開行貸款1720億）1.72萬億，佔GDP的4.3%。

【高鐵國產化幻覺·下篇】技術不相信大躍進

令包括劉友梅、金履忠、臧其吉在內的很多老一代鐵路專家扼腕嘆息的是，自主創新與技術引進並不矛盾，並非非此即彼，而中國也並非沒有自主研發實力，原本不必啟動一個如此龐大的計划來「市場換技術」。

　　原科技部研究中心研究員金履忠舉例說，中國在20年前曾花3億美元從歐洲五十赫茲集團引進150台8K機車及全套技術，經過消化吸收再創新，中 國的「韶山」系列機車質量達到世界先進水平，中國鐵路因此在幾年內實現了五次大提速，這些國產機車及「韶山」機車的硅元件至今仍大量出口，在國際高端市場 與ABB等跨國公司競爭。

　　假以時日，藍箭、中華之星等未必不能成功投入商業化運營。但劉志軍們卻相信，中國可以以更快速度創造奇蹟。

知其然不知其所以然

「技術引進只需要知道是什麼，出口需要知道為什麼」

　　2007年，在高鐵技術引進三年後，張曙光公開宣佈技術引進的成果：「經過近三年消化吸收，中國已完全掌握了動車組九大關鍵技術及十項主要配套 技術。時速200公里動車組的國產化程度達到70%以上。這個級別的動車組一共採購了160列，其中整車進口只有6列，散件進口國內總裝12列，其他 142列全部由掌握了國外技術的國內企業製造。」

　　在張曙光的描述中，市場換技術成就斐然：短短三年時間，國內企業就掌握了時速200公里以上動車組的工業化製造技術，比起傅志寰時代的高鐵自主研發速度，不可同日而語。奧妙何在？

　　鐵道部在技術引進方式中規定，國內企業必須和國外企業合作才可拿到訂單，國產化進程則分為三個階段：原裝進口整車、從國外進口零部件進行散件組 裝、國內企業吸收技術後自主生產。至於哪些企業能與國外合作，接近張曙光的人士透露張曙光曾私下講，非核心的十大配套技術，選擇國內哪個廠家由他說了算； 但九大關鍵部件的生產，要上面定，得選擇技術能力較強的國企。「這是不能吃回扣的領域。」上述人士說。

　　那麼，中國真的通過這個三步驟完全掌握了高鐵製造的關鍵技術嗎？

　　阿爾斯通、西門子等多位當年參與技術轉讓的技術人員在接受財新採訪時都認為這種說法過於誇大，因為當年的技術引進合同沒有轉讓關鍵零部件的設計 技術，轉讓的只是製造工藝——即外方轉讓給中方安裝圖紙，外方派人教中方如何組裝。此外，所謂的技術轉讓合同還包含大量原裝進口配件的採購——一位在南車 集團任職的副總工程師直言不諱：「實際上是核心部件採購合同。」

　　這位副總工程師說：「高鐵速度從300公里提升到350公里的過程中，我們是做了一些自主改進工作，把引進電機的設計余量利用起來，增大了牽引電機的功率，自然就能把車速提上來。但一下子把設計余量全部用掉，沒有實踐檢驗，會不會出問題沒有人知道。」

　　財新記者採訪的多名技術專家證實，中國確實從技術引進中學到了不少先進的製造工藝，比如銲接精度有了很大提升，也能造出車來。但如北京大學政府管理學院教授路風所說，自主創新的關鍵在於那些看不見摸不著的緘默知識的積累和獲得。

　　一位參與動車引進工作的技術工程師舉例說，我們可以按外方圖紙生產轉向架、電機、變壓器，用外方的核心零部件組裝變流器和自動控制系統，卻不知 道頭型的設計依據、原理，不知道加寬車體有沒有風險，得不到車體的原始設計計算書，得不到轉向架的關鍵參數和升級改進方法，也得不到電機和變壓器的電磁 場、熱場、力場的計算機多維協同仿真技術，更不知結構可靠性的設計方法、檢驗標準和相關材料疲勞特性數據庫，自動控制系統的軟件源代碼等，「這些看似最基 礎的東西，卻是最關鍵的，我們都沒有通過引進獲得」。

　　換句話說，經過數年培育，中國確實已經擁有了動車規模化生產和製造能力，但張曙光宣稱的由中國企業自主生產的動車，關鍵零部件仍從國外進口，只 是在中國完成組裝，這才短短幾年實現幾百輛動車下線——這與汽車領域如出一轍，而汽車領域的市場換技術已被普遍認為是失敗的試驗。劉志軍時代高鐵技術跨越 式發展的秘密即在於此。

　　至於很多鐵路人唸唸不忘的高鐵出口，一位發改委的權威人士在接受財新記者採訪時暗示絕無可能，原因無他，「技術引進只需要知道是什麼，出口需要知道為什麼。」中國現有能力達不到。

　　從財新記者獲得的一份鐵道部與西門子2005年底簽訂的京津城際60列CRH3的採購合同可知，當時鐵道部和西門子唐車聯合體簽訂的訂單一共60列車，3列整車進口，57列組裝。

　　整個合同金額120億元。其中，付給西門子的採購金額約60億元，其餘59億元付給唐車。另有1億是唐車付的部分技術轉讓費，主要是人員培訓費用和資料費用。此外，鐵道部還向西門子單獨支付了8000萬歐元技術轉讓費。

　　鐵道部給西門子的60億元包括三台8編組整車及進口零部件。整車合2.5億元一列，共7.5億元人民幣。零部件合同價5.14億歐元，合人民幣50餘億元。

　　西門子承諾向中方合作夥伴——北車唐車、永濟電機廠和鐵道部研究院提供技術轉讓支持。唐車將承擔其餘57列列車的生產，第一階段國產率30%， 第二階段50%，最終達到70%。全部列車使用中國品牌，即CRH3。這款車的制動系統由德國克諾爾提供，牽引系統由西門子提供，只在最後一列車上裝了 ABB大同公司的牽引變壓器。制動和牽引系統是動車中最關鍵的三大技術之一。克諾爾僅為CRH3提供製動系統和車輛門系統就賺了5億歐元——是其成立 100餘年來單筆最大訂單。

　　在西門子的技術人員看來，CRH380B就是在CRH3的平台上製造出來的，除了車頭沒什麼變化。

　　CRH380A國產化水分較CRH380B要少，牽引電機、牽引變壓器由南車株洲電機有限公司、永濟新時速電機電器有限責任公司提供，牽引變流 器、電氣控制、電氣通訊則由株洲南車時代和北車大同機車提供。但制動件仍主要由克諾爾在蘇州的工廠供應，也有少部分由中國鐵科院機車車輛研究所和南京浦鎮 海泰制動設備有限公司提供。劉友梅介紹，在京滬高鐵實際運行中，CRH380A的穩定性遠較CRH380B要好，初期測算的故障率只有百萬公里1.46 次。

國產化率注水

從西門子進口的佔總金額近一半的原裝進口零部件，因在國內組裝，就算在國產化率裡

　　「國產化率」是中國政府部門鍾愛的指標之一，用以衡量國內技術水平。高鐵也是如此。2007年、2008年高鐵跨越式發展之際，上海鐵路局300公里以上動車組國產化率高達75％；京滬高鐵動車組國產化率高達85％等新聞隨處可見。

　　國產化率被發改委用於地鐵技術引進之中，主要目的是加快技術引進進程和降低購買原型車成本。高鐵中是否也有同樣功效？

　　在前述西門子合同裡，清晰規定了國產化率：「整車進口不能超過5％；進口大散件不能超過15％，技術轉讓後，國內生產和組裝的零件不能低於80％。」不過，那部分金額近一半的原裝進口零部件，因在國內組裝，算在國產化率裡。

　　據財新記者瞭解，國產化指標由廠家向鐵道部自主申報，算法各異，沒什麼審查。一家國內牽引變壓器企業即以人民幣結算比例來計算國產化率。國外獨資企業只要在國內建廠生產零配件，也算國產化。國外原件進口至國內組裝再銷售，即完成一次國產化變身。

　　在核心技術配套廠商選擇上，鐵道部擁有絕對話語權。很多此前沒有相關經驗的新生產企業通過關係進入高鐵領域，因此成了劉志軍時代的奇景。丁書苗控制的山西智奇即是一例，通過與意大利公司合資，從無經驗的智奇戰勝了馬鋼等傳統輪對廠商，成為高鐵輪對的獨家供應商。

　　以轉向架的重要零部件枕梁為例，全世界只有一家能生產，價格昂貴。鐵道部在安排國產化引進時，選擇了此前沒有相關生產經驗的青島威奧軌道集團 （詳見本刊2012年第2期「最牛高鐵供貨商威奧浮沉記」）。「為了國產化，設置了三步走：先讓威奧組裝，第二步國外企業交給威奧鑄造技術，第三步威奧再 生產。但實際上，現在這三步都還沒進行，本來直接可以發到長客廠的組裝好的枕梁，要先發到青島威奧，讓那裡的工人看看，再發給長客。」一位曾在西門子 CRH3項目組工作的技術人員戲謔說：「國產化就像把其他地方的大閘蟹放到陽澄湖的水裡洗洗，就變成了陽澄湖大閘蟹。」

　　在十大配套技術中，因為技術含量不高，投入較少，許多民營企業都想借此擠入高鐵領域。在這些領域，張曙光擁有極大話語權，「點裝」和偽國產化盛 行。一位發改委官員說，憑關係進來的民營企業不願花大力氣引進技術，真正實現技術轉讓，要支付技術轉讓費，建廠房上設備還要有足夠的科研投入，需要大量投 資。他們一般就是從國外買來零部件組裝，不需要懂技術也能賺到錢。

　　在鐵路這個封閉的圈子中，一旦捆綁了利益關係，外面的企業就很難進來，因此技術能力很難在競爭中提高。比如高鐵輪對由此前並無經驗的智奇壟斷之 後，就是在從國外進口已經冶煉好的鋼，粗加工後賣給鐵道部。智奇的實際控制人是與劉志軍和張曙光均關係密切的山西女商人丁書苗。而另一家國內企業山西晉西 車軸研製出了空心車軸，有供應地鐵和出口的業績，卻進入無門。

　　直到2011年的「7·23」動車事故之後，鐵道部才意識到了裝門面式的國產化並不可取，不再盲目要求主機廠和供應商強化國產化率。

控制與反控制

羅生門背後，採購金額揭示牽引等核心技術並未被中國吸收

　　國產化確實帶來了成本的降低。鐵道部曾要求動車造價每年降低10%。CRH2由南車從川崎引進，原型車購買價約為1.78億元，2007年下 線。據南車公告的訂單計算，2010年10月其生產的CRH2造價約為1.21億元，降幅約為32%。但北車的造價較高，降價效果沒這麼明顯。

　　從零部件看，越是關鍵部件越難降價，降價幅度較大的是內裝領域。以CRH3為例，青島羅美威奧在2006年的報價單顯示，玻璃鋼件單件價格在國產化第二階段後降幅為20%。

　　在一位西門子的技術人員看來，列車核心技術只有三大部分：牽引系統、轉向架和制動系統。其中，最關鍵的是牽引系統，像「列車的心臟一樣」。這些技術外方既不打算降價，也不會轉讓。

　　牽引系統中只有部分零部件如牽引電機，技術含量相對較低，國產化時引入的廠商較多，降幅較大。CRH2的牽引電機在國產化第二階段降了12.5%。

　　整個牽引系統中，最核心、技術含量最高的是軟件系統，多位業內專家表示，西門子、川崎、阿爾斯通都沒有轉讓這一技術。「只有掌握了列車控制系 統，才能設置各個部件的參數，才有真正的設計能力。這是他們多年研發成果，不可能拱手讓人。」前述西門子技術人員表示。唐車一位技術人員說，現在聲稱國內 自主研發的CRH380B系列車型，一旦列車運行出現問題，還要靠西門子。「軟件的升級版要西門子做，試驗數據也需反饋給西門子總部。修改週期很長。」

　　牽引系統這樣的關鍵技術佔到一列動車總價的多少呢？20％-30％。其中列車自動控制系統又佔整個牽引系統的一半以上，利潤最高。原西門子採購部人士坦言：「現在西門子採購部就是靠賣牽引系統賺錢。」阿爾斯通也是如此。

　　與牽引系統一樣，被外方視為賴以生存之本的制動系統也沒有實行技術轉讓，而是由外方在中國的合資廠生產。「合資廠更不存在技術轉讓，中方連圖紙可能都看不到。」高鐵製動系統由克諾爾壟斷，核心技術沒有轉讓。

　　三大系統中籤訂了技術轉讓合同的是轉向架製造，只賣安裝圖紙，不講設計原理，中方知其然不知所以然。一位參與引進人士透露，長客曾向西門子請教轉向架參數為什麼這樣設置，西門子專家就打馬虎眼。現在轉向架的構件是在長客銲接，其餘零部件在國外買。

　　南車株洲一位工程師比喻說：「通過購買幾家外國公司的動車組，我們買到了四條魚，但沒有買到釣魚技術和方法，自動控制系統的關鍵零部件還得進口，控制軟件源代碼從來不在轉讓範圍。」

　　在高鐵技術引進中，中方創造和讓出了龐大的市場，但真正在金字塔頂端賺取高額利潤的還是外國廠商，他們通過控制核心技術和關鍵零配件掌握主動 權。甚至在其他一些不重要的配套領域，因中方技術實力不足，大頭也被外國企業拿走。以VIP座椅為例，2009年成立的上海元通，和鐵道部簽訂了1萬個 VIP座椅的生產訂單，同時與美國公司進行技術合作。據元通的人稱：「美方要求苛刻，觸動器、控制器和私密罩等核心配件，前1000個座椅必須從美國公司 購買；其中，私密罩要求前3000個必須從美方購買。在所謂技術合作中，中方變成了總包商，賺取加工費。」

　　不過，在自詡為百分百自主知識產權的CRH380上，鐵道部一直刻意淡化技術引進的色彩。2009年3月16日，在鐵道部與北車、鐵科院簽訂的 100列 CRH380 BL系列新一代高速動車組採購合同現場，西門子沒有出現。但幾天後，西門子的官方網站卻掛出「100列高速列車的合同中，西門子獲得價值7.5億歐元份 額」的消息。鐵道部隨後否認與西門子簽訂合同，西門子則堅持表示並未轉讓核心技術。西門子的訂單來自北車向其採購牽引系統。在總價392億人民幣的合同 中，西門子約佔20％。這場羅生門中，採購金額揭示了牽引等核心技術並未被中方吸收。

從完全不信任到不反對

2008年底鐵道部領導開始支持國內企業搞自主研發，株洲所翻身

　　最具反諷意味的是，因堅持自主研發路線被劉志軍排擠的南車株洲所出現在了南車製造的CRH380 AL系列的供貨商名單中，且供應的是最關鍵的牽引系統。劉友梅稱，株洲所完整提供了包括網絡控制系統在內的CRH380AL牽引系統。

　　雖然中華之星被塵封，技術和人才積累還在，這些遺產在技術引進階段派上了用場。南車株洲所2007年時與西門子成立合資公司STEZ做DJ4機 車，株洲所按照DJ4機車的尺寸和功能嘗試做對等開發（即在沒有外方提供圖紙的情況下模仿設計，可實現完全替換）。這種做法被西門子的技術人員貶為：「株 洲所偷偷摸摸地學我們的技術。」

　　株洲所做出來的牽引系統和大功率電機最初沒有進入動車，但在地鐵上等來了機會。上海地鐵一號線的車輛原來引進的西門子，2006年使用壽命到期 後要改造，西門子要價很高。2007年他們找到株洲所，株洲所的電機和驅動系統就此裝到了上海地鐵機車上，運轉良好。從此在城市軌道交通上打開局面，近年 其牽引系統在國內地鐵市場頻頻中標。

　　在動車CRH380A上，最初有一個核心部件IGBT芯片必須從國外購買。據一位發改委官員透露，這個問題後來也通過收購解決。2008年10月，株洲所下屬的企業株洲南車時代收購全球知名半導體器件獨立供應商、加拿大上市公司——Dynex Power Inc 75%的股權，獲取了IGBT的研發及製造技術。

　　與此同時，鐵道部對株洲所的態度也變了。因為應用環境改變，線路、供電環境、信號環境、氣候環境和國外有很大的不同，2006年到2007年動車組組裝完投入運營之初產生了很多問題。

　　掌握技術的外方在解決問題過程中並不合作。以CRH5為例，調試階段經常莫名其妙停車，後來發現自動網絡控制程序有漏洞，需要阿爾斯通的人來解 決，但阿爾斯通員工不像國內鐵路員工，鐵道部一聲令下就沒日沒夜加班，解決一個問題週期特別長。同樣的問題也出在引進的西門子的CRH3型車上。

　　急於讓高鐵投入運營的鐵道部為此非常頭疼，於是把鐵科院等各大研究所都找去解決問題。鐵道部意識到只有國內企業技術能力上來後，在外國公司面前才能有真正話語權。

　　一位株洲所工程師說：「後來鐵道部領導私下也都知道株洲所還在做自主研發，但會上不再提，不反對。有這樣一個轉變過程，從完全不信任國內企業到不反對國內企業搞自主研發，再到2008年底鐵道部領導開始集體支持國內企業搞自主研發。」

三個「Crazy（瘋狂）」

時速350到380，只是吃掉全部安全冗餘，一直將油門踩到底

　　從2004年到2011年，中國人通過「系統性的引進和開發」獲得了時速300公里以上列車的規模生產能力。這個速度令人吃驚亦令合作者擔心。

　　2004年8月的動車招標，阿爾斯通是中標廠商之一，獲得60組高速列車訂單。2004年10月10日，鐵道部和阿爾斯通正式簽訂總值6.2億 歐元的合同。阿爾斯通轉讓了7項高速列車關鍵技術，3組列車在意大利工廠組裝；另有6組以散件形式付運，由中方組裝；其餘51組通過技術轉移，由長客在國 內生產。

　　當時阿爾斯通技術小組的人回憶，鐵道部要求2007年4月18日調速時，CRH5必須上線，時間相當緊迫。「這是不可違抗的政治命令，鐵道部的人甚至說只要那天上線能跑一天，以後停也可以。但一旦京哈線運營，怎麼可能停？」

　　當時從阿爾斯通引進的是時速200公里的技術，但鐵道部要求運行速度必須達到每小時250公里。「實驗速度可以達到，但這不是最佳運行速度，相 當於一直將油門踩到底跑，對列車使用壽命的損害是很大的。」阿爾斯通方面的項目經理認為這是不可能完成的任務，為此辭職，在辭職郵件中，他用了三個 「Crazy（瘋狂）形容」:「這是在一個瘋狂的時代，瘋狂國度裡發生的瘋狂的事。」


　　CRH5型車下線後沒有經過調試即匆匆上線，到京哈線運營。按照常規，一列車的調試時間應是生產週期的三分之一，即一列車三年生產完，要用一年 時間調試。「第一列車在線上實驗的時間最長。調試注重細節，要看車的制動距離，緊急制動的話，需要多久。」上述技術人員說。未經調試即上線運營的 CRH5，在運行幾天後，因故障停在半路，乘客怨聲載道。當時車上的一位阿爾斯通技術人員羞愧難當。而因制動系統、空調系統以及列車自動門故障，CRH5 的故障率高於CRH1和CRH2，鐵道部自此不再和阿爾斯通合作。

　　加快油門跑的結果導致CRH5型車從2007年開始，轉向架就出現問題，長客要求阿爾斯通的人返修，並質問阿爾斯通使用壽命30年的車為何現在就出故障？「阿爾斯通只能陪笑臉返修。」上述阿爾斯通技術人員說道。不過，這個轉向架問題並未得到長客的確認。

　　這並不是在中國高鐵技術引進過程中最瘋狂的事。在很多國外技術人員看來，研製CRH380系列列車更瘋狂。「劉志軍後來有點昏頭了。」參與 CRH380方案討論的一位技術人員回憶說，2009年380項目啟動前，長客技術人員到鐵道部開會，鐵道部領導在會上拍腦瓜要求京滬高鐵在四小時內跑 完，據此一算得到了每小時380公里這個速度——這就是CRH380的由來。

　　當時日本川崎的專家曾提出，不是每個路段都可按380公里的速度跑。要設計這款車，必須拿出京滬高鐵的線路圖，根據路況研究。但政治導向之下，這些技術問題顯然只是雞毛蒜皮。

　　「CRH380的技術平台還是CRH3的，速度提升在於功率加大，油門踩到底，吃掉安全冗餘。」一位之前在西門子工作的員工表示。這一判斷得到國內一家機車廠副總工程師的認同。「這樣做也許有問題，也許沒有問題，沒人知道。」

零出口

中國目前惟一算作高速動車出口的案例是今年3月與香港簽署的9列八編組時速350公里的動車組訂單，實際用於廣深鐵路

　　在很多中外專家看來，中國在高鐵技術引進問題上犯的錯並不在於應該選擇自主研發還是「以市場換技術」，而在於沒有尊重科學規律。

　　劉志軍為了實現盡快發展高鐵的目的，在仿製過程中沒有安排足夠經費和精力認真消化吸收，雖然搞了一輪又一輪的引進和仿製，許多關鍵技術並沒有吃透。

　　中國付出如此高昂代價實現的高鐵規模化生產能力有什麼用？看上去，已建成的龐大的國內市場幾乎是惟一消化渠道——截至2011年下半年，中國投 入運營的高速鐵路達到6552營業公里。不過，這個高速奔跑的市場在很長一段時間都不能創造盈利，反而是一個巨大的債務包袱。那麼，中國有能力將高鐵技術 出口嗎？高鐵出口市場有多大？

　　從CRH380問世以來，中國南車和北車集團就對出口表現出濃厚興趣。美國、俄羅斯、巴西準備興建高速鐵路的消息令中國人躍躍欲試。但專利和「7·23」動車事故暴露的中國高鐵技術問題，是中國高鐵出口海外的最大阻礙。

　　2010年12月，中國南車曾與通用電氣簽署合作框架協議，兩家公司擬共同投資5000萬美元，在美國成立合資公司，競標美國佛羅里達、加利福尼亞兩州的高鐵項目，他們的競爭對手包括西門子、阿爾斯通以及龐巴迪等。

　　這一舉動令川崎重工非常緊張，當即著手請律師研究專利問題。西門子中國的一位技術人員表示，當初與中國鐵道部簽訂技術轉讓協議時，合同明文規定 轉讓技術僅限於中國大陸生產的動車組，不能出口海外。鐵科院的一位老專家臧其吉稱：「中國買走的是專利，但知識產權還是外方的，一定條件允許中國生產。」 他認為，CRH380惟一肯定擁有自主知識產權的是車頭設計。

　　2010年平安證券的一份行業分析報告也指出，南車出口海外應是作為總包商角色，即一些關鍵零配件全球採購，自己難以賺取高額利潤。

　　此外，也很難想像在海外有一個像中國這麼大的高鐵市場出現。世行2010年的報告指出，儘管巴西、印度、俄羅斯、土耳其、英國和美國等國也開始 考慮投資高鐵，但中國經驗具有特殊性，除人口和城市間距等先天優勢外，政府集中、集合資源建設的能力，以及在幅員遼闊的土地上建設如此大規模項目需要的經 濟規模等在其他國家很難找到。像美國這樣的民主國家要取得公眾同意決定如此大規模的基礎建設更是難上加難。

　　截至目前，中國時速200公里以上的動車出口為零。南車宣傳部人士證實，中國目前惟一算作高速動車出口的案例是今年3月與香港簽署的9列八編組時速350公里的動車組訂單，這9列車實際用於連接香港和廣東的廣深鐵路。

　　時速在160-200公里的低速動車組出口則有今年5月交付出口馬來西亞捷運項目的列車，以及2006年青島四方出口伊朗地鐵的列車。其他出口國包括土耳其、斯里蘭卡、突尼斯等。

　　據南車一位工程師介紹，南北車最近兩三年的出口以城際軌道列車和貨車為主。城軌速度一般在120公里-160公里之間。國內十年前就引進了地鐵技術，平台和後來的動車不是一回事，現在地鐵交流和制動已經實現自主研發。

　　他還透露，株洲電力機車廠目前正和西門子、北車長客競標馬來西亞捷運的另一段項目，此次競標額30多億元，估計7月底會出結果。

　　不過，也有些國家希望從中國獲得資金修建高鐵。俄羅斯運輸部部長在接受採訪時就曾明確表示不會從中國購買高鐵機車，但希望中國公司出錢投資其高鐵項目。

折扣、優惠、贈品 製造「買到賺到」幻覺 破解無感漏財的三大消費陷阱

高盛：日本的貨幣幻覺終將破滅

雖說日本最近的名義工資是增加了但剔除通脹後真實工資反而下降了不少，可日本央行還期望消費者支出能保持在穩健複蘇的軌道上，高盛認為日本央行的觀點建立在“貨幣幻覺”的基礎之上，這種幻覺對經濟確實有積極影響，但隨著真實工資的下降，當人們清醒過來的時候，消費終將更加萎靡。

真實消費（黑線）、真實可支配收入（灰線）

高盛集團首席日本經濟學家馬場直彥（Naohiko Baba）：

在“安倍經濟學”長達18個月的指導下，日本名義工資增速終於從負數變成了正數。但是值得註意的是物價在日元貶值的推動下上升的更快，這導致7月實際工資增速仍然還是負值（年度同比減少1.4%），這還是建立在今年春天安倍成功說服了日本企業給員工加薪的基礎上。

 

此外，日本家庭調查顯示，今年7月家庭可支配收入年度同比也下降了高達5%，我們認為提高消費稅一事有可能長期影響消費表現。消費稅提升之前的日本消費者“突擊消費”導致市場需求上升，但加稅之後需求則迅速回落：

 

日本央行預計短期內將看到良性的工資-物價循環，並期待消費者支出處於複蘇軌道。但是日本央行卻關註名義工資那一點點增長而忽視實際工資下滑。我們認為日本央行的觀點是建立在貨幣幻覺（money illusion）的基礎之上。

 

貨幣幻覺是指人們傾向於認定貨幣的名義，而非實際價值。換句話說，金錢的面額數字（名義價值）常被誤認為其購買力（實際價值）。因為通貨膨脹，貨幣的實際購買會隨時間變化，貨幣的實際購買力不會與其名義價值一致。

 

因此當工人名義工資上漲時，盡管實際收入可能因通脹沒有變化，但這或讓人產生購買力提高的幻覺，鼓勵這些人更多消費。

 

我們看到日本當前的經濟環境中：工資增長在長期缺位的情況下，最近開始出現上行趨勢，但是通脹的上漲速度更快，真實工資仍然處於負值。我們認為在某種程度上貨幣幻覺起了作用，因為名義工資多少上漲了一些，這可能讓部分消費者加大了支出。不過，我們還是預期貨幣幻覺帶來的積極影響將被真實工資下降所導致的負面影響所抵消，並且後者的影響要更大，相減之後我們將看到消費下降。

 

最近名義工資的上漲是因為春季工資協商的成功，這確實是個好消息，我們也理解為何政府要拼命吹捧這件事。但過分擡高大通脹環境下的小幅工資增長是值得警覺的，我們相信消費者從貨幣幻覺中醒來的時候，這點點積極影響也會頃刻消散。

【幻覺嚟嘅啫】點起香煙飲啖酒　不快其實溜不走