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多高的市盈率才算合理

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f3678010082t7.html

靜態地看市盈率代表著回收投入資本所需年數,若不考慮盈利的波動性,30倍的市盈率就意味著需要三十年才能賺回初始投入成本。增長率越高,回收投入成 本所需的年限越少,所以高增長的企業可以享受較高的市盈率。市盈率的倒數相當於靜態的資本投資回報率,應該高於長期國債利率,現在中國五年期國債年利率為 6.34%,靜態計算市盈率應該低於20倍才算合理。 但是計算市盈率時還要考慮利潤增長的因素。當PEG為1時,無論市盈率為多少,收回投入資本的年限都在十年左右,因此PEG=1是較合理的估值。美國 最偉大的幾個企業的長期利潤增長率為:菲力浦莫里斯為14.75%,默克13.15%,輝瑞12.16%,可口可樂11.22%,IBM10.94%,寶潔9.82%,高露潔9.03%。標準普爾500指數表現最佳的20家原始企業平均長期增長率為9.7%。中國最優秀的幾個企業自上市到2006年的複合 增長率:萬科35%,茅台34%,雲南白藥27%,伊利26%,張裕23%。雖然中國經濟處於高速發展期,企業成長速度高於美國,但歷史經驗證明若以十年 時間為週期,企業的複合增長率要高於30%仍然很困難,特別是對於一些已經上規模的企業來說,更是難上加難。因此絕大部分股票常態市盈率不應該高於30 倍。長期增長率高於40%的企業更可謂鳳毛麟角, 30-40倍基本上就是市盈率合理區間的極限。 雖然不能簡單依據市盈率判斷股票的估值水準,但市盈率仍然是研究估值的重要參考資料。市盈率不能靜態地看,也不能孤立地看,市盈率的合理區域要結合企 業的各方面基本面資訊進行綜合研判。但從歷史和常識我們可以得到一個大致的合理區間,例如一個持續穩定增長的企業20倍以下的市盈率買入是相對安全的區域,而絕大部分60倍 市盈率的股票則不可能有安全邊際。科技日益發達,社會效率和生產效率的日漸提高使企業更容易獲得高速成長的機會,資產證券化程度越來 越高,這些因素導致現代資本市場股票溢價有越來越高的趨勢。格老時代十倍以下的市盈率很常見,巴菲特時代美國十幾倍是常態市盈率,近年來漸漸接近20倍的 水準。但是世界各國歷史經驗表明,30倍以上的市盈率水準通常都是不可持續的。 市場的大幅波動容易改變投資者的心理預期,市場估值的不斷提高和樂觀情緒的蔓延使投資者不知不覺中願意接受越來越高的市盈率水準。2005年以前40 倍PE已經是令人恐懼的高估值,兩年牛市後投資者開始適應了60倍以上的高估值,而40倍卻成為了低估。如果一項投資需要40年甚至60年才能收回成本, 是好生意嗎?投資系統和原則應該是相對固定的,估值標準不應該隨著市場的變化而不斷改變。 日本經濟泡沫和互聯網泡沫時代投資者聲稱:“這次是例外。”結果它們都毫不例外地按照價值規律破裂了。美國“漂亮五十”平均市盈率四十倍時,市場一片樂觀,認為這種狀況會一直延續下去,結果還是不可避免地迎來了暴跌。相信這一次中國也不會例外。 估值總有極限,但並不是說一定要賣出象茅台這種最優秀的企業以躲避將要到來的下跌。優質企業的股票估值並不一定以股價暴跌的形式進行修正,而且長期而 言持有優質股票並不會帶來虧損的風險,反而仍然能獲得良好的回報。即使產生大的波動,其實質無異於平時的正常波動,只是幅度較大而已。從另一個角度看,投 資做大概率事件肯定沒錯,當過度高估的確定性很高時,賣出並不會帶來踏空的風險,也是理性的選擇。所以當優質股票過度高估時,長期而言持有與賣出風險其實 都不高。關鍵是能透徹地研究企業的基本面,對股票價格所處的估值位置有準確的定位,具體操作則取決於投資者的個人選擇。 我更傾向於以第一種策略為主,第二種為輔。而資產配置也不失為一種解決之道。
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人民幣升值、通脹與市盈率 Consilient Lollapalooza

http://www.xanga.com/consilient_lollapalooza/661187644/item.html
人民幣在2007下半年提速升值,巧合地國內物價也是同時間提速的。或許是因為通脹提速,所以要提速升值。然而,人民幣導致升值導致通脹的力量,又可有被重視呢?

中 國這輪的通脹跟其他亞洲國家差不多,主要是食物價格與能源價格所帶動。更直接是能源價格升,自然化肥、生物燃料及運輸等食本上升,加上前期投資不足以及囤 積投機因素,一時之間導致食物價格急升。當價格急升後,政府控制要素價格,同時投資增產各類農產品,價格自然會回落到理性的平台,但基於要素價格還是趨 升,所以這平台還是會被之前高,但會比現在低。即是說,農產品價格所導致的通脹,其實不足為懼,只要一兩年增產時間及打擊投機,自然可以解決。然而,通脹 這廣泛的字眼,卻加大了人民幣升值的聲音,讓人民幣升值提速。

我認為人民幣升值提速,直接地加速了通脹。

因為有各種國家 的補貼,中國的食品及能源是國際大宗市場最便宜的。喜歡去旅行的朋友不難發現到其他國際食飯會比香港及中國貴很多。能源也是如此。同時,中國的能源及食 品,主要還是靠國內的資源及產能的。這即是說,除非人民幣升值幅度可以接近或大於國際商品價格,否則很難刺激國外大量入口便宜商品,降低物價。這說明了人 民幣升值對減輕通脹的力量有限。

然而,人民幣升值卻直接加劇通脹。環觀香港的上市公司,不少正飽受人民幣升值帶來的成本衝擊,同時也看見 他們都在加價,只是程度上的不同。人民幣升值把很多行業的小公司洗掉,讓出市場給較大型的企業,很多本身競爭性高的基本行業與肥料、醫藥化工、紡織等,除 了因自身污染整治因素,也因人民幤升值而讓供應急速收縮,讓出企業大幅價格的機會。

在人民幣加速升值的同時,中國實行了減退稅、新勞動法 及環保監控的執行。這些調控更進一步令經營環境惡化,加速整合。一方面這可減少低水平重覆建設,減低資源浪費,降低要素成本上升的壓力;一方面,這卻讓大 企業有加價的空間。貿易順差今年已見回落,減輕這方面導致的人民幣升值壓力,說明了調控的成功。然而,大企業加強定價能力,面對著勞工及整理成本上升,結 果是讓成本更容易變成普遍的物價上升。我想這些因素將慢慢代替食品價格,成為通脹的動力。

當通脹的預期出現時,長期債券息率及股市的市盈 率也會有所回應。一方面是通脹是一系列的成本上升,而不是全部成本上升都可轉嫁,導致盈利壓縮;另一方面,是通脹所帶來的長期利率預期也提升了。長期利率 是資產定價中Discount rate的重要因素,越大的discount rate會導致越低的市盈率。如果一個企業將所有增加了的成本轉嫁下游,她的盈利不變,但因為discount rate大了,那企業的市盈率還是會下調。個別公司可能有別,但整體上市盈率壓縮正在進行中。觀察的上市公司中,越是有溢價的,跌幅越是巨大。

朋友說,到時價值投資便不用再投資uncomon stocks了。
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中信1616購潤迅主業 涉資2.6億10倍市盈率

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080831/LTN20080831046_C.pdf
2008-09-01 AppleDaily


【本 報訊】中信1616(1883)宣佈,斥資2.6億元收購潤迅通信(989)經營長途電話(IDD)批發及海外電話卡業務的潤迅網絡,交易預計本月底前完 成,於下半年提供盈利貢獻。代價是參考潤迅網絡截至08年3月底止年度,未經審核純利2590萬元(不包括管理費)、約十倍市盈率釐定。記者:黃偉強

潤迅指,出售所得款項淨額2.58億元,將作為一般營運資金及潛在投資的資金。同時,潤迅因此項交易錄得2.684億元溢利。中信1616上周收報1.78元,升9.2%;潤迅收報0.189元,升5%。

潤迅獲利2.68億

由 侯東迎創辦的潤迅以經營電訊服務為主,05年控股權轉讓予於內地從事物業發展的丁鵬雲後,去年有意變身為越南概念股,計劃以25.9億元向商人朱立基購入 越南物業。不過,其後發生前主席侯東迎及前行政總裁李斌被廉署落案起訴,串謀欺詐潤迅,注資計劃最後擱置。現時潤迅的主要收入來源仍是電訊服務,特別是潤 迅網絡。08年度,潤迅網絡營業額達4.44億元、純利1770萬元,分別佔潤迅營業額及稅前純利的67.4%及44.1%。出售後,潤迅只餘下長途電話 零售、流動電話業務及投資物業。潤迅並承諾未來兩年不會從事相關業務;未來三年若出售餘下電訊業務,中信1616有優先購買權,顯示其未來或有意再轉型。

助提高IDD批發市佔率

潤 迅解釋,長途電話市場競爭劇烈,要維持競爭力及市佔率,短期須作出重大投資,令回報受到影響。出售所得現金,可重新調配至其他取得較佳回報的投資機會上。 中信1616指,潤迅網絡於中國的長途電話市場中佔有相當份量,截至3月底止年度共處理26.13億分鐘,由全球打向中國的通話量,相當於公司同期所處理 的44.31億分鐘的59%,收購有助於進一步提高公司於長途電話批發業務的市佔率。交易完成後,在所有由海外市場進入中國的話務量中,逾五成經由中信 1616的電信樞紐處理。
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香港股市場的離奇罕見股票- 市盈率預期約為2的股票(1)

風險聲明:跟買可能輸錢,甚至一無所有,僅供參考之用。

請放心,這家並不是一般的老千股,喜歡供股集資,但經常缺水,大股東因缺水而經常配股+玩下財技,不過主要都是以配股作手段。

這家公司名為森泰集團(0451),主要從事線路板及製造電子產品業務。

公司營業額已經連續五年增長,並連續兩年(2006,2007)創有紀錄以來(1999年起)新高。

盈利上年為七千萬元,為有紀錄(自1999年起)的新高,不過盈利極不穩定,2001年賺1,000萬,2002和2003年因經營環境差虧錢,2004年恢復盈利1,100萬,2005年上升至1,800萬,2006年虧約800,000元,但加上撇帳40,000,000元,實際盈利約3,900萬。

撇帳原因:

http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20060720/LTN20060720071_C.pdf

大股東持股量因有紀錄以來多次配股,兩大股東持股跌至約20%,低於30%,由於股本太小(合股後只約5,691萬股),估計貨源非常集中(街貨估計僅1億元),是殼股是好選擇。

今年中期業績創下歷年新高,營業額達5.7億及盈利逾4,200萬盈利。營業額主要來自香港及中國(佔中期營業額近50%),是營業額上升的主要來源,其次為東南亞(佔約25%)、歐洲(15%)和美洲(10%),除美洲外,無一板塊倒退。

由於公司營業額不停增長,這家公司營業額非常平均,以上半年和下半年營業額相若,估計該公司營業額今年有20%的上升,約為11.4億元,以純利率和上半年相若計(7.4%),盈利預估為8,436萬元(股數有5,691萬股),約為每股全麵攤薄後的1.48元,以股價3.90計,預期市盈率2.635倍,預計不派息,若不配股(股數有4,743萬股),盈利約為每股全麵攤薄後的1.78元,市盈率為2.19倍,如以配售價2.18元計,市盈率僅1.2倍,即你買這隻股票14個月就回本!完全難以置信!這在香港以這樣高增長率的股票(20%) 及這樣低市盈率(2.19倍),而又不太老千的股票竟然這樣做!這是非常罕有的,為何大股東不想著大幅供股來增持股權或私有化該公司?下文再續。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=3830

香港股票市場的離奇罕見股票- 市盈率預期約為2的股票(2)

(繼續上文)
為何這家公司大股東要選擇以這樣低價賣出公司的一部分?實際上這家公司非常"缺水",只在本年的中期業績所見:
1. 公司所有權益加起來約3.85億,但廠房卻佔4.2億,如果廠房一錢不值(實際上不太可能,但可能只剩小部分),公司實際上是負資產,但我又觀察前幾年的業績報告,廠房的投資是不停上升,幾乎吃光所有現金盈利。
2. 公司手持現金約5,500萬,但應收款有3億多,相對10億多營業額是較多,應付款有2.44億,負債有約2.5億(其中1.5億是短期債項銀行透支), 可見的是生意做大了,錢卻未能這樣快收回,錢不能這樣快收回,就付不給人了,所以應收帳相應上升,但沒有錢又不能買料回來做生意、付人工,就去問銀行借短 期貸款,甚至透支以作週轉,頂得一時得一時,有時錢借盡了,又沒有錢付給人,所以都要經常配股以支付經常需要,可以看看有紀錄以來的集資紀錄,其原因也頗 為"誠實",不像別人的公司話一句,"資金所得為一般營運用途"。

該公司集資的紀錄如下:
http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20051228/LTN20051228040_C.pdf
2005年中業績公告
.....
由於本公司位於中國東莞之印刷線路板廠的生產力接近飽和, 本公司之全資附屬公司紅板有限公司於二零零五年九月二十三日訂立協議,向中國江西省吉安市人民政府辦公室收購位於中國江西省古安市高新技術產業開發區之一 幅土地, 面積為400畝(約266,800平方米),總現金代價為人民幣12,000,000元。本公司收購該土地用作興建生產印刷線路板之新廠房,以擴大其現有 生產力。本公司初步計劃於新廠房裝設一條生產線
。 大約投資 200,000,000港元於土地、廠房及購買機器及設備上, 並計劃透過內部資源及融資租賃/銀行信貸撥付資金。本公司亦考慮透過股本及集資活動為該項擴大生產設施計劃籌集資金。倘管理層認為適當及有必要,將會於新 廠房增添一條高科技產品生產線。屆時,本公司估計將需要進一步投資約200,000,000至300,000,000港元。
所以這幾年的廠房設備不停上升、不能派息、甚至配股亦可能因為這個原因。
但我又想起一個問題,廠房在兩年始要開始建,為何不在兩年前配股?可能市況淡靜,但上年市況也不錯,也不配股,偏偏到現在廠房完成才配股,又只為 2,000 萬?但投資廠房要兩三億,為何不大搞一次供股,一來使貨源更歸邊,易於炒上,一來使公司大舉集資?可能如果集資太多,大股東或明或暗要拿出大部分吧。

小弟估計,因廠房已完成,可能會恢復派息,因資金壓力也很大,所以息率估計不會太高,可能只有5-7%,但如果公司派息率能達30%(一般水平), 股息率甚至可達驚人的11-12%。所以只要這家公司肯派高息,股價一定不只於此。但是我想他們還不想使小股東有這樣大的信心,所以不想派息,令股價太高 呢。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=3833

高低市盈率的區別 王雅媛

2009-03-06  上海證券報




  股神巴菲特曾經說過,一間公司年報的吸引力,對於他來說,便等於一個年輕人得到了一本美國成人雜誌《花花公子》一樣。這個比喻是非常的生活化,一聽已經感 覺到股神是多麼的熱衷于閱讀公司年報。可惜的是這個比喻可能用不了多久了。因為這次金融海嘯,連已有55年曆史的《花花公子》雜誌都因為要大虧,表示有意 放盤求售。《花花公子》雜誌銷量下跌,全因網絡色情盛行,讀者不用再依靠雜誌得到相關信息。還記得筆者剛去到香港時,看見街上售賣翻版CD的情況十分普 遍,當時一隻正牌的CD或VCD要售百多元,相反翻版的則是二十多元。我當時的想法是,賣翻版這生意真是長做長有。誰不知道之後互聯網一日千里,發展到下 載一套電影可能只需要半小時,頓時連售賣翻版的都給殺了一通。社會在變,科技在變,企業經營環境更是每天都在變。過去的成功並不能保證之後的成功,自稱長 線投資者一定要記著。

  其實今天我想說的並不是花花公子這公司,而是另一家經營良好的公司。前幾天,于香港上市的半導體組裝設備供貨商 ASM太平洋(00522.HK)公佈了全年業績。其第四季盈利如大家所想般大幅下降。但是它于年報上,卻教懂了我一樣東西。很多公司遇到這次金融海嘯, 它們都只是在年報上提出一些虛無縹緲的建議去改善公司盈利。比如集團會竭盡所能去減少支出,增加收入。我看了十間工業股的年報,當中有九間都是這樣子,建 議完全不實在,講了等於沒有講。相反,ASM太平洋卻實實在在說了些它會怎樣部署改善公司未來的盈利。

  文中有一句“隨著全球經濟放緩, 預期消費者的消費模式會出現重大變化。因此經濟一旦回穩,預計消費者會大幅轉向購買較低價產品,因此可能會有大量半導體產能被安裝或改裝以迎合這趨勢。” 這個消費模式的改變是筆者沒有想過的。讀完了這句話後,頓時覺得非常有道理。而我亦開始明白為何市場上很多工業股或半導體公司的市盈率可以低至一、兩倍, 而ASM太平洋的市盈率仍然可以做到8至9倍。因為當其他公司還在想怎樣減少支出,保持盈利,等過了海嘯的時候,ASM太平洋已經在想現在可以怎樣裝備自 己,迎接經濟回穩時的機遇了。閱讀年報不但讓我們找尋到投資的機會,當你閱讀這種經營良好、又富經驗公司的年報時,還可以學習到了人家廣闊的生意視野。



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女生投資周記:市盈率高自有原因 王雅媛

2009-03-09  OrietnalDaily





美國股神巴菲特曾經說過,一間公司年報的吸引力,對於他來說,便等於一個年輕人得到了一本美國成人雜誌《花花公子》一樣。這個比喻非常的生活化,可惜的是這個比喻可能用不了多久了。

過去成功不保證未來

因 為這次金融海嘯,連已有55 年歷史的《花花公子》雜誌都因為大虧損,表示有意放盤求售。《花花公子》雜誌銷量下跌,全因網絡色情盛行,讀者不需再依靠雜誌得到相關資訊。情況跟當年香 港街上售賣翻版CD 的情況十分普遍一樣,當時一隻正牌的CD 或VCD 要售百多元,相反翻版的則是二十多元。我當時的想法是,賣翻版這生意真是長做長有。誰不知道之後互聯網一日千里,發展到下載一套電影可能只需要半小時,頓 時連售賣翻版的都給殺了一通。記着翻版不是給海關殺了,而是給經營環境改變殺了。社會在變,科技在變,企業經營環境更是每天都在變。過去的成功並不能保證 之後的成功,自稱長線投資者的一定要記着。

兩星期前,半導體組裝設備供應商ASM 太平洋(00522 )公布了全年業績。其第四季盈利如大家所想般大幅下降,雖然它跟其他同行一樣,難敵金融海嘯。但是它的年報卻給我另一感覺。很多公司遇到這次金融海嘯,它 們都只是在年報上提出一些虛無縹緲的建議去改善公司盈利。比如集團會竭盡所能去減少支出,增加收入。十居其九都是這樣,講了等於沒有講。相反,ASM 太平洋卻實實在在說了些改變,Victoria 之前是沒有想過的。

閱讀年報獲益良多

文中有一句「隨着全球經濟放緩,預期消 費者的消費模式會出現重大變化。因此經濟一旦回穩,預計消費者會大幅轉向購買較低價產品,因此可能會有大量半導體產能被安裝或改裝以迎合這趨勢。」這個消 費模式的改變是我沒有想過的。讀完了這句話後,頓時覺得非常有sense 。而我亦開始明白為何市場上很多工業股或半導體公司的市盈率可以低至一、兩倍,而ASM 太平洋的市盈率仍然可以做到八至九倍。當其他公司還在想怎樣減少支出、保持盈利、捱過海嘯的時候,ASM 太平洋已經在想現在可以怎樣裝備自己,迎接經濟回穩時的機遇了。



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恆指市盈率估值合理 長線投資者放心儲貨 林奇


http://hk.myblog.yahoo.com/lynch200705/article?mid=7927


林奇:親愛的《征服股海》忠實讀者:

這幾天大市回調, 昨美股曾大跌逾千點,尾市收報亦跌三百多點!很多股票在林奇眼中已跌至價值區間,吸引至極!

作為長線投資者,有錢儲貨,有錢坐貨的話,大 市已跌入長線投資者的積極部署買入區,雖或有機會低見19000點以下,惟現時港股市盈率約13倍,估值合理,以香港股史而言,出現股災的機會,可能性不 大,尤其是現時僅屬政治市,惟可以肯定的是,未來這個多月屬很好的投資部署期。

謹記:危機正是入市時!
 
不然,林奇掌控 的基金不會大舉買入各優質股及價值股,只要下次大牛市來臨時,現時趁危機市積極儲入的這些股票,定會為各位賺取大把大把的鈔票!
 
記住: 成功的投資者總是孤獨得可以!因為他/她要自反而縮,雖千萬人吾往矣!

人棄我取,人取我予!自是千古不變的定律。
 
現在 2萬點樓下還不積極儲貨?難道又要等到下次大牛市時的3、4萬點樓上才「興烚烚」地跟人家去搶貨嗎?別傻別天真了。接火棒就有你份!
 
時 間會證明一切!
 
風物長宜放眼量!

共勉之。

林奇上
P.S. 沒膽量的各散戶投資者亦可以繼續返工,繼續月供您們的優質股呢!

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周期调整市盈率的选取 Barrons


http://blog.caing.com/article/5442/ 


     在判断整个股市的估值高低时,周期调整市盈率(CAPECyclically Adjusted Price Earnings Ratio)是一个很重要的工具。耶鲁大学的Shiller教授的研究表明,用周期调整市盈率预测股市未来走势,能解释30%的统计相关性。这也是我之前对A股未来投资回报预测的一个重要理论基础。       但 是,这个市盈率的周期应该选多长呢。Shiller教授用的 是10年。我用的是7年。在格雷厄姆的《证券分析》中,他在分析中用了7年的平均。他认为“平均的时段是否应该长过或者短于7年主要取决于个人判断。在理论上,这个时段应该足够长,能够涵盖一个完整的周期起伏, 但又不能过长,以免包含一些完全过时的因素或结果。”(Whether the period of averaging should cover seven years or a longer or shorter time is largely a matter for individual judgment. In theory it should be just long enough to cover a full cyclical fluctuation but not so long as to include factors or results that are totally out of date.        因 此,我认为对于A股的周期调整市盈率,7年是一个比较合理的选择。
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除了市盈率投资还能看点什么

http://www.cbnweek.com/Details.aspx?idid=1&nid=4509

还用市盈率来选择股票?你OUT了。


   股票投资者的内心是最矛盾的,一方面希望能买到的是那种传说中可以上涨十倍或者二十倍的股票—最好是今天买到下个礼拜就能涨到十倍,虽然这种幅度在五个 工作日内实现有点困难—另一方面,投资者又希望股票简单一点,如果股票也像他的表兄弟债券一样,那么事情就简单了,投资者只要买进那些价格和每年收益比最 低的股票就万事大吉,在家等着发财就可以了。比如某个股票的发行价格是十块钱,而这个股票每年能赚上1块钱的利润,如此这般,投资者经过十年就可以赚回原 来投资的本钱。那么还用说么,那种比值越低—一般把它称为市盈率—就说明投资者收回本金所需要的时间就越短。投资者只要在市场中寻找那些市盈率最低的股 票,然后买入就是最明智的选择。
可惜梦想不是现实,因为股票的收益每年都在变化。从另一个角度来看,也可以说幸亏这不是真的。因为股票简单化,不但会让整个关于股票的产业链上所有从 业人士都失去饭碗,而且如果股票这么简单,股票市场又是个公平的市场,那么还存在市盈率低的股票吗?所有股票的市盈率都会一样,投资者就连发财的可能性都 没有了。
如果你是个理性的投资者肯定少不了参考一下市盈率,比如某个股票的市盈率有1000倍,那你最好离它远一点。但市盈率这个东西又是那么令人厌倦,它有 点像饮料中的水,人人都想除了它再来点“够劲”的。如果你已经厌倦了市盈率这个俗气的字眼,那么就来看看其他投资大师们总结的各种更有趣的股票衡量指标 吧。

01
市净率
如果你碰到哪个投资者还在以市净率作为选择有价值股票的一个标准,很可能你遇到的是位老派的投资者,当然也可能他是一个刚刚开始“价值投资”的人,还不知道以什么为标准的那种人。
市净率就是以当前股票的价格比上公司每股净资产的比值,这个比值表明的意思就是这个公司的净资产大概在市场上卖了一个什么价钱,关注这个指标的“圣 人”就是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆经历过1929年的大崩盘,所以在此之后他小心地观察着所投资公司的净资产,如果市场价格低于公司净资产 价格的70%甚至50%,那样他才认为这个公司的股票有了安全边界。由于这样的逻辑,格雷厄姆在1950年代美国股票指数回复到1929年的水平的时候, 建议投资者小心地卖出股票,因为好多股票的安全边界已经失去了。
格雷厄姆的安全边界法则在“新货币时代”很难实行,因为在低利率的时期—格雷厄姆所处的时代还是金本位的布雷顿森林体系统治的时代,那时候货币和证券 化远远没有现在这么泛滥—几乎找不到市净率小于1的股票,而那些不动产庞大的公司正是因为大幅度的资产折旧和维护拖累了它们的利润。可能在这些公司中只有 金融类公司是个例外,比如说银行,它们的资产大部分就是实实在在的钱,用市净率来判断金融公司的价格是不是过高或者过低了,还是很有参考价值的。

02
分红率
分红率是个最具有争议性的指标,很多投资者会对这个指标产生误会,比如有个股票每年的分红超过5%,在现在的利率情况下这个消息真是让很多投资者欢欣 鼓舞。因为他们以为分红就像存到银行里的定期存款一样,如果定期存款的利率只有2%—3%,那么分红5%岂不是很值么?但现实总是比你想象的残酷,那分红 的5%是要从股价上抹去的,而且还要缴税。也就是分红5%,你手里的股票价格就变成了原先的95%,拿到手里的现金由于缴税还不到5%。
根据杰瑞米·西格尔对1871年至2003年美国股票投资收益的统计,如果一个投资者在1971年投入美国股市1000美元,那么在2003年,剔除 通货膨胀影响他将获得800万美元的市场价值,这800万的获得需要一个前提,那就是这个投资者需要把股票分红再投资,也就是不要股票的分红获得的收益。 如果这个投资者需要分红落袋,那么他只能获得24.3万美元,总体年化收益率将从7%降到不足4.5%。
不过这个统计是从整体市场而言的,从现实情况来说,寻找那些持续高分红率的公司,也许真的是投资者不错的选择。高分红率公司的行列里包括了很多伟大的 公司,比如说可口可乐—依靠可口可乐做大的投资人巴菲特把可口可乐叫做伟大的公司,而谷歌或者英特尔被称为极好的公司—可口可乐公司除了分红还会在每年不 断地回购自己的股票,这样的做法其实等同于分红,这样做可以不断提高不愿卖出股票的投资者的每股收益,这个做法让巴菲特们简直爽翻了。此外这种企业里还有 微软,从2004年开始微软开始大幅度发放股利,并且在此后的几年中,股利呈翻番的趋势。
当一家公司变得非常伟大,那么它也将会因为这种伟大获得大量的现金,而如何最有效率地处理这些现金却是个难题。在有些情况下,由于市场是有限的,即使是伟大的公司也不需要那么多现金存留,把它发放给投资者也许是最好的选择。

 

 

03
净资产收益率
如果一个投资者只关心他买进股票的每股收益就会遇到一些问题,因为每股收益很可能是个粗糙的指标。这是因为虽然有的公司每股收益不错,但是它的资本投入也很大。
这一点在新货币时期更是个问题,因为在信贷宽松的经济阶段,资本投入大而换来的高收益可以说明一点,那就是这家公司的融资能力不强或者资本周转率比较 低。举个例子来说就像一位一天吃30个馒头的胖子,要搬动100斤的重量并不是个了不起的事,但是一天只吃一个馒头的林黛玉体型的女孩,扛着100斤箭步 如飞的话,这个人如果有视频,那么她在互联网上就肯 定能红。
巴菲特和他的投资伙伴决定在1988年投资可口可乐主要的原因之一就是可口可乐公司当时的掌门人格伊祖塔在1980年代决定砍掉公司任何不能带来资本 收益和增加净资产收益率的业务,在1983年他们把自己的酿酒业务卖给了酿酒行业的巨头西格拉姆公司,从而使自身的净资产收益率从20%上升到31%。
可口可乐的办法也得到了市场的认可,尽管在1980年至1987年,美国资本市场并不怎么景气,但是可口可乐公司还是获得了每年19%以上的增长。而巴菲特们需要的就是常年净资产收益率能达到25%甚至30%的公司。

 

 

04
自由现金流
一个股票值多少钱?这个在很多投资者脑子里可能还是个非常模糊的问题。幸亏已经有很多伟大人物比我们先想到了这个问题。
比如说约翰·博尔·威廉斯,在他的《投资价值理论》里就提到股票的价值等于这个股票未来现金流的折现率。
1942 年威廉斯提出了现金流量贴现模型理论,并给出了价值计算的数学公式—我敢打包票,没有哪个公司人想看这个公式,如果要把这个公式计算清楚而且预计到各种变量的可能变化范围,需要再写一本关于现金流的书来说明。
这个公式的意思大概可以将其精练为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间,预期能够产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。
虽然精练了也许还是不够明白,比如谁能预期一家公司的未来还能有多长时间的寿命,它在什么情况下会被并购,它所在的行业什么年代会被新技术冲击或者代替。
据说这个现金流贴现的计算是基金经理们必须通过的一个题目,但是在现实中可能没人能准确地通过它来进行投资,因为还没等其所涉及的公司出现变化,基金 经理可能已经因为每个月的投资成绩考核焦虑到胃溃疡住院了。威廉斯的公式是一盏理论界的明灯,但是对于现实情况来说,它可能只是个有点装饰性的萤火虫。
一个公司每年获得现金流除了用以维持公司的运营、缴税以及支付资本性支出之外,所剩下的现金就被称为自由现金流,这些自由的现金就是可以用来发还给投资人,也可以加大公司运营规模的那部分,如果长期根据这个指标来衡量一个公司的价值倒是不错的方法。
巴菲特在计算现金流时有自己的方法,这个公式基本上是税后利润+资本折旧+摊销-其他资本性支出-可能增加的运营所需资金,他把这个指标叫做“股东收 益”,这个股东收益是个模糊性的数字,比如投资者不能准确判断公司具体可能增加多少运营资金。但是巴菲特还是很欣赏这个指标,就如同圣人凯恩斯所说的:模 糊的对要比精确的错来的好。
不过自由现金流指标对于开始投入比较大、公司运营中投入相对少的企业比较有价值,而对于制造业判断价值相对就比较小,这是因为制造业每年的运营资本所需资金变化量太大了。

05
动态市盈率
动态市盈率,这个指标就是以公司的市盈率除以公司业务的增长率。
这个指标在资本市场处于牛市的情况下被应用得最多,因为那个时候股票分析师和证券交易商们已经不能用过分高的市盈率来劝说投资者进行交易,而要用未来 的公司增长率来作为投资目标。比如说一个公司的增长率为30%,它的市盈率为50倍,那么经过一年的增长,市盈率就会由于公司业务的增长—假设它的利润也 同比增长—降到38倍,而再过一年,公司的市盈率又会下降到30倍,这样在那时公司也很可能已经具有投资价值了。所以也许用市盈率比上公司业务的增长率将 是更加科学的指标。
看起来是这样的,这真是个完美组合,高成长的公司应该被市场赋予高的市盈率,而低市盈率的公司也会有低的增长率,如果发现了某个股票具有低市盈率和高的增长率那么它就应该是投资者寻找的圣杯。
但是事情真的那么完美么?答案是不一定。动态市盈率里存在的一个重要瑕疵是增长率,这个增长率是所谓的专家或者投资者给所持有的股票预估的,如果是一 家高增长率的公司,假设它的增长率在40%,按照动态市盈率基本上在“1”左右进行投资,那么这家高增长公司应该得到40倍的高市盈率。
但是就像我们以前所说的,高增长率往往意味着更大的风险,所以特别是在一些新兴产业,高增长公司往往是蕴含着更大的不确定性,它的业绩增长不连续的可能性要大于一般增长率的公司。
而且就像未来的钱价值要小于到手的钱的价值一样,未来的增长率的价值要远远小于已经发生的增长率的价值,所以要估计一家公司的增长率,也要给未来可能增长率打上一个折扣,就是增长率贴现。这个增长率贴现的不确定性往往让按照动态市盈率投资的投资者屡屡失策。
也有很多价值投资者对动态市盈率表示质疑,帕特·多尔西就认为动态市盈率没有考虑到资本成本问题,比如一个增长率为15%市盈率是15倍的股票和另一 个增长率是15%而市盈率是25的股票,投资者无疑会选择前者,但是在很多情况下,如果考虑到公司获得高增长率的成本投入,往往会得出相反的答案。
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