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瑞銀:低油價或對中國GDP貢獻0.2~0.3個百分點

來源: http://wallstreetcn.com/node/213456

China-Oil

瑞銀(UBS)認為,低油價可以給貨幣政策創造空間、改善經常賬戶順差,油價的下跌在壓低中國CPI的同時將大幅提振企業盈利並促進居民消費,但由於傳導機制和不確定因素較多,其對GDP額外貢獻可能只有0.2~0.3個百分點。

中國經濟將受益於油價下跌 

瑞銀在1月21日的報告中表示,作為主要石油進口國之一,油價下跌可以提振中國居民部門的實際收入和消費、降低生產成本,並通過促進全球經濟增長間接提振中國出口需求。 

能源價格下降還會改善政府財政狀況,低通脹環境也為貨幣政策放松創造了空間。考慮到油價下跌可以促進全球經濟增長,中國還將間接受益於出口需求好轉。但中國同時也是最大的產油國之一,因此油價下滑也會影響相關行業的利潤和投資、部分拖累政府收入。

但影響和傳導程度有限 

石油在中國能源消費中占比僅 18%,而居民石油消費又僅占能源消費的三分之一。此外,由於政府不斷上調成品油消費稅,目前為止國內油價跌幅僅為國際上的一半左右。而且,一些公用事業、交通運輸和能源價格仍受政府管制,而決策層可能希望借油價下跌的機會減少此類隱性補貼,將抑制油價下跌對通脹的傳導。 

事實上,國內油價跌幅一直遠低於國際市場。2014 年 11 月份以來,財政部已三次上調成品油消費稅,累計抵消了同期國際油價一半以上的跌幅。因此國內汽柴油價格下跌幅度遠低於國際油價。這意味著當前國內汽柴油價格實際所對應的原油價格為 70-75美元/桶,而非國際市場上的不到 50美元/桶。

宏觀影響小,微觀收益大 

如果 2015 年油價保持在當前 45~50 美元/桶的低位,瑞銀估算 CPI 將被額外拉低 0.3-0.4 個百分點、,PPI 可能會被進一步拉低 0.5個百分點。GDP 將被額外提振 0.2-0.3 個百分點。

瑞銀預計如果 2015 年油價保持目前低位,今年進口額將減少 1100 億美元左右(占 2014 年 GDP 的 1.1%),但這並不意味著中國的 GDP 將獲得相同幅度的提振。

考慮到諸多不確定因素,瑞銀維持 2015年 GDP增長 6.8%的基準預測不變,但視油價下跌為潛在的上行風險,從而抵消此前瑞銀預測所面臨的下行風險。受益於油價下跌降低生產成本,企業盈利(以收入法 GDP 下的營業盈余衡量)將有望得到 5個百分點的提振。 

油價下跌所節省下的 1100 億美元進口額將會體現在哪些方面? 

首先,居民部門將受到一定的影響。扣除儲蓄,其余新增收入將用於消費、從而促進 GDP增長。考慮到決策層上調了成品油消費稅,一部分收益將歸政府所有,用於抵消油價下跌對政府其他收入的拖累。其余部分則歸企業部門,體現為石油和石化產品下遊用戶的購進成本下降。

但由於瑞銀認為企業部門不會進而擴大投資,其對 GDP增長的推動可忽略不計。然而,企業部門將得以降低成本、改善利潤率和現金流、減少負債。如果 2015年油價保持在 45~50美元/桶的低位,瑞銀預計國內企業盈利(以收入法GDP下的營業盈余衡量)將得到5個百分點的提振

低油價給貨幣政策創造空間,但控杠桿導向下政策不會大幅放松 

瑞銀認為油價下跌對財政的凈影響非常小。一方面,2014 年 11 月底以來政府已連續三次上調消費稅,且受益於購進成本下降,石油下遊用戶盈利好轉將提振企業所得稅。但另一方面,石油進口增值稅、國內石油特別收益金及石油和相關上遊行業企業所得稅將會下降。兩相抵消,凈影響十分有限。  

在研究供給端因素推動的油價下跌時,人們通常假設通脹或通脹預期下降的背景下貨幣政策將會放松,從而促進GDP 增長。雖然瑞銀的確預計央行會在低通脹環境里進一步降息(2015 年至少降息兩次),但瑞銀強調降息的主要目的是抑制實際利率攀升、避免信貸條件被動緊縮。更重要的是,為了避免杠桿快速攀升、防範金融風險,瑞銀預計決策層雖然可能會通過降準等措施提供流動性支持,但會保持“松緊適度”,不會加快 2015 年信貸增速。

瑞銀認為放松貨幣政策主要是為了避免信貸條件被動緊縮,而不是進一步推高經濟增長。 

油價下跌確實為能源和價格政策改革創造了機遇,近幾個月決策層也加快了相關改革推進步伐,包括放松或取消能源、交通運輸和公用事業價格的管制或補貼,調整資源稅和成品油消費稅,以及增加石油戰略儲備。前兩項改革措施會有助於提高國內能源效率、推動經濟再平衡。

外貿順差擴大,但對人民幣兌美元匯率影響有限 

瑞銀估算國際油價每下降 10 美元/桶將降低中國原油進口成本 230 億美元,從而給外貿和經常賬戶順差帶來同樣幅度的改善。但油價下跌會加劇相關國家資本外流,從而加大中國資本流動的波動性。瑞銀維持 2015年底人民幣兌美元匯率 6.35 的預測不變,但人民幣相對主要貿易夥伴一籃子貨幣的有效匯率可能進一步升值。

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英美:或對俄羅斯就敘利亞問題實行新制裁

美國國務卿約翰·克里和英國外長鮑里斯·約翰遜在16日的多國外長會談後發表共同聲明,將對俄羅斯采取新的制裁措施以及其他可能的手段,阻止俄羅斯在敘利亞,特別是重點城市阿勒頗的進一步軍事行動。

聲明還敦促俄羅斯承擔義務,重返外交談判桌,為持續了五年半的敘利亞內戰畫上句號。

英美領導人措詞嚴厲

克里雖然表示:“戰爭停止的前提是政治解決。”但是,英美兩位領導人並沒有排除在敘利亞采取軍事行動的可能,僅強調西方國家並沒有這樣的意圖。

近期,針對敘利亞問題的外交會談將持續進行,尋求解決敘利亞問題的辦法。當務之急是終止敘利亞內部持續不斷的武裝沖突,在內戰爆發五年多來,沖突已經造成了超過40萬人死亡,對阿勒頗等城市的人道主義救援需求也愈發緊迫。

出席16日倫敦外長會議的國家包括英國、美國、法國、德國、意大利、沙特阿拉伯、卡塔爾、土耳其、約旦和阿聯酋,還有一些歐盟官員,所有這些國家與國際組織官員都持反對阿薩德政府的立場,並強烈譴責俄羅斯近一年來對敘利亞的軍事幹預。

會後,約翰遜表示:“我們要對俄羅斯和敘利亞政府武裝施加更大的壓力,采取更多制裁措施。”克里強調,美國考慮對俄羅斯進行制裁,奧巴馬總統也沒有排除任何可能選項,但是國際社會並不贊成在敘利亞采取軍事行動。

實際上,西方國家近期並非首次對俄羅斯提出指責。俄羅斯總統普京自13日接受電視臺采訪時就表示,對敘利亞和該地區當前的局勢負有責任的首先是美國及其盟友,而他們卻指責俄羅斯,這是不顧現實的政治措辭。

外交談判進展緩慢

15日,克里與俄羅斯和伊朗的代表在瑞士會談,但並沒有得出實質性結果,甚至未把下一次會談提上日程。16日的會後,克里的此番表態顯得愈發強硬。

其他美國官員表示,在考慮向敘利亞反政府武裝提供更強力武器的同時,也可能會對阿薩德武裝的軍事設施發動空襲。但是基於奧巴馬對美國軍事參與敘利亞內戰保持謹慎態度,空襲敘利亞基本不可能。

16日外長會談的焦點主要集中在阿勒頗愈發緊張的態勢,克里認為,如果敘利亞政府軍奪下阿勒頗,會改變敘利亞內戰戰局,並使戰線越拖越長。約翰遜則表示, 阿薩德政權不可能贏下內戰。

英美兩國都表示俄羅斯能在解決敘利亞沖突中扮演重要角色,這也意味著如果沒有俄羅斯的參與,西方國家也沒有什麽直接手段能夠真正在敘利亞實現停火。

此前,俄羅斯政府14日稱,普京批準了在敘部署空天部隊的協議。根據協議,俄羅斯軍隊可以在敘利亞無限期地部署空中力量。

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小米該如何估值?未來成長或對標小家電

600億美元還是800億美元?小米集團到底要怎麽估值?

6月11日淩晨,證監會官網披露《小米集團公開發行存托憑證招股說明書(申報稿2018年6月7日報送)》(下稱“CDR招股書”)文件。小米擬在上海證券交易所上市,中信證券為發行保薦機構及主承銷商。CDR 和港股同步發行,不過小米並沒有公布發行基礎股票數量以及基礎股票與CDR之間的轉換比例。

有機構人士向第一財經記者表示,小米的情況比較特殊,無論是港股和A股上市,幾乎都是史無前例的案例;從小米經營來看,用傳統的市盈率和市凈率估值不大可能,目前可能的就是從市銷率或者未來的現金流折現來估值,其實也可以對標小家電企業的成長路徑。

估值800億美元左右?並非大家都這麽想

小米稱,本次扣除發行費用後的募集資金凈額將用作三大用途:研發核心自主產品,擴大並加強IoT(物聯網)及生活消費產品及移動互聯網服務(包括人工智能)等主要行業的生態鏈,以及全球擴張。

有接近小米IPO項目的中介人士稱:“目前基石投資者的入圍競爭激烈,目前大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間,其中有一批機構給出了超過800億美元的估值,不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。”按照這個估值水平,其市銷率其實跟蘋果(AAPL)相當。

不過800億美元左右的估值水平並沒有得到所有機構的認同。以小米目前的財務數據來看,按照傳統的市盈率、市凈率、自由現金流量折現(DCF)的估值方式都變得不大合適。

“我們看650億美元到700億美元。”深圳一位去年業績排名靠前的QDII基金經理向第一財經記者表示,因為這種企業無法按照傳統的估值方法,因此小米集團、投行和投資機構之間博弈的意味濃厚,最終估值水平是650億美元還是800多億美元,其實都不奇怪。

CDR招股書披露,2015年、2016年、2017年和2018年第一季度,小米的營業收入分別為668.11億元、684.34億元、1146.25億元和344.12億元;小米扣除非經常性損益後歸屬於母公司普通股股東的凈利潤分別為-22.48億元、2.33億元、39.45億元和10.38億元。

按照2017年近40億元的扣非後歸母凈利潤的數字來看,700億美元就代表市盈率過百倍了。港股招股書里披露,2017年經調整經營凈利潤為53.6億元,按這個估值也是逼近百倍市盈率。

2018年3月31日,小米凈資產為-1280億元,這也使得小米按照凈資產估值變得不可能;小米稱,“導致上述巨額凈資產為負及累計虧損的主要原因,是可轉換可贖回優先股以公允價值計量導致的賬面虧損”。

另外,小米依然缺錢,合並現金流量表顯示,2017年經營活動產生的現金流量凈額為-9.96億元,2018年第一季度則為-12.78億元;大量的經營現金流出,也使得小米按照現金流折現模型估值變得不大可能。

“其實可以按照未來多樣產品發展起來後,產生的自由現金流量預期來計算。”上述深圳基金經理稱,不過這只能是按照預估數字來計算,也完全沒有一個可以確定的標準。

最後比較粗略的估值辦法,就是按照市銷率來計算,蘋果(AAPL)在2017年營業收入為2292.3億美元,市值9500億美元左右,市銷率是4.1倍多;小米在2017年營業收入為1146.25億元,按照4倍左右市銷率,大約是4600億元人民幣的估值,對應剛好就是700多億美元。

博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示,在用市銷率的情況下,需要考慮不同公司的利潤水平的發展,整個公司系統的原創性,未來的小米如何走向盈利的模式,是投資者最關註的重點。

小米成長路徑幾何?或可對標小家電企業

小米未來的成長並且可能走向盈利的路徑,到底可以參考什麽樣的企業?從毛利率、凈利率來看,參考蘋果並不合適。小米創始人雷軍曾表態,整體硬件業務的綜合稅後凈利率不超過5%。

有業內人士認為,這個表態除了對內統一思想,對外爭取用戶信任之外,雷軍最重要的潛臺詞就是,小米和蘋果不同,放棄了日後爭取硬件高毛利的這條路。小米的模式不單純靠硬件獲取主要利潤,而是通過控制硬件利潤帶來的性價比來迅速積累、擴大用戶基數,帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。這一模式類似於互聯網常常說的“羊毛出在豬身上”。

香港一位專註於科技企業投資的基金經理向第一財經記者表示,小家電企業的成長,可能成為小米未來的成長參考。“手機是用來引流的,未來只能按照多種產品做起來之後的情況預計。”上述香港基金經理所稱。

CDR招股書稱,從用戶數據來看,截至2018年3月,MIUI月活躍用戶超過了1.9億,用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。手機業務毛利率不高,但其他產品更賺錢,這從小米的營業收入和毛利變化情況可以看出來。小米的主要三大收入來源,包括“智能手機”、“IoT和生活消費品”、和“互聯網服務”。

“IoT和生活消費產品”,在2017年營業收入達到234.5億元,占小米總收入的20.5%,而在2018年第一季度已經達到76.96億元,增加到占營業收入的22.45%,這數字在2015年只有86.9億元,占營業收入13.02%,兩年增長了近兩倍;互聯網服務占營業收入比例,則從2015年的4.86%增加到2016年的9.57%,2018年第一季度也只有9.43%,並未顯著增長。

“IoT和生活消費品”的增速是三者當中最快的。2015年“IoT和生活消費品”只占小米所有產品總毛利的3.51%,而到了2018年前三個月就已經達到了21.56%。CDR招股書稱,“IoT和生活消費產品”包括自產的智能電視、筆記本電腦、路由器、AI音箱,與生態鏈企業合作生產的移動電源、手環、空氣凈化器、凈水器、掃地機器人、智能平衡車等;除此以外,公司還與生態鏈企業合作生產了廣泛的生活消費產品,包括箱包、床墊、家具、出行工具、玩具等,“構建了豐富的生活消費產品體系”。

通過手機把潛在用戶導流到這些產品的消費,這是未來小米能否走向盈利的關鍵所在。

實際上,2017年,小米的智能手機毛利率只有11.59%,跟蘋果的38.47%和三星電子的46.03%都差距比較遠;2018年第一季度甚至跌到只有8.49%。

不過2016年到2017年,“IoT和生活消費品”的毛利率穩定在10%左右,在2018年第一季度甚至提升到14.77%,“主要是由於智能電視、筆記本電腦等產品毛利率上升所致,主要原因是該等產品逐漸成熟並被市場認可,產品銷量顯著增加,規模效應導致產品生產成本有所下降,從而使得產品毛利率上升。”CDR招股書如是說。

在小米港股招股書當中稱,“小米其競爭優勢是其IoT產品種類繁多且價格大眾化,且IoT產品可通過米家APP進行無縫集成及統一控制。其他IoT供應商傾向集中推出領域內的單一產品或產品售價較高。”

由此可見,小米IoT產品其實靠的還是價格優勢搶占市場,小米港股招股書中也披露了自身產品跟競爭對手產品的價格比較,某些產品價格是競爭對手同類產品一半都不到。

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