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[重磅]中廣核深度研究：低成本高效率高壁壘成就稀缺性（上篇） 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32782137


香港市場即將迎來今年最重磅IPO，最大核電生產商中廣核即將上市，有望成為全球第五大首次公開招股。投資者認購意向非常強烈，中廣核的募集資金由開始的10億美元上漲至20億美元，近日又調整為30億美元，並引入10名基礎投資者認購40%的募集金額。T姐(Tcoin)即刻為大家帶來一份中廣核的深度研報。

目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
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1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

（1）競爭力定位：國內目前份額最高的核電運營商

     按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算，公司是中國最大的核能發電公司，而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。

     截至2014年3月31日，公司運營管理9臺在運核電機組，總裝機容量為9416兆瓦，其中7臺控股核電機組。根據CNEA報告，上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%，其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%，國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的44.8%，國內份額最高。

（2）盈利：營收主要來自於核能發電收入，凈利率在25%左右

     中廣核電力主營收入以核能發電銷售收入為主，占比接近95%，下遊為電網公司。公司核燃料、折舊成本占比在55%左右，近年凈利潤率保持在25%左右。2013年，中廣核稅後凈利潤為50.71億元人民幣。

（3）成長：規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍

     中廣核電力未來的成長來自於新建核電機組。 截至2014年3月31日，公司管理共11臺核電機組（3臺位於紅沿河核電站，3臺位於寧德核電站，5臺位於陽江核電站）的工程建設，總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後，公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦（在運加在建）。

     公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時，還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。從目前披露的信息來看，公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權，即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後，加上公司目前持有的10%的股權，公司將持有臺山核電51%的股權。臺山核電總裝機容量為3500兆瓦。

1.2 所在行業未來態勢

（1）核電項目審批預期將在14年四季度重啟

     今年以來，國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看，2014年3月24日，國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案，至2015年，在運核電裝機容量須達40吉瓦，在建容量須達18吉瓦，且年發電量須超過200太瓦時；至2017年年底，努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     截止至2013年12月31日，國內投入商業運行的核電機組數量17臺，核電總裝機容量14.83吉瓦，在建容量為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產，則在建項目缺口為11.57吉瓦，要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設，預期核電建設近期將會在14年四季度重啟。

（2）中國現有核能發電比例為2.1%，未來有較大提升空間

     從中國的發電結構來看，核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示，2013年，中國核電發電量1121億千瓦時，占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式，占比超過80%。

     根據IAEA數據顯示，全球核電占總發電比重為16%，有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%，其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言，中國核能發電量僅占總發電量的2.1%，未來具備較大提升空間。

1.3 重大不確定性

    中廣核存在如下重大不確定性：

（1）國內整體電力需求的不確定性

     若中國整體經濟或若幹行業增長放緩，可能使電力需求整體下降，將會對公司經營業績造成負面影響。

（2）核電運營安全性風險

     核電站核反應堆內包含大量的放射性物質，有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外，公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料（例如中低放射性廢物及乏燃料）及其他危險物質（包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料）。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。此外，任何國家或地區的核設施發生事故，無論這些事故的原因如何，均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定，或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

1.4 基礎估值

    假設未來三年僅靠債務融資的情況下，我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元，57.43億元，71.96億元，按現有總股本197.68億股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

    公司是國內領先的核能發電企業，我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為15-25倍，按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算，對應的市值區間為：734億元-1224億元，對應港幣市值931億港元-1552億港元。

2.公司簡介

    中國廣核電力股份有限公司成立於2014年3月，由中國廣核集團對核電業務進行重組改制，並聯合廣東恒建投資及中國核工業集團共同成立，三者持股比例分別為85.1%、10.0%和4.9%。

     公司目前是中廣核集團的一家附屬公司，而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算，公司是中國最大的核能發電公司，經營歷史超過30年。

     公司收入主要來源於控股核電站的電力銷售。目前公司全部裝機容量均來自布局於中國境內的核電站，以服務廣東省、福建省、遼寧省及香港等經濟發達但一次能源相對匱乏的市場。截至2014年3月31日，公司運營管理九臺在運核電機組，總裝機容量為9,416兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的59.3%，居中國核電公司之首。同時，公司權益裝機容量達7,110兆瓦，占中國核能發電總裝機容量的44.8%，同樣高於中國其他核電公司。

圖示：公司核電站分布示意圖



3.股東及股權結構

    本次發行前，公司擁有合共353億股每股面值為人民幣1.00元的已發行內資股。中廣核持有300.403億股內資股，占已發行股份總數的85.10%，恒健投資持有35.300億股內資股，占已發行股份總數的10.0%，中核集團持有17.297億股內資股，占已發行股份總數的4.9%。

     公司下屬子公司基本為核電運營、研發、維護等與核能發電產業相關企業。

圖示：中廣核電力股權控制結構圖


4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

     中廣核電力主營業務核心圍繞銷售核能發電展開，以設計建設、運營管理、廢物處理三個步驟展開。

圖示：中廣核電力核心業務流程圖



（1）核電技術研發

     公司運營管理的所有在運核電機組均源自成熟的M310反應堆技術，即法國的百萬千瓦級壓水堆（「PWR」）技術。公司主要通過先期技術引進，後期自主創新發展核電技術，公司與中廣核集團在大亞灣核電站采用的M310反應堆技術基礎上進行了100余項技術改進，形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000技術，並積極參與中廣核集團與中核集團聯合研發並具有自主知識產權的三代核電技術華龍I號。

（2）工程建設

     公司核電項目的開發及建設主要委托中廣核工程公司承擔。中廣核工程公司建設或參與建設了公司全部的核電機組，在采用CPR1000和EPR等技術路線的核電站工程方面積累了大量豐富的經驗。

（3）核燃料及相關服務采購

     公司的核電站均使用由填裝濃縮鈾的燃料棒所組成的燃料組件作為燃料。公司主要委托關連人士中廣核鈾業發展有限公司負責核燃料采購和相關服務。透過鈾業公司，公司的核電站從海外及國內市場采購天然鈾，也向鈾業公司擁有股權的鈾礦采購天然鈾。公司也通過鈾業公司向中核集團的聯屬人士購買天然鈾。

（4）電力銷售

     公司向中國電網公司及香港電力公司銷售公司運營管理的核電站所發的電力。公司的電力銷售根據與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。

（5）放射性廢物處理

     核電站產生的某些廢物帶有放射性，因此必須采取特殊程序確保對這些放射性廢物進行妥善管理、安全處置。公司發電過程中產生的放射性廢物主要包括乏燃料和中低放射性廢物。公司根據相關法規儲存及處置放射性廢物，以及就該等成本及處置基金計提會計撥備。

4.2 收入結構

    中廣核電力主營收入以銷售核發電廠所發電力為主，公司近期各年核電銷售收入占比均超過90%。

圖示：2011年-2014年Q1主營收入結構


4.3 成本結構

    從公司的成本結構來看，13年核材料成本占營收比為15.30%，折舊成本占營收比為12.90%，乏燃料處置基金占營收比為4.24%。（具體盈利分析參看公司分析部分）

圖示：2011年-2014年Q1成本結構



5.行業分析

5.1 核電是全球重要的可再生能源發電方式

     核電是低碳清潔能源，可減少溫室氣體排放，全球不斷提升的環保意識驅動核電發電量增長。與其他能源相比，核電具有可靠性、經濟性和環保性的特點。核電是一種穩定的能源。核電站不受天氣和季節的影響，並能以其設計容量運行相當長的時間。與水電、風電、太陽能等可再生能源相比，核電更為穩定，受自然環境影響較小、供電穩定可靠、單機組發電量大。與火電等常規能源相比，核電站不會汙染空氣或排放二氧化碳，並且不易受能源價格波動影響。

圖示：主要發電方式的溫室氣體排放量比較



圖示：美國不同發電方式成本對比


     根據IAEA數據顯示，2013年，核能發電量占全球總發電量的11.3%，僅次於火電及水電。

圖示：2013年全球電力來源比例



5.2 中國核能發電現有比例為2.1%，未來具備較大提升空間

從中國的發電結構來看，核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示，中國核電發電量1121億千瓦時，占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式，占比超過80%。

圖示：我國歷年來核電發電量情況（單位：億千瓦時）



根據IAEA數據顯示，全球核電占總發電比重為16%，有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%，其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言，中國核能發電量僅占總發電量的2.1%，未來具備較大提升空間。

圖示：全球主要國家核電發電量占比


5.3 國內目前形成三個核電基地

截至2013年12月31日，國內共有在役核電機組共17臺，總裝機容量14.83吉瓦，均分布在沿海地區，形成了浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣三個核電基地。同時福建、遼寧、山東、海南、廣西等地的核電項目正加緊建設。至14年上半年末，國內在役核電機組數量達到20臺，裝機容量達18.13吉瓦。

圖示：13年末我國核電站分布情況



5.4 現有在建核電項目陸續投產支撐發電量保持增長趨勢

     2013年國內核電累計發電量為1107.10億千瓦時，相比2012年上升12.62%，累計上網電量為1040.90億千瓦時，相比2012年上升12.38%。2013年，我國核電發電量和上網電量繼續呈良好上升趨勢。

     2014年上半年國內核電累計發電量為560.76億千瓦時，同比增長16.36%。累計上網電量為527.27億千瓦時，同比增長16.09%。

圖示：2013年度17臺運行核電機組電力生產情況統計表



圖示：第二季度20臺運行核電機組電力生產情況統計表



5.5 核電項目審批預期在14年四季度重啟

     發展核電是中國進行能源結構優化並且從根本改善國內生態環境的重要手段之一，未來中國發展核電的戰略意義較為明確。雖然受到日本福島核電站事故影響，國內核電站建設放緩，但從長遠來看，核電仍然是國內主要的可再生能源。

     今年以來，國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看，2014年3月24日，國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案，至2015年，在運核電裝機容量須達40吉瓦，在建容量須達18吉瓦，且年發電量須超過200太瓦時；至2017年年底，努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     對比之下，2007年末發布的《國家核電發展專題規劃（2005-2020年）中提出到2020年核電運行裝機容量爭取達到40吉瓦，14年新的規劃進度顯著快於原有規劃，表明從中期來看，國內核電建設的需求有所提速。


     截止至2013年12月31日，國內投入商業運行的核電機組數量17臺，核電總裝機容量14.83吉瓦；數量為30臺在建機組，裝機容量合計為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產，則在建項目缺口為11.57吉瓦，要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設，預期核電建設將會在14年四季度重啟。

圖示：國內核電裝機容量預期至2015年上升至40吉瓦

圖示：近年國內核電主要規劃



圖示：2013年以來國內核電政策動向情況



5.7 內陸核電建設預期在“十三五”開始

    目前國內在運及在建核電機組尚未設在內陸。隨著沿海地區的電力需求逐漸趨於飽和以後，內地省份經濟的不斷增長以及沿海廠址的稀缺，核電廠址選址開始偏向內陸，尤其是中部地區自然資源匱乏的省份，未來內陸核電站建設預期將會逐步展開。

     相關數據統計顯示，世界在運行的核電機組中，沿海與內陸機組布局各占一半，內陸裝機容量約占 2/3，其中美國、法國內陸占比均超過 60%。各國核電選址多基於自身資源稟賦條件，如地理位置、水資源、地質條件、電力需求等，在技術實現方面不存在障礙。

    由於受福島核電站事故的影響，內陸電站建設延後，《核電中長期發展規劃 (2011-2020年) 》中明確，十二五期間，國內不安排內陸核電項目。但從目前的情況來看，部分內陸地區能源對外依存度較高，存在對核電建設的需求。現在湖南、湖北、江西都已經預備了很好的廠址，湖北鹹寧、湖南桃花江、江西彭澤核電站已完成基礎建設等待批複。預期內陸核電站建設將在“十三五”期間開始。

5.8 其他可再生能源發電方式目前較難替代核電

（1）核電具備成本優勢

     根據日本地球環境產業技術研究機構的數據顯示，核能發電每千瓦時約為 8日元，另外，核能發電即便加入核電站事故等賠償費用，每千瓦時的發電成本也僅為 8.4日元；天燃氣發電每千瓦時為 12.5日元；風力發電成本為每千瓦時 21.2日元；太陽能發電的成本達到每千瓦時 30.6日元。對比可見，核電目前具備較為明顯的成本優勢。

     從國內的情況來看，從目前廣東、浙江、江蘇三省的核電價格與當地煤電標桿上網電價的比較來看，核電同樣具備成本優勢。從長期來看，太陽能作為可再生能源具備較多優勢，但當前發電成本仍較高，根據規劃， 國內光伏發電到 2015年發電成本下降到 0.8元 / 千瓦時，到 2020年下降到 0.6元 /千瓦時，尚高於核電現有發電成本。

（2）核電具備較高發電效率

     風電和太陽能發電大規模發展必須解決儲能和調峰問題，目前還會產生不容忽視的電能損失。從能源貢獻效率來看，相關數據顯示，目前核電 1千瓦電能效率，高於2.5千瓦的風電和 2.5千瓦的太陽能的合計值，核電發電利用效率具備較大優勢。

5.9 中國核電運營具備較高的準入壁壘

     由於核電對於安全性有著較高的要求，因此核電運營需要具備專業技術及經驗積累，整體來看，中國的核電行業具備較高的準入壁壘。

    （1）行政準入壁壘

     中國政府對核電項目及業主采取核準、發放許可證、執照等方式，對投資主體進入市場進行管理。我國對核電廠的監管實施許可證制度。國家核安全局對核電廠選址、建造、首次裝料、運行以及退役等各階段的安全工作進行審評和監督，頒發相應的許可證件或批準文件，並實施駐廠監督；環境保護部對環境影響報告書等進行審查。此外，環境保護部還對運行核電廠的輻射環境實施監督性監測。根據2004年發布的《國務院關於投資體制改革的決定》（國發﹝2004﹞20號）的有關規定，對於核電項目由原來的政府審批制改為現在的核準制，由國家發展和改革委員會負責審查其項目申請報告，並報國務院核準。同時國家對核電的原料、電能上網進行調配。原國防科工委、國家發改委等單位是該行業的行政主管部門，代表國家制定核電產業政策，控制著核電業的價格和進入機制，並制定相應標準。

    （2）技術壁壘

     核電行業是技術密集型的行業，涉及核物理、化學、材料、運行、維修、性能監督、環境汙染監測、輻射防護等多個領域，有著較高的技術壁壘。

     同時核電行業需要高素質的專業人員。其中反應堆的操縱員必須按照核安全法規的要求，通過國家能源局組織的考試，才可獲得國家核安全局頒發的執照，之後才能進行反應堆的操縱。核電行業核心骨幹人員培訓的時間較長，需求量較大。

    （3）資金壁壘

     核電行業是資金密集型的行業，對選址、設計、建安、設備采購和制造調試等要求較高，建設周期長，項目資金投入較大。此外，在福島核事故後，國家對環保、核安全提出更高的要求，核電企業在安全、環保等相關輔助設施的投資可能進一步加大，提高了投資核電行業的資金壁壘。

5.10 中國目前核電運營呈現寡頭格局

     目前經國務院正式核準的核電項目（除示範工程、研究堆外）由中核集團、中廣核集團和中電投集團負責控股開發、建設、運營，行業準入門檻較高。國內現有的所有在役核電項目，由中廣核集團和中核集團分別負責運營。

     從未來可能的核電運營新進入者來看，代表國家受讓進口受讓引進第三代核電技術AP1000的國核技目前正在尋求與其他發電企業合作的方式進入核電運營領域。國核技引進技術與中廣核、中核現有技術形成競爭，未來行業競爭預期會有所上升。從目前獲批的項目來看，短期內國內核電運營主要仍由中廣核及中核主導，兩家企業目前在國內處於寡頭競爭的市場格局。

圖示：國內在役核電站情況表（截至2013年12月31日）


5.11 國內鈾自給率未來預期為1/3

    鈾是主要核燃料，WNA數據顯示，為滿足裝機容量超過370GW的435個反應堆，每年需開采約6.6萬噸鈾。從中國目前的鈾資源情況來看，國際原子能機構2011年研究顯示，中國已知的鈾礦儲量僅為16.61萬噸，占全世界已探明儲量的3%左右。

圖示：全球鈾資源分布情況



     中國目前鈾年產能約為1800噸，可滿足8400兆瓦時容量的機組需求，而國內13年總裝機容量為14834兆瓦時，國內鈾供不應求的局面較為明顯。在對於鈾資源的規劃上，中國未來目標實現國產1/3鈾礦，通過參股控股海外資源或者合資獲得 1/3鈾礦，從海外市場購買1/3鈾礦。

     2012年，中國進口12,908噸鈾礦；2013年中國進口18,968噸鈾礦，進口國家為哈薩克斯坦，烏茲別克斯坦，澳大利亞，納米比亞以及加拿大。

圖示：國內開產鈾礦分布



圖示：中國海外權益鈾礦分布



     從鈾價情況來看，2011年之前核電需求增長驅動鈾價呈上升趨勢，經歷福島事件後各國對於新建核電站持謹慎態度，鈾需求減少，價格相應回落。從現有情況來看，在沒有合適替代發電形式的背景下，預期全球對於核電建設將會緩慢重啟，進而推動鈾價有所回升。

圖示：全球鈾價走勢


下篇很快來到！等下T姐！

[重磅]中廣核深研：裝機量四年翻倍 估值將超千億港元（下篇）
http://xueqiu.com/8301293543/32784074

【乾貨】富臨集團：香港全服務式連鎖餐廳，估值有一定提升空間 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32820750

$富臨集團$ 本月4日起開始招股，小T姐特為大家梳理了富臨集團的核心關註點及主要情況，希望能給大家帶來一定幫助。


1. 核心關註點

1.1 公司外延式擴張來源於新開門店提速。

公司最近三個財年分別新開餐館3家、8家、12家，預計未來三個財年分別新開餐館13家、14家、14家，新開餐館提速將為公司帶來成長動力。公司計劃進軍大陸市場以拓展業務。新增41家餐館中有6家位於大陸，此外公司可能收購控股股東控股的位於廣東的五家餐館，以擴大對大陸市場的布局。

1.2 受客流下滑影響，公司同店銷售表現不佳。

公司近兩年同店銷售下滑，2014年第二季度恢複0.88%的小幅增長，主要原因在於客流下滑。分品牌來看，“富臨”系列客流下滑幅度較大，同店銷售表現也較差。未來香港經濟增速放緩、香港市場客流量增速下滑，可能對公司經營帶來一定風險。

1.3 公司面臨人工成本上漲和租金成本上漲壓力，食材成本控制較好。

香港人工成本和租金成本上漲，公司近三年人工成本占收入的比重從29%提高到32%，租金成本占收入的比重從12%提高到15%。未來公司擴張可能會使成本進一步增加。

得益於公司的中央廚房模式，目前43%的食材由中央廚房加工，食材成本控制較好，食材成本占收入的比重從37%下降到32%。

1.4 公司經營較穩健，未來關註分紅政策。

與快餐類餐飲公司相比，公司的擴張速度相對謹慎，屬於穩健經營的模式，未來可能通過分紅提供較好的投資回報。分紅政策是未來值得關註的。

1.5 公司估值

公司招股價預計為1.26元到1.66元，對應市盈率為8到11倍。可比公司稻香控股的市盈率為15.9倍，公司的估值有一定的提升空間。

2. 風險

2.1 公司可能面臨食品安全的風險。

2014年9月的“地溝油”事件中，公司38家“富臨”系列餐館供應的兩款點心涉嫌采用了臺灣生產商供應的不合規豬油。公司反應較迅速：於9月4日銷毀以該等豬油產品制成的兩款點心，尚未動用的豬油產品退還分銷商，並且改用原產地為荷蘭的另一品牌豬油產品。

本次事件對公司影響不大。食環署、食物安全中心在排查中沒有證實公司曾使用的豬油產品受到汙染，也暫時沒有發出吊銷或撤銷重要牌照的函件和通知；公司也沒有收到顧客的投訴。但公司未來仍可能面臨食品安全的風險。

2.2 公司可能面臨類似占中等不可預知事件的影響。

香港近日爆發的占中事件，導致香港交通癱瘓，對香港市場的客流量產生負面影響。未來類似的不可預知事件，可能對公司業績產生不利影響。

3. 公司介紹

富臨集團是一家香港市場的全服務式餐飲連鎖企業，現有店鋪55家。

公司采取多品牌運作的經營模式。目前公司旗下有三大品牌：“富臨”系列、“陶源”系列以及“富臨概念”系列。其中，“富臨”系列和“富臨概念”系列定位於大眾化餐飲，“陶源”系列定位於高端餐飲。

圖示：公司采用多品牌運作的模式



4. 主營業務

公司近三個財年營業收入分別為17.24億港元、1885億港元和22.26億港元，同比增速分別為9%和18%，增長主要來源於餐館數量的增長。


圖示：公司的餐館數量從34家增長到55家

分業務來看，公司收入主要來源於餐館業務和食品銷售業務，餐館業務貢獻收入超過95%。





圖示：餐館業務貢獻收入超過95%

公司餐館業務采取多品牌運營的模式，“富臨”系列貢獻的收入占餐館收入的80%以上。


圖示：“富臨”系列貢獻的收入占餐館收入的80%以上

受客流下滑影響，公司近兩年同店銷售下滑，2014年第二季度恢複0.88%的小幅增長。



圖示：公司客流下滑且幅度增大

分品牌來看，“富臨”系列客流下滑幅度較大，同店銷售表現也較差。未來香港經濟增速放緩、香港市場客流量增速下滑，可能對公司經營帶來一定風險。



圖示：“富臨”系列客流下滑幅度加大

“富臨概念”系列餐館是2012財年開始新運作的子品牌，是公司未來業務的重點。



圖示：“富臨概念”系列於2013年新增6家

“富臨概念”系列餐館運營績效良好且單店投入較低。“富臨概念”系列餐館2014年第二季度貢獻的收入超過其於2013財年全年貢獻的收入，2014年第二季度的翻桌率達到6.05。“富臨概念”系列餐館的單店投入約350萬港元，相較另外兩個品牌較低，預計能帶來更好的投資回報。




圖示：“富臨概念”系列餐館單店投入較低

5. 盈利能力

公司近三年的凈利率分別為5.6%、7.9%和7.5%。成本控制是維持盈利能力的重要保證。


圖示：公司2012年財年凈利率提升至7.9%

公司主要成本包括食物成本、人工成本和租金成本。

從2011年財年到2014年第二季度，公司食物成本占收入的比重從37%下降到32%。


圖示：公司食物成本占收入的比重從37%下降到32%

大規模采用中央廚房進行食材預制是公司食材成本下降的主要原因。公司大規模的中央廚房與物流中心於2012年4月投入營運，當年食材成本占收入的比重從37%下降到30%。目前公司約43%的半加工或加工食材由中央廚房預制。未來公司將持續提高於中央廚房預制食材的比例，以進一步增強成本控制能力。

公司預計中央廚房與物流中心可以支持10-20家新增香港餐館。

從2011年財年到2014年第二季度，公司人工成本占收入的比重從29%提高到32%。


圖示：公司人工成本占收入的比重從29%提高到32%

平均工資上漲是公司人工成本增加的主要原因，近兩年公司平均工資分別增加9%和17%。


圖示：平均工資上漲9%和17%

公司員工數量增長相比餐館數量增長較緩和。由於公司近年新增餐館以門面面積較小的“富臨概念”系列為主，平均每家餐館的員工數有下降趨勢。


圖示：“富臨概念”系列單店面積較小

未來公司計劃通過三種方式來降低人工成本：一是進一步將食物預制流程整合至中央廚房與物流中心，減少對餐館員工的依賴；二是在餐館內安裝智能卡閱讀器，通過自助結賬來降低對餐館員工的依賴；三是通過內部培訓廚師以降低外聘廚師的高成本。

從2011年財年到2014年第二季度，公司租金成本占收入的比重從12%提高到15%。


圖示：公司租金成本占占收入的比重從12%提高到15%

公司租金包括餐館租金、辦公樓租金和中央廚房租金，餐館租金占比近80%。


圖示：公司餐館租金占比近80%

公司餐館有兩類租金安排：固定租金和或有租金，采取或有租金的門店需要與物業進行銷售額的分成。近80%的門店采取固定租金安排，產生近75%的租金收入。


圖示：固定租金產生近75%的租金收入


圖示：近80%的門店采取固定租金安排

公司租約一般為3到6年，租期的前三到六個月爭取實行免租，以便進行場地裝修。

6. 未來發展戰略

公司計劃未來在香港和大陸持續新開門店，同時配合中央廚房、物流中心、辦公樓的裝修以及後臺信息系統的升級，以支撐公司門店的運作。

公司計劃未來三個財年資本開支分別為1.45億港元、1.48億港元和1.45億港元。

圖示：公司預計未來開支

（1）香港開設新店

公司計劃未來加快在香港開店速度，未來三年分別開店11家、12家、12家，以“富臨”系列和“富臨概念”系列為重心。其中，計劃於2014財年完成的門店數中，已完成4家，包括2家“富臨”系列和2家“富臨概念”系列。

圖示：公司預計未來三年分別開店11家、12家、12家

公司營運期間有18家新開店，17家達到收支平衡，2家達到投資回報點。新餐館平均約四個月實現收支平衡；平均13個月收回投資回報。

（2）在大陸新開門店

公司目前在大陸沒有業務，預計未來三年每年在大陸開設兩家門店，優先選擇珠三角地區的一、二線城市。

新開店定位與“富臨”系列類似，以大眾消費者為目標客戶群，人均消費80元人民幣，店鋪面積約1800平方米到2000平方米。

（3）中央廚房和物流中心的裝修和升級

公司計劃為現有的中央廚房購買設備和聘請新員工，暫時不計劃在大陸開設新的中央廚房。預期在中國餐館網絡規模成熟、可帶來規模經濟效益時，開設首家中央物流中心。

（4）收購或組成策略聯盟

公司未來可能收購其他品牌、餐館，或與其他品牌、餐館組成策略聯盟。

公司有可能收購控股股東控股的位於廣東省的五家“陶源”品牌。根據公司與陶源酒家簽訂的選擇權契約，陶源酒家將於每年1月31日向公司發出年度要約，授予公司收購陶源酒家股權的獨家選擇權。公司可以根據陶源酒家上一個財年度的業務表現以決定是否收購。

這五家“陶源”品牌定位中高端，人均消費300元，平均店鋪面積達到6000平方米。未來收購有助於公司拓展大陸市場的業務。

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來源: http://xueqiu.com/8301293543/32879435

在上篇我們分析了公司的基礎業務和盈利結構，以及中國的電力行業分析。接下來，在下篇中我們將帶來更深入的公司分析！

5.韓國電力行業分析

5.1 韓國電力供不應求

根據韓國政府的預測，韓國的電力需求至2015年將按平均年率約4.0%增長。

韓國是一個缺電的國家，多次出現電力供不應求的現象：

2011年9月：溫度意外升高導致電力消耗急劇上升，韓國多次連續停電

2012年11月：兩座反應堆因牽涉檢驗證書造假醜聞而關停，導致電力供應不足，備用余額逐漸壓縮至僅有的3.8％

2013年6月：溫度升高導致用電量劇增，電力交易發出警告並削減了6GW的用電量。

2013年8月：電力儲備降至350萬千瓦以下，電力交易所發布“關註”級別的預警。

電力供不應求的一個原因是銷售電價較低，容易出現過度用電；另外2012年的缺電，與核電站關停導致調峰不到位有關。

圖示：韓國的生活電價和工業電價較低


5.2 韓國的能源規劃

韓國電力行業以燃煤、核電、燃氣為主，三者在國家能源規劃中也占據較高的位置。

圖示：燃煤、燃氣、核電發電在韓國有較高的地位


5.3 韓國電力行業的市場結構

韓國的電力行業在1987年以前屬於高度壟斷模式，由國家電力公司，即KEPCO負責電力的生產、輸電、配電和銷售的全過程。

1980年末，韓國開啟了國企改革的過程，電力行業的改革也自此開始。

在1999年以前，電力體制改革的核心是KEPCO的有限民營化，發電、輸電、配電、售電垂直一體化公有壟斷經營並沒有改變，只是通過股份的多次出售，直至1999年初政府擁有KEPCO的股份進一步減少到52.6％。

從1999年以後，韓國政府通過重組，逐步打破KEPCO垂直一體化的公有壟斷經營模式。2000年到2002年期間，KEPCO的非核發電部分拆分重組成五個發電子公司；2003年到2008年期間，配售電資產從KEPCO分離出去，按地區成立數家配電和售電公司，配電公司之間通過價格投標開展競爭，KEPCO只剩下輸電資產。2009年以後，解除配電公司的地區控制權、放開配電網，形成零售競爭的階段，完成市場化改革。

市場化改革以後，電力市場的主體主要包括發電商、輸電商（KEPCO）、配電商、輸電商和消費用戶。發電商可以分為KEPCO旗下的六大發電公司和獨立發電商，裝機容量占比分別為85%和15%。

發電商和KEPCO在電力交易中心（KPX）完成電力的交易，KEPCO是電力市場的唯一買家。KEPCO購買電力以後，向配電公司、IPP收取電力輸送費用；持有售電執照的售電商可以利用配電公司的電網在任意一個地區向用戶售電，並向配電商支付網絡使用費。

圖示：韓國電力市場的運行過程


電力交易市場是購電方和售電方完成電力交易的市場，是一家獨立的非營利組織，主要擔任電力交易市場的運營職責，包括成本核定、市場價格確定、電力調度以及市場監管、爭議裁決。

完成交易的業務流程可以分解為：發電商每天向KPX提交每臺發電機組每個時段的可用容量；成本評估委員會每月確定每一機組的變動成本，每年確定每一機組的容量成本；然後根據電力供給和需求預測，規劃電力調度計劃，確定市場價格；並且向發電商支付容量費用和系統邊際價格。

圖示：電力交易過程的撮合


其中，容量費是為了確保發電商建設成本的回收。系統邊際價格按照每小時的電價厘定，上限為韓國指定標準電廠（新仁川聯合循環燃氣渦輪機被指定為標準電廠）的單位可變成本金額與有關電廠該小時間的單位發電成本的較高者。

這一價格疏導機制，使韓國不同電源的機組都能獲得合理的價格。電力交易市場市場每天按照電量成本排序進行調度，產生一個基荷邊際出清價格和一個非基荷邊際出清價格。發電企業通過控制電量成本和提高機組可用性，以獲得低於邊際出清成本和高於平均可用性以上的超額利潤。

5.4 天然氣發電：電價定價機制保證投資收回，天然氣價格的亞洲溢價有下降空間

圖示：韓國天然氣發電成本較高，但電價定價機制有助於價格疏導


根據韓國能源經濟協會，韓國煤炭發電成本67韓元/千瓦時，天然氣發電成本約142韓元/千瓦時，石油發電成本為224韓元/千瓦時，核電成本為39韓元/千瓦時。

圖示：天然氣發電成本較高


天然氣價格存在亞洲溢價的現象。2013年，北美Henryhub平均價格為3美元/百萬英熱單位，歐洲NBP價格約為9美元/百萬英熱單位，東北亞的到岸價則高達16美元/百萬英熱單位。

圖示： 普爾日韓基準價格從2009年到2014年2月呈上漲趨勢


亞洲溢價主要原因在於全球的供需形勢和亞洲的定價體系。

從供需形勢來講，天然氣是一個區域性市場，分布不均衡。目前天然氣消費主要集中在北美、歐洲和亞洲，而亞洲由於天然氣源不足，亞洲LNG占全球進口量的70%，其中前三大進口地是日本、韓國和中國大陸。

圖示：日本、韓國和中國大陸是LNG前三大進口國


從定價體系來看，目前天然氣是區域性的定價體系，由於歷史原因（日本當年引進LNG主要是為了替代原油發電），亞洲采取了與日本進口原油加權平均價格(JCC)掛鉤的定價公式。雖然這一定價方式已經不契合日本和亞太其他國家的市場現狀，但目前尚無供需雙方都能接受的其他方式，只能通過設定JCC封頂價格和封底價格的方式來規避風險。

天然氣價格從今年以來存在下降趨勢：近期 LNG期貨價格降至油價的13.5%-14%，現貨價格從16美元/百萬英熱單位下降到10.5美元/百萬英熱單位，降幅達到34%。

這一下降主要是由於供需體系改變引起的。從供給來看，澳大利亞出口增加、美國成為凈出口國，俄羅斯、卡塔爾開始加大布局亞洲市場；從需求來看，短期核電重啟使日韓購買量降低，如韓國天然氣公司推遲了10船LNG的交貨時間，但中長期來看需求依然會保持較高的增長。總之，亞洲逐步從賣方市場轉變為買方市場，亞洲買家的話語權地位逐步提高。

目前亞洲買家合作尋求定價體系改變的動作越來越多，但與日本原油價格掛鉤的定價體系難以改變。

因此，供需體系的改變使亞洲天然氣價格逐步下降，短期需求降低也使今年以來價格出現探底。中長期來看，亞洲溢價依然會存在，只是難以回到14年初的高位。

韓國天然氣公司KOGAS，在韓國是唯一的天然氣進口商，也是全球最大的LNG進口商，年需求約3500萬噸。它的獨家地位確立了買方的談判能力，購買價格平均比日本低10%。盡管KOGAS壟斷韓國的天然氣運輸通道，但天然氣在韓國國內的銷售采取政府壟斷的定價模式，由政府規定的“LNG成本+運營成本+經營利潤”，確保了韓國國內能獲得相對較低的天然氣價格。

6.戰略與資本動作分析

公司的戰略可以總結為：以中國和韓國市場為核心，專註於清潔及可再生能源項目，通過項目升級、新建、收購等方式，成為亞洲最具盈利能力的獨立電力生產商之一。

圍繞此戰略，公司的核心策略可以歸納為三個方面：第一，自建新的電力項目；第二，對現有項目進行擴建或升級；第三，收購電力項目。

6.1 自建新的電力項目

公司的在建項目主要有浮石二期項目和大山二期電力項目。

浮石二期預計2014年12月開始商業運作，計劃裝機容量為18兆瓦。

大山二期電力項目目前處於開發建議的初步階段，公司已購買七幅鄰近大山一期電力項目的土地擬用於開發大山二期電力項目，預計2014年12月前取得土地用途更改的批文，目標為於2016年年底前開始興建大山二期電力項目。預計資本投資總額為10,000億韓元，資金來源以韓國項目產生的盈利為主，這也是公司在韓國市場的主要策略。

圖示：目前浮石二期水電項目和大山二期電力項目在建


6.2 對現有項目進行升級

對現有項目進行升級，主要目的是提高成本效益和提高生產效率，包括提高燃料使用效率、改善設備可用率、維持與電網公司有效溝通以提高利用小時數、減少設備采購成本。

在環保政策趨嚴的背景下，國家對煤電項目的環保標準逐步提高。而公司的燃煤項目中，普光、黃石一期的燃煤消耗率仍然較高，與最新的《煤電節能減排升級改造行動計劃（2014—2020年）》提出的標準有較大差距。

圖示：公司燃煤項目的凈標準煤消耗率較高


目前，由於排放控制設備供應鏈緊張，公司仍未完成黃石一期電力項目及普光電力項目的改善工程。公司已獲相關當地機關批準延長時間，就未符合當地規例項下排放規定支付相關費用，2011年、2012年、2013年和2014年4月30日支付的成本分別為230萬美元、230萬美元、210萬美元及40萬美元，預期2014年的持續合規成本約260萬美元。

6.3 收購電力項目

收購電力項目是公司未來發展的重點，收購的來源包括中廣核集團旗下項目和第三方，其中以收購中廣核旗下資產為主。

（1）收購中廣核旗下資產

公司與中廣核集團簽訂不競爭協議，協議的核心內容是：中廣核同意促使其附屬公司在非核業務上不與本公司競爭，並授權公司收購中廣核集團的保留業務的權利，授權公司按照不競爭契據條款收購新業務或股權投資機會的權利。這一協議主要針對中廣核控股的項目，如果中廣核或其附屬公司持有的股權不超過50%且不以其他方式控制其管理或營運的項目不受此協議的限制。

根據此不競爭協議，公司預計未來四年分批次向中廣核收購總裝機容量為3.0吉瓦至5.0吉瓦的非核清潔及可再生能源電力項目，收購將使公司的裝機容量翻倍。

圖示：中廣核旗下非核清潔及可再生能源資產


公司選擇收購標的標準是：具有正面增長紀錄、現金流可壯大現有資產組合、海外項目及中國項目的目標股權內部收益率分別為12.0%與10.0%。資金來源中，債務和股權的比例約為6:4.

（2）收購一項第三方擁有的規劃中項目

根據公司建議收購的內容，最具潛力的是新疆的風電項目。公司已於2011年底與訂約方簽訂聯合開發協議。根據聯合開發協議，公司達成若幹條件後，將收購目標公司的全部權益，即93%的股權；並且公司將與訂約方合作開發位於新疆維吾爾自治區東北部的風電項目，具體包括取得所有必要的監管批文，以及新疆項目的設計、興建及經營。

由於輸電設施吸納現有發電量的能力有限，輸電網擠塞，訂約方正在為取得有關開發及興建新疆項目的所需監管批文進行最後磋商，目前已取得初步電網連接意見自電網公司，這是新疆項目取得其他所需項目批文的重要一步。

6.4 募投項目

公司募集凈額為17.7億港元，預計70%用於收購中廣核的清潔及可再生能源電力項目，30%用於收購營運中的電力項目及從第三方收購新建項目。由於具體的收購要依據巿場狀況、取得監管批文及股東批準後才能確認，但公司預計將於2015年底前使用該等所得款項。

圖示：公司的募投項目


6.5 資本開支

公司於2011年、2012年及2013年及截至2014年4月30日四個月內，除物業、廠房及設備外的資本開支為6,980 萬美元、4.420 億美元、3.048 億美元及1.142 億美元；就收購物業、廠房及設備的已訂約但未於綜合財務報表內撥備的資本開支為6.073 億美元、3.957億美元、2.413 億美元及1.201億美元。

公司預計2014年及2015年的資本開支為1.329億美元及2,110萬美元，主要用於發展浮石二期水電項目、栗村二期電力項目展開聯合循環操作、投資及發展其他項目，以及遵照項目環境標準升級燃煤、燃氣及熱電項目。

7.核心優勢及劣勢分析

7.1 成長能力和競爭優勢

（1） 多元化電源組合，以清潔能源為發展方向

公司擁有多元化的電源組合，並且在中國和韓國均有分布，有助於發揮各電源發電的優勢，並對沖市場風險。以水電項目為例，能夠提供較高且穩定的盈利能力，而且運營的主要成本費用為折舊，不會形成實際現金流出，有助於提供良好的現金流量。

圖示：水電項目有較高且穩定的盈利能力


公司以清潔能源為發展戰略，符合能源供給結構改變的方向。

圖示：公司控股裝機容量以清潔能源為主


目前公司在中國的資產中，真正的清潔能源只有水電。三個水電項目處於廣西和四川，處於水資源豐富地區，兩地對水力發電的依賴度向來較高，並且未來清潔能源發展中仍非常重視水電項目的投資。

圖示：廣西省水電發電相對高


圖示：四川省水電發電量較高


圖示：四川和廣西的十二五能源規劃重視水電項目的發展


水力發電有很強的資源稟賦特征，水文條件好的地區，汛期較長且開發成本較低。公司的左江項目和浮石一期項目處於左江和融江，屬於紅水河區域，是國家優質水電資源所在的十三大水電基地之一。

（2）韓國栗村二期、黃石二期和浮石二期的投產是公司未來兩年的增長點

公司12、13年的收入增速分別為23%和10%，增長來源主要由運營帶來，即原有項目發電量的增長。

圖示：韓國收入增速更高


對於電力公司，新增裝機容量是成長性最重要的來源。由於紅籌結構的安排，公司擁有時間少於三年的境內資產在上市前被剝離出去，因此近兩年的增速沒有體現新項目的驅動能力。公司存量資產中，2014年韓國栗村二期和黃石二期新機組的投產，是公司未來的增長點。

栗村二期項目於2014年4月開始聯合循環，全部建成後能為公司帶來600兆瓦的增量資產，預計2015年貢獻稅後利潤5000萬美元，預計ROE水平可達15%。黃石二期新建兩臺機組，於2014年4月投入營運，裝機容量從76萬千瓦提高到136萬千瓦；浮石二期預計2014年12月開始商業運作，計劃裝機容量為18兆瓦。

此外，公司計劃於2016年開工建設大山二期，建成後總裝機容量為946兆瓦，加上栗村二期的600兆瓦，公司在韓國的裝機容量將翻倍。

（3）優質資產註入的預期，將為公司打開成長空間、提升盈利能力

作為中廣核集團下的非核清潔能源的收購平臺，公司有較大的資產註入預期，優質資產的註入將為公司打開成長空間並提升盈利能力。

根據公司目前運營的項目、未來戰略規劃以及中廣核集團旗下的非核清潔能源項目，預計即將註入的資產包括三塊：第一是廣西和四川的水電項目，第二是聯合開發的新疆的風電資產，第三是中廣核集團旗下的風電資產。

廣西和四川的水電項目

根據不競爭協議，中廣核旗下最具註入預期的資產為現有與中廣核美亞構成直接競爭的項目：廣西、四川的水電項目。中廣核集團於廣西省的水電項目是公司的3倍，在四川省的水電項目是公司的13倍。

圖示：中廣核集團旗下與公司在同一省份的項目


公司計劃開發新疆的風電資產

公司並沒有風電資產，但從公司的戰略來看，風電將是公司重點發展的方向。

目前公司計劃以1000萬人民幣收購一家公司，並與其他訂約方聯合開發位於新疆的風電資產，完成後的裝機容量將達到約300兆瓦。公司預計分六期進行，每期不超過50兆瓦，一期投資4.3億人民幣。根據這一預算，單位開發成本至少為8600元/千瓦，與其他風電運營商相比，這一成本相對較高。

圖示：對比其他風電運營商，這一開發成本相對較高


中廣核風電於新疆的風電資產註入

根據不競爭協議，中廣核集團旗下的風電資產未來也有註入預期。

中廣核集團下負責風電運營的平臺為中廣核風電有限公司，具有優質的風電項目資產和運營能力。

中廣核風電有限公司是國內大型風電投資企業之一。2013年底累計並網裝機容量489.5萬千瓦，新增裝機容量169.5萬千瓦，在建項目超過197.23萬千瓦，儲備風電場址資源超過4300萬千瓦，年度發電計劃超過100億千瓦時。

圖示：中廣核風電2013年底累計並網裝機容量排名第四，新增裝機容量排名第二


中廣核風電有較強的成長能力和盈利能力，2012年、2013年收入增速分別為51%和46%，毛利率也逐步提升。

圖示：中廣核風電有較強的成長能力和盈利能力


中廣核風電的業務主要分布於內蒙古、東北三省、中西部以及東南沿海地區，其中新疆地區裝機規模為55.25萬千瓦。

公司的利用小時數在2012年、2013年分別達到1970小時和2100小時，對比龍源電力、華能新能源、大唐新能源，這一利用小時數屬於較高的水平。而且，在棄風限電較嚴重的新疆地區，公司的平均發電利用小時數在2012年、2013年仍然分別達到2450小時和3080小時。

圖示：新疆地區裝機規模為55.25萬千瓦


圖示：對比其他風電運營商，公司的利用小時數屬於較高的水平


未來公司將采取項目滾動開發的方式，每年計劃新開工建設150-200 萬千瓦的裝機容量，投入運營150 萬千瓦左右的裝機容量。其中，不限電地區是投資的重點。公司儲備風電場址資源(4300 萬千瓦)中，不限電地區占比約40%，限電地區占比約60%。公司規劃至“十二五”，除已開工限電地區項目外，剩余投資項目全部集中於非限電地區，到“十二五”末，在役750萬千瓦裝機中，約2/3為非限電地區裝機。

圖示：公司在新疆仍有1個在建項目，預計裝機容量4.95兆瓦


（4） 多元化的融資渠道和較低的資金成本

公司有多元化的融資渠道，主要以債務融資為主，包括銀行借款、債券及股東貸款。綜合財務費用率相對較低，近三年分別為5.76%、4.33%和4.93%。

圖示：公司近三年財務費用率較低


截至2011年、2012年及2013年及2014年4月30日，公司的計息銀行借款分別為 8.126億美元、12.984 億美元、16.547億美元及 16.590億美元。公司根據具體的項目成立項目公司，通過相關項目公司進行債務貸款，這一類貸款通常對公司無追索權。近年來這一類無追索權的貸款占比逐步提高，未來公司也將繼續尋求利用無追索權的債務融資方式來為項目開發提供資金支持。

圖示：公司大部分銀行貸款無追索權


此外，公司於2012年6月獲得國家開發銀行股份有限公司香港分行的優先定期貸款融資，金額2.4億美元，利率按美元倫敦銀行同業拆息利率上浮3.0%；公司於2013年8月在聯交所發行3.50億美元的五年期到期債券，利率為4%；於2013年12月獲得控股公司中廣核集團 2.423億美元的貸款。另外，截至2011年、2012年及2013年及 2014年4月30日，公司的計息銀行借款總額的加權平均利率分別為4.46%、4.54%、4.25%及4.18%。

7.2 競爭不確定性

（1）風電資產註入時間具有不確定性且未來資本收益率可能不高

公司已於2011年年底簽訂聯合開發新疆項目的協議，兩年內仍未取得相關政府批文。這可能與2012年棄風限電嚴重有關，公司認為目前已經與電網公司達成初步意見，這將是獲取批文的重要一步，但獲取批文的時間仍具有不確定性，可能影響後續的收購及聯合開發進展。另外，按照此進度，公司不可能於2015年7月1日以前投產，而且公司預計的單位資本開支較大，在未來風電上網電價下調的預期下，公司的資本收益率可能較低。

（2）環保政策趨嚴的情況下，燃煤項目的環保升級能否及時達標具有不確定性。

目前公司燃煤項目未達標，已經負擔部分環保成本。在環保政策趨嚴、未來燃煤環保標準繼續提高的背景下，燃煤項目的收益情況可能會惡化。

（3）利率上升對公司資金成本可能帶來負面影響。

截至2013年年底，公司共有11.4億的美元借貸，其中韓元浮動利率借貸 4.97 億美元，美元浮動利率借貸1.9億美元，美元固定利率借貸3.5億美元，其余1.03 億美元。如果以美元為代表的海外浮動借貸利率上升，可能造成公司財務費用上升進而負面影響盈利能力。

8.可比公司估值

港股的電力公司主要包括火電為主的華能國際電力股份、華電國際電力股份，水電為主的中國電力，以及風電為主的華電福新、龍源電力、華能新能源。總體來看，火電公司規模大、市值大、估值較低，風電公司市值相對較小且有較高的估值。

【東瀛遊】：香港第三大出境遊供應商，日本市場份額NO.1 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33000067


大家好！T姐新股深度研報時間到。本期為大家帶來的是香港出境遊供應商，日本市場NO.1的東瀛遊公司。伴隨著日元的貶值政策，市場對於日本目的地的旅行產品持續看好，今年營收有望再創新高。同時，公司最大競爭對手在10年被攜程收購後，市場上缺少相應標的，有一定稀缺性，值得關註。

公司預計於本月底在香港招股，擬募資一億美元。

目錄

1核心關註
2公司簡介
3股東及股權架構
4主營業務及盈利分析
5行業分析
6戰略及資本動作分析
7可比公司分析
8競爭優勢與劣勢分析
9成長及重大不確定性分析
10基礎估值
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1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

 （1）競爭力定位：香港地區前三的旅行服務供應商

服務質量、價格競爭與公司知名度構成旅行社競爭力的三大核心要素。東瀛遊主要以香港、澳門本地居民為主要客源，香港地區2013年家庭年均名義可支配收入615000港元，澳門地區2013年家庭年均名義可支配收入466600澳門元；香港地區2014年旅遊占可支配收入的11.8%，澳門地區2014年旅遊占可支配收入的21.1%！香港地區出境遊的家庭年均支出為74949港元，澳門地區出境遊的家庭年均支出為99849澳門元。    此外，公司將在廣東省地區開拓合作，在深圳、中山、珠海等市推出聯合當地旅行社的形式，銷售旅行產品。這是一種較為安全的推廣方式，雖然短期內無法形成品牌效應和提升營收及利潤，但從長遠來看，大陸地區的消費能力不斷提升，家庭可支配收入也在2013年突破3.3萬元人民幣，作為大陸經濟發達地區，選擇廣東省切入即符合文化銜接，也符合公司較高端的出境遊產品。

（2）盈利：營收主要來自於旅行團收入，毛利率在20%左右   東瀛遊主營收入以各種旅行產品收入為主，也包含部分代理服務收入。其中旅行團收入占比超過90%，其中又以傳統旅行團為主，收入占比超過90%。成本方面，機票、酒店及地接旅行社三項費用占銷售成本比超87%，公司凈利潤率為近兩年維持在5%左右，2013年，東瀛遊稅後凈利潤為1.03億元港元。

（3）成長：大陸市場是機遇，中國地區五年內營收漲250%

東瀛遊的未來發展計劃中， 主要戰略依然圍繞現有客戶，提出高服務質量、多元化產品和設計會員制度的方針，成長著眼於港澳本地的高消費客戶。多元化產品打造精細化的產品供顧客選擇，如高端美食遊，但市場整體較小，有待耕耘。科技利用方面，跟進移動互聯網的大趨勢，提供方便便捷的咨詢和預定系統。在進軍大陸市場方面，公司目前戰略較為保守，在廣東部分城市試點，以合作形式推廣，未來其對大陸市場的投入有待提升。公司近兩年大陸地區的收入不斷下滑，從11年的1.3億港元下滑到13年的5800萬港元，主要原因是人民幣升值及日元貶值導致客戶的需求轉移。大陸市場的人均收益每年仍有10%的複合增長率。預期公司至2018年將獲取2~2.5億港元的收入來自大陸地區。

東瀛遊尚未披露具體的並購計劃。

1.2 所在行業未來態勢

（1）行業空間：可支配收入增加，旅遊消費占支配比超12%

根據益索普報告分析，香港家庭的年均名義收入由2009年的約522700港元增長至2013年615000港元，年均複合增長率4.1%！澳門地區更加可觀，同期從307200澳門元增至466600澳門元，年複合增長率11%！而根據報告分析，香港居民就旅遊花費可支配收入的比例也從2014年的11.8%上升至2018年的12.6%，澳門地區則是從21.1%上升至21.7%。未來行業空間穩步提升。

（2）關註兩地行業驅動因素：消費支出增加及老齡化人口增多30%

港澳兩地經濟仍舊保持較穩增長，預期2014-2018五年間家庭旅遊消費支出預期分別有5.2%和6.5%的年均複合增長率。此外，港澳兩地人口不斷老齡化。益索普報告指出，2012年，香港有110萬人口介乎60-79歲，至2017年，該年齡組人口將達到140萬，占全港人口五分之一。根據統計，香港及澳門前往日本的旅行團市場總額2014年為27.61億港元，到2018年將增至34.84億港元。

1.3 重大不確定性

東瀛遊存在如下三項重大不確定性：

（1）匯率波動超預期，13年匯兌損失880萬港元

招股書披露，公司2013年銷售成本中約42.9%以港元以外貨幣計值，同期公司銷售凈額約89.9%以港元計值。因此集團的收益和銷售間存在貨幣錯配。集團2013年全年因為日元貶值的關系，全年錄得880萬港元的匯兌損失。為管理風險，控制風險敞口，集團決定采用人民幣計值的盈余現金管理。首先，人民幣作為強貨幣，對港幣的外匯匯率比較穩定，受大陸管轄，浮動可控。第二，人民幣相較其他主要貨幣如美元、歐元、英鎊，擁有較高的利率。

（2）傳染性疾病的不可控性

旅遊行業是一個極易受到傳染性疾病影響的行業，新世紀以來有SARS、禽流感等多次大範圍傳染性疾病，期間公司業務均受到不同程度拖累。目前，由非洲起源的埃博拉病毒呈現不可預估的狀態，非洲地區疾病蔓延，並且已經由美國和歐洲的醫護人員帶回該國，假設未來該傳染病在亞洲地區傳播，日本遊市場將會遭受重創，並且歐洲遊的產品也將難以銷售。另外一點，對於埃博拉的影響範圍和時間都無法做出準確估計，公司未來業務極易受此影響。

（3）戰爭、遊行等不可預知事件

鑒於中日之間因為釣魚島時而產生摩擦，南海地區各國紛爭不斷，一旦在太平洋地區發生戰爭，從香港飛往各地的出境遊產品極易受到影響，並且持續時間不可預知。此外，香港本土近日爆發的占中事件，將香港交通癱瘓，一旦再次發生類似的大規模群眾事件，公司短期業績極易受到影響，產生波動。

1.4 基礎估值

公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。暫時不考慮上市及並購等因素，按照正常經營所具有的價值來估計。但港股和每股市場上存在的可比公司在業務方面與東瀛遊存在不一致的情況，A股市場的眾信旅遊又存在新股效應，導致市盈率過高，若采用16年公司PE29倍，我們認為是比較合理的可比參照。    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元，1.16億港元，1.4億港元，按現有總股本40000萬股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。我們給予的預測價格區間為：4.99港元-6.66港元。

1.5 避免誤導性

（1）公司經營嚴重依賴日本旅行團，單項業務收入超50%

東瀛遊的業務核心是提供旅行團產品，這其中2013年以日本為目的地的傳統旅行團占營收的55%。亞洲地區加歐洲其他地區的收入都不如日本單一目的地。公司在其他市場的開發緩慢導致公司經營對於日本的依賴過度嚴重，鑒於日元未來的通脹需求，日元將在未來的一段時間內持續貶值，這將推動港澳居民前往日本旅行的成本進一步降低。

1.6 需增強信息披露內容

我們建議東瀛遊增強如下信息的披露，因其構成影響投資決策的關鍵信息：

（1）股權結構。公司大股東輝騰管理是公司高層管理在開曼群島開設的控股公司，但輝騰管理中又有利康、國麗、梁先生三位的股權未披露完整，其中梁先生又是公司控股股東；
（2）公司募集資金後未來發展的具體規劃。

2.公司簡介

東瀛遊控股有限公司（以下簡稱東瀛遊）成立於1987年，總部設在香港，目前在香港共開設6間分行，在澳門擁有1間分行，旅遊產品覆蓋超過60個國家和250個城市,是香港的日本遊旅行團市場中的頂尖旅遊公司。公司主要經營旅行團及自由行產品設計、開發和銷售。

公司在2011、2012、2013年分別擁有322402位、318123位及354434為客戶購買公司旅遊產品。按收益計算，公司市場份額在香港出境遊市場占比達到9.3%。公司集團主席袁先生是日本十個縣和市的觀光大使。

圖1：東瀛遊七家分行分布示意圖

資料來源：招股說明書

東瀛遊定位為香港頂尖旅行公司，為香港和澳門地區的居民提供優質的旅行產品，目前的香港市場，截止至2013年，香港持證代理商1466家，澳門207家。東瀛遊在相關是前三大的旅行公司，主要競爭對手有攜程收購的永安旅遊以及海南航空擁有五成股權的康泰旅行社，康泰旅行社是全港最大份額的旅行公司。

在香港高度分散的出境遊旅行市場，2013年東瀛遊占據約9.3%的市場份額。

3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

董事長袁文英先生通過Yuen Family Trust控制公司26.69%股份，禤先生持有公司23.08%股份。    公司在2014年7月21日成立東瀛遊管理，獲權發行500000股每股1美元的股份，成為輝騰管理的全資附屬公司。董事長袁先生以信托形式持有輝騰旅行社，從而使得東瀛遊成為輝騰旅行社的唯一合法及實益擁有人。

梁先生持有公司9.95%的股份。此外，邱淬鋒先生通過Yohki Ryokoh持有公司26.24%的股份。

圖2：東瀛遊持股5%以上股東結構


資料來源：招股說明書3.2 股權控制結構

為籌備港股上市，集團進行重組以調整公司架構，主要步驟有：（1）註冊成立輝騰管理；（2）註冊成立東瀛遊管理（3）註冊成立東瀛遊控股有限公司（4）轉讓輝騰旅行社的股份給東瀛遊；（5）轉讓東瀛遊和東瀛遊日本的全部發行股本給東瀛遊管理；（6）轉讓東瀛遊管理全部發行股本給予本公司；（7）增加法定股本

圖3：東瀛遊重組前股權控制結構圖

 資料來源：招股說明書

圖4：東瀛遊重組後股權控制結構圖


資料來源：招股說明書

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

東瀛遊主營業務核心圍繞港澳居民，從事旅行團及自由行產品的設計、開發和銷售。公司還提供輔助性旅行相關產品及服務。公司主要通過香港七間旅行社及澳門一間分行、集團電話銷售中心及網絡銷售平臺多種銷售渠道推廣及銷售集團的產品與服務。

圖5：東瀛遊核心業務流程圖


資料來源：招股說明書

（1）公司建設：重心仍在港澳本地，未來試水大陸市場

公司目前擁有一間香港總行、六間香港分行以及一間澳門分行。公司在未來發展計劃中並未提及擴展分行等計劃，目前來看，公司按收入計已占香港份額9.3%，已是香港前三大的旅行公司，繼續擴大市場規模的壓力較大，尤其是競爭對手永安旅遊和康泰旅行社分別在2010和2011年引入攜程以及海南航空資本，在香港市場競爭十分激烈。

從目前公司透露的業務策略來看，主要還是增強銷售、提升運營、擴充產品線等增強自身競爭力的策略。僅在最後一項策略中提及中國大陸市場，主要模式是通過雇傭當地旅行社推廣和銷售公司產品，進軍中國大陸市場。

（2）競爭優勢：品牌知名，精耕細分

集團在2013年成功獲取9.3%的出境旅遊市場份額。在集團精耕的日本遊市場方面，一直擁有不俗成績，2011、2012、2013年分別取得32.5%、29.6%以及31.6%的市場份額。此外，在新開發的日本自由行市場上，公司已占據16.2%、15.2%及14.3%的市場份額。

公司成立於1987年，是一家老牌且領先的香港旅遊公司。提供60個國家及超過250個城市的旅遊產品。公司記錄，在2011、2012、2013及2014上半年共組織7486、7508、7457及3687次旅行團出境。遊客數量分別達到182850、175840、188499及90648人次。

（3）產品設計：立足亞洲，開拓歐洲

公司招股說明書披露，日本、韓國、臺灣、馬來西亞及新加坡以及中國是最受顧客歡迎的五個地區。可見港澳居民對於亞洲旅遊目的地的喜愛，相比較歐洲及美洲產品，這些地區價格相對低廉，緯度較低天氣類似本地，文化相近富有親切感。對集團最重要的日本遊市場，其營收占公司總收益的比例不斷上升，在2013年突破50%，並在2014上半年繼續保持50%以上的份額貢獻。

圖6：日本遊營收占公司總體營收比例


資料來源：招股說明書

公司目前共有34個歐洲國家和地區的產品線（俄羅斯除外）

圖7：歐洲出境遊目的地



資料來源：招股說明書

（4）產品類型：傳統為主，重視創新

公司目前90%以上的營收來自於傳統的旅行團模式，而整個旅行團模式中又有90%的營收來自於傳統旅行團。此外，公司還在積極拓展個人性和定制化產品，有主題旅行團，包括婚紗攝影及結婚旅遊、體育旅遊、美食旅遊、攝影旅遊及其它主題旅遊。定制旅遊（MICE）方面，公司開拓了公司獎勵旅遊以及學術旅遊。集團來自主題及MICE旅遊的收入由2011年6580萬港元增至2013年1億1140萬港元，年均複合增長率30.2%，未來前景廣闊。

圖8：公司旅行產品

資料來源：招股說明書

（5）拳頭產品：日本遊市場

公司主力開拓日本遊市場，從公司名稱也可以看出，日本遊產品是公司的主營及拳頭產品。即使在整個香港市場，公司也占據極大的市場份額。在2011-2013年，公司分別占有32.5%、29.6%、31.6%的市場份額。

在公司營收結構中，日本遊旅行團與日本遊自由行產品均占有重要地位。日本遊旅行團2011-2014H期間占公司旅行團營收比為42.3%、44.3%、54.9%、53.5%，日本遊自由行2011-2014H期間占公司自由行營收比為51.2%、53.8%、64.4%、60.9%。

圖9：日本遊傳統旅行團占旅行團營收比

資料來源：招股說明書

圖10：日本旅行團收入

資料來源：招股說明書
 
圖11：日本遊自由行占自由行營收比

資料來源：招股說明書

圖12：日本自由行收入

資料來源：招股說明書

（6）結構調整：增強定制化產品，多元化產品和服務

公司收入結構比較簡單，旅行團產品極其重要，自由行產品有待開發，輔助性服務收費規模有限。從圖中我們可以看出，旅行團占比超過90%。

圖13：公司收入結構（萬港元）

資料來源：招股說明書

圖14：公司收入占比

資料來源：招股說明書

從公司近三年的收入結構來看，公司收入基本呈穩定狀態，變化趨勢小。旅行團占比超過90%，自由性產品與輔助性服務基本持平。

公司出境遊旅行團分為：（1）傳統旅行團；（2）主題旅行團；（3）MICE旅遊及定制旅遊。公司認為主題旅行團及MICE旅遊擁有巨大增長空間，近三年年均複合增長率30.2%。
此外，公司也經營海外前往香港及澳門的一日遊產品，盡管規模僅占3%不到，但該產品是公司與日本代理商及其它旅行服務供應商保持業務關系的方法，仍將保持，
公司的自由行及套票產品，未來將針對高端客戶，公司依照與日本酒店的穩固關系及其它供應商的合作關系，可以提供較低成本。據統計，往續記錄期間，公司超過50%的自由行產品目的地是日本。
輔助性產品及服務，主要是簽證服務、交通服務、租車服務、門票銷售、旅行保險服務及零售品、紀念品的銷售。

 4.2 業務結構

東瀛遊主營收入以旅行團收入為主，也包含自由行及輔助性服務收入。旅行團收入占營收比接近90%，其中，傳統旅行團收入占比最高，占營收的比例超過90%。

圖15：2011年-2014H年旅行團收入結構（萬港元）

資料來源：招股說明書

4.3 盈利結構

東瀛遊的成本主要為銷售成本，即機票、酒店、交通、餐費及門票，近三年占比在88%左右上下波動。此外，公司最大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為14.9%、15.8%、19.8%、19.6%。公司前五大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為29.8%、31.2%、34.9%、34.9%。

公司每年盈利變動主要取決於銷售成本的敏感度分析。假設集團無法將成本波動轉嫁給客戶，公司需要承擔的波動涵蓋了機票費用、地接旅行社費用、酒店費用三項，以及外匯匯率的波動。公司2013年銷售收入中，42.9%的收入是按外幣計值。而公司的銷售成本中，也有約35%左右的費用是按外幣計值。

圖16：機票費用敏感性分析

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

圖17：酒店費用敏感性分析

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

圖18：地接旅行社費用敏感性分析

資料來源：招股說明書,首募錢厚制作

圖19：公司外匯匯兌損益及成本、收入的外幣占比

資料來源：招股說明書

4.4值得關註的財務信息附註
圖20：公司財務分析


從公司的財務數據中我們可以一眼看出，毛利率、凈利率、ROE都隨著時間推移而快速增長。償債能力方面，公司高於1的現金流量比率表面公司大量持有現金而沒有有效利用。資產負債率適中，主要負債來自於應付賬款，沒有短期與長期債務壓力。財務費用率無限接近於0.

5.政策準入與行業分析

5.1政策準入

1985年政府制訂《旅行代理商條例》，規定所有經營外遊業務的旅行社必須領取牌照。香港法例規定，任何公司必須成為香港旅遊業議會會員，才可以申領旅行代理商牌照經營離港外遊服務。旅遊業是香港立法會的功能組別之一，擁有一個議席。      旅遊業為香港經濟四大傳統產業之一，根據香港政府統計, 2012年旅遊業收益占國民生產總值4.4%，直接或間接參與旅遊業的就業人數逾25萬，占總就業人數的6.9%。

《國務院關於加快發展旅遊業的意見》也進一步促進了旅遊業在金融危機後的複蘇。該《意見》放寬旅遊市場準入，打破行業及地區壁壘，鼓勵社會資本參與。並且鼓勵跨行業跨地區的兼並重組，培育具有競爭力的大型旅遊企業集團。

截止2013年，香港持證代理商1466家，澳門207家。

5.2行業空間分析

（1）市場產生波動，客戶人數下降10%

根據招股書披露，東瀛遊2014年上半年錄得客戶數33799位，較去年同期37428位下滑了9.7%。主要原因有：（1）烏克蘭、中東、泰國等地動亂的局勢短期內削弱了客戶到海外旅遊的需求；（2）日本消費稅率在今年4月從5%提高至8%，並且去年日元大幅貶值的趨勢不再，使得公司最重要的一塊市場增長滯緩。

圖21：港幣兌日元走勢

資料來源：WIND,首募錢厚制作

去年年初至年中，日元兌港幣大幅貶值，幅度接近30%，使得赴日本旅遊的成本較其他地方更低。2013年前往日本的旅行團客戶總數較2012年增加49.1%，購買前往日本機票、預定日本酒店及住宿的客戶數較2012年增加48.2%。
但今年匯率整體平穩，略有下跌。從外匯交易圖可以看出，在9月份之後，港元兌日元又一次出現小幅上漲7%，之後隨著日本經濟政策的不確定性有所走弱。但9月底開始至今，香港發生“占中”事件，追求普選權力，預測該事件仍將持續發酵一段時間，所以今年下半年這波小幅漲幅將不會對下半年的遊客人數產生拉動作用，預期整年遊客人數較去年將出現下滑。

（2）行業保持6%增長，公司有待轉型

受益於港澳兩地的經濟發展、假期旅遊以及人口老齡化程度的提高，對於旅遊市場的促進仍在提升。根據益索普報告，香港家庭名義可支配收入複合年均增長率4.1%，澳門家庭名義可支配收入複合年均增長率約11%。

圖22：香港名義家庭可支配收入


圖23：澳門名義家庭可支配收入


資料來源：招股說明書，首募錢厚制作


而伴隨收入增長的將是消費支出部分，香港地區花費於出境遊的比例將從2013年的11.6%升至2018年的12.6%，澳門地區則會從19.5%升至21.7%。


圖24：香港地區出境遊支出占比

資料來源：招股說明書

圖25：澳門地區出境遊支出占比

資料來源：招股說明書

產品方面，公司目前專註於旅行團模式，對於自由行的開發仍然較少。港澳2013年旅遊服務收益總額達到168.55億港元，預測至2018年旅行團年均複合增長率6.3%，自由行年均複合增長率5.6%。自由行產品在2013年旅遊服務業統計中占比達到38.2%，東瀛遊自由行產品占比僅為4.6%，將來自由行的增長將是公司轉型的重要方向。

圖26：港澳2013年旅遊服務收入構成

資料來源：招股說明書

（3）產品結合服務，支出持續增長8.65%

根據歷史數據，香港及澳門旅遊服務業的平均營收從2009年的約126.16億港元增長至2013年的168.55億港元，年均複合增長率約7.5%，預計至2018年將會增長到225.12億港元，2014-2018年均複合增長率約6%，屬於保守估計。我們認為，主要推動來自於家庭收入的增長以及旅遊需求的增加，以及澳門地區補助政策的推動作用。

圖27：港澳旅遊服務業收益總額


資料來源：招股說明書

（4）行業驅動因素分析

我們認為，港澳地區已經屬於成熟發達的地區，地區內政治穩定、人民經濟富足、增長穩健、人口長壽，尤其是香港地區人均壽命全球第一，男性達到80.5歲，女性達到86.7歲。而旅遊服務業驅動的主要因素有以下四項：

1.經濟帶動旅遊需求家庭可支配收入與旅行產品和服務需求之間有著強烈的正相關關系。2014-2018年，香港地區及澳門地區對出境旅遊的支出預期分別按約5.2%及6.5%的複合增長率增長。

2.老齡化人口需求套票產品及服務2012年香港約有110萬的人口年齡在60-79歲之間，至2014年，將增至140萬人。這一年齡組的人口有權提取公積金賬戶內的全部收益。伴隨著休閑時間的增多，該地區的老人多追求出境旅遊來體驗。全包無後顧之憂的旅行團十分符合該年齡組的人群需求。

3.假期旅行：緩解工作人群壓力2012年香港約有350萬人群以上的工作人口，該部分人群工作壓力大，薪水高，具有很強的消費能力。該年齡組人群喜愛較為便利的產品。伴隨著薪水的增長，其出境遊的需求和能力也不斷走強。

4.新航班增加及航班時間的擴展香港國際機場公布的年度航空交通統計顯示，飛離香港的國際客運航班從2009年到2013年年均複合增長7.1%；根據澳門國際機場公布的資料，飛離澳門的國際航班數目從2009年到2013年年均複合增長4.8%。

5.3行業競爭格局分析
  （1）香港擁有約1500家旅行社

從2013年公布的數據來看，香港持證代理商1698家，其中能提供出境遊的有1466家，澳門地區有207家。公司面臨一個充分競爭的市場。其中，公司最大的對手是2010年被攜程旅遊收購的永安旅遊以及海南航空持有五成股份的康泰旅行社，這兩家公司按收益計占香港市場占比排名前二位，背後的資本及競爭優勢強。

2013年港澳市場，香港及澳門前五大持牌旅行社占總收益額的約50%。公司2013年排名第三，占市場份額約9.3%。東瀛遊依靠本次上市融資，有望繼續對前兩位競爭對手保持試壓。

圖28：港澳旅遊服務業收益總額

資料來源：招股說明書

（2）香港旅行團歷史價格增長維持5%的趨勢    根據益索普報告，從2009到2013年，除2012年受地震海嘯影響的日本旅行團，其余目的地旅行團的人均價格均穩定增長。可知香港間競爭關系並沒有造成價格的惡意競價。

圖29：旅行團歷史價格趨勢

資料來源：招股說明書

圖30：旅行目的地及時間

資料來源：招股說明書

（3）自由行市場分散，公司增速34.7%超行業

相較於旅行團，自由行套票未來規模將更快速擴張，2014-2018年預期行業平均複合增長率增速為9.5%。

圖31：自由行營收規模及增長

資料來源：招股說明書

相較於行業增速，公司在自由行產品方面的表現相當亮眼。公司2011年自由行產品營收4473萬港元，至2013年已經增長至7573萬港元,年均複合增長率34.7%。同旅行團一樣，公司超過50%的產品及營收來自於日本市場。

目前公司的自由行產品戰略為成本加成模式進行定價，同時也會參照競爭對手的類似產品價格，及市場需求。

2011-2013年購買集團自由行產品的客戶數分別為122214、132927、163024人次。年均複合增長率16.7%。

公司在日本遊自由行方面也屬於香港頂尖公司，占2011-2013年市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。但公司應註意連年下滑的市占率。

公司在自由行產品上的收益也在連年上升。年均複合增長率13.4%。

圖32：自由行產品收益

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

6.戰略與資本動作分析

6.1未來戰略

（1）擴大產品規模、增加市場份額

公司目前戰略依然已立足香港、澳門為主。為滿足多元化的需求，公司力求擴充集團的產品及服務。如開辟日本市場的新目的地旅遊產品，伴隨日本經濟政策的影響，日元持續走低，對於日本遊市場的吸引力仍會持續。另外，日本是亞洲最發達的國家，國民素質、旅遊服務極有競爭力，集團仍在保持日本遊在公司未來戰略中的地位，穩固發展。

同時，為了提高客戶參與度及了解程度，公司會進一步推出豐富的結婚旅遊、學習機教育旅遊、體育賽事旅遊、美食旅遊等。公司未來還將開辟海外婚慶服務業務。

（2）多元化銷售、進軍中國市場

公司預計將在廣東省內率先展開合作，與當地旅行社采取代理銷售的模式銷售公司產品，尤其是前往日本市場的旅行團。該模式的優勢是公司銷售壓力較小，並且可以避免對於市場不熟悉造成的損失。

隨著大陸居民的可支配收入的不斷增長，2004年廣東省人均可支配收入為13627.65元，至2013年，該數字已經增至33090元，年均複合增長率15.9%。
公司將於2015年展開合作業務的運營，但目前並沒有在大陸開設分行的計劃。
公司已經建立比較成熟的銷售體系，具備多元化優勢，包括集團分行、電話銷售中心以及網上銷售中心。

圖33：公司多元化銷售策略

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

（3）定價政策

公司定價政策基本以成本加成模式為主，輔以參考競爭對手的價格及市場需求的觀察。考慮到公司出境遊產品的特點，集團將外幣成本換算成港幣時通常會增加3%的溢價率，以便下一輪價格檢討時能夠緩解匯率不利變動的影響。

6.2 募集資金用途

 根據公司披露信息，公司上市募集資金主要用於如下幾個方面：

（1）用於增強集團銷售渠道

（2）翻新及修正現有分行

（3）開發配合綜合網上預訂系統的門戶網站，並升級現有硬件

（4）通過營銷活動進一步提升集團形象及認知度

（5）加強運營基礎設施

其余資金將會用來留作運營資金及其它一般用途。

按集團現有的規劃和戰略發展，公司將采用極輕的資產模式擴張，聯合大陸地區的旅行社提高其銷量。翻新及運營基礎的升級均為一次性花銷，所占資本支出不大。公司目前沒有銀行貸款，上市後持有的現金流預計會重點投入至營銷及銷售渠道建設。
鑒於公司目前關於其資本動作及未來計劃的披露信息較少，有待未來補充。
________________________________________
7.可比公司分析

 在A股、美股和港股的休閑旅遊類上市公司中，與東瀛遊最相似的是A股市場的眾信旅遊（SZ002707），它是中國最大的出境遊運營商之一 ，不同於東瀛遊的一點，眾信旅遊更偏向行業上遊，屬於出境遊批發商，當然眾信旅遊也有零售業務部分，但它未來會成為一個全產業鏈的公司，估值相比東瀛遊單一業務要更高。

圖34：眾信旅遊基本信息一覽

資料來源：WIND，首募錢厚編制

眾信旅遊營業收入持續增長，2014年中報營收增速超30%。公司收購的竹園國旅將在2015年並表。

圖35：眾信旅遊近兩年營收及利潤情況（單位：億元人民幣）

資料來源：WIND，首募錢厚編制

作為目前國內僅有的主營出境遊業務的上市公司，眾信旅遊在2014年收購了竹園國旅，2015年預期營收增長150%，凈利潤翻番。按照目前市場價格，公司PE為29倍。

按照東瀛遊在香港市場的地位，我們認為可以給予相似估值，20-29倍左右。在美股市場，我們認為途牛網(NASDAQ:TOUR)的業務結構與東瀛遊類似。不同的是，途牛網屬於更輕資產的模式，並沒有實體分行。

圖36：途牛網基本信息

資料來源：NASDAQ，首募錢厚編制

圖37：途牛網近兩年營收及利潤情況（單位：億美元）

資料來源：新浪財經，首募錢厚編制

港股上市公司中缺乏相對應的公司，市場排名前兩位的競爭對手永安旅遊分別於2011年被攜程收購退市，康泰旅行社則並無上市。

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8.核心優勢及劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

我們認為，公司未來的發展取決於對於關鍵資源能力的獲得及未來商業模式的革新，主要關鍵點有：

（1） 整合上下遊的能力與計劃；
（2） 新路線產品開拓的速度與質量；
（3） 極輕資產模式的規模邊界；
（4） 大陸新興市場的把握能力；
（5） 規範管理公司外匯現金結余的能力；
（6） 員工激勵與人才引進的計劃與能力；
（7） 公司維護更新行業牌照、許可證的能力；

 
8.2 競爭優勢

我們認為，目前東瀛遊具備以下幾項競爭優勢：

（1）單一市場擁有極高份額，業務穩定

與日本方面擁有良好關系的集團高層是日本遊主力發展的重要因素之一。此外，公司極早就開發耕耘日本遊市場，對於日本遊當地的供應商與合作夥伴關系比較穩固。並且來自日本遊市場的營收占比在公司收入結構中不斷擴大，份額穩定，業務單一，有利於公司繼續深耕日本遊市場，適當提升毛利率與凈利率。

圖38：日本遊毛利率與整體毛利率對比

資料來源：招股說明書

（2）具備良好的知名度與品牌形象

東瀛遊創辦於1987年，迄今已有27年的歷史。得益於香港經濟的繁榮增長，公司業績不斷攀升，在香港出境遊市場份額占比達到9.3%，在整個香港旅遊市場份額中排名第三，屬於高知名度、品牌形象良好的公司。
公司在成功經營日本遊市場的情況下，利用自身豐富的資源和經驗，順利開拓世界範圍內的多個旅行目的地和產品，為公司在全球範圍內的發展奠定基礎，公司品牌形象獲贊：“安全而無後顧之憂的旅行”。
數據佐證，2011-2013年間，顧客再光顧率約三成左右，表現良好。

圖39：顧客再光顧率

資料來源：招股說明書

（3）亞洲及歐洲地區人均收益快速增長

根據招股書披露，公司目前的主要收入來源日本遊市場的人均收益在2012年達到頂峰，2013年到2014年上半年的人均收益出現穩定趨勢，主要原因是匯率波動及日本消費稅提升的影響。

圖40：平均收益及客戶數量

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚制作

從表中我們可以分析得知，日本遊市場的客戶人數在穩步上升，2011-2013年的複合增長率達到了28%，公司在日本遊市場的發展保持穩定。

在亞洲其它地區和歐洲地區的發展情況來看，客戶人數有所下降，主要受地緣政治動蕩的影響，但單個客戶的人均收益在高速增長，2011-2013期間，亞洲其他地區的人均收益複合增長率為11.7%；歐洲地區的人均收益2011-2013期間複合增長率則達到了102.7%。

（4）投訴處理速度快，品牌形象強大

公司在2011-2013年期間總共收到656宗投訴，均快速做出反應。僅剩一項尚在處理中，投訴處理率達到99.8%。

圖41：集團投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖42：行業投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖43：協會投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖44：書面解釋

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

8.3 競爭不確定性

（1） 日本遊市場份額持續下降

公司日本遊市場方面客戶人數雖然一直在增長，但日本遊的市場份額已經持續兩年下降。2011、2012、2013日本遊自由行市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。

作為公司最重要的市場，日本遊市場份額的下降意味著其他公司的競爭在不斷加劇，作為公司的核心業務和競爭力的保障，公司未來能采取何種方法和措施挽回不斷下滑的份額，將存在不確定性。

（2）公司銷售成本的不確定性

公司銷售成本的主要費用來源於機票、酒店及地接旅行社費用，這三項費用占銷售成本比約為90%。這三項費用的波動情況具有不確定性，對公司當年的營收和利潤表現會產生較大影響。

三項費用波動的敏感性分析前章已敘述過，此處不再贅述。________________________________________
9.成長及重大不確定性分析

9.1 業績成長因素分析

（1）業績成長因素1：至2018年6%的行業複合增長率

作為一個長久持續發展的行業，旅遊業的發展與經濟的繁榮程度息息相關。作為發達地區的香港和澳門，在未來5年的GDP年均複合增長率為4.1%。

隨著公司上市融資，相信其會擴大銷售渠道以及市場覆蓋，尤其是大陸市場的廣闊空間充滿想象力。但公司2015年才會實施開展合作計劃，預期兩年內業績不會呈現爆發式增長。一旦與大陸的旅行社磨合完畢，伴隨大陸人均可支配收入的高速增長，公司未來業績將會表現亮眼。

公司日本旅行團的人數從每團26.7人上升至30.8人。公司在日使用旅行車的搭載上限是35人，公司有望在未來繼續提升單車利用率。

資產模式上，公司非流動資產極少，到2013年僅持有1467萬的非流動資產，屬於極輕資產模式。主要依靠租賃物業來解決辦公場地問題。可以在折舊攤銷和財務費用方面為公司將來提供長遠的現金流和正面作用。

綜合分析來看，公司目前的模式能保持穩定的利潤收入，但未來爆發式增長的可能性較低。受限於香港人口713萬，澳門人口54.57萬的規模限制，公司未來爆發式增長的希望寄托於2015年開展的廣東省境內合作計劃。2010年第六次人口普查數據，廣東人口共有1.043億，是一個十倍於香港和澳門的市場，前景廣闊。

（2）業績成長因素2：提升產品人均收益

公司收入部分分為產品和服務。公司的輔助性服務受限於香港行業的規定，只能收取部分的手續費，而產品價格的提價則是未來業績成長的一個重要看點。

圖45：輔助性收入明細

資料來源：招股說明書,首募錢厚制作

公司旅行團市場的人均收益呈現快速增長態勢，年均複合增長率17.8%。但主要增長來自於歐洲遊市場的快速增長。日本遊市場因為市場競爭激烈，公司提價的行為將會影響到公司產品的競爭力，未來的每位客戶收益增長將主要來自於歐洲及美洲地區客戶。

圖46：平均收益及客戶

資料來源：招股說明書

（3）業績成長因素3：采取合作模式，進軍大陸市場

東瀛遊依然會按照現有的模式，采取極輕資產的擴張模式。首先，這種模式的壓力較小，只需要承擔人工和場地成本，甚至通過高度的網絡化和移動互聯網化後，場地成本也會下降。鑒於大陸市場的不確定性，公司采取比較保守的合作模式，推出自己的產品和服務，與大陸旅行社合作銷售，未來存在業績翻番的可能性。

9.2 重大不確定性

東瀛遊未來投資的重大不確定性主要體現在以下幾個方面：

（1）合作計劃不達預期

   公司規模受限，且目前對於擴張計劃的披露十分欠缺，對於其接受客戶處理訂單的能力不足存在不確定性

  （2）外匯的管理問題

東瀛遊在2013年因為外匯匯率波動，共錄取880萬港元的匯兌損益。占公司凈利潤的8.6%，影響較大。而且鑒於公司銷售成本的37.2%與收入的42.9%均采用外幣計值，公司對於外匯管理的問題存在很大的不確定性。

圖47：公司外匯管理

資料來源：招股說明書

10.基礎估值

我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元，1.16億港元，1.4億港元，按現有總股本40000萬股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。

公司是香港領先的出境遊服務商，我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為15-20倍，按照2014年預測每股收益33.304港仙計算，對應的價格區間應為：4.99港元-6.66港元。

圖48：東瀛遊盈利預測

【陌陌簡報】：中國第三大IM軟件將赴納斯達克IPO，估值30億美金 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33045165

大家好！T姐今天為大家帶來的是陌陌的簡報。作為中國第三大的移動社交軟件，最負盛名的陌生人社（yue）交（pao）軟件，陌陌一直在試圖拓展自己的業務單元，豐富自己的產品功能。為此，陌陌將赴納斯達克上市，募資升級。本篇簡報將為大家帶來一次愉悅的淺度體驗，後續我們仍將會奉上幹貨實足的深度研報，敬請關註！

我們專註於大陸IPO項目的持續跟蹤、關註與研究，關註IPO，關註T姐~


陌陌：基於LBS的興趣圖譜

一、陌陌的產品改版之路

陌陌是一款基於LBS的移動社交軟件。從2011年8月推出至今，陌陌已經更新到了5.3版本：1.X版本專註於“附近”的功能以吸引用戶，2.X版本基於位置信息推出了群組功能，3.X版本基於位置信息新增了“留言板”，並且對群組增加了“興趣”這一搜索維度，4.X版本推出附近活動和陌陌吧，並且通過會員服務、表情商店和移動遊戲開始進行商業化，5.X版本上線了全新的廣告平臺“到店通”，為公司商業化帶來更大的想象空間。

圖示：陌陌產品改版之路



基於位置信息的功能是陌陌的起點。陌陌剛推出時，是滿足用戶尋找附近的人的需求。公司通過按時間、距離排序、自定義選項等方式幫助用戶進行區分和尋找，並逐步推出基於位置信息的留言、建群功能，提供更多用戶展示自己的平臺。

基於興趣圖譜的功能開發，現階段形成了“群組+陌陌吧+活動+留言板”的組合。通過地點和興趣兩個維度，陌陌對用戶屬性進行更細致的區分，激發用戶活躍度和深化用戶沈澱。

此外，陌陌的改版過程，也伴隨著在用戶展示和用戶交互上的持續改進，使用戶可以充分利用圖片、視頻、語音展示自己並與其他用戶進行交互。

圖示：陌陌的亮點功能



二、陌陌=LBS+興趣圖譜

從陌陌產品功能的分解，我們看到陌陌正在挖掘地理位置的最大價值。每一個地理位置都帶有社會屬性，圍繞LBS來獲取用戶只是陌陌的第一步。而把LBS與“興趣圖譜”相結合，不僅是提高用戶活躍度、沈澱用戶的努力，更是通過群組、活動激發對線下訴求的努力，從而在完成線上關系到線下關系的轉換。

陌陌的用戶數，從剛推出時的2000人，積累到1.8億。

圖示：陌陌的用戶數達到1.8億


陌陌的MAU達到6020萬，，同比增長112.8%；DAU達到2550萬，同比增長140.6%。其中，每個日活躍用戶平均26條，活躍用戶日均打開20次，使用34分鐘陌陌。

圖示：陌陌的MAU提升到6020萬人



2014年第二季度起，陌陌加大銷售費用，通過廣告展示、微電影等方式推廣群組、留言板等與興趣群組相關的功能。

圖示：2014年第二季度起陌陌加大銷售費用



截止2014年9月30日，陌陌共有450萬個群組，其中基於居住地的群組數量為34.9萬，基於教育機構的群組數量為11萬，基於商業建築的群組數量為8.4萬。月活躍群組也從2013年9月的70萬個增長到2014年9月的200萬個。

在用戶交互上，2014年9月用戶每天平均發送6.552億條一對一消息， 其中互相關註的好友間發送的消息從2012年的33%提高到2014年9月的63.5%。

三、LBS+興趣圖譜的商業化價值

陌陌從4.X版本開啟商業化的探索，包括圍繞用戶的會員服務、遊戲、表情商店，以及圍繞商家的廣告平臺到店通。

1、會員服務

陌陌的會員服務包括基礎服務、上限提升服務和特權服務三類，核心圍繞用戶對展示自己、與用戶交互和個性化需求來開發。

圖示：陌陌會員服務



陌陌會員定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元，其中每月12元的會員費是陌陌會員費收入的主力。

陌陌2013年7月開始從會員費中獲取收入。2014年第三季度收入910.0萬美元，占總收入比例74%。會員費收入的增長主要得益於用戶增長的紅利。截止2014年9月30日，會員數量230萬，同比增長659.9%，占總MAU的3.8%。

圖示：會員費收入是陌陌主要收入來源



2、遊戲分發

2013年第四季度開始嘗試移動遊戲，以遊戲分發為主。

目前陌陌遊戲中心共有九款產品，其中陌陌爭霸、炸彈鬥地主和陌陌勁舞團用戶過200萬，這些遊戲具有單局時間短、利用碎片化時間的特點，屬於輕度遊戲。但目前陌陌遊戲更吸引男性用戶，女性用戶活躍度不高。

2014年第三季度遊戲收入245.3萬美元，占收入比重20%。付費用戶從2013年第四季3.5萬人增至2014年第二季度的13.9萬人。

未來陌陌在遊戲上將采取分發和陌陌計劃和與第三方遊戲開發商合作並自研遊戲，為平臺提供更多定制化遊戲。

圖示：陌陌的遊戲收入



圖示：2014年第二季度的付費用戶為13.9萬人



3、移動營銷平臺——到店通

陌陌於2013年第四季度開始也推出付費表情和移動營銷服務。

圖示：2014年第三季度其他服務收入占比6%



其中，在5.X版本上線的到店通，是陌陌的移動營銷平臺，未來商業化價值具有一定想象空間。

在交互方式上，需要依賴用戶主動發起。首先，用戶通過商家號碼或商家名稱，搜索到商家主頁。商家主頁即是商家的移動廣告平臺，具體展示內容包括：店鋪圖片、商家公告和簡介、推廣語、聯系方式等。商家可以把優惠信息放在商家公告或推廣語里，以吸引用戶收藏、引導客流，商家每個月可以向收藏店鋪的用戶推送一條公告，以提醒用戶查看商家動態。與店家的聯系方式包括電話、店主陌陌ID、商家對話框三種。

圖示：到店通交互方式



用戶可以搜索到1000千米以內範圍的商家的範圍。商家投放廣告的範圍是以店鋪位置為中心的1-5千米。商家的投放費用=單位費用*覆蓋人數-沖突區域費用，投放所能覆蓋的人數是變現的關鍵，覆蓋人數按日均在此區域刷新附近列表的用戶量計算。到店通是將“附近的人”的流量變現的方式。2014年9月，“附近的人”功能的打開次數達1.67億/日。截止到2014年9月30日，陌陌收到超過11萬商家開通到店通的申請。

五、股權結構

當前陌陌董事及管理層聯合持股70.9%，總股本為237,411,240股。

陌陌創始人唐巖在IPO前實際控股132,798,411股，個人持有比例為29.2%。此外，唐巖通過代理協議，代持其他幾位聯合創始人所擁有股份的投票權，使其個人投票權達到39.8%。

唐巖的控制權包括：

Gallant Future Holdings Limited持有的96,886,370股，由唐巖本人控制的家庭信托基金全權所有；

Joyous Harvest Holdings Limited持股的16,846,899股，為猿題庫創始人兼CEO李勇所有；

First Optimal Holdings Limited持有的9,587,116股，歸陌陌產品負責人雷小亮所有；

Fast Prosperous Holdings Limited持有的8,028,026股，歸陌陌技術負責人李誌威所有；

陌陌將授予唐巖及其妻子張思川的期權。

機構投資者中，阿里巴巴通過Alibaba Investment Limited持有68,861,733股，占股比例為20.7%。經緯創投通過MatrixPartners China II Hong Kong Limited持有65,970,897股，持股比例為19.9%。 紅杉和雲峰基金各持有18,570,966股，持股比例均為5.6%。

楓葉教育估值：發行價上限略高於估值中樞，建議積極參與 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33083102

大家期待已久的估值報告終於出爐啦！小心燙手~

核心結論：公司現金流非常穩定，DCF估值區間為27.17億元至39.52億元，發行價區間對應總市值為23.56億元至32.44億元，考慮到標的稀缺性，建議積極參與。

如想獲取DCF估值EXCEL版本，對關鍵假設進行調整，歡迎加小T姐微信號[MissTcoins ]為好友，讓小T姐實時為您服務*^_^* 。

重要導讀：

投資決策關鍵信息分析報告：
楓葉教育：加拿大留學基礎教育提供商，未來三年新開17所學校
http://xueqiu.com/8301293543/32911831

楓葉教育招股書更新關鍵數據跟蹤
http://xueqiu.com/8301293543/33077231

以下是估值報告全文：

1．關鍵假設與盈利預測

關於盈利預測的幾個重要假設，結合我們對公司與行業的分析，我們的假設如下：

1.未來5年公司新辦學校按披露信息做預測，不考慮並購新校。

2.招生進度按新辦學校所在城市發達情況，選擇已有的學校進行類比預測，如：西安按照重慶類比來預測。

3.各校區發展穩定後，大體按照高中75%的使用率，初中80%，小學90%來預測飽和度，並預測到2023年小初高的綜合使用率為73%，具體小初高的歷年綜合使用率見下表。



4．高中學費按照使用率達到70%後漲10%，已經達到80%的校區，距上次提價後3年再提價10%，再過3年再漲10%。初中學費綜合按照2014年為基準，每年平均漲3%預測。小學學費綜合按照近3年基準，每年平均漲3%預測。

5教員人數與學生人數保持穩定比率，單位教員成本按年5%的幅度增長。

6.假設折舊與攤銷成本除投資物業外全部計入直接成本中，忽略計入管理費用的部分。並假設公司未來不再進行重資產投資，全部以輕資產模式擴張，土地使用權及房產均不再增加投資，按最近報告期的原值進行折舊，折舊率與近幾年保持一致。而非房產固定資產則使其賬面價值與學校容量保持穩定關系，並按5年折舊，不考慮殘值。

7.設施的日常維護費用按照單位學生容量維護費用按年5%增長預測，總額為當年學校容量乘以單位費用計算。

8.銷售費用假設2015-2018按年15%增加，2019-2023按年10%增加。

9.管理費用按單位學生管理費用按年增加5%計算，總額為當年學生總數乘單位費用計算。

10.過去及將來都不考慮優先股對凈利潤的影響，假設優先股於2014年上市前即全部轉換，轉換過程也不考慮對凈利潤的影響。

11.合作辦學，自開辦學校第4年開始按營業利潤的50%分與合作方，至2023年及之後，則預測所有合作辦學的營業利潤均按50%分與合作方。

12.所得稅率由於受北鵬軟件的優惠政策影響，2014-2018年所得稅率將逐步上升，到2019年為正常的25%，並一直穩定下去。

基於以上假設，公司2014A、2015E、2016E三年歸屬於母公司的凈利潤分別為：0.96，1.22，1.40億人民幣。



圖 1： 關鍵假設與盈利預測

資料來源：公司資料

基於以上關鍵假設，可以預測公司未來10年的企業自由現金流量。另外，對估值其他重要參數假設如下：

1.因為輕資產的擴張模式，並且前文已經假設，不考慮公司並購新校舍，故我們預計公司於2014年後將不會持有有息負債，公司目標資本結構為0%。

2.根據該行業可比公司無杠桿貝塔系數，保守估計公司貝塔系數為0.8.

3.雖然香港市場目前無風險利率較低，但考慮到公司主營為人民幣計價，長期來看存在匯率差的影響，故采用人民幣目前的無風險利率4.5%計算，風險溢價為7%，得出公司股權成本為10.1%，WACC即為10.1%。

4.2023年後永續增長率定為2%。

2.估值過程

基於以上關鍵假設，通過DCF模型得出公司股權價值為31.90億元人民幣，對應2014年PE為33倍（其中凈利潤為不考慮優先股等公允價值變動我們對其進行調整後的值），2015年預測PE為26倍。由於公司屬於輕資產，非周期性行業，公司將來的運營資本及資本支出都較小，兩個因素可以明顯提升公司的估值水平，所以，我們認為預計的2015年26倍的PE屬於合理水平。




圖 2： DCF模型得出股權價值為31.90億元人民幣

資料來源：公司資料

Ø  WACC與g敏感性分析

我們將兩個關鍵性參數分別上下調整1個百分點，對DCF估計每股價值做敏感性分析，得出公司股權價值將處在27.17億元至39.52億元區間。




圖 3： DCF估值敏感性分析

資料來源：公司資料

3. 楓葉教育IPO申購評級

綜上，我們的估值中樞為31.90億元，並在27.17-39.52之間波動。按公司招股區間2.23-3.07港元的發行區間及13.34億的發行後總股本來計算，並折合為人民幣，公司發行的總市值在23.56-32.44億人民幣之間，按最高價計算，公司的發行對應2014A及2015E的市盈率分別為：34倍及27倍，略高於我們的估值中樞價格，但最高價對應市值仍在合理區間內。考慮到公司為教育行業的稀缺上市標的，對其IPO申購評級為：積極參與。
@港股通 @非新不炒                   $恒生指數(HKHSI)

再次提醒：如想獲取DCF估值EXCEL版本，對關鍵假設進行調整，歡迎加小T姐微信號[MissTcoins ]為好友，小T姐在微信上等各位大神來搭訕喲！

【丘鈦科技】：國內前三的攝像頭模組廠商，上半年營收增速80% 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33162237

早上好！今天T姐為大家帶來丘鈦科技的深度研報。丘鈦科技是國內前三的攝像頭模組廠商，營收增長很快，未來幾年隨著行業的成熟期到來，其業績有望持續升高。昨天小米創始人雷軍在烏鎮喊出5-10年成為智能手機世界NO.1的口號目標，預示著國內手機廠商不斷做大做強的動力和雄心，這也是丘鈦科技的行業機遇。
結尾部分有丘鈦科技的基礎估值，為目前考慮或已經參與丘鈦科技招股的您進行一個投資決策層面的支持。


我們對丘鈦科技的申購建議為：謹慎認購。

主要觀點：

1、 公司發行價格區間為2.79-3.60港元，對應13年靜態PE估值為13.49-17.41倍，低於可比公司舜宇光學（13年靜態PE為26.26倍），與我們給予公司的PE估值區間匹配(13年靜態PE 13.74-24.72倍)。

2、 公司近年快速擴張，經營性現金流情況不佳，主要通過債務融資進一步擴張，近年資產負債率在80%以上。從行業情況來看，攝像頭模組廠商擴廠力度均較大，若智能終端行業整體增速下滑，則可能會導致上遊攝像頭模組行業競爭進一步加劇、產品價格超預期下降，行業可能面臨拐點。若公司不能夠保持較高市場份額，則可能會面臨現金流方面的壓力。

3、 從第一天申購的情況來看，認購未足額，市場反應較為平淡。


目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.基礎估值

1.核心關註



1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

（1）競爭力定位：國內排名前三的攝像頭模組廠商

    根據賽迪顧問的數據，2013年，公司的銷量及銷售額在國內攝像頭模塊市場份額分別為5.6%、6.1%。2014年上半年，公司銷量及銷售額份額分別為6.1%、6.6%。進一步劃分中高端市場即分辨率為500萬像素及以上的攝像頭模塊，公司2014年上半年銷量和銷售額份額分別為9.1%、8.4%，在國內攝像頭模組廠商中均排名第三。

    公司主要客戶包括聯想、中興、宇龍酷派、TCL、步步高及海信，其中聯想、中興及宇龍酷派亦為2013年全球十大智能手機制造商，也屬於公司同期的前5大銷售客戶。其中，2013年公司是酷派的最大的攝像機模塊供貨商。

（2）盈利：毛利率近年呈上升趨勢，盈利能力保持穩定

    近三年及一期，公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%、17.43%，公司近年毛利率提升主要仍是受益於產品結構調整。公司近三年及一期凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%、9.22%，總體保持平穩趨勢。

（3）成長：月產能15年底擴張至1800萬件

    公司未來成長主要來自於在增長的行業進一步擴張產能搶占份額。截止2014年6月底，公司月產能為850萬件，並計劃在2015年底增加至1800萬件。

1.2 所在行業未來態勢

（1）攝像頭模組行業繼續保持兩位數以上的增長趨勢

    伴隨攝像頭在智能終端的滲透率上升，國內攝像頭模組銷量預期在未來將繼續保持穩定增長。2014年，根據賽迪顧問的預測，國內攝像頭模塊銷售額同比增長30.60%。14年後，行業整體增速將會有所放緩，至2018年，國內攝像頭模塊的銷量和銷售額將分別達到22.59億件和476億元，4年複合增長率分別為16.4%和12.0%。此外，攝像頭行業目前集中度有望進一步提升，國內優勢企業有望獲得高於行業增速的成長。

（2）攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移

    智能終端性能不斷提升的同時，用戶對於手機攝像頭像素的需求提升，推動攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移。根據賽迪顧問的數據，2009-2013年，300萬像素以下的低端攝像頭模組銷量占比從93.74%下降至47.00%，而500萬像素的中端攝像頭模組從6.05%上升至35.01%。未來，攝像頭像素升級趨勢將會延續，800萬像素將成為新的中端產品指標。

1.3 不確定性因素

    丘鈦科技存在如下不確定性因素：

（1）若下遊智能終端行業整體增速放緩，則會對攝像頭模組需求造成負面影響

（2）行業內企業競爭加劇可能會造成產品價格超預期下降

（3）若公司未來將產品價格下降轉嫁給上遊企業則會對公司盈利能力造成負面影響

1.4 基礎估值

    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為2.24億元，2.63億元，2.95億元，按發行後總股本10億股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為0.22元、0.26元、0.29元。

    公司是國內領先的攝像頭模組制造商，綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為10-18倍，按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤2.24億元計算，對應的市值區間為：22.4億元-40.3億元，對應港幣市值28.4億港元-51.0億港元。

2.公司簡介

    丘鈦科技(集團)有限公司（以下簡稱丘鈦科技）成立於2007年，總部設在昆山。公司產品主要面向中國品牌智能手機及平板計算機制造商的中高端攝像頭模塊市場。賽迪顧問的數據顯示，按2013年的收益及銷量計，公司在中國攝像頭模塊市場分別排名第二及第三，而按分辨率在500萬像素及以上的攝像頭模塊收益及銷量計，公司在中國本土均排名第二位。2011-2013年，公司的營業收入及凈利潤複合增長率分別為123.1%和108.7%。2014年，公司營業收入同比增長79.55%，凈利潤同比增長88.45%。

    從公司現有產品線來看，公司能提供多款分辨率介於300萬像素及以下至1,300萬像素之間的變焦及定焦鏡頭攝像頭模塊。公司目前同樣可以生產分辨率為1,600萬及2,000萬像素的超薄變焦攝像頭模塊及帶廣角鏡、大光圈以及OIS及死循環控制功能的攝像頭模塊。2013年，公司約88.5%的銷售收入來源於500萬像素或以上分辨率的攝像頭模塊產品。公司產品目前全部由昆山生產基地所制造。

圖示：丘鈦科技產品示意圖





3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

    董事長何寧寧先生通過全資子公司QT Investment控制公司100%股份。

圖示：丘鈦科技持股5%以上股東結構





3.2 股權控制結構

主要子公司介紹：

（1）昆山丘鈦中國

    昆山丘鈦中國為本集團主要的中國營運附屬公司，主要從事設計、研發、生產及銷售中高端相機模具。

（2）昆山丘鈦香港

    昆山丘鈦香港主要從事采購物料及設備業務以及為昆山丘鈦中國銷售昆山丘鈦中國生產的中高端相機模具。

（3）CK Great China

    CK Great China過往於昆山丘鈦香港註冊成立前主要從事物料及設備采購業務。於昆山丘鈦香港註冊成立後，CK Great China為一間投資控股公司。

（4）成都丘鈦附屬公司

    成都丘鈦附屬公司主要從事研發中高端攝像頭模塊。



圖示：丘鈦科技股權控制結構圖

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

    丘鈦科技主營業務核心圍繞攝像頭模組銷售展開，業務流程主要包含研發、銷售、采購、生產、交付、客戶服務等。

    公司供貨商主要包括傳感器供貨商豪威科技、鏡頭供貨商大立光等；公司客戶主要包括聯想、中興、宇龍酷派、TCL、步步高及海信等。

圖示：丘鈦科技核心業務流程圖




4.2 收入結構

    丘鈦科技主營收入以銷售攝像頭模組為主。其中，13年定位在中高端的500萬像素及以上模組占比接近90%，其中，500萬像素模組收入占比最高，占營收的比例超過65%。14年上半年800萬像素模組收入占比上升至27.11%。

    同等像素的攝像頭模組價格每年均出現同比下降的情況，公司近年通過產品結構升級推動整體產品單價保持上升。

圖示：近三年及一期公司主營收入結構情況



圖示：近三年及一期公司產品價格情況



4.3 成本結構

    丘鈦科技成本占比最高的是原材料及組件，近年占總成本比例在90%左右。原材料價格的變動是影響公司盈利水平的重要因素。原材料及組件中傳感器占比最高，達到45%-65%。

圖示：近三年及一期公司成本結構情況



4.4 盈利水平

    2011-2013年，公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%，2014年上半年毛利率為17.43%，同比提升4.07個百分點。公司近年毛利率上升主要源於產品結構升級帶動的產品整體價格上升。2011-2013年，公司凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%。12年公司凈利率出現下降主要源於研發投入增大。2014年上半年凈利率為9.22%，同比提升0.44個百分點。

圖示：公司近三年及一期毛利率、凈利率情況



圖示：公司近三年及一期費用率情況



5.行業分析

5.1近兩年國內智能手機出貨量增超3倍

近年，受益國內3G、4G網絡建設，智能終端需求爆發，帶動國內手機出貨量大幅增長。其中國產品牌手機廠商充分受益此次終端升級。根據IDC的數據，2014年前三季度,全球手機出貨量前五的企業中國內企業占據兩家。

2005年，國內手機出貨量為1.29億部，其中國產品牌占比為43.91%。2013年，國內手機出貨量為5.79億部，同比增長24.25%，其中國產品牌占比為79.62%。國內手機出貨量近8年複合增長率為20.65%，國產品牌占有率提升35.71個百分點。

智能終端從2009年開始迎來較快的增長，2011-2013年，國內智能手機出貨量分別為1.18億部、2.58億部、4.23億部，年均複合增長率為89.33%。13年，智能終端占手機總出貨量比例為73%，同比提升18個百分點。

從國內手機產量來看，受益持續的產能轉移，國內手機產量自2006年以來一直保持增長趨勢，近三年年均複合為15.13%。

圖示：2012-2013年國內手機累計出貨量情況



數據來源：工信部

圖示：2012-2013年國內累計智能手機出貨量情況



數據來源：工信部

圖示：2005-2013年國內手機產量情況



數據來源：工信部

5.2 14年國內手機出貨量出現下滑，產量保持增長

    截止2014年9月，當年國內手機累計出貨量為3.29億部，同比減少25.23%。其中，國產品牌手機出貨量為2.60億部，同比減少26.35%，基本保持之前份額水平。

    14年國內手機出貨量下降主要源於智能終端替換需下降。一方面，智能終端普及率近年上升較快，替換空間相應減少；另一方面，目前智能手機同質化現象較為嚴重，刺激用戶更換新機的需求相比之前降低，從而導致智能終端出貨量同樣出現下降；此外，國內電信運營商削減對於智能終端的補貼亦對需求造成負面影響。前三季度國內智能手機出貨量為2.84億部，同比減少10.69%。預期明年伴隨4G滲透率的上升，智能終端出貨量有望恢複增長趨勢，但增速將保持平穩，低於前幾年的平均水平。

    盡管國內手機出貨量出現下降，但整體產量在14年仍然保持增長，截止10月，國內手機累計產量14.22億部，同比增長18.51%。

圖示：2013-2014年國內手機累計出貨量情況



數據來源：工信部

圖示：2013-2014年國內智能手機累計出貨量情況



數據來源：工信部

圖示：2013-2014年國內手機累計產量情況



數據來源：工信部

5.3 受益智能終端普及，攝像頭模組市場快速增長

    受益於國內智能手機普及率提升，國內攝像頭模組市場迎來快速發展期。根據賽迪顧問的數據，智能手機的攝像頭模塊是國內攝像頭模塊市場的最大細分領域，2013年總收益及銷量占比分別為83.6%及80.4%。

    根據賽迪顧問的數據，國內攝像頭模塊銷售量（僅考慮中國的攝像頭模塊制造商）從2009年的4630萬件上升至2013年的8.77億件，年均複合增長率為108.6%。攝像頭模塊市場規模從2009年的18億元增長至2013年的232億元，年均複合增長率為89.5%。

    未來，伴隨攝像頭在智能終端的滲透率上升，國內攝像頭模組銷量預期在未來將繼續保持穩定增長。2014年，根據賽迪顧問的預測，國內攝像頭模塊銷售額同比增長30.60%。14年後，行業整體增速將會有所放緩，至2018年，國內攝像頭模塊的銷量和銷售額將分別達到22.59億件和476億元，4年複合增長率分別為16.4%和12.0%。

圖示：國內攝像頭模組出貨量情況



圖示：國內攝像頭模組市場規模情況



5.4 攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移

    智能終端性能不斷提升的同時，用戶對於手機攝像頭像素的需求提升，推動攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移。

    根據賽迪顧問的數據，2009-2013年，300萬像素以下的低端攝像頭模組銷量占比從93.74%下降至47.00%，而500萬像素的中端攝像頭模組從6.05%上升至35.01%。未來，攝像頭像素升級趨勢將會延續，800萬像素將成為新的中端產品指標。

    從價格水平來看，高端產品價格顯著高於低端，13年，300萬及以下像素產品單價在15元左右，500萬像素產品單價在29元左右，而1300萬像素產品單價在71元左右。從價格趨勢來看，各分類產品價格均呈現下降趨勢，領先模組廠商通過產品結構調整推動公司整體產品價格上升。

圖示：近年攝像頭模組細分分辨率銷量情況



圖示：近年攝像頭模組細分分辨率銷售額情況



5.5 COB是目前主流的封裝技術

    目前行業具備4種封裝技術，即CSP、COB、COF及FC，不同封裝技術所產產品區別主要在於厚度及成像質量。目前行業主流封裝方式是COB和COF，FC主要應用在註重超薄及成像質量的旗艦機型上，而CSP則主要應用在低端機型中。

圖示：CSP、COB、COF與FC封裝技術間的比較



6.公司業務分析

6.1 受益行業增長，公司近年收入規模快速提升，躋身行業前三

    公司近年收入快速增長。2011-2013年，公司實現營業收入分別為2.83億元、6.38億元、14.11億元，年均複合增長率為123.09%。2014年上半年，公司實現營業收入9.65億元，同比增長79.55%。

    2013年，公司收入規模在國內廠商排名第二，目前行業集中度不高，前四大廠商（舜宇光學、丘鈦科技、信利國際、歐菲光）合計份額為20.0%，未來隨著終端廠商的集中度提升，攝像頭模組行業的集中度預期同樣將會進一步提升。

    根據賽迪顧問的數據，2013年，公司的銷量及銷售額在國內攝像頭模塊市場份額分別為5.6%、6.1%。2014年上半年，公司銷量及銷售額份額分別為6.1%、6.6%。進一步劃分中高端市場即分辨率為500萬像素及以上的攝像頭模塊，公司2014年上半年銷量和銷售額份額分別為9.1%、8.4%。

圖示：公司近年營業收入情況



圖示：公司近年銷售量情況





圖示：2013年國內攝像頭市場份額情況



圖示：2014年上半年國內攝像頭市場份額情況



6.2 產品結構不斷優化，近年平均單價呈上升趨勢

     近年公司產品結構持續優化，2011年公司攝像頭模組分辨率仍主要以較為300萬像素為主，2014年上半年，該類分辨率產品銷量占比已下降至15.33%。相應的，公司500萬像素中端產品及以上高端產品占比持續提升。

    從價格方面來看，等像素產品每年價格均呈下降趨勢，與成本基本匹配。不同像素產品對比來看，高像素產品價格顯著高於低像素產品。公司通過持續的產品結構調整推動近年公司平均產品價格持續提升。

    從未來的情況來看，預計公司產品結構優化過程仍將持續，未來三年800萬像素將成為主力產品。在價格方面，由於終端行業競爭有所加劇，預期會傳導至上遊部件廠商，可能會對攝像頭模組產品價格造成負面影響。

圖示：公司近年細分產品銷售額情況




圖示：公司近年細分產品銷售量情況



圖示：公司近年細分產品價格情況



6.3 近年整體盈利能力保持平穩，現金流情況不佳

近三年及一期，公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%、17.43%，公司近年毛利率提升主要仍是受益於產品結構調整。公司近三年及一期凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%、9.22%，總體保持平穩趨勢。

圖示：近三年及一期公司毛利率、凈利率情況



    2011-2013年，公司經營性現金流凈額分別為-1.33億元、-3.29億元，-3.02億元和1110萬元，現金流近年情況不佳。

    公司目前處於快速擴張階段，每年存貨規模增長較快，近三年公司期末存貨金額分別為4650萬元、7965萬元、1.29億元，存貨周轉天數分別為55.6天、41.8天、32.4天。

    公司近三年及一期各類應收款項余額分別為1.97億元、6.08億元、8.72億元及8.27億元。其中經營性應收款項余額分別為1.29億元、3.52億元、5.74億元、8.13億元，周轉天數分別為121.0天、137.8天、119.8天、129.3天，顯著高於舜宇光學等可比企業。

    公司近年負債率維持在較高水平，近三年及一期資產負債率為90.45%、90.96%、84.76%、82.05%。

6.4 客戶均為國內智能終端廠商，包括聯想、中興、酷派

    公司的主要客戶為國內領先的品牌智能手機及平板計算機制造商，包括聯想、中興、酷派、TCL、步步高及海信。其中，聯想、中興、酷派是公司的前五大客戶。

    近三年及一期，5大客戶銷售額合計占比分別為96.2%、92.2%、82.1%及80.1%。其中，最大客戶銷售額占比分別為61.4%、47.7%、22.8%及25.4%。截至2014年6月底，公司與5大客戶平均已建立3年半的業務關系。

    根據華強北的數據顯示，公司主要客戶聯想、中興、酷派、TCL、步步高在2013年位列國內智能手機廠商前10位。近三年，5家廠商智能手機合計出貨量分別為2540萬臺、9400萬臺、15100萬臺。公司作為上遊部件廠商充分受益國內手機廠商銷量增長。

圖示：公司5大客戶智能手機出貨量情況（單位：萬臺）



    從今年的情況來看，聯想收購摩托羅拉後，出貨量規模繼續保持增長，根據trend force的預計，聯想14智能手機出貨量有望超過9000萬臺，並成為國內第一的手機制造商。而酷派、中興則依然保持在前5的排位，其中酷派出貨量有望達到6000萬臺。

    從全球的出貨量份額來看，前三季度三星份額為28.0%，聯想份額為8.4%，份額差距依舊較大，未來國內廠商競爭力加強有望進一步對三星等國外廠商形成有效競爭，國內手機廠商份額預期將會繼續提升。但從另一方面來看，隨著終端同質化現象日趨嚴重，手機廠商搶占份額的方式將更多地傾向於降低價格，對於上遊包括攝像頭模組在內的部件廠商的產品價格將會形成壓力。

14年三季度國內廠商智能手機出貨量預期



14年三季度全球廠商智能手機出貨量預期



6.5 募集資金用途

根據公司披露信息，公司上市募集資金主要用於如下幾個方面：

（1）預期約2.87億港元（占全球發售所得款項凈額約39.0%）將主要用於購買更多先進生產及測試機械及設備（如自動固晶機、超聲波清洗機、機械手及主動對準鍵合機），以擴大公司的產能及增強公司生產流程的自動化、檢測及功能性；

（2）預期約1.84億港元（占全球發售所得款項凈額約25.0%）將主要用於進一步提升公司的設計研發能力，包括有關光學防抖、大光圈、虹膜識別等產品規格及功能的設計研發、軟件及其他產品應用（包括購買質量更好、技術更先進的原材料及組件用於開發新型攝像頭模塊），購買先進技術機械及設備以供現時及日後設計研發之用，以及於公司的昆山生產基地建設一幢新大樓，用作設計研發中心或購買新樓宇用作公司的成都設計研發中心。公司計劃於2015年下半年為公司的昆山設計研發中心或成都設計研發中心興建或購買新樓宇；

（3）預期約1.14億港元（占全球發售所得款項凈額約15.5%）將主要用於將公司生產流程中的十級及千級無塵室由約8,533.0平方米進一步擴充及提升至約18,000.0平方米，及主要為生產員工建設兩幢宿舍大樓及配套設施，以擴大及現代化公司的昆山生產基地。公司計劃於2014年下半年開始擴建公司的昆山生產基地，並預期將於2015年底前全部竣工。；

（4）預期約5220萬港元（占全球發售所得款項凈額約7.1%）將用於償還公司於中國建設銀行的銀行借款人民幣4980萬元的本金額及應計利息的一部分。該銀行借款主要用於因業務持續增長而增加的一般營運資金需求，且須於一年內償還及按1.85%的固定利率計息；

（5）預期約2500萬港元（占全球發售所得款項凈額約3.4%）將主要用於公司海外銷售及采購及日後擴充至海外市場的營運及行政需要，包括在香港購買辦公大樓及倉庫以滿足公司的物流及儲存服務需要。；

（6）預期余款約7350萬港元（占全球發售所得款項凈額約10.0%）將用作營運資金及一般企業用途。

7.可比公司分析

    公司在攝像頭模組領域目前的競爭對手主要包括舜宇光學、信利國際、歐菲光等，其中舜宇光學、信利國際是港股上市公司、歐菲光在A股上市。根據賽迪顧問的數據顯示，13年，包括公司在內的四家企業占比前4的份額水平。三家可比公司除攝像頭模組業務外，還包括其他業務，因此盡管攝像頭模組業務規模類似，但整體收入體量存在區別。其他上市企業還包括歌爾聲學、比亞迪電子等。相對來看，丘鈦科技業務較為單一，主要以消費電子市場為主；舜宇光學除了消費電子市場外還在加速拓展車載攝像頭市場，並且具備上遊中低端鏡頭的業務；信利及歐菲光均為平臺橫向擴張企業，具備良好的客戶粘性。

（1）舜宇光學

    舜宇光學是國內攝像頭模組龍頭，公司並未單獨披露攝像頭模組的收入及盈利情況。公司產品總體分為光學零件、光電產品及光學儀器。其中，光電產品包括手機照相模組、智能電視視頻模組、三維體感互動控制器、安防監控相機及其他相關產品，以手機照相模組為主。公司手機攝像頭模組目前客戶主要包括小米、酷派、華為、聯想、步步高、TCL、中興、Google等。




    公司手機攝像頭模組分辨率覆蓋低端至高端，範圍較廣，近年公司產品結構同樣出現調整，500萬像素及以上模組產品收入占比顯著提升。

    舜宇光學手機攝像頭模組細分產品占比情況




 公司近三年光電產品收入快速增長，年複合增長率達104.32%，14年上半年公司收入增速為48.06%。毛利率方面，公司近年毛利率出現下滑，主要源於500萬以下像素模組的競爭趨勢上升，產品盈利水平下降。

    舜宇光學光電產品收入、毛利率情況



（2）歐菲光

    歐菲光在觸摸屏模組業務發展成功後向攝像頭模組業務拓展，並於13年下半年開始銷量大幅增長，14年上半年已成為國內第二大模組廠商。公司目前客戶包括聯想、小米、酷派、金立、華為、三星等。公司模組產品定位在中高端。

    公司攝像頭模組收入13年下半年開始進入快速發展期，13年收入為5.88億元，14年上半年收入為11.38億元。公司業務發展初期采取低價擴張策略，毛利率低於行業水平，伴隨規模增長14年上半年公司模組毛利率上升至8.40%。

歐菲光攝像頭模組產品收入、毛利率情況



（3）信利國際

    信利並未單獨披露攝像頭模組收入情況，其業務主要分為液晶顯示器及消費電子產品，電子消費產品包括相機模組、個人保健品和電子設備等。公司攝像頭模組客戶主要為三星、步步高、OPPO、金立、天語等。

    公司近三年消費電子產品收入複合增長率為36.40%，14年上半年公司收入增速為11.14%。



（4）各廠商均快速擴張產能，競爭預期將會加劇

    鑒於行業快速發展，攝像頭模組廠商均在目前計劃通過擴產進一步搶占市場份額。其中，擴張勢頭將快的歐菲光在年初月生產能力達到1000萬件的水平，並通過增發募集20億元進一步擴大攝像頭模組產能；信利計劃在20條產線的基礎上新增10條COB產線，達產後月產能將達到2000萬件的水平；舜宇光學目前擁有將近30條COB產線，未來預期將進一步擴產；截止2014年6月底，丘鈦科技月產能為850萬件，並計劃在2015年底增加至1800萬件，並且14年上半年公司目前產能利用率為65.5%，尚具備較多空余產能。

    整體來看，行業未來幾年增速預期將會逐步下降，伴隨行業內各企業加速擴張產能，行業競爭預期將在未來逐漸加大，集中度將會進一步提升，搶占份額成為短期企業短期的重要目標。

8.基礎估值

    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為2.24億元，2.63億元，2.95億元，按發行後總股本10億股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為0.22元、0.26元、0.29元。

    公司是國內領先的攝像頭模組制造商，綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為10-18倍，按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤2.24億元計算，對應的市值區間為：22.4億元-40.3億元，對應港幣市值28.4億港元-51.0億港元。

圖示：丘鈦科技盈利預測



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來源: http://xueqiu.com/8301293543/33221127


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11月24日 招股資訊

【中廣核基礎投資名單逐步揭曉】市場消息指，大陸最大核電公司——中廣核將引入共16名基礎投資者，包括三峽集團、中國人壽富蘭克林資產管理、新加坡政府投資公司(GIC)、美國對沖基金Och-Ziff、中國再保險集團、國家開發銀行、中國五礦、中電、中國信達等；其中GIC將認購約1億美元(約7.8億港元)。
該股集資234億元，現正進行招股前推介，並擬定下周一開始路演，下周四(27日)開始招股，下月10日掛牌。

【東瀛遊及楓葉教育招股順利】市場消息指，東瀛遊（06882.HK）及楓葉教育（01317.HK）21日截止招股，東瀛遊總融資認購增加至5.55億元，較公開集資額超購約29倍。
另一方面，至於楓葉，8家券商共借出36.17億元，相當於公開發售超購逾34倍。楓葉傳聞國際配售獲10倍認購，反應理想。

11月24日 IPO情報

【萬達擬於下月5日起路演】據《贏商網》報道，萬達商業地產擬於下月5日啟動全球路演，19日正式在本港掛牌上市，集資規模或超過100億美元。
根據萬達9月16日首次提交的招股書顯示，萬達此次上市將包含旗下長期投資的物業開發租賃業務、開發和銷售物業、以及開發和酒店經營業務三大商業地產板塊。上市集資的90%將用於建設10個物業開發項目，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場等項目。
2013年萬達商業地產總收入為867.74億元人民幣(下同)，凈利潤248.82億元。截至上半年，萬達商業地產已開業的購物中心中，可租面積約為809萬平方米，出租率為97.8%；開發萬達廣場的平均土地收購成本為每平方米1,012元。

【飛魚科技】——轉型手遊開發商，今年預計淨利潤1.5億港幣 首募錢厚-Tcoins:

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33272312

大家好！T姐很喜歡玩手遊，尤其是保衛蘿蔔。正巧，今天保衛蘿蔔的開發商飛魚科技開始招股啦！為大家帶來最新的幹貨研報，系統分析公司的業務和未來。我們的核心觀點，按公司的發行價上限2.55港幣來計算，公司14年預計PE達27倍，15年預計PE也有近20倍。參照港股市場上的手遊股估值來說，偏高，不具備吸引力。所以T姐的建議是~~~你懂的。

目錄
1.核心關註
2.行業分析
3.公司業務分析
4.公司財務分析
5.公司股權結構

1.核心關註
1.1公司競爭力及收入增長

（1）公司競爭力：研發能力突出，7款產品營收均超千萬級
從公司的整體產品結構切入，我們發現公司並不依賴於某款產品的特別爆發，收入比較均衡，總共七款遊戲，其中3款營收破千萬，3款破兩千萬，其中比較弱勢的產品是已經屬於生命周期末期的大話神仙，以及生命衰退期的保衛蘿蔔1代。

（2）收入增長：收入轉型，重心傾向手遊產品
廈門光環是以頁遊起家的一家手遊公司，神仙道及大話神仙在2012年曾創下1.4億的收入高峰，但隨著整體行業趨勢的轉向，公司成功布局線下手遊端，在2013年頁遊與手遊的占比分成為6:4.預期今年手遊收入將會超過頁遊占比，並且突破2012年的收入高峰。

1.2行業發展趨勢

（1）行業快速增長：主要受益於智能手機的占有率不斷提升從用戶規模來看，截止2014年6月底，中國手遊用戶達到4.48億戶，對於中國的手遊公司來說，市場空間仍然比較大，享有一定人口紅利。
但有一點需要提示，二季度開始用戶增速環比有所下滑，手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失，行業競爭力度趨於上升。

（2）用戶增長潛力：付費用戶數攀升
從2014上半年的情況來看，根據第三方咨詢的數據顯示，中國手遊市場支付規模達到117.8億元。其中，二季度市場規模為71.2億元，環比增長52.79%，環比增速顯著提升。

1.3公司重大不確定性

（1）手遊產品替代性極高
手遊產品具有一定的不確定性。遊戲質量、推廣渠道、遊戲口碑、用戶體驗等多重因素影響著產品的收入及影響力，具有不確定性。並且在市場上極容易出現同質化的遊戲產品，風險較高。

（2）凈利率下滑風險
根據公司募投項目的介紹，募集資金除了用於研發及激勵人才以外，還將投入到營銷渠道，相信在未來幾個季度的費用開支將會影響公司未來的凈利率表現。

申購建議按照公司發行價上限2.55計算，公司市值38.25億港幣。公司14年凈利潤預計是1.2-1.4億港幣，折合發行PE27倍左右。預計公司15年凈利潤增速較好，達到1.7-1.9億港幣，公司PE仍然高達20倍。港股上目前可以參照的手遊股IGG市盈率是9.4，不到10倍。2014年港股上市的新股中，百奧家庭互動是中國最大的兒童娛樂公司，發行價2.15港幣，當日跌破發行價，收盤下跌17.67%，公司7個月後股價為0.8港幣附近。所以我們認為飛魚科技的發行價不具備吸引力，想象空間較小。

2.行業分析
2.1移動遊戲是國內發展最快的網絡遊戲細分領域

根據易觀國際數據顯示，2013年，中國廣義網絡遊戲市場高速增長，整體市場規模達到841.78億元，預計值2016年增長至1524.93億元。

從細分領域來看，國內網絡遊戲市場可分為三大類：客戶端遊戲、網頁遊戲、移動遊戲，其中移動遊戲是近年開始快速發展的新興細分市場。中國的客戶端網絡遊戲經歷十多年發展，已步入存量市場，規模增速放緩，部分企業營收增長出現停滯；網頁遊戲方面，市場結束了50%以上的年增長率，步端遊後塵進入存量市場，放緩趨勢明顯；移動遊戲方面，隨著中國智能手機滲透率的不斷提高、移動網絡帶寬升級，國內移動遊戲市場從2013年開始迎來一個快速發展的階段。

截止2013年，移動遊戲市場規模為138.82億元，占比為16.15%。未來移動遊戲市場占比將繼續保持快速增長，預計至2016年該類市場規模將會達到427.05億元，占比將會上升至28.00%。

圖 1：     國內遊戲行業市場規模資料來源：易觀國際


2.2 移動遊戲用戶付費傾向上升

從2014上半年的情況來看，根據艾媒咨詢的數據顯示，中國手遊市場規模達到117.8億元。其中，二季度市場規模為71.2億元，環比增長52.79%，環比增速顯著提升。

圖 2：     國內手機遊戲單季度市場規模


資料來源：艾媒咨詢

從用戶規模來看，截止2014年6月底，中國手遊用戶達4.48億戶，但用戶增速環比有所下滑，手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失，行業競爭力度趨於上升。

圖 3：     國內手機遊戲單季度用戶規模


資料來源：艾媒咨詢

結合市場規模及用戶規模來看，雖然用戶規模增速放緩但用戶付費傾向上升，主要源於手遊向中重度化、社交化方向發展。

2.3分發渠道集中度較高，產業鏈掌控力強

中國移動遊戲產業鏈主要由研發商、發行商、渠道商構成。

圖 4：     國內移動遊戲產業鏈


資料來源：易觀國際

2014年第2季度，中國移動遊戲運營平臺進一步整合集中，百度、騰訊、360的優勢進一步拉大，前三大平臺份額為72.31%，集中度高意味著優質手遊分發平臺資源較為稀缺，導致分發渠道廠商在產業鏈中的地位日益增強。以手機廠商為代表的下沈渠道意識到遊戲的價值，開始做大市場份額，未來的市場競爭將有所上升，但預期短期較難改變現有市場格局。

圖 5：     14年1季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源：易觀國際

圖 6：     14年2季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源：易觀國際

2.4手遊生命周期較短，研發企業試圖向發行領域延展

得益於騰訊平臺的強大競爭力，騰訊遊戲市場份額快速提高，其自主研發的產品在14年第2季度份額從13年的12.2%上升至38.8%。此外，以愛樂遊、藍港在線、胡萊遊戲為代表的手遊研發企業，其主要營收也來源於騰訊平臺，其中藍港份額第2季度份額為2.66%。

相較於端遊，手遊生命周期明顯較短，平均為6-12個月。從易觀國際的數據來看，除騰訊外，14年第2季度的手遊研發企業份額排名較13年出現較大變動，由此可見研發企業單一業務難免會出現不同程度的業績波動，因此競爭力較強的研發類企業基於自身對於行業的理解開始發行領域拓展，降低運營風險。

圖 7：     13年移動遊戲研發企業份額


資料來源：易觀國際

圖 8：     14年第2季度移動遊戲研發企業份額


資料來源：易觀國際

3.公司業務分析
3.1 公司業務簡介

飛魚科技是由廈門光環在2013年12月31日收購凱羅天下重組而成。廈門光環采用100%股本收購模式。公司業務主要是在中國研發和運營網絡遊戲及手機遊戲，並於2012年開始在香港、澳門、臺灣、韓國及越南等市場授權海外遊戲發行商發行四款遊戲。公司對自身定位是遊戲開發商，開發商最主要的職能是開發產品端，將發行外包給發行商。
目前，公司已商業化七款遊戲，包括兩款網絡遊戲和五款手機遊戲。其中，兩款是網頁遊戲。代表遊戲包括《神仙道》、《大話神仙》、《保衛蘿蔔》、《保衛蘿蔔2》。

圖 9：     公司業務流程概況


資料來源：公司資料

3.2公司業務增長主要源於手遊

公司於2011年成立並開始研發網絡遊戲，建立初期公司主要依靠《神仙道》和《大話神仙》兩款網頁遊戲獲取收入，2011年依靠單品爆款《神仙道》獲取3220萬收入，2012年開始轉型手遊開發，仍然采用神仙道題材，並且新增網頁遊戲《大話神仙》。到2013年，公司擁有《神仙道》、《大話神仙》兩款網頁遊戲，《神仙道》《囧西遊》兩款手遊，在2013年度，頁遊占收入比60%，手遊占比40%。
2013年12月31日，公司宣布增股收購凱羅天下，兩家公司合並成為飛魚科技。合並後半年，2014半年報數據披露，公司手遊部分收入占比已經上升至77.3%，營收達到1.29億元人民幣。其中兩款頁遊的營收在不斷收縮，公司戰略重心順勢轉移至手遊業務。

圖10：公司2014H收入占比分布（%）


資料來源：招股說明書

3.3產品分析

從公司目前的財務數據發現，公司並不依賴於某款產品的特別爆發，收入比較均衡，總共七款遊戲，5款營收破千萬，3款破兩千萬，其中比較弱勢的產品是已經逐漸淘汰的也有大話神仙，以及生命周期衰退的保衛蘿蔔。

圖11：公司2014H各類產品收入


資料來源：招股說明書

從公司產品結構來看，頁遊的收入在2012年達到頂點15456萬元之後，便不斷出現下滑，雖然頁遊市場仍然在增長中，但公司顯然已經將整體戰略中心轉移至手遊業務，尤其是在收購凱羅天下後，擁有更強的研發實力和研發經驗。
手遊收入方面，公司最近兩年一直呈現一種良好的增長態勢。 2013年手遊收入同比2012年增長了239.2%。2014年半年報披露，手遊收入較去年同期增長299.7%。2014年的快速增幅有收購凱羅天下的因素存在，但剔除兩款保衛蘿蔔的收入後，公司在2014年上半年仍然保持了158%的增速。

圖12：頁遊和手遊收入變動趨勢


資料來源：公司資料

3.4頁遊業務出現下滑，手遊業務13年起快速發展

公司頁遊業務自2011年發展，經過2012年的快速增長，在2013年開始出現下滑，雖然整個行業的市場規模仍在增長，但用戶從PC端轉移至移動端的趨勢已經成立。公司也順勢在2013年轉型手遊業務。

圖13：網遊頁遊業務每月付費用戶


資料來源：公司資料

公司從2012年開始涉足手遊業務，成功商業化運營神仙道，並在當年取得1687萬的不俗收入。截止2014年6月底，公司已經自主研發出神仙道，囧西遊，亂世之刃三款收入超千萬級別的成熟遊戲，加上收購而來的兩款保衛蘿蔔，使得公司整體營收在市場上躋身前列。。

從收入端來看，2013年手遊業務實現收入5723萬元；2014年半年報手遊業務實現收入8997萬元，去年同期實現收入2251萬元，同比增長299.7%。
從用戶數方面來看，截止2014年6月底，公司手遊平均每月付費玩家數量已達6.7萬。

圖14：公司手遊業務每月付費用戶

資料來源：公司資料

3.5公司產品盈利能力分析

根據招股說明書數據顯示，公司在每個付費用戶身上取得收入在不斷增長，頁遊端和手遊端的收入均表現不俗，尤其是手遊端，2014年上半年叫2012年業務剛興起時同比增長了412.6%。數據顯示，頁遊產品的ARRPU從2011年的40.1上升至2014年上半年的78.5，同比增長95.7%，三年年均複合增長率31.9%。

圖15：頁遊產品的盈利能力


資料來源：招股說明書

公司數據顯示，手遊產品的ARRPU從2012年的47.3元上升至2014年上半年的242元，顯示出該市場用戶群體的付費能力和付費意願都比較強烈。2013年同比2012年增長201.9%，依照2014年上半年的數據水平，2014年仍然有望保持高速增長。

圖16：手遊產品的盈利能力


資料來源：招股說明書

3.6公司主要產品分析

隨著公司業務重心逐漸向手遊傾斜，公司頁遊及端遊收入貢獻減少，14年上半年手遊業務收入占比達到了75.4%。

圖17：公司分遊戲收入情況（單位：萬元）


資料來源：公開資料

3.6.1《神仙道》系列

《神仙道》作為一款2011年6月30日就推出的網頁遊戲，至今仍然保持著生命里。在2014年上半年仍然取得了2524萬元的營收，雖然較2012年最高峰1.22億元相較甚遠，但基於該題材開發的手遊《神仙道》依然取得不俗成績。作為公司首款手遊作品，從2012年至今仍然在保持運營，並在上半年取得1190萬的營收。

2012年商業化運營登錄APP STORE時，神仙道定價6元人民幣，時至今日，它已經成為一款免費作品。根據維維網提供數據，神仙道在APP STORE中國區免費排行總榜上高居第三，這也能反應他在整個生命周期過程中的峰值。

2014年上半年，itunes（蘋果系統軟件）在5月推出神仙道網頁版助手，可見遊戲的熱門程度和受關註度仍然能保持一定影響。

從目前的情況來看，神仙道一共在APP STORE中得到8425個評論，打分維持在五星水準，質量優秀。個人預測神仙道有望在全年達到2500萬左右的營收，並在未來繼續得到公司在相關系列的深化和耕作。

圖18：《神仙道》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖19：神仙道歷史下載排名


資料來源：AppAnnie

3.6.2《囧西遊》

《囧西遊》在13年7月上線公測。由737遊戲網運營的一款依托於中國古代名著《西遊記》為背景的橫版過關RPG輕手遊。囧西遊貼吧月活躍用戶5682人，累積發帖3萬貼，活躍程度一般，但呈上升趨勢。

截至2014年6月底，《囧西遊》獲得營收1968萬元，整年營收有望較去年翻番，達到4000萬元。

囧西遊曾經創下過一天內從185位躥升到55位的成績，進步神速。探險類排名在18位左右，角色扮演類排名在59位左右，所有遊戲中排位在116位左右。

圖20：《囧西遊》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖21：《囧西遊》排名躥升


資料來源：公開資料

圖22：《囧西遊》IOS商店暢銷排名


資料來源：AppAnnie

3.6.3《亂世之刃2》

 《亂世之刃2》於2013年11月20日上線公測。《亂世之刃》類型為橫版格鬥類遊戲，它的遊戲背景結合中國最經典的三國時期。該款遊戲推出半年就獲得2648萬的營收，預估全年可以收獲5500萬元營收。

從目前的情況來看，根據APP Annie的iPhone IOS STORE排名，《亂世之刃2》暢銷排名目前在動作遊戲類排名25位左右，角色扮演類排名40位左右，所有遊戲排名70位左右。

圖23：《亂世之刃2》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖24：《亂世之刃2》IOS商店暢銷排名


資料來源：公開資料


3.6.4《保衛蘿蔔》系列

《保衛蘿蔔》是隸屬於凱羅天下開發的塔防類冒險遊戲。已經開發至第二代產品。保衛蘿蔔2於2013年11月20日上線，運營半年取得2211萬的營收，同期保衛蘿蔔獲得980萬營收，該系列2014年上半年營收總計3191萬元。

當前，保衛蘿蔔2在IOS商店暢銷排名分類中，動作類排名49位左右，策略類排名62位左右，在所有遊戲中排位在172位左右。相對於第一代產品推出時的風靡一時，二代的乏力更多源於產品形式的固定化，在消費者對於塔防類遊戲開始厭倦的時候，公司還需要開發更有吸引力的遊戲模式來吸引消費者。

圖25:《保衛蘿蔔2》遊戲畫面

資料來源：公開資料

圖26:《保衛蘿蔔2》IOS商店暢銷排名

資料來源：公開資料

3.7力圖開拓境外市場

公司在2012年開始進入境外市場，主要是圍繞香港地區、臺灣地區以及日韓及東南亞等國市場展開推廣，在2013年取得18%的營收占比，成績不俗。

圖27：公司海外收益運營數據

資料來源：招股說明書

此外，公司在發行運營方面也逐步拓展渠道，從先前的依賴單一渠道和分銷商，到上半年成功的下降渠道商比例，雖然目前依然偏高，但綜合來看，未來有望進一步拓展渠道，分散風險。以下是五大分銷商占比和最大分銷商占比的變化趨勢。

圖28：公司對於分銷商的收益占比

資料來源：招股說明書

3.8公司研發能力依然突出

公司在招股說明書中披露2014年下半年還將繼續發布4款新作，以及在2015年發布9款新作。從數量上來看，公司的研發能力毋庸置疑，依然突出。從產品線分布來看，2014年4款新作分別為《電池快跑》、《保衛蘿蔔：魔幻森林》、《神仙道外傳》、《囧西遊2》以及一款網頁遊戲霸秦。其中電池快跑是屬於之前比較熱門的跑酷類遊戲，剩下三款均為原有產品的升級，網頁遊戲屬於新開發領域，屬於動作角色扮演類，背景設定在戰國末年。遊戲畫面較為精美，系統開發豐富，有望在2015年取得不俗成績。

從公司目前的人員結構來看，研發人員占比75.30%，依照公司發展計劃，未來上市成功後將會繼續擴大招攬研發人才。

圖29：公司人員結構分析

資料來源：招股說明書

 公司未來發展策略集中在研發上，因為公司目前不具備發行能力，且在未來渠道將會不會集中，由幾大平臺壟斷，目前的手遊公司都開始專註於產品內容和質量。公司在未來制定五大策略——

圖30：公司未來發展策略

資料來源：招股說明書

4.公司財務分析
4.1規模上升帶動盈利能力提升

從收入端來看，13年公司實現營業收入1.45億元，同比下降8%，但近兩年年均複合增長率47.33%。14年上半年實現收入1.29億元，同比增長72%，勢頭強勁。
毛利率方面，13年公司綜合毛利率95.4%，同比下降1.5個百分點。14年一季度公司綜合毛利率為86.9%，同比下降10個百分點。從公司的成本結構來看，14年上半年分發渠道收取的服務費用1688萬元，同比增長548.8%。除此之外，14年上半年包括代理費用、研發成本等在內的其他費用占營收比例同比下降9.3個百分點。

凈利潤方面，公司13年調整後凈利潤（剔除包括以股份為基礎的補償開支、優先股的公平值變動及上市相關開支）為5096萬元，同比下降57.8%，凈利率同比下降41.2個百分點。14年上半年公司調整後凈利潤5262萬元，同比增長201.2%，凈利率同比提升17.5個百分點至40.7%。公司收入規模上升驅動盈利能力提升。

圖31：公司收入及毛利率情況

資料來源：招股說明書

4.2付費用戶不斷增加，廣告收入有待開發

公司目前收入結構比較單一，嚴重依賴公司產品的運營收入。從收入結構來看，廣告收入的比重在迅速提升，有望在未來完善公司收入結構。此外，中國大陸對於版權的重視和保護也有助於公司未來開發授權收入業務，開拓周邊產品。

圖32：公司收入構成比例

資料來源：招股說明書

從公司收入結構變動來看，向手遊轉型的目的非常明確，但是從公司發布的未來戰略來看，同樣不會放棄成功過的頁遊市場。公司在2013年收購的凱羅天下，為公司2014年上半年提供了休閑遊戲類的主要收入。

圖33：公司收入構成分布

資料來源：招股說明書

此外，公司成本較低是公司取得高毛利率和高凈利潤率的重要因素。基於該行業的行業特征，我們認定該毛利率和凈利潤率合理。以下是公司的成本分布。

圖34：公司成本分布

資料來源：招股說明書

5.股權結構情況

圖35：發行前公司主要股東持股情況

資料來源：招股說明書

公司股權結構比較簡單，占股份額較高的姚劍軍及陳劍瑜分別是廈門光環及凱羅天下的創始人，廈門光環系（姚劍軍、華林、林加斌、林誌斌）直接控股比例超過5成。


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@非新不炒 

【乾貨】長飛光纖：光纖預製棒市佔率第一的光纖光纜企業 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33314599



T姐曰：
大家好！長飛光纖26日招股~T姐又為大家帶來及時的深度幹貨！
長飛光纖光纜（06889）今起至下周一（1日）招股，招股價介乎7.39至10.28元，按2014年EPS0.94港幣計，對應PE為7.86倍至10.94倍，集資凈額介乎11.03億至15.44億元。
長飛光纖依托通信產業的升級，受益於3G、4G甚至未來5G的發展，但3G和4G已然經歷過一輪前期投資的高潮，接下來移動網絡投資建設對應的光纖光纜行業需求增速降低，與此同時，在公司產品面臨價格下降。目前來看，行業的投資增速降低將會影響公司未來的業績表現。除非行業出現利好政策，才可能出現超預期的業績表現。


目錄
1.核心關註
2.公司簡介
3.股東及股權架構
4.主營業務及盈利結構分析
5.政策準入及行業分析
6.戰略及資本動作分析
7.可比公司分析
8.競爭優勢與劣勢分析
9.成長及重大不確定分析
10.基礎估值

1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源
（1）競爭力定位：公司在光纖預制棒國內和全球市場市占率第一，在光纖和光纜國內市場市占率第一，全球市場市占率第二。

圖示：長飛光纖主要產品市場占有率


（2）盈利：2011年-2014年上半年，在產品價格下行情況下，長飛光纖收入和盈利保持增長，凈利率維持在7.6%-8.7%之間；公司通過擴大產能增加自產產品銷售量，及提高光纖預制棒及光纖的銷售比例，提高公司毛利率至2013年的21.10%；但由於2014年上半年光纖預制棒及光纖產品價格降低幅度較大，公司毛利率降低至19.9%。

圖示：長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年保持增長


圖示：長飛光纖毛利率及凈利率


（3）成長：銷售市場擴大和自產產品銷售比例提高

長飛光纖未來成長主要基於公司銷售市場擴大和高毛利的自產產品和光纖預制棒及光纖銷售占比提高。

從地域方面看，公司國內銷售市場需求在目前及可預見的將來主要有賴於政府對通信行業的發展規劃及三大通信運營商對通訊網絡基礎設施的投資安排；而主要包括東南亞及非洲在內的國際市場銷售占比較小，但長飛光纖一直積極開發國外市場，期望加深於主要目標海外市場的市場滲透。

公司自產產品比購自第三方的產品毛利率更高，因此公司將提高產能，增加自產產品的銷售比例；光纖預制棒及光纖較光纜毛利率更高，公司將專註於該領域發展。

1.2 所在行業未來態勢

2013年-2018年行業需求年複合增速降低至10%以下，產品價格下降

光纖光纜行業需求主要來源於通信運營商通信網絡投資需求，基於3G、4G已過前期投資階段，未來投資需求年複合增速將降低至10%以下，而由於產能釋放和三大運營商壓價，相關產品價格將趨於下降。

1.3 重大不確定性

（1）產品價格降價過大不確定性

最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段，隨著光纖價格的持續下降，光纖預制棒價格也將下滑。同時，公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大，將會抵消銷量增長利好，影響公司收益水平。

（2）下遊通信行業投資增速不確定性

政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業投資增長速度放緩，光纖、光纜的市場需求可能不及預期。（3）技術協議提前終止或無法續期的不確定性

長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期，該技術合作協議涉及公司生產光纖預制棒的PCVD生產工藝的核心技術專利。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

1.4 基礎估值


 基於長飛光纖領先市場地位和公司傾向專註高毛利率的光纖預制棒及光纖領域，假設公司2014年-2016年年均收入增幅為10%，相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣，本次公司擬發行1.5987億股，總股本將為6.3946億股，預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間，考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似，以及長飛光纖市場占有率第一的地位，同時考慮到港股市場較為公允的估值，給予長飛光纖2014年8-11倍PE，參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣，對應總市值為47.84億港元-65.77億港元（2014年11月26日兌換比率：1人民幣元=1.2642港幣）。

2.公司簡介

長飛光纖是世界領先的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商之一，2013年12月27日通過發起人共同發起成立股份有限公司，公司前身為長飛光纖光纜有限公司（1988年5月31日在中國註冊成立的中外合營企業）。

自1988年成立以來，長飛光纖已建立垂直整合的業務模式，主要生產銷售通信行業廣泛采用的各種標準規格的光纖預制棒、光纖及光纜，同時公司也銷售其他相關產品及服務，包括光纖配線產品及連接器、數據中心布線產品及生產器械，例如光纖拉絲塔及相關安裝服務。未來公司還會從產業鏈角度尋求合作、合營或並購整合機會。

截至2014年3月31日，長飛光纖生產19種標準光纖，包括九種單模光纖及十種多模光纖，也提供13種特種光纖型號。長飛光纖目前是中國擁有最齊全光纖產品組合的公司。公司的光纖符合多項全國及國際工業標準的規格，包括中國國家標準化管理委員會頒布的GB/T、ITU-T推薦及ISO/IEC標準。

公司的光纜應用於電信、廣播及電視通信網絡、公用事業、運輸、石油化工及醫療等各行業，也作辦公與居家用途。國內三大運營商是公司主要客戶。

根據Freedonia報告，按2013年的數量計算：長飛光纖是中國最大的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商；全球最大的光纖預制棒供貨商；全球第二大光纖和光纜供貨商。

3.股東及股權架構  
3.1 股東結構

發行上市前，長飛光纖共有479592598股份（4.7959億股）。長飛光纖目前有三名股東，即中國華信、Draka及長江通信，股份占比分別為37%、38%和25%。2011年、2012年及2013年，長飛光纖向股東分別宣派股息2.53億元、1.529億元及6.627億元人民幣。

圖示：長飛光纖股東情況


3.2 公司組織架構

長飛光纖有3家附屬公司、9家合營公司、兩家聯營公司。日常業務中，長飛光纖向部分合營公司購買原材料、制成品及銷售產品。

長飛光纖投資合營公司原因在於：以少量的資金擴大產能；也能以較少前期投資在中國各地搶占地方銷售及制造方面的強勢地位，建立有利地方關系，以擴大並鞏固公司的客戶基礎；光纜生產設施鄰近終端客戶，可縮短產品交付時間和提供更多成本優勢。

圖示：附屬公司、合營公司、聯營公司情況


長飛光纖與所有9家合營公司建立業務關系，與8家合營公司交易。8家合營公司包括五家光纜生產商、兩家光纖生產商以及一家光學裝置及相關產品生產商。

圖示：長飛光纖生產及銷售關系圖



3.3 與大股東的關系
（1）長飛光纖光纖預制棒核心專利技術依賴Draka

Draka擁有PCVD生產工藝的核心專利，長飛光纖擁有PCVD生產工藝的關鍵技術。長飛光纖與Draka訂立光纖技術合作協議，該協議將於2024年7月22日到期。這項光纖技術合作協議包含的關鍵約束性條件是：長飛光纖及Draka集團銷售市場分區。

圖示：長飛光纖向Draka支付的PCVD專利技術的特許權使用費對收入比


（2）依據協議，長飛光纖海外銷售區域可以為亞洲（除中東外，但包括以色列）、非洲等地。

這項光纖技術合作協議就光纖預制棒、光纖及光纜的銷售市場進行以下地域劃分：
    (a)長飛光纖銷售區域為亞洲（除中東外，但包括以色列）；
    (b)Draka集團銷售區域為歐洲、北美洲、南美洲及中東（除以色列外）；
    (c)對於位於非洲的國家以及長飛區域及Draka區域以外的任何地區，Draka集團及長飛光纖會相互協調，繼續為現有客戶獨立提供服務。

（3）相對Draka集團，長飛光纖管理、經營具備獨立性

長飛光纖高級管理層團隊成員和各自的緊密聯系人沒有在Draka集團擔任任何職位。這種管理架構可確保長飛光纖日常管理和營運獨立於Draka集團。    長飛光纖的供貨商多數為獨立第三方，且與供貨商的關系穩定。長飛光纖擁有多元化的客戶群，2011年、2012年和2013年獨立第三方客戶分別為641戶、679戶及793戶。長飛光纖自普睿司曼集團（間接全資持有Draka集團股權）僅少量采購光纖預制棒，從普睿司曼集團獲取銷售收入占比也較少。

圖示：長飛光纖與普睿司曼集團交易占比


（4）長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒制造工藝。
  一方面，長飛光纖的研發團隊持續獨立開發及改良公司自有PCVD技術以符合生產需求，而毋需依賴Draka集團授出的PCVD核心技術、相關專利或申請專利；另一方面，長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒的制造工藝以補充PCVD工藝。

4.主營業務及盈利結構分析
4.1 業務系統

長飛光纖主要研發、生產、銷售光纖預制棒、光纖及光纜，對於產能對需求供應不足部分，公司通過外采轉售補足。

圖示：業務系統圖



4.2 產品收入構成

（1）長飛光纖主要產品是光纖預制棒及光纖、光纜，2011年-2013年收入占比分別為50%多和40%多，價格均有所下行。

圖示：產品收入結構


圖示：光纖預制棒及光纖銷售數量

附註：以每噸光纖預制棒可以拉制30000芯公里光纖計算。

圖示：光纖預制棒售價



圖示：光纖售價




圖示：光纜銷售數量圖示：光纜售價





(2）2011年-2013年及2014年上半年，長飛光纖收入保持增長。

2012年來自光纖預制棒及光纖的收入較2011年有所增加主要是由於2012年中國的光纜需求增加，導致光纖預制棒及光纖需求增加。2011年-2013年，長飛光纖的光纖預制棒及光纖的需求增加部分被光纖預制棒及光纖售價降低（尤其是2013年）所抵銷，原因是中國光纖整體產能提高。

2011年至2012年光纜收入增加主要是由於中國光纜需求增加，光纜售價降低抵銷部分收入增加。2012年至2013年光纜收入下降主要是由於中國三大主要國有電信網絡營運商當時正計劃將網絡基建由3G升至4G，因此押後采購訂單。 2014年上半年銷售光纖預制棒及光纖所得收入同比增長18%，主要是由於2014年上半年新的光纖制造商客戶需求增加，加上該期間客戶對光纜需求增加所致。

2014年上半年銷售光纜所得收入同比增加40.7%，主要是由於集中采購程序、2013年采購訂單延遲及2014年上半年客戶需求增加。

圖示：2011年-2013年及2014年上半年收入變動




（3）長飛光纖自合營公司、聯營公司的采購占銷售成本的比例約為40%，向合營公司、聯營公司的銷售收入占比約為30%。

除向獨立第三方銷售產品外，長飛光纖也向合營公司及聯營公司銷售部分產品。此外，長飛光纖也從獨立第三方購買光纖預制棒，從合營公司、聯營公司及其他第三方購買光纖和光纜再售予客戶。

圖示：公司對合營公司及聯營公司銷售/總收入


圖示：公司對合營公司及聯營公司采購/銷售成本


（4）長飛光纖對三大國有電信運營商的銷售占比約為30%，海外市場銷售收入占比目前低於10%。

長飛光纖客戶主要有國內外電信網絡營運商、光纖及光纜制造商，當中有些制造商為公司的合營公司或聯營公司。除三大主要國有電信網絡營運商外，公司2011年、2012年及2013年的終端客戶數目分別為656戶、691戶及807戶，其中獨立第三方分別為641戶、679戶及793戶。

長飛光纖主要通過自有銷售人員向中國的終端客戶銷售產品，公司也利用第三方代理輔助自有銷售團隊獲得更多潛在客戶，特別是在海外市場或目標客戶為石油化工及醫療等若幹行業的客戶。

圖示：五大客戶、最大客戶及三大國有電信運營商銷售貢獻占比

附註：天津長飛鑫茂光纖、汕頭奧星及長飛上海等合營公司屬於五大客戶。


長飛光纖產品售予中國及海外市場的客戶，包括亞洲、非洲及以色列等國家。公司瞄準對光纖有強烈需求的海外市場或中國電信公司具影響力的市場開拓海外市場需求。公司也拓展非洲等受惠於現有中國政府政策支持的海外市場。

圖示：公司區域銷售結構




4.3 原材料成本占銷售成本最大比重，玻璃襯管與矽質套管只有Heraeu作為唯一供貨商，其他原材料有多家供貨商。

長飛光纖銷售成本主要包括原材料成本，采購自第三方的產品轉售予客戶的成本，及直接與間接勞工成本、生產設備及設施折舊、與生產產品有關的公用事業及其他開支等。

各類生產用原材料主要包括優質玻璃襯管及矽質套管、各種化學氣體及聚合物護套材料，長飛光纖也直接采購光纖預制棒及光纖原材料用以補充生產光纖及光纜。原材料成本是長飛光纖銷售成本的最大組成部分，對公司經營業績有重大影響。

長飛光纖自國內及國外（包括德國及日本）的第三方供貨商以及合營公司采購各類原材料。除玻璃襯管及矽質套管外，公司的其他各種原材料一般有多名供貨商。

圖示：銷售成本構成


圖示：原材料成本敏感性分析


圖示：主要原材料


圖示：主要原材料供貨商


圖示：原材料價格情況


圖示：銅價和鋁價






4.4 公司產能來自自有和合營公司、聯營公司，產能利用率維持80%-96%的高位。

截至2014年3月31日，長飛光纖用於光纖預制棒、光纖與光纜生產的主要生產設施的總建築面積分別為24384平方米、33322平方米及15805平方米；共有100臺主要生產設備，包括生產光纖預制棒的PCVD機床、生產光纖的拉絲塔與光纜生產線；此外，長飛光纖有總建築面積17013平方米的設施用作倉儲，5812平方米的設施用作管理及研發；擁有公司有1226名生產人員。

長飛光纖通過增設生產線及提高生產效率不斷擴大產能，產能利用率維持80%-96%的高位。

圖示：產品加權平均設計產能、實際標準產量及利用率


長飛光纖也借助合營公司擴充產能。截至2014年3月31日，公司就買賣光纖預制棒、光纖或光纜與8家合營公司建立業務關系，包括5家光纜生產商、2家光纖生產商以及1家光學裝置及相關產品生產商。

截至2014年6月30日，合營公司的光纖總設計年產能為2950萬芯公里，而合營公司的光纜總設計年產能為2590萬芯公里。長飛光纖是各合營公司的主要客戶之一。

4.5 毛利率期間變動分析

光纖預制棒及光纖的毛利率一般高於光纜和其他產品服務的毛利率，自產產品的毛利率遠高於購自第三方後轉售的產品。光纖預制棒及光纖、光纜產品構成，自產與轉售產品構成，產品售價變動，公司生產效率綜合影響公司的毛利率水平。

毛利率期間變動具體分析：
    （1）自產的光纖預制棒與光纖毛利率
該值2011年到2012年有所上升主要是由於產能增加及實施生產成本控制措施，以及公司增加購買原材料使規模經濟不斷增長。而2014年上半年自產光纖預制棒與光纖毛利率下降主要是由於光纖預制棒與光纖售價降低影響。
    （2）購自第三方的光纖預制棒及光纖毛利率
該值2012年到2013年上升主要是由於采購成本降低，而2014年上半年較2013年Q1毛利率上升主要是由於確認供貨商的購買回贈。
    （3）自產光纜毛利率
該值2011年到2012年下降主要是由於光纜售價降低，2012年到2013年毛利率上升主要是由於公司產能擴充，公司采用自產光纖生產光纜比例增加，降低材料成本。而2014年上半年毛利率較2013年上半年毛利率下降主要是由於光纜售價降低。
    （4）購自第三方的光纜毛利率
該值2012年較2011年下降主要是由於光纜價格下降，2014年上半年毛利率下降主要是由於光纜持續降價。

整體而言，長飛光纖的光纖預制棒及光纖、光纜價格2014年上半年均下降。

圖示：長飛光纖毛利率表


說明1：自產和購自第三方產品的毛利占比為各自毛利與對應產品種類總毛利的比率，例如：自產光纖預制棒及光纖毛利占比=自產光纖預制棒及光纖毛利/光纖預制棒及光纖毛利。


說明2：品類產品毛利占比為該類產品毛利與總毛利的比率，例如：光纖預制棒及光纖毛利占比=光纖預制棒及光纖毛利/毛利總計。

4.6 盈利結構
（1）2011年-2013年，長飛光纖凈利潤保持增長

圖示：長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年期間保持增長


（2）關鍵財務數據

2014年上半年總資產收益率較低主要由於春節因素，加上華北嚴寒天氣導致電信網絡安裝活動減少。

資產負債率2013年增加主要因為銀行貸款（2-5年期銀行貸款增加7倍）、應付第三方賬款及票據（增加70.79%）、預提費用及其他應付款項（增加1.29倍，其中來自第三方的預收款項增加50.84%，應付員工相關成本增加89.34%）增加。

2011年至2012年平均存貨周轉天數增加，主要是由於光纖預制棒及光纖產能擴大使2012年原材料采購額增長。2012年至2013年平均存貨周轉天數進一步增加主要是由於存貨水平主要因有關原材料增加、光纖預制棒及光纖的產能提升後存貨水平提高、三大通信營運商等待將網絡由3G升級至4G而於2013年押後采購而增加所致。2014年上半年，平均存貨周轉天數偏高主要由於中國農歷新年所帶來的季節效應、2013年擴充產能導致2013年12月31日的總存貨結余較高及有關原材料和備件增加所致。

應收賬款及票據90%以上在一年以內。平均應收賬款及票據周轉天數由2012年的99.6天增至2013年的110.8天，再增至截至2014年上半年的136.8天，主要是由於三大通信運營商延遲付款或結算所致。2014年上半年，平均應收賬款及票據周轉天數偏高是由於期內公司並無訂立任何新的應收賬款保理合同，加上中國農歷新年的季節效應所致。

長飛光纖通常要求國有電信網絡營運商於交付商品時支付70%至80% 貨款並在一年內支付其余部分。同時，長飛光纖向長期合作並具有良好支付記錄的合營公司等其他第三方客戶授予30至90天的信用期。

圖示：財務數據概要

附註：資產負債比率是以各期末的凈負債（扣除現金及現金等價物後的所有銀行貸款）除以權益總額計算。

（3）期間費用比率
圖示：銷售費用、管理費用（及研發）、凈融資成本規模對總收入占比


5.行業分析
5.1 2013年-2018年，全球光纖預制棒、光纖及光纜需求增長率將降低。

光纖預制棒、光纖及光纜行業需求主要受通信網絡營運商（如電信網絡營運商、廣播及電視服務供貨商）及光纖通信網絡的其它擁有人對相關網絡建設的投資影響。此外，政府對通信基建的投資及補助也為光纖光纜產品需求提供支持。

過去幾年，對寬帶互聯網的強勁需求及無線服務的快速發展令光纖光纜產品需求大幅增長。根據Freedonia報告，預計未來該需求增長率相比過往會更低。

圖示：產品年複合增長率


5.2 全球競爭格局

長飛光纖產品及價格範圍在國內外均面臨直接競爭，國外主要競爭對手包括康寧公司、信越化學工業株式會社、古河電氣工業株式會社、住友電工及藤倉公司等大型跨國公司，國內主要競爭對手包括江蘇亨通光電股份有限公司、富通集團、江蘇中天科技股份有限公司、烽火科技集團及通鼎集團有限公司。
（1）光纖預制棒行業高度集中，前八家供貨商市場份額達84%。

圖示：2013年全球光纖預制棒市場份額（按數量計）


(2）光纖及光纜行業更加分散，有數百家供貨商參與其中。

圖示：2013年全球光纖供貨商市場份額（按數量計）


圖示：2013年全球光纜供貨商市場份額（按數量計）


5.3 中國是光纖預制棒、光纖及光纜的重要需求方

中國是全球發展最快的電信市場之一，擁有全球最大的固定及無線電信網絡，全球最多的互聯網人口及移動用戶，但目前中國寬帶普及率及平均連接速度仍落後於發達國家。
（1）2013年-2018年，中國電信行業固定資產投資年複合增長為10.1%，高於2009年-2013年。

根據Freedonia報告，2009年至2013年中國互聯網用戶及手機用戶數目年複合增長率分別為12%和13.4%，預計2013年至2018年將分別按4.4%及7.3%的複合年增長率增長。通信行業固定資產投資2009年-2013年複合增長率為-0.34%，而2013年-2018年年複合增長率預計為10.1%。

圖示：中國互聯網用戶和手機用戶及電信行業固定資產投資增速


圖示：三大運營商資本開支變動


（2）“寬帶中國”戰略要求升級現有電信基礎設施，2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓項目。

國有企業占據中國電信行業主導地位。政府所采取的措施及所作投資是光纖及光纜產品需求的主要決定因素。根據國務院於2012年9月初次公布的“寬帶中國”戰略、於2013年8月公布的實施方案以及2011年所批準的通信業十二五（2011年至2015年）發展規劃，中國政府計劃截至2020年投入2萬億元人民幣改善互聯網基建。

圖示：“寬帶中國”具體目標


為實現上述目標，意味著須於2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓的項目。該戰略也要求投資新寬帶互聯網及無線網絡，升級現有電信基礎設施，這些會推動光纖預制棒、光纖及光纜需求增長。

（3）移動通信網絡升級對光纖光纜投資需求占中國總需求的70%，目前移動通信網絡投資主要投向4G。

移動通信網絡對光纖及光纜產品的需求受對3G和4G移動通信網絡的投資推動。

中國於2009年首次安裝3G移動通信網絡，須建設新的骨幹網，這推動了過去幾年的光纜需求增長。截至2014年9月30日，中國3G用戶數已經達到4.82億戶，滲透率為37.9%。目前對3G移動通信網絡的部分現有投資正為啟動4G移動通信網絡所取代。

圖示：3G滲透率


2013年12月4日，工信部正式給三家主要移動網絡營運商頒發4G移動網絡牌照。運營商4G領域的競爭將驅動三大運營商繼續加大4G投資力度，中國4G建設將呈現明顯的階梯性，4G行業將會維持三年以上高景氣，為通信設備材料商帶來旺盛的市場需求。

4G方面，中國移動暫時走在前列，到2014年6月，中國移動TD-LTE基站數量超過40萬個，4G網絡覆蓋超過300個城市，預計年底將超過340個，縣城以上均有實現4G覆蓋。2013年底中國移動4G基站數達到20.7萬個，預計2014年底中國移動4G基站數將會達到70萬個。截至2014年9月底中國移動的4G新增用戶已超過4000萬戶，完成全年目標逾80%，照此趨勢，全年完成5000萬的目標沒有問題。

中國聯通將把全國的3G網絡平滑升級到4G，電信計劃投入400億元建設4G網絡。目前中國聯通、中國電信均獲得41個城市的TD-LTE/LTE FDD混合組網試驗批準。隨著FDD牌照在2014年底正式發放，中國電信和中國聯通必將在競爭的驅動下，進一步加大4G投資力度，以圖追趕中國移動在4G領域的先發優勢，增強其移動業務競爭實力。可以預見，隨著中國電信和中國聯通掀起4G建設新一輪熱潮，中國4G資本開支將會繼續增加，確保中國通信行業景氣度持續向上。

有傳言，2015年聯通計劃新建30萬個900/2100MHZ頻段、15萬個1800MHZ頻段基站，前者是3G基站，後者是4G基站。


目前聯通有43萬個3G基站，運行頻率為U900/U2100，2015年聯通如果再新增30萬個3G基站，新增69.77%，那麽聯通的3G基站將達到73萬個，這樣的話，將可形成聯通3G網絡的全國無縫覆蓋，聯通希望其3G網絡在覆蓋、容量上雙雙超過中國移動2G網絡。

在4G上，中國聯通2014年總共建設了18萬個頻段為1800HZ的FDD基站，計劃在2015年建設15萬個FDD基站，新增83%，這樣2015年底中國聯通FDD基站達33萬個，實現地市、縣市區、鎮、國省道沿線、高速公路沿線、高速、快速鐵路沿線的“沃4G”連續覆蓋。

此外，對於移動互聯網新應用（如通過移動互聯網觀看高清視頻）、智能家居和智能穿戴設備的需求增加，要求提高網絡整體承載能力，進一步推動光纜需求增長。

根據Freedonia報告，移動通信網絡對光纜的需求占中國總需求約70%。預計大部分需求來自建設新骨幹網、以光纜代替銅纜、升級現有光纖網絡以滿足更高帶寬要求。

（4）固網“最後一公里”光纖需求占中國總需求的30%

目前固定線路互聯網的最大需求來自“最後一公里”應用，“寬帶中國”戰略計劃在“最後一公里”應用中（尤其是為擴大FTTH（光纖到戶）覆蓋範圍）增加光纖使用量。即使在較發達地區，FTTH目前的使用率仍然較低，因此預計FTTH對光纜的需求相當高。此外，FTTH一般對核心網絡的帶寬要求較高，升級現有核心網絡也會對光纜產生額外需求。根據Freedonia報告，互聯網對光纜的需求占中國總需求約30%。

但“寬帶中國”缺乏財稅支持，三大電信運營商由於投資回報的關系，對固定寬帶網絡建設的熱情不高，2012年11月底中國電信更是表示為了4G建設將削減50%的FTTH投資。

（5）中國移動仍將是拉動光纖光纜需求的主要驅動力，中國聯通和中國電信將展開匯聚層升級。

2010年-2012年，國內光纖需求主要來自於電信運營商，中國移動貢獻了近50%的需求，相當於電信和聯通的需求之和。未來中移動也將是拉動光纖光纜需求的重要的驅動力。中移動2010年-2012年的光纖需求主要來自其對於傳輸網匯聚層的網絡升級，而2013年-2015年，隨著4G網絡的部署，中移動的建設重心將移至連接傳輸網匯聚層與基站或者駐地網的“大接入網”，其中包含了局端機房到光交接箱的傳輸網接入層，以及由光交接箱到基站或者終端用戶的“後一公里”接入網。“大接入網”的光纖需求約是傳輸網匯聚層的2.5倍，所以中移動的光纖需求還有很大潛力。

此外，電信、聯通的匯聚層網絡在4G大流量業務沖擊下，面臨升級壓力，需重複中移動過去3年的建設路徑，進一步推動光纖需求。

圖示：不同網絡層面，運營商光纖需求分析資料來源：申萬研究


5.4 下一步全球移動通信技術向5G進階，目前不少國內外政府及企業已經展開研發投入，預計2020年商用。

2012年5月，國際電聯ITU決定開展IMT-2020(5G)願景建議書起草工作。按照規劃，5G的標準化預計在2016年啟動。韓國已經計劃2018年在平昌冬奧會期間開展5G試運行，並決定在2020年推出全面的5G商用服務。

 歐盟在2012年成立由愛立信主導的5G研發機構METIS(Mobile and Wireless Communications Enablers for the Twenty-Twenty (2020年) Information Society)，先期投資2700萬歐元，包含29個機構成員；根據計劃，METIS第一階段在2012-2015年，主要是探索5G新架構、基本原理和系統概念，2016-2018年進行第二階段，主要是系統優化、標準化和網絡試驗，第三階段是2018-2020年，進行試商用。預計在2020年全面進行5G商用。2014年6月，Google收購5G技術創業公司Alpental。

華為已宣布，其已在包括加拿大、英國等地為5G投入200多位研發人員，並將在未來5年內為此繼續投資6億美元；中興通訊2013年成立公司級5G團隊，投入國內/國際的標準、預研、產品化等各團隊聯合進行5G研究。

來自工信部消息，中國已在5G關鍵技術等方面取得了積極的進展，主管部門已投入了約3億元，先期啟動了國家863計劃第五代移動通信系統重大研發項目。目前研究顯示，5G速率為4G的10倍至100倍，可達10GB/S。

5.5 中國市場競爭格局：光纖預制棒領域，長飛光纖市占率最為突出，光纖和光纜領域有更多企業參與競爭。

中國光纖預制棒行業高度集中，按數量計算，五大供應商占據總市場份額約73%。按2013年數量計算，長飛光纖是市場領導者，占據37%的市場份額，而最有力競爭對手所占市場份額為11%。相對而言，中國光纖及光纜行業有大量企業參與競爭。

長飛光纖已在中國同業內建立明顯的領先地位，以2013年數量計算，長飛光纖為中國第一位的光纖預制棒、光纖光纜供貨商。

圖示：2013年中國光纖預制棒市場份額（按數量計）


圖示：2013年中國光纖市場份額（按數量計）


圖示：2013年中國光纜市場份額（按數量計）


5.6 2013年-2018年產品供需分析

（1）光纖預制棒需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，商務部反傾銷調查不改價格降低趨勢。

根據Freedonia報告，2009年至2013年光纖預制棒需求按複合年增長率22.0%增長，2013年至2018年預計光纖預制棒需求按複合年增長率2.6%持續增長；2009年至2013年國內供貨商的光纖預制棒出貨量按複合年增長率45.9%強勁增長，2013年至2018年國內供貨商的光纖預制棒出貨量預計按複合年增長率8.6%增長。

過去由於技術壁壘所致，主要以進口光纖預制棒來滿足中國光纖預制棒需求，2009年凈進口量占需求量的72.4%，然而隨著更多中國公司開始生產光纖預制棒，2013年光纖預制棒凈進口量占需求量的比例減至43.6%。根據 Freedonia報告，凈進口量占需求量的比例預計進一步降至2018年的25.2%。

預計中國所生產大部分光纖預制棒會在國內出售，僅有小部分會出口海外。所出口光纖預制棒由2009年的80公噸增至2013年的135公噸，預計2018年僅會增至150公噸。

根據Freedonia報告，預計2013年至2018年國內供貨商內銷光纖預制棒價格會有所降低，部分是由於國內產能繼續擴充及近期光纖庫存過量所致。

商務部在2014年1月22日收到長飛、亨通光電和富通集團代表國內光纖預制棒產業正式提交的反傾銷調查申請，此次調查自2014年3月19日啟動，預計2015年前公布調查結果。

商務部反傾銷調查或許將在短時間內穩定光纖預制棒價格，但隨著國內光纖預制棒產能的進一步釋放，像此前光纖產業一樣供過於求價格下降的現象也會在在光纖預制棒產業上重現。

圖示：中國光纖預制棒供需預測


圖示：中國光纖預制棒供需及進口變動趨勢


（2）光纖需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，供過於求，價格降低。

根據Freedonia報告，光纖需求於2009年至2013年按複合年增長率11.3%增長，國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率15.1%強勁增長，主要是由於中國光纜需求不斷上升因而對光纖有大量需求；報告預測，2013年至2018年光纖需求量按複合年增長率4.9%增長，由於政府所采取的措施及FTTH網絡應用所使用的光纜大幅增加，預計2015年至2018年將按5.9%的複合年增長率增長；2013年至2018年國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率7.5%增長。

由於2009年至2013年中國光纖整體產能上升替代凈進口量，2009年光纖凈進口量占中國總需求量的18.6%，而2013年則跌至6.8%。未來由於需求將更多通過國內生產而非進口產品得到滿足，預計光纖進口將會減少，所占中國市場份額會下跌，同時中國公司預計開始在海外深入擴充光纖銷售，綜合因素影響下，預計自2014年起會出現光纖凈出口。

國內供貨商內銷光纖價格自2009年開始下降，Freedonia報告預計2013年至2018年光纖價格會進一步降低，部分是由於光纖供應過剩所致。

由於預判不足，國內主要光纖廠商的擴產產能在近兩年開始集中釋放。2013年國內光纖需求大約在1.47億芯公里，而產能已超過1.8億芯公里，明顯供過於求，且新的產能還在陸續釋放。

圖示：中國光纖供需預測




圖示：中國光纖供需及進口變動趨勢






（3）光纜需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低，價格降低。

根據Freedonia報告，2009年至2013年國內供貨商的光纜出貨量按複合年增長率10.8%強勁增長，主要是由於政府采取措施，使2009年至2013年期內光纜需求按複合年增長率10.2%大幅增長所致；報告預計，2013年至2018年國內供貨商的光纜出貨量預計按複合年增長率4.7%增長，光纜需求預計按複合年增長率4.2%上升。

有別於光纖預制棒或光纖，中國光纜需求主要以國內生產滿足，整體需求中僅有少數光纜來自進口，且預計未來進口量占整體需求量的百分比會不斷減少。

圖示：中國光纜供需預測


圖示：中國光纜供需及進口變動趨勢




6.戰略與資本動作
6.1 未來戰略

長飛光纖的目標是進一步鞏固在中國及全球市場的現有領先地位，並爭取更高市場份額。

長飛光纖將具體采取如下策略以達到目標：

（1）專註光纖預制棒及光纖領域，鞏固、發掘國內外市場。
    銷售地域方面，長飛光纖將繼續把握中國市場對於光纖預制棒及光纖的長遠需求，同時計劃專註於發展東南亞及非洲等既定國際市場。
    在產品結構方面，光纖預制棒和光纖供貨商有更高定價權，公司計劃專註於光纖預制棒及光纖。與此同時，公司不斷挖掘中國及海外光纜生產的其他市場機遇。
    長飛光纖也會繼續提高光纖預制棒的生產效率，降低平均生產成本，提高產品的價格競爭力。

（2）優化生產結構、提高產能，增加利潤率高的自產產品的銷售占比。
    外采轉售產品利潤低於自產產品利潤，公司計劃通過提高生產效率同時增設新生產線以擴充產能（尤其是光纖預制棒及光纖）,更多銷售自產產品。

（3）開發光纖預制棒的多重生產工藝及技術。
    長飛光纖正開發其他生產工藝及技術，以輔助現有PCVD工藝，預期可優化資源分配、提高整體生產效率及減少平均生產成本。

（4）通過收購兼並整合光纜產業鏈上下遊企業，降低成本，提高議價能力。
    長飛光纖會進一步深化光纜產業鏈垂直整合，提升公司領先地位及議價能力，即公司會繼續考慮投資上下遊企業。

（5）開發光纖及光纜新產品，拓展產品應用領域。
    長飛光纖將不斷研究行業趨勢，致力把握及實現新產品或光纜新應用的增長潛力，增加和豐富收入來源。

（6）加速國際化，在全球特別是東南亞和非洲增建光纖及光纜國際銷售代表處和生產基地。

6.2 募集資金用途

 此次募集資金主要用於以下用途：
    （1）采購原材料（主要包括若幹化學氣體，例如四氯化矽、四氯化鍺和六氟乙烷）及設備（與目前正在開發的替代光纖預制棒生產工序相關的新生產設備）。
    （2）建造武漢長飛科技園一期項目，通過遷置及擴建現有光纜及有源光纜生產線以及進一步精簡所有數據中心布線產品的生產線以擴充產能並提高生產效率。
    （3）研發替代光纖預制棒生產工序項目。
   （4）設立海外生產基地，例如與當地潛在合夥人在東南亞及非洲建立光纖或光纜生產基地；雖然目前並無任何有關具體擴展計劃，但預計取得必要許可證或牌照並無任何法律障礙。
  （5）用於償還銀行貸款，包括全部或部分的兩筆用作營運資金的一年期貸款，均來自交通銀行、按倫敦銀行同業拆息加390個基點的浮動利率計息且於 2015年5月屆滿。
     （6）補足營運資金以改善流動資金及資產負債率。

7.可比公司分析
7.1 可比公司主營業務構成

（1）烽火通信：信息通信網絡產品與解決方案提供商。
公司形成以光通信產業為核心的產業格局，產業領域從較單一的光傳輸和光纖光纜，擴展到光傳送系統、光纖線纜、寬帶接入系統、業務與終端系統、光配線系統、數據通信、系統集成、應用軟件等多個領域，公司已成為同時覆蓋光通信網絡設備、光纖光纜、ODN的電信基礎設施供應商。

（2）亨通光電：擁有完整的光電線纜產業群。
亨通光電經營產業包括：“光棒-光纖-光纜”光通信產業鏈；海底光電複合纜及海底光纜、海底超高壓電力纜；機車、軌道交通、海洋工程、新能源等領域用電氣裝備電纜產業群；高速數據線纜、高速信號傳輸線纜等全系列的電子消費線纜產業群。

（3）通鼎光電：產品涉及光纜、電纜兩大領域。
通鼎光電擁有從光纖、光纜、特種光纜，到通信電纜、鐵路信號電纜、射頻同軸電纜、特種光電纜、光纖傳感系統、機電設備幾乎涵蓋各大類產品的完整產業鏈，正在實施的光纖預制棒項目很快將實現規模化生產。

（4）富通集團：中國光纖預制棒、光纖和光纜全產業鏈企業。
富通集團產業方向瞄準光通信、電力傳輸、金屬線纜、新材料和新能源等領域。主要研發方向為大尺寸光纖預制棒、特種光纖預制棒、高溫超導電纜、新型儲能技術、水處理和海洋工程等。

（5）中天科技：起家於光纖通信，現形成電信、電網兩輪並驅的產業規模，並涉足微網發電、太陽能背板材料、鋰離子電池等新能源領域。
    在光電設備領域，中天科技研發生產的光纖、光纜制造的高新技術設備出口歐盟、東南亞、南美、北美等地區。

（6）康寧公司：特殊玻璃和陶瓷材料的全球領導廠商。
    康寧公司產品涉及顯示科技、環境科技、光通信、生命科學、特殊材料等。

7.2 可比公司市場數據與近期業績變動

通信材料主業占比高的的通鼎光電、亨通光電和烽火通信收入增長趨於下行，業務更多元化的中天科技與康寧公司收入增長沒有明顯受到光通信行業需求增速降低的影響，當前A股上市可比公司PE位於20-37之間，美股上市的康寧公司PE為12.70。

圖示：可比公司數據


8.競爭優勢與劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

經上述分析，我們認為，下述關鍵資源能力對長飛光纖成長至關重要：
    （1）國內及海外銷售市場開拓能力
    （2）優化產品結構能力
    （3）開發產品新應用的研發創新能力

8.2 競爭優勢
（1）公司占據光纖預制棒、光纖光纜市場領先地位，具備把握中國乃至全球增長機會的有利條件。
    憑借穩固的領導地位，公司已準備爭取中國境內外光纖業的更多新商機，並持續受惠於公司規模經濟。

（2）公司在高毛利的光纖預制棒領域市占率第一，較可比公司更具議價能力。
    長飛光纖是中國少數能參與光纜產業鏈所有環節的公司之一，憑借在光纖預制棒市場高占有率及領先技術，公司在價值鏈的成本優勢和質量優勢將進一步增強，與產品組合更集中於下遊產品的其他企業相比，長飛光纖可掌控光纜產業鏈中競爭較少及供貨商定價能力較強的上遊環節。

8.3 競爭劣勢
（1）行業內公司較三大通信運營商議價能力和產品定價權更弱。
（2）公司產品結構單一，受通信投資計劃影響大。

9.成長及重大不確定分析

9.1 業績成長因素分析
（1）業績成長因素1：3G和4G網絡建設、固網“最後一公里”光纖應用帶動公司銷量增長。
（2）業績成長因素2：海外市場開拓順利增加公司產品銷售量。

9.2 重大不確定性
（1）產品價格降價過大不確定性
    最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段，隨著光纖價格的持續下降，光纖預制棒價格也將下滑。同時，公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大，將會抵消銷量增長利好，影響公司收益水平。
（2）下遊通信行業增速不確定性
    政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業的增長速度放緩，光纖、光纜的市場需求可能不及預期。
（3）海外市場開拓的不確定性
    由於公司不大熟悉新市場的地方監管慣例及習俗、客戶偏好與行為習慣、當地供貨商的可靠度、行業慣例及業務環境，因此進軍新市場具有不確定性。
（4）部分海外銷售市場遭受經濟制裁的不確定性
    2011年-2013年，長飛光纖有少部分產品售予受制裁國家，包括伊朗、敘利亞及朝鮮。2011年、2012年及2013年，對這些國家銷售的收入合計占公司總收入不足0.1%。在經濟制裁取消之前，公司日後不會與受制裁國家進行任何業務買賣。
    此外，長飛光纖還向緬甸出售產品。緬甸過去受到美國及其他機構經濟制裁，因緬甸國內改革2012年初開始被放寬制裁。2011年、2012年及2013年與2014年一季度，對緬甸銷售的收入占公司總收入不足0.2%。
    長飛光纖有關活動或業務有可能會被認為違反美國、歐盟或其他司法權區任何制裁法及規例而遭受相關處罰或制裁。
（5）技術協議提前終止或無法續期的不確定性
    長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期，該技術合作協議涉及公司生產光纖的PCVD生產工藝的核心技術。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

10.基礎估值
10.1 盈利預測

關鍵假設：

（1）考慮到公司領先市場地位，給予公司收入高於行業預測增幅的假設，即為10%。

（2）公司通過投資和提高生產效率提高產能，從而在產品降價情況下毛利率維持在20%。

（3）銷售費用率將維持在2.27%。

（4）管理費用率維持在9%。

（5）2013年公司2-5年期銀行貸款增加，據此假設2014年-2016年凈融資成本率與2013年相當為0.8%。

（6）應占聯營公司業績往年為虧損，在公司沒有采取積極措施情況下，假設未來三年虧損額穩定。

（7）依據歷史水平，假設未來三年應占合營公司業績/收入為1.5%。

（8）依據歷史水平，假設所得稅/除稅前利潤為9%。

依據上述假設，預計長飛光纖光纜2014年-2016年相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣。本次公司擬發行1.5987億股，總股本將為6.3946億股，預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。

圖示：盈利預測表



10.2 PE估值


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間，考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似，以及長飛光纖市場占有率第一的地位，同時考慮到港股市場較為公允的估值，給予長飛光纖2014年8-11倍PE，參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣，對應總市值為47.84億港元-65.77億港元（2014年11月26日兌換比率：1人民幣元=1.2642港幣）。


圖示：可比公司相對估值水平