價值投資不能成為主流投資的另類剖析

深度剖析從威盛到弘達電都未改變的「失敗基因」王雪紅為什麼又讓股東心碎

2013-08-12 TWM

她是台灣唯一，創造兩個股王；卻也是台灣唯一，在成為股王之後，兩家公司股價一路破底，市值剩下一成二。

她完全授權，人才卻流失；她高價護盤，淨值卻縮水至少206億。

宏達電會不會成為威盛翻版？王雪紅能否記取教訓，拯救陷入危機的宏達電？

深度剖析，宏達電還有沒有明天？

製作人‧林宏文撰文‧李洵穎研究員‧黃家慧

用創投心態經營企業

── 王雪紅對股東沒說清楚的５個爭議爭議1威盛出售轉投資持股轉買宏達電2006年，威盛以每股700多元的價格出售轉投資的威連科技持股，給王雪紅旗下投資公司──全德和弘茂。當時宏達電股價約650元，威盛以市價再買進宏達電0.59％的持股。

威盛表示，是為了使公司財務透明化，但市場質疑為何只處理威盛和宏達電之間持股，而不一併處理其他轉投資事業？

爭議2宏達電收購多普達

宏達電2006年宣布以1.5億美元收購多普達國際，隔年決定以1450萬美元買下多普達國際的九個子公司。

多普達國際股東都是王雪紅及王永慶二房家族成員，董事長由陳主望擔任，他是王雪紅大姊王貴雲的兒子，市場對此案存有關係人交易的質疑。

爭議3威盛賣廠辦大樓給宏達電現賺2億2010年，威盛出售自2000年購置、位在新北新店廠辦予宏達電，總金額4.04億元，處分利益將近2億元。

威盛處分資產給宏達電而挹注獲利，得以美化帳面。

爭議4威盛將連年虧損的S3高價賣給宏達電2011年，威盛將旗下繪圖處理技術的公司──S3 Graphics賣給宏達電，交易金額為3億美元。而S3另一個大股東是王雪紅的投資公司WTI。

威盛、WTI、宏達電大股東都是王雪紅，為何不採用直接授權？

市場「關係人交易」、「左手賣右手」的罵聲紛紛出籠。

爭議5宏達電買Beats股權不到一年賣出虧1.5億2011年，宏達電斥資90億元，吃下美國耳機潮牌Beats的51％股權。

一年不到，宏達電再動用67.44億元借給Beats，讓Beats的創辦人以45億元向宏達電買回原本出售股權的一半，宏達電在這樁交易上虧損將近1.5億元。而Beats代工廠是捷音特，王雪紅三家投資公司持有的鴻達國際是捷音特的大股東之一。

八月三日，是個典型的台灣夏季天氣，炎熱且悶溼，宏達電選在這天舉行家庭日。董事長王雪紅率領執行長周永明、研發與營運總經理劉慶東一同做有氧操；她不時向員工比出勝利手勢，神情看來十分有活力，員工也熱情回應著。這一幕讓人覺得這真是一家活潑、熱情的公司。

不過，就在家庭日的前四天，宏達電卻讓所有分析師、小股東感到寒冬提前來臨。

七月三十日，也是一個炎熱的午後，宏達電舉行線上法說會。法說會一向只由財務長張嘉臨主持，執行長周永明每年只會「發聲」一次；但這天，簡報時間還沒開始，在線上聆聽的分析師、媒體卻聽到周永明的聲音，心想：不妙了！因為這是周永明今年第二次「現聲」線上法說會。

果然，宏達電端出比外界預期還差的第三季營運展望，主要的財務指標沒有一個好消息。

宏達電預估，第三季營收縮減到五百到六百億元，比上一季衰退一五％到三○％；毛利率區間落在一八％到二一％，也比上一季下滑三到五個百分點；營益率的區間只有零到負八％。換言之，宏達電第三季本業很有可能出現掛牌上市以來首度的單季虧損。

「宏達電虧損？」「宏達電會不會成為下一個威盛？」來自於投資人的質疑聲不斷出現。這也是對有「股王製造機」之稱的王雪紅另一種不信任感。

二○○○年，威盛率先以盤中六二九元奪下股王之冠；○六年，宏達電以千元之姿首度坐上股王寶座；一一年，宏達電挾著一千三百元的氣勢再度傲視群雄。

王雪紅是台股史上，唯一創造兩個股王的董事長；也是唯一在成為股王之後，兩個股王都從高峰墜落，市值縮水，宏達電只剩下一二％，威盛則僅剩三％。

只是，這一次，宏達電因業績展望不佳，跌破上市承銷價一六三元，在一片看壞聲中，從經營面檢視，王雪紅能拯救深陷危機的宏達電嗎？

她，充分授權經理人相信經營團隊判斷讓他們放手去做王雪紅對於公司的營運事務不太干涉，都交由專業經理人打理，威盛如此，宏達電也是。一位離職基層員工這麼形容：「一年內，只有兩個日子看得到她（王雪紅），就是耶誕舞會和年終尾牙；其餘時間，去靈糧堂找到她的機會可能較高。」不過，就在宏達電近半年表現不盡理想，王雪紅對於公司事務變得較以往關心。過去半年，她每周都會進宏達電新北市新店辦公室一次，同時也會順便繞去威盛看看。

交大管理學院副院長唐瓔璋透露，早年ＰＤＡ作業系統大廠Palm曾找上王雪紅兜售，但她嫌太貴；回過頭來看，如今智慧型手機已走入作業系統平台的競爭，手機的尺寸、規格都是其次，宏達電在手機競爭上就是缺少作業系統平台支持，當年王雪紅因缺乏對市場了解而錯失關鍵良機。

唐瓔璋說，董事長不只是單純出資者而已，更是股東會、董事會的最高領導者；對外代表公司，對內更具有帶領董事會處理執行公司重要業務的責任，也可以聘任總經理、執行長。

一位不願具名的員工認為，從投資人角度來看，王雪紅沒有讓董事會充分發揮作用。王雪紅對人信任，但她周邊的人揣摩上意，提出王雪紅會有興趣的投資案，只要沒有太多負面作用，王雪紅大多都會同意。

王雪紅欣賞別人的優點，放手讓部屬發揮所長，不管是威盛還是宏達電，王雪紅對於經營團隊都給予相當的尊重，放手讓這群天才盡情發揮。「用人不疑，疑人不用」是她的用人哲學。與其說是王雪紅信任他們，倒不如說是她太相信自己用人的判斷。

她，讓威盛丟掉股王營運成績持續崩壞也未撤換總經理作為一位董事長，王雪紅的確管得很少，因此宏達電可說是，成也周永明，敗也周永明。只是完全授權之後，當公司發生問題時，包括內部高層人事動盪，三年來走了十三位副總級以上主管；加上對市場反應不夠敏銳，本刊在去年八月封面故事「驕傲的輸家」就點出，周永明不願跨入中低階手機市場等四大問題。經過一年，經營團隊才開始切入中低階手機，以致錯失良機。

當一家公司的執行長或總經理績效表現不理想時，董事長具備解除他們職務的權力。

但是，王雪紅不曾開除過任何一位總經理，即使做得不好也一樣，這有違公司治理的基本原則，如今宏達電陷入危機，王雪紅難辭其咎。

回頭看看，為何兩個股王雙雙從雲端跌落谷底？

先談威盛，威盛在短短六年不到的時間，股價從最高峰的六二九元，最慘曾摔到四．八九元。從○六年起，威盛連續七年虧損，一二年每股虧損高達八元。

這樣的營運成績，總經理陳文琦仍安穩坐在其位。陳文琦是王雪紅的夫婿，妻子撤換先生的職務，業界未曾聽聞。然而，「萬年ＣＥＯ」是否符合公司治理，有待商榷。

她，與周永明有「默契」手機大廠ＣＥＯ換過一輪周卻未受影響再說宏達電，面臨競爭激烈的智慧型手機市場，宏達電市占率節節下滑，跌落全球前十大之外。去年獲利僅為前年的三分之一不到，今年每股稅後純益（ＥＰＳ）可能再比去年的二十元減少一個零。市值也從高峰的一．一兆元急縮到一千三百多億元。

每當股價急跌時，宏達電總會實施庫藏股，到目前為止，宏達電一共啟動十一次。扣除目前正在執行的這一次，過去十次買進，買回平均價格最高的一次，是一一年七月的八五○．九三元，十次庫藏股部分註銷後，使淨值減損二○六億元；自有資本比率從○七年的六成下降到去年底的四成。

一位離職員工指出，周永明過於自信，輕敵是他的致命關鍵。三年前，周永明認為，三星不是對手，如今宏達電銷售量遠遠落後三星。

另外，當市場去年無不關注中國品牌手機廠興起時，周永明依舊輕忽。他在一場記者會中曾說，中國高階手機價格也不過是宏達電高階手機的一半，話正說著，手擺出「砍一半」動作。

在這一波手機版圖大洗牌過程中，績效不佳的手機品牌大廠大多出現撤換執行長的情況，以示負責。包括諾基亞（Nokia）、黑莓機製造廠BlackBerry、索尼（ＳＯＮＹ）、ＬＧ等國際手機品牌大廠因業績不盡理想，執行長都在近一、兩年遭撤換。

如今威盛和宏達電正處風雨飄搖之際，兩家公司的總經理似乎無法解決公司危機，王雪紅應該善盡董事長職責，發揮董事會作用，而不是再用過去的信任或放任管理企業，正視事實才是挽救公司的良藥。

曾有媒體報導王雪紅和周永明關係緊張，但遭到王雪紅公開駁斥。兩人之間的互動，確實值得進一步深究。值得留意的是，周永明○四年升任總經理以來，這九年，他始終未進入董事會。這麼重要的角色，卻未能擔任董事，王雪紅和周永明之間的合作是否有某種「默契」，令人玩味。

她，讓威盛歷史重演抓到機會財大爆發卻沒有守成策略威盛和宏達電之所以成功，都是靠賺機會財來的，一次的成功，造就出前後兩任股王的佳話。

威盛因競爭對手英特爾（Intel）產品線策略定位錯誤，給予威盛生存空間，創造出「小蝦米對抗大鯨魚」的傳奇。不過，隨著英特爾自我反省、重新定位產品線後，加上威盛轉投資不順，以及半導體業景氣自二○○○年後急速下滑，使得昔日股王身價早已不再。

曾經有位小股東，因為看到外資看好威盛而給予八百元的目標價，大舉買進六百元的威盛股票；沒想到威盛股價自高檔一路走空，這名小股東因融資追繳、被迫斷頭，幾近破產。

威盛之後，就在○六年，宏達電接棒成為新一代股王。宏達電以ＰＤＡ手機代工起家，善於在自己弱小的時候，站在巨人的肩膀上，借助他人之力，壯大自己，為往後雙方在產品研發的緊密關係奠定良好基礎，無形中提升了宏達電的品牌地位。

與微軟合作，宏達電生產出全球第一台搭載WinCE的掌上電腦、全球第一支微軟系統為基礎的智慧型手機、全球第一支微軟３Ｇ智慧型手機系統、第一款微軟Windows Mobile 6智慧型手機；與Google合作，替宏達電累積在移動上網方面的能力；與Google推廣Android平台，奠定了宏達電在Android平台智慧型手機的領先地位。

靠著不斷領先，宏達電股價也不斷推升，挑戰一千元、一千三百元，外資更喊到了一六五○元，在一片歡呼聲中，大家幾乎都快要忘記威盛慘痛的失敗經驗。

但是，在商言商，當Google希望能夠將Android平台廣泛使用在各家品牌手機上時，就不可能只選擇宏達電為唯一合作廠商，這時，宏達電的優勢逐漸消失。

宏達電執行長周永明心中有個「猴子理論」，森林的猴子手中雖抓著樹枝，但要衡量樹枝牢不牢，還要在樹枝斷掉前，先盪到另一棵較牢靠的樹。現在的宏達電正在找尋下一棵比較牢靠的樹。

不過，就在周永明仍在尋找牢靠的樹當中，宏達電的股價卻像溜滑梯般下來，令許多投資人措手不及。一位太太在宏達電九百多元時買進，後來跌到二四○元買進攤平。她無奈地說，當時是因為相信王雪紅才投資，沒想到賠掉一千萬元，令她欲哭無淚。

她，用創投心態經營關係人交易充斥對股東難以交代王永慶曾說：「身為一家公司的老闆，絕對不能讓股東賠錢。」很多股東向他抱怨，台塑股票不會動，但王永慶有不同看法：「漲的時候，我們（大股東）就賣一些；跌的時候就買一些回來，減緩股價的波動。那麼股東買的股票，就可以長期投資，不會受傷。」○四年的威盛股東會中，小股東也質問王雪紅：「為什麼你弄成這樣？」王雪紅面對威盛小股東只給了一個交代：「我是經營之神的女兒，請各位股東給我一個機會。」但，眼看悲劇再度重演，宏達電股價這般表現，恐怕連王永慶看了也會流淚。

過去威盛、宏達電坐上股王寶座之際，小股東對於王雪紅的經營手法，或許不盡滿意，但看在股價上漲、業績攀升的面子，總是睜一隻眼、閉一隻眼。如今，宏達電面臨危機，王雪紅對企業的經營心態，再度被市場拿出來檢驗。

翻開過去王雪紅威盛和宏達電集團的投資史，總充斥著「關係人交易」的市場爭議。

爭議一：威盛出清威連持股，轉買宏達電○六年，威盛處分旗下轉投資事業威連科技（持有宏達電），以每股超過七百元的高價，賣給王雪紅夫婦旗下的兩家投資公司──弘茂及全德，該筆交易讓威盛蒙受處分損失一千九百萬元；但這一頭認賠賣出，但另一頭卻購入宏達電股票二五八五張。

威盛當時的官方說法是，威盛對宏達電持股由間接轉成直接持有，可以提高公司財務透明度。但威盛若真要讓公司財務透明化，應一併處理為數眾多的轉投資公司才對，怎會只針對宏達電的部分呢？威盛的動作令人不解。

爭議二：宏達電收購多普達宏達電在○六年中，宣布以不超過一．五億美元，收購手機品牌廠商多普達五○％以上股份，將其納入旗下子公司。

宏達電與多普達之間，市場始終有雙方原始股東重疊的疑慮，但多普達一直以「開曼群島註冊的私人公司」為由，不願透露股東結構和持股比率，以及與宏達電的關聯。

時任多普達財務長楊世寧曾表示，多普達董事長「Timothy Chen係美籍華裔」作為回應。事後，這位當事人Timothy Chen親口證實自己是多普達的董事長，他就是王雪紅的外甥──陳主望。

外資最忌諱的是，此一入股案是否涉及「關係人交易」，會不會替大股東開了一扇「套現」的方便之門？

爭議三：宏達電向威盛收購廠辦威盛在一○年出售新店廠辦給宏達電，交易金額為四．○四億元。若以威盛在二○○○年購入的價格二．○八億元來算，威盛獲得將近二億元的處分利益。

從威盛的年報看來，在處分資產利得挹注下，威盛當年度每股虧損僅○．九四元，是○八年金融海嘯以來虧損金額最少的一年。因此，威盛處分新店廠辦，可以替自己美化帳面；另一方面也替宏達電解決空間不足的問題，看來是個一石二鳥之計。

爭議四：宏達電收購Ｓ３，被疑左手賣右手宏達電在一一年以三億美元購併威盛旗下的繪圖晶片廠S3 Graphics。Ｓ３○一年被威盛購併，當時威盛出價二．○八億美元。Ｓ３在繪圖晶片領域地位不復當年，連續十年虧損，再由王雪紅的投資公司──ＷＴＩ進行增資。

外界對此次股權收購案，依舊存有關係人交易爭議。因為Ｓ３兩大股東──威盛和ＷＴＩ，以及買主宏達電等的背後老闆都是同一人，難免啟人疑竇。

爭議五：宏達電買Beats股權，不到一年，賣回原股宏達電在一一年七月吃下了美國耳機潮牌Beats的五一％股權；然而不到一年，宏達電在一二年八月借錢給Beats，好讓創辦人向宏達電買回原本出售股權的一半，宏達電在這樁交易上估計虧損將近一．五億元（四八七萬美元）。

更值得注意的是，Beats代工廠是捷音特，目前已登錄興櫃，預計明年掛牌上櫃。根據年報，捷音特大股東之一的鴻達國際持有捷音特一五％股權，而鴻達國際的三大法人股東就是王雪紅旗下的三家投資公司。

看完以上案例，投資人想知道的是，為什麼威盛或宏達電的投資案，總脫離不了王雪紅個人的投資公司呢？公司往後評估各項投資案時，是不是能做得更加俐落？在頻繁的關係人交易中，王雪紅留給股東一大堆無解的問號。

她，面臨畢生大挑戰蘋果推中階產品宏達電要如何接招？

如何衡量一家公司的財務好壞？資誠教育基金會董事長薛明玲說，一家正常的企業不會盲目實施庫藏股，尤其高價股較不適合啟動庫藏股，因為會侵蝕淨值，損及股東權益。薛明玲也認為，轉投資事業複雜，尤其非本業的轉投資事業過多，關係人交易複雜，且資金貸與頻繁，通常也代表一家公司出現財務危機徵兆。

聯發科董事長蔡明介在○四年一場公司治理論壇的演講中比喻：「戰爭是打天下，公司治理則是治天下。」他舉亞歷山大大帝為例，亞歷山大只會打天下，他死後，辛苦創建的帝國，在五年內便迅速瓦解。

蔡明介說：「公司治理目的在於提升企業績效，必須經營到某個程度，才需要談公司治理，否則過度強調公司治理，也是一種浪費。」宏達電剛成立時，在決策上或許可以因時制宜；但當公司大到一個規模時，制度應該一一建立，決策皆按制度來走。

一位美系外資券商高層表示，宏達電在Android平台的研發能力很強，雖然公司業績處於低迷，但對於宏達電能否東山再起，仍有所期待。宏達電必須跳脫過去在高階市場和蘋果、三星搶攻市占率的思惟，提出不一樣的對策，才會讓外資重拾投資信心。

宏達電過去錯失中階平價手機市場，周永明也已在法說會承認中階產品線不足，他表示，第三季底到第四季初，將會發表多款的中階價位機種。

綜觀全球手機市場，今年下半年會很熱鬧，中階平價手機將成為重心。除了宏達電，蘋果也傳出將在今年秋天推出平價版的iPhone 5C。

當手機霸主也跳下來玩中階市場時，證明高階智慧型手機市場已飽和。宏達電現今已做出選擇，朝中階市場發展。中階手機不好做，價格不能比高階貴，但規格又不能和高階差太多，否則只要競爭對手端出好一點點的規格，自己的手機立刻就會被比下去。

宏達電現已處在中階市場的戰局，獲利空間無法再像高階手機來得大。這場仗能不能打贏？王雪紅能否帶領宏達電走出寒冬，不再重蹈覆轍，是她畢生最大的挑戰。

兩個股王的崩壞

宏達電

將步威盛後塵？

──威盛和宏達電上市以來股價威盛股價已走了13年空頭，投資人擔心宏達電會成為威盛翻版威盛巔峰力抗英特爾，創造「小蝦米對抗大鯨魚」傳奇，以629元創下掛牌最高價。

讓出股王威盛讓出股王寶座，小股東大失血，宏達電站在巨人肩膀上，嶄露頭角。

宏達電稱王以1220元，宏達電成為首檔登千元的電子股。

重摔一跤跨足自有品牌，業績衰退，股價腰斬。王雪紅多次實施庫藏股，信心喊話。

二度稱王二度坐上股王寶座，2011/4以1300元收市。

十字路口宏達電跌破承銷價，小股東欲哭無淚，未來將反轉向上？或一蹶不振？

13位高階主管出走經營雪上加霜──宏達電近年高階主管離職狀況人名最高職位就職前職務任職期間Matthew Costello 營運長索尼愛立信資深副總裁 2010.12~2013.06 Lennard Hoornik 南亞區總裁索尼愛立信全球行銷長2011.05~2013.05 Florian Seiche 歐非中東地區總裁 Orange裝置總監 2005.09~2013.05 Ronald Louks 策略長索尼愛立信技術長 2010.07~2012.02 Gregory Fisher 全球行銷資深副總裁英特爾亞太整合行銷總監 2011.02~2013.02 小寺康司產品長索尼愛立信產品部門主管 2010.07~2013.05 Jason Gordon 全球企業與市場溝通副總裁摩托羅拉公關經理 2006.12~2013.05 王景弘行銷長 ─ 2005~2012.12 陳學群研發副總經理友笙資訊經理人 2004.03~2010.10 林淇源副總經理 ─ 2012.06離職容覺生財務長新光金財務長2011.01~2012.04 周咸誠資訊長中芯國際半導體資訊長 2008~2012.03 陸學森創意長微軟行動平台產品群創意總監2006.11~2011.04

整理：黃家慧

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