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華耐控股(1020)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/28/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A12012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

每次做盈利預測都好像瞎子摸象 和 很費時間,不過最怕的是做出來的預測跟實際相差好大,變得貽笑大方。

幸好,華耐控股(1020)剛公佈的中期業績與筆者的預測十分接近。華耐公布期內股東應佔純利3,424.8萬元(人民幣.下同),按年跌37.3%,每股盈利$0.0285。

華耐的實際業績根筆者的預測有以下差異:
1. 稅項:華耐公布 $17,415,000 ,筆者預測為 $12,280,000 (情景B)。
2. 行政開支: 華耐公布 $16,725,000,筆者預測為 $21,000,000。
3. 總銷售量:華耐公布 5,100噸,筆者預測為 4,806噸 (情景B)。

翻閱中期業績公布後,筆者對華耐的睇法仍然跟以前一樣:

過去幾年在中國基建快速增長的背景下,華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下,華耐的高增長期已經見頂。鋼水控流產品是一個競爭大的行業,華耐最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格上升、失去稅務優惠等不利因素,公司盈利必定受壓


華耐 控股 1020 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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新天綠色(956)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/19/%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B22012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

新天綠色(956)前天公佈 2012-H1中期業績,歸屬股東淨利潤為約3.61億元(人民幣.下同),較2011年同期增長6.0%,每股盈利為0.1113元(增長6.0%)。 公司每股淨資產為1.66元,而淨債務權益比率(net debt/total equity plus net debt) 為53.7%,比2011年12月31日的54.0%減少了0.3個百分點。

公司表現看來表現一般,但與其它風電同業比較,公司表現其實相當不錯。華能新能源(958)及大唐新能源(1798)已發盈警,兩家公司同時預期上半年利潤同比下降超過50%,主因為(1)部分地區限電加劇及風速同比下降及(2)CERs(核證減排量)市場價格的下降。

筆者相信新天綠色風電業務有較突出表現歸因於:

1. 風電場選址較好:公司風電場選址位於風資源較好而限電較小的地區(註:公司大部份的風電場位於它的主場—河北省)

2. 短CDM項目註冊週期,加快CERs收益入帳:根據新天綠色能源母公司資料,新天綠色繼續保持CDM項目100%的註冊成功率,且註冊週期遠低於行業平均的18個月。

3. 較同業低的淨債務權益比率(gearing ratio):在2011年12月31日,新天綠色的gearing ratio為54.0%,而龍源電力(916)、華能新能源及大唐新能源分別為59.6%、63.5%及72.6%。高gearing ratio代表高負責,而高負責導致高利息支出。

盈利預測—事後檢討

筆者于2012年6月26日預測每股盈利較2011年同期倒退28.1%,與公司的實際業績相差高達34%,預測錯誤很大。筆者的預測是基於1,020小時的風電場平均利用率,而該數位是從以下對話估計得來的(http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e074.html)。

歲寒知松柏問:大股東的網站上曾報導1季度公司利潤2.49億,請問是稅後權益淨利潤還是稅前利潤?今年風電上網情況如何?有朋友告訴我,1-5月上網是890小時,這個資料對嗎?

執行董事趙輝先生的回答:2.49億是稅前利潤,沒有扣除中華燃氣等公司的少數股東權益。今年一季度持續了去年下半年反常的氣候,4月份開始恢復正常水準,前5個月上網890小時應該差不多,6月份是小風月,應該只有一百多小時。正常年份下,上半年1200小時和下半年1000小時是沒有問題的,今年全年如果能達到2200小時那就是非常好了。

事後看來,趙輝的回答有些模稜兩可,又說首5個月風電上網達890小時,又說正常年上半年1200小時。噢,希望新天綠色可以跟龍源電力一樣可以定期發佈營業資料

如果把風電場平均利用率從1,020小時改為1,256小時,筆者的模擬分析誤差大幅縮少,見下圖。不管如何,筆者的模擬分析存在不少不足(如沒有考慮限電因素等),有待日後優化。

雖然先前預測業績倒退28.1%,但筆者沒有減持(其實筆者只持數千股)因為新天綠色屬長線投資。最近,新天綠色在港成立新天綠色能源(香港)有限公司,成立 “旨在發展海外業務,投資海外風電及燃氣項目,延長新天綠色能源在技術方面的產業鏈…”。看來,新天綠色正在醞釀新的發展。


新天 綠色 956 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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華耐控股(1020)2012-H1 盈利預測—短期盈利受壓 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/04/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A12012-h1-%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

1020 Forecast Summary驟眼看去,華耐控股(1020)高毛利、高增長、國內產量最大,是非常吸引的公司。但為何股價和PE如此的低,成交量如此的疏,新聞如此的少?是市場互忽略了它嗎?今天就研究一下。

背景

成立於2005年的華耐控股是國內主要先進鋼水控流產品製造者之一。鋼水控流產品是耐火材料行業的一部份,其產品的一大特點是短命(一個典型長水口僅可使用3至10小時),所以只要鋼廠生產,鋼廠就要不斷地訂購鋼水控流產品。2011年中國佔全球鋼產量45.5%,所以國內對鋼水控流產品需求很大。

在中國,鋼水控流產品競爭激烈,除了內地公司外,又有歐資、日資、韓資等供應商。根據巴西耐火材料供應商Magnesita的資料,全球主要耐火材料供應商Magnesita 、RHICookson(Vesuvius)、KrosakiShinagawa的EBITA(稅前、利息及攤銷費用前的淨利) 分別為18.4%、11.5%、14.1%、8.5%和9.1%,但專著鋼水控流產品的華耐在2009~2011期間錄得高達約五成的EBITA。

在1998年,維蘇威(Vesuvius)以12,000噸年產量成為國內最大鋼水控流產品供應商,但隨著華耐的第二條生產線(年產量8,600噸)於2011年投產,公司以16,800噸年產量晉升為全國最大的鋼水控流產品生產商。華耐管理層認為無論面對本地或海外競爭對手,華耐皆有優勢:面對本地競爭對手, 華耐以先進生產設施、嚴謹的工藝及質量取勝,面對海外競爭對手,華耐則以較低的產品價格製造品質相若的產品脫穎而出

由於鋼廠的生產線設計各有不同,對鋼水控流產品的設計存在巨大差別,而華耐就是通過提供度身訂造的產品奪取市場份額。根據招股書資料,華耐的優勢是低成本、優質生產、高研發能力、專人駐客戶的廠房以便向客戶提供個人化實地售後服務及技術支援、富經驗及專業的管理團隊和華耐的高層與客戶的管理層有著穩固的關係

華耐的兩名創辦人曾於80年代受訓於洛陽耐火材料研究院,而洛陽耐火材料研究院是國內耐火材料專業領域唯一的大型綜合性研究機構,其後他們轉職往不同的耐火材料/鋼水控流產品公司。至今,創辦人在鋼水控流產品行業累積超過27年工作經驗及不少人脈關係。另外,華耐的部分管理層也曾任職於宜興新威集團,現名中國稀土(00769)(中國稀土為內地稀土及耐火材料生產商之一)。

1020_Tab1

分析與討論

中國鋼鐵產量從2007年的4.897億噸增長到2011年的6,833億噸,複合年增長率(CAGR)為8.68%,同期高端鋼水控流產品消耗量 複合年增長率估計約為12.15%;但同期華耐的增長強勁,在過去的5年公司產量、收入、溢利及市場份額分別增長67.95%、68.62%、 76.49%和49.53%(表1)。顯而易見,華耐的策略是增加產量而掠奪市場份額而到達盈利的急速增長

在中國和環球經濟穩步增長環境下華耐的策略可能是很合適的,但隨著環球經濟復甦步伐放緩和中國宏觀調控下華耐過去的策略開始露出問題。就而2011為例,由於銷量下降平均產品售價受壓原材料飆升三大因素,公司純利率從2010年的40.80%下降到28.45%。華耐將來的盈利很視乎這三個因素又沒有改善。

不過隨著公司今年(a)失去企業所得稅減免50%的優惠及(b)要為第二條生產線的廠房、機器及設備作折舊撥備,公司支出將會提高。

銷量增長
筆者估計為了應付新增的產能,華耐會減價以趨谷銷量和擴大客戶數目及開拓海外市場。不過筆者對華耐擴大客戶數目及開拓海外市場的能力不抱過大的期望,因為:
1. 國內10大型鋼廠中8家已是華耐的客戶(筆者猜測不少大型鋼廠有多於一家鋼水控流產品供應商);
2. 2010年末華耐客戶數目是22家,2011年上半年新增新余鋼鐵,下半年再新增重慶鋼鐵,但2011年末客戶總數是23家,即新增2家但流失1家舊客戶;
3. 華耐在國內的強項是度身訂造的產品、駐客戶廠房售後服務及技術支援和華耐高層與客戶高層的人際關係,但在國外市場華耐失去以上優勢。再者,華耐本土低成本 優勢在海外市場未必湊效,因歐元及亞洲貨幣皆貶值不少。根據公司年報,華耐歐洲市場2011年上半年錄得2,499,000元銷售,而全年共僅錄得 2,516,000元銷售。

產品售價
過去華耐管理層認為由於鋼水控流產品只佔製鋼過程的成本僅屬小部分,鋼材價格的波動與鋼水控流產品的需求沒有太大關聯。但當鋼廠毫無盈利要走去養豬而華耐盈利如此豐厚的前題下,鋼廠老闆很自然的去華耐壓價。

原材料價格
石墨、電熔氧化鋁、煆燒氧化鋁、樹脂黏合劑和鈣穩定氧化鋯是華耐主要原材料。由於原材成本佔銷售成本8成以上,所以華耐的盈利對原材料的升跌十分敏感。儘管華耐9成原材料從本土採購,國際價格應有點啟示。根據Industrial Minerals報告,中國政府於2011年9月整合石墨礦,石墨價預計繼續攀升;的價格自從2011年初到2011年末飆升3倍而且似乎沒有回落的跡象。

盈利推算
基於銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出的5大變更,筆者為2012-H1盈利做了2個簡單的推算

1.基本的情況:2012-H1銷量增長、產品售價、原材料價格與2011-H2情況一樣沒有改變,但新增額外企業所得稅和折舊支出。
計算方法及結果:2011-H2除稅前溢利為4,179.7萬元,第二條生產線額外折舊支出*約為165.8萬元,額外企業所得稅為1,003.5萬元,最後得出2012-H1溢利約為3,010.4萬元,較2011同期的5,462.2萬元溢利倒退45%。

2.較現實的情況:銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出皆有不同的變更,由於銷量波幅可能較大,所以情景(A),銷售量增幅=12.2%,情景(B),銷售量增幅=17.2%。
計算方法詳見附件。
推算結果:情景(A) 2012-H1溢利約為3,051.1萬元, 情景(B) 2012-H1溢利約為3,306.7萬元,兩者較2011同期溢利分別倒退44%及39%。

總體來說,基於筆者的假設,華耐2012年上半年溢利較2011年同期倒退39%~45%。

其它關注點

1. 2011年員工的購股權而攤銷非現金開支大幅增加,由1,895,000元飆升至18,044,000元。公司處於高度週期性行業,在股價低迷時授予購股權對投資者不利。

2. 招股書注明公司計劃用6千萬港元 (a) 收購不定型材料生產工廠或(b) 興建薄帶連鑄工廠,但上市兩年一直沒有下文。

3. 公司銀行結餘及現金為305,572,000元人民幣,但投資活動收取利息只得1,700,000元人民幣,回報明顯偏低。

結論

過去幾年在中國基建快速增長的背景下,華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下在幾年間急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下, 華耐的高增長期可能已經見頂。鋼水控流產品是以一個競爭大的行業,華耐過去幾年豐厚的盈利很難複見(至少在這一個週期內)。華耐現在最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格起價、企業所得稅恢復正常水平等不利因素,公司短期盈利必定受壓,投資者要平衡風險

1020_Appendix


華耐 控股 1020 2012 H1 盈利 預測 短期 受壓 stockbisque
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陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/17/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD2012-h1%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測

最近凡有公司發盈警股價都會急瀉,所以筆者嘗試事先推測陽光紙業2012-H1的盈利。筆者的預測可能不准確,但起碼多一個參考吧。

另外,陽光紙業7月3日公布與日本王子紙業合作本事利好消息,筆者預期股價有點反應,但奈何股價毫無起色,不知道是否跟筆者預先公布有關,股價已經預先透支了。

盈利預測計算方法

收益
根據陽光紙業網頁資料,公司2012年1至3月份共完成產量246,468噸(計及農曆年因素每月平均產量約為84,000噸)而根據國元證券5 月產量為 9 萬噸,粗劣估計2012年上半年產量約為510,000噸。以510,000噸乘以每噸紙的平均售價,再加上電力及蒸汽銷售,得出總收益約為20.5億元(人民幣)。

筆者覺得9 萬噸月產量有特別意義:陽光紙業年產量為一百一十萬噸,即每月最高產量為91,667噸,因此陽光紙業短期銷售已經接近見頂,除非加紙價否則很難提升紙的銷售(註:拓展高毛利的高檔印刷包裝生產線是增加銷售的另一方法)。

毛利
根據筆者5月29日的討論,陽光紙業毛利率約為17.4%,所以得出毛利 $357,801,000。

分銷及銷售開支
分銷及銷售開支主要包括運輸成本及與銷售推廣及銷售員工成本,所以銷售越大開支也愈大。

行政開支
行政開支較為穩定,就當它為$69,000,000吧。

融資成本
融資成本是最難估計的項目。票據融資佔融資成本的很大部分,而局外人是很難估計今年陽光紙業用了多少票據融資的。不過根據國元證券,陽光紙業的貼息率從去年高位的15% 下滑到5.8%左右,所以筆者估計融資成本從2011-H2的$161,156,000 輕微的下滑到2012-H1的 $153,098,000。

註:根據2011年年報流動資金風險管理一欄陽光紙業大約有銀行借款30億銀行借款(加權平均利率介乎6.05%~6.56%)。

所得稅開支
根據2011年年報,陽光紙業有一間主要子公司已獲確認為高新科技企業,所得稅率為15%。筆者假設整體公司稅率為18%。當然如果實際稅率高於18%,公司利潤會更少。

結論

根據以上的計算陽光紙業2012-H1利潤為二千八百萬元,較2011-H2增加 123.7%,但較2011-H1倒退63.1%。以此估計陽光紙業有機會發盈警,不過這純屬筆者個人預測,實際情況投資者應待公司的正式公佈,如果有的話。

造紙業2011年飽受著價量齊跌、成本高漲的困擾,2012年上半年那些不利因素稍為改善,但毛利已經大不如2011年上半年。陽光紙業試圖開拓高檔印刷包裝生產線特種紙突圍而出,但業務發展需時,短期很難要求陽光交出亮麗的成績表。

等待中期報告後再跟進。

參考資料:-
國元證券 陽光紙業更新報告 (日期:2012-5-23 星期三)
陽光紙業公司網頁 「公司實現首季度生產“開門紅”」(日期:2012年04月10日)



陽光 紙業 02002 2012 H1 盈利 預測 stockbisque
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陽光紙業(2002)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/10/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD2012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

陽光紙業(2002)公佈6月止上半年,營業額18.8億元(人民幣․下同),按年增加7%。期內毛利3.06億元,下跌5.6%,毛利率由18.4%降至16.3%,主要由於紙品平均售價下跌;而期內純利潤錄得倒退71.3%至2,182.4萬元,每股盈利0.02元。

筆者2012年7月17日的網誌預測期內 毛利為3.578億元,增長10.6%,毛利率由18.4%降至17.4%,而期內純利潤預測 倒退63.1% 至 2,800.7萬元。詳細見下圖。

總體來說,筆者對純利潤的預測與實際數字相差約28%。儘管誤差達28%,筆者個人覺得可以接受,因為銷量、紙售價、融資成本、所得稅開支都是以有限資料 所作出的粗略估計,而且有很多數位是很難預計的,31,147,000元的 政府補助 就是很好的例子,假如沒有該筆政府補助,陽光紙業業績就 實質 虧約一千萬元了!

做盈利預測是個鍛煉分析能力的機會,而找出預測誤差原因也是一個很好的學習途徑。

其中一個不起眼的誤差原因是電力及蒸汽銷售。筆者估計由於盛泰藥業(筆 者推測該公司是陽光紙業第一大蒸汽買家)銷售倒退,期內電力及蒸汽銷售應該下滑,不過事實是不跌反升。陽光紙業6月止上半年紙業分部業績全是下跌的,唯獨 電力及蒸氣收益從去年同期的約6,057萬元 上升到期內的約 7,343萬元,按年增加 21.2%。電力及蒸汽銷售上升主因是過往盛世熱電 (註:陽光紙業持有盛世熱電 80% 股權,盛泰藥業持有其餘 20%) 在冬季只供暖給 昌樂縣 膠濟鐵路 以北的居民,但去年 北熱南輸 工程後銷售擴展到以南的居民。雖然電力及蒸汽銷售只是很小的副業,但聊勝於無,特別是市況差的時候。

不知是筆者對資訊透明度要求高 或 是陽光紙業管理層透明度不夠。電力及蒸汽銷售增長原因屬小事一樁可以不提及,但 35,000噸裝飾紙品項目 高檔印刷包裝工業園 是未來盈利的主要動力,但公司在業績報導 甚少/沒有提及。要知道投資者是買公司前景,而不是等運到 (註:筆者在2012年7月17日完成盈利預測後已全數沽出手上微不足道的持貨) 。

筆者對於陽光紙業近日的成交及股價有點 怪怪的感覺,七月初至今陽光紙業股價窄幅上落脫離大市的波幅(見下圖)。而且近日開市賣價偏向低位 (約HK$0.70),而到尾市就以約10天平均價 (HK$0.75~0.77) 小額成交 (如2,000股) 收市。整體來說,股價十分悶,而在9月7日大升市當日就有一百三十多萬股  “被引出來”  以 HK$0.70成交,看來那批股票已落到有心人手上 (見 “陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示” 一文)。一百三十多萬股的買家應該是損手離場,不過這未嘗不好,如果買家當天把有關資金即時投入水泥/機械股,相信已追回在陽光紙業的損失(不過這是事後孔明)。


陽光 紙業 2002 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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長城汽車:三月銷量如期恢複H1 銷量會保持較好態勢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1923

長城汽車(2333.HK):三月銷量如期恢複H1 銷量會保持較好態勢
作者:李明

事件:
長城汽車公布2015 年3 月產銷快報,3 月錄得銷量8.1 萬臺,較上年同期增長19.0%;生產汽車8.4 萬臺,同比增長21.1%。

評論:
1、3 月銷量同比小幅增長:2015 年3 月公司汽車銷量為80978 臺,同比增長19.0%;其中出口1758 臺,較去年同期的6044 臺有較大幅度下降,主要因為出口市場仍然萎靡。

2、SUV 銷量同比增長52%:3 月份,公司SUV 銷量為64202 臺,同比增長51.7%,主要因為今年哈弗H1 及H2、H9 於去年底上市。從細分車型來看,H6 在今年1月的銷量達到高峰36117 臺,本月銷量為31446 臺。此外,H5 及長城M 系列的銷量分別為2421 輛和4808 輛,較上年同期的5500 輛和11742 輛分別下滑較多。新車型方面,3 月,H1、H2、H9 的銷量分別為7703 臺、15975 臺及1849臺。

3、皮卡銷量小幅下滑,轎車下滑幅度較大:今年3 月份,長城轎車銷量為5924臺,同比去年同期的14036 輛大幅下滑,主要是因為公司在2014 年二季度開始將重點轉移至SUV 產品,導致轎車銷量在二季度開始大幅下滑,僅一季度銷量仍然較高,這與公司的長期策略有關。3 月,皮卡銷量為10852 臺,同比下降7.1%。未來,公司的發展重點仍然放在SUV 上,轎車和皮卡不會有太好表現。

4、銷量回升符合預期,上半年銷量都會較好:正如我們之前預期,三月份銷量開始恢複。由於公司去年下半年有多款新車上市,今年上半年H8 也將正式投入市場,預計上半年月銷量會比較好。我們預測公司2015-2017 年的EPS 將分別為3.88、4.33 和5.25 元,給予公司2015 年13 倍PE,相當於目標價63港元,最近一次跟蹤報告維持強烈推薦評級。

(來自國元證券香港)
長城 汽車 三月 銷量 如期 恢複 H1 保持 較好 態勢
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