驟眼看去，華耐控股(1020)高毛利、高增長、國內產量最大，是非常吸引的公司。但為何股價和PE如此的低，成交量如此的疏，新聞如此的少?是市場互忽略了它嗎?今天就研究一下。
背景
成立於2005年的華耐控股是國內主要先進鋼水控流產品製造者之一。鋼水控流產品是耐火材料行業的一部份，其產品的一大特點是短命(一個典型長水口僅可使用3至10小時)，所以只要鋼廠生產，鋼廠就要不斷地訂購鋼水控流產品。2011年中國佔全球鋼產量45.5%，所以國內對鋼水控流產品需求很大。
在中國，鋼水控流產品競爭激烈，除了內地公司外，又有歐資、日資、韓資等供應商。根據巴西耐火材料供應商Magnesita的資料，全球主要耐火材料供應商Magnesita 、RHI、Cookson(Vesuvius)、Krosaki和Shinagawa的EBITA(稅前、利息及攤銷費用前的淨利) 分別為18.4%、11.5%、14.1%、8.5%和9.1%，但專著鋼水控流產品的華耐在2009~2011期間錄得高達約五成的EBITA。
在1998年，維蘇威(Vesuvius)以12,000噸年產量成為國內最大鋼水控流產品供應商，但隨著華耐的第二條生產線(年產量8,600噸)於2011年投產，公司以16,800噸年產量晉升為全國最大的鋼水控流產品生產商。華耐管理層認為無論面對本地或海外競爭對手，華耐皆有優勢：面對本地競爭對手, 華耐以先進生產設施、嚴謹的工藝及質量取勝，面對海外競爭對手，華耐則以較低的產品價格製造品質相若的產品脫穎而出。
由於鋼廠的生產線設計各有不同，對鋼水控流產品的設計存在巨大差別，而華耐就是通過提供度身訂造的產品奪取市場份額。根據招股書資料，華耐的優勢是低成本、優質生產、高研發能力、專人駐客戶的廠房以便向客戶提供個人化實地售後服務及技術支援、富經驗及專業的管理團隊和華耐的高層與客戶的管理層有著穩固的關係。
華耐的兩名創辦人曾於80年代受訓於洛陽耐火材料研究院，而洛陽耐火材料研究院是國內耐火材料專業領域唯一的大型綜合性研究機構，其後他們轉職往不同的耐火材料/鋼水控流產品公司。至今，創辦人在鋼水控流產品行業累積超過27年工作經驗及不少人脈關係。另外，華耐的部分管理層也曾任職於宜興新威集團，現名中國稀土(00769)(中國稀土為內地稀土及耐火材料生產商之一)。
分析與討論
中國鋼鐵產量從2007年的4.897億噸增長到2011年的6,833億噸，複合年增長率(CAGR)為8.68%，同期高端鋼水控流產品消耗量 複合年增長率估計約為12.15%；但同期華耐的增長強勁，在過去的5年公司產量、收入、溢利及市場份額分別增長67.95%、68.62%、 76.49%和49.53%(表1)。顯而易見，華耐的策略是增加產量而掠奪市場份額而到達盈利的急速增長。
在中國和環球經濟穩步增長環境下華耐的策略可能是很合適的，但隨著環球經濟復甦步伐放緩和中國宏觀調控下華耐過去的策略開始露出問題。就而2011為例，由於銷量下降、平均產品售價受壓和原材料飆升三大因素，公司純利率從2010年的40.80%下降到28.45%。華耐將來的盈利很視乎這三個因素又沒有改善。
不過隨著公司今年(a)失去企業所得稅減免50%的優惠及(b)要為第二條生產線的廠房、機器及設備作折舊撥備，公司支出將會提高。
銷量增長
筆者估計為了應付新增的產能，華耐會減價以趨谷銷量和擴大客戶數目及開拓海外市場。不過筆者對華耐擴大客戶數目及開拓海外市場的能力不抱過大的期望，因為：
1. 國內10大型鋼廠中8家已是華耐的客戶(筆者猜測不少大型鋼廠有多於一家鋼水控流產品供應商)；
2. 2010年末華耐客戶數目是22家，2011年上半年新增新余鋼鐵，下半年再新增重慶鋼鐵，但2011年末客戶總數是23家，即新增2家但流失1家舊客戶；
3.
華耐在國內的強項是度身訂造的產品、駐客戶廠房售後服務及技術支援和華耐高層與客戶高層的人際關係，但在國外市場華耐失去以上優勢。再者，華耐本土低成本
優勢在海外市場未必湊效，因歐元及亞洲貨幣皆貶值不少。根據公司年報，華耐歐洲市場2011年上半年錄得2,499,000元銷售，而全年共僅錄得
2,516,000元銷售。
產品售價
過去華耐管理層認為由於鋼水控流產品只佔製鋼過程的成本僅屬小部分，鋼材價格的波動與鋼水控流產品的需求沒有太大關聯。但當鋼廠毫無盈利要走去養豬而華耐盈利如此豐厚的前題下，鋼廠老闆很自然的去華耐壓價。
原材料價格
石墨、電熔氧化鋁、煆燒氧化鋁、樹脂黏合劑和鈣穩定氧化鋯是華耐主要原材料。由於原材成本佔銷售成本8成以上，所以華耐的盈利對原材料的升跌十分敏感。儘管華耐9成原材料從本土採購，國際價格應有點啟示。根據Industrial Minerals報告，中國政府於2011年9月整合石墨礦，石墨價預計繼續攀升；鋯的價格自從2011年初到2011年末飆升3倍而且似乎沒有回落的跡象。
盈利推算
基於銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出的5大變更，筆者為2012-H1盈利做了2個簡單的推算。
1．基本的情況：2012-H1銷量增長、產品售價、原材料價格與2011-H2情況一樣沒有改變，但新增額外企業所得稅和折舊支出。
計算方法及結果：2011-H2除稅前溢利為4,179.7萬元，第二條生產線額外折舊支出*約為165.8萬元，額外企業所得稅為1,003.5萬元，最後得出2012-H1溢利約為3,010.4萬元，較2011同期的5,462.2萬元溢利倒退45%。
2．較現實的情況：銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出皆有不同的變更，由於銷量波幅可能較大，所以情景(A)，銷售量增幅=12.2%，情景(B)，銷售量增幅=17.2%。
計算方法詳見附件。
推算結果：情景(A) 2012-H1溢利約為3,051.1萬元, 情景(B) 2012-H1溢利約為3,306.7萬元，兩者較2011同期溢利分別倒退44%及39%。
總體來說，基於筆者的假設，華耐2012年上半年溢利較2011年同期倒退39%~45%。
其它關注點
1. 2011年員工的購股權而攤銷非現金開支大幅增加，由1,895,000元飆升至18,044,000元。公司處於高度週期性行業，在股價低迷時授予購股權對投資者不利。
2. 招股書注明公司計劃用6千萬港元 (a) 收購不定型材料生產工廠或(b) 興建薄帶連鑄工廠，但上市兩年一直沒有下文。
3. 公司銀行結餘及現金為305,572,000元人民幣，但投資活動收取利息只得1,700,000元人民幣，回報明顯偏低。
結論
過去幾年在中國基建快速增長的背景下，華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下在幾年間急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下, 華耐的高增長期可能已經見頂。鋼水控流產品是以一個競爭大的行業，華耐過去幾年豐厚的盈利很難複見(至少在這一個週期內)。華耐現在最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格起價、企業所得稅恢復正常水平等不利因素，公司短期盈利必定受壓，投資者要平衡風險。
