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問題咖啡股(502)

http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20071210/LTN20071210344_C.pdf

轉了幾個核數師後,推延業績公佈幾次後,全年業績終於出來了。

盈利上升近20%,有14.15仙,即停牌前的4.1倍市盈率

不過該公司一向都像高寶、海域一類公司般,有大量現金(約三億五千萬,折合每三毛八分),都仍然維持有時批+無派息/低派息政策。

核數師報告有疑問

核數師報告
核數師對本集團截至二零零六年十二月三十一日止年度之財務報告不表示意見,因受以下特定事項工作範圍之限制﹕
i) 本集團於二零零六年十二月三十一日約8 ,334 ,000港元之存貨。
ii) 截至二零零六年十二月三十一日止年度約 800,696 ,000港元之營業額及約 89,066 ,000港元之應收賬款。
iii) 約 149,008 ,000港元之在建工廠、廠房及機器之建造按金。
iv) 重大結算日後事項。
(核數師報告之完整資料可於本集團即將寄發予股東之年報中參詳)

主要我認為的問題:
本集團仍為印尼少數採購商之一,本集團就其採購之可可豆向農場主支付 50%墊款。這做法將繼續為本集團就農場主採取之重要策略,此乃由於董事相信農場主將以更具競爭力之價格向可提供更有意義之墊款的採購商出售其收成所得之更優質可可豆。此外,董事相信本集團有能力向農場主發出大量訂單,亦有助本集團從農場主取得更具競爭力之價格。透過這方式,本集團將繼續以吸引價格向其出口客戶提供優質可可豆。
– –
截至二零零四年、二零零五年及二零零六年十二月三十一日止三個年度各年,本集團分別向逾 1, 778名、2 ,244 名及 2,467 名農場主採購。藉著從多元化農場主直接採購,可令本集團:(i)更能控制其購貨之品質及價格;(ii)維持穩定及可靠的供應;及(iii)提升其效率及成本效益,而毋須經過中介人士。印尼有很多農場主能夠為本集團供應符合本集團要求之可可豆。本集團一直與農場主保持良好關係,其選擇供應商時,主要取決於能否供應符合本集團品質要求之可可豆。
.....
問題1:
據資產負債表來看,按金大約1,800多萬,即每個農戶約7.5萬元,即其所購入的豆約價值3,600萬(1,800萬/50%按金),但收割季節只得一個月,所以應該是一次性收購的,而不是分開一個月一個月收購的。但其銷售成本卻接近四億元,所以估計大部分應該的收購可可豆的費用,如果是正常情況,按金應大約2億,而不只3,600萬。


網上找回來的資料:
http://www.cyberschool.oxfam.org.hk/downloads/if%20i%20were%20farmer%20(teacher).doc

一般而言,咖啡樹生長兩、三後就會結果,四、五才可供採摘。之後,每年可產出約磅的咖啡。多數咖啡樹可提供長達二十的收成,所以每十五,小農便要種下新咖啡樹,以取代舊的。

請的人約78名,接觸的農戶超過2,000名,一人接觸的農戶是30多名....即一個人每12日接觸一個農戶,包括所有程序(議購、拿貨、存倉...etc)....

銷售及市場推廣

本集團所有可可豆付運均在付運地點按「船上交貨價格」的基準進行。在此安排下,本集團客戶將支付可可豆從印尼蘇拉威西之付運點運送至客戶指定目的地之船運及保險成本。此外,客戶亦須承受可可豆從印尼蘇拉威西之船運點運送至其目的地之損失及損害風險。此安排可讓本集團減少運輸及保險成本。本集團所有銷售額均以美元計值。
預期客戶的訂單一般於發出訂單後兩個月內進行付運。客戶一般須於付運貨品後一至兩個月內以電匯方式向本集團付款。截至二零零四年、二零零五年及二零零六年十二月三十一日止三個年度各年,本集團應收賬款平均周轉期分別約為 49 .1 日、 43. 7日及 40.6 日。年內並無任何呆壞賬,而本集團亦無就此作出任何撥備。

1. 無呆壞帳已經奇怪...

2.From

http://www.shippingdigest.com.tw/news/news0107.htm


AEX/AE2亞歐快線將加靠巴生港;從可倫坡到漢堡僅需15天,為市場之最快速,其靠港順序為:上海(Shanghai)–寧波(Ningbo)–鹽田(Yantian)-巴生港(Port Kelang)–可倫坡(Colombo)–漢堡(Hamburg)–鹿特丹(Rotterdam)-里哈佛(Le Havre)–可倫坡(Colombo)-巴生港(Port Kelang)-上海(Shanghai)


三、FEX/AE3 遠東歐洲快線將增靠高雄與赤灣並調換鹿特丹與漢堡的彎靠順序;從新加坡、高雄到漢堡分別僅需15及20天,居市場之領先,其靠港順序為:新港 (Xingang)–光陽(Kwangyang)–釜山(Pusan)–高雄(Kaohsiung)–赤灣(Chiwan)-新加坡 (Singapore)–漢堡(Hamburg)–鹿特丹(Rotterdam)-佛列斯多(Felixstowe)–新加坡(Singapore)–高雄(Kaohsiung)-新港(Xingang)

估計印尼到歐洲的航運時間約15-20日(最快的了),加以其付款期約1個月(計算得最早),還沒計運途中的失誤

所以1-2個月付運+航程途中(15-20日,即半個月)+ 1-2個月後付款

其8億的營業額也應該最少要有2.5個月左右的應收帳。
估計應收帳: 8 / 12 x 2.5 = 1.6 億左右,但其應收帳卻只有8,000萬,那推算出的營業額應該是

0.8 x 12 / 2.5 = 3.84億...

那存貨呢?
其存貨只得8百多萬,相對其8億營業額而言,即大約存貨只要放3日就可賣出,但他說要1-2個月付運,即1-2個月內要有倉放那些咖啡豆,以1個月計算,就應該要大約有最少6,000萬左右,難道他們有高科技能夠令存貨降低?但我看公告就看不到能令存貨降低的方法....

問題 咖啡 502
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調研的那些事 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/21864082
自從證券分析師從技術分析不斷向基本面分析轉型,越來越多分析師、機構投資者喜歡實地調研上市公司,花費了巨大的精力、時間與金錢。不過在本人看來,實地調研的效果很小,機構投資者該虧還虧,該套還套。

      本人作為上市公司一小職員,幾年間接待券商研究員、基金經理、私募人士估計也有數百人,對調研的有些瞭解。下面談談調研效果較差的幾個方面。

      一、調研次數與股價正比

      記 得一年,我接待過的調研人員就有上百人次,那時公司股價也一直在高位,這也正常,股價高企自然吸引投資者目光。後來股價不斷下跌,低迷期間,大半年無一機 構來訪,我估計他們看推薦股票跌的稀巴爛自然沒興趣再來了,而且熊市我估計他們出來的經費也少。好長時間沒來人後,公司發佈了個利好,股價突然漲上去了, 又開始來了些人了。葛優的電信廣告不是有句「哪兒人多往哪湊」,這也比較適合券商。

      二、見的高管層次越高虧越多

      一 般的調研人員只會接觸到董秘這一級別,這本來也是董秘工作職責,很少會給接觸到總經理、董事長的機會。不過也有機構藉著關係好、買的股份多得以見到董事 長。董秘因為職責所在,清楚監管條例,所以一般出言都很謹慎,大多給出的答覆都在公開信息基礎上詳細介紹些。董事長就不同了,監管條例不如董秘清楚,關心 的又都是公司宏圖偉業類似戰略之類的大問題。聽了董事長的話,可能更加會被所描述的光明前景所鼓動,而且有時候說漏嘴的話,還可能把些還未公開的項目說出 來,機構更是受到鼓舞。但需知,那些未公開的項目一般都處前期,本身的不確定性也是很大的,做與不做都成問題。而公開的信息本身很明確,公司把握程度也 高,所以才公佈。據我所知,某私募喜歡見某公司董事長,見得次數也比別家多,最高曾吞進該公司10%的流通股,但最終還是虧了幾千萬,想想那些見不到董事 長的機構,是不是少了些被忽悠的風險。實事上最能忽悠難道不是董事長,如果沒那口才能做到那位置,呵呵。這還不說存心騙人的,要是證代或者是類似我一樣的 普通職員,敢存心騙人嗎,敢和機構大談公司宏圖偉業嗎?

       三、準備不足

      在調研上市公司之 前,研究人員應對公司做足功課,至少有個基礎瞭解。勤懇做功課的研究員我見過,公司要點自己就準備了十幾張紙,關心問題也已列出。不過這是少數,更多的是 連公司做什麼業務的概念都沒有。你說花一、兩個小時問些公開信息有什麼意思,與其花一兩天千里迢迢跑來調研,還不如花同樣的時間把歷年公告、年報、招股說 明書都讀一遍。因此,準備不足也是導致調研質量不高的重要原因。個人認為,除非重組啥的,正常的公司公開信息要真能讀完,也就知道公司全部信息的六、七、 八成了,除非該公司的信息披露真的做得很爛。剩下的一兩成,可以被認為公開信息的詳盡補充。還有一兩成本身就是秘密或者是不確定的,接觸了也就是處於違法 邊緣。

       四、調研人員心理上傾向樂觀

出於找牛股心理,調研人員誰不想自己分析公司都有高增長啊。儘管我 們也多次表示公司的長期增長速度大概是10%+,某年的高增長只是情況特殊,研究員還是不斷地在問會不會有20%~30%的增長,還會問我們存不存在新的 增長點。上市公司礙於面子,肯定不會回答「沒有什麼新的增長點」吧,多少也要答個一兩個,但到底能推動業績多少就不好說了。他們問的語氣和句式總讓我感覺 我們要是沒有高增長就是爛公司一個。我一直感覺他們期望很高,如果不調研,財務報表上平平淡淡的增長也就那樣了,調研多少給了他們希望。

       五、調研人員素質良莠不齊

      有回我開車送調研人員,整個下午大盤都在跳水,我後面那些研究員就一直在給我播報「跌了78點,跌了80點」「又跌XX點」,「待會我就用模擬賬戶去搶反彈」。我彷彿置身於散戶室。

       六、關心無關整體業績的概念

      有 段時間國家公佈了某些政策,恰好我們的某個項目可能是受益的。某基金經理來調研,主要的時間都問了很多關於這個項目的具體細節,感覺知道越多細節越有把 握。可事實上這個項目我們公佈過預測的收入、盈利情況等內容,讀過就大致可以判斷出該項目對整體業績是沒有什麼影響的,也反應我們對該項目的取向。

      七、注重事件驅動而非價值

      調研人員是問了很多關於經營情況的問題,但我事後看他們的調研報告感覺和公司價值沒什麼關係,給的估值也是隨行就市。有精明的研究員還懂價值的,他覺得貴的話就不會寫報告推薦。結果我們就一直看到的就都是買進的建議。

       八、一樣無法把握業績拐點

       研究員哪怕來調研,也很難得知業績下滑或者增長放緩的事實。畢竟誰都不願意承認自己公司變差,相關問題大多也避重就輕模糊化處理。那些重大利空,類似中恆集團、重慶啤酒的,首先你不知道有利空,就是你問到相關問題,我看也問不出個啥。正所謂報喜不報憂。

       在有條件的情況下,調研其實也是應該的,不過,就上述的方式來看,我看不出有太大價值。


調研 那些 502 的牛
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估值五要素 502的牛:

http://xueqiu.com/2751308955/21489163
做價值投資的朋友們都會面臨著如何結合上市公司的基本面情況對股票進行估值的問題。採用DCF之類的貼現模型往往考慮因素較多,甚至要具體預測到某一會計 科目,被人戲稱為精確的錯誤。而用市盈率、市淨率等相對估值方法又簡單片面地只考慮某一因素,容易掉入估值陷阱。我根據自身的投資經驗總結了影響估值的五 大要素,即增長空間、增長速度、增長效率、ROE(淨資產收益率)、風險。根據這五要素,投資者至少可以理解為何不同行業之間的估值不同,同一行業的公司 之間估值也不同。在此基礎上,我發明了一個簡化的估值模型,希望能幫助大家對股票進行評估。



增長空間
 巴 菲特有一個投資原則是「這家企業是否有良好的長期前景。」一個公司能否成長壯大是建立在其是否擁有充足增長空間之上的。貼現模型中都會假設一個永續增長 率,永續增長率越高,股票估值就越高,增長空間就是對這一參數的通俗理解,那些擁有巨大增長空間的企業自然會受到投資人的喜好。

 公司的 增長空間主要來源於它所在行業的增長空間,從哪些方面去考量一個行業是否有增長空間呢?我認為可以從顧客群的滲透率、人均消費水平、產品結構等方面判斷。 例如,前些年某即時通訊公司客戶數量佔我國人數比例較低,由此判斷仍有成長空間。某體育服飾公司認為我國人均年運動服飾消費量遠低於發達國家人均水平,由 此得出仍有較大的發展空間。而某食品公司認為我國冷鮮肉佔肉類消費結構相比發達國家較低,也判斷增長空間巨大。公司的增長空間還源自它對其他同行公司空間 的擠佔。例如即便行業沒有增長空間,擁有新商業業態、模式的公司對舊有公司的空間的擠佔。增長空間的因素或許也解釋了前2年市場對新能源、新材能等新興行 業的炒作。總的來說,企業需要有競爭力,這樣增長空間才是屬於自己的,而不是屬於其他公司或者說是行業的。



增長速度

增 長速度是顯著影響股票估值水平的因素之一,畢竟長期的增長空間較為遙遠,短期公司收入、利潤的增長速度則是可以被大家預測和證實的。許多的投資人也很喜歡 用PEG指標對快速增長的公司進行估值。短期收益的快速增長並不能使貼現模型中前幾年的貼現值提高多少,但重要的是短期增長後的收益能夠保持的話,那麼長 期的每一期收益都能得到大幅提升,從而企業長期的價值就能得到大幅提升。由於經營槓桿等諸多因素,利潤的增幅往往較收入增幅快,但收入乃利潤的源泉,保守 的投資者可以選擇收入的增長速度作為股票的估值因素。



增長效率

 如 果某一公司的利潤增幅雖然很快,但卻被存貨、應收賬款等佔用了絕大部分的現金流,而另一公司利潤增幅也很快,但需要不斷將利潤投回公司進行資本支出才能增 長,股東根本不能自由支配利潤,那麼這兩類公司的增長質量和效率高嗎?回答顯然易見。一般而言,貼現模型中對公司自由現金流的定義為扣除調整稅後的淨營業 利潤+折舊攤銷-資本支出-運營資本支出,上述兩種公司後兩項較大,造成了自由現金流的下降,公司價值自然也隨之下降。

我用經營性現金流 /淨利潤與投資性現金流/淨利潤兩個指標來衡量公司增長的質量與效率。前一個指標大於一為佳,後一個指標在淨利潤增長速度越快的情況下儘可能地小最好。例 如風機行業雖然基本也是掙多少利潤就資本支出多少,但卻實現利潤連續數年翻倍增長的奇蹟。而鋼鐵行業也是掙多少就投多少,但即便行業景氣時增速也不算快, 更別提近年利潤不斷下滑仍需進行高額資本支出了。這一特性造成了重資產公司與輕資產公司的估值差異,究其原因與行業特性、商業模式等因素相關。在我觀察到 的行業中,白酒、軟件、百貨的經營性現金流優異,投資性現金流又相對較低,因而歷來在所有行業中享有較高的估值。

我還發現如果某一公司即將進行數量是淨利潤幾倍的投資,那麼該公司股票往往會跑輸行業指數好長陣子。這或許是因為大的投資項目投產後市場不確定或初期產能利用率較低,而企業又因大額投資借債太多,產生的利息費用與折舊費用拖累了利潤水平。



ROE

如 果只用一個指標來衡量公司是否經營優秀,那這個指標非ROE莫屬,許多投資人也把高ROE列為選股的必選指標。公司也只有在ROE大於股東權益成本的情況 下實現上述利潤增幅才有意義,否則利潤增長越快,股東價值毀損越多,利潤的增加也只是建立在不斷地高資本投入卻低產出之上。公式利潤可持續增 長=ROE×(1-分紅率)也可看見,只有在高盈利能力的情況下,利潤增幅才有可能越快,盈利能力對公司利潤再投所產生的複利效果起著至關重要的作用。值 得注意的是估值時用到的ROE應是長期均衡ROE,不是某一兩年過高或者過低的ROE,公司的長期ROE水平顯著影著響市淨率的高低。  

長 期高且穩定的ROE則表明公司可能存在著某些競爭優勢來獲取超額利潤,大多數價值者都喜歡投資這類業績持續優異的公司。當然也有投資者喜歡投資ROE提升 的公司,這類公司ROE先前並不優異,但因為行業週期、管理提升、資產剝離、分拆等因素大幅提升,股價更是一鳴驚人,俗稱黑馬股投資。

公 司的長期ROE在我看來取決於兩大因素,其一公司所處行業的產業結構,波特五力模型對此做出了很好的闡述。進入壁壘、替代產品、供方議價實力、買方議價實 力、現有競爭對手等五種競爭作用力決定了行業的盈利能力。其二,公司擁有的資源與能力,包括研發能力、生產能力、銷售能力、財務能力等諸多能力決定了公司 的競爭優勢,公司擁有更高的經營效率就更可能擁有超額收益。

影響公司ROE的因素很多,但有2個比較容易觀察又重要的因素為我看中。一是 產品的差異化,二是市場份額或集中度。產品的差異化程度決定公司對消費者的議價能力,也使潛在競爭對手不易進入,更避免了同現有競爭對手打價格戰。而維持 甚至不斷上升的市場份額則證明了公司的持續競爭力。行業的市場份額如果被少數幾個公司佔據,集中度很高,則證明了行業內競爭相對不激烈,對於客戶和供應商 的議價能力更強,更能充分享受整個產業鏈的繁榮。例如看好眾多的鋼鐵企業,不如看好三大鐵礦石廠家。看好分散的房地產行業,不如看好更為集中的工程機械。 雖然高ROE有跡可循,但我承認判斷ROE的變動趨勢是非常困難的事情,消費者偏好的改變、新技術的產生、更強的競爭對手、投資失誤等諸多因素都會讓原本 的高ROE跌落,使得投資者遭受重大損失。持有持續高ROE的股票是投資者夢寐以求的事情!



風險

風險非常容易被投資人忽視,在貼現模型中的表現形式就是貼現率了。即使公司的收益情況不錯,但承擔了過高的風險,估值也會降下來。一般而言,貼現率取8%~10%,這是由美國長期股票收益率統計而來。

我 認為存在三種風險,分別是財務風險、經營風險及市場風險。財務風險,即由財務槓桿所帶來的風險,並非所有負債都是風險,顧客的預收款及拖欠供應商的應付賬 款自然多多益善,但有息負債就越少越好了,因為還不起顧客和供應商還可以動用借款資源,但有息借款還不起,所有人都會上門逼債,企業就面臨現金流斷裂和破 產風險。我用有息負債率(短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+長期債券)/所有者權益衡量財務風險,當公司該指標大於1時,風險偏大。

經營風險則是由經營槓桿所帶來的風險,經營槓桿越高,說明成本剛性較大,抵禦經濟波動的能力較小,收入的小幅減少就能帶來經營利潤的大幅下滑。要瞭解經營槓桿需深入瞭解公司的成本結構,固定資產比例指標(固定資產+在建工程)/總資產也可從一個側面來衡量。

市 場風險是企業收入對經濟週期的敏感程度,與行業特性相關,對企業所在行業劃分為週期和非週期行業是十分必要的。週期行業公司在經濟低迷時收入下降更多,利 潤下降更厲害,因而在熊市中下跌最為慘烈。我認為衡量週期性的一個辦法是看其產品供給時間以及產品的使用壽命。供給時間與使用時間較長的例子是造船 業,07年航運火熱,某船廠時間表居然排到了2011年,而造出的船舶可用一二十年,該公司股票至今一蹶不振。

自然,估值中的貼現率可由上述三種風險而定。



簡化模型

根 據上述五要素,我發明了一個簡化的估值模型,公司的合理市淨率=(1+淨利潤增幅)^3×(ROE/貼現率)。該模型事實上是粗略計算的一個兩階段貼現模 型,貼現模型中的第一階段是保持了3年期的增長,第二階段利潤永續不變。經過我的演算,簡化模型的計算值略微小於該貼現模型的計算值,兩者差異不大。簡化 模型包括兩部分,短期(未來三年)淨利潤的增長部分和由短期增長所帶來的長期淨利潤水平保持不變部分。之所以用(1+淨利潤增幅)的三次方是因為我認為太 長期盈利預測並不現實,市場上的分析師最常見的也只是預測了三年的利潤,而且事實證明誤差已經非常大。ROE為投資人認為公司未來可能長期保持的ROE, 值得注意的是我國公司財務計算的是期末ROE,這裡需要轉換為期初ROE,轉換公式為期末ROE/(1-期末ROE)。至於貼現率我取9%~11%,風險 大的,取大值。至此簡化模型已經量化了五要素中的三要素,而增長空間則需靠人為主觀判斷,如果認為存在顯著的增長空間,可把估值結果上調10%~20%。 增長效率則需考察現金流表情況,如果經營性現金流優異,投資性現金流又相對較低,也可把上調估值10%~20%。



例子

貴 州茅台一直保持驚人的ROE,從2006年至2010年保持了平均30%的期末ROE,37%的年平均淨利潤增長以及25%年平均收入增長,考慮07年淨 利潤增幅高達88%拉高了平均數,基數變大等因素,預測未來三年保持25%的淨利潤增幅。以茅台的競爭地位,相信未來仍能保持30%的高ROE水準,換算 成期初ROE就為43%。茅台無有息負債,行業屬性好,取9%的貼現率,再加上優異的現金流情況估值上調20%。至於增長空間,考慮茅台價格過去10漲幅 驚人,已非常之高,我國白酒消費量也不低,難以判斷仍存在巨大增長空間,因此不予溢價。由此(1+25%)3×(43%/9%)×1.2=11倍市淨率, 目前茅台以8.7倍市淨率交易,較模型價折讓20%,應該屬於略微低估。

寶鋼股份,2006年至2010年期末淨資產收益率波動巨大,行 業景氣時達到15%,低谷時只有6%,平均11%,轉換為期初ROE為12%。目前3季度ROE不到6%,即使鋼鐵行業復甦,淨利潤增長,也只算是恢復性 增長,已經按恢復至平均ROE值12%估值。如果在前些年還屬於增長週期股,還能給予增長溢價,但目前中國鋼產量已十分巨大,佔世界總產量也超過一半,基 本看不到增長空間。有息負債比例相比行業並不算高,但屬於週期行業,貼現率取10.5%。現金流情況也不算好,資本支出巨大,不予溢價。由此 (1+0%)3×(12%/10.5%)=1.14倍市淨率,目前寶鋼以0.85倍市淨率交易,較模型價折讓25%。事實上,寶鋼沒有成長價值,也沒顯示 出超額收益,因此寶鋼的盈利價值基本等同於資產的重置價值。 布魯斯·格林威爾的《價值投資》指出了價值的三種源泉,即資產的價值、盈利價值與成長價值。我的簡化模型更適用於計算持續績優公司盈利與增長的價值。

   寶鋼與茅台三季報顯示兩者淨利潤均為60多億,但前者市淨率不到1倍,市值不到900億,而後者市淨率8倍多,市值已快2000億,通過上述的簡單計算,我們應該可以明白兩者價值差異的來源。

    我的簡化估值模型或許並不準確,但上述五要素也是分析公司基本面的一個視角,通過五要素對公司進行結構分析,進而再深入,由此對公司股票的估值應該不至於差得太多。
估值 要素 502 的牛
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發現利潤誇大的邏輯 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/21913086

註:下文僅是關於如何發現誇大利潤的造假邏輯,不包含發現替換利潤性質、平滑或隱藏利潤的財務舞弊,歡迎各大高手提出或補充意見。 

       資 產=負債+所有者權益可謂是經典會計公式。而期末的所有者權益=期初所有者權益+當期利潤-現金紅利,因此如果虛增了利潤必然導致虛增了資產。而利潤=收 入-費用,因而想要虛增利潤,要麼虛增收入,要麼少計費用。判斷利潤誇大的蛛絲馬跡就從資產、收入、費用這三大塊入手。

       虛增收入的財務預警信號應當關注應收賬款、關聯交易等科目。

       少計費用的財務預警信號應當關注毛利率、淨利率、其他應收款、存貨、折舊攤銷等科目。

       虛增資產的財務預警信號應當關注各項資產減值計提、固定資產、存貨、應收賬款等科目。

       造假者在搞定了資產負債表、利潤表後,卻又很難搞定現金流量表,因為收入是誇大,沒有實際現金流流入,而費用少計,現金流又會實際流出,經營性現金流很難好看。當然,現金流之間也可能相互替換,變成經營性現金流好看,但投資性現金流難看的局面。

       即 便造假又搞定了現金流量表,也很難通過稅收這一關。稅務局因為自身利益的緣故也是防止利潤誇大的一道防火牆。報的利潤越多,收入越多,自然營業稅、增值 稅、所得稅等不可避免得也要交得更多。對於假貨公司,這其實是個矛盾,本來沒利潤或者利潤很少又去哪拿錢源源不斷地交給稅務局呢。因而這類公司會有以各種 名義低稅率或者納稅異常的特徵。

       最後一關,利潤是假的怎能持續進行比較高比例的現金股利分配?當然,也要小心通過不斷股權或債務籌資所的來資金發放給股東。

       財 務造假如果誇大業績1倍以上,也不籌資的話,公司分紅率超過25%,所得稅率保持正常25%,公司利潤繼續增長,這三者不可兼得。例如100塊稅前利 潤,25塊扣稅,只剩75了,又分紅19塊,一共就流出44塊了。如果利潤是誇大一倍,真實利潤50塊,如果又要分紅,又要交正常稅,事實上利潤就全部流 出,沒有留存了。也就缺乏下年利潤增長的基礎了,如果來年還要做假增長,紅利和稅金又會更多,造假公司最終頂不住。因此,對造假公司來說,公司分紅率超過 25%,所得稅率保持正常25%,公司利潤繼續增長,這三者不可兼得。

       除了上述財務信息,還有一些事件信息可以作為預警信號,例如更換高管或會計師事務所,大股東減持股票、不斷籌資、頻繁資產重組和剝離等。 

      另有網友補充了,還可從管理層和股東的角度發掘造假動機,蒐集和關注管理層及大股東過去的所作所為和未上市資產 可以從動機和為人上來評估做假的可能性。低質量的財務報表+存在動機,公司財務造假概率就比較大了。

      因此,通過動機分析+報表質量分析+事件信號+實際調研可以很大程度避免買到假貨公司。但是正所謂道高一尺魔高一丈,上市公司質量的提升是個系統環境問題,需要市場參與各方一起努力,包括監管方、股東、上市公司、券商、會計事務所等等。  

       當然,以上均為本人紙上談兵,從書本和網絡聽說得來,我一點發現利潤誇大的實戰經驗都沒有。


發現 利潤 誇大 邏輯 502 的牛
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平生不遇老千股,縱稱股神也枉然——讀《避開股市地雷》 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/22338392
該書可謂為作者的多年經驗,而我作為初入港股市場剛一年的投資者深表認同。初入港股市場,放眼望去感覺黃金滿地,好似哥倫布發現了新大陸,等真正踏了上 去,原來都是垃圾、地雷或者是爛狗屎!我經歷過最誇張的跌幅是前兩天每天跌10%,第三天一天跌掉30%,還有其他悲慘的故事,不過也不怎麼值得提了。花 錢買教訓,進入港股市場把財務分析能力和交叉驗證的能力都給提升了,也讓我深刻認識到公司治理是估值的實現因素,差的公司治理會制約著估值。下邊是該書的 一些觀點,也可見港股風險之大。

一、不要買新股,新股太貴。我想說即便新股跌下來了也儘可能不要買,因為新股的財務指標都太好了,可能過度包裝,財務持續性和公司治理未經過時間檢驗。另外某個行業出現多家新股上市,未來可能造成資本的迅速湧入,反而是競爭加劇,利潤下滑。

二、審計師問題也明顯:由擬上市公司在有競爭情況下聘請,審計依靠的是抽樣調查,較小比例的誇大不容易查出。

三、集團把較好的業務包裝上市,較差的業務留在外邊,但業務之間存在關聯,上市前又差業務補貼好業務,上市後反向操作。

四、大股東暗補上市公司,推高利潤,推高股價套現。

五、有的房地產企業上市前把較好的樓盤賣掉,剩下的樓盤難賣,後續開發能力差,但給股民的預期太好,定價過高。

六、小心沒有自由現金流的公司,需要不斷投資和融資。

七、通過資本支出偷竊公司資產。

八、小心邊融資邊分紅公司,這是個龐氏騙局。

九、零售和餐飲行業沒有護城河。

十、制度使張裕在同王朝、長城的競爭中勝出。十年前三家差不多,但因為王朝估值便宜而買的話,股價原地踏步。

十一、把產品推到銷售通道里,降低庫存。

十二、淨現金不能說明問題,它可能不斷被支出,直到變成淨負債。

十三、公司整體估值低於公司物業價值,但物業價值與小股東無關,已經被低效的運營計算到了業務價值裡。

十四、頻繁動作,太有作為把公司價值折騰完了。

十五、行業或商業模式走下坡路明顯時,不要留戀過去的輝煌。

十六、夕陽行業公司和不思進取公司是價值陷阱。

十七、把公司變成私人公司,吃喝玩樂都在公司報銷。

十八、政府通過稅收、環保、資金、土地補貼公司,一旦停止,打回原形。

十九、回購與增持是陷阱,因為已經圈走了大筆的錢,只是返點零頭回來。

二十、誇大前景,高股價減持,業績變爛,股價低時大折讓供股增持甚至私有化。

  不過,我也不認同張化橋的觀點。張認為中國實際利率高,因而中國股市估值應該低。但我認為事實上存在兩個市場的利率,一個是企業利率或者稱企業家利 率,另一個是居民利率,因為管制、信息、風險偏好等原因,這兩個市場利率並不完全打通。我們一面看到中小企業很缺資金,但又看到天量的居民存款躺在銀行裡 忍受低利率,中國股市也長期享受著較高估值。股票市場消除了一些管制(投資者在幾千家上市公司愛投哪家投哪哪家,不受限制),而信息又相對透明(上市公司 信息披露遠比非上市公司高),風險上,流動性充足一定程度降低了風險。而股票市場上的投資主體由居民組成,即便是基金資金也來自居民,市場上得企業投資主 體很少,因而股票市場是由居民所要求的報酬率來決定貼現率,而這個報酬率會比張所說的中國實際利率要低得多。所以中國股市估值理論上不會低。

   對於我自己而言,以我淺薄的經驗如何避免碰到老千股呢?一、較高的盈利能力和長期收入、利潤至少略有增長。二、比較經營性現金流與淨利潤情況,現金 流太小的股票不要。三、派息率與所得稅率,一般而言這兩個率相加不超過40%不要。四、籌資現金流裡的股本融資融資額太大或者太頻繁不要。五、大股東減持 股票不要。六、有息負債率太高不要,避免的是總風險過高和資本支出過大的企業。當然最好還要和其他的事件信號、報表分析、同行對比、動機分析、調研等做交 叉檢驗。

  不去投資港股的人生是缺憾的,但去投資港股的人生是心酸的!
平生 不遇 老千 縱稱 稱股 股神 神也 枉然 避開 股市 地雷 502 的牛
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實務與理論的結合——讀《Bond Market 投資交易筆記》 502的牛

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董德志的《Bond Market 投資交易筆記》對我來說非常有啟發性,加深了我對中國債券市場的認識。本書框架大致分為兩部分,第一部分是2002~2010年利率市場變化回顧,第二部分是利率研究。第一部分我是走馬觀花看的,畢竟不搞這方面實務,對歷史上各種因素對債券市場的影響不太敏感,產生不了什麼共鳴。第二部分有些內容我水平水平不夠也沒能看懂。不過作者的債券分析框架還是給我留下了較深的印象。

    作者認為資金面因素、經濟基本面因素、政策面因素及技術面因素這四大因素對利率走向產生重要影響。而銀行間市場7天回購利率、公開市場中1年央票發行利率、10年國債利率分別反映了上述前三種的因素變化。因為相對中短期利率品種,長期利率品種受利率影響變動幅度更大,因此投資交易資金關注中長期利率變化。經過研究,作者發現如果能夠較為準確地把握公開市場利率的變化方向,就能在很大概率上判斷出長期利率的方向。因為10年國債利率變動方向有71%的概率同公開市場利率的變化方向一致。而如果單從預測10年國債利率變動方向上考慮,CPI方向可以解釋長期利率變化方向的70%,GDP因素可以解釋23%,剩下為其他因素。因此預測長期利率變化就變成了主要預測CPI和GDP。在CPI預測部分,分為CPI的次月預測及次年預測。其中次月預測就要通過翹尾因素和新漲價因素預測,讀完該篇目,不禁一笑,原來預測下個月的CPI其實就是個文字遊戲,預測對的概率還是挺大的,不必為所謂經濟學家對次月CPI的準確預測感到驚奇。而次年CPI預測,作者則考察了CPI與M1、M2、貨幣乘數、儲蓄增速、GDP、PMI、大宗商品價格、農產品價格等指標的關係。預測GDP方面,仍然按照常規的投資、出口及消費三方面分析,並且每一個方面衍生出各種先行指標。在分析完宏觀經濟後,作者又開始進行貨幣分析,按央行和商業銀行資金兩塊分析。最後是政策與策略部分,這塊我沒太看懂。

    沒看此書前,我根本想像不到債券市場對經濟情況反應得比股票市場更為敏感,而且債券與股票的牛熊市很多時候是相互交替的,一個是牛市時另一個可能是熊市,這對資產配置的意義極大。總之,或許源自我對債券的一無所知,我讀該書收益很大。
實務 理論 結合 Bond Market 投資 交易 筆記 502 的牛
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先傳媒的一點疑問 502的牛

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$先傳媒(00550)$先傳媒是家市值很小的公司,只有港幣7億左右,主要業務是航班雜誌的廣告代理、才庫雜誌和印刷業務。2011年營業收入14.3億港幣,其中廣告收入7.85億,印刷收入6.4億,廣告業務貢獻了1.57億的經營利潤,印刷業務貢獻了0.75億的經營利潤。先傳媒去年派息很大方,派息率為84%,而此前年份派息率約為25%~30%。不過我有一個疑問。

     公司今年11月19日公告未來將不再獲得中國國航旗下的《中國之翼》的獨家廣告代理。《中國之翼》2011年及今年上半年為公司貢獻了2.65億港幣和1.41億港幣的廣告收入。
    偶然間,我發現了公司代理的航班雜誌的2012年廣告的報價。http://blog.sina.com.cn/s/blog_67e80209010119y9.html

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67e80209010119yo.html

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67e80209010119yl.html

     雜誌廣告各個頁面的報價打了折扣,根據刊例價打折後的價格,我把各個報價頁面的廣告價格彙總。南方航空旗下的《南方航空》29個報價版面每月廣告收入總和為1137萬,平均每個版面廣告收入39萬。中國國航旗下的《中國之翼》19個報價版面每個月廣告收入總和559萬,平均每個版面廣告收入31萬。東方航空旗下的《東方航空》18個報價版面每月廣告收入總和586萬,平均每個版面廣告收入32萬。

     問題就是《中國之翼》每個月廣告收入如果只賣559萬的話,一年12個月,一共也才能夠有6708萬的收入,換算成港幣也才8300萬左右,與公佈出來的2.65億相差甚遠。當然可能是我對刊例的理解是錯誤的,整個雜誌可賣的比刊例多,普通內頁可以賣很多,但只標了一個價格。如果倒退回來一共版面廣告收入31萬的話,要賣到2.1465億人民幣的收入的話,每個月每本雜誌要賣57頁廣告。《中國之翼》頁數250頁左右吧,有沒有這麼高比例的廣告頁數呢,可惜我手頭沒有一本航空雜誌,下次坐飛機時仔細數數。

     根據我手頭先傳媒推廣的PPT資料介紹,先傳媒獨家代理國內排名前三位的航空集團機上雜誌廣告,包括東方航空集團《東方航空》、南方航空集團《南方航空》和《Nihao 空中之家》、中國國際航空《中國之翼》,並且是《東方航空》和《南方航空》的刊物製作公司;同時是台灣中華航空《DYNASTY》、澳門航空《澳門之翼》的廣告總代理。

     《東方航空》每月平均5,760,000人次閱讀,《南方航空》每月平均6,800,000人次閱讀,《Nihao 空中之家》每月平均6,800,000人次閱讀,《中國之翼》每月平均4,100,000人次,《DYNASTY》每月平均1,100,000人次閱讀。

      從結構上,《中國之翼》閱讀人次數佔全部閱讀人次數的16.7%。由於南方航空出版2種雜誌,就是只把南方航空的一種雜誌列入計算,《中國之翼》也只佔到全部閱讀人次數的23%。但是公告顯示《中國之翼》2.65億的收入佔廣告收入7.85億收入的33.7%,與上述數據有差異,而且廣告收入應該還是包括了才庫雜誌的收入,剔除才庫雜誌,《中國之翼》佔航班雜誌收入比重就更高了。先傳媒與東方航空和南方航空簽的廣告代理合同都是5年一簽,關係應該比中國國航更鐵,而且不論從賣價上和閱讀人次數上看,東航和南航的雜誌應該是比國航的好,沒有理由中國國航還佔了廣告收入的三分之一。

     我以前不是以最壞惡意來揣度港股的,只是被騙多了,習慣使然,或許就是我疑心了。
傳媒 的一 一點 疑問 502 的牛
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奧思集團:那些消失的代理,那些滿嘴的胡話 502的牛

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奧思集團,一個經營水芝澳化妝品和水療店的公司。財務指標好得一塌糊塗,從07年到11年五年ROE分別為25%、40%、44%、28%、31%,收入從07年的5.9億增長到11年的10億,淨利潤同樣從07年的0.4億增長到11年的0.85億,複合增長大概在15%左右。而且是在現金派息率年均幾乎為100%的恐怖條件下達到的上述增長。經營性淨現金流年年大於淨利潤,投資性淨現金流還很小。8.8億資產,就有來自美容消費券的2.5億預收款項。有息負債也不高,近一兩年大概只是所有者權益的三分之一,前幾年幾乎為0。也就是在10年度籌資了3900萬的股權,相對當時2億左右的所有者權益不算多。這麼好的公司估值卻低得嚇人,2.5倍市淨率,9倍左右市盈率,也就是說如果盈利不衰退,按照以往100%的利潤分紅,一年股息就能拿到11%了。

     如果只看到上述財務數據外加閱讀近一兩年年報,我幾乎就要忍不住動手買了。但把一些經營數據列出來後,我發現了一些端倪。這家公司貌似平穩的財務數據背後,其實經營的業務不斷在斷裂。公司兩大板塊業務,佔銷售額60%的化妝品業務,雖然主打是經銷H2O,但時不時推出新的品牌,過了幾年又莫名退出和消失了,再後又會推出新品牌頂上。而水療和美容醫療業務雖然在營業收入上每年都有增長,但店舖數量基本沒有變化,完全是靠單店銷售提升拉動。按理說業務這麼賺錢,除了單店銷售提升一般還會加快開店雙輪驅動才對。下圖為年報中搜出來的一些品牌店舖數目數據,一一細數那些品牌就會發現問題。
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     露得清
     2006年「集團自二零零六年四月與露得清生產商強生 (Johnson & Johnson) 簽訂協議後,便開始在中國市場分銷露得清產品,並迅速在中國鋪設零售網絡。」「最新數據(由二零零六年十月至十二月)亦顯示,現時露得清於中國百貨公司的業務正不斷擴展,並已開始為集團帶來正面貢獻。集團預期,此項業務將可於下一財政年度帶來盈利貢獻,尤其是當其開始以特許經營權形式擴展業務時。」
    2007年「集團在中國內地的露得清業務極具增值潛力,在過去一年快速擴充。在開業僅一年的銷售額已為集團帶來理想的溢利。」
    2008年「產品繼續熱賣,使露得清收入於集團整體溢利中佔了正面貢獻。」
    2009年「正如早前報告所述,集團與露得清品牌擁有人「強生」的合約已於二零零九年三月三十一日屆滿。「強生」決定不再續約,並已向集團支付補償金,以賠償集團損失一條具盈利潛力的產品線。有關賠償已於回顧期內的綜合收益表中反映。」

   Collagen 8000
   2006年「集團亦計劃於二零零七年上半年推出一系列 ~H2O+ 健康飲品。此等健康飲品是由集團於日本採購所得,並交由美國的 H2O Plus, L. P. 進行測試,以符合~H2O+ 的品牌要求。此新產品線標誌著首個  ~H2O+ 健康補充產品的面世。」
  2007年「集團於香港的零售業務亦就五月推出新健康飲品Collagen 8000而進一步提升。除集團現有美容產品市場外,消費對該產品反應熱烈,迅速為集團帶來強勁收益,以證此新產品之市場極具潛力。其後,Collagen 8000亦在中國內地及台灣推出,市場初步反應亦令人非常鼓舞。」
  2008年「集團全新推出之成功產品,尤其當中之健康飲料品Collagen 8000,亦大大推動集團的業績增長。集團於各主要市場均有推出Collagen 8000,當中包括香港、中國內地、台灣及新加坡,並於各市場取得佳績。產品特別是在中國內地面市後,迅速深受市場歡迎,成為集團最佳暢量產品之一。」
  2009年及以後賣得這麼好的Collagen 8000居然在09年報以後就在也沒有提到隻言片語,也就是還在09年報裡有個它的圖片。

   EPOREX K69美容儀
   2007年「集團引進意大利無針電泳深層注入儀EPOREX K69美容儀,並於其水療及美容中心推出。於十月,集團更取得EPOREX K69於香港、澳門及中國內地的獨家分銷權。此儀器融合多項美容功效,集團對其發展潛力十分樂觀。EPOREX K69配以若干獨特美容產品,能為客戶帶來額外療效,因此設備銷售業務外,此美容產品將為本集團帶來持續的收益來源。」
   2008年以後EPOREX K69完全消失。

   伊夫黎雪
   2008年「伊夫黎雪為世界美容護理品牌,歷史悠久顯赫~~。集團為合營公司的大股東,持有75%權益,擁有在全中國內地獨家分銷所有伊夫黎雪產品的權利。集團已在中國內地增設10個零售點,配合品牌推出之全新形象和營銷概念。有見市場對這些新店反應熱烈。」
   2009年「伊夫黎雪品牌尚在發展初期,於回顧期內,集團迅速增設零售點,令數目由二零零八年九月開業初期的7間增至二零零九年十二月底的83間。集團亦已翻新伊夫黎雪現有零售點,換上更能吸引現今客戶的設計。」
   2010年「由集團擁有或分銷的其他產品還包括Erno Laszlo、JM Makeup 及伊夫黎雪。回顧過去一年,各品牌繼續穩步發展,並取得理想表現。目前各品牌的綜合業績佔集團整體營業額的比重相對較少,然而各品牌均具有強勁的增長潛力,故集團有信心,假以時日個品牌的利潤貢獻將會提升。
   2011年伊夫黎雪從年報中失蹤。

   Erno Laszlo
   2009年「集團一直在尋求機會以擴大其品牌和產品種類,年內更成功把握黃金機會,為品牌組合增添一知名品牌-Erno Laszlo。此乃首個由皮膚科醫生創立的著名護膚品牌,並獲名人及荷里活影星所推薦。於二零零九年六月,集團簽訂香港和中國內地的獨家分銷合約,在此之前品牌從未在中國內地市場發售。集團在香港的首間零售點位於尖沙咀,已於二零零九年十月開張營業,迄今市場反應良好。鑑於初步成績理想,集團已選址九龍塘高級購物商場開設第2間Erno Laszlo零售點,並定於二零一零年一月底開業。」「集團相信,若配合有效推廣,全新的Erno Laszlo品牌的發展潛力將是十分龐大。因此,集團積極發展該品牌,務求令該品牌重新於香港市場建立穩固形象。管理層對此品牌Erno Laszlo充滿信心,相信它將與其他中國高消費群之熱賣產品同樣受歡迎。」
    2010年「集團的Erno Laszlo品牌日漸被消費者接受及肯定。此品牌一向針對高消費一族,集團亦計劃維持此品牌的高檔形象,並將因需求的逐步增長而審慎地擴張。」
    2011年「於過去一年,集團繼續在香港提升其品牌知名度。當品牌成功建立後,集團隨即穩步擴充其業務。該品牌於本年度錄得微利,意味著其未來發展將漸入佳景。集團繼續計劃在中國內地推出Erno Laszlo,現正為該品牌進行產品註冊程序。」
    我想說露得清和伊夫黎雪都搞失敗了,尚且一年能開好幾十家店舖,Erno Laszlo搞了幾年,店舖數也就從1變成了4,不免令人擔憂其前景,真怕幾年後又在年報裡莫名失蹤了。

     H2O
    2012年前的H20都是公司的王牌產品,中國區的店舖數量都在不斷增長,絲毫沒有看見管理層對中國區的擔憂。然後今年又突然跟股東講H2O中國賣不下去了。而大股東居然還在信息披露當天賣了自己一小點股份。
   2012年「本公司接獲H2O Plus 的一份函件及兩份終止通知,終止中國及台灣分銷H2O產品之分銷協議。原因為本公司於2011年12月31日止連續三年未能達至產品的最低購買目標。」「中國及台灣之業務佔截止2011年9月30日止年度之經審核綜合除稅後純利約21.8%。」
   H2O中國銷售收入佔公司總收入大概40%吧,沒想到利潤佔比卻不大。我覺得公司其實早幾年就知道了,已經預謀好用Glycel、JM Makeup來頂替它了。所以這兩年又看到公司年報重點提上述兩個品牌。
    奧思的年報不披露各品牌的收入狀況,只是簡單按產品和服務或者是區域劃分收入。年報中經常看到「極具增長潛力」、「強勁」、「非常鼓舞」、「理想」、「豐收」等詞,不過這些品牌基本最終都無故失蹤或者死得不不明不白。公司經常在某個品牌代理消失前就推出新的品牌頂替,說新品牌多麼多麼好,可新品牌過幾年後又消失了。我畫了張圖,列出了各品牌的進入與消失時間。


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    公司的水療業務搞了很多年,香港也就維持在19間左右,大陸市場也說要進入很久了,最多也才開到2間,2011年還退出了1間。可是單店的銷售收入卻是一直在提升的。
近年,奧思收購了Glycel品牌和自創了JM Makeup品牌,估計也是擔心代理風險。這兩品牌發展如何仍有待觀察,但願它們能真正支持起奧思的業務,而不是過幾年又失蹤了。
奧思 集團 那些 消失 代理 滿嘴 胡話 502 的牛
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2013投資策略——與黑社會大佬為伍 502的牛

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 應雪球號召,寫一寫2013年我比較看好的股票——海王集團。這個股票風險超高,因為公司業務和老闆都跟黑社會背景相關,而且也是小盤股,股價波動很大,我1月5日在雪球關注時,股價才0.148,短短8個交易日已經上漲了30%+,快0.2塊錢了。我還沒買,不過認為可以小注,後悔得我捶胸頓足!

    1、為什麼看好這家公司

    先大致介紹下該公司的歷史。海王集團的前身則是歌手陳冠希之父陳澤民名下的駿雷國際。早在2005年,陳澤民因財困賣殼給連卓釗、連棹鋒兄弟,後者將郵輪「海王星」號注入後,改名為海王集團。   

     之所以關注到該公司,首先是便宜唄,該股即便急漲,也才2.7倍市盈率和0.46倍市淨率,市值7.5億港幣。而且從08年收購博彩中介業務以來,收入一直比較穩定,過去兩年的ROE也有20%左右。

     其次,主要業務正在不斷聚焦到博彩中介人上,過去幾年剝離掉了各種業務,連賭船都賣到了說要換資金投入博彩中介業務。引用一條新聞:

   「11月23日消息,據香港明報報導,海王集團(0070)正計劃於明年第一季完結之前,完成收購包括新葡京、永利及美高梅的博彩貴賓廳業務。集團助理首席財務官夏永權更不排除,需要因應在市場安排股票集資及債務融資予以配合。

  經過過去幾年擴張,他們擬在明年業務發展成熟時考慮派息。

  夏永權強調,在未計算收購3項新的貴賓博彩業務,海王原本在金沙、威尼斯人及銀河星際的貴賓廳業務,在面對政治不明朗因素下,仍然於7至9月份錄得按季度轉碼數增長,到11月時的貴賓廳博彩轉碼表現更加樂觀。但是相比過往達到數十個百分點增長,則不可同日而語。

     在部署購入3項新的貴賓博彩業務時,夏永權指出,集團內部的目標是先購入有關業務的分帳權益之20%股權。按他們在6月底時持有約1.2億元,加上平均每月獲約2000萬元現金流入,已經出售虧本的業務,因此可以應付收購辦事處物業及新葡京貴賓廳業務。」

      公司是和購買方簽了意向合同的,當然買不買得成是未知的,如果買得成,那麼在澳門6大牌照賭場中的貴賓廳中公司就與其中5家有了合作關係。

      2、競爭優勢是什麼

     如果要問我海王集團的護城河是什麼,我想是黑惡勢力就是護城河了吧,屬於無形資產。

      先介紹下什麼是博彩中介業務。澳門賭場收益中有接近70%由貴賓廳貢獻,顧名思義,在貴賓廳裡賭博,都是比較有錢的人,下的注都很大,據說最低不得1000元。為了主動找客上門,澳門賭場有項特殊的制度就是博彩中介制度。由博彩中介人承包賭場的賭廳,按照賭場方面要求賭廳每月博彩額度不低於一個數量,然後由博彩中介人下面的「疊碼仔」類似銷售經理去尋找客戶,介紹客戶到賭廳賭博,為客戶提供包吃、包住、包行、借款賭博等一條龍服務。根據承包協議,賭場大概支付1.2%的賭資給博彩中介人,有的還帶有30%的利潤分成。由於博彩中介人的業務性質,就不免跟地下錢莊、洗錢、追賭債、高利貸等違法行為相關。由於海王集團曾經涉及黃光裕議案,我們可以通過黃光裕的判決書中可窺見一絲業務細節:

     「證人伍健華(國美電器控股有限公司董事)的證言:黃光裕大多在澳門連卓釗開的賭廳以其的名字賭博,其是黃的代表。連卓釗的賭廳與黃光裕都是港幣結算,黃光裕賭博可以不帶現金,連卓釗最高時給他的預支賭資額度達到港幣2.8億元。黃光裕還連卓釗賭債資金來源及還款方式一種是用減持香港國美的錢還,由其從香港銀行開本票送到賭廳。大多數情況是黃光裕從大陸調撥人民幣通過地下錢莊償還。其一直與賭廳的陳小姐聯繫,她提供一個大陸地下錢莊的賬號,其再把賬號告訴黃光裕,由黃光裕將錢打過來。黃光裕從內地向地下錢莊的賬號內打款後,地下錢莊的人會和澳門賭廳聯繫,告訴賭廳還了多少錢。

      伍健華經對公安人員出示的鄭曉微記賬手冊第三冊進行辨認,確認在該冊中記載的「伍生和伍健華換匯金額」應該都是黃光裕還的賭債。

證人連棹鋒[香港海王集團(國際)有限公司董事會主席]的證言:其在澳門主要負責為連卓釗的賭廳與客人對數(即對賬)、追賭賬,賭廳只收港幣。黃光裕在賭廳以伍健華、余國良的名義賭博,這二人是黃的經紀人,負責歸還黃所欠的賭債,如果他們手裡有港幣,就會開本票給賭廳;如果沒有港幣,黃光裕就讓伍健華以人民幣歸還,其聯繫地下錢莊,由錢莊將在內地接收人民幣的賬戶告訴鄭曉微,鄭將賬戶交給其公司的陳小姐,陳小姐再轉告伍健華。陳小姐和伍健華經常對數,再報給鄭曉微,鄭曉微再告訴其,其讓人找伍健華,不用找黃光裕。鄭曉微的手工記賬冊中寫著「伍生」或「伍健華」的賬目,就是黃光裕的換匯記錄。

      證人連卓釗[香港海王集團(國際)有限公司實際控制人]的證言:黃光裕在其賭廳賭博,從來不用自己的名字開戶、寫欠條,他的經紀人是余國良和伍健華。如果黃光裕沒錢還賭債,就會讓伍健華幫助聯繫地下錢莊,從大陸打錢,由伍健華還錢給其。其沒有直接就賭債或賭博問題與黃光裕聯繫過,這方面的事情都是其找伍健華。當黃光裕要從大陸用人民幣換成港幣還賭債的時候,其就安排連棹鋒為伍健華提供錢莊的銀行賬戶。」


      3、行業空間/未來前景/業績的確定性如何

      由於澳門賭場收益中有接近70%由貴賓廳貢獻,博彩中介人對賭場至關重要。在澳博控股的招股說明書中就提到其中一項澳博的競爭優勢是同近80家博彩中介人有業務合作。而在金沙中國進入澳門市場時提高了博彩中介人的佣金率,吸引大批博彩中介人轉投金沙中國,澳門賭王何鴻燊還忽悠業界不要惡性競爭,可見博彩中介人的溢價能力。觀澳博控股財報,有好幾百億的市場推廣費用其實就是博彩中介人的佣金。澳門賭場貴賓廳一般賭場盈率是2.8%,而要支付1.2%的賭資給博彩中介人,可見成本之高,另一方面也說明博彩中介人市場行業空間巨大。不過,貴賓廳貢獻收益佔整個博彩收益比例從過往數據趨勢看是緩慢下降的,中場業務(也就給小賭徒玩的大廳)比重上升。

      至於業績確定性當然是十分不確定的了,因為一旦賭廳廳主完不成賭場下的賭資要求就會解除合同,海王集團說是要收購其他中介人,也不知道究竟如何。當然,黃光裕案抓了公司主席他哥,公司業績也沒受到什麼影響,從這個角度來看,業績還是穩定的。過去幾年海王集團0分紅,賺的錢都拿去贖回可轉債了。

     4、公司報表

      海王集團資產負債表就是由無形資產+應收賬款=所有者權益構成。無形資產就是賭廳的收益權,原來大概有20億左右,後來提減值,現在穩定在14億左右。應收賬款我記得在3、4億左右,個人猜測是不是借出去的賭資?不知道是不是業務的緣故,公司財報也是極其不透明,直到最近一個年度財報才披露旗下三大賭場中的博彩中介業務各自的收益情況。就整體而言,我對該公司及其業務瞭解仍然云裡霧裡。

      5、估值

      由於現有業務沒有什麼成長性,個人認為大概給10市盈率,1.5至2倍市淨率合適,樂觀來看還有200%的上升空間。

      6、聲明

      我對該公司瞭解也僅限於上述資料,可以說基本還是不瞭解,也可以看出這個公司風險是很大的。出於對該業務的好奇,我把我所知道的拿出來和大家分享分享,本來我是想獨食的。我對這公司的態度也是像賭博一樣,小賭怡情,未來我可能會買入,因此不推薦各位去買這個小盤股。
2013 投資 策略 黑社會 大佬 為伍 502 的牛
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為啥不要買新股 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/23026352
公司上市三年多,而我作為上市公司證券部人士同樣也幹了三年,見證了公司市值如何縮水超過一半,股民又是如何從童話中跌落到現實的。三年裡回答了無數投資者電話,基本上總在股價下跌時問我為什麼老跌,而在大市反彈時問為什麼跑不贏大盤。我將股民劃分為兩種類型,一種是可憐型,他們喜歡說「我女兒還小,我全部的錢都買你們公司了......」,另一種是發瘋型,他們喜歡說「你們公司怎麼還不破產啊,董事長為什麼不去跳樓......」。對於這一悲慘局面,其實我很想給他們的建議是「請仔細瞭解公司基本面和閱讀相關公告,另外切勿買新股。」為啥不要買新股呢?我總結了以下幾點原因:

    1、新股總在業績好時才上市,價值被過度挖掘。以我所在的公司為例,上市前盈利能力堪比貴州茅台。眾所周知,新股只披露當前一期和過去三年的財務數據,三年前的公司是怎麼樣的,誰都不知道,而過去三年的財務數據必然亮麗無比才能夠上市。如果只看了過去靚麗無比的數據容易直線推導出光明的未來,再加上公司上市時路演,財經公關加以提煉出獨特概念,除了延續已有業務,還要開展比過去更豐富的業務,前景就更好了。孰不知,過去三年可能只是整個大環境中產能緊張的時候,整個行業週期豐富的一面還未全面展示。我還是比較佩服我們原始股東十年前在整個行業普遍虧損和微利的時候就有眼光入股公司,現在一年的現金紅利就幾乎是當年的投資額。問題遠不只如此,還有些上市公司進行了業績包裝甚至造假,業績變臉的程度也就更大了。

     2、公司管理及治理水平未經時間檢驗。我們看招股說明書,只是看到的是結果,如何達到這個結果的過程卻是不知道的。過去成績的優異可能只是拜環境所賜,並非公司自身競爭優勢的強大。而一旦上市了,公司整個運作過程就公開了和受到關注了。投資項目進展得是否順利,是否按期投產,還是變更或者無故失蹤了,都是可以知道的,上市公司的管理水平和執行效率時間久了大多會被市場所認識。而公司及大股東對公眾投資者的承諾是否達成、公司信息披露透明程度、上市公司與大股東之間的關聯等公司治理方面的問題也會逐漸被投資者掌握。比較悲傷的結局是,上市時畫了張超大的餅,最後都做不到,概念變不成現實,股價一落千丈。

    3、發行價格過高,原始股東明搶新股東。一般來說,公眾股東都是付了比較高的溢價去認購發行時的股票,這個溢價可能是幾倍乃至更高倍數的市淨率,而這個溢價更多是被原始股東分享了。舉個例子,原始股東有100股,每股按淨資產1元入股,發行前共有100元的財富。而上市後,公眾股東假設花4倍市淨率購買1股,4元一股,發行40股,湊集資金160元,那麼發行後淨資產共260塊,發行後股本140股,每股淨資產1.85元。原始股東的掌握的財富就有100股乘以1.85元等於185元。也就是說原始股東只通過上市就白賺了85塊錢,然後這185元的權益在市場上的價格可能又溢價2~3倍市淨率。我們轄區內有家上市公司老闆上市前只有2億身家,上市後業績不斷下滑到微利,市場就算只給了1倍市淨率,他仍然有10億身家,這多出來的錢還不是公眾股東傻傻白送的。而諸如海普瑞、漢王科技、華銳風電等超級大熊股之流,哪家不是溢價幾十倍市淨率發行的股票?

     4、超募資金過多,容易亂花。最近幾年上市的公司普遍由於發行價格超預期,籌資規模也遠超計劃,常常見到的是募集來的資金是上市前公司資產的幾倍。募投項目以由計劃募集的資金來滿足,而大批超募資金一時半會則沒有投資項目,如果出於謹慎原則存銀行,資金運用效益低,又會被公眾股東質疑。很多公司的經驗和能力其實還達不到能夠管理好數倍於自身原有資產的資金,這些超募資金是他們或許賺10年都賺不到的數目,而如今卻輕而易舉地掌控了。賺錢難,花錢易,現在不是有了錢嗎,什麼項目都可以搞得大些,再大些,投資或者收購項目也很難做到跟以前沒錢的時候的那樣精打細算,投資的領域也非常可能脫離自己的能力範圍。而所謂的保薦人只要存在募集資金就要負後續督導責任,他們巴不得上市公司早日把錢花光。這樣一來,投資項目的效益很難保證。

     5、過度資本湧入,行業競爭結構惡化。有些行業,它在某些時段,需求量是一定,沒有公司登陸資本市場時,這個行業裡都利用的自己利潤積累在慢慢擴大產品供應量,與需求的增長比較和諧,這對行業內的公司都是好事。但一旦有公司上市,如果還引發了這個行業的公司上市潮,那麼巨額的資本突然湧入這個行業,反而打破了這種平衡。行業的公司全部擴充產能,結果誰的資產利用率都不高,還會引發價格戰,收入和利潤普遍下滑。

     終上所述,炒新的股民大多逃不掉悲慘的結局。一般而言,個人建議,一個公司上市未滿三年不考慮買入。不過我相信,A股的股民會一如既往地虧下去,我還是會接到發瘋型股民的電話,然後心中吐槽「活該你賠」。
為啥 不要 新股 502 的牛
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《香港企業併購經典》經典好書! 502的牛

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   剛買了馮邦彥寫的《香港企業併購經典》,13元,物超所值啊。全書有28個香港企業併購案例,才讀了第一個就覺得好經典啊!佩服作者能把幾十年前發生的事情能夠比較詳細地寫出來,這得要看多少資料。

   第一個案例是發生在1972年得英資洋行怡和旗下的置地地產換股併購牛奶公司。當時牛奶公司股權分散,有大片土地在城市發展區域,顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產。用格雷厄姆的話就是隱蔽資產的價值,用麥肯錫的話就是不同所有者價值不同。整個併購過程大致如下:

   1、置地地產在報紙上打廣告,要通過2股置地股票換1股牛奶股票,牛奶股票直接上漲40%。

   2、牛奶公司董事會不同意,提出合併後每股收益和股息變少的反對理由。並預計了當年不錯的盈利,還進行了拆股發放大額股息誘發自身股價上漲還擊。

   3、置地公司繼續登廣告反駁,直指牛奶拆股沒有任何價值,盈利實際增長沒那麼高,提示股東收購失敗股價會暴跌。

   4、牛奶公司聘請專家重股自身資產價值,指遠比置地報價更高,且收購並非現金而是隨時波動的股票。

   5、置地公司同樣聘請測量師重估自身資產價值,說自身資產價值更高,換股有利。

   6、牛奶公司聯合其他房地產公司成立新的房地產公司運營土地,並建議拆分獨立上市,認為不需要置地也能運營好公司土地。

   7、置地繼續打廣告,稱收集的股票足以否定牛奶公司上述行動,新地產公司也不有同自己一樣的實力和經驗。

   8、最後越來越多的小股東自己跑去置地公司換股票,置地公司收集到了已發行股票的90%,發動強制收購,牛奶公司退市,董事局主席黯然退位,置地獲得大量發展土地。

   令我驚嘆的地方在於,雙方在併購中還可以大打廣告戰。另外攻擊和還擊的手法都很豐富,拆股、發放大額股息、資產重估、拆分等。最後,小股東居然可以不經董事會或者股東大會同意,自行把手中的實物股票換股,不知在如今電子化交易情況下還可以這樣做到麼。

香港 企業 併購 經典 好書 502 的牛
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為啥港股價值易變 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101gspl.html
  我總結下,為啥港股價值易變。
     1、資本支出摧毀價值。例如,美蘭機場資產是很優質的,可惜美蘭機場二期新聞報導要投130億,一期不過10個億,用了十幾年,客流量不斷增長,利用率上升,整個市值也才30億港幣。假如說公司未來官方真的宣佈要開始建,股價不暴跌才怪。相反A股也跌,不過,是會慢慢跌,港股一天給你反應完,而且港股籌資又沒有什麼限制。
     2、公司戰略變更摧毀價值。原承達國際(2288)在募集資金承諾投資的主業項目轉讓當天,股價就暴跌11%,主業由裝飾變成房地產收租了,而當時投資者都奔著裝飾的主業去投的。
     3、公司太小,過於依靠單一客戶。港股有很多小市值的小公司,例如,先傳媒,做航空雜誌廣告代理的。主要依靠東航、南航、國航,國航一說合同到期不給做了,股價三天跌掉27%。類似地還有中視金橋,業績也是很好,單太依靠央視,而且也存在第二種情況,公司開始把大部分資源拿去買樓收租了。
     4、大股東資金佔用摧毀價值。寶姿,多著名的品牌服飾上市公司,沒出事錢股價走勢也很棒,資產負債表存在大存大貸,後爆大股東資金佔用,股價跌成什麼樣了自己看看吧。資金佔用的情況港股也很常見。
     5、沒有強制季報披露,信息不對稱。港股大部分公司只有中報,和年報,沒有季報。很多投資人在披露業績期都很害怕,怕公司不達預期,股價暴跌,畢竟公司是半年才報告一次,消息一次集中釋放,如果存在季報自然能更及時掌握公司信息。所以經常看到中報年報出來,港股又很多狂漲和狂跌。港股的業績預告又說得很簡單,只報告同比大幅上升或者下降就完啦,什麼區間都不知道。
     6、大面積財務造假,虛增價值。這個我就不用說了,我選財務指標好的公司都可能有三、四成是假的,那些連財務都很爛的公司比例就更高了。聽聞香港創業板假貨比例高達八成。連國際四大出的審計意見很多都是狗屎,其他不知名的審計就更不用說了。
     7、輕易籌資,頻繁抽血。港股籌資手法太多了,我至今搞不清楚,還不用審批,隨便一個供股消息出來,股價跌個百分之十幾到幾十正常。
     8、信息披露糟糕。都說港股信披比大陸好,我看也就是AH股吧,很多公司年報看了連公司業務究竟是做什麼都不知道。不知道香港監管局是沒法管嗎,還是壓根不用管,上市公司隨便玩投資者去吧。
     總而言之,A股明擺著貴,港股明擺著騙!
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買啥? 502的牛

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   買便宜的銀行?隨便一個監管政策打到跌停!叫你貸款時瘋貸,出了事再來監管你。買地產?調控政策更頻出?雖然最終沒效,但股價也常常暴跌。買現金流好的白酒?中央又說了咱們搞反腐敗了,都不准喝啦!買有前景的環保股?政府是最大買家,想起來投一投,沒人抗議了,說不定就不搞了,補貼也不給了呢?而且還有價格管制。新能源股?風電、太陽能同樣上面一樣,支持的時候大家一個勁地上,稅收、補貼,不能貸的也給貸。買個穩定的高速公路可以不?不行,國務院都說節假日不收過路費,股東一下傻眼了吧,說不定哪天路都被強制收回了。那買鐵路?你咋知道啥時國家同樣上調運價?鋼鐵、水泥?拜託,都是政府玩剩的,都說要淘汰落後產能了,啥是落後產能呢?小的舊的不行,咱再建個更新的更大的!結果產能越來越多。買零售百貨?政府壟斷的土地拍賣市場,地價越來越高,房價越來越高,租金越來越高,還比電商多交一大群稅費。看來只能買很貴的醫藥股了,等著看藥品在不在政府醫保目錄裡了。
    有形之手下的企業搞市場經濟,上資本市場,大家都套著吧~
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幾個角度看《香港企業併購經典》 502的牛

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《香港企業併購經典》一書信息含量非常大,讀者可以從好幾個不同的角度來閱讀。
   一、用錢。該書最值得稱道的自然是眾多大佬五花八門的財技,如何用銀行的錢,用合作夥伴的錢,用上市公司的錢,用公眾股東的錢去達到大佬們一個又一個的個人目的,實現其個人財富。
   二、老千。這本書裡有一個著名的老千公司案例。是陳青松的佳寧集團,別的大佬雖然也把公眾股東坑慘了,不過坑股東、坑銀行最慘的還是佳寧集團。我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。1、充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓,什麼都講氣派,非要給別人財大氣粗、信任的感覺,為日後的籌資鋪路。而且收購企業起來不管價格。2、成系。一般老千都控制這好幾家公司,自稱一系,而這些公司之間的股權關係又錯綜複雜,它們又有很多層級控制下面更多得控制。成系,我個人認為還是方便籌資,旗下的公司可以抵押融資,還可互相拆借資金,關聯交易。3、股權質押。老千公司沒有什麼資產,最值錢的就是股權,利用股權質押可以融得資金又去收購其他資產。而股票價格相比其他資產價格非常好操作。4、虛假交易。經常性地釋放公司前景,交易資產,或者什麼行業熱就做什麼,利用虛高的股票價格又去融資收購,與上面形成一個循環圈。
   三、地產。該書的很多併購案例都是發生在房地產行業當中,公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產。也可以從一個側面看到香港地產的發展過程。
   四、公司歷史。書中的很多公司至今仍然在經濟、社會中起著重要角色,書中介紹了它們的發展過程。也可以看到,香港的商業界圈子非常小,玩來玩去就那麼一撥人。前後幾個不同的併購案互為關聯,又是各自的前因後果。
   五、政治。書中的公司發展與政治密不可分,收購公司既要看對方公司老闆的後台及其同哪些政治人物關係良好,又要考慮香港證監會是否批准收購。書中介紹的香港企業併購本身就處於中國代替英國接手香港這一大的政治背景,英資財團逐步撤離,中資財團逐漸掌控香港的經濟。這一現象在港龍航空一案得到充分體現。
   六、大股東。公司命運與其大股東息息相關。案例裡的公司治理普遍糟糕,上市公司淪落為大股東的操縱工具,大股東的經營思路、發展方向、風險偏好直接影響到上市公司。大股東掛了的上市公司普遍好不到哪裡去。
   最後,我們也要看到熱衷併購的公司,熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場,港股市場的爛也是有歷史傳統的。書中描述的上市公司可以任意炒股票,任意籌資,任意發生關聯交易,大佬還不用迴避投票。公司淪落為大佬們實現個人意圖的操作工具。看看那些財技高超大佬們的結果,陳松青的佳寧帝國崩潰了,梁伯韜的百富勤破產了,鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上,市淨率0.27。股市狙擊手劉欒熊的華人置地只有0.5倍市淨率。稍微搞得好點的李嘉誠的長江實業不過0.8倍市淨率。榮智健的中信泰富前幾年巨虧現在也只有0.4倍市淨率。收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛,現在0.6倍市淨率。併購了市值幾千億的香港電訊的李澤楷,旗下的電訊盈科股價相比十年前至少跌了90%以上。這樣的例子還可以舉出更多。可以說併購案裡提及的那些大名鼎鼎的公司至今沒幾個像樣的。香港市場究竟造就了誰?精彩只是大佬的,悲慘都是小散的。
   當然,對於未來我們仍然要充滿希望,在那麼動盪的20世紀,香港一個小小彈丸之地仍然有那麼多的公司延續下來,經營了百年之久,資本主義頑強的生命力遠超想像。而現在國內即便很多知名的上市公司最久的不過上市短短十幾年,可以判斷,只要我們不自殘,中國同樣會出現一大批歷經百年風雲,依然生機勃勃的公司
幾個 角度 香港 企業 併購 經典 502 的牛
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用別人的錢做自己的生意 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/23760620
502的牛/文 發表於《證券市場週刊》2013年15期
  
   暨南大學經濟學院院長馮邦彥所著的《香港企業併購經典》一書介紹了自1970年以來的28個香港企業併購案例,這些手法豐富的併購案奠定了如今香港經濟與社會的發展格局,而當年併購案中的許多大佬至今仍然在商界中起著舉足輕重的地位。
  
   大佬們在併購案中所展示的高超財技都說明著一個道理,要善於用別人的錢做自己的生意。
     
  那些大佬們的發家史
  
   如今的華人首富李嘉誠當年還是塑膠花廠的老闆,1971年才創辦長江實業,1972年趁大牛市時上市,1973年先後五次發新股繼續籌資,1975年又籌資一次,到了1976年,長實擁有的樓宇面積在短短四年間竟增加了17倍。可以說,要是沒有資本市場助力,李嘉誠再有眼光,也是白搭。
  
   這僅僅是個開始,1979年長實向匯豐收購和記黃埔22.4%的股權,成為控股股東。長實每股報價7.1元,而和記黃埔經資產重估後,每股淨資產14元。李嘉誠撿了個大便宜不說,還只向匯豐支付首期20%收購款,其餘的在兩年內付完,而且,20%的首付還是匯豐借給李嘉誠的。可見李嘉誠多麼善於用別人的錢做自己的生意。
  
   故事遠未結束。1985年,李嘉誠用低成本收購而來的和記黃埔從急需還債的置地地產手中購買了香港電燈34.6%的股權,成為控股股東,交易價格低於市價13%。
  
   就這樣,從長實到和黃再到香港電燈,李嘉誠只控股了每家公司30%左右的股權,就可以控制公司全部的資源去攝取下一個更大的機會。
  
   1987年,趁著股市高潮,李嘉誠旗下的長實、和黃、嘉宏國際和香港電燈共募集100億港元,為未來的發展大計又做著部署。
  
   再看船王包玉剛。上世紀70年代末,包玉剛已敏銳地覺察到世界航運業將出現大蕭條,開始實施「棄舟登陸」戰略,而1980年收購怡和旗下的九龍倉是重要的策略目標。當時包玉剛與怡和持股十分接近,雙方都在籌措資金爭奪九龍倉控制權。包玉剛利用旗下的上市公司隆豐國際發行新股收購自己手中的九龍倉股份,從而減輕了個人財務負擔,騰出了現金與怡和周旋到底。在關鍵時刻又找到匯豐銀行提供15億港元現金支持,最終,包玉剛成功控股九龍倉,實現了戰略轉移。
  
   1985年,包玉剛利用九龍倉收購了英資老牌洋行會德豐,繼續壯大了地產主業。
  
   1972年置地地產換股併購牛奶公司也是如此。當時牛奶公司股權分散,有大片土地在城市發展區域,顯然搞牧場的價值根本比不上搞房地產。用格雷厄姆的話來說,就是隱蔽資產的價值;用麥肯錫的話來說,就是不同所有者價值不同。置地地產通過2股置地股票換1股牛奶股票,不費一分一毫現金,最終成功控制規模宏大的牛奶公司。置地獲得了大量的土地後,發揮了專營地產的所長,為股東(包括牛奶公司股東)帶了不菲利潤。
  
   該書的很多併購案例都是發生在房地產行業中,公司比較常見的隱蔽資產就是房地產資產,這可以從一個側面看到香港地產的發展過程。進而也可以看出,香港的商業界圈子非常小,前後幾個不同的併購案互為關聯和因果。   
  
   會經營,更要會籌錢
  
   一個志行千里的人,會經營只是其中的一條腿,善於運用別人的錢就是另一條腿,兩者都具備,才能夠健步疾行。
  
   事實上,運用別人的錢,遠不僅限於運用好股東和銀行的錢,還可以包括客戶的錢、經銷商的錢、供應商的錢、合作夥伴的錢,等等。
  
   股神巴菲特以投資聞名世界,但他之所以獲得如今的財富與他控制的保險集團密切相關。
  
   上世紀60年代,巴菲特併購了Berkshire,進而收購了NICO保險公司、GEICO保險公司,後來還陸續收購了GaneralRe等一批保險公司。
  
   為什麼巴菲特如此鍾情保險公司?因為他可以運用保險公司低成本的浮存金(收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金)源源不斷地收購其他優秀的公司。
  
   可以說,當年的巴菲特要是沒有運用保險公司的浮存金投資,今天他至多是個比較有錢的宅男,而不是世界前幾大富翁。
  
   資產管理也是不錯的行業,管理別人的錢投資,旱澇保收都能夠收到管理費。當然前提是要做得好,錢才會不斷湧過來。謝清海正是憑藉如此,才從當年的報社記者變成如今市值90億港幣的惠理集團的主席及大股東。
  
   再如,支付寶則能夠免費地佔用從客戶付出到商家收到的這一段時間的資金。國內許多百貨更是極力發行預付卡,道理是一樣的。
  
   上述行業是天然就能利用他人的錢,有些公司則以其優異的產品或服務和有意識的引導,同樣成功地運用了別人的錢。
  
   格力電器身處傳統的製造業,卻號稱沒有一分錢的應收賬款和有息負債。在董明珠接手銷售前,格力是經常被經銷商欠款的,後來以優異的產品競爭力、巧妙的業務安排及自建經銷網絡才實現了經銷商提前支付貨款。
  
   格力並不直接要求經銷商以現金支付預付款,而是使用銀行承兌匯票支付,這減輕了經銷商的資金壓力。對經銷商而言,銀行承兌匯票最長期限達六個月,足夠將貨物銷售出去,所付出的代價不過是在銀行存入一定比例的保證金。而格力不用擔心銷售會產生壞賬,更巧妙地運用應收票據支付上游供應商的貨款。
  
   如此,格力減少了對運用資金的佔用,節約了投資資本,在競爭激烈的製造業能長期保持高達30%的淨資產收益率。
  
   蘇寧電器則站在了電器製造商的對立面。蘇寧在與消費者之間進行現金交易的同時,延期3-4個月支付上游供應商貨款,這就使得其賬面上長期存有大量浮存現金,而這些浮存現金則可以用來開新店,銷售規模的提升繼續更多地佔用了供應商的資金,從而形成了一個資金循環。
  
   可以說,「類金融」模式為先前蘇寧跑馬圈地似地擴張起到重要的作用,也支撐了蘇寧成為幾十倍大牛股這一神話。
  
   再如萬科,一貫堅持快速開發、快速銷售的經營策略,反映在財務報表上就是萬科將1300多億元的預收款項作為開發地產的重要資金來源,而有息負債只是700多億元。這不但為萬科節約大量財務費用,也使得其成為淨負債率最低的房企之一,在日益嚴格的信貸和市場調控政策下,抗風險能力越強,最終也實現了越調控越成長的佳績。
  
   終上所述,成功地運用別人的錢大致分為三種情況,一種是擁有高超的財技;另一種源自優異的行業屬性;還有一種是優異的經營加有意識的業務安排。而且前兩種終究脫離不了第三種。《香港企業併購經典》介紹的案例中,大佬們其實還是創造了價值,創造了優秀的產品方案。
    
   玩概念是行不通的
  
   好的生意人大多都會利用別人的錢,相反,差的生意人,錢為別人所用,苦了自己爽了他人。當然還有第三種,用了別人的錢,生意卻做爛了,例如創業板公司。
  
   《香港企業併購經典》書裡有一個著名的老千公司案例,即陳松青的佳寧集團。從中我們也可以看出老千股東或者公司的幾個特徵。一是充門面。大股東用豪華的車、豪華的樓,什麼都講氣派,非要給別人財大氣粗、信任的感覺,為日後的籌資鋪路。而且收購企業不管價格。二是成系統。一般老千都控制好幾家公司,自成一系,且之間的股權關係錯綜複雜,多層級控制。我個人認為,這還是為了方便籌資,旗下的公司不僅可以抵押融資,還可以互相拆借資金、關聯交易。三是股權質押。老千公司沒有什麼資產,最值錢的就是股權,利用股權質押又去收購其他資產。而且,股票價格相比其他資產價格非常好操作。四是虛假交易。經常性地釋放公司前景,交易資產,或者什麼行業熱就做什麼,利用虛高的股票價格又去融資收購,形成循環圈。
  
   熱衷併購、熱衷資本運作的公司普遍沒有好的下場,陳松青的佳寧帝國崩潰了;梁伯韜的百富勤破產了;鷹君系的羅旭瑞旗下的百利保控股和世紀城市從十幾二十年前的高點至今跌了96%以上,市淨率0.27;「股市狙擊手」劉鑾雄的華人置業目前只有0.5倍市淨率;收購了道亨銀行和恆隆銀行的國浩集團經營業績也很爛,現在市淨率0.6倍。還有電訊盈科,股價相比十年前至少跌了90%以上。香港市場究竟造就了誰?精彩只是大佬的,悲慘都是小散的。
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投資札記【502】思考(2) 佐羅投資札記

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102ebpe.html

老巴為什麼能連續幾十年年度不虧?--思考二

1、關注伯克希爾股東大會的人甚多,朝聖巴菲特的人趨之若鶩。但我敢說除了深度價值之外巴菲特的大會並無新意,只是崇敬他的人不甘心於僅僅就守護這麼枯燥簡單的東西。總想挖出點新意,以至於忽略了那種骨子裡才有的保守、深刻的價值理念的傳承。

 

2、對於深度價值買入最好的詮釋就是巴菲特買中石油了,市淨率1倍,市盈率8倍,股息率6%。能源行業,能持續分紅。--其實就這麼簡單,而市場幾年內給巴菲特巨額回報,那是市場先生做的事情,按照老佐來講,對市場差價我們報的心態就是隨緣。

 

3、經過對近十年的A股深度價值分析研究,除0710年幾乎沒有深度價值企業出現,其他年份都有深度價值機會,而這兩年其中07年是牛市高峰積聚泡沫,因此是持有末期並開始逐步減持的時候;而2010年也是經過09年的一倍反彈市場價值回落的震盪期。-可見A股市場波動比較大,價值週期較短。

 

4、巴菲特說要學會承受你的持股哪怕是50%下跌。過去我給理解錯了,我認為即便是你的市值下跌50%也很正常。老巴是那樣說的,但事實是他幾十年無一年虧損。從這裡我認識到,巴菲特所言沒錯,只是我們需要更深刻、更全面領會。我們一定要苛刻保守於深度價值之底部區域和注重投資賬戶的市值管理。

 

5、十五年之前,我將很多技術指標細細研究發現,其實所有的技術指標的存在意義就是:等待市場的破壞和利用。當然價值也會被市場價格暫時擊穿,但拋開你的誤判價值陷阱不算,企業客觀價值是不會被市場利用的。因為普通價值會被市場暫時擊穿,所以我們的價值研究重點為深度價值。

 

6、巴菲特連年不虧的訣竅:1、只買深度價值。2、市場連續上行,靈活控制股票倉位。3、經常性保持較保守的倉位。4、固定收益和套利可以大幅彌補股票市場下行時候的市值回落。5、入股、收購併控制企業有利持股市值高確定上行。6、險企的大筆現金流入可以增大現金儲備。總結:(控制和補償)

投資 札記 502 思考 佐羅
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《對沖基金奇才》中的兩個勵志故事 502的牛

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  第一個勵志故事發生在史蒂芬·克拉克身上。克拉克出生於工人家庭,17歲時就離開了學校,沒有讀過大學。當一個做交易員助理的朋友讓他去應聘交易員時,他當時干的工作只是安裝音響、搬東西及開貨車。最初,他連什麼是交易員都不知道,只是一心想去城裡工作。克拉克投過許多簡歷,總是得到同樣的答案,「沒有學歷,沒有面試。」或者,「沒有工作經驗,沒有面試。」1986年,某個金融公司後台缺人,他得到了作為臨時檔案管理員的工作,接著又做了幾分不同的臨時工作。做了幾個月的臨時工作後,人品爆發,竟然獲得了兩份永久工作:一個是在美林做後台工作,另一個是沃伯格證券的交易員。開始的成為交易員的時候,克拉克的工作就是買茶、咖啡和三明治,遞送交易書,接電話,沒有人願意回答他的問題或者教他任何事情。靠著自己,克拉克幸運地轉移到了歐洲的交易平台,在那兒,終於有人願意教他一些事情了。一年後,克拉克可以自己當做市商交易,可是不幸交易第一天就碰上了1987年10月19日得大崩盤,虧了一筆錢。在沃伯格證券待了兩年半後,他離開公司去了雷曼,之後又去了國民西敏寺銀行。1994年克拉克獨自成立對沖基金,有人願意資助500萬,但是那人在當年的債券市場輸掉了大部分資產,沒有辦法,克拉克只好用自己的30萬美元啟動自己的對沖基金。基金運行了幾個月,虧了點,加上規模太小無以為續。克拉克又去了野村證券,但是後來由於不願意配合做假賬被野村證券開除了,他還花了三年的時間同野村證券打官司試圖要回屬於自己的報酬。2001年成立了現在的基金,運行截止至2011年,年均回報率19.4%。 
  如果說克拉克告訴了我們一個屌絲逆襲的故事,那麼托馬斯·克勞格斯的故事則更適合廣大上班業餘投資者。 
  克勞格斯擁有化學學士學位,畢業後進入一家名為羅門-哈斯的化學公司。從工作的第一天起就開始投資,他將收入的三分之二用於投資,三分之一用於維持生活。工作兩年後克勞格斯考上了哈佛商學院的MBA,畢業後又回到了原公司。跟絕大多數人一樣,最支持自己的永遠是自己的家人。他曾有段時間損失了很多資金所以不得不向自己的母親借錢來追加保證金,而母親是唯一一位科研借錢給他的人。1987年,大約是克勞格斯為公司工作了15年後,他才第一次發現在股市上賺到的錢超過了工作的年薪酬,從那之後,他每年在股市賺到的錢都超過了薪酬。1990年,靠著自己、朋友和家裡籌來的300萬美元克勞格斯創辦了一隻對沖基金,不過一年後關閉了它,估計還承受不了管別人錢的壓力。之後又回到了老東家,任亞洲區經理,不過期間不幸的了抑鬱症。1993年克勞格斯重新成立了新的對沖基金,終於找回自我,在過去的9年裡,實現了17%的平均年化收益率,資產管理規模達到50億美元。 
  在我看來,克勞格斯的故事更加激勵我,他先是憑著近20年不斷將薪金進行投資的堅持,才最終進入他最喜歡的行業——對沖基金。這份執著非常值得我學習。有一點我比較羨慕他倆的是貌似國外成立一個對沖基金的門檻並不高。
對沖 基金 奇才 中的 兩個 勵誌 故事 502 的牛
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影視是個好行業嗎? 502的牛

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雖說電影行業歷年都起碼保持了30%以上的增長速度,但看看華誼兄弟、光線傳媒等公司,經營性現金流年年小於利潤,甚至經常為負。錢都被存貨和預付款給佔用了,沒有辦法電影電視得先投錢去拍吧,而電影院電視台都得先收到錢才延期支付給它們,因此,只要想繼續成長,經營性現金流就不會好看。華誼上市沒幾年,募集資金就用光了,還借了挺多借款,盈利能力也才10%左右的ROE。而且影視風險還不低,現在市場份額越來越向大片集中,投入需要越來越高,連續幾部票房毒藥就可將公司陷入泥沼之中。國外影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裡,估計就是想用多元化來平衡影視的高波動性。在中國,想搞影視衍生品,知識產權又薄弱,所以華誼搞來搞去又變成搞文化旅遊地產了,投入還大,回收期還長,投資性現金流也在不斷流出。迪斯尼的米老鼠一百年來形象經典不衰才正是迪斯尼樂園運營的保障,而現在國內拍得的這些片子過個十年八年還會被下一代的觀眾所記住嗎?現在華誼和光線交易市淨率都在7倍以上,基本都按能夠持續拍出賣座電影假設,連續的票房毒藥來臨時呢?小心雙殺。
影視 是個 個好 行業 502 的牛
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華誼兄弟困局 502的牛

http://xueqiu.com/2751308955/24212578
作者:502的牛 發表於2013年25期《證券市場週刊》
    中國的電影票房收入從2002年的10億左右起步,突飛猛進到2012年的171億,一直保持了年均30%的高速增幅,而近來《泰囧》、《西遊降魔篇》等國產電影輕鬆突破單片10億票房,更是引爆了資本市場對相關個股的關注。華誼兄弟作為行業內最早登陸創業板的公司,產業鏈運營最為齊備,受到不少投資者青睞。然而,華誼兄弟可能並未如預期當中的美好。

     華誼兄弟以「提供優質娛樂內容」為核心,致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局,旗下業務囊括:電影、電視劇、藝人經紀、音樂、影院、時尚、遊戲、娛樂營銷、文化旅遊、新媒體。電影和電視劇構成了華誼兄弟所稱的「內容」板塊,也是最主要的盈利板塊,但是這兩項業務真的賺到了「錢」嗎?

孱弱的經營性現金流

    由表1可見,華誼兄弟的經營性現金流歷年均小於淨利潤,甚至常為負數。通過對資產負債表的審閱,日益膨脹的應收賬款、預付款項及存貨佔用了公司經營的大部分資金。而這些科目就是由公司目前最主要的電影和電視劇業務產生。
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    事實上,除了華誼兄弟,包括光線傳媒、華策影視在內的所有影視行業上市公司的經營性現金流普遍不佳,造成這一現象主要原因是影視行業獨特的生產和銷售流程。電影和電視劇的必須先投入大筆資金進行製作,在此期間內,拍攝中的作品無法取得現金流入。一般而言,電影拍攝工作需持續 3-5 個月,再加上一定的後期製作時間,等到影片公映後,由影院售票賣錢,票款一般在影片上映後3 個月左右才結算完畢。電視劇同樣如此,而且製作發行週期甚至可能長達一年以上,需先由電視台或者廣告公司取得廣告收入後才與製片方結算,銷售回款期也更長,通常為一年以內。這樣就造成了電影製作方在產業鏈上最先付錢,形成存貨和預付製片款,又最後收錢,形成了應收賬款。加上公司成長的要求,資金佔用壓力更大。

    從上述流程也可看出製片業天生具有不穩定性,自一開始,就處於投入和票房不對稱的矛盾中,投入是一定的,但是收入是未知的。為了吸引觀眾,高投入的、製作精良的大作則必不可少,此外,還需要龐大的營銷支出。而從影視產品本身來看,由於屬於文化創意產品,內容的多樣性必然帶來不穩定,消費者偏好永遠在變化,製作人無法一直準確預測,這就造成了影視項目的波動性。自然,這一規律在華誼兄弟身上也得到體現。

波動的「內容」

    雖然中國的電影票房歷年都會有30%的增長,但華誼過去五年的電影收入數據(表3)顯然沒有跟上市場整體的增長,而是不斷起伏。這不奇怪,電影市場裡一直會存在熱點,但並不代表著公司一直能抓住熱點,從而取得票房收入。而且電影板塊的毛利率也毫不穩定,最高到了51.47%,最低有33.06%。即便某些年份票房收入很高,但如果投資成本更高,公司也無法能獲取較大收益。總之,市場整體的增長,不代表公司收入的增長,公司收入的增長也不等同效益的增長。
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    電視劇業務收入數據(表4)相比電影業務則呈現穩定增長的態勢,不過近年來增速放緩,同樣的是毛利率也是巨幅波動。

    影視業務的波動性一直是國內外公司所頭痛的問題,波動性的兩面則是高風險和高回報,經驗數據表明,80%電影投資是虧錢的。由於影片投資規模越來越大,幾部影片將公司送上天堂或打下地獄的例子並不少見。2002年,米高梅斥巨資投拍的戰爭大片《風語者》票房慘敗,公司高層被迫辭職,05年被索尼收購,但後來一直沒有推出成功的影片,又積欠了40億美元的債務,2010年米高梅宣佈破產。2005 年,夢工廠公司的《紅眼航班》和《逃出克隆島》票房慘淡,立刻陷入資金困境,後被派拉蒙收購。國外的現實狀況是影視巨頭無不被收編到巨型傳媒集團裡,哥倫比亞歸屬了索尼;華納變成了時代華納;新聞集團擁有著20世紀福克斯;維亞康姆收購派拉蒙;通用電氣掌握著環球,正是多元化的傳媒集團提供的穩定充足的資金平衡了影視業務的高波動性。

     觀眾偏好的不斷變化已令影視公司的收入難以預測了,再出於商業機密的考慮,上市公司很少披露關於影視作品的投資成本、投資比例、合作方式、分成方式等條款。即便披露了上述信息,由於影視作品的成本是按照當期確認收入佔公司自身預計總收入的比例來結轉,這樣為公司調節業績提供了一定空間。因此,投資者想要準確預測影視公司業績成了件幾乎不可能的事情。

失血的「渠道」

    正是意識到了「內容」板塊的高波動性,華誼兄弟才致力完善從「渠道」到「衍生」產業鏈佈局,而投資影院是「渠道」板塊重要的項目。如果電影不被觀眾喜歡,那麼影院就會迅速下架換上更賣座的電影,這樣看來影院收入會相對穩定許多。華誼兄弟旗下影院從2010年開始運營,至2012年已有13家開業,影院收入也上升至1.28億,但是由於每年新開的影院都有2年左右的市場培育期,影院板塊一直是虧損的。經統計華誼各地影院公司利潤總和,2010年至2012年,影院業務利潤情況分別為-696萬、-794萬、-2255萬,隨著擴張的加快,虧損情況也在加重。

    公司2011年報就提到2012年計劃開業影院為15家,實際為13家,而2012年報提到計劃2013年開業影院數量仍為15家,影院擴張速度已經放緩,以等待盈利的提升。

    近年來,新建影院數量激增,服務又較為同質化,短期過剩風險依舊存在。星美國際和橙天嘉禾是兩家以影院業務為主的香港上市公司,其影院也集中於中國大陸地區。星美國際和橙天嘉禾的影院數量均比華誼兄弟多,2012年分別為52家和70家,但盈利能力也並不理想,星美國際過去三年平均的淨資產收益率僅為5.6%,而橙天嘉禾該數據為6.3%,這也使得兩者在港股市場的交易市淨率僅在0.5~0.6倍的水平。

折戟的「衍生」

    在國外電影衍生品佔據了收入的大部分,遠超電影本身票房收入,但是由於國內的知識產權保護環境,留給影視公司做衍生品的空間較小,而網絡遊戲是當中較好的運營模式。

    2010年華誼兄弟使用超募資金5725萬元向上海征途信息技術有限公司收購華誼巨人51%的股權,並使用1275萬元對華誼巨人增資。華誼巨人主要經營網絡遊戲業務,華誼兄弟期望借助華誼巨人善公司產業鏈,充分利用電影品牌及影響力,進入盈利能力較強的娛樂內容領域。當時對華誼巨人2011年至2013年的淨利潤預測是1125萬、1380萬、1819萬,但實際的運營情況是2011年淨利潤411萬,截止2012年10月淨利潤-375萬。華誼兄弟在2012年10月就以原收購價將股權賣回給了上海征途信息技術有限公司,甚至連增資都沒有履行。

    應當說這筆交易,華誼兄弟的股東還是幸運的,畢竟把不達預期的公司原價賣掉了,但是華誼音樂的交易就沒那麼走運了。影視作品中均配有音樂或歌曲,為了能使公司旗下影片與歌曲相互帶動,相得益彰,2010年華誼兄弟先後兩次使用超募資金6,365.40萬元收購華誼音樂公司全部股權,當時華誼音樂淨資產僅為686萬,09年淨利潤為-926萬。由於收購當中有部分股權來自公司的實際控制人王忠軍和王忠磊,屬於關聯交易,因此公司實際控制人承諾華誼音樂在2011 年和2012 年平均每個年度經審計的稅後淨利潤如未達到人民幣660萬元,經公司經董事會批準可將所持華誼音樂以原價轉讓給實際控制人。以該承諾的業績看,交易市盈率為10倍左右,收購並不算貴,但實際的運營情況是華誼音樂2011年淨利潤132萬,2012年淨利潤197萬,遠未到達業績承諾。華誼音樂的過去兩年的收入也止步不前,均為2300萬左右,較收購當年的2955萬出現了下滑。或許因此,華誼兄弟2012年報不再將音樂版塊收入單獨列示而是合併到增長同樣放緩的藝人經紀及相關服務裡,從而使藝人經紀版塊收入勉強增長了10%。所謂的業績承諾等同於沒有承諾,因為需要董事會批准才可以將華誼音樂股權原價轉讓給實際控制人,但是以董事會成員和大股東關係的密切,再將華誼兄弟轉讓出去的可能性微乎其微,於是乎華誼兄弟的股東花了大價錢買了大股東手中的資產。
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    其實的「衍生」板塊的重頭戲在於旅遊地產。華誼兄弟利用已有豐富的影片資源,通過建設影視基地或者電影主題公園來吸引消費者重複消費影視作品。目前華誼兄弟宣佈的文化旅遊項目已達4個(表5),每個的投資規模都以數十億計,以華誼現有資產規模衡量,無異於天文數字。由於涉及部門多,建設週期長,影響因素複雜,這些項目未必都能實施,即便建成,回收週期很長,效益究竟如何也不得而知。

    以影視基地為例,多地類似項目早已上馬,據不完全統計,我國目前已立項並通過審批的影視基地已達110多座,30多座規劃建設的影視旅遊基地正在施工和招商之中。而相關調查數據顯示,國內的影視城中,有80%虧損,15%溫飽,只有5%可以盈利。

    國內各種類型的主題公園盈利同樣不樂觀,華誼兄弟的電影主題公園學習的是環球影城和迪士尼樂園,但是在中國投資高達141億元的香港迪士尼樂園自2005年開業七年後才迎來首度盈利1.09億港元,收回投資成本更不知猴年馬月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年來經典不衰還算是迪斯尼樂園運營的保障,而以目前國內影片的製作水準,過個十年還能否被下一代的觀眾所記住嗎?當然,做旅遊地產不一定侷限於旅遊收入,其實質可能變成地產銷售,可如此華誼兄弟應該當成地產股來估值嗎?

掙快錢的PE

    2010年6月,華誼兄弟以14850萬元投資參股掌趣科技,後者主要經營手機遊戲,於2012年A股上市,今年以來股價上漲超過200%,交易市盈率超過100倍,華誼兄弟獲利超過十倍。2012年11月,華誼兄弟又以2091.6萬美元投資參股GDC技術公司,GDC技術公司為數字影院服務器供應商,近日在美國納斯達克進行IPO,或許美國市場比較成熟,華誼兄弟似乎並沒賺到多少發行溢價。由此,華誼兄弟變得越來越像一個文化娛樂方面的PE,通過投資的公司上市獲得投資收益。掌趣科技的投資無疑是非常成功的,但是會起到怎樣的激勵效果?一個Pre-IPO投資短短兩三年賺到的錢頂過辛苦十幾年拍攝幾十部電影所賺到的錢,創業板估值過高無疑會繼續誘導公司將人員、資金、精力等資源向Pre-IPO投資配置。

    由於在全產業鏈的投資,華誼兄弟08至12年投資性現金流分別-0.44億、-0.26億、-2.33億、-3.16億、-3.97億,投資規模不斷加大,再加上經營性現金流狀況不佳,有息負債迅速攀升,從10年的0元,增長到11年的3億,再增長到12年的11.93億。如此下去,可以想像華誼兄弟將由原先的高經營風險變成了高經營風險加高財務風險。

     華誼兄弟募集資金2011年已基本使用完畢,11年、12年以扣除非經常性損益的淨利潤計算的攤薄淨資產收益率僅為10.73%與7.27%。2013年一季度由《十二生肖》的跨年票房及《西遊降魔篇》的熱賣,攤薄淨資產收益率處於較高的6.21%。目前華誼兄弟交易市淨率為7倍左右,根據筆者的估計,這個估值水平隱含著市場預計華誼每季度均能推出類似《西遊降魔篇》的熱賣大片,將淨資產收益率推升至20%以上,再加上未來幾年每年都須有20%~30%的增長速度。最近,華誼兄弟幾大股東紛紛減持套現,而二級市場股價卻一漲再漲,哪方最終會更精明一些?
華誼 兄弟 困局 502 的牛
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中國小散太可怕了 502的牛

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101l1yu.html
     公司在6月初發放了2012年度的現金股息,按照新的紅利所得稅制度,當時先統一按5%扣掉紅利所得稅,然後再在之後的每個月月初根據上月股東實際出售股票情況,補交稅款。
      如果持股超過1年的股東,不需要補交稅款,,持股在1個月到1年的股東,需要補交5%的紅利稅,也就是實際一共交10%,而持股在1個月的股東,需要補交15%的紅利稅,實際一共交20%。
      7月初,我收到了結算公司上個月應該補交的稅款的明細單,看了嚇了我一跳,公司才發完現金股利1個月,就有超過1萬名的股東進行了減持,我們公司一共也就2~3萬名股東吧。如果不算前幾大股東的股份,那麼在市場交易的股票1個月內就有差不多三分之一的股票進行了換手。而顯然這些減持的股東大多交的紅利稅是按最高檔的交的,我粗略算了下平均稅率有15%吧。
       公司現金分紅比例還是蠻高的,遠超過市場普遍水準,無疑上市公司發再多也沒用,都會被小散拿去交交易手續費和紅利稅了。
中國 小散 散太 可怕 502 的牛
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