估值五要素 502的牛：
http://xueqiu.com/2751308955/21489163做價值投資的朋友們都會面臨著如何結合上市公司的基本面情況對股票進行估值的問題。採用DCF之類的貼現模型往往考慮因素較多，甚至要具體預測到某一會計
科目，被人戲稱為精確的錯誤。而用市盈率、市淨率等相對估值方法又簡單片面地只考慮某一因素，容易掉入估值陷阱。我根據自身的投資經驗總結了影響估值的五
大要素，即增長空間、增長速度、增長效率、ROE（淨資產收益率）、風險。根據這五要素，投資者至少可以理解為何不同行業之間的估值不同，同一行業的公司
之間估值也不同。在此基礎上，我發明了一個簡化的估值模型，希望能幫助大家對股票進行評估。
增長空間 巴
菲特有一個投資原則是「這家企業是否有良好的長期前景。」一個公司能否成長壯大是建立在其是否擁有充足增長空間之上的。貼現模型中都會假設一個永續增長
率，永續增長率越高，股票估值就越高，增長空間就是對這一參數的通俗理解，那些擁有巨大增長空間的企業自然會受到投資人的喜好。
公司的
增長空間主要來源於它所在行業的增長空間，從哪些方面去考量一個行業是否有增長空間呢？我認為可以從顧客群的滲透率、人均消費水平、產品結構等方面判斷。
例如，前些年某即時通訊公司客戶數量佔我國人數比例較低，由此判斷仍有成長空間。某體育服飾公司認為我國人均年運動服飾消費量遠低於發達國家人均水平，由
此得出仍有較大的發展空間。而某食品公司認為我國冷鮮肉佔肉類消費結構相比發達國家較低，也判斷增長空間巨大。公司的增長空間還源自它對其他同行公司空間
的擠佔。例如即便行業沒有增長空間，擁有新商業業態、模式的公司對舊有公司的空間的擠佔。增長空間的因素或許也解釋了前2年市場對新能源、新材能等新興行
業的炒作。總的來說，企業需要有競爭力，這樣增長空間才是屬於自己的，而不是屬於其他公司或者說是行業的。
增長速度
增
長速度是顯著影響股票估值水平的因素之一，畢竟長期的增長空間較為遙遠，短期公司收入、利潤的增長速度則是可以被大家預測和證實的。許多的投資人也很喜歡
用PEG指標對快速增長的公司進行估值。短期收益的快速增長並不能使貼現模型中前幾年的貼現值提高多少，但重要的是短期增長後的收益能夠保持的話，那麼長
期的每一期收益都能得到大幅提升，從而企業長期的價值就能得到大幅提升。由於經營槓桿等諸多因素，利潤的增幅往往較收入增幅快，但收入乃利潤的源泉，保守
的投資者可以選擇收入的增長速度作為股票的估值因素。
增長效率
如
果某一公司的利潤增幅雖然很快，但卻被存貨、應收賬款等佔用了絕大部分的現金流，而另一公司利潤增幅也很快，但需要不斷將利潤投回公司進行資本支出才能增
長，股東根本不能自由支配利潤，那麼這兩類公司的增長質量和效率高嗎？回答顯然易見。一般而言，貼現模型中對公司自由現金流的定義為扣除調整稅後的淨營業
利潤+折舊攤銷－資本支出－運營資本支出，上述兩種公司後兩項較大，造成了自由現金流的下降，公司價值自然也隨之下降。
我用經營性現金流
/淨利潤與投資性現金流/淨利潤兩個指標來衡量公司增長的質量與效率。前一個指標大於一為佳，後一個指標在淨利潤增長速度越快的情況下儘可能地小最好。例
如風機行業雖然基本也是掙多少利潤就資本支出多少，但卻實現利潤連續數年翻倍增長的奇蹟。而鋼鐵行業也是掙多少就投多少，但即便行業景氣時增速也不算快，
更別提近年利潤不斷下滑仍需進行高額資本支出了。這一特性造成了重資產公司與輕資產公司的估值差異，究其原因與行業特性、商業模式等因素相關。在我觀察到
的行業中，白酒、軟件、百貨的經營性現金流優異，投資性現金流又相對較低，因而歷來在所有行業中享有較高的估值。
我還發現如果某一公司即將進行數量是淨利潤幾倍的投資，那麼該公司股票往往會跑輸行業指數好長陣子。這或許是因為大的投資項目投產後市場不確定或初期產能利用率較低，而企業又因大額投資借債太多，產生的利息費用與折舊費用拖累了利潤水平。
ROE
如
果只用一個指標來衡量公司是否經營優秀，那這個指標非ROE莫屬，許多投資人也把高ROE列為選股的必選指標。公司也只有在ROE大於股東權益成本的情況
下實現上述利潤增幅才有意義，否則利潤增長越快，股東價值毀損越多，利潤的增加也只是建立在不斷地高資本投入卻低產出之上。公式利潤可持續增
長=ROE×（1-分紅率）也可看見，只有在高盈利能力的情況下，利潤增幅才有可能越快，盈利能力對公司利潤再投所產生的複利效果起著至關重要的作用。值
得注意的是估值時用到的ROE應是長期均衡ROE，不是某一兩年過高或者過低的ROE，公司的長期ROE水平顯著影著響市淨率的高低。
長
期高且穩定的ROE則表明公司可能存在著某些競爭優勢來獲取超額利潤，大多數價值者都喜歡投資這類業績持續優異的公司。當然也有投資者喜歡投資ROE提升
的公司，這類公司ROE先前並不優異，但因為行業週期、管理提升、資產剝離、分拆等因素大幅提升，股價更是一鳴驚人，俗稱黑馬股投資。
公
司的長期ROE在我看來取決於兩大因素，其一公司所處行業的產業結構，波特五力模型對此做出了很好的闡述。進入壁壘、替代產品、供方議價實力、買方議價實
力、現有競爭對手等五種競爭作用力決定了行業的盈利能力。其二，公司擁有的資源與能力，包括研發能力、生產能力、銷售能力、財務能力等諸多能力決定了公司
的競爭優勢，公司擁有更高的經營效率就更可能擁有超額收益。
影響公司ROE的因素很多，但有2個比較容易觀察又重要的因素為我看中。一是
產品的差異化，二是市場份額或集中度。產品的差異化程度決定公司對消費者的議價能力，也使潛在競爭對手不易進入，更避免了同現有競爭對手打價格戰。而維持
甚至不斷上升的市場份額則證明了公司的持續競爭力。行業的市場份額如果被少數幾個公司佔據，集中度很高，則證明了行業內競爭相對不激烈，對於客戶和供應商
的議價能力更強，更能充分享受整個產業鏈的繁榮。例如看好眾多的鋼鐵企業，不如看好三大鐵礦石廠家。看好分散的房地產行業，不如看好更為集中的工程機械。
雖然高ROE有跡可循，但我承認判斷ROE的變動趨勢是非常困難的事情，消費者偏好的改變、新技術的產生、更強的競爭對手、投資失誤等諸多因素都會讓原本
的高ROE跌落，使得投資者遭受重大損失。持有持續高ROE的股票是投資者夢寐以求的事情！
風險
風險非常容易被投資人忽視，在貼現模型中的表現形式就是貼現率了。即使公司的收益情況不錯，但承擔了過高的風險，估值也會降下來。一般而言，貼現率取8%~10%，這是由美國長期股票收益率統計而來。
我
認為存在三種風險，分別是財務風險、經營風險及市場風險。財務風險，即由財務槓桿所帶來的風險，並非所有負債都是風險，顧客的預收款及拖欠供應商的應付賬
款自然多多益善，但有息負債就越少越好了，因為還不起顧客和供應商還可以動用借款資源，但有息借款還不起，所有人都會上門逼債，企業就面臨現金流斷裂和破
產風險。我用有息負債率（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+長期債券）/所有者權益衡量財務風險，當公司該指標大於1時，風險偏大。
經營風險則是由經營槓桿所帶來的風險，經營槓桿越高，說明成本剛性較大，抵禦經濟波動的能力較小，收入的小幅減少就能帶來經營利潤的大幅下滑。要瞭解經營槓桿需深入瞭解公司的成本結構，固定資產比例指標（固定資產+在建工程）/總資產也可從一個側面來衡量。
市
場風險是企業收入對經濟週期的敏感程度，與行業特性相關，對企業所在行業劃分為週期和非週期行業是十分必要的。週期行業公司在經濟低迷時收入下降更多，利
潤下降更厲害，因而在熊市中下跌最為慘烈。我認為衡量週期性的一個辦法是看其產品供給時間以及產品的使用壽命。供給時間與使用時間較長的例子是造船
業，07年航運火熱，某船廠時間表居然排到了2011年，而造出的船舶可用一二十年，該公司股票至今一蹶不振。
自然，估值中的貼現率可由上述三種風險而定。
簡化模型
根
據上述五要素，我發明了一個簡化的估值模型，公司的合理市淨率=（1+淨利潤增幅）^3×（ROE/貼現率）。該模型事實上是粗略計算的一個兩階段貼現模
型，貼現模型中的第一階段是保持了3年期的增長，第二階段利潤永續不變。經過我的演算，簡化模型的計算值略微小於該貼現模型的計算值，兩者差異不大。簡化
模型包括兩部分，短期（未來三年）淨利潤的增長部分和由短期增長所帶來的長期淨利潤水平保持不變部分。之所以用（1+淨利潤增幅）的三次方是因為我認為太
長期盈利預測並不現實，市場上的分析師最常見的也只是預測了三年的利潤，而且事實證明誤差已經非常大。ROE為投資人認為公司未來可能長期保持的ROE，
值得注意的是我國公司財務計算的是期末ROE，這裡需要轉換為期初ROE，轉換公式為期末ROE/（1－期末ROE）。至於貼現率我取9%~11%，風險
大的，取大值。至此簡化模型已經量化了五要素中的三要素，而增長空間則需靠人為主觀判斷，如果認為存在顯著的增長空間，可把估值結果上調10%~20%。
增長效率則需考察現金流表情況，如果經營性現金流優異，投資性現金流又相對較低，也可把上調估值10%~20%。
例子
貴
州茅台一直保持驚人的ROE，從2006年至2010年保持了平均30%的期末ROE，37%的年平均淨利潤增長以及25%年平均收入增長,考慮07年淨
利潤增幅高達88%拉高了平均數，基數變大等因素，預測未來三年保持25%的淨利潤增幅。以茅台的競爭地位，相信未來仍能保持30%的高ROE水準，換算
成期初ROE就為43%。茅台無有息負債，行業屬性好，取9%的貼現率，再加上優異的現金流情況估值上調20%。至於增長空間，考慮茅台價格過去10漲幅
驚人，已非常之高，我國白酒消費量也不低，難以判斷仍存在巨大增長空間，因此不予溢價。由此（1+25%）3×（43%/9%)×1.2=11倍市淨率，
目前茅台以8.7倍市淨率交易，較模型價折讓20%，應該屬於略微低估。
寶鋼股份，2006年至2010年期末淨資產收益率波動巨大，行
業景氣時達到15%，低谷時只有6%，平均11%，轉換為期初ROE為12%。目前3季度ROE不到6%，即使鋼鐵行業復甦，淨利潤增長，也只算是恢復性
增長，已經按恢復至平均ROE值12%估值。如果在前些年還屬於增長週期股，還能給予增長溢價，但目前中國鋼產量已十分巨大，佔世界總產量也超過一半，基
本看不到增長空間。有息負債比例相比行業並不算高，但屬於週期行業，貼現率取10.5%。現金流情況也不算好，資本支出巨大，不予溢價。由此
（1+0%）3×（12%/10.5%)=1.14倍市淨率，目前寶鋼以0.85倍市淨率交易，較模型價折讓25%。事實上，寶鋼沒有成長價值，也沒顯示
出超額收益，因此寶鋼的盈利價值基本等同於資產的重置價值。
布魯斯·格林威爾的《價值投資》指出了價值的三種源泉，即資產的價值、盈利價值與成長價值。我的簡化模型更適用於計算持續績優公司盈利與增長的價值。
寶鋼與茅台三季報顯示兩者淨利潤均為60多億，但前者市淨率不到1倍，市值不到900億，而後者市淨率8倍多，市值已快2000億，通過上述的簡單計算，我們應該可以明白兩者價值差異的來源。
我的簡化估值模型或許並不準確，但上述五要素也是分析公司基本面的一個視角，通過五要素對公司進行結構分析，進而再深入，由此對公司股票的估值應該不至於差得太多。