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1961年巴菲特致股東的信：我們取得了45.9%的年收益 投資博客精選：

http://xueqiu.com/3191943504/21685056

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1961

我們在 1961 年的表現

我 不斷地告知各位合夥人,我們的預期,或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲 的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然 1961 年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相 對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。

1961 年，包括分紅，道瓊斯指數上升了 22.2%，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收益情況如下：

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對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。

問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。

我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為 3 年是最最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。

Wiesenberger 收 集了 70 只共同基金自 1946 年以來的表現。其中有 32 只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平 均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的 38 只基金中，只有 6 只長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超 過道瓊斯指數幾個百分點。

下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較：

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Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果（如果不是更壞的話）。我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。

我們的投資運作方法

我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。

第 一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通 常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入佔我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入佔我們總資產更小的比例的 資金。

有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何 某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值 並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對 於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠 大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。

我 們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有 我們可以預期的時間表（當然也可能會有意外出現）。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成 WORK OUT。

最 近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是 WORK OUT 的一項重要來源。這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道 瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會 有 10 到 15 項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用 借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率（不包括因借貸而產生的槓桿作用）一般在 10%到 20%之間。我個人設定的借款上限是不 可以超過我們淨資產的 25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為 WORK OUT 投資的一種補充資金來使用。

第 三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年 中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長 期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進行對於 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之後我在 4 年前得以成為該公司的董事。

在 1961 年八月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是「一夜情」式的投資。

目前我們擁有其 70%的股份。其 10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約 150 人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。

因 此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不 應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力 達成的正是去儘量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。

Dempster 是一 個農業器具和灌溉系統的生產商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤（跟其每年的新增資本投入相比）。這反 映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為 4.5 百萬美元，約 75 美元一股。

全 部的流動資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價格評估為 35 美元一股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利 潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在 28 美元左右，如果按照 35 元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們淨資產的 的 21%左右。

當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為 General Motors 或者 是 U.S.Steel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢 來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。

關於保守的問題

從 上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買 力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危 險。

僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。

如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。

因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合並不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。

關於規模的問題

除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。

對於一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般性的投資。

然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。

那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢？這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等於 1957 年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。

一個預測

一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。

我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升 20%或者 25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在 5%到 7%的年複合增長率（包括上市公司的分紅）。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。（美國 70 年的股票長期平均收益率有西格爾統計為 6.7%）

我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。

如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。

如 果未來市場在一年中下跌 35%或者 40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資 只下跌 15%或者 20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場上升 20%以上,我們將掙紮著達到市場的平均水平.在預期 道瓊斯的長期年均複合增長率在 5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在 15%-17%之間。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961 年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜！

1961年5月: 九龍巴士(0062，現載通控股)上市

今日無時間，寫住九巴上市先。

九巴前身是九龍汽車有限公司，在1921年成立，其後香港政府眼見香港巴士公司過多，管理困難，欲作規管，故決定重整巴士業務，批出兩個於港島及新界的專營權，結果鄧肇堅、雷瑞德、雷亮、譚煥堂和林明勳等人為九巴建立公司架構，同時把南興巴士公司、泉興巴士公司和長美巴士公司合併，成立九龍汽車（一九三三）有限公司以競投專營權，結果取得九龍及新界的專營權，並收購沒有專營權的啟德巴士作營運。二次大戰後，專營權仍繼續，但譚煥堂和林明勳因看不清前景退股，由雷氏家族安排同鄉伍時暢和余道生入股。其後，因政治局勢不穩，由內地移居香港的人民大增，香港人口快速增加，對公共交通的需求與日俱增，九龍巴士乃快速發展。

1960年，政府再續兩大巴士公司的專營權的時候，可能認為自己缺乏資金支持其快速增長，也怕專營權持有人把持上市公司，作出對社會不利的決定，故要求兩大巴士公司上市。故九龍巴士在1961年4月22日招股，以每股58元發行783,790股，集資45,459,820元。結果獲得市場熱烈反應，獲得4,052,750股的認購，認購金額達2.35億元，超額4.17倍，最終分配額約15%至20%。但因為凍結了不少市場資金，導致股票及地產市場價格疲弱，成為1965年股災及銀行危機的導火線。

5月7日，九巴開始寄送股票，10日，九巴正式上市，上市開盤已報82元，上升24元或41.3%，最高報88元，升30元或51.7%，收市報86.5元，升28.5元或49.13%，可見市場對該股的熱愛。

九巴在1980年陷入收購戰，最終新鴻基地產(16)取得約30%股權止步。百利保(617)在次年也稱其持有約10%股權，但因為陷於財困，大部分估計也拋售。故新鴻基地產取得其主導權並把旗下車廠地皮陸續發展成地產項目，如荔枝角總廠發展為曼哈頓山、觀塘車廠也被新鴻基購入一半股權，發展商用項目。

1995年，創辦四大家族把持有九巴股權的九龍建業(34)上市，又兩年年九巴遷冊至百慕大，並把業務分散其他地區。

最終九龍建業在2001年把九龍巴士股權分派予股東，並出售予柯維湘，其後柯維湘把手上地產項目及保利達資產(208，前金盾控股)注入，成為系內控股公司。同年，九巴也分拆廣告業務成為路訊通上市。路訊通當年也曾經一度進入新創建(659)及周大福集團持有的新巴的電視服務及發展中國業務，但前者去年屆滿已沒續期，後者則持續失利，並錄得大額虧損，但是本業利潤尚算不錯。但雷氏家族的雷永晃今年把上海的業務售予智城控股(8130，前銀河影像、采藝多媒體、杏林醫療訊息)，並藉此上市公司開拓戶外媒體業務。

至於九巴業務因業務變得多元化，在2005年更名為載通控股。但近年則受到油價及港鐵線路擴張，業務受到重大打擊，近年已開始錄得虧損，未來它的發展會否變成如中巴(26)一樣的沉寂? 可以繼續留意。

讀書筆記 巴菲特的信1961 by Jamie 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101mlyh.html

背景：

美國S&P指數1961年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為20至21倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為18倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4%左右。通貨膨脹約為1.0%，名義經濟增速為3.5%。道瓊斯指數上22.2%，巴菲特合夥基金上漲45.9%。

 

1961年的信較長，巴菲特詳細回答了投資人關心的幾個問題，並大致介紹了自己的投資策略。
 
信得內容：

 

第一部分仍舊是業績討論，巴菲特合夥基金成立滿5年，業績相當好，沒有一年虧損（道指有兩年是下跌的），年均超額收益率為17%，以下是詳細的業績表現：

 

年份   合夥企業數量        合夥企業收益        道瓊斯工業指數收益

 

1957        3                 10.4%                -8.4%

 

1958        5                 40.9                  38.5

 

1959        6                 25.9                  19.9

 

1960        7                22.8                 -6.3

 

1961        7                45.9                 22.2

巴菲特還例舉數據解釋了為什麼選用道指作為業績基準是合理的，主要摘錄了一本書（Wiesenberger)的數據，以美國主要投資機構15年的業績表現證明長期戰勝指數是較為困難的，看來基金行業在早期就很難戰勝指數。（當然中國的問題可能比較複雜，中國的基金早期可以獲得新股配售的機會，同時中國市場的指數特別是上證綜指問題也比較大，預期以後戰勝市場指數可能會變得困難。）

 

第二部分巴菲特詳細介紹了自己的策略，也部分解釋了自己業績特徵的原因：

投資策略大概是三類：

一是「低估證券」，及價格低於內涵價值的，擁有安全邊際的股票。巴菲特介紹的這類證券投資的方式主要是：1，安全邊際，及價格大幅低於價值。2，組合投資，及分散化投資。3，賣出的價格介於安全邊際價格與產業資本的評估價格之間。巴菲特同時強調，這類證券價格恢復到合理價格的時間是有很大的不確定性。其次，這類證券的走勢比較跟隨大盤，即在熊市中不能因為是低估證券就預期其不會下跌。

 

二是「套利類」證券，這種機會是由於公司併購、重組、清算、剝離等導致的很大概率「時間確定，價格確定」的投資機會，巴菲特認為這類機會風險較小，收益穩定，所以可以少量（低於總資本的25%）借債進行投資。這類標的的收益與大盤走勢的關係不大。

 

三是「控股權」類型。及通過掌握公司控股權，進入董事會，影響公司戰略決策進行價值實現（這點就類似PE基金了）。可以回想1960年的那個地圖公司，應該就是典型案例。巴菲特同時強調這種公司的投資應該以整個運作期間為評估期，回報與二級市場的價格走勢關係不大。

 

通過前面幾年的年報內容，感覺巴菲特對這三類的風險收益評估時不同的，要求的安全邊際也是不同的，第一類「低估證券」的典型案例出現在1958年的那家小銀行投資，要求的安全邊際價格為50%，40%左右巴菲特就不買了。第二類巴菲特在本年年報中預期的收益率為10%到20%之間，並預期這種標的安全性較好，可以借債投資。第三類「控股權」類型則是1960年那個地圖公司，當時的安全邊際價格大約是70%，這種投資的關鍵應該是價值實現的難易程度。

巴菲特在這裡還舉了一個例子說明這種控股權類型的證券，並說明如何在投資期進行估值，以平衡新舊投資人的利益。公司是一家經營農用、抽水工具的小公司，由於公司管理層的不作為和較差的經營環境，公司基本不能產生自由現金流，但公司的清算價格遠遠大於市值（「煙蒂」投資），淨資產是75每股，淨運營資本是50每股，巴菲特在28每股買進，在年末巴菲特業績評估的價值是35每股，巴菲特認為這是保守的評估價格，但同時又可以適當平衡新舊投資人的利益。關於這種控股收購期間的價格評估，更廣義的說，對於PE基金投資組合在投資期間每年進行價值評估到今天都沒有很好的方法，完全取決於合約安排和管理人的誠信、正直程度。

巴菲特還在信中回答了三個投資者關心的問題：

一是關於「保守」的問題，我覺得這個問題的背景可能是我在前面筆記中提到的巴菲特不投資受歡迎的藍籌股，重倉沒有流動性的小盤股，所以投資人可能有詢問。巴菲特的回答是比較經典的，可以說有理有據：

理：
You will be right, over the course of many transcations, if yourhypotheses are correct,you facts are correct, and your reasoning iscorrect.True conservatism is only possible through knowledge andreason.

光有理論說教還是不夠的，下面是據：

We have never suffered a realize loss of more than 1/2 or 1% oftotal net asset,and our ratio of total dollars of realized gains tototal realized losses is something like 100 to 1.

這點可能只有巴菲特能做到吧。。。汗。。。

 

二是關於「規模」的問題，巴菲特通過對前面三類策略的分析說明，雖然規模擴大對於低估證券類可能是不利的，但是對於控股權投資是有利的。這就是投資策略的資金承接問題，我覺得這也是中國很多私募的問題，在沒有成立信託之前都是多少倍的回報，但後來就完全不行了，我不懷疑那些管理人當年取得過很好的投資收益，但是策略和心理能否適應管理大資金是很成問題的。

最後巴菲特談了一下「預測」的問題，及短期經濟和市場走勢是很難預測的，但長期來看巴菲特認為股市的回報應該在5%到7%之間，而巴菲特認為自己的方法通過熊市抗跌，牛市跟隨大概可以實現15%到17%之間，可以看出當時巴菲特還是很有自信的，預期自己的長期超額收益率是10%（前面的數據已經表明15年期間，眾多頂尖的美國投資機構都是沒有實現這一目標的）。

 

漂亮的句子：

1.You will be right, over the course of many transcations, ifyour hypotheses are correct,you facts are correct, and yourreasoning is correct.True conservatism is only possible throughknowledge and reason.

 

2.I am certainly not going to predict what general business orthe stock market are going to do in the next year or two since I donot have the faintest idea.

 

3.Control situations, along with work-outs, provide a means ofinsulating a portion of our portfolio from these dangers.

 

4.We...are usually quite content selling out at someintermediate level between our purchase price and what we regard asfair value to a private owner.

思考的問題：

從信中來看，巴菲特和中國現在的私募管理人在一個方面是有很大差別的，巴菲特會談到很多關於資產管理機構如何運作的問題，然後給出自己的答案（從他的答案看是比較正直、誠實的，而且回頭看他50年前的答案我也不能給出更好的回答方式），我自己的思考巴菲特是不是不僅僅在投資能力上高於普通人，對資金委託管理的各方面的思考（業績評價，客戶關係，規模問題，非流動性標的估值等）是否也超過一般人的水準很多?

2013.12.27讀書筆記 《股市真規則》五 巴菲特的信1961 by Jane 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pcs7.html

着完StanSmith又着Ports1961碧咸嫂潮撐白

1 : GS(14)@2016-03-13 02:40:28

碧咸嫂Victoria早前在自家品牌的時裝騷謝幕時，鮮有穿上輕便打扮。向來愛穿高踭鞋的她，換上了adidas Stan Smith白波鞋，示範女強人的casual chic style。而日前她在ig po相時，亦穿上了白色sneakers，看來白色sneakers已經成為碧咸嫂近期的最愛。她穿上這對Ports1961蝴蝶結皮革Bee sneakers，配以一身all black造型，簡潔時尚。其實這對sneakers深得不少明星喜愛，美國天后Rihanna、陳慧琳、梁詠琪、蔡卓妍等都先後穿過。更多時尚新聞，即上：http://add.appledaily.com





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20160312/19526333

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開騷在即！梁詠琪着Ports 1961晚裝晒弗爆身形

1 : GS(14)@2016-09-14 05:52:24

身兼人妻和人母的梁詠琪，入行20年周年演唱會將今個月尾正式揭幕，除了練歌排舞外，GiGi早前因為餵人奶而要暫停收身，早排已見營養師實行減肥大計。日前她出席大台舉行的選美活動做評判，GiGi就身穿Ports1961黑色晚裝背心長裙上陣，裙身胸前有立體釘珠設計，裙擺兩側有半透視panel，裙子令GiGi看上去更修長，而GiGi的手臂亦明顯比以前更纖瘦，身型弗爆，相信是她努力收身的成果。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/entertainment/art/20160914/19770042

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