如何預測公司是否會違約

一家公司的流動資金、收益率和商業波動率是在短期與長期內都能夠影響其違約概率的重要特徵。

在公司違約之前，瞭解導致這一情況的原因並對這種概率做出評估，對於信用風險管理、宏觀政策的制定和金融監管而言是至關重要的。

然而，在眾多因素影響下，要做到這點可能很有挑戰性。由於存在不同債務結構、波動率和流動資金情況，公司擁有不同的長短期信用風險組合，這些因素反過來可能影響公司違約的概率。此外，宏觀經濟環境在其中也起到關鍵作用。

為了進一步瞭解公司違約的可能性，我們對遠期違約強度這一關鍵衡量指標進行了研究。遠期違約強度指的是基於公司目前的風險概況來預測公司遠期違約的可能性，這一方法與使用即期違約強度的常規做法截然不同。

遠期違約強度的一個關鍵決定因素其實是公司的違約距離（DTD）。違約距離這一衡量指標源自現代期權定價理論，違約距離的遠近取決於公司的資產價 值、資產回報波動率和財務槓桿。然而，僅有違約距離這一重要因素仍不足夠。我們的研究顯示，在諸多因素中，公司的收益率、流動資金和規模也逐步對遠期違約 強度產生影響。

為理解影響公司違約概率的因素，我們對在美國的金融與非金融上市公司進行了研究，研究範圍不僅包括資產價值、規模和流動資產等公司特徵，還包括股指收益率與國債利率這兩個常見的風險因素。

我們發現，從短期和長期來看，遠期違約強度與公司的違約距離均成反比。這意味著當一家公司的違約距離增加，其遠期違約強度將降低，這使得違約距離成為區別公司信用風險非常有效的考量因素。

除此之外，我們還發現，公司違約距離的趨勢也扮演著一個重要角色，反映了違約強度的勢頭。在其他條件相同的情況下，在同一時間點擁有相同違約距離的兩家公司，若其中一家的違約距離在過去幾個月裡縮短而另一家增加，兩者則將可能存在不同的違約可能性。

我們的分析還顯示，當股市表現良好時公司更可能違約，這個結論似乎有悖常理。這可能是由於股票指數與公司特有的屬性之間的關聯所造成的。例如，一家 公司的違約距離可能將股市景氣年間被誇大的公司財政狀況考慮在內。當然，另一個合理的解釋是，這個結果反映了信用市場對股市在早前的過度估價所做出的後續 反應。

在其他的研究結果中，我們觀察到，當3個月的國債利率上升時，違約概率會在短期內降低，而在長期內增加。短期利率通常在經濟衰退期時降低以刺激經濟增長，而在經濟增長期則被提高以對抗通貨膨脹，短期結果與這一事實相符，而長期結果反映的可能是經濟週期效應。

另一個可能影響違約概率的公司特徵是流動資金情況——現金/總資產的變量，即現金總量和短期投資與公司總資產之比。我們觀察到，當現金/總資產的趨 勢與程度增加，遠期違約強度會減低。這意味著，在同等條件下，一家擁有更多可用流動資金的公司理應能夠支付利息和本金，也就更有可能避免違約。然而，這個 衡量指標對短期違約概率有較高的指示作用，對長期違約概率則不然。

公司的收益率，即淨收入與總資產之比，也是一個考量因素。儘管這一指標對短期違約概率更具指示作用，但一家公司收益率越高就越有可能降低遠期違約強度。

公司的規模長久以來一直被視為違約或破產的一個重要指標。人們往往認為大公司比小公司擁有更多樣化的經營範圍和財務彈性，能幫助它們更好地抵禦財務困境；大公司也更有可能獲得政府的救助，因為它們被視為「大而不能倒」。

我們的研究發現，遠期違約強度在短期內的確會因公司的規模而減低，但在長期內則會增加。這意味著，在其他條件相同的情況下，大公司能夠推延而不是完全避免違約。規模這一衡量特徵也可被視為一種公司增長模式的指標。一家公司若成長迅速，可以在短期內減低其違約風險。

另一個在評估違約可能性時需要考慮的特徵是市價與賬面值比率，它是衡量市場估值或錯誤估值以及未來成長機會的指標。當市場對一家公司作了高估，公司 的遠期違約強度會在兩年期內提高。我們還觀察到，如果一家公司的現金流波動很大，那麼它面臨破產的概率會上升。（bschool.nus.edu)

作者簡介：段錦泉（左圖）與王濤來自新加坡國立大學管理學院金融系。孫潔任職於華僑銀行。段錦泉還任職於新加坡國立大學風險管理研究所 這篇研究文章榮獲2010年國立台灣大學財務金融國際研討會最佳論文獎。

初創公司的現金流預測與儲備

建行2011年報解讀及預測誤差分析 基本面通訊社

年報解讀

昨晚建設銀行（601939）發佈了2011年度報告，從業績上來看集團實現收入3970億元，同比增長22.8%，母公司所有者淨利潤1693億元，同比增長25.5%。其中利息淨收入達到3046億元，佔到總收入的76.7%。中間業務收入佔比較去年也略有上升，達到21.9%。

從各項財務指標來看，由於本年度央行多次上調基準利率，建設銀行的平均貸款收益率和平均存款成本率分別由去年的5.09%和1.27%上升到目前的5.71%和1.59%。淨息差(NIM)也由去年的2.49%上升至2.70%。建行存款結構中活期存款佔比略有下降，從去年的57%下降至2011年的54%。這也部分推動了存款成本率的上升。

在目前監管層對存貸比要求日趨嚴格的情況下，建行的存貸比依然維持在65%的低水平(監管指標為75%)。這為建行今後業績的發展提供了充足的空間。建設銀行管理和成本控制仍維持在一個較高的水平。在收入增長22.8%的情況下，管理費用僅增長16.2%。對應的公司成本收入比降至29.79%，比上年下降1.68%。

從資本充足情況來看，建行資本充足率為13.68%，核心資本充足率為10.97%。過去幾年，公司的資本充足率保持穩步上升。2011年底資本充足率比2年前提升約2%。其主要原因在於利潤的高速增長支持了核心資本的提高，2011年11月完成的400億次級債也有效補充了附屬資本。

從資產質量來看，建行2011年未實現不良的雙降，不良貸款的總規模較去年增長了62億元，但不良率由1.14%降低至1.09%。公司撥備也較為充足，撥備覆蓋率達到241.44%。公司撥貸比達2.64%，興業銀行(601166)這一指標為1.46%。指出一下，如果銀監會加強對該指標2.5%的監管要求，建行不需要計提更多的撥備，興業則必須更多計提從而影響短期業績。

表1：2008-2011年建行主要數據    單位：億元

建行2011年EPS的0.677元/股，每股分紅0.2365，分紅比例34.78%，分紅比例低於預期。俺的預期是維持2010年40%的比例不變。過去4年，建行的分紅比例以每年5%的絕對比例逐年下降。最新年度的分紅收益率5.03%。

圖1：建行歷年分紅比例

預測誤差分析

我之前對建行全年業績進行過預測，公佈的業績低於預測。預測全年淨利潤1727億元，實際淨利潤1694億元，預測高於實際值1.95%。絕對值相差33億元。差異主要來自兩項：中間業務淨收入和貸款減值損失。2011年第2季度公司中間業務淨收入245億元，3季度中間業務211億元，環比下降13.9%。由於不太瞭解下降的原因，我對4季度作了增長率為零的預測。實際數據顯示建行4季度手續費及佣金淨收入環比繼續下降13.8%。這一點也反映在中間業務收入增長率上，2010年增長率為37.6%，11年增長率降低到31.5%，下降了6個百分點。該誤差影響利潤21億元。

從歷年數據的規律看，建行一般會在4季度多提撥備。2010年各季度的信貸成本(貸款減值損失/貸款原值)分別為0.10%、0.09%、0.05%和0.30%，2011年前3季度這一指標分別為0.08%、0.15%和0.11%。我之前預測的2011Q4信貸成本為0.20%，實際披露的信貸成本為0.23%。這一誤差影響淨利潤14億元。

規律與市場預測 二元思考

    這 使我想到了科幻小說《三體》中一段精彩的火雞科學家的故事：農場裡有一群火雞，農場主每天中午十一點來給它們喂食。火雞中的一名科學家觀察這個現象，近一 年都沒有例外，於是它聲稱發現了宇宙中偉大的定律：「每天上午十一點，就有食物降臨。」它在感恩節早晨向火雞們公佈了這個定律，但這天上午十一點食物沒有 降臨，農場主進來把它們都捉去殺了。

         
    愛爾蘭哲學家大衛.休姆認為人擁有兩種知覺，一種是印象，一種是觀念。印象指的是對於外界實在的直接感受，觀念指的是對印象的回憶。人類認識世界，如果依靠經驗形成的規律，就會成為了「習慣性期待」的奴隸。例如丟出去的石頭總會掉到地上，經驗帶來的規律就是石頭一定會落地。但這並不是事物的本質，本質是地球引力，沒有地球引力的地域，這個規律無效。

    當9次在規律上投資成功時，第10次，也許就像那隻火雞科學家預測了下次一定如此的時侯，豈不知屠刀已經架在了脖子上。《三體》是一本很有趣的書，它提到的某些超級文明利用地球人類認知的規律來誘導毀滅人類，這是不是同股票操縱者畫圖的思路很相似？

    當股價下跌到一定程度，投資者買入的行為看似一樣，但判斷的依據卻分為兩類，一類是依據企業內在價值，認定當下的股價產生了安全邊際而買入；另一類是根據股價運行的規律預測到這是底部而買入。前者是價格，後者是時機，這就是價值投資和趨勢投資最大的不同。「所謂時機，就是要致力於預測股票市場的行動－－當認為將來市場進程是上升時，買入並持有，而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應致力於當報價低於合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。」

    格雷厄姆進一步指出：「如果投資者認為他能通過預測和時機賺錢，他就要每天作大量的預測，而他認為經紀人或諮詢人員的預測比他更可靠，他就會經常去諮詢， 而很少自己去思考。他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣，越來越投入到與市 場作對這一誘人的遊戲中。但實際上「與市場作對」等於與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。」這可能就是趨勢投資者最終失敗的根源，「你自己在否定自己的行為！」

股票雷達：情緒化地預測股票

　　創始人，2003年大學畢業，先後在雅虎、360圈工作，2010年7月開始做外匯分析網站。

　　創業項目是一個通過語義數據分析模型，收集股市資訊，提供股市交易建議的手機應用。

Show

　　Project
　　項目描述

　　股票雷達通過掃瞄機構報告、財經資訊網站、論壇、博客、微博上面的相關資訊，通過語義分析建立模型，預測股市漲跌。

　　打開股票雷達，選擇一支股票，可以看到過去一小時、一天內，互聯網上與這條股票相關的言論，其中看漲和看跌的百分比是多少。

　　用戶可以用股票雷達訂製關注某支股票；也可以參考股票達人每日推薦股票；股票雷達還從網絡上收集分享過買股交易的用戶，用月收益率和預測準確率排名，列出表單共其他用戶參考。

　　Innovation
　　創新之處

　　通過數據模型收集和分析網絡上看漲看跌的信息，用來分析股市漲跌是股票雷達的創新之處。

　　股票雷達的分析基於一個語義分析模型，簡單說，比如機器先抓到一句話：「某支股票一定會漲，這話鬼才信，誰買誰傻瓜。」通過語義判斷這句話的觀點和情緒強烈程度，給它賦值，再把網絡上儘可能多的觀點收集起來，做出一個情緒曲線，再計算出一個漲跌預測。

　　User
　　用戶

　　2011年10月正式推出產品，目前下載量超過200萬。

　　Team
　　團隊

　　目前團隊有10個人左右，主要是馮月在360圈和雅虎的同?事。

　　Business Model
　　商業模式

　　通過付費增值服務獲得收入。除了目前基本的功能外，還可以推出高級分析工具，比如給出每支股票最佳買入點、賣出點分析；或者推出中長線股票的投資建議。

　　Idea from
　　這個主意來自

　　從360圈社區離開後，馮月考慮了很多行業，覺得數字醫療和金融還有藍海，最後選定了金融行業。因為畢業後第一份工作跟搜索和大數據分析相關，當時社 會化媒體也比較流行，有國外的學術機構發佈過一些Twitter信息：可以準確預測股市走勢的報告。也有些公司開始利用社交信息做投資，馮月就萌生了做一 款量化股票分析軟件的想法。2010年7月，他先做了一個叫天天漲的外匯資訊分析網站，2011年10月推出股票雷達。

　　Market Potention
　　市場機會

　　互聯網和社交媒體的發達讓用戶越來越習慣在網絡上發表自己的觀點，一些學術機構也越來越認同社會言論對股市的影響力，目前為止，股票雷達還是國內唯一將情緒量化來分析股市漲跌的工具。

Question

　　Q1：你就覺得情緒量化分析工具這個行業的市場規模有多大？

　　傳統常見的股票分析方法是基本面分析和技術分析兩種，情緒量化分析是比較新的行業。中國現在有1億個股票賬戶，這些都是股票雷達的目標用戶，而金融類用戶每個用戶購買金融增值服務的平均花費也在逐步增加，所以我對這個市場還比較樂?觀。

　　Q2：你覺得哪些公司會是你的競爭對手？

　　目前為止，國內做情緒量化分析的還只有我們一家，但我知道一些模仿的創業公司已經在做了，國內的風氣就是這樣，「微創新」流行，競爭對手可能來自新創業公司，也可能是現在金融市場裡的參與者，或者是對這個市場有興趣的互聯網大公司。

　　Q3：你打算如何應對可能面對的競爭？

　　盡快做大。也在進行下一輪融資，希望更快地獲得更多用戶。跟傳統的金融人相比，我們是一個年輕有互聯網背景的團隊，傳統的金融人用慣了基本面和技術面 分析，可能不太能接受我們這個方法論。對那些新公司來講，我們在搜索數據和模型分析方面都有優勢，每天都會在完善，精準度和用戶體驗方面都會有自己的心 得，這是我們的優勢。

Last Shot

　　Big Trouble
　　麻煩問題

　　如何證明一項創新技術的實用價值。對於傳統的金融行業參與者，比如那些入市時間很久，這麼多年所學的不是基本面就是技術面分析，這些人就比較難接受情 緒量化分析的方法論。所以我們先從移動客戶端產品入手，因為我覺得這些人會比較容易接受新事物、對社會化媒體時代，言論對生活的影響也比較能認?同。

　　Ask Mentor
　　最後一問

　　希望向營銷推廣方面的牛人請教一下，像股票雷達這樣，對一個行業來說是新方法論的產品，怎麼給自己定義更容易被人理解，怎麼去向老股民推廣。

CBN Note

　　CBN質疑

　　雖然社會化媒體中用戶表達出的情緒會影響到股市走向的觀點越來越多，比如國際學術網站arXiv.org刊登過一篇研究報告，稱Twitter中人們 情緒穩定的水平能夠提前2天到6天預測道瓊斯工業平均指數走向，並且準確度達到87.6%，但新的方法論依然要經過時間的檢驗。另外情緒量化分析模型中參 數的任何微小不同，都會導致結果不同，所以股票雷達想要在市場上站住腳，除了要證明這種方法論有效之外，還需要證明自己的模型是最好用?的。

英80後創業分析Twitter「輿情」 預測金融市場走勢

一位英國的「80後」創業者與一位大學教授聯手，通過對推特(Twitter)上每天超過3億條推文進行抽樣，對網民的情緒評分並做成金融模型，以預測證券市場趨勢。

儘管兩個合作者後來分道揚鑣，儘管這種預測被一些市場人士批評為「不太靠譜」，但這個年輕人依然在堅持夢想。

股市大盤漲跌真的可以預測?英國倫敦有家名為「德溫特資本市場」(Derwent Capital Market，簡稱DCM)的公司宣稱掌握了預測金融市場走勢的本領，並聲稱預測成功率達到87.6%。

他們的做法是，利用計算機程序，對全球最大的微博客推特(Twitter)上的推文進行抽樣，抓取例如「我感覺」、「我認為」、「……讓我覺得」等表達投資者和公眾情緒的語句進行分析、歸納，然後作出推斷。

「人們貪婪與害怕的情緒影響著金融市場，所以實時、大範圍追蹤全球人們日常的情緒有很大的價值。」DCM公司的創始人兼CEO保羅·霍廷(Paul Hawtin)在接受南方週末記者採訪時稱。

霍廷出於生1982年，他於2008年創業，兩年後一次偶然機會使他開始鑽研並嘗試利用推特「情緒數據」作為自己的決策依據。一年後，因為籌資困 難，他不再進行對沖基金交易，而是決定轉型做一個網上交易平台，與投資者共享預測市場的技術。這一平台將於2012年6月底開放運行。

和教授合作，給情緒打分

2010年10月14日早上，霍廷跟往常一樣來到公司上班，打開電腦，瀏覽新聞。一篇題為《推特情緒預測股票市場》的文章吸引了他。

這一文章援引了美國印第安納大學研究數據和金融關係的教授約翰·博倫(Johan Bollen)主筆發表的一份研究報告。報告稱，推特情緒能夠平均提前3天預測道瓊斯指數的走向。

博倫教授使用現在兩款推特情緒追蹤工具，對2008年3月至12月間的近千萬條推文進行了研究。這兩款追蹤工具分別為OpinionFinder和 Google-Profile of Mood States。前者可以衡量積極與消極情緒，後者則可以衡量喜悅、悲慘、冷靜、緊張、確定和積極等情緒。

「我們並非只關注華爾街交易員、公司CEO等企業和金融界人士的情緒。」博倫教授在接受南方週末記者採訪時稱，「我們發現，無分地域、職業等因素，最大範圍地隨機抽取樣本獲得的預測結果是最精準的。公眾真的有很強大的智慧。」

博倫教授隨即對這些情緒打分，分數區間是1到100。1分最悲慘，意思是「絕對不要持有」，100分最積極，意思是「買入，別錯失機會了」。他將每 天量化好的情緒分值連成走勢圖，跟道瓊斯工業指數的走勢圖做對比。報告發現，如果將推特情緒走勢圖向後挪3天，兩條走勢線走勢相似，吻合度達87.6%。

頭腦精明的霍廷看完這份報告後興奮不已：為什麼不試著和博倫教授合作?

2010年聖誕節，霍廷和博倫教授各自跟家人在東加勒比海附近小島度假。他們第二天見面後發現想法相似，於是一拍即合，決定聯手。

「當時有很多投資者想跟我們合作，霍廷提供的資金最多。」博倫教授說。

霍廷此前曾籌集了2500萬英鎊(約2.5億元人民幣)。2011年2月，他抽出1000萬英鎊(約1億元人民幣)成立試運行賬戶，運用博倫教授的預測系統做對沖基金。之後幾個月的運行結果跟他們「年回報率在10%到15%」的預期相符。

不安分的「80後」

在英格蘭中部德比郡出生的霍廷，家境富裕，從小得到優質的教育。在12歲還在念中學的時候，他發明了「手搖發電電筒」，並因此獲得英國「少年發明家」和「少年工程師」的稱號。

2002年，還在英國謝菲爾德大學念材料科學與工程學的霍廷發現英國當地的護髮產品質量很好，便開始嘗試在學生團體裡試著銷售，沒想到非常暢銷，之 後他的生意越做越大，遂決定輟學從商。他在這一行當一共幹了三年，最終把公司賣了出去，帶著一筆錢來到倫敦，開始了金融投資生涯。

霍廷先是在從事國際資本市場在線投資的投行盛寶銀行(Saxo Bank)做交易員，並總結了一套稱為「國富指數100振盪投資戰略」的方法論，他對南方週末記者稱這一方法令他在2008年金融危機裡也收效頗豐。

2008年10月，霍廷和弟弟西蒙(Simon Hawtin)共同成立DCM公司，專門為擁有高資產淨值的客戶提供投資建議。這兩位「80後」共同管理著15個客戶，管理資產規模逾3000萬英鎊。霍廷說，客戶獲得的年回報率「由5%到25%不等」。

一直對算法和量化交易很感興趣的霍廷想轉做對沖基金生意，嘗試建立一套算法，將他多年的投資心得直接運用到投資中。

而就在這個時候，大洋彼岸印第安納大學博倫教授的研究報告讓霍廷發現了「新大陸」。

這個預測「靠譜」嗎?

簡單來說，霍廷和博倫教授做的事，是運用行為經濟學原理建立金融模型，通過對人們不同心理和情緒的分析，給投資決策以建議。

印第安納大學電腦系統每天收錄逾3.4億條推文，隨機抽取其中超過1萬的推文進行分析(起初只抓取英文推文，後來將中文、荷蘭語、葡萄牙語、西班牙語和日文都納入)，分析結果實時同步傳輸到博倫教授的辦公室裡。博倫教授通過處理後再發送給霍廷。

除了道瓊斯工業指數，系統還預測其他的金融市場和具體的股票。如果客戶關注某一種股票，系統突然對用戶發來警示，說他手持的股票情緒值從75分下降到40分，那麼該用戶可能就該考慮拋售股票了。

系統的分析結果反映的是全球普遍的情緒而不是某一個具體地域，所以霍廷主要選擇與全球市場聯繫緊密的多元的投資組合。

「我們也會虧損，」霍廷對南方週末記者說，「當突如其來的利空消息與我們的預測有出入或者相悖時，我們就會虧損。但整體而言模型讓我們盈利多於虧損。」

但也有人認為霍廷和博倫教授的做法「不太靠譜」。Titan Trading Analytics是美國一家金融軟件製造和服務商，其總裁約翰·庫特(John Coulter)認為，社交媒體上信息和情緒的聚合，對證券市場來說確實有一定影響，但這些媒介「還沒有足夠大的群聚效應去形成嚴謹的投資參照物。」

路透社全球商業經理裡奇·布朗(Rich Brown)則說：「如果每次系統提醒你說股價變動你都去買入賣出的話，高昂的交易費會讓你得不償失。」

分歧產生了

博倫教授的諮詢公司獨家擁有使用印第安納大學程序系統對推特情緒分析的權利，為了保證研究技術不外洩和維持研究獨立，諮詢公司跟DCM公司在2011年7月簽訂了協議，出售數據只讀權利。

也是在這個時候， DCM公司推出一隻「德溫特絕對回報基金」(Derwent Absolute Return Fund Ltd)

——光聽名字就「霸氣十足」。

基金運行後的第一個月，全球金融市場一片愁云，當月標普500指數下跌2.2%，美國對沖基金公司平均回報率在0.76%左右徘徊，然而「德溫特絕對回報基金公司」的回報率達到1.86%，遙遙領先。

但就在這個時候，博倫教授提出要終止和霍廷的合作協議。博倫教授對南方週末記者說：「慢慢地我發現我的諮詢公司和霍廷的基金公司有本質的不一樣。我們希望保持獨立的科學研究，他們只追求利潤率。」

霍廷在接受採訪時，則提及雖然彼時他鋒芒盡露，但由於金融市場風聲鶴唳，對接下來到哪裡籌集資金很是頭疼。他無奈對外宣佈停止對沖基金業務。

經過和投資者商量，霍廷決定轉型為投資者提供預測訊息，做他更為熟悉的網上投資平台。

為此霍廷重啟在和博倫教授合作前已經初步建立的投資算法模型，算法的基本思路也是透過測量社會情緒來預測金融市場。

基於目前在推特上關注DCM公司的粉絲量和訂閱其新聞的用戶量，估計將有3000到5000人屆時會通過此平台進行交易。客戶在平台上開設一個至少250美元的賬戶後，便可獲得公司的預測信息，之後公司從客戶每一次的交易中收取一定比例的佣金。

「佣金率還沒最終敲定，但可以確定不會很高。」霍廷於2012年6月中旬接受南方週末記者採訪時稱，客戶可以借此投資全世界接近千種投資產品。

未來不可預測

　　關於這本書的內容，可以參閱P128書摘欄目。

C=CBNweekly
M=Howard Marks

　　C:投資這個行為本身就是在預測未來，但你認為未來是不可預測的，這會怎麼影響你的投資？

　　M:我認為認識到自身的侷限性很重要，很多投資者覺得未來是完全可以預知的，像是一切都掌握在自己手中，這是很致命的錯誤。導致未來結果的因素非常複 雜，就像預測歐洲的未來，這對於任何一個人來說都是非常難的。假設現在有兩種投資策略，一種是在特定情況下會有很高的收益，一種是在絕大多數情況下會收益 一般。如果你認為未來不可預測，你會選擇第二種，如果你認為自己能預知未來，那你只需要考慮你認為會發生的情況就能獲得更高的收益，但我相信很多時候你的 預測是錯誤的。第一種投資者追求儘可能多賺錢，第二種是儘量避免失敗，這是兩種完全不同的思維。我曾打過一個比方，有年老的投資者，有膽大的投資者，但沒 有既老又大膽的投資者，因為行為大膽的一般無法持續太久。

　　C:你認為很多投資者都沒有正確意識到風險，為什麼會這樣呢？

　　M:每到年終的時候，媒體會報導那個收益最高的人，而不是那個風險控制最好的投資人的故事，因為結果顯而易見，而風險很難被看到、被評估。大多數投資 者並不知道自己的侷限性，也無法分析一個基金和另一個基金誰做得更好。1960年代花旗銀行奉行「漂亮50」，購買美國最好的50個公司的股票，結果5年 之內大部分投資者損失了90%。這說明投資一家好的公司是遠遠不夠的。也有人認為只要你喜歡一個產品就應該投資這個公司。但就像黑莓是我使用過的最好的手 機，RIM卻一直很難賺到錢，今年股票還跌了18%，這又說明了什麼？記住這兩個公式：好產品不等於好公司，好公司不等於好投資。如果你瞭解這兩個公式， 你就會明白投資是件多麼難的事情。有一次我和投資人查理·芒格（Charles Thomas Munger）說，投資並不簡單，認為簡單的人都是傻瓜。

　　C:一個成功的投資者應該具備哪些品質？這些品質是可以訓練的嗎？

　　M:因為最重要的是認識到自身的侷限性，所以第一，他要謙遜，才能意識到自己並不是這個世界的主人。第二，他應該是勤奮的，要想在一個充滿不確定的市 場上生存，必須要做充足的準備。第三，不能情緒化，人們會在順利時放鬆警惕，在危機時退縮。這都是錯的，但要抵禦這種力量需要絕對的理性。當然，投資者還 應該是高智商的，也就是與一種大多數人不同且更好的思維。雖然思維可以通過訓練不斷提高，但一個智商普通的人想要達到超越大多數人的思維不太可能。至於是 否可以讓自己變得謙遜、勤奮，也許人們以為可以做到，但事實上並不容易，更不用說克服自己的情緒了。所以我認為更合理的是找那些已經具備這些品質的人，然 後教他們技術的部分。要教會一個人分析負債表比起教會一個人抵禦人本性的情緒化因素要容易多了。

新天綠色(956)2012年中期盈利預測 stockbisque

由於新天綠色(00956)股價在六月中突然飆升，有內地投資者歲寒知松柏(http://blog.sina.com.cn/daniel7788) 聯絡了新天綠色的管理層，並將對話內容放上個人網頁。歲寒知松柏也推算新天綠色中期利潤約為2.9-3.1億元，同比減少10-15%，EPS0.11-0.12港元。

首先，贊一贊(a)新天綠色的管理層接受普通投資者查詢(筆者”煲東瓜”不成，不然也找他們聊聊)和(b)內地投資者發問的問題很好而且公開對話內容讓其它投資者瞭解公司最新情況。資訊流通是很重要的，希望新天綠色的管理層日後可加強定期資訊披露。

基於歲寒知松柏的網頁內容和新天綠色三月底的營運資料。筆者也作出中期盈利預測，預測結果如下。

預測是以模擬分析進行，有興趣的讀者可以睇一睇附件。

討論

雖然新天綠色風電控股裝機容量從去年的855兆瓦增至本年的1,201.3兆瓦，但由於風機折舊和利息支出顯著增加和今年風力減小導致平均發電量下降，風電盈利較去年同期倒退超過3成。

天然氣方面筆者預測今年上半年銷量較去年同期有約10%的增長。新天綠色預計今年內可新增7個城市管網，所以年底銷量將會再多一點。

整體而言，根據筆者的推測，由於現時風電業務比重增至近60%，天然氣業務增長不能完全抵消風電業務倒退，公司上半年整體盈利預測下降28.1%，預測每股盈利只有7.55 分人民幣，去年同期為10.50分。

今年風力減小影響整個中國風電行業，新天綠色當然不能獨善其身。筆者沒有深入調查，但相信新天綠色在眾多風電股中表現已經不錯了。以大唐新能源(01798)為例，公司2011年第一季錄得163,292,932.09元淨利潤，但今年第一季只得86,794,985.30元，同比跌幅高達5成！

風電股中，筆者較睇好新天綠色其中一個理由是因它可以“以(天然)氣養風(電)“，雖然風電今年上半年業績差，但天然氣緩衝了整體下跌幅度。天有不測風雲(風力可以異常的低)，有緩衝的公司當然會比沒有緩衝的健康，但系市場好像偏愛規模大的風電公司。

論風電股，投資者嫌新天綠色規模小；論燃氣股，投資者又嫌它業務只局限在河北，所以市場估值一向偏低。筆者個人認為因為財務/營運風險大(折舊和利息那些固定成本高，但收入方面高度受風力影響)風電股投資價值只是一般般，但有天然氣幫補又不同說法。香港七百萬人、煤氣滲透率極高，而河北人口七千多萬，天然氣滲透率低，你說新天綠色燃氣業務有沒有得做(註：香港中華煤氣(00003)持有新天綠色燃氣業務45%股權)。

風險提示

行業展望：偏負面
公司展望：中性
如果公司業績如筆者預測下跌28.1%，股價無何避免有壓力，不過這純屬個人預測，投資者需自行判斷參考價值及承擔有關風險。
 
另外，港交所披露摩根士丹利在6月19日長倉增加 57,622,431股，短倉增加12,532,094, 沒有披露交易價格、場內或場外。翻查6月19日及之前的4天，在港交所成交只得53,798,884股，可來可以長倉增加57,622,431股，短倉增加12,532,094?

摩根士丹利比我們一般投資者應更早瞭解新天綠色情況但也進取的買入，應該內有下文吧。

華耐控股(1020)2012-H1 盈利預測—短期盈利受壓 stockbisque

陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測 stockbisque

陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測

最近凡有公司發盈警股價都會急瀉，所以筆者嘗試事先推測陽光紙業2012-H1的盈利。筆者的預測可能不准確，但起碼多一個參考吧。

另外，陽光紙業7月3日公布與日本王子紙業合作本事利好消息，筆者預期股價有點反應，但奈何股價毫無起色，不知道是否跟筆者預先公布有關，股價已經預先透支了。

盈利預測計算方法

收益
根據陽光紙業網頁資料，公司2012年1至3月份共完成產量246,468噸(計及農曆年因素每月平均產量約為84,000噸)而根據國元證券5 月產量為 9 萬噸，粗劣估計2012年上半年產量約為510,000噸。以510,000噸乘以每噸紙的平均售價，再加上電力及蒸汽銷售，得出總收益約為20.5億元(人民幣)。

筆者覺得9 萬噸月產量有特別意義：陽光紙業年產量為一百一十萬噸，即每月最高產量為91,667噸，因此陽光紙業短期銷售已經接近見頂，除非加紙價否則很難提升紙的銷售(註：拓展高毛利的高檔印刷包裝生產線是增加銷售的另一方法)。

毛利
根據筆者5月29日的討論，陽光紙業毛利率約為17.4%，所以得出毛利 $357,801,000。

分銷及銷售開支
分銷及銷售開支主要包括運輸成本及與銷售推廣及銷售員工成本，所以銷售越大開支也愈大。

行政開支
行政開支較為穩定，就當它為$69,000,000吧。

融資成本
融資成本是最難估計的項目。票據融資佔融資成本的很大部分，而局外人是很難估計今年陽光紙業用了多少票據融資的。不過根據國元證券，陽光紙業的貼息率從去年高位的15% 下滑到5.8%左右，所以筆者估計融資成本從2011-H2的$161,156,000 輕微的下滑到2012-H1的 $153,098,000。

註：根據2011年年報流動資金風險管理一欄陽光紙業大約有銀行借款30億銀行借款(加權平均利率介乎6.05%~6.56%)。

所得稅開支
根據2011年年報，陽光紙業有一間主要子公司已獲確認為高新科技企業，所得稅率為15%。筆者假設整體公司稅率為18%。當然如果實際稅率高於18%，公司利潤會更少。

結論

根據以上的計算陽光紙業2012-H1利潤為二千八百萬元，較2011-H2增加 123.7%，但較2011-H1倒退63.1%。以此估計陽光紙業有機會發盈警，不過這純屬筆者個人預測，實際情況投資者應待公司的正式公佈，如果有的話。

造紙業2011年飽受著價量齊跌、成本高漲的困擾，2012年上半年那些不利因素稍為改善，但毛利已經大不如2011年上半年。陽光紙業試圖開拓高檔印刷包裝生產線和特種紙突圍而出，但業務發展需時，短期很難要求陽光交出亮麗的成績表。

等待中期報告後再跟進。

參考資料:-
國元證券 陽光紙業更新報告 (日期：2012-5-23 星期三)
陽光紙業公司網頁 「公司實現首季度生產“開門紅”」(日期：2012年04月10日)