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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產(陳紹霞) 打死不開悟

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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產
                                  證券市場紅週刊2013年第2 作者:陳紹霞                     原文網址:http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html

20123月證監會主席郭樹清在接受新華社專訪時曾表示:即便是最好的公司,不管有什麼樣的題材,如果其股票價格已經過高,那也不值得購買市盈率為40倍、50倍的股票,絕大多數會成為有毒的金融資產除非你確定它就是蘋果或微軟式的公司

價值投資大師彼得林奇在著名的《戰勝華爾街》一書中給投資者的一個忠告則是:關於市盈率,即使你什麼都記不住的話,你也一定要牢記一點:千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買市盈率特別高的股票,就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損高市盈率通常意味著高估值,即使業績高速增長的企業,過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣。那麼什麼樣的市盈率算是特別高呢?為什麼高市盈率的股票很可能是有毒資產呢?下面通過案例來分析探討這一話題。

 案例1:浦發銀行(高市盈率、高增長、低收益)

19991110日,浦發銀行在上交所上市,作為第一家在上交所上市的銀行股,也是A股市場繼深發展之後第二家銀行股。深發展A此前作為A股惟一的銀行股自1991年上市後的高成長給市場留下了深刻的印象,因此,浦發銀行的上市受到市場熱烈追捧,上市首日收盤價27.75元、市盈率72.17倍。

如果單純從業績增長來看,浦發銀行此後10年間確實不負眾望,淨利潤由1999年的9.27億元增長至2009年的132.17億元,10年增長了13.26倍、年均複合增長率30.4%!

儘管業績表現出色,但從投資者的投資收益來看,浦發銀行卻表現平平。

19991110日浦發銀行上市首日收盤價27.75元、2009年末收盤價21.69元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至2.73股、累計獲現金分紅1.95元,股票復權價格為61.17元,較上市首日收盤價上漲1.204倍,10年間年均復合收益率為7.97%,低於期間上證指數年均8.24%的漲幅,考慮股改時103股的對價後年均復合收益率為10.8%,勉強跑贏大盤。

浦發銀行高增長、低收益原因分析:

雖然浦發銀行19992009年間淨利潤增長了13.26倍、但復權後的股價僅上漲了1.20倍,股價漲幅遠低於業績增長,其原因有兩個方面:

(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降;

(2)20031月增發3億股、200611月增發4.39,股權因增發攤薄了17%

增發攤簿效應影響有限,最主要的原因還是由於市盈率的大幅下降,假設2009年末浦發銀行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不變、則股價為296.85元、股價將上漲9.7倍、年均復合收益率將達到26.74%;而浦發銀行股價實際漲幅僅為1.2倍。

可見,浦發銀行過去10年間股價漲幅遠低於業績增長,最主要的原因是1999年上市時市盈率過高,市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍,使持股收益率大幅降低。

 案例2:東軟股份(高市盈率、高增長、低收益)

也許你會說,浦發銀行一上市就是大盤股,而且目前的市場上銀行股已不再是稀缺資源,估值水平下降在情理之中。那麼我們來看看東軟股份。

東軟股份原名東大阿派,老股民都知道,這是個曾經倍受市場熱捧的股票:小盤(上市之初總股本9900萬股、流通盤僅為3060萬股)、高科技、高校概念、高送轉,當年的東大阿派可謂集萬千寵愛於一身,1997年上半年其股價強勁上漲,印象中該股是第一家遭遇盤中停牌的股票。

從業績增長來看,東軟股份淨利潤由1997年的0.60億元增長至2009年的6.41億元,12年增長了9.62倍、年均複合增長率21.8%!儘管利潤增長率尚可,但投資者的投資收益水平一般:

199762日東軟股份收盤價43元、2009年末收盤價22.61元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至4.396股、累計獲現金分紅1.925元,股票復權價格為101.33元,上漲1.356倍,12年間年均復合收益率為7.09%,略高于于期間上證指數年均6.53%的漲幅,考慮股改時102.5股的對價後年均復合收益率為9.02%

東軟股份低收益原因分析:

雖然東軟股份19972009年間淨利潤增長了9.62倍,但復權後的股價僅上漲了1.36倍,股價漲幅遠低於業績增長,其原因有兩個方面:

(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降;

(2)業績增長並非來自內生性增長1997年其淨利潤6032萬元、2006年淨利潤僅為7345萬元,並沒有表現出高成長性,其後利潤增長主要是吸收合併東軟集團所致,而這次吸收合併雖然帶來利潤的增長。但總股本由2.81億股增至5.25億股,加上該公司此前的兩次股權融資,原股東持有的股權被大幅攤簿。

可見,市盈率大幅下降、缺乏內生性增長、增發導致股權被大幅攤簿導致股東的投資收益率較低。

   案例3:閩東電力(高市盈率、低增長、低收益)

70多倍市盈率買入浦發銀行、東軟股份這樣業績大幅增長的企業,投資收益尚且表現平平;投資於高收益、低成長的股票的結果就很可能是虧損。

2000年以88倍市盈率發行的閩東電力上市首日收盤價15.49,2009年末收盤價僅為9元,上市10年間除股改外並無送股,如不考慮股改送股,投資人持股10年間損失慘重,考慮股改對價(10轉增7.3)2009年末復權價15.57元,與上市首日收盤價15.49元相當,考慮到10年間投資人的交易成本,投資人總體上持有該股仍然是虧損。

而如果在10年前以高市盈率買入托普軟件、達爾曼(第一珠寶概念、高送轉概念),其結果則是股票退市,血本無歸。

可見,買高市盈率股票的結果很可能是低收益率甚至是虧損。

分析探討:高市盈率的中小板、創業板風險極大

2010年初,針對當時創業板IPO「三高」(高發行價、高市盈率、高超募資金)發行的亂象,筆者曾撰文創業板盛宴,一場遊戲一場夢,認為創業板三高發行是一場劫貧濟富的遊戲,並呼籲投資人遠離毒品、遠離創業板。20114月筆者應邀為大智慧培訓中心講課時再次強調中小板、創業板的高估值風險。最近兩年,以創業板為代表的小盤股持續下跌突顯了其投資風險。

2009年以來,中小板、創業板股票動輒以100多倍市盈率發行上市,且很多企業的業績都有較明顯的過度包裝痕跡,未來10年能夠像浦發銀行一樣業績增長10多倍的畢竟只能是極少數企業,多數企業的業績很可能表現平平,投資收益亦可想而知。

如案例分析所顯示,不考慮股改收益,70多倍市盈率、利潤大幅增長的浦發銀行、東軟股份,年化收益率分別僅為7.97%7.09%,而業績低增長的閩東電力10年間股價則是大幅下跌。中小板、創業板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是,有多少品種未來10年業績能增長10倍以上?未來是否還會有二次股改?沒有股改收益,這些市盈率高高在上的股票如何獲得年均10%以上的收益、跑贏大盤?

多年前,江浙一帶地下錢莊活躍,以月息10%甚至20%吸引投資人。理論上來說,只要不斷地有人持續存錢進去,這個遊戲就可以玩下去,前面人的利息來源於後面人的存款、並因此獲得厚利,而一旦後續存款無法持續跟進,遊戲中斷,後來的人就將血本無歸。

以近百倍高市盈率發行的創業板無異於這樣一個搏傻遊戲,理論上來說,只要有下一個傻瓜願意以更高的價格買入你的股票,你就可以從中賺錢,風險在於一旦你找不到下一個傻瓜為你接盤,那麼你就成為最後一個傻瓜,除了賠錢之外,你別無選擇。

 為什麼高市盈率會導致低收益甚至虧損?

長期而言,持有股票的收益率包括兩個部分,即股息收益率和資本利得(股價上漲)收益率;即:

股票投資收益率=股息收益率+資本利得收益率

當股票的市盈率過高時,一定會導致股息收益率低,而資本利得收益率也會由於市盈率的下降而受損,由此導致投資者的低收益甚至虧損。

(1)市盈率下降導致低資本利得收益率:

 對於業績穩定增長的股票而言,當市盈率保持不變時,資本利得收益率等於其業績增長率,舉例來說:A股票每股收益1元,市盈率100倍、業績增長率20%

 則當前股價:1×100=100()

 1年後每股收益:1+20%)=1.2()

 1年後股價:1.2×100=120()

 資本利得收益率:(120-100)/100=20%

  可見,在市盈率不變的情況下,資本利得收益率等於其業績增長率。但是,如果市盈率發生變化,收益率就會發生顯著變化:

   假設市盈率由100倍下降至30(在一個價格起伏不定的市場,這種可能性完全存在),那麼:

  1年後股價:1.2×30=36()

  資本利得收益率:(36-100)/100=-64%

 可見,一旦市盈率大幅下降,高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險;如果業績保持不變,100倍市盈率意味著100年才能收回投資、即使業績每年增長100%、三年後的市盈率也會下降至12.5,A股市場尚沒有一家企業業績能連續三年翻番;

1997年東大阿派(東軟股份)股價大幅上漲遭交易所盤中停牌,媒體採訪該公司高管時,一位高管表示其股價並未高估,並表示,只要業績連續三年翻番,市盈率就會降為個位數;遺憾的是,這樣的事並未發生。

業績高增長通常不可持續,因此,高市盈率也注定不可持續,一旦業績成長性下降,市盈率隨之下降,股價就面臨大幅回落風險,並使投資人投資收益率大幅縮水。

(2)高市盈率股票一定導致低分紅收益率:

  假設股票A每股收益1元、市盈率100倍,則股價為100元,即使其收益全部以現金方式發放股利,其股利收益率僅為1%(1÷100)

  股息收益率與市盈率的關係:

  股息收益率=每股紅利/股價×100%=每股紅利/每股收益×(每股收益/股價)=股利支付率/市盈率×100%

  其中:股息支付率=每股紅利/每股收益×100%即每股收益中有多少用於派發現金紅利;

  股票A每股收益1元、每股派發紅利0.6元,則股利支付率為60%(0.6÷1)

  由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知,股息收益率與市盈率成反比,市盈率越高,股息收益率越低。

  根據我國公司法,企業當年利潤中須計提10%的盈利公積,然後才能用於向股東派發紅利,法定盈餘公積累計額已達註冊資本的50%時可以不再提取;因此,如果不動用歷年的留存收益,當年派發的股利小於等於當年每股收益的100%

   即:股息支付率≦100%

  以歷年留存收益派發紅利只能是一次性的、不可持續的;長期而言,股票的股利支付率必然小於等於100%;而根據上述公式,股利收益率等於股息支付率除以其市盈率,市盈率越高,股息收益率越低。

由上表可見,當市盈率為200倍時,股息收益率小於等於0.5%;當市盈率為100倍時,股息收益率小於等於1%;當市盈率為20倍時,股息收益率小於等於5%;當市盈率為10倍時,股息收益率小於等於10%。市盈率越高,股息收益率越低。

綜合上述分析,可以得出結論:高市盈率必然導致低股息收益率、高市盈率股票很可能由於市盈率下降而導致低資本利得收益率甚至虧損 

 

                       價值投資可以戰勝市場

                                      證券市場紅週刊2013年第1 作者:陳紹霞  

 應紅週刊執行主編林中先生邀請,自本期開始我將為紅週刊撰寫《價值投資》專欄文章。

   我是一個堅定的價值投資者,並堅信價值投資可以戰勝市場,十多年的股市投資生涯也驗證了這一點。

作為特約作者,多年來曾長期為紅週刊等財經媒體撰稿,專注於公司基本面分析和市場制度建設。公司分析的目的在於價值發現和風險規避。在我國這樣一個欠規範的股票市場,可以想像的是,那些炙手可熱、倍受市場追捧的所謂價值成長股往往經不起推敲,多數時候分析結果顯示的是次品、偽價值股,閒暇之時便將一些分析整理成文、訴諸報端,亦寄希望於以此推動市場的健康發展。

  本專欄將延續此前的文章風格,但將聚焦於價值。本專欄無意講述一個成功投資的勵志故事,而是作為一個長期關注上市公司基本面和中國證券市場發展的投資者,希望通過與讀者分享自己十幾年來在股票市場投資的經歷、見聞和感悟,引導更多投資人關注價值、持續關注上市公司的基本面,推動中國股市更加規範、健康地發展,並在這一過程中實現其個人財富增值的理想。

  我們處在一個經濟快速發展、社會財富急驟增長、通貨膨脹如影相隨的時代。通脹在無聲無息中不斷吞噬著居民的財富,為了保值增值,越來越多的人進入了股票市場。然而,中國股市歷經二十年的發展,雖然投資者的隊伍日漸龐大,但投資者通過股票投資分享經濟增長成果的努力卻常常以虧損告終。這固然有市場制度層面的原因,但市場的過度投機也是導致這種現狀的一個很重要的原因。適度投機有利於市場的價值發現,而過度投機無論對市場的長遠發展還是對投資者自身而言都是有百害無一利的。長期以來,人們熱衷於尋找黑馬、探聽小道消息、跟蹤機構、莊家的動向,而很少關心上市公司的經營活動、關注股票的內在價值。由此在中國股市的歷史上導致了一輪又一輪股災。

   2001年中國加入WTO,中國經濟進入一輪快速增長期,然而股票市場卻經歷了2001-2005年長達5年的漫漫熊市。股票市場與經濟基本面的長期背離,正是股市過度投機的惡果:莊股橫行推動了1999-2000年的行情,中國股市出現了千股千莊的壯觀場景,做莊與跟莊成了當時股市的主要盈利模式;這使得絕大數股民熱衷於跟莊,而不關注上市公司的基本面。這也為上市公司大股東掏空上市公司提供了可乘之機,很多上市公司成了大股東及其高管的提款機,大股東通過佔用上市公司資金、由上市公司提供擔保等方式掏空了上市公司,相當多上市公司的內在價值並沒有隨中國經濟的快速發展而增長,相反卻在上市公司大股東對其上市公司利益侵蝕過程中不斷損耗。虛高的股價與上市公司的基本面嚴重脫節,導致了此後長達5年的熊市:莊股紛紛崩盤,券商大量倒閉,一些上市公司因為通過委託理財參與股市而嚴重虧損,作為個人投資者的散戶更是虧損纍纍,中國股市幾乎陷入休克狀態。其後管理層嚴厲打擊非法佔用上市公司資金、上市公司違規擔保等行為,並於2005年啟動股權分置改革,使股票市場終於走出困境。

    最近一輪過度投機活動發生在以創業板為代表的中小盤股票上。在創業板推出之初,針對創業板IPO中高市盈率、高發行價、高超募資金的「三高」現象,我曾經從首批28家上市公司中隨機抽取了一家公司作為樣本進行分析,並向《環球財經》撰文「創業板盛宴一場遊戲一場夢」,指出創業板新股發行中由於制度缺陷引發的過度投機的風險。如今中小盤股票的投機潮正在退去,很多股票股價跌幅過半,參與其中的投資者損失慘重。

分析表明,當絕大多數股民只關注股票價格的波動、關注內幕消息,並試圖從價格的漲跌中發現黑馬,而不關心上市公司的經營活動、不關注上市公司的內在價值時,其結果是市場總體投資回報率的降低。當前上證綜指再度回到10年前曾經的2200點一線,這意味著市場投資者總體上過去十年間投資零回報。

   20年來,中國股市曾出現過兩波以價值投資為旗幟的行情,但皆始於價值,終於投機:1996-1997年中國股市掀起一輪以績優股領漲的行情。十年一個輪迴,2006-2007年中國股市再度爆發了一輪以價值投資為導向的行情。最終在經歷一輪大幅上漲之後,一些經典的價值投資的標竿,股價被推高至遠高於其內在價值的價格,價值投資最終淪為價值投機。一些不明究裡而參與其中的投資者在遭受大幅虧損後慨嘆:價值投資者都死得很慘。然而,究竟誰死得很慘呢?是那些真正的價值投資者嗎?答案顯然是否定的。

   20074月,當中國股市沉浸在三年大牛市黃金十年的樂觀預期中、上證綜指衝擊4000點時,我曾為《中國經濟報告》撰文:「期盼打破暴漲暴跌的怪圈」,並認為:「牛市的基礎依然脆弱……只有當投資人的合法權益能夠得到有效保障、上市公司的行為能夠得到有效規範和制約、上市公司質量總體上能夠不斷改善、提高,這個市場才會迎來持續的繁榮,而不是陷入暴漲之後的暴跌輪迴。」此後上證綜指於200710月見頂6124點回落,至今中國股市的漫漫熊市已持續了五年多,目前仍然在艱難探底。制度性缺陷導致市場過度投機,當股票價格暴漲至遠高於內在價值後,隨之而來的是又一輪暴跌。

  201010月,巴菲特來中國勸捐時,在深圳曾接受過一個訪談,巴菲特表示:「如果我生在中國,也能成功」。當時我將這篇文章轉貼到一家以會計人和CPA為主要參與者的網上論壇。令人遺憾的是,批評者眾,支持者少。由此可見,大多數人認為,價值投資者在中國股市無法生存,或者說,價值投資不適合中國股市。

然而,以我個人十幾年來的投資經歷來看,價值投資同樣適合中國股市。在一個信息相對不透明的市場,對上市公司基本面的分析反而更為重要,不僅可以使投資者從中發現投資機會、獲取超額收益,更重要的是,可以讓投資者規避風險,免受投資損失。

  如果說股市是一個陷阱與金礦並存的地方,那麼,中國股市上陷阱顯然多於金礦。認真、嚴謹的基本面分析不僅有助於發現金礦,更重要的是,還可以使投資人規避陷阱。以貴州茅台為例,只要簡單地分析一下其2007年的年報中預收賬款的異常波動,就可以發現其當年利潤的大幅增長存在人為拔高的因素,報表利潤嚴重透支了其業績增長的潛力,這也是導致其此後幾年業績增長乏力的主要原因之一。以調整後業績計算,其當年的市盈率已接近100倍。股票價格已經處於相對高估狀態。而其2007年的年報發佈時,雖然大盤節節下滑,貴州茅台受亮麗報表業績支撐,股價走勢依然堅挺、仍然在200元之上,投資者可以從容退出、從而規避其此後股價大幅殺跌的損失。而經歷了此後一年多股價的大幅下跌後,其股票價格一度跌破了100元、已經具備了價值基礎,但市場卻擔心其產能瓶頸制約其未來業績增長。其實,只要分析一下其歷年存貨、成本情況,就可以發現,產能不是問題,茅台中長期的業績增長空間猶在,隨著股價的大幅下跌以及內在價值的增長,其股價回歸到低估值狀態,20107月我曾撰文對此進行了分析。

   在經歷08年的慘烈殺跌以及最近幾年市場的震盪行情之後,很多投資者對價值投資的熱情已經蕩然無存,代之而起的是對價值投資的迷茫和誤解,甚至發出價值投資者在中國會死得很慘的慨嘆。

  其實,在上一輪逝去的牛市行情中,一些價值投資的追隨者之所以會出現嚴重虧損,原因不在於他們堅守了價值投資的原則,而是因為他們對價值投資理念、價值分析方法缺乏清晰的理解和把握,由價值投資淪為價值投機,最終背離了價值投資原則。個人認為,價值分析是有章可循的,財務分析作為價值分析的工具,在進行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。

  目前,國內很多關於價值投資的書籍大多由外文翻譯而成,書中的案例分析也是以國外的股票市場和公司為對象;本專欄將結合中國股市當前現狀、以A股上市公司為案例分析對象,試圖從投資理念、價值分析、投資策略、投資心態等方面進行分析探討。

   個人認為,在中國股市,價值投資不僅是一個有效的投資盈利的方法,而且,當越來越多的投資人關注上市公司的價值、關心上市公司的經營活動時,也有利於推動上市公司經營業務的規範和市場制度的完善,提升整個市場的價值,從而使市場全體參與者從中受益。這也是筆者的期待和開設本專欄的動因。

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銀行股悲觀論辯析 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd001016fj0.html

導語:

2008年以來,雖然銀行股業績呈持續增長態勢,但銀行股板塊走勢卻持續低迷數年。銀行股為何會出現持續多年與業績相背離的低迷走勢?

個人認為,2008年銀行股隨同整個A股市場的那一輪暴跌主要還是由於前一輪牛市行情中估值過高、泡沫破滅的結果,而2009年下半年以來銀行股走勢與業績長期背離則是一個價值不斷被市場低估的過程。

如筆者在上期文章中所分析,2009年下半年以來,新股大規模擴容、大小非減持以及貨幣政策偏緊引發市場流動性不足,是銀行股長期低迷的根本原因;在流動性不足的背景下,由於小盤股股價易於操縱,機構熱衷於炒作小盤股、垃圾股,吸引市場資金跟風並從銀行等大盤股中撤離。銀行業經營環境面臨的不確定性、境內外機構對銀行股的集體唱空,引發市場對銀行業基本面的擔憂,加劇了資金從銀行股的撤離,使得銀行股陷入持續數年的低迷行情。

2008年美國次貸危機爆發以來,銀行業利空消息頻出:美國次貸、歐債危機引發中資銀行呆壞賬,房地產調控、地方政府債務引發的呆壞賬擔憂,利率市場化、金融脫媒等引發的對銀行業未來業績增長前景的擔憂,以及資本監管標準不斷提高、銀行股頻繁再融資削弱銀行業盈利能力的擔憂。境內外機構長期以來看淡中資銀行業,頻頻預言銀行業績面臨下滑拐點,銀行業前景似乎一片黯淡,行將面臨滅頂之災。然而,2008年以來銀行股業績總體上卻保持平穩增長態勢。

個人認為,在銀行股持續多年的下跌過程中,一些問題被市場過度放大了。在一輪長期熊市中乃至牛市初期,人們對利空消息往往作過於悲觀的解讀。

 

一、「壞賬論」不足懼

2006-2007年那一輪牛市初期,令我印象深刻的一件事是,20066月份,我去券商營業部並順便拜訪了營業部總經理,談及當時的股市以及持倉情況,包括我持有的一些銀行股;營業部老總很鄭重地對我說,浦發銀行最好要迴避一下,該行南京一個客戶將數千萬元貸款違規進入股市、虧光了,很可能成為壞賬。當時浦發的股價8元多。過個三四個月,這一利空消息被媒體曝光證實,浦發銀行的股價11元多,又過了一年多,浦發銀行的股價漲到了60多元。當然,沒有誰能預知當年牛市的瘋狂,當前A股已是一個全流通的市場,即便牛市重回,市場估值水平恐怕也難以重回當年的巔峰狀態。

發放貸款是銀行的主營業務,貸款總會面臨壞賬的風險,每年銀行核銷的壞賬數以億計。出現壞賬並不可怕,關鍵是總體風險是否可控、壞賬損失是否在銀行可承受範圍內。雖然銀行業經營環境面臨諸多不確定因素,但個人對當前銀行股的基本面仍持謹慎樂觀態度。

地方政府融資平台貸展期,「炸彈」推遲引爆?

2010年以來,地方政府債務問題成為市場關注的焦點。根據審計署對地方政府性債務的審計結果,截至2010年底,全國地方政府性債務餘額高達10.72萬億元,其中,2011年、2012年到期的地方政府性債務餘額分別為26246億元和18402億元,合計佔比41.66%。大量債務集中到期,地方政府面臨較大的償債壓力。包括美國三大評級機構在內的很多境外機構集體唱空中國,紛紛在其發佈的報告中表示,中國可能爆發地方債務危機,並危及銀行系統,國內一些機構也隨聲附和。

穆迪在20116月發佈的一份報告《逐步加劇的地方政府債務負擔挑戰中資銀行》中表示,預計中國銀行系統的不良貸款規模佔總貸款規模的比例可能會上升至8%~12%之間。這意味著整個銀行業將陷入行業性破產危機,2012年似乎將成為銀行業的末日。

 如今2012年已經成為過去式,回頭來看,銀行業在過去一年壞賬率雖有所上升,但銀行股業績仍保持穩定增長。近期,惠譽等機構再度預警中國地方債務風險,一些機構認為,銀行對地方政府債務大規模展期,推遲了危機爆發的時點。

201110月,針對當時城投債雪崩式殺跌,筆者曾為英國《金融時報》中文網撰文「城投債:中國版債務危機」,認為:流動性不足和恐慌情緒是導致大幅殺跌的主因,地方政府債務不存在大面積違約風險。

與深陷債務危機的希臘等歐債國家不同的是,歐債諸國經濟衰退、財政收入萎縮,而我國政府的財政收入仍呈大幅增長態勢。數據顯示,2012112月累計,全國財政收入117210億元,比上年增長12.8%,其中,地方財政收入(本級)61077億元,比上年增長16.2%。此前三年的200920102011年全國財政收入同比增速分別為11.7%21.3%25.0%

另一方面,我國政府擁有大量國有資產,包括上市公司股權,即使是經濟實力較弱、市場一度傳言發生債務違約的云南省,也持有云南銅業、錫業股價、云南白藥等眾多上市公司股權以及紅塔集團等盈利豐厚的國有企業。

個人認為,由於我國政府的財政收入仍保持增長,政府擁有大量國有資產,且我國政府總體負債率仍遠低於西方國家,爆發債務危機的可能性較小。

據統計,2010年底,全國地方政府性債務餘額佔GDP的比例為百分之二十多,負債水平尚不足以引發償付危機;真正令人擔憂的是債務增長的速度過快,10.72萬億元債務中,7.52萬億元為2009年和2010年新增債務,2009年地方政府債務餘額增幅高達61.9%

為了遏制地方政府債務的急劇膨脹,監管部門2010年以來展開對地方政府融資台平台債務的清理整頓,銀監會嚴令商業銀行對地方政府融資平台「到期的貸款本息不得展期和貸新還舊」。

考慮到地方政府債務面臨集中到期、流動性不足的風險,201110月,銀監會副主席周慕冰表示,在前一段時間嚴格控制地方政府融資平台貸款新增的基礎上,下一階段銀監會將重點推進存量貸款的風險緩釋和整改增信,包括「對原有期限安排不合理的貸款,在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後,根據現金流與還本付息的實際匹配情況,經批準可以適當延長還款期限或展期一次。」 

  可見,融資平台貸款展期是有嚴格條件限制的。個人認為,貸款展期與否本身不是問題,問題是項目未來現金流能否覆蓋債務本息,對展期的貸款要求項目現金流全覆蓋、且滿足抵押擔保模式,只要銀行不違規操作,貸款展期的風險是可控的,並不會產生大量呆壞帳(詳細分析見筆者相關文章)。

 

房地產調控:銀行業先死?

2010-2011年間,房地產調控政策不斷升級,期間也不時爆出一些房地產企業破產、老闆跑路的新聞。一些房地產大佬更是放出狠話:房地產繼續調控,銀行業將先死。個人認為,房產商如此表態,無非是希望通過隔空喊話、逼迫政府為調控減壓而已。

面對地產商的「叫板」,銀監會前主席劉明康很淡定地表示,房價下跌40%、甚至50%,銀行業沒有問題。事實上,銀行業此前曾進行了多輪壓力測試,以應對房價大跌的衝擊。

2011年底筆者曾撰文「中國樓市難『鬆綁』」,就房地產調控對銀行呆壞賬壞的影響問題進行了分析探討。

從房地產業上市公司的情況來看,房產商的毛利率大都在40%以上,在消化高地價和各種灰色成本的情況下,房地產業仍能保持如此之高的毛利率,足見房地產業是一個暴利性行業。房價下跌百分之三四十,並不會導致地產商資不抵債乃至破產。

個人認為,過去十多年是中國房地產業暴利的十年,房地產商都積累了大量的財富,紛紛躋身各類富豪榜,成為中國最富裕的群體之一。因此,對於負債率正常的房地產商而言,其面臨的主要問題是流動性問題,而不是償付能力問題。如果房地產價格有序、漸進式地下跌,在這一過程中,面對償債壓力,房地產商有相對充裕的時間變現房地產,償付到期債務。或者出售房產,或者轉讓項目,或者股權重組,房地產商可從容應對,不會產生大量的呆壞賬,浙江綠城就是一個較為典型的案例。只有那些因大規模捂房、囤地且負債率過高的房地產商,以及陷入高利貸陷阱的房地產商,才可能出現破產、倒閉。

中國房地產市場真正面臨的風險不是調控,而恰恰是放鬆調控;中國當前房地產市場的泡沫是顯而易見的,一旦調控大幅放鬆,並引發房價井噴式上漲,繼之而來的則可能是房地產市場的雪崩。

抑制投機性需求,淡化房地產投資品屬性,滿足居民正常的居住需求,依然是未來中國房地產調控的政策目標。考慮到中國當前高房價脫離居民實際收入水平的現狀,以及房地產市場過熱對經濟健康運行的負面效應,未來相當長時期內,房地產調控的高壓態勢難以從根本上改變。

只要房地產市場不出現雪崩式下跌,就不會出現大規模的呆壞帳。在政策面主動調控、引導下的房價下跌過程總體上是可控的,房地產市場雪崩式下跌的情形出現的可能性較小,並不會引發銀行業的危機。(關於房地產問題,最近兩年我曾撰多篇文章分析探討,限於篇幅,在此不作展開)。

 

二、成長不是問題

在利率市場化、金融脫媒與經濟結構轉型、增速趨緩的背景下,市場預期銀行業增長前景暗淡;典型觀點如去年12月一則廣為關注的報導:「中金長期看空銀行股:五年後佔A股權重從40%跌至10%」。

針對中金公司看淡銀行業的觀點,去年底我曾接受和訊網訪談。個人認為,中金公司觀點過於悲觀。

隨著利率市場化的推進,各銀行的利差和盈利能力可能會進一步分化,但並不必然導致銀行業整體淨利差收窄。去年3季度16家上市銀行的淨利差介於2.2%-3.0%之間,其中,民生銀行的淨利差最高,為3.0%,其他銀行的淨利差皆低於3%,而美國富國銀行去年3季度的淨利差為3.66%。美國自上世紀80年代推動利率市場化,其銀行業淨利差曾長期保持在3%以上,2010年美國銀行業的淨利差約為3.50%,較國內銀行高100個基點。

 我國銀行淨利差偏低,一個主要原因是過高的存款準備金率以及25%的貸存比監管紅線。央行法定存款準備金的利率僅為1.62%,遠低於一年期存款3.0%的基準利率,而大型金融機構的存款準備金率高達20%,這些都推高了商業銀行的資金成本。要進一步推進利率市場化,相關監管指標也需要配套進行調整。

 20126月和7月,我國央行兩度降息,並擴大存貸款利率的浮動區間,首次允許存款利率較基準利率上浮10%,貸款利率下浮幅度則擴大至30%。此後,股份制銀行紛紛將存款利率上浮10%、四大行則將存款利率上浮接近10%,雖然基準利率下調了,但實際存款利率卻不降反升。

               圖:票據直貼利率()走勢

兩次降息,市場利率不降反升

另一方面,雖然貸款利率下浮區間擴大至30%,但實際貸款利率並沒有大幅下浮。從票據貼現利率市場走勢來看,67日降息前票據貼現月利率為3.8‰、兩次降息後,票據貼現利率不降反升,一度升高至5‰以上,而並沒有隨基準利率的下調以及貸款利率下浮區間的擴大而大幅下降。其主要原因是,允許存款利率上浮後,銀行的資金成本上升了。因此,允許存款利率上浮、擴大貸款利率下浮區間,並沒有導致銀行淨利差的大幅收窄。

金融脫媒是近年來銀行業面臨的另一個問題。據央行發佈的統計數據,新增人民幣貸款佔當年社會融資總量的比例已由2002年的91.9%下降至2012年的52.0%,一些機構認為,隨著金融脫媒的深化以及經濟結構轉型、增速趨緩,銀行信貸規模缺少持續增長空間。

個人認為,金融脫媒過去十多年來是一個持續漸進的過程,但人民幣貸款餘額仍呈增長趨勢,銀行信貸規模總量仍在增長,只是增速有所減緩。2012年人民幣貸款餘額63.0萬億元,較2011年末餘額同比增長了15.0%,這個增速本身並不算低。

2012年社會融資總量結構來看,信託貸款和債券融資高速增長。當年新增信託貸款1.29萬億元,同比多增535%。而信託貸款利率通常遠高於銀行貸款的利率,信託貸款的大幅增長,說明銀行貸款增速回落,並非是由於信貸需求不足所致,而是銀行受制於存貸比、資本充足率等監管指標以及為了規避風險而主動選擇的結果。

12012年社會融資分項明細

                          單位:億元

指標名稱

2012年

2011年

同比

社會融資總量

157,897

128,286

23.1%

新增人民幣貸款

82,048

74,715

9.8%

新增外幣貸款

9,163

5,712

60.4%

新增委託貸款

12,800

12,964

-1.3%

新增信託貸款

12,912

2,032

535.4%

新增未貼現銀行承兌匯票

10,508

10,272

2.3%

企業債券融資

22,500

13,659

64.7%

非金融企業境內股票融資

2,508

4,377

-42.7%

從民生銀行披露的小微企業貸款相關信息來看,其90%以上新增客戶以前從未曾在銀行獲得過貸款,這說明,眾多小微企業一直靠民間借貸融通資金,大量小微企業長期游離於銀行信貸體系之外。

2012年企業債券融資2.25萬億元、同比多增64.7%。統計顯示,企業債券融資以銀行間債券市場短期融資券和中期票據為主,融資主體主要是以央企為代表的大型國有企業。2012年非金融企業發行各類債券總額3.61萬億元,其中短期融資券、中期票據分別佔當年債券發行總額的42.5%32.3%,二者合計佔比達74.8%。銀行是這些債券的主承銷商,也是這些債券的主要買家。因此,所謂的金融脫媒,實際上並沒有離開銀行這個媒介,銀行不僅可以獲得可觀的承銷佣金,還能獲得持有債券的利息收入。近年來,銀行間債券市場融資額的大幅上升以及銀行理財產品發行規模的大幅增長,某種程度上而言,是銀行業為了規避過高的存款準備金率等而主動選擇的結果。

表二、2012年各類債券發行額

                               單位:億元

項目

2012年發行額

佔比

短期融資券

15351.47

42.52%

中期票據

11650.62

32.27%

企業債券

6506.31

18.02%

公司債券

2599.43

7.20%

合計

36107.83

100.00%

信託貸款的驟增以及民生銀行小微企業貸的快速發展,都表明,銀行信貸資源依然供不應求,新增人民幣貸款佔社會融資總量比例的下降,既有金融脫媒的影響,也部分緣於銀行受制於監管指標而主動取捨的結果。

中國經濟經過近三十年高速增長,未來增速回落是大勢所趨,但即使經濟增速回落至8%甚至6%,從全球來看,仍然是一個較高的增速。只要中國經濟保持平穩增長,銀行業信貸規模仍有望保持增長。

 

三、《資本辦法》過渡期安排化解銀行股再融資壓力

長期以來,銀行股持續不斷的再融資一直飽受詬病, 2009年底前後招商銀行、民生銀行分別實施股權融資並承諾三年內不再進行股權融資,時隔不到一年兩家銀行相繼食言,先後提出再融資方案,引發市場一片質疑之聲,民生銀行甚至表示,不融資就沒法開門了。巨額再融資不僅使市場資金面承壓,市場亦擔心,巨額股權融資攤簿銀行股盈利能力。

個人認為,監管標準不斷提高是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。補充資本是上市銀行再融資的唯一理由,長期以來,上市銀行信貸規模過度擴張引發資本不足被認為是其不斷向市場伸手拿錢的主要原因;但實際情況並非如此,監管標準不斷提高才是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。

統計數據顯示,在08年全球金融危機爆發以前,中國金融機構人民幣貸款餘額的增速低於名義GDP的增速,1999-2008年間,中國GDP年均複合增長率為14.9%,同期人民幣貸款餘額年均複合增長率為13.9%,貸款年均增速較GDP增速低1個百分點。

由於我國銀行業上市公司的淨資產收益率長期保持在20%以上,在信貸年均增速略低於名義GDP增速的情況下,若不進行大比例的現金分紅,銀行業自身的利潤積累足以滿足其新增信貸對資本的需求,並不需要大規模的股權融資支撐其業務擴張。

實際上,監管標準的不斷提升才是銀行持續通過股權融資圈錢的主要推手。043月發佈的《商業銀行資本充足率管理辦法》規定:「商業銀行資本充足率不得低於百分之八,核心資本充足率不得低於百分之四」。 此後,銀監會持續提高資本充足率標準,2010年銀監會對大型銀行的核心資本充足率標準提升至10%,中小銀行提升至8%,而計劃實施的新監管標準進一步提高了標準,要求正常條件下系統重要性和非系統重要性銀行資本充足率分別不低於11.5%10.5%,若出現系統性的信貸過快增長,還需要計提逆週期超額資本。

正是由於監管標準的不斷提升,引發上市銀行持續再融資、補充核心資本的需求。以浦發銀行為例,2005-2010年間貸款餘額增長了2.07倍、淨資產則由159.69億元增至1229.96億元、增長了6.7倍!5年間淨資產增加了1070.3億元,其中通過增發融資599.3億元、歷年留存收益等增加淨資產470.9億元。其核心資本充足率則由2005年末的4.01%上升至10年末的9.37%。如果在此期間其核心資本充足率保持05年末的4.01%不變,則其歷年留存收益足以支撐其信貸業務的發展。

個人認為,某種程度上而言,資本充足率標準不斷提高,僅僅是銀監會配合各家銀行伸手向廣大股民「拿錢」的一個工具。資本充足率不達標,並不真的意味著其投放信貸能力的喪失。實際上,在農業銀行於08年由中央匯金注資、完成股改之前,其資本充足率並不達標,但並不影響其正常的信貸投放。

20121月,筆者曾為《紅週刊》撰文「銀行股頻繁圈錢大戲將落幕」,認為:

根據有關規定,新股發行價格不得低於賬面每股淨資產,因此,一旦銀行股的股價低於每股淨資產,將無法通過資本市場實施股權融資。而當時銀行股的市淨率已接近1倍,以銀行股的盈利能力,只要股價不漲,至123季度末,大多數銀行股的股價將低於每股淨資產,銀行股將因此喪失再融資能力。

筆者當時分析判斷:「考慮到新監管標準明顯高於國際標準,且上市銀行當前事實上已基本喪失股權融資能力,推出新監管標準並嚴格執行,不僅無助於上市銀行繼續在資本市場圈錢、增加資本實力,而且將削弱銀行的信貸投放能力,影響實體經濟的發展」、「新監管標準由於對銀行資本充足率等指標要求設置過高,未來在正式實施前很可能將向下修正」、「多年來銀行股通過股權融資在資本市場的圈錢運動或許已接近尾聲」。

2012年初,銀監會決定將原定於201211實施的銀行業新監管標準推遲1年實施,2012127,銀監會發佈《關於實施<</SPAN>資本辦法>過渡期安排相關事項的通知》,大幅降低了對銀行的資本監管要求。根據過渡期安排,16家上市銀行的資本充足率都達到監管要求,只要銀行業上市公司根據業務發展合理確定現金股利分配比例,未來兩三年內銀行股都很可能無須通過股權融資補充核心資本。這一新政實際上化解了長期以來困擾銀行股的再融資壓力,也成為引發本輪銀行股行情的契機。

 

四、關於銀行股的一些似是而非的觀點

近年來,市場流傳著關於銀行股盈利能力兩種截然不同的觀點:其一是銀行股不堪一擊,只要壞賬增加1%,銀行業將陷入全行業虧損;另一觀點則認為,銀行業暴利,銀行股利潤佔上市公司利潤的將近一半,將面臨政策面打壓。兩種觀點雖然形式上看相左,但實質是一致的,都是唱空銀行股。筆者認為,兩種觀點皆有失偏頗。

壞賬率上升到多少會導致銀行虧損呢?或者說銀行股對壞賬的容忍度是多少呢?假設對新增不良資產全額計提壞賬準備,以2011年賬面貸款餘額和拔備前利潤來計算,那麼各銀行的壞賬容忍率介於2.5%-4.7%之間,其中,深發展最低,為2.5%、即不良資產率上升2.5%時,達到盈虧平衡點,南京銀行最高,為4.7%。壞賬增加1%,銀行業將陷入全行業虧損之說並不成立。

 

近日某著名投資人在其微博上發文稱:「決定銀行股未來的基本情況並沒有改變,階段性改變的只是信心。一個行業的利潤佔整個上市公司利潤一半以上,作為企業潤滑劑的金融業無論如何是不合適的。新領導人上台後,未來利益的再分配格局,戰略上應該趨向降低銀行的利潤,還利益於其它實體企業和國民!」

銀行暴利的話題由來已久,針對銀行暴利之說,去年「兩會」期間,農業銀行副行長潘功勝稱, 2008年到2011年,16家上市銀行的利潤增長率分別為30%17%33%36.3%,同期規模以上工業企業的利潤增長12.5%13%53.5%25%。銀行業利潤沒有與工業企業背離。銀行利潤增長主要來自規模擴張,而不是價格提高。潘功勝認為,2007年到2011年,銀行貸款年復合成長率20%,總資產復合成長率21%,利潤複合增長率23%,從數字比較可以看出,銀行業利潤主要來自規模擴張,和國際上相比,中國的存貸利差並不大。

作為銀行業高管,潘功勝的觀點難免令人懷疑其獨立性,不過,個人認為,潘功勝所列舉的數據並沒有問題。實際上,與美國銀行業相比,中國銀行業無論是淨利差還是服務收費標準,都低於美國,暴利之說並不成立。

201116家上市銀行歸屬於母公司股東的淨利潤8750億元,佔全部上市公司淨利潤的比例為45.2%。銀行業淨利潤佔比之所以這麼高,個人認為,除了銀行業盈利能力較強外,另一個主要原因是,五大行及全部股份制銀行都已上市,其他任何行業的上市比例可能都沒有銀行業這麼高,由此導致銀行股淨利潤佔全部上市公司淨利潤比例過高。

2011年國家財政收入中,企業所得稅為16769.6億元,以25%的企業所得稅率計,全國企業的利潤總額為67078.6億元,由於很多企業享受所得稅優惠政策,實際所得稅率應低於25%,利潤總額數據應高於上述計算數,且合夥企業所得稅計入個人所得稅,因此,以上述方法計算的企業利潤總額也不包括合夥企業的利潤。

根據銀監會發佈的數據,2011年全國商業銀行淨利潤之和為10412億元,假定未上市銀行與已上市銀行所得稅賦相當,則2011年全國銀行業利潤總額之和為13551億元,銀行業2011年利潤總額佔當年全國企業利潤總額的比例為20.2%,顯著低於銀行業上市公司利潤在全部上市公司利潤之中的佔比。

 

結束語

2008年美國次貸危機爆發以來,市場上各種銀行股的悲觀論已經唱了5年多了。去年三季度大多數銀行股跌破淨資產,投資者對銀行股幾乎陷入絕望,連券商銀行業研究員也無心戀戰、謀求轉行。

這使我想起了2007年牛市末端、整個市場沉浸在一片令人窒息的多頭氣氛中,面對漲聲一片,幾乎沒有研究員敢於發出唱空的聲音。這是何其相似的一幕!

20多年來A股市場始終在暴漲暴跌間輪迴,瘋牛之後熊途漫漫。假如下一輪牛市重回,期待銀行股的悲觀論能一直唱下去,唱空的聲音是牛市中的清醒劑,但願A股市場不再重現2007年的瘋狂。

 

 

附:相關文章鏈接

「城投債」:中國版債務危機

http://www.ftchinese.com/story/001041027

中國樓市難「鬆綁」

http://www.ftchinese.com/story/001042343?page=3

銀行股頻繁圈錢大戲將落幕

http://finance.ifeng.com/stock/fxdp/20120115/5455864.shtml

銀行 悲觀 論辯 陳紹
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53477

PC老兵陳紹鵬自述:我是如何做現代農業的

http://www.iheima.com/archives/40019.html

我轉戰到這個板塊(現代農業)是一年半前,一開始我帶著團隊做了半年的研究、學習和考察的工作,去跟先進的企業學習,到國外學習,經過反覆的討論,最後我們制定了從果業開始切入現代農業的發展戰略。

如何快速學習現代農業的行業知識?

A從社會上請專業人士,從併購的企業加盟一些專業人士,國內外團隊一起互動和交流,加強培訓,請一些教授來講課,大到國家的宏觀農業政策,再到具體的植物學、果蔬生長原理。

B到標竿企業、領先企業去學習和考察,向專家請教。不完全的統計,在頭三個月,我見了差不多有七八十家公司,幾十個專家。

我們在過去的一年做了四件事情。


第一件事情是我們併購了青島沃林藍莓果業有限公司。沃林有萬畝的基地,有種苗中心,有加工廠,有品牌銷售團隊,後來我們又把基地擴展到了其他的地方,今天佳沃是中國最大的藍莓全產業鏈企業。

第二件事情是我們併購了四川中新農業科技有限公司。這是一家有萬畝獼猴桃金果種植園的企業。結合佳沃的其他基地,今天我們已經是中國最大的獼猴桃種植企業,有兩個最新的一紅一黃的品種的世界最好的品種在全球選育。

第三件事情是我們在智利收購了五家水果種植企業,並且跟智利和澳洲領先的水果公司結成了戰略合作夥伴關係。這樣我們就建立了在海外的第一批種植基地。

第四件事情是對我們併購的企業做了一些全面的改造和提升。這裡面包括——跟創始團隊就願景、價值觀、發展戰略做非常深度的共識(溝通),然後又幫他們重新架構在整個佳沃的業務戰略中。對運營管理體系做了進一步的加強和完善;對質量管理體系做了全面的提升;協助團隊做跨地域的基地拓展。

我們做的過程中,最關鍵的是,第一把聯想控股過去近30年的管理和文化的積澱嫁接到新的團隊和企業中去,幫助非常大;第二注入資金,讓團隊借助聯想控股的社會形象去發展。由於聯想控股的加入,新的企業有更大的發展前景,吸引了更多優秀人才加盟,比較短的時間讓這些企業都有了實質性的提升。

這四件事情和過去一年多的工作,讓我們的業務剛剛有了開局,初步完成了戰略的佈局。

朋友們可能都有一個問題,說你們聯想控股做現代農業,為什麼選果業切入?我說一點我的思考。

一提到農業,一提到食品,大家都知道離不開「米袋子」,「菜籃子」,「果盤子」。應該說「果盤子」是我們的餐桌和食品裡非常重要的領域。我們看好種植業,想在中國種植業探索一個發展道路和成功的模式。

今天中國處在一個消費大升級的重大歷史時期,大家主要關注焦點從吃飽轉向吃好。絕大部分中國的消費者大概一天消費四兩左右的水果,其他國家有6-9兩,基本上我們是他們的2/3或者是一半,這裡面潛藏著非常大的機會。

人們在溫飽的階段先吃飽,吃飽了大家會關注營養,肉、蛋、奶,慢慢肉、蛋、奶多了我們變胖了,大家又開始關注健康。關注健康階段,果蔬會是餐桌上消費的重點。

果業其實是一個大行業,它有超過五千億的規模和產值。過去十來年,每年增長速度差不多在13.6%以上,未來幾年都會在8—10%這樣一個增速。應該說果業是「廣闊天地,大有可為」。

在研究果業的過程中,我們做了特別多的學習、考察和研討,發現中國的果業落後了:第一、食品安全的問題嚴重;第二、大部分品種都是很老的自然演化出來的品種,品種和技術都落後了;第三、整個產業鏈跟外國先進的結構比,是比較的粗放,上中下游,前中後環節脫節,整體效率還比較低;全年化供應還有問題。

如果從消費者角度看,其實是三個問題,第一,如何吃得放心的問題?第二、怎麼吃到好東西,吃到更多的好東西?第三、怎麼能隨時吃到自己想吃的東西?歸根結底就是一個品牌的問題,確保果業要有一個可信賴的品牌,讓消費者選擇、購買、消費比較簡單、放心。

基於以上問題,我們提出了「三全」解決方案。

第一, 全程可追溯。解決大家最關心的吃得放心的問題。今天每個人都有智能手機,大家把智能手機拿出來,如果你裝有我查查這樣的掃瞄軟件,對準你吃的這盒藍莓正面的二維碼,選擇瀏覽器,有五個模塊,消費者可以看到這盒藍莓相關的生產環節的信息。點擊進入基地信息,可以看到這盒藍莓是佳沃青島基地生產的,負責人叫高原;也可以看到基地的檢測信息——有土壤和水的檢測。我們還能看到工廠加工信息,這是沃林在黃道區鐵杉路75號工廠BL03的產線GR03班組生產的。我們還能看到產品檢測信息——這批藍莓在入庫的時候做了哪些檢測,有檢測報告。此外,消費者買了藍莓,吃的過程中有什麼問題,可以反饋給我們。這就是我們的全程可追溯系統。我們的後台系統,涵蓋了生命週期的果季的所有環節,包括灌溉、修剪、授粉、降雨量等等。要做好這樣的全程可追溯系統,是一個非常困難的事情。做的過程中,我們細心做了一個統計,藍莓一個生命週期會有158個標準操作步驟,有300人次接觸這個基地,超過3100個字段。

全程可追溯系統有四大特徵:全生命週期的覆蓋;每一個關鍵環節都有權威機構的檢測;責任到人,這是最關鍵的。做一個IT系統,誰都能做,但流程怎麼最後責任到每一個人,每一個環節,這是最難的,我們做到了。我們把一些信息與消費者做了分享。

技術並不是最難的,最難的其實是管理,是團隊的執行力,公司的價值觀,公司的文化。我們做了全程可追溯,就是想解決消費者吃得放心的問題,讓他們能夠介入到我們企業內部來看一看,瞭解這些信息,幫助他們建立對我們的信任。

第二,全產業鏈運營。佳沃的定位是產品公司,做好產品的營銷,怎麼做好產品,我們相信果子是地裡一點點長出來的,不是半天勾畫出來的,種植就非常重要。

種地離不開土壤肥料和水份,佳沃基地全都通過了GAP全球良好的有機規範,在種植之前,首先要對土壤進行處理,這樣才能調和出土壤的最佳狀態,另外我們還千里迢迢的從東北運來草炭土進行混合,增加土壤的有機含量,種出來的口味與營養比其他土壤高出很多。

為了確保實現對症下肥,我們引進了全自動凱式定氮儀,檢測土壤中氮含量,以便可以科學準確地做到配方施肥。我們還用紅外水份測試儀準確測定土壤的含水量,對藍莓樹做精準灌溉,既滿足了藍莓樹的水份要求,保證了果品的品質,不浪費水資源。

種植不是那麼簡單,有兩個元素非常關鍵:一是科技的力量;二是管理,管理一定要做到家做到位。

剛才介紹的是全產業鏈的一個環節,其實全產業鏈其他的環節我們都已經建立起來了,包括品種選育、種植、分選、包裝、凍干、深加工,無縫吻合的冷鏈進行保鮮儲運,最後和合作夥伴一起送上貨架和餐桌。

大家可能會有一個問題,全產業鏈誰都說,但都知道是非常難的,你們為什麼做全產業鏈?我們沒辦法,國外的果業是種植、市場銷售、其他服務機構是有機連接的,我們今天沒法做到。我只能建一個小氣候,量一步步擴大,才能保證種出來的東西是放心的。

做全產業鏈會給我們帶來其他的好處:能把各個鏈條打通,鏈條上很緊密的混合在一起,端到端的效率更高;產品質量好——因為每一個環節自己都管控了,讓大家放心;能夠借此機會把價值鏈上的價值分配做好。

如果全鏈條產生了100元的價值,那麼最源頭的育種要分到5%,如果你不把5%始終投在品種選育方面,產業鏈可持續發展就有問題。緊接著的種植環節大概要分到25%,加工環節(粗細加工)佔到20%,流通儲運環節要佔到20%,銷售環節要佔到25%,最後的5%是給品牌的。這是全世界農業的大體規律,如果不按這個規律分配,產業鏈可能就會有可持續發展的問題。

第二, 全球化佈局。做農業和食品,應該根植中國,同時聚焦中國市場,服務中國市場,但是方法和視野必須是全球的。鮮果的業務必須南北半球互補,才能實現全年化共贏。做果業,第一步就得做全球化,而不是慢慢來的問題,這是內在的行業規律。我們上來就考慮海外佈局,首先選擇南半球的優質產區。優質產區有幾個地方,第一個是智利、阿根廷、巴西這一片,第二塊是澳大利亞、新西蘭,第三片就是在南非。在這幾片裡面,我們又要認真想先選哪兒。我們先選智利,為什麼選智利有這麼幾個原因?第一、因為新鮮的東西國家是有檢疫管控的,如果沒有拿到入門許可證,是不允許進口到中國來的。

新西蘭和智利是得到最多進口中國許可品類的國家,我們必然選擇進口品相多一點的國家進行投資。比如說藍莓,全世界的藍莓只有新西蘭和智利的能進口到中國來,別的國家做得也挺好,但不能進來,就不能做了。你必然在這兩個國家去選,這兩個國家從綜合優勢來講,新西蘭也很不錯,但是智利的更強一些,比如說兩國的貿易往來的便利性,經濟和匯率的穩定性,出口是不是主要戰略,成本優勢等,我們先到智利佈局,投了智利五家種植公司。在智利駐華大使和中國駐智利大使的牽線下,我們跟被併購方在2012年2月接觸,4月我們又跑了一趟智利,6月份我們請這些農場的經理們到中國來回訪,瞭解我們,7月份做調查及框架談判,2012年12月份簽署投資協議,進入共管過渡期,2013年4月15號全面完成交割。下一步我們還會把基地拓展到北美洲、歐洲,也包括盛產熱帶水果的東南亞地區。

全球化佈局可以給我們帶來三個優勢,第一、把全世界最優秀的東西彙集、精選出來,給中國消費者享受;第二、解決了反季節吃到新鮮水果的問題;第三、把國外先進的技術和管理,帶回國,提升自己的產業水平。核桃是果業裡完全可以全自動化的,從種到採摘,很先進,我們早早布這個局,就能學習這些先進的東西,看怎麼能夠借鑑到中國來。

渠道佈局商超為主

佳沃德銷售渠道由這樣幾部分組成——A、主渠道還是商超,雖然電商蓬勃發展,但商超還是大家去買食品水果的一個主戰場。B、專業的水果零售、連鎖店。現在已經出現了一個新的業態,在城市裡用現代零售模式打造的專業的水果零售連鎖組織。這些專業水果店往往就在社區裡面,另外它們只賣水果,很專業,能精心把水果照顧好。第三個銷售管道,我們叫大客戶銷售渠道。大家知道,水果的消費有很多的企事業單位買,買了之後,自己消化,它們不是去超市買,需要廠商直接給它們服務。我們也建立了這樣的銷售團隊(佳沃團購)。第四就是電商。電商我們剛剛開始,我們在天貓上設了一個旗艦店,現在配送也暫時限在北京。我們在做緊鑼密鼓地準備,很短的時間裡,向全國主要的大中型城市進行服務。

我們做的不是普通的物品,是食品,同時是食品裡面最難的、保鮮要求最高的鮮果,需要跟我們冷鏈合作夥伴,把安全、穩定的冷鏈建設好,這樣才能配送到每個城市去。

我們想在關鍵的消費市場建一些體驗中心,這是塑造佳沃品牌的一部分,讓消費者也到實體的體驗中心去體驗,看我們是怎麼做農業,怎麼做產品的,我們產品是怎麼樣的。

做現代農業不能賺快錢、大錢和農民錢

做現代農業有幾個心態必須很端正——第一個心態就是現代農業不能指望著賺快錢,尤其是木本的果業,你想進來賺快錢,肯定兩三年你就後悔了——果業的普遍規律是,三年掛果,五到七年豐產,賺快錢的心態是等不起的。第二個心態是現代農業沒有暴利。農業和食品是永遠的朝陽產業,人永遠要吃東西,但它只有穩定合理的回報,不可能有暴利,要想賺很高的利潤,不要來農業和食品行業。第三個心態是不能賺農民的錢,而要賺技術、管理和品牌的錢。

業務發展以併購為主

業務發展,併購是一個非常主要的方式,同時我們自己也發展一些業務,比如說獼猴桃業務,我們剛剛建立農業投資事業部的時候就開始了一些基地的建設,我們完全從零開始去學習,去摸索怎麼建基地。既有併購,也有自己建設,又有聯想深厚管理文化的嫁接,幾種力量結合在一起,才能管用,不能是單方面的。

講到併購,我想我們有了併購IBM PC,做全球整合這段既辛苦也特別自豪的的經歷,我們也有更強的融合能力,能在較短時間內較耐心地把併購的企業和團隊融合成一個有統一願景,統一價值觀,統一管理體系,統一文化的一個企業。

而且我們在要並前就想好,怎麼做整合和融合,而且也有信心能整合好我們才去併購,不是說漫無目的地就買,買進來有問題了再說。我本人也做過IBM PC深度整合工作,後來整合亞太的業務,再到整合整個全球新興市場的業務,積累了知識和經驗,我們團隊有好幾位高管也有類似的經驗,我們想發揮過來。

現代農業要做到「四化」

現代農業要做到「四化」——規模化,生產組織不是規模化的,就不叫現代農業;標準化,所有的質量標準和作業標準都是統一的,如果不是,那就是小農業;技術和管理集約化,你只有有了規模,能擴大再生產,才能夠有這種累計擴大再生產的效應出來,技術和管理集約化,不斷研發新技術,不斷應用新技術,不斷管理改造,信息系統改造,管理模式改造,這樣才能夠做成規模化的產業。產品和企業品牌化,如果不是做品牌,不在青島地區的消費者,一看佳沃就信任了,我管你是哪個基地產的,我就信任這個品牌,這才是現代農業。


PC 老兵 陳紹 自述 我是 如何 現代 農業
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【銀行股:規模擴張優先還是股東利益優先?】 陳紹霞

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上半年,A股再度熊冠全球。6月份銀行間市場「錢荒」引發股市急跌,銀行股板塊首當其衝、大幅殺跌,一度全面破淨,只是憑藉著上週五的奮力拉升,部分銀行股價才重回每股淨資產之上。

以一季報賬面淨資產和6月28日收盤價計算,有9家銀行股價低於每股淨資產,其中,交通銀行市淨率最低、僅為0.759(詳見表1)。考慮到上半年已經結束,銀行股淨資產隨著二季度盈利而增長,以半年報淨資產計算的市淨率將會更低。

表1、股價低於每股淨資產銀行股一覽

                               單位:元

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面對股市持續低迷,6月28日證監會新聞發言人再次表示,積極探索優先股方案,保護投資者利益。這或許也是當日銀行股集體大漲的原因之一。

早在去年6月,銀監會曾表示,已成立了資本工具創新工作組,將和相關部門會商,研究發行優先股、二級資本工具、開放境外發行市場等來拓寬商業銀行融資渠道。今年以來,證監會也多次表示,研究引入優先股制度,條件成熟時將盡快推出優先股。

對於長期以來一直飽受再融資問題困擾的銀行股而言,優先股制度的推出,將為銀行業提供一個新的補充資本的渠道,緩解銀行股再融資壓力。

個人認為,隨著中國經濟增速趨緩以及央行貨幣政策的調整,銀行業未來補充資本的需求已經不再迫切。6月19日,國務院常務會議提出,要優化金融資源配置,用好增量、盤活存量。而早在新一屆政府成立之初,銀監會於3月底、4月初先後發布8號文和10文,規範銀行理財產品業務、嚴控地方政府融資平台貸款,顯示新一屆政府有意控制信貸投放規模過快增長、推動經濟結構轉型。6月「錢荒」實際上是央行主動調控的結果,旨在向市場發出明確的信號。這意味著過去多年來銀行信貸規模大幅增長的趨勢將難以延續。因此,銀行業補充資本金的需求也將隨之下降。

實際上,過去多年來,銀行股的期初淨資產收益率一直保持在20%以上,如果不實施現金分紅的話,銀行股自身盈利將可以滿足其業務20%以上的增長;如果未來銀行股的增速回落到10%以下,只要其能夠保持當前的盈利能力,則其淨利潤不僅可以滿足其自身業務發展的需要,而且還可以將一半以上的利潤分配給股東或回購其股票。

預期未來成長性的下降是否意味著當前銀行股走勢低迷的合理性呢?

如筆者在本欄前期文章《盈利能力、成長性與內在價值》一文中所分析,成長性只是影響股票價值的一個要素,盈利能力才是決定股票內在價值的核心因素。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率,即使陷入0增長,以10%的折現率計,其合理的市淨率水平為2倍以上。

個人認為,在當前銀行股集體破淨的市況下,對於銀行股而言,重要的是如何保持、提高盈利能力,而不是追求規模成長。對於大幅破淨的銀行股而言,如果能保持ROE在20%以上,那麼將利潤用於回購其自身的股票,就是最好的投資。

如果一個企業的ROE是20%,市淨率為0.5倍,那麼以0.5倍市淨率買入自身的股票的投資回報率將達到40%,因此,除非有更好的投資項目,否則,回購股票就是最佳的投資選擇。

假設A公司期初ROE為20%、淨資產10億元、總股本1億,則淨利潤為2億元,每股收益為2元。

如果這家公司將淨利潤全部用於再投資,ROE保持20%不變,則下一年淨利潤為2.4億元(12×20%)、每股收益2.4元,增長率為20%。

如果這家公司股價只有8元,那麼將淨利潤2億元全部用於回購股票、回購0.25億股,淨資產收益率不變,則下一年淨利潤不變,仍為2億元,但總股本由1億股減少為0.75億股,每股收益由2元增至2.67元;雖然淨利潤增長率為0,但每股收益增長率為33.3%。假設其股價在第2年、第3年仍保持8元不變,企業繼續將每年2億元利潤全部用於回購股票,則第3年總股本將減少至0.25億股,每股收益和每股淨資產將分別增至8元和40元(詳見表2)。雖然企業利潤保持2億元不變,但每股收益年均複合增長率將高達58.7%。

當然,如果一家企業ROE能保持ROE20%以上,且實施持續股票回購,其股票價格很可能會隨著回購的實施而回升至淨資產之上。如果第3年末股價仍保持在8元的話,那麼,第4年繼續實施股票回購,將會把全部股票回購完畢。但是,這樣的情形不可能發生,因為誰擁有最後1股,誰將坐擁這家淨資產10億元的公司,沒有人會願意在8元的價格出售股票,其股價很可能被推升至80元甚至更高的價格。

上述分析顯示,A公司ROE保持20%時,將全部利潤用於再投資,可以實現企業規模20%的增長;由於其股價遠低於每股淨資產,將全部利潤全部用於股票回購時,雖然企業的增長率為0,但每股收益年複合增長率卻高達58.7%,遠高於前者。因此,從股東利益角度考慮,在不影響自身盈利能力的前提下,企業應該放棄規模成長,實施股票回購。

表2. 回購股票情形下A公司模擬財務數據

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當一個企業股價處於嚴重低估狀態時,回購其自身股票就是最好的投資,股票回購可以使投資者獲得更高的回報率。這也是美國股票市場一些上市公司大幅回購股票的原因。

對於當前銀行股而言,當股價遠低於淨資產時,如果對企業未來的持續盈利能力有信心,那麼就應該拿出部分利潤回購股票,而不是片面追求規模擴張。

以浦發銀行為例,總股本186.5億元,其中,大股東中移動和上海國資系統持股84.3億股,社會公眾持股102.2億股;以6月28日收盤價8.28元計,社會公眾持股市值846.2億元。浦發銀行預計2013年淨利潤同比增長12%以上,以此測算,2013年淨利潤382.9億元。假設此後幾年利潤0增長,若浦發銀行每年拿出50%的利潤用於回購股票,則未來4年累計可用於回購股票的資金將高達765.8億元,如果浦發銀行股價不上漲的話,則將可以回購90%以上社會公眾持股。

當股價處於嚴重低估狀態時,持續的股票回購將提升股票的內在價值。如果銀行股有意持續實施股票回購,那麼,將推動股價向其內在價值回歸,其股價至少有望回升至淨資產之上。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率,即使不考慮低價回購帶來的資本增值,其每股淨資產也將保持年均20%以上的增長,如果市淨率能保持在1以上,則意味著長期投資者有望獲得年均20%以上的投資收益率。

個人認為,在當前銀行股大面積破淨的市況下,銀行股應在保持盈利能力的前提下優先考慮股東利益,實施持續回購股票計劃,為股東創造價值,而不是片面追求規模擴張。
銀行 規模 擴張 優先 還是 股東 利益 陳紹
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【大商股份控制權之爭未了局】 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/24540988
今年以來,大商股份因重大資產重組事項而引發廣泛爭議。其重大資產重組方案如果成功實施,大商股份管理層將獲得大商股份30.91%的股份,成為該公司控股股東。由於擬注入資產估值過高,招致市場一片反對之聲。公司第三大股東深圳茂業商廈有限公司向大商股份董事會發函,提議將《關於修改公司章程的臨時提案》提交至臨時股東大會審議,其要點是:單獨或合併持有公司3%以上有表決權股份的股東可以提名董事和監事候選人,這意味著其有可能通過股東大會發起對大商股份控制權的爭奪。

在6月28日大商股份臨時股東大會上,被認為是大商股份管理層曲線MBO的重組方案最終被否決,由深圳茂業提出的修改公司章程的提案也同時被否。

由大商股份管理層控制的大商國際目前持有大商股份8.8%的股權,是大商股份的第一大股東,由大連市國資委控制的大連國商持有大商股份8.53%的股權,是大商股份第二大股東,深圳茂業於今年2月舉牌大商股份、持有大商股份5%的股權,為其第三大股東。

表一、大商股份主要股東一覽表
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從大商股份股權結構來看,目前大商股份沒有控股股東。大商股份的管理層雖然只擁有該公司8.8%的股權,但是其管理層目前控制著該公司董事會,擁有該公司實際控制權,即所謂的內部人控制。

另一方面,大商股份的公司章程第八十二條規定:「董事、非職工監事候選人名單由董事會(董事局)、監事會以提案的方式提請股東大會表決」,第九十六條規定:「每屆董事候選人名單由上屆董事會(董事局)以提案方式提交股東大會決議」。這意味著大商股份本屆董事會擁有下屆董事候選人提名權,外部股東無權提名董事、進入董事會。因此,只要大商管理層確保公司章程中相關條款不被修改,那麼,其就可以擁有董事提名權而長期掌控大商股份董事會,成為大商股份的實際控制人。

本次股東大會上,雖然大商股份管理層曲線MBO方案遭到否決,但同時也成功阻止了深圳茂業修改公司章程的提案。圍繞大商股份控制權之爭的兩大提案在大商股份股東大會上同時遭到否決,這是否意味著大商控制權爭奪戰的終結呢?

筆者認為,本次股東大會僅僅是大商股份控制權之爭的序幕,真正的爭奪戰也許才剛剛開始。

茂業提案獲多數股東支持,未來仍可重提修改議案

公告顯示,深圳茂業提議修改公司章程的提案獲得了60.12%的支持率、離2/3多數支持率僅有一步之遙。

進一步分析顯示,對本提案的投票表決中,前兩大股東顯然投了反對票、深圳茂業投了同意票。前三大股東之外,社會公眾股東投票合計數為12000.98萬股,同意票為9694.11萬股,社會公眾對本提案的支持率高達80.72%。

社會公眾股東對這一提案的高支持率表明,社會公眾股東對大商股份管理層通過公司章程有關條款的設置而掌控公司董事候選人、長期控制公司董事會的不滿。未來其外部股東仍可能重新提交議案,修改其章程相關條款。

表二、深圳茂業提案投票情況一覽
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大商股份公司章程有關條款存瑕疵

個人認為,大商股份通過公司章程有關條款限制外部股東提名董事候選人的規定本身存在瑕疵。

公司的股東有沒有權力提名公司董事候選人呢?按照大商股份公司章程有關條款規定:「每屆董事候選人名單由上屆董事會(董事局)以提案方式提交股東大會決議」。顯然,該公司董事候選人名單只能由董事會以提案方式提交,公司股東沒有權力提名董事。

如果一家公司全體股東都沒有權利提名公司的董事,這還是一家正常的公眾上市公司嗎?

我國現行的《公司法》第一百零三條規定:「單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東,可以在股東大會召開十日前提出臨時提案並書面提交董事會」。根據這一規定,公司單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東可以向股東大會提交任何合法的提案,當然也包括向股東大會提名董事候選人的提案。

大商股份公司章程有關條款將公司董事候選人的提名權排他性地指定給公司董事會,實際上排除了公司股東向股東大會提交董事候選人提案的權力,使《公司法》賦予公司股東的合法權利受到了限制。因此其公司章程有關條款與現行《公司法》的有關規定存在衝突。

由證監會發佈的《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》則明確規定:「上市公司董事會、監事會、單獨或者合併持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人,並經股東大會選舉決定。」

根據這一規定,單獨或者合併持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人;而根據大商股份公司章程有關條款,董事候選人只能由公司董事會提名,這實際上剝奪了股東提名獨立董事的權利,顯然與證監會的文件精神相背離。

綜上所述,大商股份公司章程有關規定與現行法律、法規相衝突,存在明顯的瑕疵。如果大商股份外部股東與其管理層之間展開控制權爭奪戰,其公司章程有關條款的限制性規定有可能被認定為無效條款,因此,這些條款並不能保證其管理層通過掌控董事候選人提名權而坐擁公司控制權。

大商股份治理結構亟待改善

大商股份原為國有控股的上市公司,於2009年10月實施民營化改制。改制的目的在於改變國有股一股獨大的局面,消除其與母公司大商集團之間的同業競爭和關聯交易。然而,改制三年多來,大商股份管理層成為大商集團的實際控制人,大商集團與大商股份之間的同業競爭、關聯交易並沒有消除;而當年作為公司管理層參與大商股份民營化改制而設立的項目公司大商管理,自2009年10月設立以來,即開始與上市公司大商股份展開同業競爭,並與大商股份持續發生巨額關聯交易。

當年大商股份與其母公司大商集團之間同業競爭、關聯交易如今演變成為大商股份與大商集團、大商管理之間的「三國」演義,同業競爭與關聯交易非但沒有消除,反而愈演愈烈。最近一段時間以來,圍繞大商股份重大資產重組方案,財經媒體頻頻曝出大商管理層損害上市公司大商股份利益的行為。

由改制之前的國有股一股獨大,到如今實際控制權掌握在公司高管之手的內部人控制、並通過公司章程有關條款的設置阻止外部股東的進入,大商股份公司治理結構不僅沒有得到改善,反而因此變得更加糟糕。這顯然不是市場投資者所期待的,也不是股市監管當局所願意看到的。正因為如此,深圳茂業本次修改公司章程的提案獲得了社會公眾股東80.7%的支持率。

個人認為,大商股份重組方案與深圳茂業提案在本次股東大會上的雙否,並不意味著其控制權之爭的終結。就大商股份現狀而言,其高管通過持有該公司8.8%的股權以及通過在公司章程中設置限制性條款而保持其對大商股份的實際控制權,只能是暫時的。

未來大商股份管理層很可能只有兩種選擇,要麼大商股份管理層提出新的切實可行的重組方案,通過向上市公司注入資產提高其持有大商股份的股權,將大商集團和大商管理經營性資產注入上市公司大商股份,消除同業競爭和關聯交易;要麼大商股份管理層離開大商股份,終止與大商集團、大商管理之間的關聯交易。
大商 股份 控制權 控制 之爭 未了 陳紹
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高管創業要成不容易——【年度創業家】推薦之於剛、陳紹鵬

http://www.iheima.com/archives/54809.html

有經驗、有人脈、有資源,公司高管,被認為是中國創業成功率最高的一個人群。今天我們要推薦的兩個2013年「年度創業家」候選人就是成功的高管創業家。

第一個要隆重推薦的是1號店的創始人於剛(投票地址:http://2013.iheima.com),他的推薦語是:「他曾做過15年管理科學教授,創過業,做過亞馬遜、戴爾的高管,於2008年金融危機前夕創立1號店,經過數輪融資和擴張,跟沃爾瑪結成合作夥伴,熬過最艱難的時間,1號店已成長為中國最大的網上超市。」

這個成績來之不易,之前《創業家》報導過他早期艱難的創業故事,請看:

於剛個子不高,皮膚有點黑,顯得眼睛很亮,看上去完全不像已過50歲的人。周圍人的都叫他「剛」。剛喜歡音樂、打高爾夫,是非常專業的橋牌手,40多歲專門去學的鋼琴,據說彈得還不錯。

1號店成了「鋼的琴」,戛然而止。「我是雙子星座,具有雙重性格。」於剛自己說。

剛說自己一半是學者,一半是創業者。他有很濃重的教授范兒,注重細節,多少有些刻板。「其實於剛很有內涵的,只是猛的看不出來。」1號店的一個員工這樣評價道,「他是董事長,還每天做用戶體驗。他比較務實,不高調,也不喊口號。」他常常親自回覆用戶問題,每天查看用戶體驗數據,寫到辦公室黑板上,讓全員薪資(包括後台行政人員)和用戶體驗掛鉤,並請第三方機構做評測。

剛在美國做了15年教授,主要教管理科學。他也創過業,在家裡的地下室研究出一套航空軟件,第一套就賣出了100萬美元,後來賣到一套上千萬美元。他還在亞馬遜總部待過一年,負責供應鏈管理。2006年,剛被戴爾挖去做全球副總裁。他認識了劉峻嶺,戴爾中國區總裁。兩人在2008年同時離開戴爾,創立了網上超市1號店。

但創業之初總是很混亂。1號店一開始的計劃並不是網絡超市。他們曾考慮過垂直型電子商務,比如跟電腦相關的,倆人又都有行業背景和供應鏈優勢。全球500強高管的背景也吸引了不少追隨者加入1號店。

按照於剛的想法,從細分領域切入的電商平台發展到一定程度會遇到擴展的瓶頸,比如後台技術、倉儲、物流等,而如果一開始就做綜合類,就會具備可擴展性。他們決定直接從難點出發,做一個大而全的「網上超市」。困難在於如何打開局面。

「幾號店?1號店?哪個1號店?」剛開始時,張曉東常常遇到這樣的詢問。他已在1號店工作3年了。那時候他們想做目錄銷售,可是沒有樣冊,於剛的太太想出一個辦法:把幾十張白紙訂在一起,看起來像是一本書。他拿著這個東西告訴供應商:這就是我們的目錄銷售冊子,將來你的產品就印在這上面,通過1號店的網絡平台銷售。供應商翻白眼不理他。

不過,張還是談成了第一個供應商,一個賣地板的建材廠家答應給1號店3萬塊,幫他分擔目錄成本並在1號店賣地板。

沒錯,1號店賣過地板。當初有十大品類:除了食品飲料、廚衛清潔,還有母嬰玩具、電器、家居等。這是一個艱難的旅程。前期1號店接各種業務,只要有生意就做。有一次廣發銀行給員工發福利,用漂亮的花籃做包裝,還貼上倒著的「福」字,花籃怕壓,本來一車可以裝500份單子,只能裝300份。這看起來更像一個禮品公司的活兒,離那個「改變人們生活方式」的網絡超市有點遠。一位前員工說,「2009年之前,1號店一個月只有90萬的營業額,還大部分是團購業績。」

於剛有些時運不濟。「我們2008年7月份上線,緊接著9月、10月就金融危機了,當時有好多想法都沒有實現。首先想的就是怎麼生存。」最開始1號店用線下的方式做線上的生意,營銷手段落後,顧客轉換率太低,上線一個星期都沒有訂單。於剛很著急,給劉俊嶺打電話:「沒訂單啊,都是我們自己同事下的訂單。是不是我們的商業模式不對?」

改變發生在幾個月後。進入的幾個高管對1號店調整策略,收縮戰線,最終鎖定了快速消費品,打起「網上沃爾瑪」的旗號。

按照於剛的預想,前期大資本投入,做大規模,不斷分攤後台技術、運營和物流成本,最終持平,然後盈利,這個盈虧平衡點在營收60億元。然而,2009年10月前後,是1號店最難過的時候:第一筆投資(人民幣基金)花完了,第二投資還沒進來。

後來,背景深厚的於剛引入平安集團和沃爾瑪的大筆投資,尤其是借助沃爾瑪的資金和資源,在電商寒冬,聚焦了,挺住了,還不斷做大,以不用出門就能買齊日用品為主打,做成了名副其實的中國最大的網上超市。

那麼陳紹鵬是怎麼用創業的心態來做農業的呢?請看《創業家》雜誌之前對其的專訪:

2011年年初的一天,我出差在路上,接到柳總(柳傳志)的電話。他說,紹鵬,我跟元慶(聯想集團CEO楊元慶)商量了,聯想控股有一塊業務叫現代農業。我想把這個板塊做成一個核心資產,要做大、做好、做出品牌來,我覺得你挺適合的,不知道你想不想做?我立即就答覆他,我非常有興趣。

其實我有一種衝動,什麼時候有機會像柳總那樣也去創業,把一件事情從零做到一,不管這個一是多大。當然,我想在聯想控股做,因為這始終是一個我很熱愛的大家庭。定下來後,我就在聯想集團內部高度保密地進行工作交接,2011年10月份宣佈,11月1日真正開始做。

我在聯想集團這邊發展得不錯,我爸媽也挺以我為驕傲的。我懷揣著創業的激情,意氣風發地回家了,開門就說,你們知道嗎,我做農業了。以前我回去,我爸媽都很高興,但這次我發現我爸非常不高興,吧嗒吧嗒地抽煙,不說話;我媽拉著我的手說,我跟你爸辛苦一輩子,就希望你能離開農村。老闆是不是不滿意你,把你從一個好部門降到一個差部門去了?說著說著,她眼圈都有淚花了。

我有點傻了,怎麼解釋?我突然想到,這真的就是中國農業的現實。我們在城裡,坐在玻璃房子裡,講行業的發展和戰略,心裡很美,但在普通中國民眾心裡,農業就是那樣的地位。這給我上了第一課。

在聯想集團的時候,我日常打領帶穿西裝,皮鞋擦得蹭亮,褲縫明晰,坐飛機頭等艙,下飛機有團隊接,住的都是五星級酒店。做聯想農業的時候感覺完全不一樣。

一開始公司(聯想佳沃)總共就五個人,老同事來拜訪我,我還需要突然中斷談話,自己手忙腳亂地打電話訂餐館,他們覺得不能理解。我說,這種事做做也挺好,我們別老陽春白雪,上去就下不來了。人生中有些階段去歸零一下,會走得更遠。

2011年10月底,我第一次悄悄地去聯想控股收購的獼猴桃基地考察。我還按聯想集團時的穿著習慣飛到基地,一進田,沒仔細看,一腳踩到泥坑裡,泥水濺了一身,後來乾脆把領帶一摘,就蹲在田邊跟農民交流,兩三個小時過去,站起來一看,衣褲完全不像樣子了。晚上我住在一個小旅館,沒有空調,二層是個卡拉OK廳,我住三層,聽了一夜的歌,一分鐘都睡不著,最後乾脆起來寫筆記,不知道熬到幾點,終於睡了一會兒,但很快又得爬起來。鄉下的情況真的和我們平常習慣的大城市生活差異很大。

大部分時間我都埋頭在農場的田間地頭轉,偶爾見到老朋友,他們就問,產品什麼時候出來,新公司叫什麼名字?我說,還得等一段。估計人家心裡想,是不是就出不來了?我們內部積攢著壓力,一個項目一個項目地去做。特別是投第一個項目的時候,我覺得特別煎熬。

果業最容易打品牌

聯想為什麼做農業?因為(大家)吃東西都不放心。我們進來後,發生在我家裡的一件事,激勵著我一定要做出安全放心的農產品。
一天夜裡十二點多,一個電視節目的專家在教怎麼識別假的紫米。我和我太太比較重視健康,在正規渠道買了一些紫米,天天吃。看完節目凌晨1點多,我和我太太面面相覷:家裡的紫米不會有問題吧?我們把紫米取出來,用專家教的方法,發現10粒紫米裡只有3粒是真的。作為一個消費者,每天都被這種事情撞擊,感到無奈和無助。

聯想控股的目標是,要做一個受人尊重和受人信賴的安全高品質的農業品牌。我們絕對是瞄著(這個目標去)打。我覺得很好,但也極難。其實,有時候創業還是有機會性的,你要的東西,如果機會沒有到,也不一定能成。

這麼大的題目,是給了足夠的空間,但還要摸索,不可能一上來什麼都做。到底我們從哪兒切入?國企(中糧等)出生就承擔著大門類主食(糧油)的保障任務,民企又大都聚焦在資產周轉效率更高的養殖業和草本種植業。豬肉領域已巨頭林立,雙匯、金鑼、溫氏等都做得比較大,我們是新來的,難出頭。

我到壹號土豬看過,在歐洲的同學立馬給我電話:紹鵬,你要收購壹號土豬?是不是要養豬了?其實那是一個學習和接觸過程。我還去看了三文魚、牛、雞的養殖,也去看了大米、雜糧等種植業。雖然老家在農村,但沒有一點農業經驗和知識,只能到標竿企業去學習和考察,向專家請教。頭三個月,我見了差不多七八十家公司,幾十個專家。我們還從社會上請了一些教授來講課,大到國家的宏觀農業政策,小到具體的植物學、果蔬生長原理等。

我們為什麼選擇果業作為切入點?價格受不受管控,行業體量夠不夠大都是考慮因素。果業有超過5000億元的市場規模,是一個充分競爭的行業。現代農業裡,超過5000億的領域不多,只有豬肉(過萬億)、油、果、蔬等5個左右。過去十多年,果業每年的增速13.6%以上,未來幾年也有8~10%。

但我們選擇果業的根本原因是,它離聯想農業要做出品牌的總目標最近。

果業為什麼最容易打品牌?首先,果業沒有比較強大的品牌,沒強品牌的地方,我們認真做,更容易做出一個好的品牌;其次,果業產品容易差異化,水果好不好吃,消費者一吃就感知到,而像大米、麵粉等大宗商品很難有差異化,做品牌只有靠噸位去拼。

木本的水果,三年掛果,五到七年豐產,對手進來也要如此。投資週期長,有一定的門檻,比較適合我們這個階段的身份去做。

之所以選擇藍莓和獼猴桃作為主打產品,主要考慮到,人們已從吃得有營養往吃得健康轉變。藍莓被稱為抗氧化之王,關鍵是,這兩個品類還不是很強的地理標誌品牌。贛南的柑橘,煙台、陝北的蘋果,都是地理標誌品牌,誰都能用,難維護。我們要建的是商業品牌,要避開大宗品類,做的人多,難創新,量大,難有品牌溢價空間。

不能賺快錢,不能賺農民的錢

我覺得我還是比較幸運(可以在聯想控股體系內,拿著10-20億元去做現代農業),不用操心員工的工資能不能發出去,現金流會不會斷裂,可以專心致志地攻克行業和業務上的挑戰。

聯想佳沃要做出品牌,就兩件事:1、過硬的產品和服務,這是做品牌的根基,最終品牌是靠消費者的口碑建立起來的。2、大量的宣傳教育推廣。

為了保證安全高品質的產品,我們併購了都擁有萬畝優質產地的青島沃林藍莓果業有限公司和四川中新農業科技有限公司,成為中國最大的藍莓全產業鏈企業和最大的獼猴桃種植企業。

我們通過全程可追溯系統(藍莓一個生命週期有158個標準操作步驟,300人次接觸這個基地)建立消費者對「吃得放心」的信心。做一個全程可追溯的IT系統,誰都能做,但流程最後怎麼把責任落實到每一個人,每一個環節,這是最難的,我們做到了。技術並不是最難的,難的其實是管理,是團隊的執行力,公司的價值觀和文化。我們把聯想控股過去近30年管理和文化的積澱,嫁接到併購來的新團隊和企業中去。

我們還在智利收購了五家水果種植企業,建立海外種植基地,並且跟智利和澳洲領先的水果公司結成戰略合作夥伴關係。全球化佈局可以把全世界最優秀的水果彙集、精選出來,帶給中國消費者享受,還解決了中國消費者反季節吃新鮮水果的問題。更重要的是,把國外先進種植技術和管理經驗,帶回中國,提升產業水平。

無論是養殖業還是種植業,都需要掌握源頭,掌握源頭並不意味著你要擁有它,而是要實現精準、深度的管控,確保它按照你的質量和作業標準來做。主要通過兩種模式來擴張:1、託管(管家農業),種植大戶或家庭農場全部由聯想佳沃的派人打理,最後分成;2、ODM,ODM是PC行業通用模式,解決的主要是什麼問題?普通的公司+農戶模式,太鬆散。ODM模式下,種植園全部按聯想佳沃的標準和規範作業,只能使用我們提供的農資,最後產出來的東西聯想佳沃全部包銷,雙方利潤分成,佳沃分小頭,種植戶分大頭。通過託管和ODM模式,我們不用大面積流轉土地,也能夠快速上規模,還能讓當地農民獲得合理的利潤回報。如果種植戶得不到合理的價值分配,是不可持續的,一定會在產品質量上會出問題。

做現代農業有幾個心態必須要端正——第一個心態就是現代農業不能指望著賺快錢;第二個心態是現代農業沒有暴利,農業和食品是永遠的朝陽產業,人永遠要吃東西,但它只有穩定合理的回報,要想賺很高的利潤,不要來農業和食品行業;第三個心態是不能賺農民的錢,而要賺技術、管理和品牌的錢。

聯想佳沃今年的營收可能做不到10億元,現階段我們的重心是產品讓人放心、信任,各個鏈條磨合好,把品牌打出來。有了品牌,我們可以疊加品類。既有品牌,又掌握行業的規律,疊加起品類來更容易,能夠把聯想佳沃的整個積累發揮出來。

選擇有限品類——做好品牌——掌握規律——積累團隊實力——再做品類疊加,聯想佳沃走的是這樣一條發展道路。

終極來講,走這條道路應該可以做出很大的規模來,但要成功最關鍵的是團隊能力要更得上,所以現在人才隊伍的建設是我最關心的一個問題。

高管 創業 要成 成不 容易 年度 推薦 之於 於剛 剛、 陳紹
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現金分紅系列談(之一)現金分紅對誰有意義? 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00101bvpl.html

去年7月至9月期間,我曾撰寫紅利稅系列專題分析文章,探討紅利稅的問題與弊端:A股上市公司之所以吝於現金分紅,一方面是由於上市公司自身缺乏回報投資者的意識,另一方面是由於大多數投資者對上市公司現金分紅態度冷淡。市場對現金分紅表現冷淡的一個重要原因是,參與現金分紅的投資者會由於繳納紅利稅而產生虧損。

去年11月財政部等三部委聯合發文,按持股時間對紅利稅實施差別化徵收,持股時間一年以上的稅負降為5%,較原先稅負減少了一半;另一方面,今年初,上交所發佈《上市公司現金分紅指引》,鼓勵上市公司現金分紅,引導投資者形成穩定回報預期和長期投資理念。

    從滬市上市公司今年以來現金分紅實施情況來看,一個立竿見影的效果是,上市公司分紅佔淨利潤的比例明顯提高了:2011年滬市現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司為252家,佔滬市A股上市公司的26.8%,2012年現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司增至516家,佔比達到54.7%。

雖然在政策面推動下,A股上市公司現金分紅力度有所加大,但2012年滬市未實施現金分紅的上市公司仍達294家。一些上市公司賬面有巨額未分配利潤,卻拒絕實施現金分紅。另一方面,相當多上市公司是迫於政策面壓力才實施現金分紅,分紅金額佔淨利潤的比例遠低於30%。

之所以會出現這種情況,個人認為,除了上市公司缺乏回報投資者的意識外,另一個重要的原因是相當多的投資者對現金分紅在認識上存在偏差。自本期開始,筆者將就上市公司現金分紅問題撰寫系列分析文章。

很多投資者認為,現金分紅對投資者沒有意義。一些投資者認為,現金分紅要除息,個人投資者還要繳納紅利稅,如果除息日股票價格不漲,那麼個人投資者的市值不僅不會增加,反而會因為繳稅而使市值減少;因此,上市公司現金分紅相當於自己給自己分紅,自己左口袋的錢拿到右口袋而已,並不會增加股東財富,上市公司現金分紅沒有意義。

上市公司現金分紅對投資者究竟有沒有意義呢?

個人認為,由於A股上市公司通常實施年度分紅,現金分紅是上市公司將過去一年累積的盈利的一部分一次性分配給股東,因此,股權登記日股票價格已包含了現金分紅預期;對於已持有了一年的投資者而言,年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配,如果市場是有效的,那麼,分紅除息前的股價中將反映預期股息收益;因此,對於長期投資者而言,投資者可以獲得分紅收益,現金分紅是有意義的;而對於短線交易者而言,由於股價會自動除息,現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

現金分紅為什麼會除息?

為了便於說明問題,假設某公司股票每股淨資產10元、每股收益3.65元,且每天的盈利相同、為0.01元,利潤全部以現金分紅方式分配給股東、且按天分紅,每股每天分紅0.01元,盈利能力保持不變。

由於每天每股盈利0.01元皆以現金分紅形式分配給股東,因此這家公司每股淨資產始終保持為10元不變;由於盈利能力不變、每股淨資產不變,因此,其內在價值保持不變,股票的價值不會由於現金分紅而發生變化,當估值水平保持不變時,其現金分紅將不會產生除息缺口;假設投資者要求的回報率為10%,則其股價將保持為36.5元(3.65/10%)。

現假設該公司分紅政策發生變化,由每天分紅改為每年分紅一次,年度每股分紅3.65元。這意味著其盈利將不斷累積至下一個年度分紅日並一次性分配給其股東,其分紅收益類似於債券的利息收益。因此,理論上來說,在估值保持不變的情況下,其股價中將包含至下一年度分紅日的分紅預期,股價將隨著賬面累積的未分配利潤的增加而上漲,在估值水平不變的情況下,股價將每天上漲0.01元、至下一個年度現金分紅股權登記日,其股價將上漲至40.14元(36.5+3.64),分紅除息日其股價恢復至36.5元。

由此可見,當上市公司將每天的盈利以現金分紅形式分配給其股東時,現金分紅就不會有除息缺口;當上市公司實施年度現金分紅時,其現金分紅是將其過去一年積累的盈利分配給其股東,股權登記日股票價格實際上已經包含了分紅預期,因此,分紅日必然會出現除息缺口。

反之,如果在股利發放日股票價格沒有因分配現金股息而除息,則投資人在除息日前一天買入,僅僅持有一天就可以獲得一年的股息收益。以上述公司為例,股權登記日股票價格為40.14元,每股現金分紅3.65元,除息日如果股價仍保持為40.14元並獲得3.65元的紅利收入,那麼投資者僅僅持有一天就獲得9.1%的收益。這必然會吸引大量的套利資金參與現金分紅,套利者於股權登記日買入,並在除息日賣出,最終套利資金的介入會使套利收益歸0,使股價產生除息缺口。因此,理論上來說,無論交易所在股票除息日是否對股價作除息處理,其股價通常應產生除息缺口。

現金分紅對短線交易者沒有意義

對於股權登記日買入股票參與股息分配的投資者而言,其僅持有了一天,在這一天內股票的內在價值通常不會有實質性增長,其所獲得的收益只能來源於價格的波動,而不是價值的增長,分紅除息本身並不會為其帶來額外收益,因此現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

由於自今年1月1日開始實施紅利稅差別徵收辦法,對於持股時間少於1個月的個人投資者,其所獲得的現金分紅按20%徵收紅利稅,投資者於股票分紅前買入,進行短線交易,在獲得現金分紅時,將繳納較高的紅利稅。因此,短線交易者不僅不會因現金分紅受益,市值還會因繳納較高的紅利稅而受到損失,短線交易者在現金分紅期間應選擇迴避參與高分紅股票,在股權登記日前不要買入相關股票,如果買入了的話,則應在股權登記日前擇機賣出。

現金分紅可為長線投資者帶來持續穩定的分紅收益

對於長期投資者而言,年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配,如果市場是有效的,那麼,分紅除息前的股價中將反映預期股息收益。

就長期而言,投資者投資股票的收益來源於兩個部分:現金分紅收益和股價漲跌而產生的資本利得,前者取決於企業的股利分配政策和企業的盈利水平,後者取決於企業的成長性。現金分紅是上市公司回報投資者的主要方式,能夠為投資者提供正收益,長期持續的現金分紅可以為投資者累積可觀的收益;而資本利得則取決於股價的漲跌,如果股價不漲反跌,投資者不僅不會獲得收益、還會因此蒙受損失。

如果投資者長期持有那些持續實施現金分紅、且業績持續增長的上市公司的股票,即使坐等現金分紅,也可獲得可觀的現金分紅回報。

以格力電器為例,2001年收盤價9.96元,當年分配方案為每股派0.3元、股息率3.01%。靜態地看,以這一股息率,投資者通過現金分紅收回投資需要33.2年。但是,隨著格力電器業績的增長、現金分紅也不斷增加。如果投資者於2001年底以收盤價9.96元買入1股格力電器並持有到現在的話,則2001-2012年間累計可獲得的現金分紅為16.98元、累計現金分紅收益率170.48%。

現金分紅對於短線交易者沒有意義,而對於長線投資者而言,則是實實在在的投資回報,現金分紅是上市公司回饋其股東的主要方式。

本文發表於《證券市場紅週刊》

現金 分紅 系列談 系列 之一 對誰 誰有 意義 陳紹
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李劍閣回應為何中國股市幹了20年 還在2000點左右 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/28743056
北京時間4月11日,博鰲亞洲論壇2014年會繼續召開。在「資本市場的監管:老問題、新思路」分論壇上,申銀萬國董事長李劍閣在談到大盤為何20年還是在2000點左右的問題時表示,「幸虧我現在權威性不夠,如果還在證監會,我絕對不能回答這個問題。」
  分論壇主持人王波明向李劍閣提問:「為什麼中國的股市幹了20年,就在2000點左右,這是所有全中國人民、投資者都在問的問題。為什麼這麼問呢,李劍閣先生也是早期中國證監會的副主席,也是參與了中國證券市場建設。我覺得他最有權威來回答這個問題。」
  李劍閣表示:「幸虧我現在權威性不夠,如果還在證監會,我絕對不能回答這個問題。我個人認為這幾年經濟增長這麼高,而股市不動,大家如果拿歷史圖像來看的話,有一個值得注意的事情,經濟增長高,股市往下跌這是不吻合的。但是經濟增長沒有高,股市瘋漲,這也是不吻合的。」
  「我一直堅持這個觀點,我說這次長期的低迷和上次從1000多點迅速地在短時間裡漲到6000多點,跟那波行情有密切關係,因為那次漲的太狠了。從05年到07、08年,漲的太瘋狂了。那個時候我還在國務院一個政府機關工作,當時另外一個副部長跟我天天在一個食堂吃飯,比如2000點的時候,他說會到2500點,我說什麼都不相信,結果很快他贏了,然後又說很快到3000點,結果又贏了。我看不懂。」
  「在那一輪當中幾乎把所有的居民都捲進去了,這樣說實話,有相當多的投資者在那一波行情當中損失慘重。這一波行情我個人認為使得許多原來股票市場的忠實投資者遠離市場了,資金也撤離了,信心也沒了。所以長期股市不振和那一波行情有關係的。我個人這麼看。」李劍閣最後說道。  .鳳.凰.財.經
李劍閣 李劍 回應 為何 中國 股市 幹了 20 還在 2000 左右 陳紹
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國開行萬億PSL: 誰的彌天大謊? 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/30595150
    週末央行發佈的6月份資產負債表數據則進一步表明,萬億PSL很可能只是一個真實的謊言。沒有任何跡象顯示,央行2季度曾向國開行發放了1萬億元PSL。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00102v07v.html 

      近期,國家開發銀行2季度從央行獲得1萬億元抵押補充貸款(PSL)的消息,成為財經媒體、各大券商和資本市場熱議的焦點話題:

      申銀萬國證券首席宏觀分析師李慧勇認為,央行此舉表明,未來的宏觀政策著眼點,將更多體現在"國內可自主決定的變量"上。

      第一財經日報刊載文章:「微刺激實為"中國版QE  央行萬億PSL放水意義更強」,該文引述境外銀行業分析人士評論稱,從1萬億的PSL貸款來看,中國政府本輪的微刺激應該去掉「微」字,升級為「中國版QE」。

     華爾街見聞則發表評論:「名為『微刺激』 實為強寬鬆」,認為央行萬億PSL啟動了中國版量化寬鬆(QE)。

      國開行萬億PSL的消息從何而來呢?有關媒體是根據國開行二季度資產負債表數據的異常波動來推導出這一數據的:

      6月末國開行資產總額9.9萬億元,比一季度猛增1.56萬億元,而今年一季度國開行資產增加1520億元,2013年全年則增加了6677億元,國開行二季度資產總額的驟增顯屬異常。

      媒體報導稱:國開行人士向財新記者證實,「目前國開行近10萬億元總資產中,其中增加的1萬億元就是來自央行的再貸款,二季度已到賬。」此後,相關媒體及機構則將這一信息視為事實加以評論。

      那麼,央行二季度是否真的向國開行投放了1萬億元PSL呢?通過對相關數據的分析,個人認為,其可信度存疑,並於上週撰文《國開行萬億PSL是否可信?》(發表於《證券市場週刊》2014年第57期)。

      截止7月30日,央行發佈的貨幣當局資產負債表只有今年1-5月份的數據。報表顯示,2014年5月末央行總資產為32.9萬億元,較一季度末僅增加了2376億元,其中,「對其他存款性公司債權」增加了1517億元,「對其他金融性公司債權」則下降了9億元。

      如果央行向國開行發放了1萬億元的PSL,那麼央行的總資產中應會反映出其相應增加額。而央行4-5月份總資產僅增加了2376億元,這至少表明,今年5月底之前,央行尚未向國開行發放大規模PSL。

      那麼,央行有沒有可能在6月份向國開行集中發放高達1萬億元的PSL呢?

      據第一財經報導,6月末,國開行數據顯示,國開行歷年累計發放棚戶區改造貸款5903億元,貸款餘額4553億元。其中,4月2日國務院常務會議以後發放貸款1593億元,為去年同期的6.3倍。

      根據這一報導,二季度國開行發放棚戶區改造貸款約為1593億元,截止6月末,國開行棚戶區改造貸款餘額為4553億元。以季度發放貸款1593億元的規模計,國開行要完成1萬億元貸款發放,需要1年半的時間。既然如此,央行有必要向一家上年末總資產不過8.19萬億元的政策性銀行一次性投放1萬億元再貸款嗎?

      從報導來看,PSL的利率雖然低於一般的央行再貸款利率,但畢竟還是有資金成本的(利率4%以上),如果國開行一次性獲得1萬億元的PSL,短期內並不能對外發放相應規模的貸款,則將因大量資金閒置而受損。作為政策性銀行,國開行或許不以盈利為目的,但如此行事,也不合常理。

      而從央行的角度來看,向一家上年末總資產8.19萬億元的政策性銀行一次性投放1萬億元再貸款,也難免有過於激進之嫌。即便是2008年底中央政府推出的飽受詬病的4萬億投資計劃也是兩年加一個季度間(2008年4季度至2010年底)分期實施的,央行有可能一次性向一家政策性銀行投放1萬億元PSL嗎?

      週末央行發佈的6月份資產負債表數據則進一步表明,萬億PSL很可能只是一個真實的謊言。沒有任何跡象顯示,央行2季度曾向國開行發放了1萬億元PSL。

央行2014年1-6月部分項目資產變動明細
查看原图數據來源:央行網站

      央行資產負債表顯示,2014年6月末央行總資產為32.97萬億元,較一季度末僅增加了3051億元,其中,「對其他存款性公司債權」增加了2173億元,「對其他金融性公司債權」則下降了9億元。

      如果央行向國開行發放了1萬億元的PSL,相應地會形成一項央行對國開行的1萬億元債權,並反映在央行相應的資產項中,央行的總資產也將相應增加。而央行2季度總資產僅增加了3051億元,「對其他存款性公司債權」僅增加了2173億元。這顯然難以驗證央行對國開行的萬億PSL。

      由於2季度央行「對其他存款性公司債權」僅增加了2173億元,6月末餘額14557億元,如果央行確實對國開行發放了1萬億元PSL,那麼,從央行的資產負債結構來看,唯一的可能性是,央行2季度大幅壓縮了對其他商業銀行的再貸款、並將壓縮的額度用於向國開行投放1萬億元PSL。這意味著2季度央行向其他商業銀行的再貸款餘額將壓縮近8000億元,個人認為,這種可能性幾乎為0。

      如果央行2季度曾發放了1萬億元PSL,那麼,央行對國開行1萬億元債權去哪兒了?為何央行資產負債表上難覓其蹤影?央行發佈的最新數據幾乎明白無誤地向市場傳遞出一個明確的信息,央行2季度向國開行發放萬億PSL純屬捕風捉影。至於國開行二季度資產規模1.56萬億元的異常增長,顯然另有原因,而不是由於獲得了央行的再貸款。

      我們的市場總是樂於接受一些似是而非的小道消息,並將其視為事實加以傳播和評論。消除流言最有效的方法是提高信息披露的透明度,央行準備好了嗎?

查看原图(13年4季度以來基礎貨幣餘額的增速回落至個位數,今年2季度基礎貨幣餘額增加5000億元、同比增加8.6%,國開行萬億PSL顯然無蹤跡可尋)
開行 萬億 PSL 誰的 的彌 天大 陳紹
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業內證實中鋼數百億貸款逾期 或涉及工行與交行 陳紹霞

來源: http://xueqiu.com/1876614331/31751741

網易財經9月23日訊 昨日,“某排名60多的央企銀行貸款本息數百億元全面逾期”的消息在網絡上盛傳。今日有多位鋼鐵業內人士證實,該消息所言的央企即為中鋼集團。據消息,國務院已出面協調, 此事涉及到工行和交行。

業內人士指出,“具體金額沒法確認,但是這件消息不是空穴來風”,該人士表示,中鋼集團此前大力擴張,近幾年因行業不景氣以及風險管控問題出現巨虧。

據悉,中鋼集團曾經是全球500強,但是近兩年均未上榜。2013年中鋼集團實現主營業務收入1400億元,較2010年的1845.66億元大幅縮減;2012年其資產總額為1091.44億元,較2010年的1258.35億元明顯縮水。據悉,自2009年以來,中鋼的資產負債率超過90%。

分析稱,這是中鋼集團在2008年以前粗放式的增長、混亂的管理埋下的惡果。此前,中鋼集團因收購山西中宇鋼鐵有限公司產生高達40億的欠賬,以及敵意收購澳大利亞中西部礦業公司造成巨額虧損,間接引發了2011年前董事長黃天文的去職。

近幾年里,中鋼集團一度傳出資不抵債,將被五礦集團兼並的消息。

資料顯示,中鋼集團主要從事冶金礦產資源開發與加工;冶金原料、產品貿易與物流;相關工程技術服務與設備制造,是一家為鋼鐵工業和鋼鐵生產企業及相關戰略性新興產業提供綜合配套、系統集成服務的集資源開發、貿易物流、工程科技、設備制造、專業服務為一體的大型跨國企業集團。

“網上說的消息是真的”,有接近中鋼人士稱,中鋼此前一度傳出將被重整的消息,“政府出面了,這一次的處理結果還不確定”。

“(中鋼)早期投資出了問題,風險管控做的不好,在大宗商品趨勢向下的情況下,前些年步子邁得太大,大企業也遲早會出問題”,另有業內人士評價。

截至23日11時,中鋼集團尚未對此消息作出回應,中鋼集團新聞發言人及上海公司人士電話均無法接通。(劉寶興)

相關報道:

中鋼回應壞賬傳聞:確有資金未按期到賬

9月23日,中鋼集團表示,公司確有個別資金回籠未按期到賬。在宏觀經濟下行的情況下,鋼鐵行業低迷,公司資金面緊張。但目前公司經營仍平穩正常。
業內 證實 中鋼 數百 百億 貸款 逾期 涉及 工行 交行 陳紹
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美國證監會重獎"線人"3000萬美元 陳紹霞

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來源:證券時報   發布時間:2014-09-24  作者:吳家明   編輯:無憂草

核心提示:美國證監會宣布為一項有關證券欺詐的成功執法行動提供關鍵原始信息的舉報人支付超過3000萬美元獎金,這是美國證監會自2011年實行證券違規舉報機制以來發放的最大一筆獎金。

如果有人握有美國上市公司可信的違規情報,除了像渾水公司一樣做空,還可以向美國證監會舉報,目前最高獎金已經超過3000萬美元,堪比中大獎。

當地時間22日,美國證監會宣布為一項有關證券欺詐的成功執法行動提供關鍵原始信息的舉報人支付超過3000萬美元獎金,這是美國證監會自2011年實行證券違規舉報機制以來發放的最大一筆獎金。

《華爾街日報》認為,涉案金額大到美國證監會能拿出3000萬美元獎金的案件,肯定是相當罕見的大案。不過,根據法律規定,美國證監會不能透露舉報人身份,也不能披露舉報人協助破獲的是哪宗案件。美國證監會發表聲明表示,這項創紀錄的獎勵釋放出強烈的政策信號,彰顯證監會對證券違規舉報機制的承諾和舉報人為執法行動帶來的價值。此外,世界各地的舉報人應該受到激勵,未來繼續向美國證監會提供違反美國證券法律的可靠信息。據悉,此次3000萬美元的獎金原本可能會更高,但舉報人在首次獲得該情報後並沒有第一時間舉報,所以美國證監會減少了獎金的數額。

為加強對證券市場違規行為的監管,更好保護投資者的利益,美國證監會近年來愈加重視對舉報違反美國證券法規的行為進行獎勵。根據美國國會2010年通過的金融監管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》,美國對“證券舉報人激勵和保護”條款重新進行了修訂,擴大了對違反美國證券法規行為的舉報範圍和對舉報人的獎勵額度。根據修訂後的條款,如果舉報人自願提供的原始消息使美國證監會成功采取執法行動並施以100萬美元以上的罰款,舉報人可獲得相當於收繳罰金10%至30%數額的獎金。截至目前,美國證監會共獎勵14位舉報人,其中4位來自美國境外。

美國證監會的報告還提到,在2013財年,證監會不僅收到來自全美50個州和哥倫比亞特區的舉報信息,還收到來自境外55個國家的舉報信息。其中,來自中國的舉報信息數量在所有美國境外舉報國中位列第三,僅次於英國和加拿大。
美國 證監會 證監 重獎 線人 3000 美元 陳紹
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增長率陷阱:中國與美國股市比較 陳紹霞

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——大眾的投機心理是不可救藥的,只要看起來有增長的機會,他們就願意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引——電腦、電子科技、或者是當時流行的任何東西。

             ——本傑明·格雷厄姆 《聰明的投資者》,1973年

      在股票市場,人們往往迷戀於高增長而為之付出高昂的對價,但收獲的往往卻是低收益甚至虧損。中國股市的高增長低回報與美國股市的低增長高回報形成鮮明的反差。

中美股市比較:中國股市高增長低回報與美國股市的低增長高回報

      美國沃頓商學院金融學教授傑里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析:

      1957-2003年間標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%;在此期間標準普爾500指數成份股年均投資收益率為10.85%(含股息收益率),平均市盈率為17.45倍。在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。

      無論是上市公司凈利潤增速還是經濟增速,中國均顯著高於美國:2000-2013年間,中國GDP名義增長率14.38%、顯著高於美國7.18%的名義GDP增長率;在此期間,2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%、剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%(數據來源見筆者《A股投資者13年收益盤點》一文,下同),顯著高於1957-2003年標準普爾成份股凈利潤6.08%的增速。

      從追求高增長率的角度而言,投資者顯然應該投資於中國股市。然而,高增長的中國經濟及以此為依托的業績高增長的中國股市,其投資回報率卻遠遜色於美國市場:

      1957-2003年間,標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%,其中,資本利得收益率7.34%,略高於7.08%的名義GDP增速和6.08%的凈利潤增速,年均股息收益率為3.27%。投資者的總體收益率10.85%(註:西格爾計算的股息率是股息/除息日股價,總收益率=(1+7.34%)×(1+3.27%)-100%=10.85%,限於篇幅,不展開討論),顯著高於名義GDP增長率。

      2000-2013年間,2000年前上市的985家A股上市公司年均投資收益率為2.12%,其中,資本利得收益率僅為0.92%、遠低於14.38%的名義GDP增速和10.61%的凈利潤增速,年均股息收益率為1.19%。投資者的總體收益率2.12%,顯著低於GDP名義增長率。

  表一、A股與美國標準普500業績及收益率比較



增長率陷阱

在《投資者的未來》一書中,傑里米·西格爾比較了IBM與新澤西標準石油1950年-2003年的增長率和投資回報率:IBM的每股利潤、每股收入、每股股息的增長率都顯著高於新澤西標準石油。

表二、1950年-2003年IBM與新澤西標準石油增長率比較



   註: 行業增長表示科技行業(IBM)和能源行業(新澤西標準石油)1957-2003年的市場份額變動

“假如一個未蔔先知的精靈在1950年就把這些事情告訴了你,你會把錢投到哪里,IBM還是新澤西標準石油?如果你的回答是IBM,很不幸,你已經成了增長率陷阱的犧牲品。”

如果在1950年將1000美元投資於新澤西標準石油並將股利再投資、2003年將增值到126萬美元,而投向IBM的1000美元只能增值至96.1萬美元。

西格爾進一步指出:“ 增長率陷阱不僅適用於單個公司,對於產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業,收益率低於標準普爾500指數的總體水平,而自1957年以來萎縮了將近80%的能源產業的投資收益率卻超過了這個指數。”

“增長率陷阱同樣也適用於國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國,20世紀90年代最強勁的經濟引擎,以過高的投資價格和萎靡的股市表現讓投資者深感失望。”

不幸的是,繼90年代之後,在最近的十多年里,中國股市繼續維持了高增長低回報的現狀。

高增長的中國經濟及以此為依托的、年均凈利潤增長10.61%的中國股市在過去13年間給股票投資者的年均收益率僅為2.12%;而低增速的美國經濟在1957--2003年間卻為其投資者提供了年均10.85%的收益率。為什麽迷戀高增長的中國投資者收獲的卻是低收益率?

高增長低回報的兩大原因

個人認為,導致中國股市高增長低回報,主要有兩方面原因:其一,盈利能力平平,高增長主要依賴於股權融資吸納外部資本驅動,而不是內含增長;其二,迷戀於高增長預期,股價估值過高。

1.盈利能力一般、股權融資攤簿投資者收益

2000-2013年間,中國GDP名義增長率14.38%;在此期間,2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%,表面上看,這一增速高於同期GDP增速,但這一增速並不是通過內含增長實現的,相當一部分依賴於股權融資,剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%。

以同方股份為例,2000年同方股份凈利潤為2.36億元,2013年同方股份凈利潤為6.77億元,凈利潤年均增長率為8.44%;但在此期間,同方股份先後4次增發、一次配股,募集資金49.48億元;多次股權融資使原來的股東的持股權益被攤薄,剔除股權融資攤薄效應後的凈利潤增長率僅為5.27%。

上市公司之所以頻繁再融資,是由於其自身的盈利能力不足以支撐過高的增長率。長期而言,企業的內含增長率不高於期初凈資產收益率(凈利潤/期初凈資產);2000-2013年間,985家上市公司歷年平均期初凈資產收益率為9.48%,並不足以支撐其保持與中國經濟的同步增長;因此,相對於中國經濟14.38%的名義增長率,中國上市公司總體上是一種低盈利能力下的高增長,14.8%的年均凈利潤增長率相當程度上依賴於股權融資。

筆者此前曾撰文《盈利能力、成長性與內在價值》,分析了盈利能力、成長性與內在價值的關系,並得出結論,只有基於高盈利能力的增長才能為其股東創造價值,低盈利能力下的增長並不能為股東創造價值:

一個凈資產100萬元、凈資產收益率3%的企業,可以實現凈利潤3萬元,如果股東對其註入資金100萬元,凈資產翻番,凈資產收益率保持不變,則凈利潤也能翻番,由3萬元增至6萬元。但這種低盈利能力下的高增長顯然不能為其股東創造價值。

由於中國股市總體盈利能力平平,增長主要依賴於股權融資,相應攤薄了原股東的收益。以同方股份為例,2000-2013年間,期初凈資產收益率均值僅為7.54%,盈利能力平平,利潤增長主要依賴於大規模的股權融資,而不是內含增長,並沒有為其原有股東創造價值。

2.高估值導致低收益

根據股利折現模型,固定成長股票的投資收益率等於股息收益率加上增長率:   R=D1/P+g

其中, g為增長率,D1為未來一年的每股現金股息、P為股票價格,D1/P為股息收益率。

2000-2013年間,985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%。如果將A股市場總體上看成一個固定增長股票,那麽,理論上來說,投資於這個市場的年化收益率可以達到11.79%,但投資者的實際收益率僅為2.12%。為何投資者的收益率會大打折扣呢?

依據股利折現模型計算的固定成長股票的投資收益率實際上隱含了一個假定條件,即股票的估值水平保持不變。當市盈率保持不變時,資本利得收益率等於其業績增長率,但是,如果市盈率發生變化,收益率就會發生顯著變化,一旦市盈率大幅下降,高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險。

在估值水平發生變化時,資本利得收益率等於凈利潤增長率加上估值變化帶來的收益率,估值水平上升時,估值變化收益率為正,反之為負。

1957--2003年間,美國標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、而資本利得收益率為7.34%,略高於凈利潤增長率,這意味著在此期間估值水平上升了,估值變化收益率為1.26%。在此期間,美國股市的平均市盈率為17.45,這也意味著,1957年的市盈率水平可能顯著低於17.45的水平。

由此,我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分:凈利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%,三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。

2000-2013年間,985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%,但投資者的實際收益率僅為2.12%。總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍,估值變化收益率為-9.67%。雖然A股凈利潤增速高於美國市場,但由於估值水平的大幅下降,導致總體投資收益率遠低於美國股市。

高估值對投資收益率的另一個負面影響是:高市盈率一定導致低股息收益率。美國股市年均股息收益率3.27%,而A股市場年均股息收益率僅為1.19%。

股息收益率與市盈率的關系:

股息收益率= 每股紅利/股價×100%

= 每股紅利/每股收益×(每股收益/股價)

= 股利支付率/市盈率×100%            (1)

其中:股利支付率=每股紅利/每股收益×100%, 即每股收益中有多少用於派發現金紅利;

由公式(1)可知,股息收益率與市盈率成反比,市盈率越高,股息收益率越低;與股利支付率成正比,股利支付率越高,股息收益率越高。

印象中,A股的股利支付率較低,所以,我曾經認為,A股的股息收益率低,主要是由於上市公司股利支付率低所致。但統計數據卻顯示,2007年之前,A股的股利支付率並不低:

2007年之前,985家A股上市公司歷年總體股利支付率均在40%以上,此後,股利支付率大幅下降。以2000年為例,當年股利支付率為43.3%;985家公司中股利支付率不低於30%的有477家。然而,當年股息收益率僅為0.66%,高市盈率導致了低股息收益率。

假設某股票每股收益1元、市盈率100倍,則股價為100元,即使其利潤全部以現金方式發放股利,其股息收益率僅為1%(1÷100)。高市盈率一定會導致低股息收益率。

表三、2000-2012年間歷年股利支付率、市盈率統計

單位:億元



表三(續)、2000-2012年間歷年分紅比例、市盈率統計

單位:億元



綜合上述分析,可以看出:過高的估值從兩個方面導致低收益率,一方面,高市盈率必然導致低股息收益率、A股的股息收益率遠低於美國市場,另一方面,估值水平的大幅下降,導致資本利得收益率低下,使A股市場投資收益率遠低於美國股市的投資收益率。

創業板或將重蹈當年A股主板覆轍

2000年末已上市的985家A股上市公司在2000-2013年間凈利潤年複合增長率10.6%,2013年凈利潤達到2000年末的3.7倍,然而,在此期間投資者的年均收益率僅為2.12%,高增長的中國股市的投資回報率卻遠低於低增長的美國股市。高估值、低盈利能力是導致A股市場低收益率的主要原因。

近年來,A股主板市場估值重心不斷下移,與之形成強烈反差的是,以創業板為代表的小盤股的估值重心卻不斷向上。以2014年9月1日收盤價計,2012年底前已上市的A股上市公司統計數據顯示:上證A股平均市盈率為9.62倍、平均市凈率為1.34倍;而創業板平均市盈率64.32倍(接近2000年A股主板66.12倍的市盈率)、平均市凈率4.98倍,遠高於當前主板市場的估值水平。

表四、創業板與主板估值水平比較



另一方面,創業板總體的成長性、盈利能力卻顯著低於主板市場:2013年上證A股凈利潤較2010年增長了33.29%、年均增長率10.05%,同期創業板凈利潤僅增長了19.24%、年均增長率6.04%。

表五、創業板與主板凈利潤及其增長率比較

單位:億元



從盈利能力來看,2011-2013年間,上證A股凈資產收益率(凈利潤/期初凈資產)分別為17.30%、15.40%和15.41%,同期創業板的凈資產收益率分別為13.66%、8.52%和8.04%;今年上半年,上證A股年化凈資產收益率15.75%、創業板年化凈資產收益率僅為7.74%。

表六、創業板與主板盈利能力比較



      無論是盈利能力、還是成長性,創業板市場都顯著低於主板市場,而估值水平卻顯著高於主板市場,市盈率接近2000年時主板市場的水平,高估值、低盈利能力的創業板市場或將重蹈當年主板市場的覆轍。

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增長率 增長 陷阱 中國 美國 股市 比較 陳紹
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小盤股 莊天下 陳紹霞

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本文發表於《摩爾金融 moerjinrong》
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 股不在好,有莊則靈!在2000年前後的相當長時期里,A股市場上莊股曾大行其道,中國股市一度出現了千股千莊、無股不莊的壯觀場景。如今,A股市場又重回莊股時代,眾多小市值股票已淪為莊家縱橫馳騁的天下。

近期筆者撰文《A股市場重回莊股時代》,對今年前9月A股市場股價與業績表現進行了統計分析,結果顯示,市值大小幾乎成為影響股價漲跌的決定性因素:市值越小,漲幅越大;市值越小,估值水平越高。與股價表現和估值水平形成強烈反差的是,小市值股票業績表現卻遠遜於大盤股:市值越小,盈利能力越低;市值越小,成長性越低;市值越小,股息率越低。(詳細分析見筆者《A股市場重回莊股時代》一文)

表一、市值規模與股價、業績表現和估值水平一覽表
    單位:億元

數據來源:WIND資訊,下同

分析顯示,小市值股票的盈利能力、成長性遠遜於大盤股;小盤股的大幅上漲,並不是基於其盈利能力和成長性,也不是由於其代表新興產業,而是基於各種概念、題材的炒作。由於流通盤越小、市值越低的股票,莊家越容易控盤,當前小盤股的暴漲和高估值,很可能是機構坐莊、操縱股價的結果。所有的概念、題材都是浮雲,不過是莊家操縱、拉升股價、吸引散戶跟風的道具而已。

新興產業並不必然為投資者提供高回報

在小盤股反複拉升過程中,一個屢屢被提及的理由是,在經濟結構轉型的背景下,新興產業代表著未來,傳統產業將走向沒落,而小盤股以新興產業為主導,未來成長空間巨大,能為投資者提供更高的投資回報。

個人認為,任何僅僅基於未來想象空間的炒作,與當年網絡股泡沫時期的市夢率本質上沒什麽差別。一個新興產業的興起,在給投資者帶來投資機會的同時,也帶來投資風險,少數企業的成功會給其投資者提供巨額收益,但大批湧入新興產業的企業卻以破產告終;雖然新興產業成長空間大,但並不必然為投資者帶來超額收益。

20世紀40年代末和50年代初,航空運輸業作為一個新興行業,其股票也曾令投資者興奮不已,就像半個世紀後的互聯網股一樣。當時,美國最熱門的共同基金,當屬航空證券基金(Aeronautical Securities)與飛行器和自動化基金 (Missiles-Rockets-Jets & Automaition Fund)。與其擁有的股票一樣,這些基金最終演變為一種投資災難。

價值投資的奠基人本傑明·格雷厄姆在其1949年版的《聰明的投資者》一書中就曾對此發出警告:

“長期以來,有一種流傳甚廣的觀點認為:成功的投資技巧首先在於找出未來最有可能增長的行業,然後,再找出其中最有前途的公司。   這種投資者也許會買進——比如說——航空股,因為他認為,該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言,本書的價值與其說在於向其介紹備受推崇的投資技術,毋寧說在於它對這種投資方法的潛在危險的警告。”

在1973年版的《聰明的投資者》一書中,格雷厄姆寫道:“我們很容易地算出,航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此,航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是,盡管該行業的業務收入不斷增長,但由於技術問題,再加上產能的過度擴張,該行業的利潤十分不穩定,有時候會非常糟糕。1970年,盡管該行業的運輸量創下了新高,但卻為其股東帶來了2億美元虧損。”

格雷厄姆在這里要說明的並不是不要購買航空股,而是說,千萬不要“肯定地”認為,某個行業的未來前景一定會好於其他行業。

美國沃頓商學院教授傑里米·J·西格爾統計了1957-2003年美國標準普爾500指數原始成份股及新增成份股的投資收益率情況,在過去近50年的時間里,不斷有新興產業的股票進入500指數、大量傳統產業的股票被調出500指數;但西格爾的研究卻發現,那些長期堅持傳統產業、持有標準普爾500指數原始成份股的投資者,其收益率卻高於跟隨標準普爾500指數、不斷買入新興產業股票的投資者,新興產業的投資並不能確保超額的收益或豐厚的利潤。

以互聯網革命為代表的新經濟引領了美國90年代的經濟繁榮,但為互聯網提供寬帶的美國電信行業的發展,對熱衷於這個行業的投資者而言卻是一場具有毀滅性的災難:

互聯網的飛速發展使人們看到了無限的市場空間,引發瘋狂的投資熱潮。不幸的是需求並沒有與供給同步增長。那些曾經狂熱的投資者因此蒙受了巨大的損失:從1999-2003年,美國360networks、環球電信、世界通信等100多家電信公司陸續破產。360networks花費8.5億美元建造的全球速度最快的光纖以微不足道的價格被出售。

近年來,我國光伏行業的發展正重蹈美國90年代電信業的覆轍。受產能大規模擴張以及需求萎縮影響,國內大多數光伏企業陷入停產困境, 無錫尚德、浙江協成矽業、江西新余賽維LDK等一大批龍頭企業相繼宣告破產。A股市場上*ST超日等上市公司也陷入困境。

可見,新興產業並不必然為投資者提供超額回報。經濟結構轉型只是為以創業板為代表的小盤股炒作提供了一個誘人的題材而已。

漲幅榜前10公司皆小盤股、今年上半年4家虧損

截止9月30日,A股市場漲幅前十的股票漲幅皆在200%以上。從板塊分布看,4家為創業板股票、1家為中小板、5家為主板股票。從行業分布來看,既有鋼鐵、港口、煤炭開采、汽車零部件等傳統行業股票,也有通信、計算機等新興行業股票。這些股票的共同特征是年初市值規模小:10家公司今年初總市值都在100億以下,其中,8家公司年初總市值小於50億。

表二、漲幅榜前10股票市值規模、行業分布
    單位:億元


漲幅前10股票的基本面大多數乏善可陳,10家公司中有4家今年中報虧損,2家去年的年報虧損。以2013年凈利潤計,除營口港外,市盈率都在100倍以上。其中,位居漲幅榜首的*ST賢成是一家劣跡斑斑、因造假遭證監會查處的股票, 該公司去年底靠重組扭虧,今年中報繼續虧損。

表三、漲幅榜前10股票凈利潤和市盈率率一覽
    單位:億元

 

這些股票大多有重組、並購或高送轉題材。如ST賢成並購藥業資產,鑫科材料收購西安夢舟、進軍影視行業,松遼汽車擬定增進軍影視遊戲。而影視、遊戲等正是近年來A股市場炒作的熱點題材。

縱觀中國股市二十多年的歷史,上市公司並購重組成功的案例並不多,大多淪為機構炒作的題材。以松遼汽車為例,作為一家老牌上市公司,此前曾先後進行了六次重組,但每一次重組似乎都是一場噩夢的結束和下一個夢魘的開始。歷經多輪重組遊戲,資產卻日趨縮水,股價則隨著重組消息的時隱時現而大起大落。如今該公司追逐市場熱點而進軍影視、遊戲行業,是否又是一場遊戲一場夢?

去年以來,因華誼兄弟上市以來業績和股價表現搶眼,影視行業成為市場炒作熱點,眾多上市公司紛紛宣布擬進軍影視行業。其實,稍微看一下華誼兄弟的報表,不難發現,其相當一部分利潤是通過減持其持有的手遊公司股票而獲得,且其盈利不穩定,呈現較大的季度性波動特征,今年中期的凈利潤同比已出現下滑。那些跟風擬進入影視行業、股價遭爆炒的小盤股其前景又將如何?

十幾年前,臭名昭著的銀廣夏因其超臨界二氧化碳萃取項目盈利驟增、股價暴漲;頗具諷刺意味的是,居然有多家上市公司跟風、將超臨界萃取項目納入擬募集資金項目;隨著銀廣夏造假醜聞曝光,超臨界萃取項目的盈利神話隨之破滅;原先曾將超臨界萃取項目納入募資項目的某些上市公司也在尷尬中取消了相應的圈錢方案。當年銀廣夏業績驟增、股價暴漲不過是上市公司操縱利潤、配合機構坐莊、操縱股價所致。

漲幅榜前10股票今年中期4家虧損,市值小是其共同特征,部分股票擬通過並購重組進軍影視、遊戲等市場熱門行業。這進一步表明,小盤股的大幅上漲,並不是基於其盈利能力和成長性,而是基於各種概念、題材的炒作。市值大小幾乎成為當前市場影響股價漲跌幅的唯一決定性因素,而概念、題材不過是機構操縱、拉升股價、吸引散戶跟風的道具而已。



華鼎系浮現莊股魅影

去年12月,私募基金華鼎興業重倉持有的百圓褲業、三江購物、泰亞股份等多只股票在基本面沒有突發性利空消息的背景下股票價格出現連續暴跌,引發媒體廣泛關註,一些媒體質疑華鼎興業有參與坐莊、操縱股價之嫌,百圓褲業、三江購物、泰亞股份等個股被稱為“華鼎系”。百圓褲業為此被迫停牌多日進行自查。

個人認為,百圓褲業等股票表現出明顯的莊股特征,一方面,股價走勢與業績嚴重背離:以百圓褲業為例,2013年前三季度凈利潤同比下滑了24.6%、每股收益僅為0.24元,股價走勢卻天馬行空、異常堅挺,由最低7.73元上漲至26.97元,最大漲幅高達248.9%;另一方面,除了華鼎系同時持有上述三只股票外,2013年前三季度新進的個人股東中,有多個個人股東在華鼎系三只股票的前十大流通股東名單中來回跳動,這也是機構坐莊的一個較為典型的特征,為了便於操縱股價,莊家通常會收集眾多個人股東賬戶通過對倒等操縱股價。華鼎基金則有可能是莊家通過私募籌措資金的融資平臺。

在股價大幅上漲之後,華鼎系三只股票於去年底同步出現持續暴跌的走勢,這與當年德隆系老三股因莊家資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇驚人相似,機構坐莊操縱股價的特征較為明顯。

百圓褲業去年凈利潤同比下滑39.9%、今年中期凈利潤同比又大幅下降44.8%。雖然業績大幅下滑,但該公司公告擬收購跨境電商環球易購100%股權,借助這一並購題材,該股今年4月份以來股價由13元一線上漲至52元多,在不到半年間股價翻了兩番。

華鼎系的另一只股票泰亞股份去年凈利潤同比下降93%、今年中期則陷入虧損困境。然而,該股今年初股價暴跌後停牌了近半年,7月份該公司公告擬通過資產置換、進入傳媒行業,股價在隨後不到一個月時間里實現翻番,由7元多漲至14元多。

借助重組題材吸引散戶跟風、在短期內推動股價暴漲,是莊股時代常見的操盤手法。億安科技、中科創業等當年聲名顯赫的強莊股都曾導演了一幕幕資產重組的大戲,借助資產重組、股價反複拉升。華鼎系所持多只股票最近一年多來走勢異常,有明顯的機構操縱特征。

雖然坐莊是違法的,但莊股魅影依然浮現,一家私募基金幕後隱現三只莊股,目前A股市場究竟有多少只莊股?

小盤股暴漲,莊股的集體狂歡?

今年以來,小盤股與大盤股呈現出兩極分化走勢,以創業板為代表的小盤股暴漲,與基本面明顯背離;個人認為,小盤股價格大幅上漲的內在原因很可能是莊股的集體狂歡。

在2000年前後的相當長時期里,A股市場上莊股曾大行其道,股不在好,有莊則靈,中國股市一度出現了千股千莊的壯觀場景。這其中最經典的當數億安科技。通過收購控股ST錦興,莊家羅成由幕後走向前臺,並將之更名為億安科技,為配合股價拉升,通過各種方式頻頻發布利好,當股價問鼎百元之後,其新聞發布會甚至開到了莊嚴的人民大會堂。盡管市場質疑之聲不絕於耳,莊家最終卻從容出貨。證監會為此開出了8.98億元的天價罰單,但莊家羅成早已攜巨款逃之夭夭,天價罰單成笑談。

在此後近五年的熊市中,各路莊家紛紛從股市撤離,未能全身而退的莊股則因資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇,2004年初德隆系的崩盤,宣告了莊股作為一個時代的謝幕。

然而,近年來,尤其是2013年以來以創業板為代表的小盤股的炒作之風漸濃,相當多個股走勢愈來愈顯現出當年莊股時代的炒作風格,曾經銷聲匿跡的莊股時代有卷土重來之勢。為了配合大小非高位減持,各種所謂的市值管理公司粉墨登場,不能排除其與上市公司大股東聯手坐莊、操縱股價之嫌。小盤股2013年以來的暴漲,多方面顯現出典型的莊股特征。

  股價特立獨行,走勢與業績背離

與上述華鼎系三只股票相類似,很多小盤股業績下滑甚至虧損,股價卻出現暴漲,期間各種概念、題材滿天飛。如前文所分析,今年1-9月,股價漲幅榜前10公司中,年初總市值都是100億元以下的小盤股,其中,4家公司今年中期業績虧損。今年前9個月,市值20億元以下的460家上市公司平均漲幅高達69.5%,其凈利潤卻由2010年的220億元下降至2013年的27億元,年均複合增長率為-50.3%,今年上半年凈利潤由去年同期的25億元下降至14億元,同比下降45.8%。

② 高換手率,高交易成本

統計顯示,小盤股換手率驚人。以創業板為例,最近一年(2013年10月-2014年9月)創業板平均換手次數高達11.08次,355家創業板上市公司中,年換手率高於10次的有166家。

高換手率是機構坐莊的一個典型特征,莊家為了吸引散戶跟風,通過自買自賣對倒操作、制造價漲量升的走勢,成交量大幅放大。目前A股市場實行T+1交易制度,當天買入的股票當天不能賣出,日換手率40%甚至50%,意味著差不多有近一半的股票完成換手,沒有莊家的對倒操作,僅僅由散戶的參與,很難出現如此高的換手率。

高換手率的一個副效應是交易成本高昂:以年換手34.51次的三豐智能為例,今年1-9月股票交易總金額為252.41億元,證券交易印花稅率為1‰(只對賣方征收),假設券商交易傭金為萬分之五,則一次交易買賣雙方合計的券商傭金也為1‰,今年1-9月交易印花稅費用和券商傭金費用合計高達5048萬元;該公司自由流動股本為9210萬股,以此計算,今年前9月該股每股交易成本高達0.55元;而今年前三季度該股每股收益僅為0.08元,其每股交易成本是每股收益的6.85倍!每股年交易費用居然遠高於每股收益,如此瘋狂換手究竟是為什麽呢?雖然該股前三季度業績同比下滑2.48%,但今年前9月其股價卻大幅上漲了77.3%。業績大幅下滑、股價大幅上漲,換手率驚人之高,如果沒有機構坐莊操縱股價,很難解釋該股如此異常表現。

如此高的換手率註定是不可持續的,否則,上市公司為投資者創造的價值將持續低於投資者的交易費用,投資者最終將一無所獲、只是為稅務局和券商打工而已。

③ 大小非越減持,股價越漲

大小非減持,在A股市場曾長期被視為洪水猛獸。為了減少對市場的沖擊,2012年底在管理層的幹預下,首批上市的創業板公司曾集體發布公告,推遲大小非限售股上市流通。從正常的市場邏輯來看,大小非減持,會增加市場的供給,短時間內會對股價走勢產生負面效應。從香港一些H股機構減持工行、建行等的股票來看,往往采用折價向市場配售的方式,大小非減持顯然會對股價短期走勢構成壓力。

然而,2013年以來,眾多小盤股大小非減持,股價卻不跌反漲。以中超電纜為例,今年8月-9月間,其大股東先後8次減持,累計減持12000萬股,減持數量占其總股本的24.98%;如此大規模減持之下,其股價卻由7月末的8.75元上漲至9月末的11.59元、漲幅高達32.5%,遠高於同期中小板指數漲幅。

大小非越減持,股價漲得越高,這顯然有悖常理。不能排除一些上市公司大股東與市值管理公司聯手坐莊、操縱股價,以實現高位減持的可能性。

由於小盤股價格易於操縱,加之新股IPO一度暫停、管理層承諾今年內IPO在100只左右,為機構做莊小盤股提供了炒作機會。一些小盤股頻頻發布利好、制造種種炒作題材,配合股價拉升,與當年莊家對億安科技的炒作過程本質上並沒有什麽不同。一旦機構莊家出貨完畢,買單的註定是二級市場的投資者,那些為配合機構坐莊而精心編織的美麗故事都將化為泡影。

個人認為,2013年以來,以創業板為代表的小盤股暴漲,缺乏基本面支撐,股價的上漲很可能是一輪由機構幕後導演的莊股的集體狂歡。

小盤股 小盤 天下 陳紹
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增長率陷阱:中國與美國股市比較 陳紹霞

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00102v6sz.html

——大眾的投機心理是不可救藥的,只要看起來有增長的機會,他們就願意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引——電腦、電子科技、或者是當時流行的任何東西。

               ——本傑明·格雷厄姆 《聰明的投資者》,1973年

 

                                          本文發表於《智富》月刊2014年第10期

在股票市場,人們往往迷戀於高增長而為之付出高昂的對價,但收獲的往往卻是低收益甚至虧損。中國股市的高增長低回報與美國股市的低增長高回報形成鮮明的反差。

中美股市比較:中國股市高增長低回報與美國股市的低增長高回報

美國沃頓商學院 金融學教授傑里米·西格爾在其《投資者的未來》一書中對標準普爾500指數成份股的表現進行了統計分析:

1957-2003年間標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%;在此期間標準普爾500指數成份股年均投資收益率為10.85%(含股息收益率),平均市盈率為17.45倍。在此期間美國名義GDP年均增長率為7.18%。

無論是上市公司凈利潤增速還是經濟增速,中國均顯著高於美國:2000-2013年間,中國GDP名義增長率14.38%、顯著高於美國7.18%的名義GDP增長率;在此期間,2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%、剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%(數據來源見筆者《A股投資者13年收益盤點》一文,下同),顯著高於1957-2003年標準普爾成份股凈利潤6.08%的增速。

從追求高增長率的角度而言,投資者顯然應該投資於中國股市。然而,高增長的中國經濟及以此為依托的業績高增長的中國股市,其投資回報率卻遠遜色於美國市場:

1957-2003年間,標準普爾500成份股年均投資收益率為10.85%,其中,資本利得收益率7.34%,略高於7.08%的名義GDP增速和6.08%的凈利潤增速,年均股息收益率為3.27%。投資者的總體收益率10.85%(註:西格爾計算的股息率是股息/除息日股價,總收益率=(1+7.34%)×(1+3.27%)-100%=10.85%,限於篇幅,不展開討論),顯著高於名義GDP增長率。

2000-2013年間,2000年前上市的985家A股上市公司年均投資收益率為2.12%,其中,資本利得收益率僅為0.92%、遠低於14.38%的名義GDP增速和10.61%的凈利潤增速,年均股息收益率為1.19%。投資者的總體收益率2.12%,顯著低於GDP名義增長率。

 

    表一、A股與美國標準普500業績及收益率比較

項目

凈利潤增速

GDP  增速

資本利得收益率

股息 收益率

年化投資收益率

平均 市盈率

美國(1957-2003)

6.08%

7.18%

7.34%

3.27%

10.85%

17.45

中國(2000-2013)

10.61%

14.38%

0.53%

1.19%

2.12%

40.27

 

增長率陷阱

在《投資者的未來》一書中,傑里米·西格爾比較了IBM與新澤西標準石油1950年-2003年的增長率和投資回報率:IBM的每股利潤、每股收入、每股股息的增長率都顯著高於新澤西標準石油。

表二、1950-2003IBM與新澤西標準石油增長率比較

增長率

IBM%

新澤西標準石油(%

占優者

每股收入

12.19

8.04

IBM

每股利潤

10.94

7.47

IBM

每股股利

9.19

7.11

IBM

行業增長

14.65

-14.22

IBM

     : 行業增長表示科技行業(IBM)和能源行業(新澤西標準石油)1957-2003年的市場份額變動

“假如一個未蔔先知的精靈在1950年就把這些事情告訴了你,你會把錢投到哪里,IBM還是新澤西標準石油?如果你的回答是IBM,很不幸,你已經成了增長率陷阱的犧牲品。”

如果在1950年將1000美元投資於新澤西標準石油並將股利再投資、2003年將增值到126萬美元,而投向IBM的1000美元只能增值至96.1萬美元。

西格爾進一步指出:“ 增長率陷阱不僅適用於單個公司,對於產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業,收益率低於標準普爾500指數的總體水平,而自1957年以來萎縮了將近80%的能源產業的投資收益率卻超過了這個指數。”

“增長率陷阱同樣也適用於國家。過去10年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國,20世紀90年代最強勁的經濟引擎,以過高的投資價格和萎靡的股市表現讓投資者深感失望。”

不幸的是,繼90年代之後,在最近的十多年里,中國股市繼續維持了高增長低回報的現狀。

高增長的中國經濟及以此為依托的、年均凈利潤增長10.61%的中國股市在過去13年間給股票投資者的年均收益率僅為2.12%;而低增速的美國經濟在1957--2003年間卻為其投資者提供了年均10.85%的收益率。為什麽迷戀高增長的中國投資者收獲的卻是低收益率?

高增長低回報的兩大原因

個人認為,導致中國股市高增長低回報,主要有兩方面原因:其一,盈利能力平平,高增長主要依賴於股權融資吸納外部資本驅動,而不是內含增長;其二,迷戀於高增長預期,股價估值過高。

1.盈利能力一般、股權融資攤簿投資者收益

2000-2013年間,中國GDP名義增長率14.38%;在此期間,2000年前上市的985家A股上市公司凈利潤年均複合增長率為14.8%,表面上看,這一增速高於同期GDP增速,但這一增速並不是通過內含增長實現的,相當一部分依賴於股權融資,剔除股權融資攤簿效應後的凈利潤年均增長率為10.61%。

以同方股份為例,2000年同方股份凈利潤為2.36億元,2013年同方股份凈利潤為6.77億元,凈利潤年均增長率為8.44%;但在此期間,同方股份先後4次增發、一次配股,募集資金49.48億元;多次股權融資使原來的股東的持股權益被攤薄,剔除股權融資攤薄效應後的凈利潤增長率僅為5.27%。

上市公司之所以頻繁再融資,是由於其自身的盈利能力不足以支撐過高的增長率。長期而言,企業的內含增長率不高於期初凈資產收益率(凈利潤/期初凈資產);2000-2013年間,985家上市公司歷年平均期初凈資產收益率為9.48%,並不足以支撐其保持與中國經濟的同步增長;因此,相對於中國經濟14.38%的名義增長率,中國上市公司總體上是一種低盈利能力下的高增長,14.8%的年均凈利潤增長率相當程度上依賴於股權融資。

筆者此前曾撰文《盈利能力、成長性與內在價值》,分析了盈利能力、成長性與內在價值的關系,並得出結論,只有基於高盈利能力的增長才能為其股東創造價值,低盈利能力下的增長並不能為股東創造價值:

一個凈資產100萬元、凈資產收益率3%的企業,可以實現凈利潤3萬元,如果股東對其註入資金100萬元,凈資產翻番,凈資產收益率保持不變,則凈利潤也能翻番,由3萬元增至6萬元。但這種低盈利能力下的高增長顯然不能為其股東創造價值。

由於中國股市總體盈利能力平平,增長主要依賴於股權融資,相應攤薄了原股東的收益。以同方股份為例,2000-2013年間,期初凈資產收益率均值僅為7.54%,盈利能力平平,利潤增長主要依賴於大規模的股權融資,而不是內含增長,並沒有為其原有股東創造價值。

2.高估值導致低收益

根據股利折現模型,固定成長股票的投資收益率等於股息收益率加上增長率:   R=D1/P+g

其中, g為增長率,D1為未來一年的每股現金股息、P為股票價格,D1/P為股息收益率。

2000-2013年間,985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%。如果將A股市場總體上看成一個固定增長股票,那麽,理論上來說,投資於這個市場的年化收益率可以達到11.79%,但投資者的實際收益率僅為2.12%。為何投資者的收益率會大打折扣呢?

依據股利折現模型計算的固定成長股票的投資收益率實際上隱含了一個假定條件,即股票的估值水平保持不變。當市盈率保持不變時,資本利得收益率等於其業績增長率,但是,如果市盈率發生變化,收益率就會發生顯著變化,一旦市盈率大幅下降,高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險。

在估值水平發生變化時,資本利得收益率等於凈利潤增長率加上估值變化帶來的收益率,估值水平上升時,估值變化收益率為正,反之為負。

1957--2003年間,美國標準普爾500指數成份股凈利潤年均增長率為6.08%、而資本利得收益率為7.34%,略高於凈利潤增長率,這意味著在此期間估值水平上升了,估值變化收益率為1.26%。在此期間,美國股市的平均市盈率為17.45,這也意味著,1957年的市盈率水平可能顯著低於17.45的水平。

由此,我們可以將美國股市的年化投資收益率分解為三個部分:凈利潤年均增長率6.08%、股利年均收益率3.27%和估值變化收益率1.26%,三者合計為投資者貢獻了年均10.85%的收益率。

2000-2013年間,985家A股上市公司剔除股權融資攤薄因素後凈利潤年均增速10.6%、年均股息收益率1.19%,但投資者的實際收益率僅為2.12%。總體市盈率水平由66.12倍下降至2013年的18.71倍,估值變化收益率為-9.67%。雖然A股凈利潤增速高於美國市場,但由於估值水平的大幅下降,導致總體投資收益率遠低於美國股市。

高估值對投資收益率的另一個負面影響是:高市盈率一定導致低股息收益率。美國股市年均股息收益率3.27%,而A股市場年均股息收益率僅為1.19%。

股息收益率與市盈率的關系:

股息收益率= 每股紅利/股價×100%

= 每股紅利/每股收益×(每股收益/股價)

= 股利支付率/市盈率×100%            1)

其中:股利支付率=每股紅利/每股收益×100%, 即每股收益中有多少用於派發現金紅利;

由公式(1)可知,股息收益率與市盈率成反比,市盈率越高,股息收益率越低;與股利支付率成正比,股利支付率越高,股息收益率越高。

印象中,A股的股利支付率較低,所以,我曾經認為,A股的股息收益率低,主要是由於上市公司股利支付率低所致。但統計數據卻顯示,2007年之前,A股的股利支付率並不低:

2007年之前,985家A股上市公司歷年總體股利支付率均在40%以上,此後,股利支付率大幅下降。以2000年為例,當年股利支付率為43.3%;985家公司中股利支付率不低於30%的有477家。然而,當年股息收益率僅為0.66%,高市盈率導致了低股息收益率。

假設某股票每股收益1元、市盈率100倍,則股價為100元,即使其利潤全部以現金方式發放股利,其股息收益率僅為1%(1÷100)。高市盈率一定會導致低股息收益率。

表三、2000-2012年間歷年股利支付率、市盈率統計

單位:億元

項目

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

年度分紅總額

306.62

303.49

292.81

331.57

448.65

452.98

543.12

凈利潤合計

707.97

464.49

479.46

696.92

830.61

663.50

1149.32

股利支付率

43.3%

65.3%

61.1%

47.6%

54.0%

68.3%

47.3%

分紅收益率

0.66%

0.84%

0.99%

1.15%

1.85%

2.26%

1.49%

平均市盈率

66.12

77.76

61.82

41.52

29.20

30.16

31.64

表三(續)、2000-2012年間歷年分紅比例、市盈率統計

單位:億元

項目

2007

2008

2009

2010

2011

2012

年度分紅總額

637.15

501.60

584.58

823.60

908.14

1121.59

凈利潤合計

2240.99

1277.15

2180.71

3453.45

3877.08

3608.04

分紅比例

28.4%

39.3%

26.8%

23.8%

23.4%

31.1%

年末總市值

108102

39190

89564

92021

69113

75268

分紅收益率

0.59%

1.28%

0.65%

0.90%

1.31%

1.49%

平均市盈率

48.24

30.69

41.07

26.65

17.83

20.86

綜合上述分析,可以看出:過高的估值從兩個方面導致低收益率,一方面,高市盈率必然導致低股息收益率、A股的股息收益率遠低於美國市場,另一方面,估值水平的大幅下降,導致資本利得收益率低下,使A股市場投資收益率遠低於美國股市的投資收益率。

 

創業板或將重蹈當年A股主板覆轍

2000年末已上市的985家A股上市公司在2000-2013年間凈利潤年複合增長率10.6%,2013年凈利潤達到2000年末的3.7倍,然而,在此期間投資者的年均收益率僅為2.12%,高增長的中國股市的投資回報率卻遠低於低增長的美國股市。高估值、低盈利能力是導致A股市場低收益率的主要原因。

近年來,A股主板市場估值重心不斷下移,與之形成強烈反差的是,以創業板為代表的小盤股的估值重心卻不斷向上。以2014年9月1日收盤價計,2012年底前已上市的A股上市公司統計數據顯示:上證A股平均市盈率為9.62倍、平均市凈率為1.34倍;而創業板平均市盈率64.32倍(接近2000年A股主板66.12倍的市盈率)、平均市凈率4.98倍,遠高於當前主板市場的估值水平。

表四、創業板與主板估值水平比較

板塊名稱

市盈率(TTM)

市凈率

上證A股

9.62

1.34

深證主板A股

20.13

2.05

中小企業板

40.45

3.46

創業板

64.32

4.98

另一方面,創業板總體的成長性、盈利能力卻顯著低於主板市場:2013年上證A股凈利潤較2010年增長了33.29%、年均增長率10.05%,同期創業板凈利潤僅增長了19.24%、年均增長率6.04%。

表五、創業板與主板凈利潤及其增長率比較

單位:億元

項目

2010年

2011年

2012年

2013年

增長率(2013/2010)

上證A股

14481.2

16434.9

16905.7

19302.5

33.29%

A主板

1464.9

1631.9

1449.8

1879.0

28.27%

中小板

979.6

1082.5

978.6

1036.8

5.84%

創業板

223.1

264.2

241.0

266.1

19.24%

從盈利能力來看,2011-2013年間,上證A股凈資產收益率(凈利潤/期初凈資產)分別為17.30%、15.40%和15.41%,同期創業板的凈資產收益率分別為13.66%、8.52%和8.04%;今年上半年,上證A股年化凈資產收益率15.75%、創業板年化凈資產收益率僅為7.74%。

表六、創業板與主板盈利能力比較

項目

2011年

2012年

2013年

2014-1H年化

上證A股

17.30%

15.40%

15.41%

15.75%

A主板

13.09%

9.75%

11.29%

10.33%

中小板

13.99%

9.88%

9.27%

8.56%

創業板

13.66%

8.52%

8.04%

7.74%

無論是盈利能力、還是成長性,創業板市場都顯著低於主板市場,而估值水平卻顯著高於主板市場,市盈率接近2000年時主板市場的水平,高估值、低盈利能力的創業板市場或將重蹈當年主板市場的覆轍。

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李克強:做好"加減法"保增長 陳紹霞

來源: http://xueqiu.com/1876614331/32715971

  據新華社電昨天,中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開座談會,就當前經濟形勢和下一步經濟工作,聽取專家學者和企業負責人的意見建議。中共中央政治局常委、國務院副總理張高麗出席。
  經濟保持平穩運行
  來自高校、研究機構的專家學者和裝備制造、電子商務、金融等領域的企業負責人,圍繞經濟運行和今後宏觀政策發表了看法。大家認為,在國際形勢複雜多變、國內矛盾困難增多的情況下,中國經濟保持平穩運行,雖然今年以來增速比去年有所放緩,但全年仍會在7.5%左右的合理區間,結構調整、民生改善等呈現不少亮點,成績來之不易。
  李克強說,面對複雜嚴峻的經濟形勢,要善於從紛繁多變的經濟現象中把準運行的主脈、更要看清發展的大勢,尊重客觀規律,民主決策、科學決策。保持經濟運行處於合理區間的判斷,基於經濟增長能夠實現比較充分的就業和物價基本穩定,在發展中使居民收入增加、生態環境改善,質量和效益不斷提高。
  保持增速提高質量
  李克強強調,我國作為發展中大國,必須堅持發展是第一要務,以經濟建設為中心,緊緊抓住重要戰略機遇期,打好發展"持久戰"。發展不僅要保持合理的速度、繼續做大,更要提高質量效益、著力做強,說到底就是要推動中國經濟保持中高速增長、向中高端水平邁進。根本的還是要靠全面深化改革。推出簡政放權、放管結合的進一步措施,做實行政審批、市場壁壘和各種"路障"的"減法",做好市場空間、創業天地的"加法",激發市場活力,形成更多機遇,讓13億人民的聰明智慧在大眾創業、萬眾創新中充分湧流、大展身手。
  李克強指出,中國經濟要行穩致遠,必須著眼提質增效,走創新驅動發展之路,打造升級版。既要加大力度支持新技術、新模式、新業態、新產業發展,為它們"培土施肥",打造中國經濟新的"發動機";又要致力於傳統產業"挖潛開荒",推動高端化、低碳化、智能化改造,促進"老樹發新芽"。著力提升農業、制造業、服務業等領域的競爭力,構建區域協同發展的新格局,培育新的經濟增長極,用中國經濟結構的優化托舉發展躍上新臺階。
  推進民生領域改革  
李克強強調,我們最在乎的是發展背後的民生。持續改善民生,加強社會建設,也是擴大需求、支撐發展的潛力所在。簡政放權、放管結合一系列舉措帶來小微企業、服務業的快速發展,已經有力地帶動了就業的增加。我們還要圍繞促進收入正常增長、健全社保體系,加快基礎設施建設和教育、衛生等社會事業發展,增加公共產品有效供給,推進社會公平正義等,研究推進涉及民生領域的重大改革和發展舉措,用改善民生的新成果,兌現發展為民的理念和承諾。(.京.華.時.報)
李克強 李克 做好 加減法 增長 陳紹
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違反常態"高送轉"被重點關註 監管層要求每單必查 陳紹霞

來源: http://xueqiu.com/1876614331/35898947

  上市公司2014年年報披露漸入佳境,兩市公司頻頻高調推出“高送轉”預案,刺激股價強勢上漲。1月27日,大橡塑大股東提議推出以資本公積向全體股東每10股轉增13股的高送轉方案,當日股價封於漲停板。同日,備受質疑的海潤光伏公告了對交易所針對其高送轉和股東減持的問詢函的答複,股價大跌8.63%。
  相對於大橡塑的控股股東不僅承諾屆時投贊成票,而且承諾在股東大會審議之前不減持,此前多家公司大股東在推出高送轉前後通常伴隨著大手筆減持,引起市場詬病,被指涉嫌內幕交易。
  統計顯示,自大富科技於2014年11月11日首家公告收到股東高送轉的提議以來,截至2015年1月10日,滬深兩市共有41家上市公司披露了類似的股東提議。
  伴隨高送轉公告的是上市公司股價的大幅波動。統計顯示,其中30家公司的股價在披露當日上漲,4家漲停,27家公司的股價在公告披露後的三個交易日內平均累計漲幅接近14%,明顯超越大盤 .
  值得註意的是,在利益驅使下,一些內幕知情人在相關預案披露之前精準買入股票 ,待到股價拉高後再進行拋售的案例並不少見。此前就有上市公司的首席執行官因利用利潤分配預案的相關信息內幕交易而被證監會處罰。
  按照常識,推出“高送轉”預案的上市公司應當有較好的經營業績和足額的資本公積。但統計發現,41家披露收到股東“高送轉”提議的公司中,10家公司的2014年前三季度凈利潤同比下滑,其中3家公司已經發布了年度業績預減公告。
  據悉,此類違反常態的“高送轉”行為已經引起監管部門的高度關註,監管層對於上市公司高送轉已有每單必查內幕交易的要求,並從信披規範性、事後監督以及內幕交易核查等角度多管齊下,嚴防操縱股價和內幕交易等違法行為。
  比如,連續虧損的海潤光伏近日披露10轉增20的方案,而就在同一份公告中,海潤光伏提及了3位股東的減持計劃,這被市場視為大股東有借高送轉利好減持的嫌疑。隨即,上交所對該公司發出了監管問詢函,要求其解釋高送轉和減持的邏輯,1月27日,海潤光伏公告了問詢函和答複。當日,該股應聲大跌8.63%,顯示投資者已經用腳投票。
  一位資深投資者表示,大股東和上市公司作為利益共同體,一方面提出高送轉,另一方面卻大筆減持,可以說是違背了基本的誠信原則,“就好像你張羅了一桌飯局,卻沒等開席就走了,剩下一堆無辜的客人”。
  權威專家指出,透過上交所的問詢函,不難看出這樣的內在監管邏輯:一方面,股東作為“高送轉”預案的提議人,應當承諾在股東大會審議相關議案時投贊成票;應披露股東大會前是否有減持股票的計劃。如有減持意向,還應說明具體的減持計劃。
  另一方面,上市公司應披露股東提議前後六個月內,已經發生和將要進行的特定事項,包括限售股解禁、股東減持、股份質押、重組或非公開發行等。通過對公司重大事項的全面披露,提醒中小投資者關註“高送轉”提前披露背後的動機。
  “關鍵是要加強信息披露監管與二級市場監察的聯動,加大對股價操縱的打擊力度。”一位券商研究人士表示,讓違法者付出必要的代價,才有可能真正遏制不法行為。
  據悉,上交所已經把此類選擇性、自願性信息披露及相關二級市場交易納入重點關註和監管範圍,並提醒投資者對此類炒作保持高度警惕。
  市場人士表示,對於“高送轉”行為,投資者應該全面看待,不應盲目參與炒作,謹防陷阱。(.證.券.日.報)
 
違反 常態 高送 送轉 重點 關註 監管 要求 每單 單必 必查 陳紹
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新华网:安硕信息荣登新“股王” 200多万利润咋撑起400元股价 陈绍霞

http://xueqiu.com/1876614331/43298092
新华网北京5月8日电(记者 刘绪尧 杨晓波)安硕信息今日延续强劲走势,开盘后便开始拉升封死在涨停板上,报400.62元,涨10.00%,在连续三日的涨停之后,该股成为目前两市第一高价股,这也是A股历史上第一只股价上400元的股票。
    安硕信息,这家主营金融一体化IT解决方案的互联网公司,最近一个月来,实在太过火爆。然而,作为A股历史上,有史以来的第三只“300元股”,第一只“400元股”,安硕信息业绩表现着实一般。据其一季报显示,安硕信息当季营收仅为5708.73万元,净利为273.69万元。此前公布的2014年报,其净利润也才只有3861万元,同比下降幅度达17%。
    但这并不妨碍安硕信息股价居高不下,原因与其背后的基金身影似乎难脱干系。截至今年一季度,前十大流通股东均被基金占据;而在近期公布的龙虎榜单中,机构扫货动作不断。
    盘点“股王”登基路
    3月31日,安硕信息上涨3%,报收165元/股。此后,股价再次上扬,一发不可收拾。
    4月2日和3日,连续出现两个涨停板,安硕信息首次突破200元大关,报收210.06元/股。接着,在4月8日短暂下挫的情况下,安硕信息股价持续飙升,一飞冲天。
    4月9日,安硕信息大涨7.85%;4月10日、13日、14日连续三个涨停,4个交易日下来,安硕信息累计涨幅达到43.53%。助推股价上涨的直接因素或是安硕信息互联网金融平台落地的消息。4月13日晚,安硕信息宣布互联网金融服务公司取得了营业执照。
    4月14日,两市涨跌互现,安硕信息以278.45元/股的高价挤落全通教育(300359.SZ),以连续三个涨停板的迅猛之势,一举夺下“新任股王”的宝座,这一结果令市场颇为意外。
    9天后的4月23日,意外再次出现,安硕信息成为继中国船舶(600150.SH)、全通教育后第三只触及300元大关的高价股,以320.53元/股的高价,拉开全通教育18元的差距。
    4月30日,安硕信息股价继续维持在305.85元/股的高位,当天涨幅8.07%。
    5月5日,节后的安硕信息表现平平,5日收盘尚且仅以300.99元/股险守300元股价。
    5月6日,安硕信息开盘股价迅速攀升登上涨停板,临近尾盘受大盘下跌影响。
    5月8日,安硕信息连续第三日强势封涨停板,报400.62元,成为两市首只“400元”股,问鼎A股“新股王”。
     登基后的尴尬
    尴尬一:纵观安硕信息去年业绩表现,2014年该公司盈利5700万元,每股净利润仅为0.04元,每股现金流更是-0.52元;
    尴尬二:安硕信息在上市至今的310个交易日里,涨幅累计达1336.94%,其中的换手率更是高达2932.73%;
    尴尬三:该股市盈率高达2286.16倍,远高于行业平均水平。

    从数据不难看出,安硕信息这只次新股极受游资追捧、资金热炒。但投资者更期望的业绩的增长,是否能够像股价一样的飙涨呢?
      历史上的股王:
    1998年8月“亿安科技”现更名神州高铁,从5.6元起涨,最高上涨到126.31元,股价最低仅有1.59元。
    海普瑞上市当天创下188.88元两市第一天价,但之后单边下跌,到股价最低为15.3元。
    洋河股份坐上“一哥”宝座后,股价从152.47元跌到最低34.8元
新華網 新華 安碩 信息 榮登 股王 200 萬利 潤咋 咋撐 撐起 400 股價 陳紹
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战略新兴板时间表:2016年初将与注册制同步推出 陈绍霞

http://xueqiu.com/1876614331/46303908

 备受瞩目的上海交易所战略新兴板正在逐渐揭开神秘的面纱。
  据财新援引一位接近上交所的人士报道,战略新兴板将和注册制同步推出,时间大概在2016年初。
  “新兴战略板”近来屡屡占据头条,日前中国央行在今年的金融稳定报告中明确提出促进股市平稳发展的举措,包括继续壮大主板、中小板市场,积极推动证券交易所市场内部分层,在上海证券交易所推出战略新兴板。
  据《华尔街日报》报道,战略新兴产业板的新市场将面向那些中国政府为创建创新推动型经济所青睐的行业中的公司,这些行业包括计算机科学、信息技术、可再生能源以及生物科技。
  财新则提到,界定拟上市企业是否属于新兴板,将以《“十二五”构架战略性新兴产业发展规划》为依据。此外,《中国制造2025》圈定的10个重大发展领域,以及国家部委定义的创新型企业等,也都属于战略新兴板的范畴。
  根据其获得的上交所关于战略新兴板的前期方案——《设立战略新兴产业板的探讨和政策建议》,战略新兴板的具体部署可以有两种安排,不过这两种安排并未最终敲定:
  一是将战略新兴产业板作为主板蓝筹股市场的孵化器,待公司发展壮大后,可以进入上证50或180指数,以优化蓝筹股市场的行业结构;
  二是始终保持战略新兴产业板的特色,当战略性新兴产业企业逐渐演变成为传统产业时,可以将其移入主板;当主板企业转型为战略新兴产业企业时,又可将其转入战略新兴产业板。
  市场规则安排上,战略新兴板或将成为注册制的“试验田”。财新提到一位深圳市场的消息人士的说法,“由于战略新兴板没有历史包袱,可以从一开始就按照注册制来发行。”
  此外,在财务标准上,“以前,净利润是严格把守的指标,现在新兴板不作硬性要求,这是最大的亮点。”财新援引一位北京券商人士说,“这为一些还没有盈利的公司开了绿灯,也给中概股的回归趟平了路。”
  关于战略新兴板如何承接海外中国股票回国上市的问题,也是市场关注的焦点。
   据《21世纪经济报道》统计的数据显示,截至目前,有超过1200家中国企业通过红筹模式在境外上市,市值达到2.5万亿美元,其中新兴企业的市值超过 1.3万亿美元,基于互联网+企业的市值超过6千亿美元,这其中不乏增长力强、增长迅速,对维护国家安全具有战略性意义的优质企业。
  值得一提的是,近年来,这些在境外上市的大部分中小企业都没能获得国际投资者的认可,股价长期低迷,融资功能基本丧失。于是,从2010年开始,中概股便出现了密集的私有化退市,而这些企业85%属于战略新兴板服务的范围。
  而战略新兴板的横空出世势必加剧交易所之间的竞争。不少人担心,近来风头正劲的神创板将迎来强有力的竞争对手。
  虽然深交所总经理宋丽萍公开表示,沪深两个交易所差异性发展,但市场人士评价,这一新板块无疑会给深交所创业板构成威胁。
  财新称,在一位接近深交所的人士看来,“战略新兴板实际上就是针对创业板做的。不过,创业板肯定也要改革,最后两个板块的差距不会很大,实际上就是一种同质化竞争。上交所、深交所、全国股转系统,他们都需要优质的上市企业”。
  近来,深交所已经有所行动,积极准备吸引红筹回归、允许亏损互联网和科技企业上市等。 □ .刘.晓.翠  .华.尔.街.见.闻

戰略 新興 時間表 時間 2016 年初 將與 註冊 同步 推出 陳紹
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散户的记忆只有7秒钟:场外配资客卷土重来 陈绍霞

http://xueqiu.com/1876614331/50980491

  很多专业机构的投资人感慨,散户的记忆只有7秒钟。一个涨停就能把之前的损失与煎熬统统忘掉。
  沪深两市股指强劲反弹,一根大阳线让两市的投资者热情逐步回温,市场的资金流动性逐渐加强。
  多方获悉,前半个月因“股灾”被清洗出局的民间配资盘,昨日又开始有所“异动”,有配资公司内部人士称,因两市股指大幅走强,上演千股涨停的历史奇观,部分前段时间被强行平仓的融资客,又开始追加保证金,希望借此抄底来弥补前期的大幅亏损。
  另外,配资公司方面表示,银行方面放松了信托公司的伞形信托融资要求,一些配资公司目前额度十分宽松,部分配资公司为了刺激配资客的融资需求,下调配资客户平仓线,甚至推出免息资金。
  配资客“卷金重来” 以图抄底“翻身”
  昨日,两市1000多只个股涨停,前期被强平的场外融资客,当然不愿意错过抄底翻身的机会,据了解,不少融资客现在要求重新配置股票杠杆、入市再搏一把,以图实现抄底“翻身”,从的多家配资公司来看,这类客户并不算少数。
  深圳一家配资公司的高管表示:“今天有20%-30%之前被强行平仓的客户,要求追加保证金抄底股市,不过市场目前仍不稳定,我们的强行平仓线设置为配资额的1.1倍,要求本金规模在10万元以上。”
  另外一家配资公司汇众盈利的业务人员胡小姐表示:“今天行情大幅反转,很多之前强平的客户都重新追加保证金,今天我的电话几乎被打爆了,你如果提前10分钟给我打电话肯定是打不通的,我手里一共有5个之前被强平的客户要求追加保证金,另外有2个客户是新开的配资客户,我身边另外一位资金量很大的配资同事情况更夸张,他接触到的客户中,今天有22位之前被强行平仓的客户,要求追加保证金,另外有7个客户要求新开户进行配资。”
   “只要是在股市里运用杠杆但是被强行平仓的,后面一旦行情有所反转,配资客后市还是会再运用杠杆进行回本的,因为只有运用杠杆工具,他们才能短时间内实 现快速'翻身',比如说,一个客户他的资金量是10万元,亏损幅度达到60%的时候,就会触发强行平仓线,但是如果他使用杠杆工具,只要实现2到3个涨 停,他就可以在短期内快速回本,这是配资客一个十分明显的特征和动机”,胡小姐表示。
  当然,也有配资公司内部人士表示,目前市场是否真的企稳,仍未有定论,因此前期被强行平仓的客户较少选择追加保证金
   “今天反弹行情发生后,少量之前被强行平仓的客户要求继续配资,这些人的赌性很强,都希望在这轮反弹中获得回本,但是目前我们大幅降低客户配资的杠杆, 基本上给客户配资的杠杆维持在1:2或者1:2.5左右,风控也更加严格,从配资公司的角度来看,市场如果持续向好,民间配资的需求仍然存在,只是在把控 风险方面需要更加谨慎”,一位配资公司高管表示。
  配资公司资金额度充足 部分配资公司推出免息资金
  伴随着近期股市大幅下挫,为了刺激配资客的融资需求,部分配资公司推出资金规模较大的免息资金,而一旦市场实现“报复性”反弹,并逐渐企稳,场外配资盘又或将卷土重来。
   在配资行业的资金层面,除部分P2P或私募类配资公司外,大部分配资公司的资金来源,均为通过结构化信托获得来自银行的优先级资金,近期股市大幅下挫, 有配资公司方面表示,目前公司获取银行伞形信托的条件和额度相对宽松。“我们要求配资客户的本金规模在10万元以上,目前我们的配资额度很宽松,也希望有 更多的客户过来配资,政府方面对股市的态度十分明确,银行方面在伞形信托配资方面也放松很多”,一位配资公司总经理表示。
  “我们之前每周的伞 形信托融资规模在7000万到9000万不等,前段时间是每周都会融资,但最近市场非理性下跌,公司为了控制资金成本,控制在每两周进行一次伞形信托融 资,到今天为止,公司配资资金为7.3亿。另外,据我所知,我们同行业也有为配资客提供免息资金的,我知道的就有两家”,上述胡小姐表示。
  查阅资料发现,为了刺激场外配资的需求,不少配资公司可谓各种招数轮番上阵。以股票配资平台赢在投资为例,该公司早在7月5日就在对外公告表示推出资金规模为10个亿的免息资金,而7月9日,更是全线下调借款利息,鼓动配资客进行配资。
   相比一些推出免息资金、风格激进的配资公司,部分配资公司则表示由于后市行情尚难确定,公司方面目前有返还信托资金的打算。深圳另外一家配资公司的内部 人士即对记者表示:“目前各方积极'救市',某种程度上银行也鼓励配资公司积极开伞,我们目前支付银行的融资利率约为7.3%,但是目前我们很少去融资, 而且近期还有打算返还银行借款,因为每个月利息还是很高的,市场还没有稳定下来,我们不愿意承担昂贵的资金成本。”(中.国.基.金.报.张.筱.翠.)


散戶 記憶 只有 秒鐘 場外 配資 資客 客卷 卷土 土重 重來 陳紹
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