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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產（陳紹霞） 打死不開悟

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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產
                                  證券市場紅週刊2013年第2期 作者：陳紹霞                     原文網址：http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html

2012年3月證監會主席郭樹清在接受新華社專訪時曾表示：「即便是最好的公司，不管有什麼樣的題材，如果其股票價格已經過高，那也不值得購買」、「市盈率為40倍、50倍的股票，絕大多數會成為『有毒的金融資產』，除非你確定它就是蘋果或微軟式的公司。」

價值投資大師彼得•林奇在著名的《戰勝華爾街》一書中給投資者的一個忠告則是：「關於市盈率，即使你什麼都記不住的話，你也一定要牢記一點：千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買市盈率特別高的股票，就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。」高市盈率通常意味著高估值，即使業績高速增長的企業，過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣。那麼什麼樣的市盈率算是特別高呢？為什麼高市盈率的股票很可能是有毒資產呢？下面通過案例來分析探討這一話題。

 案例1：浦發銀行(高市盈率、高增長、低收益)

1999年11月10日，浦發銀行在上交所上市，作為第一家在上交所上市的銀行股，也是A股市場繼深發展之後第二家銀行股。深發展A此前作為A股惟一的銀行股自1991年上市後的高成長給市場留下了深刻的印象，因此，浦發銀行的上市受到市場熱烈追捧，上市首日收盤價27.75元、市盈率72.17倍。

如果單純從業績增長來看，浦發銀行此後10年間確實不負眾望，淨利潤由1999年的9.27億元增長至2009年的132.17億元，10年增長了13.26倍、年均複合增長率30.4%!

儘管業績表現出色，但從投資者的投資收益來看，浦發銀行卻表現平平。

1999年11月10日浦發銀行上市首日收盤價27.75元、2009年末收盤價21.69元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至2.73股、累計獲現金分紅1.95元，股票復權價格為61.17元，較上市首日收盤價上漲1.204倍，10年間年均復合收益率為7.97%，低於期間上證指數年均8.24%的漲幅,考慮股改時10送3股的對價後年均復合收益率為10.8%，勉強跑贏大盤。

浦發銀行高增長、低收益原因分析：

雖然浦發銀行1999～2009年間淨利潤增長了13.26倍、但復權後的股價僅上漲了1.20倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：

(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降；

(2)2003年1月增發3億股、2006年11月增發4.39億,股權因增發攤薄了17%。

增發攤簿效應影響有限，最主要的原因還是由於市盈率的大幅下降，假設2009年末浦發銀行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不變、則股價為296.85元、股價將上漲9.7倍、年均復合收益率將達到26.74%；而浦發銀行股價實際漲幅僅為1.2倍。

可見，浦發銀行過去10年間股價漲幅遠低於業績增長，最主要的原因是1999年上市時市盈率過高，市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍，使持股收益率大幅降低。

 案例2：東軟股份(高市盈率、高增長、低收益)

也許你會說，浦發銀行一上市就是大盤股，而且目前的市場上銀行股已不再是稀缺資源，估值水平下降在情理之中。那麼我們來看看東軟股份。

東軟股份原名東大阿派，老股民都知道，這是個曾經倍受市場熱捧的股票：小盤(上市之初總股本9900萬股、流通盤僅為3060萬股)、高科技、高校概念、高送轉，當年的東大阿派可謂集萬千寵愛於一身，1997年上半年其股價強勁上漲，印象中該股是第一家遭遇盤中停牌的股票。

從業績增長來看，東軟股份淨利潤由1997年的0.60億元增長至2009年的6.41億元，12年增長了9.62倍、年均複合增長率21.8%!儘管利潤增長率尚可，但投資者的投資收益水平一般:

1997年6月2日東軟股份收盤價43元、2009年末收盤價22.61元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至4.396股、累計獲現金分紅1.925元，股票復權價格為101.33元，上漲1.356倍，12年間年均復合收益率為7.09%，略高于于期間上證指數年均6.53%的漲幅,考慮股改時10送2.5股的對價後年均復合收益率為9.02%。

東軟股份低收益原因分析：

雖然東軟股份1997～2009年間淨利潤增長了9.62倍，但復權後的股價僅上漲了1.36倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：

(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降；

(2)業績增長並非來自內生性增長：1997年其淨利潤6032萬元、2006年淨利潤僅為7345萬元，並沒有表現出高成長性，其後利潤增長主要是吸收合併東軟集團所致，而這次吸收合併雖然帶來利潤的增長。但總股本由2.81億股增至5.25億股,加上該公司此前的兩次股權融資,原股東持有的股權被大幅攤簿。

可見，市盈率大幅下降、缺乏內生性增長、增發導致股權被大幅攤簿導致股東的投資收益率較低。

   案例3：閩東電力(高市盈率、低增長、低收益)

以70多倍市盈率買入浦發銀行、東軟股份這樣業績大幅增長的企業，投資收益尚且表現平平；投資於高收益、低成長的股票的結果就很可能是虧損。

2000年以88倍市盈率發行的閩東電力上市首日收盤價15.49元,2009年末收盤價僅為9元，上市10年間除股改外並無送股，如不考慮股改送股，投資人持股10年間損失慘重，考慮股改對價(10轉增7.3股)後2009年末復權價15.57元，與上市首日收盤價15.49元相當,考慮到10年間投資人的交易成本,投資人總體上持有該股仍然是虧損。

而如果在10年前以高市盈率買入托普軟件、達爾曼(第一珠寶概念、高送轉概念)，其結果則是股票退市，血本無歸。

可見，買高市盈率股票的結果很可能是低收益率甚至是虧損。

分析探討：高市盈率的中小板、創業板風險極大

2010年初，針對當時創業板IPO「三高」(高發行價、高市盈率、高超募資金)發行的亂象，筆者曾撰文「創業板盛宴，一場遊戲一場夢」，認為創業板「三高」發行是一場劫貧濟富的遊戲，並呼籲投資人遠離毒品、遠離創業板。2011年4月筆者應邀為大智慧培訓中心講課時再次強調中小板、創業板的高估值風險。最近兩年，以創業板為代表的小盤股持續下跌突顯了其投資風險。

2009年以來，中小板、創業板股票動輒以100多倍市盈率發行上市，且很多企業的業績都有較明顯的過度包裝痕跡，未來10年能夠像浦發銀行一樣業績增長10多倍的畢竟只能是極少數企業，多數企業的業績很可能表現平平，投資收益亦可想而知。

如案例分析所顯示，不考慮股改收益,70多倍市盈率、利潤大幅增長的浦發銀行、東軟股份，年化收益率分別僅為7.97%、7.09%，而業績低增長的閩東電力10年間股價則是大幅下跌。中小板、創業板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是，有多少品種未來10年業績能增長10倍以上？未來是否還會有二次股改？沒有股改收益，這些市盈率高高在上的股票如何獲得年均10%以上的收益、跑贏大盤？

多年前，江浙一帶地下錢莊活躍，以月息10%甚至20%吸引投資人。理論上來說，只要不斷地有人持續存錢進去，這個遊戲就可以玩下去，前面人的利息來源於後面人的存款、並因此獲得厚利，而一旦後續存款無法持續跟進，遊戲中斷，後來的人就將血本無歸。

以近百倍高市盈率發行的創業板無異於這樣一個搏傻遊戲，理論上來說，只要有下一個傻瓜願意以更高的價格買入你的股票，你就可以從中賺錢，風險在於一旦你找不到下一個傻瓜為你接盤，那麼你就成為最後一個傻瓜，除了賠錢之外，你別無選擇。

 為什麼高市盈率會導致低收益甚至虧損？

長期而言，持有股票的收益率包括兩個部分，即股息收益率和資本利得(股價上漲)收益率；即:

股票投資收益率＝股息收益率＋資本利得收益率

當股票的市盈率過高時，一定會導致股息收益率低，而資本利得收益率也會由於市盈率的下降而受損，由此導致投資者的低收益甚至虧損。

(1)市盈率下降導致低資本利得收益率：

 對於業績穩定增長的股票而言，當市盈率保持不變時，資本利得收益率等於其業績增長率，舉例來說：A股票每股收益1元，市盈率100倍、業績增長率20%；

 則當前股價：1×100=100(元)

 1年後每股收益：1×（1+20%)=1.2(元)

 1年後股價:1.2×100=120(元)

 資本利得收益率:(120-100)/100=20%

  可見，在市盈率不變的情況下,資本利得收益率等於其業績增長率。但是，如果市盈率發生變化，收益率就會發生顯著變化：

   假設市盈率由100倍下降至30倍(在一個價格起伏不定的市場，這種可能性完全存在)，那麼：

  1年後股價:1.2×30=36(元)

  資本利得收益率:(36-100)/100=-64%

 可見，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險；如果業績保持不變，100倍市盈率意味著100年才能收回投資、即使業績每年增長100%、三年後的市盈率也會下降至12.5倍,A股市場尚沒有一家企業業績能連續三年翻番;

1997年東大阿派(東軟股份)股價大幅上漲遭交易所盤中停牌,媒體採訪該公司高管時,一位高管表示其股價並未高估,並表示,只要業績連續三年翻番,市盈率就會降為個位數;遺憾的是，這樣的事並未發生。

業績高增長通常不可持續，因此，高市盈率也注定不可持續，一旦業績成長性下降，市盈率隨之下降，股價就面臨大幅回落風險，並使投資人投資收益率大幅縮水。

(2)高市盈率股票一定導致低分紅收益率：

  假設股票A每股收益1元、市盈率100倍，則股價為100元，即使其收益全部以現金方式發放股利，其股利收益率僅為1%(1÷100)。

  股息收益率與市盈率的關係：

  股息收益率=每股紅利/股價×100%=每股紅利/每股收益×（每股收益/股價)=股利支付率/市盈率×100%

  其中：股息支付率=每股紅利/每股收益×100%即每股收益中有多少用於派發現金紅利；

  股票A每股收益1元、每股派發紅利0.6元，則股利支付率為60%(0.6÷1)。

  由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知，股息收益率與市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低。

  根據我國公司法，企業當年利潤中須計提10%的盈利公積，然後才能用於向股東派發紅利，法定盈餘公積累計額已達註冊資本的50%時可以不再提取；因此，如果不動用歷年的留存收益，當年派發的股利小於等於當年每股收益的100%：

   即：股息支付率≦100%

  以歷年留存收益派發紅利只能是一次性的、不可持續的；長期而言，股票的股利支付率必然小於等於100%；而根據上述公式，股利收益率等於股息支付率除以其市盈率，市盈率越高，股息收益率越低。

由上表可見，當市盈率為200倍時，股息收益率小於等於0.5%；當市盈率為100倍時，股息收益率小於等於1%；當市盈率為20倍時，股息收益率小於等於5%；當市盈率為10倍時，股息收益率小於等於10%。市盈率越高，股息收益率越低。

                       價值投資可以戰勝市場

                                      證券市場紅週刊2013年第1期 作者：陳紹霞  

 應紅週刊執行主編林中先生邀請，自本期開始我將為紅週刊撰寫《價值投資》專欄文章。

   我是一個堅定的價值投資者，並堅信價值投資可以戰勝市場，十多年的股市投資生涯也驗證了這一點。

作為特約作者，多年來曾長期為紅週刊等財經媒體撰稿，專注於公司基本面分析和市場制度建設。公司分析的目的在於價值發現和風險規避。在我國這樣一個欠規範的股票市場，可以想像的是，那些炙手可熱、倍受市場追捧的所謂價值成長股往往經不起推敲，多數時候分析結果顯示的是次品、偽價值股，閒暇之時便將一些分析整理成文、訴諸報端，亦寄希望於以此推動市場的健康發展。

  本專欄將延續此前的文章風格，但將聚焦於價值。本專欄無意講述一個成功投資的勵志故事，而是作為一個長期關注上市公司基本面和中國證券市場發展的投資者，希望通過與讀者分享自己十幾年來在股票市場投資的經歷、見聞和感悟，引導更多投資人關注價值、持續關注上市公司的基本面，推動中國股市更加規範、健康地發展，並在這一過程中實現其個人財富增值的理想。

  我們處在一個經濟快速發展、社會財富急驟增長、通貨膨脹如影相隨的時代。通脹在無聲無息中不斷吞噬著居民的財富，為了保值增值，越來越多的人進入了股票市場。然而，中國股市歷經二十年的發展，雖然投資者的隊伍日漸龐大，但投資者通過股票投資分享經濟增長成果的努力卻常常以虧損告終。這固然有市場制度層面的原因，但市場的過度投機也是導致這種現狀的一個很重要的原因。適度投機有利於市場的價值發現，而過度投機無論對市場的長遠發展還是對投資者自身而言都是有百害無一利的。長期以來，人們熱衷於尋找黑馬、探聽小道消息、跟蹤機構、莊家的動向，而很少關心上市公司的經營活動、關注股票的內在價值。由此在中國股市的歷史上導致了一輪又一輪股災。

   2001年中國加入WTO，中國經濟進入一輪快速增長期，然而股票市場卻經歷了2001年-2005年長達5年的漫漫熊市。股票市場與經濟基本面的長期背離，正是股市過度投機的惡果：莊股橫行推動了1999年-2000年的行情，中國股市出現了千股千莊的壯觀場景，做莊與跟莊成了當時股市的主要盈利模式；這使得絕大數股民熱衷於跟莊，而不關注上市公司的基本面。這也為上市公司大股東掏空上市公司提供了可乘之機，很多上市公司成了大股東及其高管的提款機，大股東通過佔用上市公司資金、由上市公司提供擔保等方式掏空了上市公司，相當多上市公司的內在價值並沒有隨中國經濟的快速發展而增長，相反卻在上市公司大股東對其上市公司利益侵蝕過程中不斷損耗。虛高的股價與上市公司的基本面嚴重脫節，導致了此後長達5年的熊市：莊股紛紛崩盤，券商大量倒閉，一些上市公司因為通過委託理財參與股市而嚴重虧損，作為個人投資者的散戶更是虧損纍纍，中國股市幾乎陷入休克狀態。其後管理層嚴厲打擊非法佔用上市公司資金、上市公司違規擔保等行為，並於2005年啟動股權分置改革，使股票市場終於走出困境。

    最近一輪過度投機活動發生在以創業板為代表的中小盤股票上。在創業板推出之初，針對創業板IPO中高市盈率、高發行價、高超募資金的「三高」現象，我曾經從首批28家上市公司中隨機抽取了一家公司作為樣本進行分析，並向《環球財經》撰文「創業板盛宴一場遊戲一場夢」，指出創業板新股發行中由於制度缺陷引發的過度投機的風險。如今中小盤股票的投機潮正在退去，很多股票股價跌幅過半，參與其中的投資者損失慘重。

分析表明，當絕大多數股民只關注股票價格的波動、關注內幕消息，並試圖從價格的漲跌中發現黑馬，而不關心上市公司的經營活動、不關注上市公司的內在價值時，其結果是市場總體投資回報率的降低。當前上證綜指再度回到10年前曾經的2200點一線，這意味著市場投資者總體上過去十年間投資零回報。

   20年來，中國股市曾出現過兩波以價值投資為旗幟的行情，但皆始於價值，終於投機：1996年-1997年中國股市掀起一輪以績優股領漲的行情。十年一個輪迴，2006年-2007年中國股市再度爆發了一輪以價值投資為導向的行情。最終在經歷一輪大幅上漲之後，一些經典的價值投資的標竿，股價被推高至遠高於其內在價值的價格，價值投資最終淪為價值投機。一些不明究裡而參與其中的投資者在遭受大幅虧損後慨嘆：價值投資者都死得很慘。然而，究竟誰死得很慘呢？是那些真正的價值投資者嗎？答案顯然是否定的。

   2007年4月，當中國股市沉浸在「三年大牛市」、「黃金十年」的樂觀預期中、上證綜指衝擊4000點時，我曾為《中國經濟報告》撰文：「期盼打破暴漲暴跌的怪圈」，並認為：「牛市的基礎依然脆弱……只有當投資人的合法權益能夠得到有效保障、上市公司的行為能夠得到有效規範和制約、上市公司質量總體上能夠不斷改善、提高，這個市場才會迎來持續的繁榮，而不是陷入暴漲之後的暴跌輪迴。」此後上證綜指於2007年10月見頂6124點回落，至今中國股市的漫漫熊市已持續了五年多，目前仍然在艱難探底。制度性缺陷導致市場過度投機，當股票價格暴漲至遠高於內在價值後，隨之而來的是又一輪暴跌。

  2010年10月，巴菲特來中國勸捐時，在深圳曾接受過一個訪談，巴菲特表示：「如果我生在中國，也能成功」。當時我將這篇文章轉貼到一家以會計人和CPA為主要參與者的網上論壇。令人遺憾的是，批評者眾，支持者少。由此可見，大多數人認為，價值投資者在中國股市無法生存，或者說，價值投資不適合中國股市。

然而，以我個人十幾年來的投資經歷來看，價值投資同樣適合中國股市。在一個信息相對不透明的市場，對上市公司基本面的分析反而更為重要，不僅可以使投資者從中發現投資機會、獲取超額收益，更重要的是，可以讓投資者規避風險，免受投資損失。

  如果說股市是一個陷阱與金礦並存的地方，那麼，中國股市上陷阱顯然多於金礦。認真、嚴謹的基本面分析不僅有助於發現金礦，更重要的是，還可以使投資人規避陷阱。以貴州茅台為例，只要簡單地分析一下其2007年的年報中預收賬款的異常波動，就可以發現其當年利潤的大幅增長存在人為拔高的因素，報表利潤嚴重透支了其業績增長的潛力，這也是導致其此後幾年業績增長乏力的主要原因之一。以調整後業績計算，其當年的市盈率已接近100倍。股票價格已經處於相對高估狀態。而其2007年的年報發佈時，雖然大盤節節下滑，貴州茅台受亮麗報表業績支撐，股價走勢依然堅挺、仍然在200元之上，投資者可以從容退出、從而規避其此後股價大幅殺跌的損失。而經歷了此後一年多股價的大幅下跌後，其股票價格一度跌破了100元、已經具備了價值基礎，但市場卻擔心其產能瓶頸制約其未來業績增長。其實，只要分析一下其歷年存貨、成本情況，就可以發現，產能不是問題，茅台中長期的業績增長空間猶在，隨著股價的大幅下跌以及內在價值的增長，其股價回歸到低估值狀態，2010年7月我曾撰文對此進行了分析。

   在經歷08年的慘烈殺跌以及最近幾年市場的震盪行情之後，很多投資者對價值投資的熱情已經蕩然無存，代之而起的是對價值投資的迷茫和誤解，甚至發出價值投資者在中國會死得很慘的慨嘆。

  其實，在上一輪逝去的牛市行情中，一些價值投資的追隨者之所以會出現嚴重虧損，原因不在於他們堅守了價值投資的原則，而是因為他們對價值投資理念、價值分析方法缺乏清晰的理解和把握，由價值投資淪為價值投機，最終背離了價值投資原則。個人認為，價值分析是有章可循的，財務分析作為價值分析的工具，在進行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。

  目前，國內很多關於價值投資的書籍大多由外文翻譯而成，書中的案例分析也是以國外的股票市場和公司為對象；本專欄將結合中國股市當前現狀、以A股上市公司為案例分析對象，試圖從投資理念、價值分析、投資策略、投資心態等方面進行分析探討。

   個人認為，在中國股市，價值投資不僅是一個有效的投資盈利的方法，而且，當越來越多的投資人關注上市公司的價值、關心上市公司的經營活動時，也有利於推動上市公司經營業務的規範和市場制度的完善，提升整個市場的價值，從而使市場全體參與者從中受益。這也是筆者的期待和開設本專欄的動因。

銀行股悲觀論辯析 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd001016fj0.html

導語：

2008年以來，雖然銀行股業績呈持續增長態勢，但銀行股板塊走勢卻持續低迷數年。銀行股為何會出現持續多年與業績相背離的低迷走勢？

個人認為，2008年銀行股隨同整個A股市場的那一輪暴跌主要還是由於前一輪牛市行情中估值過高、泡沫破滅的結果，而2009年下半年以來銀行股走勢與業績長期背離則是一個價值不斷被市場低估的過程。

如筆者在上期文章中所分析，2009年下半年以來，新股大規模擴容、大小非減持以及貨幣政策偏緊引發市場流動性不足，是銀行股長期低迷的根本原因；在流動性不足的背景下，由於小盤股股價易於操縱，機構熱衷於炒作小盤股、垃圾股，吸引市場資金跟風並從銀行等大盤股中撤離。銀行業經營環境面臨的不確定性、境內外機構對銀行股的集體唱空，引發市場對銀行業基本面的擔憂，加劇了資金從銀行股的撤離，使得銀行股陷入持續數年的低迷行情。

2008年美國次貸危機爆發以來，銀行業利空消息頻出：美國次貸、歐債危機引發中資銀行呆壞賬，房地產調控、地方政府債務引發的呆壞賬擔憂，利率市場化、金融脫媒等引發的對銀行業未來業績增長前景的擔憂，以及資本監管標準不斷提高、銀行股頻繁再融資削弱銀行業盈利能力的擔憂。境內外機構長期以來看淡中資銀行業，頻頻預言銀行業績面臨下滑拐點，銀行業前景似乎一片黯淡，行將面臨滅頂之災。然而，2008年以來銀行股業績總體上卻保持平穩增長態勢。

個人認為，在銀行股持續多年的下跌過程中，一些問題被市場過度放大了。在一輪長期熊市中乃至牛市初期，人們對利空消息往往作過於悲觀的解讀。

 

一、「壞賬論」不足懼

2006-2007年那一輪牛市初期，令我印象深刻的一件事是，2006年6月份，我去券商營業部並順便拜訪了營業部總經理，談及當時的股市以及持倉情況，包括我持有的一些銀行股；營業部老總很鄭重地對我說，浦發銀行最好要迴避一下，該行南京一個客戶將數千萬元貸款違規進入股市、虧光了，很可能成為壞賬。當時浦發的股價8元多。過個三四個月，這一利空消息被媒體曝光證實，浦發銀行的股價11元多，又過了一年多，浦發銀行的股價漲到了60多元。當然，沒有誰能預知當年牛市的瘋狂，當前A股已是一個全流通的市場，即便牛市重回，市場估值水平恐怕也難以重回當年的巔峰狀態。

發放貸款是銀行的主營業務，貸款總會面臨壞賬的風險，每年銀行核銷的壞賬數以億計。出現壞賬並不可怕，關鍵是總體風險是否可控、壞賬損失是否在銀行可承受範圍內。雖然銀行業經營環境面臨諸多不確定因素，但個人對當前銀行股的基本面仍持謹慎樂觀態度。

地方政府融資平台貸展期，「炸彈」推遲引爆？

2010年以來，地方政府債務問題成為市場關注的焦點。根據審計署對地方政府性債務的審計結果，截至2010年底，全國地方政府性債務餘額高達10.72萬億元，其中，2011年、2012年到期的地方政府性債務餘額分別為26246億元和18402億元，合計佔比41.66%。大量債務集中到期，地方政府面臨較大的償債壓力。包括美國三大評級機構在內的很多境外機構集體唱空中國，紛紛在其發佈的報告中表示，中國可能爆發地方債務危機，並危及銀行系統，國內一些機構也隨聲附和。

穆迪在2011年6月發佈的一份報告《逐步加劇的地方政府債務負擔挑戰中資銀行》中表示，預計中國銀行系統的不良貸款規模佔總貸款規模的比例可能會上升至8%~12%之間。這意味著整個銀行業將陷入行業性破產危機，2012年似乎將成為銀行業的末日。

 如今2012年已經成為過去式，回頭來看，銀行業在過去一年壞賬率雖有所上升，但銀行股業績仍保持穩定增長。近期，惠譽等機構再度預警中國地方債務風險，一些機構認為，銀行對地方政府債務大規模展期，推遲了危機爆發的時點。

2011年10月，針對當時城投債雪崩式殺跌，筆者曾為英國《金融時報》中文網撰文「城投債：中國版債務危機」，認為：流動性不足和恐慌情緒是導致大幅殺跌的主因，地方政府債務不存在大面積違約風險。

與深陷債務危機的希臘等歐債國家不同的是，歐債諸國經濟衰退、財政收入萎縮，而我國政府的財政收入仍呈大幅增長態勢。數據顯示，2012年1至12月累計，全國財政收入117210億元，比上年增長12.8%，其中，地方財政收入（本級）61077億元，比上年增長16.2%。此前三年的2009、2010、2011年全國財政收入同比增速分別為11.7%、21.3%和25.0%。

另一方面，我國政府擁有大量國有資產，包括上市公司股權，即使是經濟實力較弱、市場一度傳言發生債務違約的云南省，也持有云南銅業、錫業股價、云南白藥等眾多上市公司股權以及紅塔集團等盈利豐厚的國有企業。

個人認為，由於我國政府的財政收入仍保持增長，政府擁有大量國有資產，且我國政府總體負債率仍遠低於西方國家，爆發債務危機的可能性較小。

據統計，2010年底，全國地方政府性債務餘額佔GDP的比例為百分之二十多，負債水平尚不足以引發償付危機；真正令人擔憂的是債務增長的速度過快，10.72萬億元債務中，7.52萬億元為2009年和2010年新增債務，2009年地方政府債務餘額增幅高達61.9%。

為了遏制地方政府債務的急劇膨脹，監管部門2010年以來展開對地方政府融資台平台債務的清理整頓，銀監會嚴令商業銀行對地方政府融資平台「到期的貸款本息不得展期和貸新還舊」。

考慮到地方政府債務面臨集中到期、流動性不足的風險，2011年10月，銀監會副主席周慕冰表示，在前一段時間嚴格控制地方政府融資平台貸款新增的基礎上，下一階段銀監會將重點推進存量貸款的風險緩釋和整改增信，包括「對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後，根據現金流與還本付息的實際匹配情況，經批準可以適當延長還款期限或展期一次。」　

  可見，融資平台貸款展期是有嚴格條件限制的。個人認為，貸款展期與否本身不是問題，問題是項目未來現金流能否覆蓋債務本息，對展期的貸款要求項目現金流全覆蓋、且滿足抵押擔保模式，只要銀行不違規操作，貸款展期的風險是可控的，並不會產生大量呆壞帳（詳細分析見筆者相關文章）。

 

房地產調控：銀行業先死？

2010年-2011年間，房地產調控政策不斷升級，期間也不時爆出一些房地產企業破產、老闆跑路的新聞。一些房地產大佬更是放出狠話：房地產繼續調控，銀行業將先死。個人認為，房產商如此表態，無非是希望通過隔空喊話、逼迫政府為調控減壓而已。

面對地產商的「叫板」，銀監會前主席劉明康很淡定地表示，房價下跌40%、甚至50%，銀行業沒有問題。事實上，銀行業此前曾進行了多輪壓力測試，以應對房價大跌的衝擊。

2011年底筆者曾撰文「中國樓市難『鬆綁』」，就房地產調控對銀行呆壞賬壞的影響問題進行了分析探討。

從房地產業上市公司的情況來看，房產商的毛利率大都在40%以上，在消化高地價和各種灰色成本的情況下，房地產業仍能保持如此之高的毛利率，足見房地產業是一個暴利性行業。房價下跌百分之三四十，並不會導致地產商資不抵債乃至破產。

個人認為，過去十多年是中國房地產業暴利的十年，房地產商都積累了大量的財富，紛紛躋身各類富豪榜，成為中國最富裕的群體之一。因此，對於負債率正常的房地產商而言，其面臨的主要問題是流動性問題，而不是償付能力問題。如果房地產價格有序、漸進式地下跌，在這一過程中，面對償債壓力，房地產商有相對充裕的時間變現房地產，償付到期債務。或者出售房產，或者轉讓項目，或者股權重組，房地產商可從容應對，不會產生大量的呆壞賬，浙江綠城就是一個較為典型的案例。只有那些因大規模捂房、囤地且負債率過高的房地產商，以及陷入高利貸陷阱的房地產商，才可能出現破產、倒閉。

中國房地產市場真正面臨的風險不是調控，而恰恰是放鬆調控；中國當前房地產市場的泡沫是顯而易見的，一旦調控大幅放鬆，並引發房價井噴式上漲，繼之而來的則可能是房地產市場的雪崩。

抑制投機性需求，淡化房地產投資品屬性，滿足居民正常的居住需求，依然是未來中國房地產調控的政策目標。考慮到中國當前高房價脫離居民實際收入水平的現狀，以及房地產市場過熱對經濟健康運行的負面效應，未來相當長時期內，房地產調控的高壓態勢難以從根本上改變。

只要房地產市場不出現雪崩式下跌，就不會出現大規模的呆壞帳。在政策面主動調控、引導下的房價下跌過程總體上是可控的，房地產市場雪崩式下跌的情形出現的可能性較小，並不會引發銀行業的危機。（關於房地產問題，最近兩年我曾撰多篇文章分析探討，限於篇幅，在此不作展開）。

 

二、成長不是問題

在利率市場化、金融脫媒與經濟結構轉型、增速趨緩的背景下，市場預期銀行業增長前景暗淡；典型觀點如去年12月一則廣為關注的報導：「中金長期看空銀行股：五年後佔A股權重從40%跌至10%」。

針對中金公司看淡銀行業的觀點，去年底我曾接受和訊網訪談。個人認為，中金公司觀點過於悲觀。

隨著利率市場化的推進，各銀行的利差和盈利能力可能會進一步分化，但並不必然導致銀行業整體淨利差收窄。去年3季度16家上市銀行的淨利差介於2.2%-3.0%之間，其中，民生銀行的淨利差最高，為3.0%，其他銀行的淨利差皆低於3%，而美國富國銀行去年3季度的淨利差為3.66%。美國自上世紀80年代推動利率市場化，其銀行業淨利差曾長期保持在3%以上，2010年美國銀行業的淨利差約為3.50%，較國內銀行高100個基點。

 我國銀行淨利差偏低，一個主要原因是過高的存款準備金率以及25%的貸存比監管紅線。央行法定存款準備金的利率僅為1.62%，遠低於一年期存款3.0%的基準利率，而大型金融機構的存款準備金率高達20%，這些都推高了商業銀行的資金成本。要進一步推進利率市場化，相關監管指標也需要配套進行調整。

 2012年6月和7月，我國央行兩度降息，並擴大存貸款利率的浮動區間，首次允許存款利率較基準利率上浮10%，貸款利率下浮幅度則擴大至30%。此後，股份制銀行紛紛將存款利率上浮10%、四大行則將存款利率上浮接近10%，雖然基準利率下調了，但實際存款利率卻不降反升。

               圖：票據直貼利率（‰）走勢

兩次降息，市場利率不降反升

另一方面，雖然貸款利率下浮區間擴大至30%，但實際貸款利率並沒有大幅下浮。從票據貼現利率市場走勢來看，6月7日降息前票據貼現月利率為3.8‰、兩次降息後，票據貼現利率不降反升，一度升高至5‰以上，而並沒有隨基準利率的下調以及貸款利率下浮區間的擴大而大幅下降。其主要原因是，允許存款利率上浮後，銀行的資金成本上升了。因此，允許存款利率上浮、擴大貸款利率下浮區間，並沒有導致銀行淨利差的大幅收窄。

金融脫媒是近年來銀行業面臨的另一個問題。據央行發佈的統計數據，新增人民幣貸款佔當年社會融資總量的比例已由2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，一些機構認為，隨著金融脫媒的深化以及經濟結構轉型、增速趨緩，銀行信貸規模缺少持續增長空間。

個人認為，金融脫媒過去十多年來是一個持續漸進的過程，但人民幣貸款餘額仍呈增長趨勢，銀行信貸規模總量仍在增長，只是增速有所減緩。2012年人民幣貸款餘額63.0萬億元，較2011年末餘額同比增長了15.0%，這個增速本身並不算低。

從2012年社會融資總量結構來看，信託貸款和債券融資高速增長。當年新增信託貸款1.29萬億元，同比多增535%。而信託貸款利率通常遠高於銀行貸款的利率，信託貸款的大幅增長，說明銀行貸款增速回落，並非是由於信貸需求不足所致，而是銀行受制於存貸比、資本充足率等監管指標以及為了規避風險而主動選擇的結果。

表1、2012年社會融資分項明細

                          單位：億元

從民生銀行披露的小微企業貸款相關信息來看，其90%以上新增客戶以前從未曾在銀行獲得過貸款，這說明，眾多小微企業一直靠民間借貸融通資金，大量小微企業長期游離於銀行信貸體系之外。

2012年企業債券融資2.25萬億元、同比多增64.7%。統計顯示，企業債券融資以銀行間債券市場短期融資券和中期票據為主，融資主體主要是以央企為代表的大型國有企業。2012年非金融企業發行各類債券總額3.61萬億元，其中短期融資券、中期票據分別佔當年債券發行總額的42.5%和32.3%，二者合計佔比達74.8%。銀行是這些債券的主承銷商，也是這些債券的主要買家。因此，所謂的金融脫媒，實際上並沒有離開銀行這個媒介，銀行不僅可以獲得可觀的承銷佣金，還能獲得持有債券的利息收入。近年來，銀行間債券市場融資額的大幅上升以及銀行理財產品發行規模的大幅增長，某種程度上而言，是銀行業為了規避過高的存款準備金率等而主動選擇的結果。

表二、2012年各類債券發行額

                               單位：億元

信託貸款的驟增以及民生銀行小微企業貸的快速發展，都表明，銀行信貸資源依然供不應求，新增人民幣貸款佔社會融資總量比例的下降，既有金融脫媒的影響，也部分緣於銀行受制於監管指標而主動取捨的結果。

中國經濟經過近三十年高速增長，未來增速回落是大勢所趨，但即使經濟增速回落至8%甚至6%，從全球來看，仍然是一個較高的增速。只要中國經濟保持平穩增長，銀行業信貸規模仍有望保持增長。

 

三、《資本辦法》過渡期安排化解銀行股再融資壓力

長期以來，銀行股持續不斷的再融資一直飽受詬病， 2009年底前後招商銀行、民生銀行分別實施股權融資並承諾三年內不再進行股權融資，時隔不到一年兩家銀行相繼食言，先後提出再融資方案，引發市場一片質疑之聲，民生銀行甚至表示，不融資就沒法開門了。巨額再融資不僅使市場資金面承壓，市場亦擔心，巨額股權融資攤簿銀行股盈利能力。

個人認為，監管標準不斷提高是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。補充資本是上市銀行再融資的唯一理由，長期以來，上市銀行信貸規模過度擴張引發資本不足被認為是其不斷向市場伸手拿錢的主要原因；但實際情況並非如此，監管標準不斷提高才是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。

統計數據顯示，在08年全球金融危機爆發以前，中國金融機構人民幣貸款餘額的增速低於名義GDP的增速，1999年-2008年間，中國GDP年均複合增長率為14.9%，同期人民幣貸款餘額年均複合增長率為13.9%，貸款年均增速較GDP增速低1個百分點。

由於我國銀行業上市公司的淨資產收益率長期保持在20%以上，在信貸年均增速略低於名義GDP增速的情況下，若不進行大比例的現金分紅，銀行業自身的利潤積累足以滿足其新增信貸對資本的需求，並不需要大規模的股權融資支撐其業務擴張。

實際上，監管標準的不斷提升才是銀行持續通過股權融資圈錢的主要推手。04年3月發佈的《商業銀行資本充足率管理辦法》規定：「商業銀行資本充足率不得低於百分之八，核心資本充足率不得低於百分之四」。　此後，銀監會持續提高資本充足率標準，2010年銀監會對大型銀行的核心資本充足率標準提升至10%，中小銀行提升至8%，而計劃實施的新監管標準進一步提高了標準，要求正常條件下系統重要性和非系統重要性銀行資本充足率分別不低於11.5%和10.5%，若出現系統性的信貸過快增長，還需要計提逆週期超額資本。

正是由於監管標準的不斷提升，引發上市銀行持續再融資、補充核心資本的需求。以浦發銀行為例，2005年-2010年間貸款餘額增長了2.07倍、淨資產則由159.69億元增至1229.96億元、增長了6.7倍！5年間淨資產增加了1070.3億元，其中通過增發融資599.3億元、歷年留存收益等增加淨資產470.9億元。其核心資本充足率則由2005年末的4.01%上升至10年末的9.37%。如果在此期間其核心資本充足率保持05年末的4.01%不變，則其歷年留存收益足以支撐其信貸業務的發展。

個人認為，某種程度上而言，資本充足率標準不斷提高，僅僅是銀監會配合各家銀行伸手向廣大股民「拿錢」的一個工具。資本充足率不達標，並不真的意味著其投放信貸能力的喪失。實際上，在農業銀行於08年由中央匯金注資、完成股改之前，其資本充足率並不達標，但並不影響其正常的信貸投放。

2012年1月，筆者曾為《紅週刊》撰文「銀行股頻繁圈錢大戲將落幕」，認為：

根據有關規定，新股發行價格不得低於賬面每股淨資產，因此，一旦銀行股的股價低於每股淨資產，將無法通過資本市場實施股權融資。而當時銀行股的市淨率已接近1倍，以銀行股的盈利能力，只要股價不漲，至12月3季度末，大多數銀行股的股價將低於每股淨資產，銀行股將因此喪失再融資能力。

筆者當時分析判斷：「考慮到新監管標準明顯高於國際標準，且上市銀行當前事實上已基本喪失股權融資能力，推出新監管標準並嚴格執行，不僅無助於上市銀行繼續在資本市場圈錢、增加資本實力，而且將削弱銀行的信貸投放能力，影響實體經濟的發展」、「新監管標準由於對銀行資本充足率等指標要求設置過高，未來在正式實施前很可能將向下修正」、「多年來銀行股通過股權融資在資本市場的圈錢運動或許已接近尾聲」。

2012年初，銀監會決定將原定於2012年1月1日實施的銀行業新監管標準推遲1年實施，2012年12月7日，銀監會發佈《關於實施<</SPAN>資本辦法>過渡期安排相關事項的通知》，大幅降低了對銀行的資本監管要求。根據過渡期安排，16家上市銀行的資本充足率都達到監管要求，只要銀行業上市公司根據業務發展合理確定現金股利分配比例，未來兩三年內銀行股都很可能無須通過股權融資補充核心資本。這一新政實際上化解了長期以來困擾銀行股的再融資壓力，也成為引發本輪銀行股行情的契機。

 

四、關於銀行股的一些似是而非的觀點

近年來，市場流傳著關於銀行股盈利能力兩種截然不同的觀點：其一是銀行股不堪一擊，只要壞賬增加1%，銀行業將陷入全行業虧損；另一觀點則認為，銀行業暴利，銀行股利潤佔上市公司利潤的將近一半，將面臨政策面打壓。兩種觀點雖然形式上看相左，但實質是一致的，都是唱空銀行股。筆者認為，兩種觀點皆有失偏頗。

壞賬率上升到多少會導致銀行虧損呢？或者說銀行股對壞賬的容忍度是多少呢？假設對新增不良資產全額計提壞賬準備，以2011年賬面貸款餘額和拔備前利潤來計算，那麼各銀行的壞賬容忍率介於2.5%-4.7%之間，其中，深發展最低，為2.5%、即不良資產率上升2.5%時，達到盈虧平衡點，南京銀行最高，為4.7%。壞賬增加1%，銀行業將陷入全行業虧損之說並不成立。

 

近日某著名投資人在其微博上發文稱：「決定銀行股未來的基本情況並沒有改變，階段性改變的只是信心。一個行業的利潤佔整個上市公司利潤一半以上，作為企業潤滑劑的金融業無論如何是不合適的。新領導人上台後，未來利益的再分配格局，戰略上應該趨向降低銀行的利潤，還利益於其它實體企業和國民！」

銀行暴利的話題由來已久，針對銀行暴利之說，去年「兩會」期間，農業銀行副行長潘功勝稱， 2008年到2011年，16家上市銀行的利潤增長率分別為30%、17%、33%和36.3%，同期規模以上工業企業的利潤增長12.5%、13%、53.5%，25%。銀行業利潤沒有與工業企業背離。銀行利潤增長主要來自規模擴張，而不是價格提高。潘功勝認為，2007年到2011年，銀行貸款年復合成長率20%，總資產復合成長率21%，利潤複合增長率23%，從數字比較可以看出，銀行業利潤主要來自規模擴張，和國際上相比，中國的存貸利差並不大。

作為銀行業高管，潘功勝的觀點難免令人懷疑其獨立性，不過，個人認為，潘功勝所列舉的數據並沒有問題。實際上，與美國銀行業相比，中國銀行業無論是淨利差還是服務收費標準，都低於美國，暴利之說並不成立。

2011年16家上市銀行歸屬於母公司股東的淨利潤8750億元，佔全部上市公司淨利潤的比例為45.2%。銀行業淨利潤佔比之所以這麼高，個人認為，除了銀行業盈利能力較強外，另一個主要原因是，五大行及全部股份制銀行都已上市，其他任何行業的上市比例可能都沒有銀行業這麼高，由此導致銀行股淨利潤佔全部上市公司淨利潤比例過高。

2011年國家財政收入中，企業所得稅為16769.6億元，以25%的企業所得稅率計，全國企業的利潤總額為67078.6億元，由於很多企業享受所得稅優惠政策，實際所得稅率應低於25%，利潤總額數據應高於上述計算數，且合夥企業所得稅計入個人所得稅，因此，以上述方法計算的企業利潤總額也不包括合夥企業的利潤。

根據銀監會發佈的數據，2011年全國商業銀行淨利潤之和為10412億元，假定未上市銀行與已上市銀行所得稅賦相當，則2011年全國銀行業利潤總額之和為13551億元，銀行業2011年利潤總額佔當年全國企業利潤總額的比例為20.2%，顯著低於銀行業上市公司利潤在全部上市公司利潤之中的佔比。

 

結束語

自2008年美國次貸危機爆發以來，市場上各種銀行股的悲觀論已經唱了5年多了。去年三季度大多數銀行股跌破淨資產，投資者對銀行股幾乎陷入絕望，連券商銀行業研究員也無心戀戰、謀求轉行。

這使我想起了2007年牛市末端、整個市場沉浸在一片令人窒息的多頭氣氛中，面對漲聲一片，幾乎沒有研究員敢於發出唱空的聲音。這是何其相似的一幕！

20多年來A股市場始終在暴漲暴跌間輪迴，瘋牛之後熊途漫漫。假如下一輪牛市重回，期待銀行股的悲觀論能一直唱下去，唱空的聲音是牛市中的清醒劑，但願A股市場不再重現2007年的瘋狂。

 

 

附：相關文章鏈接

「城投債」：中國版債務危機

http://www.ftchinese.com/story/001041027

中國樓市難「鬆綁」

http://www.ftchinese.com/story/001042343?page=3

銀行股頻繁圈錢大戲將落幕

http://finance.ifeng.com/stock/fxdp/20120115/5455864.shtml

PC老兵陳紹鵬自述：我是如何做現代農業的

http://www.iheima.com/archives/40019.html

我轉戰到這個板塊(現代農業)是一年半前，一開始我帶著團隊做了半年的研究、學習和考察的工作，去跟先進的企業學習，到國外學習，經過反覆的討論，最後我們制定了從果業開始切入現代農業的發展戰略。

如何快速學習現代農業的行業知識？

A從社會上請專業人士，從併購的企業加盟一些專業人士，國內外團隊一起互動和交流，加強培訓，請一些教授來講課，大到國家的宏觀農業政策，再到具體的植物學、果蔬生長原理。

B到標竿企業、領先企業去學習和考察，向專家請教。不完全的統計，在頭三個月，我見了差不多有七八十家公司，幾十個專家。

我們在過去的一年做了四件事情。

第一件事情是我們併購了青島沃林藍莓果業有限公司。沃林有萬畝的基地，有種苗中心，有加工廠，有品牌銷售團隊，後來我們又把基地擴展到了其他的地方，今天佳沃是中國最大的藍莓全產業鏈企業。

第二件事情是我們併購了四川中新農業科技有限公司。這是一家有萬畝獼猴桃金果種植園的企業。結合佳沃的其他基地，今天我們已經是中國最大的獼猴桃種植企業，有兩個最新的一紅一黃的品種的世界最好的品種在全球選育。

第三件事情是我們在智利收購了五家水果種植企業，並且跟智利和澳洲領先的水果公司結成了戰略合作夥伴關係。這樣我們就建立了在海外的第一批種植基地。

第四件事情是對我們併購的企業做了一些全面的改造和提升。這裡面包括——跟創始團隊就願景、價值觀、發展戰略做非常深度的共識(溝通)，然後又幫他們重新架構在整個佳沃的業務戰略中。對運營管理體系做了進一步的加強和完善;對質量管理體系做了全面的提升;協助團隊做跨地域的基地拓展。

我們做的過程中，最關鍵的是，第一把聯想控股過去近30年的管理和文化的積澱嫁接到新的團隊和企業中去，幫助非常大;第二注入資金，讓團隊借助聯想控股的社會形象去發展。由於聯想控股的加入，新的企業有更大的發展前景，吸引了更多優秀人才加盟，比較短的時間讓這些企業都有了實質性的提升。

這四件事情和過去一年多的工作，讓我們的業務剛剛有了開局，初步完成了戰略的佈局。

朋友們可能都有一個問題，說你們聯想控股做現代農業，為什麼選果業切入?我說一點我的思考。

一提到農業，一提到食品，大家都知道離不開「米袋子」，「菜籃子」，「果盤子」。應該說「果盤子」是我們的餐桌和食品裡非常重要的領域。我們看好種植業，想在中國種植業探索一個發展道路和成功的模式。

今天中國處在一個消費大升級的重大歷史時期,大家主要關注焦點從吃飽轉向吃好。絕大部分中國的消費者大概一天消費四兩左右的水果，其他國家有6-9兩，基本上我們是他們的2/3或者是一半，這裡面潛藏著非常大的機會。

人們在溫飽的階段先吃飽，吃飽了大家會關注營養，肉、蛋、奶，慢慢肉、蛋、奶多了我們變胖了，大家又開始關注健康。關注健康階段，果蔬會是餐桌上消費的重點。

果業其實是一個大行業，它有超過五千億的規模和產值。過去十來年，每年增長速度差不多在13.6%以上，未來幾年都會在8—10%這樣一個增速。應該說果業是「廣闊天地，大有可為」。

在研究果業的過程中，我們做了特別多的學習、考察和研討，發現中國的果業落後了：第一、食品安全的問題嚴重;第二、大部分品種都是很老的自然演化出來的品種，品種和技術都落後了;第三、整個產業鏈跟外國先進的結構比，是比較的粗放，上中下游，前中後環節脫節，整體效率還比較低;全年化供應還有問題。

如果從消費者角度看，其實是三個問題，第一，如何吃得放心的問題?第二、怎麼吃到好東西，吃到更多的好東西?第三、怎麼能隨時吃到自己想吃的東西?歸根結底就是一個品牌的問題，確保果業要有一個可信賴的品牌，讓消費者選擇、購買、消費比較簡單、放心。

基於以上問題，我們提出了「三全」解決方案。

第一， 全程可追溯。解決大家最關心的吃得放心的問題。今天每個人都有智能手機，大家把智能手機拿出來，如果你裝有我查查這樣的掃瞄軟件，對準你吃的這盒藍莓正面的二維碼，選擇瀏覽器，有五個模塊，消費者可以看到這盒藍莓相關的生產環節的信息。點擊進入基地信息，可以看到這盒藍莓是佳沃青島基地生產的，負責人叫高原;也可以看到基地的檢測信息——有土壤和水的檢測。我們還能看到工廠加工信息，這是沃林在黃道區鐵杉路75號工廠BL03的產線GR03班組生產的。我們還能看到產品檢測信息——這批藍莓在入庫的時候做了哪些檢測，有檢測報告。此外，消費者買了藍莓，吃的過程中有什麼問題，可以反饋給我們。這就是我們的全程可追溯系統。我們的後台系統，涵蓋了生命週期的果季的所有環節，包括灌溉、修剪、授粉、降雨量等等。要做好這樣的全程可追溯系統，是一個非常困難的事情。做的過程中，我們細心做了一個統計，藍莓一個生命週期會有158個標準操作步驟，有300人次接觸這個基地，超過3100個字段。

全程可追溯系統有四大特徵：全生命週期的覆蓋;每一個關鍵環節都有權威機構的檢測;責任到人，這是最關鍵的。做一個IT系統，誰都能做，但流程怎麼最後責任到每一個人，每一個環節，這是最難的，我們做到了。我們把一些信息與消費者做了分享。

技術並不是最難的，最難的其實是管理，是團隊的執行力，公司的價值觀，公司的文化。我們做了全程可追溯，就是想解決消費者吃得放心的問題，讓他們能夠介入到我們企業內部來看一看，瞭解這些信息，幫助他們建立對我們的信任。

第二，全產業鏈運營。佳沃的定位是產品公司，做好產品的營銷，怎麼做好產品，我們相信果子是地裡一點點長出來的，不是半天勾畫出來的，種植就非常重要。

種地離不開土壤肥料和水份，佳沃基地全都通過了GAP全球良好的有機規範，在種植之前，首先要對土壤進行處理，這樣才能調和出土壤的最佳狀態，另外我們還千里迢迢的從東北運來草炭土進行混合，增加土壤的有機含量，種出來的口味與營養比其他土壤高出很多。

為了確保實現對症下肥，我們引進了全自動凱式定氮儀，檢測土壤中氮含量，以便可以科學準確地做到配方施肥。我們還用紅外水份測試儀準確測定土壤的含水量，對藍莓樹做精準灌溉，既滿足了藍莓樹的水份要求，保證了果品的品質，不浪費水資源。

種植不是那麼簡單，有兩個元素非常關鍵：一是科技的力量;二是管理，管理一定要做到家做到位。

剛才介紹的是全產業鏈的一個環節，其實全產業鏈其他的環節我們都已經建立起來了，包括品種選育、種植、分選、包裝、凍干、深加工，無縫吻合的冷鏈進行保鮮儲運，最後和合作夥伴一起送上貨架和餐桌。

大家可能會有一個問題，全產業鏈誰都說，但都知道是非常難的，你們為什麼做全產業鏈?我們沒辦法，國外的果業是種植、市場銷售、其他服務機構是有機連接的，我們今天沒法做到。我只能建一個小氣候，量一步步擴大，才能保證種出來的東西是放心的。

做全產業鏈會給我們帶來其他的好處：能把各個鏈條打通，鏈條上很緊密的混合在一起，端到端的效率更高;產品質量好——因為每一個環節自己都管控了，讓大家放心;能夠借此機會把價值鏈上的價值分配做好。

如果全鏈條產生了100元的價值，那麼最源頭的育種要分到5%，如果你不把5%始終投在品種選育方面，產業鏈可持續發展就有問題。緊接著的種植環節大概要分到25%，加工環節(粗細加工)佔到20%，流通儲運環節要佔到20%，銷售環節要佔到25%，最後的5%是給品牌的。這是全世界農業的大體規律，如果不按這個規律分配，產業鏈可能就會有可持續發展的問題。

第二， 全球化佈局。做農業和食品，應該根植中國，同時聚焦中國市場，服務中國市場，但是方法和視野必須是全球的。鮮果的業務必須南北半球互補，才能實現全年化共贏。做果業，第一步就得做全球化，而不是慢慢來的問題，這是內在的行業規律。我們上來就考慮海外佈局，首先選擇南半球的優質產區。優質產區有幾個地方，第一個是智利、阿根廷、巴西這一片，第二塊是澳大利亞、新西蘭，第三片就是在南非。在這幾片裡面，我們又要認真想先選哪兒。我們先選智利，為什麼選智利有這麼幾個原因?第一、因為新鮮的東西國家是有檢疫管控的，如果沒有拿到入門許可證，是不允許進口到中國來的。

新西蘭和智利是得到最多進口中國許可品類的國家，我們必然選擇進口品相多一點的國家進行投資。比如說藍莓，全世界的藍莓只有新西蘭和智利的能進口到中國來，別的國家做得也挺好，但不能進來，就不能做了。你必然在這兩個國家去選，這兩個國家從綜合優勢來講，新西蘭也很不錯，但是智利的更強一些，比如說兩國的貿易往來的便利性，經濟和匯率的穩定性，出口是不是主要戰略，成本優勢等，我們先到智利佈局，投了智利五家種植公司。在智利駐華大使和中國駐智利大使的牽線下，我們跟被併購方在2012年2月接觸，4月我們又跑了一趟智利，6月份我們請這些農場的經理們到中國來回訪，瞭解我們，7月份做調查及框架談判，2012年12月份簽署投資協議，進入共管過渡期，2013年4月15號全面完成交割。下一步我們還會把基地拓展到北美洲、歐洲，也包括盛產熱帶水果的東南亞地區。

全球化佈局可以給我們帶來三個優勢，第一、把全世界最優秀的東西彙集、精選出來，給中國消費者享受;第二、解決了反季節吃到新鮮水果的問題;第三、把國外先進的技術和管理，帶回國，提升自己的產業水平。核桃是果業裡完全可以全自動化的，從種到採摘，很先進，我們早早布這個局，就能學習這些先進的東西，看怎麼能夠借鑑到中國來。

渠道佈局商超為主

佳沃德銷售渠道由這樣幾部分組成——A、主渠道還是商超，雖然電商蓬勃發展，但商超還是大家去買食品水果的一個主戰場。B、專業的水果零售、連鎖店。現在已經出現了一個新的業態，在城市裡用現代零售模式打造的專業的水果零售連鎖組織。這些專業水果店往往就在社區裡面，另外它們只賣水果，很專業，能精心把水果照顧好。第三個銷售管道，我們叫大客戶銷售渠道。大家知道，水果的消費有很多的企事業單位買，買了之後，自己消化，它們不是去超市買，需要廠商直接給它們服務。我們也建立了這樣的銷售團隊(佳沃團購)。第四就是電商。電商我們剛剛開始，我們在天貓上設了一個旗艦店，現在配送也暫時限在北京。我們在做緊鑼密鼓地準備，很短的時間裡，向全國主要的大中型城市進行服務。

我們做的不是普通的物品，是食品，同時是食品裡面最難的、保鮮要求最高的鮮果，需要跟我們冷鏈合作夥伴，把安全、穩定的冷鏈建設好，這樣才能配送到每個城市去。

我們想在關鍵的消費市場建一些體驗中心，這是塑造佳沃品牌的一部分，讓消費者也到實體的體驗中心去體驗，看我們是怎麼做農業，怎麼做產品的，我們產品是怎麼樣的。

做現代農業不能賺快錢、大錢和農民錢

做現代農業有幾個心態必須很端正——第一個心態就是現代農業不能指望著賺快錢，尤其是木本的果業，你想進來賺快錢，肯定兩三年你就後悔了——果業的普遍規律是，三年掛果，五到七年豐產，賺快錢的心態是等不起的。第二個心態是現代農業沒有暴利。農業和食品是永遠的朝陽產業，人永遠要吃東西，但它只有穩定合理的回報，不可能有暴利，要想賺很高的利潤，不要來農業和食品行業。第三個心態是不能賺農民的錢，而要賺技術、管理和品牌的錢。

業務發展以併購為主

業務發展，併購是一個非常主要的方式，同時我們自己也發展一些業務，比如說獼猴桃業務，我們剛剛建立農業投資事業部的時候就開始了一些基地的建設，我們完全從零開始去學習，去摸索怎麼建基地。既有併購，也有自己建設，又有聯想深厚管理文化的嫁接，幾種力量結合在一起，才能管用，不能是單方面的。

講到併購，我想我們有了併購IBM PC，做全球整合這段既辛苦也特別自豪的的經歷，我們也有更強的融合能力，能在較短時間內較耐心地把併購的企業和團隊融合成一個有統一願景，統一價值觀，統一管理體系，統一文化的一個企業。

而且我們在要並前就想好，怎麼做整合和融合，而且也有信心能整合好我們才去併購，不是說漫無目的地就買，買進來有問題了再說。我本人也做過IBM PC深度整合工作，後來整合亞太的業務，再到整合整個全球新興市場的業務，積累了知識和經驗，我們團隊有好幾位高管也有類似的經驗，我們想發揮過來。

現代農業要做到「四化」

現代農業要做到「四化」——規模化，生產組織不是規模化的，就不叫現代農業;標準化，所有的質量標準和作業標準都是統一的，如果不是，那就是小農業;技術和管理集約化，你只有有了規模，能擴大再生產，才能夠有這種累計擴大再生產的效應出來，技術和管理集約化，不斷研發新技術，不斷應用新技術，不斷管理改造，信息系統改造，管理模式改造，這樣才能夠做成規模化的產業。產品和企業品牌化，如果不是做品牌，不在青島地區的消費者，一看佳沃就信任了，我管你是哪個基地產的，我就信任這個品牌，這才是現代農業。

【銀行股：規模擴張優先還是股東利益優先？】 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/24540791
上半年，A股再度熊冠全球。6月份銀行間市場「錢荒」引發股市急跌，銀行股板塊首當其衝、大幅殺跌，一度全面破淨，只是憑藉著上週五的奮力拉升，部分銀行股價才重回每股淨資產之上。

以一季報賬面淨資產和6月28日收盤價計算，有9家銀行股價低於每股淨資產，其中，交通銀行市淨率最低、僅為0.759（詳見表1）。考慮到上半年已經結束，銀行股淨資產隨著二季度盈利而增長，以半年報淨資產計算的市淨率將會更低。

表1、股價低於每股淨資產銀行股一覽

                               單位：元

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面對股市持續低迷，6月28日證監會新聞發言人再次表示，積極探索優先股方案，保護投資者利益。這或許也是當日銀行股集體大漲的原因之一。

早在去年6月，銀監會曾表示，已成立了資本工具創新工作組，將和相關部門會商，研究發行優先股、二級資本工具、開放境外發行市場等來拓寬商業銀行融資渠道。今年以來，證監會也多次表示，研究引入優先股制度，條件成熟時將盡快推出優先股。

對於長期以來一直飽受再融資問題困擾的銀行股而言，優先股制度的推出，將為銀行業提供一個新的補充資本的渠道，緩解銀行股再融資壓力。

個人認為，隨著中國經濟增速趨緩以及央行貨幣政策的調整，銀行業未來補充資本的需求已經不再迫切。6月19日，國務院常務會議提出，要優化金融資源配置，用好增量、盤活存量。而早在新一屆政府成立之初，銀監會於3月底、4月初先後發布8號文和10文，規範銀行理財產品業務、嚴控地方政府融資平台貸款，顯示新一屆政府有意控制信貸投放規模過快增長、推動經濟結構轉型。6月「錢荒」實際上是央行主動調控的結果，旨在向市場發出明確的信號。這意味著過去多年來銀行信貸規模大幅增長的趨勢將難以延續。因此，銀行業補充資本金的需求也將隨之下降。

實際上，過去多年來，銀行股的期初淨資產收益率一直保持在20%以上，如果不實施現金分紅的話，銀行股自身盈利將可以滿足其業務20%以上的增長；如果未來銀行股的增速回落到10%以下，只要其能夠保持當前的盈利能力，則其淨利潤不僅可以滿足其自身業務發展的需要，而且還可以將一半以上的利潤分配給股東或回購其股票。

預期未來成長性的下降是否意味著當前銀行股走勢低迷的合理性呢？

如筆者在本欄前期文章《盈利能力、成長性與內在價值》一文中所分析，成長性只是影響股票價值的一個要素，盈利能力才是決定股票內在價值的核心因素。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率，即使陷入0增長，以10%的折現率計，其合理的市淨率水平為2倍以上。

個人認為，在當前銀行股集體破淨的市況下，對於銀行股而言，重要的是如何保持、提高盈利能力，而不是追求規模成長。對於大幅破淨的銀行股而言，如果能保持ROE在20%以上，那麼將利潤用於回購其自身的股票，就是最好的投資。

如果一個企業的ROE是20%，市淨率為0.5倍，那麼以0.5倍市淨率買入自身的股票的投資回報率將達到40%，因此，除非有更好的投資項目，否則，回購股票就是最佳的投資選擇。

假設A公司期初ROE為20%、淨資產10億元、總股本1億，則淨利潤為2億元，每股收益為2元。

如果這家公司將淨利潤全部用於再投資，ROE保持20%不變，則下一年淨利潤為2.4億元（12×20%）、每股收益2.4元，增長率為20%。

如果這家公司股價只有8元，那麼將淨利潤2億元全部用於回購股票、回購0.25億股，淨資產收益率不變，則下一年淨利潤不變，仍為2億元，但總股本由1億股減少為0.75億股，每股收益由2元增至2.67元；雖然淨利潤增長率為0，但每股收益增長率為33.3%。假設其股價在第2年、第3年仍保持8元不變，企業繼續將每年2億元利潤全部用於回購股票，則第3年總股本將減少至0.25億股，每股收益和每股淨資產將分別增至8元和40元（詳見表2）。雖然企業利潤保持2億元不變，但每股收益年均複合增長率將高達58.7%。

當然，如果一家企業ROE能保持ROE20%以上，且實施持續股票回購，其股票價格很可能會隨著回購的實施而回升至淨資產之上。如果第3年末股價仍保持在8元的話，那麼，第4年繼續實施股票回購，將會把全部股票回購完畢。但是，這樣的情形不可能發生，因為誰擁有最後1股，誰將坐擁這家淨資產10億元的公司，沒有人會願意在8元的價格出售股票，其股價很可能被推升至80元甚至更高的價格。

上述分析顯示，A公司ROE保持20%時，將全部利潤用於再投資，可以實現企業規模20%的增長；由於其股價遠低於每股淨資產，將全部利潤全部用於股票回購時，雖然企業的增長率為0，但每股收益年複合增長率卻高達58.7%，遠高於前者。因此，從股東利益角度考慮，在不影響自身盈利能力的前提下，企業應該放棄規模成長，實施股票回購。

表2. 回購股票情形下A公司模擬財務數據

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當一個企業股價處於嚴重低估狀態時，回購其自身股票就是最好的投資，股票回購可以使投資者獲得更高的回報率。這也是美國股票市場一些上市公司大幅回購股票的原因。

對於當前銀行股而言，當股價遠低於淨資產時，如果對企業未來的持續盈利能力有信心，那麼就應該拿出部分利潤回購股票，而不是片面追求規模擴張。

以浦發銀行為例，總股本186.5億元，其中，大股東中移動和上海國資系統持股84.3億股，社會公眾持股102.2億股；以6月28日收盤價8.28元計，社會公眾持股市值846.2億元。浦發銀行預計2013年淨利潤同比增長12%以上，以此測算，2013年淨利潤382.9億元。假設此後幾年利潤0增長，若浦發銀行每年拿出50%的利潤用於回購股票，則未來4年累計可用於回購股票的資金將高達765.8億元，如果浦發銀行股價不上漲的話，則將可以回購90%以上社會公眾持股。

當股價處於嚴重低估狀態時，持續的股票回購將提升股票的內在價值。如果銀行股有意持續實施股票回購，那麼，將推動股價向其內在價值回歸，其股價至少有望回升至淨資產之上。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率，即使不考慮低價回購帶來的資本增值，其每股淨資產也將保持年均20%以上的增長，如果市淨率能保持在1以上，則意味著長期投資者有望獲得年均20%以上的投資收益率。

個人認為，在當前銀行股大面積破淨的市況下，銀行股應在保持盈利能力的前提下優先考慮股東利益，實施持續回購股票計劃，為股東創造價值，而不是片面追求規模擴張。

【大商股份控制權之爭未了局】 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/24540988
今年以來，大商股份因重大資產重組事項而引發廣泛爭議。其重大資產重組方案如果成功實施，大商股份管理層將獲得大商股份30.91%的股份,成為該公司控股股東。由於擬注入資產估值過高，招致市場一片反對之聲。公司第三大股東深圳茂業商廈有限公司向大商股份董事會發函，提議將《關於修改公司章程的臨時提案》提交至臨時股東大會審議，其要點是：單獨或合併持有公司3%以上有表決權股份的股東可以提名董事和監事候選人，這意味著其有可能通過股東大會發起對大商股份控制權的爭奪。

在6月28日大商股份臨時股東大會上，被認為是大商股份管理層曲線MBO的重組方案最終被否決，由深圳茂業提出的修改公司章程的提案也同時被否。

由大商股份管理層控制的大商國際目前持有大商股份8.8%的股權,是大商股份的第一大股東,由大連市國資委控制的大連國商持有大商股份8.53%的股權,是大商股份第二大股東,深圳茂業於今年2月舉牌大商股份、持有大商股份5%的股權，為其第三大股東。

表一、大商股份主要股東一覽表
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從大商股份股權結構來看，目前大商股份沒有控股股東。大商股份的管理層雖然只擁有該公司8.8%的股權,但是其管理層目前控制著該公司董事會，擁有該公司實際控制權，即所謂的內部人控制。

另一方面，大商股份的公司章程第八十二條規定：「董事、非職工監事候選人名單由董事會（董事局）、監事會以提案的方式提請股東大會表決」，第九十六條規定：「每屆董事候選人名單由上屆董事會（董事局）以提案方式提交股東大會決議」。這意味著大商股份本屆董事會擁有下屆董事候選人提名權，外部股東無權提名董事、進入董事會。因此，只要大商管理層確保公司章程中相關條款不被修改，那麼，其就可以擁有董事提名權而長期掌控大商股份董事會，成為大商股份的實際控制人。

本次股東大會上，雖然大商股份管理層曲線MBO方案遭到否決，但同時也成功阻止了深圳茂業修改公司章程的提案。圍繞大商股份控制權之爭的兩大提案在大商股份股東大會上同時遭到否決，這是否意味著大商控制權爭奪戰的終結呢？

筆者認為，本次股東大會僅僅是大商股份控制權之爭的序幕，真正的爭奪戰也許才剛剛開始。

茂業提案獲多數股東支持，未來仍可重提修改議案

公告顯示，深圳茂業提議修改公司章程的提案獲得了60.12%的支持率、離2/3多數支持率僅有一步之遙。

進一步分析顯示，對本提案的投票表決中，前兩大股東顯然投了反對票、深圳茂業投了同意票。前三大股東之外，社會公眾股東投票合計數為12000.98萬股，同意票為9694.11萬股，社會公眾對本提案的支持率高達80.72%。

社會公眾股東對這一提案的高支持率表明，社會公眾股東對大商股份管理層通過公司章程有關條款的設置而掌控公司董事候選人、長期控制公司董事會的不滿。未來其外部股東仍可能重新提交議案，修改其章程相關條款。

表二、深圳茂業提案投票情況一覽
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大商股份公司章程有關條款存瑕疵

個人認為，大商股份通過公司章程有關條款限制外部股東提名董事候選人的規定本身存在瑕疵。

公司的股東有沒有權力提名公司董事候選人呢？按照大商股份公司章程有關條款規定：「每屆董事候選人名單由上屆董事會（董事局）以提案方式提交股東大會決議」。顯然，該公司董事候選人名單只能由董事會以提案方式提交，公司股東沒有權力提名董事。

如果一家公司全體股東都沒有權利提名公司的董事，這還是一家正常的公眾上市公司嗎？

我國現行的《公司法》第一百零三條規定：「單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案並書面提交董事會」。根據這一規定，公司單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東可以向股東大會提交任何合法的提案，當然也包括向股東大會提名董事候選人的提案。

大商股份公司章程有關條款將公司董事候選人的提名權排他性地指定給公司董事會，實際上排除了公司股東向股東大會提交董事候選人提案的權力，使《公司法》賦予公司股東的合法權利受到了限制。因此其公司章程有關條款與現行《公司法》的有關規定存在衝突。

由證監會發佈的《關於在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》則明確規定：「上市公司董事會、監事會、單獨或者合併持有上市公司已發行股份1％以上的股東可以提出獨立董事候選人，並經股東大會選舉決定。」

根據這一規定，單獨或者合併持有上市公司已發行股份1％以上的股東可以提出獨立董事候選人；而根據大商股份公司章程有關條款，董事候選人只能由公司董事會提名，這實際上剝奪了股東提名獨立董事的權利，顯然與證監會的文件精神相背離。

綜上所述，大商股份公司章程有關規定與現行法律、法規相衝突，存在明顯的瑕疵。如果大商股份外部股東與其管理層之間展開控制權爭奪戰，其公司章程有關條款的限制性規定有可能被認定為無效條款，因此，這些條款並不能保證其管理層通過掌控董事候選人提名權而坐擁公司控制權。

大商股份治理結構亟待改善

大商股份原為國有控股的上市公司，於2009年10月實施民營化改制。改制的目的在於改變國有股一股獨大的局面，消除其與母公司大商集團之間的同業競爭和關聯交易。然而，改制三年多來，大商股份管理層成為大商集團的實際控制人，大商集團與大商股份之間的同業競爭、關聯交易並沒有消除；而當年作為公司管理層參與大商股份民營化改制而設立的項目公司大商管理，自2009年10月設立以來，即開始與上市公司大商股份展開同業競爭，並與大商股份持續發生巨額關聯交易。

當年大商股份與其母公司大商集團之間同業競爭、關聯交易如今演變成為大商股份與大商集團、大商管理之間的「三國」演義，同業競爭與關聯交易非但沒有消除，反而愈演愈烈。最近一段時間以來，圍繞大商股份重大資產重組方案，財經媒體頻頻曝出大商管理層損害上市公司大商股份利益的行為。

由改制之前的國有股一股獨大，到如今實際控制權掌握在公司高管之手的內部人控制、並通過公司章程有關條款的設置阻止外部股東的進入，大商股份公司治理結構不僅沒有得到改善，反而因此變得更加糟糕。這顯然不是市場投資者所期待的，也不是股市監管當局所願意看到的。正因為如此，深圳茂業本次修改公司章程的提案獲得了社會公眾股東80.7%的支持率。

個人認為,大商股份重組方案與深圳茂業提案在本次股東大會上的雙否，並不意味著其控制權之爭的終結。就大商股份現狀而言，其高管通過持有該公司8.8%的股權以及通過在公司章程中設置限制性條款而保持其對大商股份的實際控制權，只能是暫時的。

未來大商股份管理層很可能只有兩種選擇，要麼大商股份管理層提出新的切實可行的重組方案，通過向上市公司注入資產提高其持有大商股份的股權，將大商集團和大商管理經營性資產注入上市公司大商股份，消除同業競爭和關聯交易；要麼大商股份管理層離開大商股份，終止與大商集團、大商管理之間的關聯交易。

高管創業要成不容易——【年度創業家】推薦之於剛、陳紹鵬

http://www.iheima.com/archives/54809.html

有經驗、有人脈、有資源，公司高管，被認為是中國創業成功率最高的一個人群。今天我們要推薦的兩個2013年「年度創業家」候選人就是成功的高管創業家。

第一個要隆重推薦的是1號店的創始人於剛（投票地址：http://2013.iheima.com），他的推薦語是：「他曾做過15年管理科學教授，創過業，做過亞馬遜、戴爾的高管，於2008年金融危機前夕創立1號店，經過數輪融資和擴張，跟沃爾瑪結成合作夥伴，熬過最艱難的時間，1號店已成長為中國最大的網上超市。」

這個成績來之不易，之前《創業家》報導過他早期艱難的創業故事，請看：

於剛個子不高，皮膚有點黑，顯得眼睛很亮，看上去完全不像已過50歲的人。周圍人的都叫他「剛」。剛喜歡音樂、打高爾夫，是非常專業的橋牌手，40多歲專門去學的鋼琴，據說彈得還不錯。

1號店成了「鋼的琴」，戛然而止。「我是雙子星座，具有雙重性格。」於剛自己說。

剛說自己一半是學者，一半是創業者。他有很濃重的教授范兒，注重細節，多少有些刻板。「其實於剛很有內涵的，只是猛的看不出來。」1號店的一個員工這樣評價道，「他是董事長，還每天做用戶體驗。他比較務實，不高調，也不喊口號。」他常常親自回覆用戶問題，每天查看用戶體驗數據，寫到辦公室黑板上，讓全員薪資(包括後台行政人員)和用戶體驗掛鉤，並請第三方機構做評測。

剛在美國做了15年教授，主要教管理科學。他也創過業，在家裡的地下室研究出一套航空軟件，第一套就賣出了100萬美元，後來賣到一套上千萬美元。他還在亞馬遜總部待過一年，負責供應鏈管理。2006年，剛被戴爾挖去做全球副總裁。他認識了劉峻嶺，戴爾中國區總裁。兩人在2008年同時離開戴爾，創立了網上超市1號店。

但創業之初總是很混亂。1號店一開始的計劃並不是網絡超市。他們曾考慮過垂直型電子商務，比如跟電腦相關的，倆人又都有行業背景和供應鏈優勢。全球500強高管的背景也吸引了不少追隨者加入1號店。

按照於剛的想法，從細分領域切入的電商平台發展到一定程度會遇到擴展的瓶頸，比如後台技術、倉儲、物流等，而如果一開始就做綜合類，就會具備可擴展性。他們決定直接從難點出發，做一個大而全的「網上超市」。困難在於如何打開局面。

「幾號店？1號店？哪個1號店？」剛開始時，張曉東常常遇到這樣的詢問。他已在1號店工作3年了。那時候他們想做目錄銷售，可是沒有樣冊，於剛的太太想出一個辦法：把幾十張白紙訂在一起，看起來像是一本書。他拿著這個東西告訴供應商：這就是我們的目錄銷售冊子，將來你的產品就印在這上面，通過1號店的網絡平台銷售。供應商翻白眼不理他。

不過，張還是談成了第一個供應商，一個賣地板的建材廠家答應給1號店3萬塊，幫他分擔目錄成本並在1號店賣地板。

沒錯，1號店賣過地板。當初有十大品類：除了食品飲料、廚衛清潔，還有母嬰玩具、電器、家居等。這是一個艱難的旅程。前期1號店接各種業務，只要有生意就做。有一次廣發銀行給員工發福利，用漂亮的花籃做包裝，還貼上倒著的「福」字，花籃怕壓，本來一車可以裝500份單子，只能裝300份。這看起來更像一個禮品公司的活兒，離那個「改變人們生活方式」的網絡超市有點遠。一位前員工說，「2009年之前，1號店一個月只有90萬的營業額，還大部分是團購業績。」

於剛有些時運不濟。「我們2008年7月份上線，緊接著9月、10月就金融危機了，當時有好多想法都沒有實現。首先想的就是怎麼生存。」最開始1號店用線下的方式做線上的生意，營銷手段落後，顧客轉換率太低，上線一個星期都沒有訂單。於剛很著急，給劉俊嶺打電話：「沒訂單啊，都是我們自己同事下的訂單。是不是我們的商業模式不對？」

改變發生在幾個月後。進入的幾個高管對1號店調整策略，收縮戰線，最終鎖定了快速消費品，打起「網上沃爾瑪」的旗號。

按照於剛的預想，前期大資本投入，做大規模，不斷分攤後台技術、運營和物流成本，最終持平，然後盈利，這個盈虧平衡點在營收60億元。然而，2009年10月前後，是1號店最難過的時候：第一筆投資(人民幣基金)花完了，第二投資還沒進來。

後來，背景深厚的於剛引入平安集團和沃爾瑪的大筆投資，尤其是借助沃爾瑪的資金和資源，在電商寒冬，聚焦了，挺住了，還不斷做大，以不用出門就能買齊日用品為主打，做成了名副其實的中國最大的網上超市。

那麼陳紹鵬是怎麼用創業的心態來做農業的呢？請看《創業家》雜誌之前對其的專訪：

2011年年初的一天，我出差在路上，接到柳總(柳傳志)的電話。他說，紹鵬，我跟元慶(聯想集團CEO楊元慶)商量了，聯想控股有一塊業務叫現代農業。我想把這個板塊做成一個核心資產，要做大、做好、做出品牌來，我覺得你挺適合的，不知道你想不想做?我立即就答覆他，我非常有興趣。

其實我有一種衝動，什麼時候有機會像柳總那樣也去創業，把一件事情從零做到一，不管這個一是多大。當然，我想在聯想控股做，因為這始終是一個我很熱愛的大家庭。定下來後，我就在聯想集團內部高度保密地進行工作交接，2011年10月份宣佈，11月1日真正開始做。

我在聯想集團這邊發展得不錯，我爸媽也挺以我為驕傲的。我懷揣著創業的激情，意氣風發地回家了，開門就說，你們知道嗎，我做農業了。以前我回去，我爸媽都很高興，但這次我發現我爸非常不高興，吧嗒吧嗒地抽煙，不說話;我媽拉著我的手說，我跟你爸辛苦一輩子，就希望你能離開農村。老闆是不是不滿意你，把你從一個好部門降到一個差部門去了?說著說著，她眼圈都有淚花了。

我有點傻了，怎麼解釋?我突然想到，這真的就是中國農業的現實。我們在城裡，坐在玻璃房子裡，講行業的發展和戰略，心裡很美，但在普通中國民眾心裡，農業就是那樣的地位。這給我上了第一課。

在聯想集團的時候，我日常打領帶穿西裝，皮鞋擦得蹭亮，褲縫明晰，坐飛機頭等艙，下飛機有團隊接，住的都是五星級酒店。做聯想農業的時候感覺完全不一樣。

一開始公司(聯想佳沃)總共就五個人，老同事來拜訪我，我還需要突然中斷談話，自己手忙腳亂地打電話訂餐館，他們覺得不能理解。我說，這種事做做也挺好，我們別老陽春白雪，上去就下不來了。人生中有些階段去歸零一下，會走得更遠。

2011年10月底，我第一次悄悄地去聯想控股收購的獼猴桃基地考察。我還按聯想集團時的穿著習慣飛到基地，一進田，沒仔細看，一腳踩到泥坑裡，泥水濺了一身，後來乾脆把領帶一摘，就蹲在田邊跟農民交流，兩三個小時過去，站起來一看，衣褲完全不像樣子了。晚上我住在一個小旅館，沒有空調，二層是個卡拉OK廳，我住三層，聽了一夜的歌，一分鐘都睡不著，最後乾脆起來寫筆記，不知道熬到幾點，終於睡了一會兒，但很快又得爬起來。鄉下的情況真的和我們平常習慣的大城市生活差異很大。

大部分時間我都埋頭在農場的田間地頭轉，偶爾見到老朋友，他們就問，產品什麼時候出來，新公司叫什麼名字?我說，還得等一段。估計人家心裡想，是不是就出不來了?我們內部積攢著壓力，一個項目一個項目地去做。特別是投第一個項目的時候，我覺得特別煎熬。

果業最容易打品牌

聯想為什麼做農業?因為(大家)吃東西都不放心。我們進來後，發生在我家裡的一件事，激勵著我一定要做出安全放心的農產品。
一天夜裡十二點多，一個電視節目的專家在教怎麼識別假的紫米。我和我太太比較重視健康，在正規渠道買了一些紫米，天天吃。看完節目凌晨1點多，我和我太太面面相覷：家裡的紫米不會有問題吧?我們把紫米取出來，用專家教的方法，發現10粒紫米裡只有3粒是真的。作為一個消費者，每天都被這種事情撞擊，感到無奈和無助。

聯想控股的目標是，要做一個受人尊重和受人信賴的安全高品質的農業品牌。我們絕對是瞄著(這個目標去)打。我覺得很好，但也極難。其實，有時候創業還是有機會性的，你要的東西，如果機會沒有到，也不一定能成。

這麼大的題目，是給了足夠的空間，但還要摸索，不可能一上來什麼都做。到底我們從哪兒切入?國企(中糧等)出生就承擔著大門類主食(糧油)的保障任務，民企又大都聚焦在資產周轉效率更高的養殖業和草本種植業。豬肉領域已巨頭林立，雙匯、金鑼、溫氏等都做得比較大，我們是新來的，難出頭。

我到壹號土豬看過，在歐洲的同學立馬給我電話：紹鵬，你要收購壹號土豬?是不是要養豬了?其實那是一個學習和接觸過程。我還去看了三文魚、牛、雞的養殖，也去看了大米、雜糧等種植業。雖然老家在農村，但沒有一點農業經驗和知識，只能到標竿企業去學習和考察，向專家請教。頭三個月，我見了差不多七八十家公司，幾十個專家。我們還從社會上請了一些教授來講課，大到國家的宏觀農業政策，小到具體的植物學、果蔬生長原理等。

我們為什麼選擇果業作為切入點?價格受不受管控，行業體量夠不夠大都是考慮因素。果業有超過5000億元的市場規模，是一個充分競爭的行業。現代農業裡，超過5000億的領域不多，只有豬肉(過萬億)、油、果、蔬等5個左右。過去十多年，果業每年的增速13.6%以上，未來幾年也有8~10%。

但我們選擇果業的根本原因是，它離聯想農業要做出品牌的總目標最近。

果業為什麼最容易打品牌?首先，果業沒有比較強大的品牌，沒強品牌的地方，我們認真做，更容易做出一個好的品牌;其次，果業產品容易差異化，水果好不好吃，消費者一吃就感知到，而像大米、麵粉等大宗商品很難有差異化，做品牌只有靠噸位去拼。

木本的水果，三年掛果，五到七年豐產，對手進來也要如此。投資週期長，有一定的門檻，比較適合我們這個階段的身份去做。

之所以選擇藍莓和獼猴桃作為主打產品，主要考慮到，人們已從吃得有營養往吃得健康轉變。藍莓被稱為抗氧化之王，關鍵是，這兩個品類還不是很強的地理標誌品牌。贛南的柑橘，煙台、陝北的蘋果，都是地理標誌品牌，誰都能用，難維護。我們要建的是商業品牌，要避開大宗品類，做的人多，難創新，量大，難有品牌溢價空間。

不能賺快錢，不能賺農民的錢

我覺得我還是比較幸運(可以在聯想控股體系內，拿著10-20億元去做現代農業)，不用操心員工的工資能不能發出去，現金流會不會斷裂，可以專心致志地攻克行業和業務上的挑戰。

聯想佳沃要做出品牌，就兩件事：1、過硬的產品和服務，這是做品牌的根基，最終品牌是靠消費者的口碑建立起來的。2、大量的宣傳教育推廣。

為了保證安全高品質的產品，我們併購了都擁有萬畝優質產地的青島沃林藍莓果業有限公司和四川中新農業科技有限公司，成為中國最大的藍莓全產業鏈企業和最大的獼猴桃種植企業。

我們通過全程可追溯系統(藍莓一個生命週期有158個標準操作步驟，300人次接觸這個基地)建立消費者對「吃得放心」的信心。做一個全程可追溯的IT系統，誰都能做，但流程最後怎麼把責任落實到每一個人，每一個環節，這是最難的，我們做到了。技術並不是最難的，難的其實是管理，是團隊的執行力，公司的價值觀和文化。我們把聯想控股過去近30年管理和文化的積澱，嫁接到併購來的新團隊和企業中去。

我們還在智利收購了五家水果種植企業，建立海外種植基地，並且跟智利和澳洲領先的水果公司結成戰略合作夥伴關係。全球化佈局可以把全世界最優秀的水果彙集、精選出來，帶給中國消費者享受，還解決了中國消費者反季節吃新鮮水果的問題。更重要的是，把國外先進種植技術和管理經驗，帶回中國，提升產業水平。

無論是養殖業還是種植業，都需要掌握源頭，掌握源頭並不意味著你要擁有它，而是要實現精準、深度的管控，確保它按照你的質量和作業標準來做。主要通過兩種模式來擴張：1、託管(管家農業)，種植大戶或家庭農場全部由聯想佳沃的派人打理，最後分成;2、ODM，ODM是PC行業通用模式，解決的主要是什麼問題?普通的公司+農戶模式，太鬆散。ODM模式下，種植園全部按聯想佳沃的標準和規範作業，只能使用我們提供的農資，最後產出來的東西聯想佳沃全部包銷，雙方利潤分成，佳沃分小頭，種植戶分大頭。通過託管和ODM模式，我們不用大面積流轉土地，也能夠快速上規模，還能讓當地農民獲得合理的利潤回報。如果種植戶得不到合理的價值分配，是不可持續的，一定會在產品質量上會出問題。

做現代農業有幾個心態必須要端正——第一個心態就是現代農業不能指望著賺快錢;第二個心態是現代農業沒有暴利，農業和食品是永遠的朝陽產業，人永遠要吃東西，但它只有穩定合理的回報，要想賺很高的利潤，不要來農業和食品行業;第三個心態是不能賺農民的錢，而要賺技術、管理和品牌的錢。

聯想佳沃今年的營收可能做不到10億元，現階段我們的重心是產品讓人放心、信任，各個鏈條磨合好，把品牌打出來。有了品牌，我們可以疊加品類。既有品牌，又掌握行業的規律，疊加起品類來更容易，能夠把聯想佳沃的整個積累發揮出來。

選擇有限品類——做好品牌——掌握規律——積累團隊實力——再做品類疊加，聯想佳沃走的是這樣一條發展道路。

終極來講，走這條道路應該可以做出很大的規模來，但要成功最關鍵的是團隊能力要更得上，所以現在人才隊伍的建設是我最關心的一個問題。

現金分紅系列談（之一）現金分紅對誰有意義？ 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00101bvpl.html

去年7月至9月期間，我曾撰寫紅利稅系列專題分析文章，探討紅利稅的問題與弊端：A股上市公司之所以吝於現金分紅，一方面是由於上市公司自身缺乏回報投資者的意識，另一方面是由於大多數投資者對上市公司現金分紅態度冷淡。市場對現金分紅表現冷淡的一個重要原因是，參與現金分紅的投資者會由於繳納紅利稅而產生虧損。

去年11月財政部等三部委聯合發文，按持股時間對紅利稅實施差別化徵收，持股時間一年以上的稅負降為5%，較原先稅負減少了一半；另一方面，今年初，上交所發佈《上市公司現金分紅指引》，鼓勵上市公司現金分紅，引導投資者形成穩定回報預期和長期投資理念。

    從滬市上市公司今年以來現金分紅實施情況來看，一個立竿見影的效果是，上市公司分紅佔淨利潤的比例明顯提高了：2011年滬市現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司為252家，佔滬市A股上市公司的26.8%，2012年現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司增至516家，佔比達到54.7%。

雖然在政策面推動下，A股上市公司現金分紅力度有所加大，但2012年滬市未實施現金分紅的上市公司仍達294家。一些上市公司賬面有巨額未分配利潤，卻拒絕實施現金分紅。另一方面，相當多上市公司是迫於政策面壓力才實施現金分紅，分紅金額佔淨利潤的比例遠低於30%。

之所以會出現這種情況，個人認為，除了上市公司缺乏回報投資者的意識外，另一個重要的原因是相當多的投資者對現金分紅在認識上存在偏差。自本期開始，筆者將就上市公司現金分紅問題撰寫系列分析文章。

很多投資者認為，現金分紅對投資者沒有意義。一些投資者認為，現金分紅要除息，個人投資者還要繳納紅利稅，如果除息日股票價格不漲，那麼個人投資者的市值不僅不會增加，反而會因為繳稅而使市值減少；因此，上市公司現金分紅相當於自己給自己分紅，自己左口袋的錢拿到右口袋而已，並不會增加股東財富，上市公司現金分紅沒有意義。

上市公司現金分紅對投資者究竟有沒有意義呢？

個人認為，由於A股上市公司通常實施年度分紅，現金分紅是上市公司將過去一年累積的盈利的一部分一次性分配給股東，因此，股權登記日股票價格已包含了現金分紅預期；對於已持有了一年的投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益；因此，對於長期投資者而言，投資者可以獲得分紅收益，現金分紅是有意義的；而對於短線交易者而言，由於股價會自動除息，現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

現金分紅為什麼會除息？

為了便於說明問題，假設某公司股票每股淨資產10元、每股收益3.65元，且每天的盈利相同、為0.01元，利潤全部以現金分紅方式分配給股東、且按天分紅，每股每天分紅0.01元，盈利能力保持不變。

由於每天每股盈利0.01元皆以現金分紅形式分配給股東，因此這家公司每股淨資產始終保持為10元不變；由於盈利能力不變、每股淨資產不變，因此，其內在價值保持不變，股票的價值不會由於現金分紅而發生變化，當估值水平保持不變時，其現金分紅將不會產生除息缺口；假設投資者要求的回報率為10%，則其股價將保持為36.5元（3.65/10%）。

現假設該公司分紅政策發生變化，由每天分紅改為每年分紅一次，年度每股分紅3.65元。這意味著其盈利將不斷累積至下一個年度分紅日並一次性分配給其股東，其分紅收益類似於債券的利息收益。因此，理論上來說，在估值保持不變的情況下，其股價中將包含至下一年度分紅日的分紅預期，股價將隨著賬面累積的未分配利潤的增加而上漲，在估值水平不變的情況下，股價將每天上漲0.01元、至下一個年度現金分紅股權登記日，其股價將上漲至40.14元(36.5+3.64)，分紅除息日其股價恢復至36.5元。

由此可見，當上市公司將每天的盈利以現金分紅形式分配給其股東時，現金分紅就不會有除息缺口；當上市公司實施年度現金分紅時，其現金分紅是將其過去一年積累的盈利分配給其股東，股權登記日股票價格實際上已經包含了分紅預期，因此，分紅日必然會出現除息缺口。

反之，如果在股利發放日股票價格沒有因分配現金股息而除息，則投資人在除息日前一天買入，僅僅持有一天就可以獲得一年的股息收益。以上述公司為例，股權登記日股票價格為40.14元，每股現金分紅3.65元，除息日如果股價仍保持為40.14元並獲得3.65元的紅利收入，那麼投資者僅僅持有一天就獲得9.1%的收益。這必然會吸引大量的套利資金參與現金分紅，套利者於股權登記日買入，並在除息日賣出，最終套利資金的介入會使套利收益歸0，使股價產生除息缺口。因此，理論上來說，無論交易所在股票除息日是否對股價作除息處理，其股價通常應產生除息缺口。

現金分紅對短線交易者沒有意義

對於股權登記日買入股票參與股息分配的投資者而言，其僅持有了一天，在這一天內股票的內在價值通常不會有實質性增長，其所獲得的收益只能來源於價格的波動，而不是價值的增長，分紅除息本身並不會為其帶來額外收益，因此現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。

由於自今年1月1日開始實施紅利稅差別徵收辦法，對於持股時間少於1個月的個人投資者，其所獲得的現金分紅按20%徵收紅利稅，投資者於股票分紅前買入，進行短線交易，在獲得現金分紅時，將繳納較高的紅利稅。因此，短線交易者不僅不會因現金分紅受益，市值還會因繳納較高的紅利稅而受到損失，短線交易者在現金分紅期間應選擇迴避參與高分紅股票，在股權登記日前不要買入相關股票，如果買入了的話，則應在股權登記日前擇機賣出。

現金分紅可為長線投資者帶來持續穩定的分紅收益

對於長期投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益。

就長期而言，投資者投資股票的收益來源於兩個部分：現金分紅收益和股價漲跌而產生的資本利得，前者取決於企業的股利分配政策和企業的盈利水平，後者取決於企業的成長性。現金分紅是上市公司回報投資者的主要方式，能夠為投資者提供正收益，長期持續的現金分紅可以為投資者累積可觀的收益；而資本利得則取決於股價的漲跌，如果股價不漲反跌，投資者不僅不會獲得收益、還會因此蒙受損失。

如果投資者長期持有那些持續實施現金分紅、且業績持續增長的上市公司的股票，即使坐等現金分紅，也可獲得可觀的現金分紅回報。

以格力電器為例，2001年收盤價9.96元，當年分配方案為每股派0.3元、股息率3.01%。靜態地看，以這一股息率，投資者通過現金分紅收回投資需要33.2年。但是，隨著格力電器業績的增長、現金分紅也不斷增加。如果投資者於2001年底以收盤價9.96元買入1股格力電器並持有到現在的話，則2001-2012年間累計可獲得的現金分紅為16.98元、累計現金分紅收益率170.48%。

現金分紅對於短線交易者沒有意義，而對於長線投資者而言，則是實實在在的投資回報，現金分紅是上市公司回饋其股東的主要方式。

本文發表於《證券市場紅週刊》

李劍閣回應為何中國股市幹了20年 還在2000點左右 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/28743056
北京時間4月11日，博鰲亞洲論壇2014年會繼續召開。在「資本市場的監管：老問題、新思路」分論壇上，申銀萬國董事長李劍閣在談到大盤為何20年還是在2000點左右的問題時表示，「幸虧我現在權威性不夠，如果還在證監會，我絕對不能回答這個問題。」
　　分論壇主持人王波明向李劍閣提問：「為什麼中國的股市幹了20年，就在2000點左右，這是所有全中國人民、投資者都在問的問題。為什麼這麼問呢，李劍閣先生也是早期中國證監會的副主席，也是參與了中國證券市場建設。我覺得他最有權威來回答這個問題。」
　　李劍閣表示：「幸虧我現在權威性不夠，如果還在證監會，我絕對不能回答這個問題。我個人認為這幾年經濟增長這麼高，而股市不動，大家如果拿歷史圖像來看的話，有一個值得注意的事情，經濟增長高，股市往下跌這是不吻合的。但是經濟增長沒有高，股市瘋漲，這也是不吻合的。」
　　「我一直堅持這個觀點，我說這次長期的低迷和上次從1000多點迅速地在短時間裡漲到6000多點，跟那波行情有密切關係，因為那次漲的太狠了。從05年到07、08年，漲的太瘋狂了。那個時候我還在國務院一個政府機關工作，當時另外一個副部長跟我天天在一個食堂吃飯，比如2000點的時候，他說會到2500點，我說什麼都不相信，結果很快他贏了，然後又說很快到3000點，結果又贏了。我看不懂。」
　　「在那一輪當中幾乎把所有的居民都捲進去了，這樣說實話，有相當多的投資者在那一波行情當中損失慘重。這一波行情我個人認為使得許多原來股票市場的忠實投資者遠離市場了，資金也撤離了，信心也沒了。所以長期股市不振和那一波行情有關係的。我個人這麼看。」李劍閣最後說道。　 .鳳.凰.財.經

國開行萬億PSL: 誰的彌天大謊? 陳紹霞

http://xueqiu.com/1876614331/30595150
    週末央行發佈的6月份資產負債表數據則進一步表明，萬億PSL很可能只是一個真實的謊言。沒有任何跡象顯示，央行2季度曾向國開行發放了1萬億元PSL。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00102v07v.html …

      近期，國家開發銀行2季度從央行獲得1萬億元抵押補充貸款（PSL）的消息，成為財經媒體、各大券商和資本市場熱議的焦點話題：

      申銀萬國證券首席宏觀分析師李慧勇認為，央行此舉表明，未來的宏觀政策著眼點，將更多體現在"國內可自主決定的變量"上。

      第一財經日報刊載文章:「微刺激實為"中國版QE  央行萬億PSL放水意義更強」,該文引述境外銀行業分析人士評論稱，從1萬億的PSL貸款來看，中國政府本輪的微刺激應該去掉「微」字，升級為「中國版QE」。

     華爾街見聞則發表評論：「名為『微刺激』 實為強寬鬆」，認為央行萬億PSL啟動了中國版量化寬鬆（QE）。

      國開行萬億PSL的消息從何而來呢？有關媒體是根據國開行二季度資產負債表數據的異常波動來推導出這一數據的：

      6月末國開行資產總額9.9萬億元，比一季度猛增1.56萬億元，而今年一季度國開行資產增加1520億元，2013年全年則增加了6677億元，國開行二季度資產總額的驟增顯屬異常。

      媒體報導稱：國開行人士向財新記者證實，「目前國開行近10萬億元總資產中，其中增加的1萬億元就是來自央行的再貸款，二季度已到賬。」此後，相關媒體及機構則將這一信息視為事實加以評論。

      那麼，央行二季度是否真的向國開行投放了1萬億元PSL呢？通過對相關數據的分析，個人認為，其可信度存疑，並於上週撰文《國開行萬億PSL是否可信？》（發表於《證券市場週刊》2014年第57期）。

      截止7月30日，央行發佈的貨幣當局資產負債表只有今年1-5月份的數據。報表顯示，2014年5月末央行總資產為32.9萬億元，較一季度末僅增加了2376億元，其中，「對其他存款性公司債權」增加了1517億元，「對其他金融性公司債權」則下降了9億元。

      如果央行向國開行發放了1萬億元的PSL，那麼央行的總資產中應會反映出其相應增加額。而央行4-5月份總資產僅增加了2376億元，這至少表明，今年5月底之前，央行尚未向國開行發放大規模PSL。

      那麼，央行有沒有可能在6月份向國開行集中發放高達1萬億元的PSL呢？

      據第一財經報導，6月末，國開行數據顯示，國開行歷年累計發放棚戶區改造貸款5903億元，貸款餘額4553億元。其中，4月2日國務院常務會議以後發放貸款1593億元，為去年同期的6.3倍。

      根據這一報導，二季度國開行發放棚戶區改造貸款約為1593億元，截止6月末，國開行棚戶區改造貸款餘額為4553億元。以季度發放貸款1593億元的規模計，國開行要完成1萬億元貸款發放，需要1年半的時間。既然如此，央行有必要向一家上年末總資產不過8.19萬億元的政策性銀行一次性投放1萬億元再貸款嗎?

      從報導來看，PSL的利率雖然低於一般的央行再貸款利率，但畢竟還是有資金成本的（利率4%以上），如果國開行一次性獲得1萬億元的PSL，短期內並不能對外發放相應規模的貸款，則將因大量資金閒置而受損。作為政策性銀行，國開行或許不以盈利為目的，但如此行事，也不合常理。

      而從央行的角度來看，向一家上年末總資產8.19萬億元的政策性銀行一次性投放1萬億元再貸款，也難免有過於激進之嫌。即便是2008年底中央政府推出的飽受詬病的4萬億投資計劃也是兩年加一個季度間（2008年4季度至2010年底）分期實施的，央行有可能一次性向一家政策性銀行投放1萬億元PSL嗎？

      週末央行發佈的6月份資產負債表數據則進一步表明，萬億PSL很可能只是一個真實的謊言。沒有任何跡象顯示，央行2季度曾向國開行發放了1萬億元PSL。

央行2014年1-6月部分項目資產變動明細
查看原图數據來源：央行網站

      央行資產負債表顯示，2014年6月末央行總資產為32.97萬億元，較一季度末僅增加了3051億元，其中，「對其他存款性公司債權」增加了2173億元，「對其他金融性公司債權」則下降了9億元。

      如果央行向國開行發放了1萬億元的PSL，相應地會形成一項央行對國開行的1萬億元債權，並反映在央行相應的資產項中，央行的總資產也將相應增加。而央行2季度總資產僅增加了3051億元，「對其他存款性公司債權」僅增加了2173億元。這顯然難以驗證央行對國開行的萬億PSL。

      由於2季度央行「對其他存款性公司債權」僅增加了2173億元，6月末餘額14557億元，如果央行確實對國開行發放了1萬億元PSL，那麼，從央行的資產負債結構來看，唯一的可能性是，央行2季度大幅壓縮了對其他商業銀行的再貸款、並將壓縮的額度用於向國開行投放1萬億元PSL。這意味著2季度央行向其他商業銀行的再貸款餘額將壓縮近8000億元，個人認為，這種可能性幾乎為0。

      如果央行2季度曾發放了1萬億元PSL，那麼，央行對國開行1萬億元債權去哪兒了？為何央行資產負債表上難覓其蹤影？央行發佈的最新數據幾乎明白無誤地向市場傳遞出一個明確的信息，央行2季度向國開行發放萬億PSL純屬捕風捉影。至於國開行二季度資產規模1.56萬億元的異常增長，顯然另有原因，而不是由於獲得了央行的再貸款。

      我們的市場總是樂於接受一些似是而非的小道消息，並將其視為事實加以傳播和評論。消除流言最有效的方法是提高信息披露的透明度，央行準備好了嗎？

查看原图(13年4季度以來基礎貨幣餘額的增速回落至個位數,今年2季度基礎貨幣餘額增加5000億元、同比增加8.6%，國開行萬億PSL顯然無蹤跡可尋）

業內證實中鋼數百億貸款逾期 或涉及工行與交行 陳紹霞

來源: http://xueqiu.com/1876614331/31751741

網易財經9月23日訊 昨日，“某排名60多的央企銀行貸款本息數百億元全面逾期”的消息在網絡上盛傳。今日有多位鋼鐵業內人士證實，該消息所言的央企即為中鋼集團。據消息，國務院已出面協調， 此事涉及到工行和交行。

業內人士指出，“具體金額沒法確認，但是這件消息不是空穴來風”，該人士表示，中鋼集團此前大力擴張，近幾年因行業不景氣以及風險管控問題出現巨虧。

據悉，中鋼集團曾經是全球500強，但是近兩年均未上榜。2013年中鋼集團實現主營業務收入1400億元，較2010年的1845.66億元大幅縮減；2012年其資產總額為1091.44億元，較2010年的1258.35億元明顯縮水。據悉，自2009年以來，中鋼的資產負債率超過90%。

分析稱，這是中鋼集團在2008年以前粗放式的增長、混亂的管理埋下的惡果。此前，中鋼集團因收購山西中宇鋼鐵有限公司產生高達40億的欠賬，以及敵意收購澳大利亞中西部礦業公司造成巨額虧損，間接引發了2011年前董事長黃天文的去職。

近幾年里，中鋼集團一度傳出資不抵債，將被五礦集團兼並的消息。

資料顯示，中鋼集團主要從事冶金礦產資源開發與加工；冶金原料、產品貿易與物流；相關工程技術服務與設備制造，是一家為鋼鐵工業和鋼鐵生產企業及相關戰略性新興產業提供綜合配套、系統集成服務的集資源開發、貿易物流、工程科技、設備制造、專業服務為一體的大型跨國企業集團。

“網上說的消息是真的”，有接近中鋼人士稱，中鋼此前一度傳出將被重整的消息，“政府出面了，這一次的處理結果還不確定”。

“（中鋼）早期投資出了問題，風險管控做的不好，在大宗商品趨勢向下的情況下，前些年步子邁得太大，大企業也遲早會出問題”，另有業內人士評價。

截至23日11時，中鋼集團尚未對此消息作出回應，中鋼集團新聞發言人及上海公司人士電話均無法接通。（劉寶興）

相關報道：

中鋼回應壞賬傳聞：確有資金未按期到賬

9月23日，中鋼集團表示，公司確有個別資金回籠未按期到賬。在宏觀經濟下行的情況下，鋼鐵行業低迷，公司資金面緊張。但目前公司經營仍平穩正常。