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【銀行股:規模擴張優先還是股東利益優先?】 陳紹霞

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上半年,A股再度熊冠全球。6月份銀行間市場「錢荒」引發股市急跌,銀行股板塊首當其衝、大幅殺跌,一度全面破淨,只是憑藉著上週五的奮力拉升,部分銀行股價才重回每股淨資產之上。

以一季報賬面淨資產和6月28日收盤價計算,有9家銀行股價低於每股淨資產,其中,交通銀行市淨率最低、僅為0.759(詳見表1)。考慮到上半年已經結束,銀行股淨資產隨著二季度盈利而增長,以半年報淨資產計算的市淨率將會更低。

表1、股價低於每股淨資產銀行股一覽

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面對股市持續低迷,6月28日證監會新聞發言人再次表示,積極探索優先股方案,保護投資者利益。這或許也是當日銀行股集體大漲的原因之一。

早在去年6月,銀監會曾表示,已成立了資本工具創新工作組,將和相關部門會商,研究發行優先股、二級資本工具、開放境外發行市場等來拓寬商業銀行融資渠道。今年以來,證監會也多次表示,研究引入優先股制度,條件成熟時將盡快推出優先股。

對於長期以來一直飽受再融資問題困擾的銀行股而言,優先股制度的推出,將為銀行業提供一個新的補充資本的渠道,緩解銀行股再融資壓力。

個人認為,隨著中國經濟增速趨緩以及央行貨幣政策的調整,銀行業未來補充資本的需求已經不再迫切。6月19日,國務院常務會議提出,要優化金融資源配置,用好增量、盤活存量。而早在新一屆政府成立之初,銀監會於3月底、4月初先後發布8號文和10文,規範銀行理財產品業務、嚴控地方政府融資平台貸款,顯示新一屆政府有意控制信貸投放規模過快增長、推動經濟結構轉型。6月「錢荒」實際上是央行主動調控的結果,旨在向市場發出明確的信號。這意味著過去多年來銀行信貸規模大幅增長的趨勢將難以延續。因此,銀行業補充資本金的需求也將隨之下降。

實際上,過去多年來,銀行股的期初淨資產收益率一直保持在20%以上,如果不實施現金分紅的話,銀行股自身盈利將可以滿足其業務20%以上的增長;如果未來銀行股的增速回落到10%以下,只要其能夠保持當前的盈利能力,則其淨利潤不僅可以滿足其自身業務發展的需要,而且還可以將一半以上的利潤分配給股東或回購其股票。

預期未來成長性的下降是否意味著當前銀行股走勢低迷的合理性呢?

如筆者在本欄前期文章《盈利能力、成長性與內在價值》一文中所分析,成長性只是影響股票價值的一個要素,盈利能力才是決定股票內在價值的核心因素。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率,即使陷入0增長,以10%的折現率計,其合理的市淨率水平為2倍以上。

個人認為,在當前銀行股集體破淨的市況下,對於銀行股而言,重要的是如何保持、提高盈利能力,而不是追求規模成長。對於大幅破淨的銀行股而言,如果能保持ROE在20%以上,那麼將利潤用於回購其自身的股票,就是最好的投資。

如果一個企業的ROE是20%,市淨率為0.5倍,那麼以0.5倍市淨率買入自身的股票的投資回報率將達到40%,因此,除非有更好的投資項目,否則,回購股票就是最佳的投資選擇。

假設A公司期初ROE為20%、淨資產10億元、總股本1億,則淨利潤為2億元,每股收益為2元。

如果這家公司將淨利潤全部用於再投資,ROE保持20%不變,則下一年淨利潤為2.4億元(12×20%)、每股收益2.4元,增長率為20%。

如果這家公司股價只有8元,那麼將淨利潤2億元全部用於回購股票、回購0.25億股,淨資產收益率不變,則下一年淨利潤不變,仍為2億元,但總股本由1億股減少為0.75億股,每股收益由2元增至2.67元;雖然淨利潤增長率為0,但每股收益增長率為33.3%。假設其股價在第2年、第3年仍保持8元不變,企業繼續將每年2億元利潤全部用於回購股票,則第3年總股本將減少至0.25億股,每股收益和每股淨資產將分別增至8元和40元(詳見表2)。雖然企業利潤保持2億元不變,但每股收益年均複合增長率將高達58.7%。

當然,如果一家企業ROE能保持ROE20%以上,且實施持續股票回購,其股票價格很可能會隨著回購的實施而回升至淨資產之上。如果第3年末股價仍保持在8元的話,那麼,第4年繼續實施股票回購,將會把全部股票回購完畢。但是,這樣的情形不可能發生,因為誰擁有最後1股,誰將坐擁這家淨資產10億元的公司,沒有人會願意在8元的價格出售股票,其股價很可能被推升至80元甚至更高的價格。

上述分析顯示,A公司ROE保持20%時,將全部利潤用於再投資,可以實現企業規模20%的增長;由於其股價遠低於每股淨資產,將全部利潤全部用於股票回購時,雖然企業的增長率為0,但每股收益年複合增長率卻高達58.7%,遠高於前者。因此,從股東利益角度考慮,在不影響自身盈利能力的前提下,企業應該放棄規模成長,實施股票回購。

表2. 回購股票情形下A公司模擬財務數據

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當一個企業股價處於嚴重低估狀態時,回購其自身股票就是最好的投資,股票回購可以使投資者獲得更高的回報率。這也是美國股票市場一些上市公司大幅回購股票的原因。

對於當前銀行股而言,當股價遠低於淨資產時,如果對企業未來的持續盈利能力有信心,那麼就應該拿出部分利潤回購股票,而不是片面追求規模擴張。

以浦發銀行為例,總股本186.5億元,其中,大股東中移動和上海國資系統持股84.3億股,社會公眾持股102.2億股;以6月28日收盤價8.28元計,社會公眾持股市值846.2億元。浦發銀行預計2013年淨利潤同比增長12%以上,以此測算,2013年淨利潤382.9億元。假設此後幾年利潤0增長,若浦發銀行每年拿出50%的利潤用於回購股票,則未來4年累計可用於回購股票的資金將高達765.8億元,如果浦發銀行股價不上漲的話,則將可以回購90%以上社會公眾持股。

當股價處於嚴重低估狀態時,持續的股票回購將提升股票的內在價值。如果銀行股有意持續實施股票回購,那麼,將推動股價向其內在價值回歸,其股價至少有望回升至淨資產之上。如果銀行股能保持20%以上的淨資產收益率,即使不考慮低價回購帶來的資本增值,其每股淨資產也將保持年均20%以上的增長,如果市淨率能保持在1以上,則意味著長期投資者有望獲得年均20%以上的投資收益率。

個人認為,在當前銀行股大面積破淨的市況下,銀行股應在保持盈利能力的前提下優先考慮股東利益,實施持續回購股票計劃,為股東創造價值,而不是片面追求規模擴張。
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