📖 ZKIZ Archives

【IPO簡報】呷哺呷哺：休閒火鍋第一股，下周招股擬募資2億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33374437

T姐曰：近日新股市場頗為熱鬧，多家公司都取在年底前上市。據經濟通報道，連鎖火鍋店呷哺呷哺將於下周二（2日）路演。呷哺呷哺籌集至少2億美元，預計下周五(5日)起招股，下月17日掛牌，保薦人為美銀美林及瑞信。T姐先為大家送上一篇呷哺呷哺的概覽文，帶您快速了解一下大陸休閑火鍋第一股。

1.公司簡介

呷哺呷哺餐飲管理公司是一家定位於快速休閑火鍋的餐飲公司。公司開創吧臺式火鍋餐飲，采取U型吧臺設計，店鋪面積小但利用率高。每家餐館面積約200-300平方米，可容納約100名顧客同時用餐。

圖示：公司的U型吧臺設計有利於空間利用



公司以北京為核心城市密集布局，並逐步將餐廳網絡擴大至河北、天津、上海、遼寧、江蘇、山東等地。目前公司共有餐館430家。

圖示：公司目前擁有430家餐館



2013年，公司在快速休閑火鍋市場獲得51.9%的市場占有率。快速休閑火鍋是中國快速休閑餐飲市場的重要部分。根據Frost & Sullivan的研究，2013年快速休閑火鍋市場規模39億元，占中國快速休閑餐廳市場的30.7%、占中國快餐市場的0.7%以及占中國餐飲行業的0.2%，預計未來五年複合增長率為25.5%

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

公司的業務系統包括食材采購、食材生產、物流配送和餐館運營四個部分。

圖示：公司的業務系統



（1）食材采購

公司的外購食材主要包括肉類和蔬菜，公司擁有130名食材及其他耗材供貨商，與主要供貨商已有平均三年以上的業務來往。公司總體上采取集中采購的方式，近三年集中采購的比例分別為60%、80%和90%。集中采購有利於標準化和規模經濟。

公司為保證新鮮蔬菜的供應，采取直接與多家農業合作社及簽約農戶合作的農餐對接模式。根據合作安排，公司向簽約農村合作社及農戶提供年度種植計劃，並承諾將購買計劃內種植且符合要求的全部蔬菜。公司已經與北京的八家農場及上海和沈陽的兩家農場建立長期戰略合作關系。

（2）食材生產

公司自己研發生產的食材是湯底及調料，生產地點位於北京的中央食品加工廠，近三年該廠的產能利用率逐步提高，基本滿足公司目前餐飲網絡的需求。

湯底和調料的專有配方經過公司多年研發，並且通過嚴格保密程序保護，是公司招牌火鍋備受歡迎、眾多餐廳食品質量保持一致的優勢之源。

此外，公司在北京及上海簽約兩家第三方食品加工廠根據合同制造安排調配及包裝湯底和調料。

圖示：中央食品加工廠產能利用率逐步提高



（3）物流配送

目前公司建立一套三層物流系統：北京總部的中央配送中心、上海的區域配送中心及位於營運所在城市的三間轉運倉庫。各間物流設施的服務範圍約為400公里，連接公司食材的采購、存儲及交付。

圖示：公司物流倉儲概況



（4）餐館運營

公司通過直營的模式，以“呷哺呷哺”品牌統一經營旗下的餐館。截至2014年6月30日，公司共有421家餐館，其中北京、上海、天津分別有247家、54家和35家。

2.2 收入結構

公司近三年的收入分別為9.97億元、15.08億元、18.9億元，增速為51%、25%。分區域來看，公司收入的主要來源是北京，近三年貢獻的收入分別為87%、79%和74%。這主要是由於公司在北京市場進軍早、以北京為核心進行密集布局。近三年北京的店鋪數占比分別為73.7%、63.6%、61.7%。

圖示：公司的收入結構





圖示：公司的店鋪結構



2.3 成本結構

公司的成本結構中，原材料成本、員工成本和租金成本的占比較大，是影響公司盈利水平的重要因素。

圖示：公司的成本結構



近三年，公司食品成本占收入的比重逐步下降，租金成本占收入的比重控制相對好，保持在12%-13%的水平，人工成本占收入的比重則有較大幅度的提升，主要原因是市場上勞動力成本不斷提高。

圖示：公司食品成本、租金成本和人工成本占收入的比重



2.4 盈利水平

近三年公司的經營利潤率逐步提升，凈利率維持在7%-8%的水平。經營利潤率的提升主要得益於北京以外市場經過深耕，盈利能力有所提高。

圖示：公司的盈利能力



圖示：各地區經營利潤率



3.股東及股權結構

公司的股東包括Ying Qi Investments、GASF和Elite Century Capital。

圖示：公司的股權結構圖



Ying Qi Investments持有公司54.4%的股權，由賀光啟先生通過Ying Qi PTC全資擁有。賀光啟是公司的創始人，在餐飲行業有超過16年的經驗。

GASF是一家新加坡註冊的私募投資基金，向亞洲（包括中國、香港、印度、新加坡及亞洲其他地區）的成長型公司進行投資及持有投資。它隸屬於General Atlantic private equity group，一家專為成長型公司提供資本及戰略支持的全球領先增長性股權公司。該基金最終由General Atlantic LLC的董事總經理管理。

Elite Century Capital是東博資本集團全資擁有的特殊目的公司。東博資本集團由一組成長型投資基金及其臺灣聯屬公司東博財務顧問股份有限公司組成。

GASF和東博資本集團是公司於2012年及2013年引入的兩名財務投資者，財務投資者的引入有助於改善公司的股權結構，加快上市步伐。

4.戰略與發行計劃

公司的戰略目標是成為快速休閑餐廳行業的最大經營商，並保持在中國火鍋連鎖店經營商的領導地位。公司募集資金的投向主要包括：在全國範圍開餐館、擴大北京物流及生產中心、在上海新建一個物流及生產中心、補充營運資金及其他一般公司用途。

具體的策略如下：

4.1 外延式擴張

公司計劃於2014年到2018年分別開店42家、120家、140家、165家和185家。除了在成熟的北京地區保持一定的開店速度以外，明顯擴大其他地區的開店速度。

圖示：公司未來開店計劃



圖示：公司開店的資本開支計劃



為了配合新增門店，公司也正在開發餐廳位置數據庫等後臺輔助設備：公司的專職選址小組與主要房地產開發商合作，在中國建立開設新餐廳的地址的數據庫，並維持6至12個月滾動數據。

4.2 推動同店銷售及盈利能力增長

公司主要通過提供優質或創新的菜品及套餐搭配提高顧客人均消費額。公司近三年的人均消費均呈上升趨勢，未來公司也將通過提高人均消費額已推動同店銷售，提升盈利能力。

圖示：公司顧客人均消費逐步提高



4.3 持續提升品牌形象及知名度

公司可能根據與呷哺呷哺品牌互補的不同價值理念開設火鍋店，以吸引具有不同消費需求的顧客群。

4.4 擴大北京物流及生產中心

公司預計在北京物流及生產中心的資本開支總額約為人民幣80百萬元，包括收購土地的約人民幣20百萬元及采購設備的約人民幣60百萬元。預計該物流及生產中心會在2017年之前竣工並開始試產，年產能將約為7,000噸湯底及約10,000噸調料，可以支持500家新餐廳。

4.5 在上海新建一個物流及生產中心

公司預計上海物流及生產中心的資本開支總額約為人民幣100百萬元，包括收購土地的約人民幣40百萬元及采購設備的約人民幣60百萬元。預計該物流及生產中心會在2019年之前竣工並開始試產，年產能將約為4,000噸湯底及約6,000噸調料，可以支持500家新餐廳。

【IPO簡報】北京汽車：國內第五大乘用車製造商，擬募資15億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33470214




T姐曰：北京汽車是國內第五大乘用車制造商，隸屬北汽集團。2013年銷量135萬輛。旗下北京奔馳是國內第三大豪華車品牌。公司擬募資15億美元。公司28日通過上市聆訊，預計12月8日路演。今日為大家帶來北汽的簡報，過後還會有深度研報，請持續關註！

1.公司簡介

北京汽車成立於2010年 9月，公司目前註冊資本63.8億元，員工總數超過 35000人，其是北汽集團乘用車整車業務發展的主平臺，旗下擁有 "北京奔馳" 、"北京現代 "等合資品牌，及"紳寶 "、" 紳寶D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽車品牌。

 北京汽車隸屬於北汽集團，而北汽集團是國內排名第五位的乘用車制造銷售商，北汽集團2013年銷售150 萬輛乘用車，市場占有率為 8.2%，排名第五。北京汽車全年銷售汽車 134.9萬輛（以自主品牌和合資品牌乘用車的總銷量計），同比增長 40.0%。

 其中自主品牌銷量突破20萬，同比增長 160.8%；紳寶累計銷量10,032輛； E系列累計銷量60,297 輛，單月銷量數月排名自主品牌第一位，全年累計銷量排名自主品牌第二位。北京現代成為業內第二個年銷量 100萬的單一品牌、第四個保有量 500萬的整車企業，在中國合資中高端乘用車市場中占 10.6%的市場份額，排名第二。北京奔馳穩步發展， 2013年銷售11.6 萬輛，同比增長 12.6%，是國內合資豪華車市場的第三大品牌，市場份額占比為 15.3% .

　

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

北京汽車是中國領先的汽車制造商，主營業務核心圍繞乘用車的研發、制造及銷售，上遊原材料的購買，然後制造整車，通過各經銷商將汽車售給終端消費者並主要由各經銷商提供售後服務。

圖示：北京汽車核心業務流程圖


2.2 收入結構

北京汽車的收入以銷售整車為主，主營基本來自乘用車銷售，但由於公司主要營收來源主體是三大品牌，同時由於北京奔馳於 2013年11 月17日前以及北京現代都是合營公司，在合並報表中合營公司的收入不體現，而是直接將應占凈利潤體現在投資收益科目，因此真實的公司業務收入結構需要還原為 3大品牌對應該公司的營業收入。其中，北京奔馳相當於占比 51%，北京現代相當於占比50%。

如圖示，北京汽車真實的營業收入其實是北京現代占比最大的，北京奔馳次之，北京汽車本部則占比較小。以 2013為例，按所占權益比例調整後，北京現代的收入貢獻度為 68.4%，北京奔馳為22.5%，北京汽車本部為 9.1%。

圖示：2011年-2013年主營收入結構



2.3 成本結構

同收入結構相似，公司的盈利來源也分為三部分，其中北京汽車本部處於虧損狀態，主要利潤貢獻主體是北京現代。每家公司的收入成本分解結構也有很大的不同。其中：

北京汽車本部虧損，2013年收入68.47億，成本費用107.13億，營業虧損38.66億。

北京奔馳於2013年11月17日成為北京汽車子公司並表到北京汽車，招股書僅披露其2013年1月1日只2013年11月17日的成本費用明細數據，因此成本費用分解圖的數據為2013年並表前的合營期間數據。

北京現代屬於合營公司，無具體的明細數據披露。

圖示：北京汽車本部成本費用分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

圖示：北京奔馳2013合營期間收入成本分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

2.4 盈利水平

北京汽車旗下擁有"北京奔馳 &# 34;、" 北京現代 &# 34;及"北京自主 &# 34;三大品牌系列。其中北京現代是目前最大的利潤貢獻平臺，北京奔馳貢獻較小，北京自主則大幅度負貢獻，以經營利潤為統計口徑，則北京現代與北京奔馳的利潤貢獻比約為7：1，而北京現代與北京自主利潤貢獻比則約為 2：-1，即北京自主吞噬了北京現代近一半的利潤。

圖示：公司分平臺利潤貢獻情況




3.股東及股權結構

北京汽車上市前共有十四個股東，其中北汽集團為控股股東，持有股份比例為 55.22%。值得註意的是，公司擁有戴勒姆這樣的國際戰略投資者，是全球最大的商用車制造商，也是全球第二大豪華車生產商，且戴勒姆的持股超過 10%，且制定了反攤薄權利， IPO後持股也會超過10%。

圖示：北京汽車股權情況



4.戰略與發行計劃

公司未來資本支出仍然是延主業擴張產能為主，包括北京汽車本部及北京奔馳兩部分，而北京現代為合營公司，合營公司將單獨籌集資金配合銷量逐步擴張產能。北京汽車及北京奔馳總計還需要支出249億元用於發動機及乘用車的擴張，奔馳將使用167億元，而奔馳的乘用車擴張比例是最高的，將增加30萬輛的產能，擴張比例達到了250%。公司對於未來奔馳品牌的發展規劃是比較看重的，投入資本比例較大。167億元的投入規模約為2013年11月17日固定資產的1.5倍。且有一大兩點是發動機將自產，而非進口組裝，將提升奔馳分部的盈利水平。

募集資金投向：

（1）用於北京汽車本部動力總成建設，投資總額40.20億元；

（2）用於北京汽車本部動力總成研發中心建設，投資總額10.01億元；

（3）用於北京奔馳乘用車擴產項目建設，投資總額211.46億元；

（4）用於北京奔馳發動機工廠建設，投資總額69.91億元；

（5）用於北京汽車乘用車擴產項目建設，投資總額60.85億元；

（6）用於發展經銷商網絡及推廣北京汽車（自主）乘用車；

（7）用於償還銀行貸款。

@今日話題@非新不炒

【深度乾貨】北汽：國內領先的乘用車整車生產商，擬集資15億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33594548

T姐曰：北京汽車即將在8日招股，擬募資15億美元。旗下擁有北京現代、北京奔馳、北京本部三大乘用車平臺。其銷量在國內排名第五，2013年全年銷售134.9萬輛汽車。在公司公布招股價區間之後，我們還將會帶來關於北汽的估值報告。請持續關註！


目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.資本及戰略分析

7.公司業務分析

8.可比公司及競爭優劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

——————————————————————————————
1.核心關註

1.1公司盈利增長點

北京汽車經營著三大乘用車平臺：北京現代、北京奔馳、北京本部（自主），目前利潤貢獻度最高的是北京現代，北京奔馳利潤貢獻相當於 1/7的北京現代，而北京自主虧損 1/2的北京現代水平。我們認為未來北京現代營收及利潤增速都將比較穩定，公司的利潤亮點在於北京奔馳在豪車市場的增長以及北京自主減虧。

其中，北京奔馳在國產率上在主要的四大豪車品牌中排第三，仍然有較高的國產增長空間，同時，公司確定 2015年新推出兩款車型，均為目前市場上的暢銷車型，同奧迪一樣將同時擁有兩款SUV國產車型在售，對於短期的利潤增長比較確定。但長期來看，需要奔馳持續推進國產進程，以及品牌在國內的消費者心中的接受度。而北京自主目前所售車型大部分為低價格的經濟型交叉型乘用車，處於品牌推廣階段，甚至邊際成本大於邊際收入，急需產品升級實現邊際利潤為正。根據公司發布的新車型來看，公司有望在2016年實現產品升級，實現減虧。若自主實現大幅減虧或甚至扭虧，則公司合並利潤將隨之大幅度增長。

1.2行業發展趨勢

（1）行業增長驅動力猶存

行業增長的幾大驅動力仍然存在，包括：個人可支配收入的增長、城市化進程及公路基建投資增加、千人保有量及車輛密度遠未飽和、短期油價下跌。由於可支配收入的增長， R值不斷下降，高增長的汽車檔次重心不斷上移，目前屬於入門級豪車的快速增長階段，我們判斷重心仍然會繼續網上移，而普通轎車主要在中西部及三四線城市會保持高增長。由於汽車保有量較高，汽車擁堵情況在一線城市已經比較普遍，而城市化進程及公路基建的投資增加是擴張“環境約束”邊界的最有力支持。與發達國家對比來看，我國汽車千人保有量及車輛密度都遠遠不到飽和的狀態，因此驅動力仍然是可信的。從短期來看，油價的下跌也能對低端轎車形成一定的刺激作用。

（2）行業上遊持續改善

由於全球經濟受後金融危機影響，並中國原材料消費大國在進行經濟轉型，行業上遊對應的主要原材料持續下跌，這對行業整體的盈利形成利好，而我們判斷這樣的利好將會持續較長時間。同時，整車廠商對上遊零部件供應商的議價能力較強，因此原材料的下跌能較快的傳導到整車廠商。

（3）行業下遊議價能力可能發生轉變

汽車反壟斷可能會改變長期以來整車廠商對經銷商絕對強勢的議價地位，這樣的強勢地位可能會隨著反壟斷的進一步開展被削弱，而且也更將有助於行車大型的汽車超市、賣場、電商，更加削弱整車的議價能力。同時租車行業的興起可能會一定程度上提高買家集中度，對議價能力也形成一定的影響。

1.3公司重大不確定性

主要表現在四個方面：第一，新能源汽車的替代傳統車的趨勢長期對公司形成一定的不確定性風險。第二，公司自主品牌處於邊際成本大於邊際收入的階段，虧損嚴重，而新的車型上市需要兩年的時間，並且新車型的可接受度存在不確定性，公司自主品牌可能無法減虧甚至虧損加大。第三，奔馳的國產進程是否能促使公司在競爭中保持優勢存在不確定性。第四，反壟斷對豪車的價格存在一定的壓力，奔馳保持現有的毛利率水平存在不確定性。

2.公司簡介

北京汽車成立於2010年 9月，公司目前註冊資本63.8億元，員工總數超過 35000人，其是北汽集團乘用車整車業務發展的主平臺，旗下擁有 "北京奔馳" 、"北京現代 "等合資品牌，及"紳寶 "、" 紳寶D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽車品牌。

北京汽車隸屬於北汽集團，而北汽集團是國內排名第五位的乘用車制造銷售商，北汽集團 2013年銷售150 萬輛乘用車，市場占有率為 8.2%，排名第五。北京汽車全年銷售汽車 134.9萬輛（以自主品牌和合資品牌乘用車的總銷量計），同比增長 40.0%。

其中自主品牌銷量突破20萬，同比增長 160.8%；紳寶累計銷量10,032輛； E系列累計銷量60,297 輛，單月銷量數月排名自主品牌第一位，全年累計銷量排名自主品牌第二位。北京現代成為業內第二個年銷量 100萬的單一品牌、第四個保有量 500萬的整車企業，在中國合資中高端乘用車市場中占 10.6%的市場份額，排名第二。北京奔馳穩步發展， 2013年銷售11.6 萬輛，同比增長 12.6%，是國內合資豪華車市場的第三大品牌，市場份額占比為 15.3% .

公司目前乘用車產能約137萬輛，除自主品牌產能利用率為 57%以外，其余兩大合資品牌產能利用率均超過 100%。公司計劃在未來三年將產能增加到月 227萬輛。

3.股東及股權架構

3.1北京汽車發行前股東

北京汽車上市前共有十四個股東，其中北汽集團為控股股東，持有股份比例為 55.22%。值得註意的是，公司擁有戴勒姆這樣的國際戰略投資者，是全球最大的商用車制造商，也是全球第二大豪華車生產商，且戴勒姆的持股超過 10%，且制定了反攤薄權利， IPO後持股也會超過10%，這對公司的長期競爭力具有積極的影響。

圖示：北京汽車發行前股東結構



3.2北京汽車組織結構

公司的控股股東及首鋼股份等幾個大股東的實際控制人均為北京市國資委，因此北京汽車的實際控制人為北京市國資委。公司的兩大盈利主體為北京現代及北京奔馳，其中北京現代公司通過子公司北京投資（公司持有 97.95%的股權）持有其50%的股權，形成合營公司，而北京奔馳公司直接持有其 51%的股權，形成並表的子公司。

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

北京汽車是中國領先的汽車制造商，主營業務核心圍繞乘用車的研發、制造及銷售，上遊原材料的購買，然後制造整車，通過各經銷商將汽車售給終端消費者並主要由各經銷商提供售後服務。

圖示：公司業務系統



4.2 收入結構

北京汽車的收入以銷售整車為主，主營基本來自乘用車銷售，但由於公司主要營收來源主體是三大品牌，同時由於北京奔馳於 2013年11 月17日前以及北京現代都是合營公司，在合並報表中合營公司的收入不體現，而是直接將應占凈利潤體現在投資收益科目，因此真實的公司業務收入結構需要還原為 3大品牌對應該公司的營業收入。其中，北京奔馳相當於占比 51%，北京現代相當於占比50%。

如圖示，北京汽車真實的營業收入其實是北京現代占比最大的，北京奔馳次之，北京汽車本部則占比較小。以 2013為例，按所占權益比例調整後，北京現代的收入貢獻度為 68.4%，北京奔馳為22.5%，北京汽車本部為 9.1%。

圖示：北京汽車營收結構



註：北京奔馳是於 2013年11 月17日後，公司的持股比例才上升為 51%的，之前為50% 。

4.3 盈利結構

同收入結構相似，公司的盈利來源也分為三部分，其中北京汽車本部處於虧損狀態，主要利潤貢獻主體是北京現代。每家公司的收入成本分解結構也有很大的不同。其中：

北京汽車本部虧損，2013年收入 68.47億，成本費用107.13億，營業虧損 38.66億。

北京奔馳於2013 年11月 17日成為北京汽車子公司並表到北京汽車，招股書僅披露其 2013年1 月1日只 2013年11 月17日的成本費用明細數據，因此成本費用分解圖的數據為 2013年並表前的合營期間數據。

北京現代屬於合營公司，無具體的明細數據披露。

圖示：北京汽車本部成本費用分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

圖示：北京奔馳 2013合營期間收入成本分解



註：其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項，由於抵減項沒有更明確的細分項，因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

4.4值得關註的財務信息附註

北京汽車本部，盈利前景堪憂。即自主品牌對應的利潤分部， 2013年出現大幅度虧損，其中毛利率為 -14%。其中原因主要有兩個：

第一，可能也是大部分投資者的理解，自主品牌處於擴張期，產能利用率低下，所以處於虧損狀態。如圖所示，產能利用率提升到飽和後，能提升 5個點左右的毛利，但這仍然不能實現扭虧，即便完全除去折舊與攤銷成本，公司的毛利率仍然是負值，為 -6.58%。

圖示：產能利用率與折舊攤銷占營收比例的關系



第二，由於自主品牌車輛市場競爭激烈，性價比低，市場認可度較低，而且公司銷售占比較高的是威旺系列的車型，該終端銷售價格最低，盈利能力差。 2013年售價較高的紳寶系列車型銷量占比自主全部自產自銷總量的 6.5%。未來減虧需要看是否能提高盈利能力較好的新車型比重，如中高端的紳寶及 SUV車型等。

5.行業分析

5.1乘用車行業近年增長概述

中國乘用車行業，伴隨著東西部城市消費者收入的逐步增加，行業振興政策的刺激等， 2001年以來行業已經歷三波快速的增長階段，頂點分別為 2002年、2006 年、2009年。自 2011年以來，隨著刺激政策的逐步退出，加上宏觀經濟的不景氣，乘用車行業也出現快速的回調， 2011年及2012 年的銷量增速分別為 5.45%及6.67% 。一般乘用車換購周期在 5-8年，從2013 年至2014年上半年的表現來看，乘用車行業在二次購車潮的驅動下，實現了較快的平穩增長。

圖示：近年乘用車增長情況



5.2行業增長驅動因素再梳理

（1）驅動因素一（長期）：人均可支配收入增加

根據國家統計局數據，2009-2013年人均可支配收入從人均 17175元增加到26955 元，複合增速為 11.9%，同期乘用車銷量複合增速為 14.82%。未來十年，排除經濟危機等小概率事件，我國 GDP將會保持6-8% 的增速，同樣人均可支配收入增速水平會與此相當。

隨著人均可支配收入的增加， R值（乘用車價格/人均 GDP）將下降，從發達國家經驗看，當 R值介於2-3 區間時，普及率將大幅度提高，但 R值低於2 時，增速將顯著下降。而中國 2012年的R 值為3.1，隨著 GDP的增長，R 值在進入 2-3這個區間的過程中，普及率將大幅度提升，從而推動乘用車行業繼續增長。 2009-2013年中國的中西部乘用車（除交叉乘用車）銷量增速快於西部 2.7個百分點，東部沿海地區的 R值已經接近發達國家水平，因此增速開始下降，但中西部地區正處於高速增長期。

人均可支配收入的增加，引起的中產階層的進一步崛起，都將很大程度地促進購車結構的改善，消費升級在汽車領域將逐步顯現出強勁的動力。從而保證乘用車行業銷量低速增長，但銷售額卻有望實現較快速度的增長，行業也將呈現A級轎車、B級轎車、C級轎車、豪華轎車逐步占主導的行業發展趨勢，整車廠商在中高端具有較好車型儲備的公司將在長期更持續受益。同時，隨著乘用車保有量的提升，以及乘用車經歷2008及2009年的高速增長後進入5-7年的高換購高峰期，換購中消費升級也會比較明顯。從近幾年SUV車型銷售的快速增長也能有一定的佐證。SUV增速在2010年後持續高於乘用車整體增幅，2014年上半年有所收斂，但隨著大多車企新SUV推出將再次發力。

圖示：中國近年乘用車及SUV增速對比



（2）驅動因素二（長期）：城市化進程及公路基建投資增加

從中國現實的國情來說，目前大多的家庭之所以沒有選擇購買汽車的原因，更多不是購買力因素的限制，而是環境資源的限制，也就是城鎮公路及城際間公路密度的影響，因此城市化進程及公路基建投資的增加將成為乘用車繼續增長的關鍵驅動因素。

根據國家統計局的統計， 2009年至2013 年間中國的城鎮化率由 48.3%增至53.7% ，2013年城鎮常住人口約為 731.1百萬。根據2014 年3月發布的《國家新型城鎮化規劃 (2014~2020)》，中國政府制定了將城鎮化率（以城鎮人口除以總人口計算）於 2020年提升至60% 左右的目標。根據消費習慣，城鎮日常核心生活圈大於農村，對汽車的需求度將顯著大於農村。雖不能單獨得到城鎮化率提高對乘用車增長的驅動系數，但仍然可以簡單的做比較， 4年間城鎮化率提高了5.4個百分點，年均 1.35個百分點，而乘用車的年均複合增速達到了 14.82%。未來7 年間，城鎮化率將再提高 6.3個百分點，年均0.9個百分點，這一驅動因素雖力度較過去 4年低了一些，但仍然存在。

另一方面，2009 年至2013年，中國公路總長度由約 3.9百萬公里增至約4.4百萬公里，複合年增長率為 3.1%。美國2012 年公路里程為 6.59百萬公里，若忽略中美國土面積的差異，粗略估計，中國的公路總長度還有約 50%的增長空間。並且近日國務院副總理馬凱在調研山東 公路交通工作時，指出：公路是國家重要的基礎設施，是綜合交通運輸體系的骨幹。公路建設取得歷史性成績，在國民經濟中的基礎性、服務性、先導性作用日益增強，公路建設只能加強，不能削弱。 公路總長度的增加，將進一步提升駕車出行的便捷性，這也有作用於乘用車的增長。

（3）驅動因素（長期）三：千人保有量及車輛密度看成長空間

中國汽車市場的增長動力已從“供給決定”、“購買力決定”，過渡到“購買力促進和環境約束”雙重作用的全新模式，這一全新的增長模式已經被大眾所接受和認可。同樣，從兩個方面來看我國乘用車行業的天花板，第一方面，基於環境的約束，中國的國情是人多地少，我們認為對整個行業天花板的約束預測不可單單比照發達國家千人保有量來對比。如果按照美國的千人保有量來預測，那中國的汽車密度將是美國的4倍，而且中國的陸地可使用面積比遠低於美國，可見，這樣的預測方式不科學。我們先將汽車密度來作為天花板的預測標準之一。2010年度的數據，發達國家間的車輛密度也有很大的差異，但我們認為美國的可比性相對較高，因為其他發達國家都屬於國土面積極其小的，他們的公路覆蓋率會很高，而美國國土面積與中國相當，雖然人口僅有中國的1/4，但相對來說是比較好的比較目標。美國2010年車輛密度為26輛/KM2,假設至今該值基本保持不變，我國2013年的車輛密度約為13.2輛/ KM2，基於環境約束來看，我們國家還能有1倍的增長空間。

第二方面，基於購買力驅動，此處不討論消費升級，而僅僅討論量。可以用千人保有量來做行業的天花板預測。 2013年我國民用車千人保有量為 93輛，遠低於美國、日本、韓國等國的水平，最少的韓國也有 3倍以上的差距。

根據環境約束及購買力驅動兩方面的分析，中國汽車行業的天花板還有很大的空間，即便以環境約束來看，也還有 1倍的增長空間。我們認為中短期，會隨著城市化進程的加速以及公路密度的提升而得到提升。仍然能夠支持汽車呈現緩慢的增長態勢。

圖示：汽車千人保有量及車輛密度比較


註：以上數據除中國為2013數據外，其余均為2010年數據，中國數據為民用車數據代替

（4）驅動因素（短期）四：油價呈下跌趨勢

國際原油期貨價格近期快速下跌，但是該因素我們把它歸入到短期驅動因素，理由有兩個：第一，無法預測油價下跌是否能夠長期持續。第二，即便從清潔能源替代的角度看，油價長期將呈下跌趨勢，但那樣的因素發生，對傳統乘用車行業本身也是沖擊，在此不作過多的循環論證，而將該替代風險在公司成長性一欄里做風險提示。

圖示：最近半年原油期貨跌幅加大



國際原油的下跌也促進了國內成品油價格的下調，其中，汽油價格 2014年累計下調了925元 /噸，而2014 年下半年更是一次“六連跌”，累計下調了 1080元/ 噸。簡單測算相當於 90#汽油價格下半年累計下調了 0.79元/ 升。以一般乘用車百公里 10L油耗測算，百公里可節約 7.9元，以一般上班族每年2萬公里計，每年可節約 1580元。對乘用車低端消費者構成一定的需求刺激。如果繼續下跌，則影響面會繼續擴大。

圖示： 2014年國內汽油價格調整一覽表



5.3行業增長風險因素

（1）短期增長風險因素：限購增加

持續嚴重的霧霾，導致限購預期持續增加，尤其在北京2011年開始限購以來，3年時間，已經連續有五個城市跟隨發布了限購政策。限購成為了乘用車行業增長預期的一大利劍。

一個城市推出限購政策後，短期對汽車的銷量將構成較大的影響，以北京、廣州為例，次年上牌車輛增速的確下降了30%-50%。但是我們認為限購本身是一個短期影響因素，因為大多數限購的城市，其實汽車擁堵程度本身已經很高，汽車的保有量的持續擴張在不限購的情況下，也將逐步停滯，這些城市的行業增長邏輯主要是大量的換購需求，換購需求及消費升級將對沖限購對行業帶來的負面影響。

基於此，我們還是堅持前面的觀點，消費升級將貫穿未來較長期間我國乘用車行業的發展，中高端儲備車型較多的品牌將長期受益。同時，換購需求將興起乘用車的另一個子行業，即新能源乘用車。這同樣成為對沖負面影響的另一個主要因素。

但是，我們認為如果新的城市集中發布限購政策的話對整個乘用車行業的短期沖擊還是比較大的。

（2）長期增長風險因素：租車行業興起

近5年，中國租車行業發展迅速，整個行業營業收入從2008年的人民幣90億元增至2013年的約人民幣340億元，複合年增長率為29%；中國汽車租賃市場的總車隊規模由2008年的約100,000 輛增至2013年的約369,000輛，複合年增長率為30%。而2012年的租車滲透率為0.4%。

我們將乘用車的使用者主要分為三部分：第一部分是，使用頻率較高且每次使用時間較長，必須擁有一輛轎車。第二部分是，使用頻率較低且每次使用時間也較長，但基本算是必須使用的，所以也擁有一輛轎車。第三部分是，使用頻率較低且每次使用時間較短，這部分客戶基本不選擇自有一輛車，而是打的出行。

而汽車短租運營模式，將極大改變第二部分使用者的消費習慣。因為對於這些使用者，一輛車的使用頻率較低的，間歇性較強，但在租車行業興起前，這些使用者往往也會購買一輛車，因為租車的網點少，服務也不成熟，便利性太差。但是，隨著租車行業的快速擴張，便捷性會越來越好，這會促使一部分間歇性用車的客戶考慮使用租車。因為租車可以大大降低他們出行的成本，而代價是犧牲一定的便捷性。所以，當租車的便捷性及成本綜合後出現消費者的決策拐點的時候，這部分消費者的消費習慣將改變。這樣，租車行業將大大提高社會平均每輛乘用車的運營效率，從而降低乘用車的整體需求。

目前來看，我國租車行業的滲透率還處於較低的水平，與美國的1.6%相比還有4倍的成長空間。並且各汽車租賃商單車的運營效率還處於較低的水平，以租車行業龍頭企業神州租車2013年來看，單車的出租率為58%，與美國成熟的租車公司相比有20個百分點的提高空間。我們簡單假設，平均每輛短租車輛的運行可以滿足3個第二部分使用者的使用需求，那麽當我國的租車行業滲透率達到1.6%的時候，那麽將減少整體保有量2.4個百分點。

5.4行業競爭格局分析

（1）上遊原材料價格持續下降

汽車整車上遊原材料主要是鋼材、鋁、銅、天然橡膠等 4大塊，當然整車企業可能是向上遊采購汽車零部件，但汽車零部件的價格受原材料影響也較大，由於汽車整車的議價能力較強，因此原材料價格下降周期，行業的成本將隨之下降。

圖示：原材料價格呈下跌趨勢







數據來源： wind資訊

（2）上遊零部件議價能力分析

國內五大汽車集團的占有率呈逐年上升趨勢， 2013年高達68.2% ，整個行業的集中度繼續提高，整體對上遊的議價能力是較強的。比如，從 2012年以來，上遊原材料價格多數呈現下降趨勢，從毛利率來看，整車行業毛利率明顯強於上遊零部件，整車毛利率由2012年第一季度18.96%穩步上升至2014年第三季度的20.24%，而零部件毛利率同期由15.62%下降到14.51%，同樣，整車毛利由2008年的第一季度的14.98%大幅上升到最新的20.24%，而零部件毛利同期在15%左右震蕩，由15.38%下降到14.51%。從毛利率的變化趨勢對比，整車企業在對上遊的零部件企業議價能力是較強的。並且我們預計這樣的格局很難被打破。

圖示：國內五大汽車集團市場占有率


數據來源：公司招股說明書 公司資料

圖示：汽車整車及零部件毛利率對比




數據來源： wind資訊

（3）下遊議價能力分析

我們認為兩個因素將影響整車企業對下遊的議價能力，分別是：汽車反壟斷促使汽車大賣場或汽車電商興起、租車行業興起。

2014年8月13日，湖北省物價局針對4 家寶馬汽車經銷商涉嫌價格壟斷開出162萬元的罰單。 2014年8月20日，國家發改委針對12家日系零部件制造商的價格聯盟開出 12.35 億元的罰單，刷新國內反壟斷罰款新紀錄。可以看出這次的反壟斷主要還是針對國外高端品牌的。然而，我們有必要梳理下汽車業的壟斷現狀，現在壟斷行為已滲透至新車銷售及售後服務等各個環節，在此我們主要探討整車的壟斷情況。

《汽車品牌銷售管理實施辦法》（簡稱《辦法》）由國家發改委、商務部、工商總局聯合制訂，並於 2005 年4 月1 日開始實施。此辦法的實施給整車廠商壟斷提供了較好的支持。使得目前的主要銷售模式為經銷商授權品牌經營 4S店模式， 單一4S 店不得同時銷售兩個或兩個以上汽車品牌，同時 4S 店開設需要由整車廠授權，同時，汽車經銷商銷售授權采用“一年一簽”模式為主， 4S 店退出經營的成本較高。所有這些因素匯集後，汽車經銷商沒能在與汽車整車廠商的對話中主動引入汽車整車廠商的競爭對手，使得汽車整車廠商能夠有效的控制汽車經銷商的話語權，使得整車廠商長期處於壟斷的地位。

需要打破以上壟斷的關鍵之一就是要打破單店單一品牌的模式，而2014年7月31日，國家工商總局出臺《關於停止實施汽車總經銷商和汽車品牌授權經銷商備案工作》的公告：從事汽車品牌銷售的汽車經銷商（含總經銷商），按照工商登記管理相關規定辦理，其營業執照經營範圍統一登記為“汽車銷售”。也就是說汽車經銷商不再局限於單一品牌經營。這樣經銷商退出某一單一品牌的成本可以大大降低，因為可以轉為經營其他更適合的品牌，同時，某些資本雄厚的經銷商可以引入整車廠商的競爭對手，有效提高自身的話語權。如果這樣的趨勢得以逐步發展，使得在汽車流通領域出現像家電領域的蘇寧國美、或是電商領域的淘寶京東，則汽車整車的話語權將進一步倍削弱。

由前面分析可知，我國汽車租車行業處於起步階段，滲透率處於較低的水平。租車行業如果不斷的興起，並且租車行業的集中度不斷提高，那麽汽車租車巨頭將形成較強的與整車廠商議價的能力。2013年我國租車行業前五大租車公司的市場占有率合計為14%，而美國、德國分別為95%和 91%。同時，近些年，我國租車行業的集中度也有不斷提高的趨勢。比如，行業龍頭神州租車在短租市場已經具有31.2%的市場份額，已經與發達國家龍頭公司的市場占有率接近，並且神州租車上市後將進一步快速擴張其規模。行業排名次位的一嗨租車也將上市。行業快速擴張加上集中度提高將成為未來長期發展趨勢。

綜合分析，我們認為短期內反壟斷及租車行業都未能撼動汽車整車的議價能力，但長期來看，國內汽車整車的議價能力會較目前有所下降。

6.資本及戰略分析

公司未來資本支出仍然是延主業擴張產能為主，包括北京汽車本部及北京奔馳兩部分，而北京現代為合營公司，合營公司將單獨籌集資金配合銷量逐步擴張產能。北京汽車及北京奔馳總計還需要支出249億元用於發動機及乘用車的擴張，奔馳將使用167億元，而奔馳的乘用車擴張比例是最高的，將增加30萬輛的產能，擴張比例達到了250%。公司對於未來奔馳品牌的發展規劃是比較看重的，投入資本比例較大。167億元的投入規模約為2013年11月17日固定資產的1.5倍。且有一大兩點是發動機將自產，而非進口組裝，將提升奔馳分部的盈利水平。

圖示：產能擴張及未來資本支出



註：北京汽車的發動機現在主要是由全資子公司北京北內供應的，但公司並未披露北京北內的產能情況，我們預計是20萬左右。

7.公司業務分析

7.1北京汽車分平臺利潤貢獻度

北京汽車旗下擁有"北京奔馳 "、" 北京現代 "及" 北京自主 "三大品牌系列。其中北京現代是目前最大的利潤貢獻平臺，北京奔馳貢獻較小，北京自主則大幅度負貢獻，以經營利潤為統計口徑，則北京現代與北京奔馳的利潤貢獻比約為7：1，而北京現代與北京自主利潤貢獻比則約為 2：-1，即北京自主吞噬了北京現代近一半的利潤。我們的判斷是未來最主要的看點是北京奔馳及北京自主兩大平臺。接下來，分平臺進行分析。

圖示：各品牌系列經營利潤貢獻度



7.2北京奔馳：加大投入，新車型加快投放

豪華車在中國正處於高速成長階段，2009年-2013年複合銷量增速達到了38.3%，高出整體乘用車增速23個百分點。但豪華車各品牌國產的進程並不一致，其中奧迪進入的時間最早，國產化率也最高，而凱迪拉克則進入較慢，引入車型也較少。

圖示： 2013主要豪車品牌在華銷量國產合資占比



資料來源：公司資料

圖示：四大豪車品牌引入車型一欄表


資料來源：公司資料

公司的三個競爭對手中，奧迪和寶馬進入本國產市場的時間都較早，是公司過去幾年的最大競爭對手，但隨著國產凱迪拉克的推進，將成為公司較強的競爭對手。而在豪華車品牌中，由於消費升級的步點及反腐，目前入門級的豪華車品牌銷量增速尤其突出。國內代表車型有：奧迪A4或A4L，寶馬3系，奔馳C級，凱迪拉克ATS-L。其中，凱迪拉克ATS-L與2014年8月15日推出。公司在入門級豪車市場的市場份額為16.2%。但是過去幾年公司的市場占有率是在下降的，增速遠低於寶馬及奧迪同級別的車型，在豪車入門級子市場中，公司在與這兩家的競爭中落於下方。

圖示：入門級豪華車 2013市場份額



數據來源：招股說明書

圖示：入門級豪車三年銷量對比



數據來源：公司資料

同時，公司將面臨新的競爭車型——凱迪拉克ATL-S，該車型於2014年8月上市，凱迪拉克中大型豪華車型XTS於2013年2月25日開始國產上市，在錯過1月售車高峰的情況下，於2013上市當年就售出20127輛。凱迪拉克整個品牌包括進口車在國內的銷量只有奔馳整個品牌在華銷量的25%，應該說普及程度與奔馳不能相比。但是通用近兩年開始註意到了中國市場的重要性，開始加大投資，包括在上海金橋設立工廠等等。2013年2月上海通用發布凱迪拉克的“雙十戰略”：即到2015 年，凱迪拉克在華銷量要突破10 萬輛；到2020 年，凱迪拉克要在中國豪華車的市場實現10%的市場占有率。2013年6月上海金橋凱迪拉克專屬工廠奠基，並且高層承諾自2015年建成後每年推出一款新車型國產。凱迪拉克SRX有望2015年實現國產。

雖然在國際市場奔馳能具有領先的市場份額，其中在美、日、德占據豪車第一的市場份額，但在國內的比拼中稍顯劣勢。我們認為其中部分關系是，奔馳國內最先推出的車型沒有太符合國內消費者的偏好，比如目前國產 C級轎車為標準軸距，而長軸距版轎車在國內市場占據絕對優勢的地位。可能還有一些諸如之前行政用車為寶馬及奧迪建立起來的豪車印象，使得兩個品牌在國內消費者心中的地位更高，或者一些我們未曾洞察到的原因。那麽，我們認為在接下來的時間公司需要在四大豪車品牌競爭中保持競爭力，則需要加速適合中國消費者偏好的新車型推出，搶先占領豪車市場份額。

奔馳計劃到 2015年將國產比率提高到67%，產能由目前的 12萬提升到2015 年的42萬，對應此計劃，北京奔馳將於 2015年推出一系列新車型，包括：長軸距 C級轎車，入門級豪華SUV產品 GLA，新款標準軸距C級轎車和新款 GLK。其中有兩個兩點：第一，長軸距 C級轎車更複合中國消費者的偏好，並且長軸距與標準軸距同時國產，將提升公司在入門級豪車這一重要市場的競爭力和市場份額。第二，公司新推出的 GLA將使得在華國產SUV增加到兩款，將是繼奧迪後國產上市兩款 SUV的豪車品牌，具有一定的 SUV子市場的先發優勢，在SUV快速增長的國內市場，將大大提升公司競爭力。另外，奔馳的發動機目前為進口零部件組裝，將於 2015年後實現全部國產，國產後將降低成本。這也將提升公司在市場上的成本競爭優勢。

同時配合市場擴張，奔馳的經銷商數目擴張迅速，預計於2014年底，能夠追趕上寶馬的經銷商數目，追趕勢頭兇猛。

圖示：奔馳與寶馬經銷商店數目對比


最新數據顯示， 2014年前三季度奔馳（包括進口）在中國的銷量增速達到30.5%，力壓奧迪和寶馬，可以再次佐證奔馳對中國市場的重視度在加大。綜上分析，我們認為在短期內，隨著新車型的密集推出及奔馳的重視程度提升，奔馳的市場表現會較過去幾年有大幅度提升，但長期看，當四大品牌國產化率趨於一致後，奔馳的增速與行業同步是大概率事件。

7.3北京自主：產品升級有望減虧

北京自主品牌分為三部分：中高端的紳寶，經濟型的北京 E系列以及經濟交叉型乘用車威旺。自主銷量三年增長很快， 2011-2013分別銷售24,415 輛、77,561輛和 202,280輛，複合增速達到了188%，但我們需要提醒投資者清醒地看到這樣的增速面前並不帶來價值，甚至短時間內屬於侵蝕公司價值的增長。以 2013年銷量為例，公司的大部分銷售產品屬於低單價的經濟交叉型乘用車，威旺售價平均 4萬左右。

圖示：自主銷量分布圖



在財務分析中，我們已經提到，目前自主整體上屬於虧損狀態，且基本屬於邊際成本大於邊際收入的範圍，因為即便是除去折舊與攤銷，毛利也為負值。如若沒有產品結構升級，即便銷量快速擴張，虧損仍然會進一步擴大。國產自主品牌乘用車在中高端市場處於集體敗退的情況，從消費者對性價比的選擇來看，短期很難有扭轉的跡象。但在中低端的SUV市場則有較好的盈利能力，比如長城的哈弗SUV系列車型。

綜上，我們認為北京自主未來的發展主要有兩個看點：第一，產量持續擴張，提升產能利用率，降低單位固定成本。第二，推出新的暢銷盈利車型，實現產品升級，進一步降低虧損。

第一，產能利用方面，現在自主品牌的產能為 45萬輛，到2016 年12月產能將提高到 80萬輛。2013 年銷量為 20.23萬輛，其中4.5 萬輛非公司自產，產能利用率低下，按時間加權平均後為 57.2%。產能利用率能超過90%後，不考慮產品升級，預計能幫助公司提升 5個點的毛利率。但由於近兩年仍然處於產能擴張階段，產能利用率在兩年內很難達到飽和。

第二，產品升級方面，公司積極推出單價較高的自主新車型，尤其是 SUV，值得期待。至2015年底，新推出車型將占據所有自主車型的一半，而其中有三款是 SUV，包括了緊湊型到中高端。單車盈利能力將會顯著改善，關鍵需要看新推出車型的市場認可度。我們預計新推出車型有極大概率能夠降低目前的虧損局面，可以扭轉毛利為負的局面，甚至配合產能利用率的提高以及期間費用的控制，在 2017年實現盈利。

圖示：北京自主新推出車型一覽表



7.4北京現代：加快中西部市場推進

北京現代是目前對北京汽車利潤貢獻最大的平臺，以單一品牌銷量計，2013年現代品牌汽車名列全球第五，而2013年北京現代的乘用車在中國所有合資中高端乘用車品牌當中名列第二，僅次於大眾。北京現代註重中高端轎車和SUV的開發與生產，以中國年輕的中產階級客戶為目標群。2011年、2012年和2013年，北京現代分別售出739,800輛、859,595輛和1,030,808輛乘用車，複合年增長率為18.0%，同期分別產生人民幣68,711.0百萬元、人民幣77,311.5百萬元和人民幣103,167.3百萬元收入，複合年增長率為22.5%，占中國合資中高端乘用車市場9.8%、10.5%和10.6%的份額，市場份額穩步提升。2014計劃推出SUV車型iX25，2015年推出新一代索納塔，公司業務發展穩健。

公司目前在售的車型共有10款，基本包括了現代的所有車型，價格集中在10萬-25萬之間。這個價位的車輛在東部一二線城市對應的R值已經落在2-3的區間內較長時間了，因此現代的市場主要是在中西部及三四線城市。公司已經計劃擴大中西部經銷商網絡的覆蓋範圍。

同時，公司產能利用率保持在飽和或超飽和的狀態，而新增產能規劃也比較同步穩健，綜上來看，我們認為隨著公司的中西部經銷商的增加，公司營收及利潤仍然能保持行業的平均增速。

8.可比公司及競爭優劣勢分析

8.1可比公司概覽

公司作為中國十大汽車集團之一的子公司，可選擇的可比公司較多，十大汽車集團都有 A股或H 股的上市標的公司，但部分公司未整體上市，或者部分公司包含非乘用車業務。

圖示：十大汽車集團一覽表



註：江淮汽車於 2014年9 月1日收到安徽國資委批複整體上市，但暫未實施。

由於北京汽車上市部分僅對應乘用車業務，2013乘用車銷量為150萬輛，介於長安及廣汽之間，且三家同屬乘用車業務板塊，所以我們認為與公司最為可比的公司是廣汽集團及長安集團。廣汽集團在A+H股同時上市，長安則在A股上市，上市名稱為長安汽車。其但其余十大汽車集團成員仍有一定的可比性。

8.2重點可比公司

（1）廣汽集團：除本田外自主合資品牌同時發力， 2014前三季度營收同比增長25.84%

對廣汽集團利潤貢獻最大的是兩大日系合資品牌：本田及豐田，廣汽自主對收入貢獻也較大，同時還經營著廣汽菲亞特、廣汽三菱及廣汽吉奧三個合資品牌。2014年前三季度公司在豐田、自主、菲亞特及三菱等幾個品牌都實現了較快的增長，但銷量占比第一的本田受新車換代緩慢的影響沒有實現增長。

圖示： 2013年及2014 前3季度廣汽集團主要財務指標



（2）長安汽車：福特發力，營收凈利均大幅增長

長安汽車近兩年受益於福特新車型加速推進及銷量的高增長，使得長安汽車銷售結構提升較快，營收快速增長，而凈利潤則出現連續暴增。而自主品牌雖然增速也較塊，但不貢獻利潤，另外兩個合資品牌馬自達及鈴木則表現平淡。

圖示： 2013年及2014 上半年長安汽車主要財務指標



8.3核心競爭力：奔馳及現代兩大獨家合資品牌資源

公司的產品涵蓋中國汽車的中低端至豪華車，單價從3萬至50萬，中間基本沒有留下空隙地帶，這使得公司在不同的消費群體、區域都具有較好的競爭力和品牌優勢。公司擁有兩大合資品牌乘用車領域的獨家合資優勢。其中現代是中國中高端品牌中在中國銷量第二的單一品牌，僅次於大眾。在中高端轎車領域，單一合資廠商具備較好的資源把控能力，利潤貢獻能力較強，尤其像通用和現代這樣的市占率較高的品牌。同時，北京奔馳為中國的豪車品牌，在豪車品牌中銷量排名第三。在豪車領域都是單一合資廠商，這也很好地維持了較高的盈利能力。

圖示：中高端轎車分品牌合資情況



8.4競爭不確定性

北京汽車無新能源汽車板塊，該分部已經移交到控股股東下面，新能源汽車雖然基數很小，但其發展勢頭較快，並且也是政策重點扶持的對象。若行業出現大幅度的替代情況，對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.公司成長及重大不確定分析

9.1奔馳投入加大，自主升級減虧

從公司規劃來看，奔馳的投入占比是最大的，隨著新車型的推出，銷量有望實現快速增長，受益消費升級帶來的豪車快速增長，以及發動機的自產自給比例提升，北京奔馳對公司的利潤貢獻度會進一步提升。而自主新車型的推出，有望提高單車的盈利能力，銷量及單價同時增長，減虧是大概率事件。而北京現代有望保持平穩增長，奔馳及自主兩個分部構成公司未來成長的核心點。

9.2新能源汽車替代風險

隨著環境汙染的加重，尤其近三年東部地區霧霾嚴重，國家出臺了一系列的包括免稅、補貼、免費上牌在內的多重新能源汽車推廣保護政策。目前全國新能源汽車市場普及度仍然不高，但是已經呈現快速的增長趨勢， 2014年1-9 月根據中汽協的統計數據，新能源汽車銷量同比增長 2.8倍，特斯拉概股火熱。

北京汽車主營是傳統乘用車，新能源板塊不在上市公司資產中，而在控股股東下面。新能源汽車目前雖然銷量基數低，但增長迅猛，可以預期將來對傳統乘用車的替代進程是明確的。對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.3自主品牌虧損擴大

我們預計隨著自主品牌產能利用率的提升以及新車型的推出實現產品升級，可以對公司自主板塊實現減虧。但是，這樣的預期也是在3年後，並且存在較大的不確定性是新推出車型是否能夠保持較高的市場認可度。公司自主品牌的高增長雖然不創造利潤，但仍然是依靠較高的銷售費用支持的，2013年公司自主的銷售費用營收比約為24%，而同期北京奔馳僅為9%。可見公司的新車型推出是否也需要異常高的銷售費用支撐，需要謹慎觀察。如若市場對新車型接受度不高，則自主品牌的虧損可能會進一步擴大。

9.4奔馳國產化進程低於預期

北京奔馳已經明確在未來兩年計劃新推出 GLA車型及加長版C級轎車，但是相比競爭對手之一的凱迪拉克計劃的自 2015每年推出一款新車型來說，並不能保證公司在豪車品牌的長期競爭力。如若，新車型國產化進程低於預期或低於競爭對手，則市場占有率及利潤會出現下滑風險。

9.5反壟斷降低奔馳新車型利潤

今年8月開始的汽車反壟斷行動對進口豪車造成較大的影響，並且此次反壟斷主要所針對的對象主要是幾大豪車品牌，尤其在進口車領域，國內溢價率較高，其中奔馳S級轎車、寶馬7系等轎車溢價率達到60%，主要由於進口車總經銷商控制價格的壟斷行為。假如針對進口車的反壟斷強度加深，則進口車價格下降，將對國產豪車的價格吸引力形成沖擊，從而對奔馳國產的利潤率形成一定壓制的風險。

首募錢厚將會在北汽公布招股價區間之後，發布估值報告。若想及時獲取估值報告，可以添加小T姐微信賬號MissTcoins。

@方舟88 @今日話題 @天天靜心課

【他山之石】近距離看Lending Club—來自美國用戶的真實體驗報告 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33659982



T姐曰：美國最大的P2P平臺Lending Club即將在11日掛牌上市。它是如何做到如此規模？又如何能夠獲取50億美金的估值？相信林林總總的關於Lending Club的研報已有不少，這次T姐帶給大家來自大洋彼岸的用戶體驗報告，從另一個角度看這家令人興奮的新公司。

LendingClub—來自美國用戶的深度評述

Lending Club是一個匯集借款人和投資人的在線金融社區，在這里，信譽良好的借款人和精明的投資人都能夠獲利。投資人能夠以低至25美元的增量進行貸款，這就使得小額投資者能夠持有大量貸款的一部分。（LendingClub的）投資者收益據說一直比較可觀，但這些收益也可能被誇大化了。


據Lending Club的數據顯示，最受好評的A級貸款的平均年收益已達到5.49%，占到風險性第二高的F級貸款的13.55%。對於那些擁有100筆或者更多貸款的投資者而言，他們的平均收益高達6-9%，而只有不到1%的投資者蒙受了凈虧損。

在寫關於Lending Club的文章之前，我對它進行了長達幾個月的檢測。我（在Lending Club上）投資了2,600美元，(Lending Club)返還給我100美元作為對新客戶的獎勵。我用這筆錢購買了95只貸款的股票。我並非特別活躍，基本上不會對收益進行重新投資。盡管這樣，在2012年7月至2013年3月期間，我的Lending Club報表顯示我賺取了11.08%的年收益，高於我為自己的貸款選擇的信貸風險的平均收益率。

這是因為我的聰明還是運氣？事實證明，哪個都不是。我想說的是，這11.08%的年收益純粹是一場幻想，而這個幻想之說適用於Lending Club的所有投資者。在我的121.38美元的收益之中，100.22美元是來自於四筆到期未還的貸款的本息收益，如果拋開這筆收益不談，我計算了下我的年收益率，約為1.60%。又過了不到一個月時間，這些貸款之中的兩筆成了過失貸款，突然之間，我那11.08%的年收益行情急轉直下。

我猜測正在發生的情況是，Lending Club並沒有清算過失貸款，也沒有把這筆金額歸為受損資金。聽起來很耳熟吧？應該是挺耳熟的，因為這個“市值計價”上的錯誤與大銀行們直至2008年金融崩潰之前在房地產信貸方面所犯的錯誤相同。

現在，由於Lending Club正在快速發展，我的假定是，在這些可觀的收益率之中，快速累加的過失貸款的金額也被計算在內了。這就可能造成過度地高估了總體投資回報率，正如我在2013年3月的11.08%的年收益率就是被過度誇大了的。




Lending Club的回應

我與ScottSanborn, Lending Club的首席運營官，以及Matthew Wierman，Lending Club的平臺管理副總裁進行了交談。他們承認，拖欠的貸款直到違約之前都沒有歸為應該減低的賬面價值，而且，直到違約之前，全部的金額都是被算進總體的投資者收益中去的。Wierman說，典型的投資者行為是持有全部的貸款直到最後期限，而不會去關註某一個時間段的資金差異。他表示，公司沒有也不可能在每個時間點都去仔細估算數以百萬計的個體投資者賬戶中的合理價值，而且，這些貸款當中的一部分，因為借款人的信用度的不斷提升或者不斷降低的利率，價值可能變得更高。

我詢問了拖欠貸款的平均價值，Wierman說，這些拖欠貸款會以42%的折扣在自由市場出售。他還表示，當貸款達到了違約標準（120天），他們會回收5%的本金。

我的看法

對於Sanborn和 Wierman在回答這些問題時的坦誠和毫無戒心，我非常欽佩。同時我也認為，Lending Club平臺為借款人和投資人提供了一個獨特的匹配服務，我也很喜歡這個匹配過程。我可能還會對現有貸款的收益進行重新投資。

這就是說，我的確認為Lending Club在誇大它的投資收益—而且可能是極度誇大。Wierman所說的貸款價值可能隨著利息率的變動和借款人信用度的變更而變動，但是這些價值的變動除了增加之外，同樣有可能是減少。將過失貸款算入總金額是一個重大偏差，這極大高估了資金總額和回報率。

我向Sanborn 和 Wierman表達了如下觀點：緊跟在收益之後會有一個大膽的披露，“這些收益包含了所有的過失貸款，而這些包含了過失貸款的總金額將不可能被全部實現.”Sanborn回應說，“我認為最好將你的反饋納入賬戶匯總信息。我們會不斷改進。” (源自財富觀察)

作者：Allan Roth

Allan S. Roth 是Wealth Logic的創辦者，這是一個向客戶提供理財規劃和投資建議的公司，按小時收費。作為How a Second Grader Beats Wall Street的作者，他同時在美國科羅拉多州丹佛大學教授投資和行為金融理論，並且是位知名演講者。按照法律規定，他的專欄不能夠給出具體的投資建議，因為任何的投資建議必須考慮到投資人的意願，而且需要承擔風險。他的專欄不會預測下一個搶手股票，同樣也不會預測下個月的股市走向。

【深度研報】MOMO最高擬融資2.32億美元，12日掛牌納斯達克 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33659704



T姐曰：陌陌12日即將在納斯達克掛牌上市，招股價區間為12.5-14.5美元，最高融資額為2.32億美元。作為國內第三大的移動社交軟件，究竟陌陌與微信、微博有何不同？它的使用體驗又是如何？陌陌的CEO如何解讀自身的定位和未來的戰略？讓T姐帶領大家欣賞我們的最新信息分析報告！

一、“陌生人社交”場景體驗

陌陌在第一次躋身億元美金俱樂部時，幫助陌陌完成融資的華興資本某合夥人說過著名的“陌陌大街”論：

陌陌就好像一條光鮮熱鬧的大街，街上全是帥哥美女，最令人竊喜的是，每個帥哥美女的背後都有 Profile，在你要搭訕某個人時，可以進 TA 的主頁看看他 Po 的生活照、微博上的個人痕跡、心情簽名、職業等，這樣你的搭訕更有針對性。而這條熱鬧的大街上還充斥著大量的O2O機會，美甲師、泰拳師、賣佛牌的、美發的，搭搭訕交交友，順便去帥哥美女店里逛逛打個折。

一個完整的陌生人社交鏈條包括“發現”—“溝通”—“參與+分享”的路徑。經過對陌陌的深度體驗，陌陌基本可以承載這一鏈條的功能。

1、陌陌的社交鏈條：找到一起聊天的人、找到人一起參加活動

陌陌的產品界面上，最重要的是 “附近列表”和“發現列表”。

“附近列表”用於搜尋，包括搜尋人、搜尋活動、群組以及搜尋商家。陌陌對用戶根據地理位置和時間進行排序，這是陌陌第一版就定下來的；活動和群組在頁面中部進行推廣；商家通過展示廣告或原生廣告的形式，在頂部或中部推送，總體不影響用戶體驗。

“發現列表”用於交互，同時也是更多維度的搜尋。具體包括留言板、群組、活動、陌陌吧以及遊戲。

圖示：功能列表



從體驗來看，陌陌可以較好地實現找人聊天、找人一起參加活動這兩個功能。

圖示：陌陌的發現和交互過程






（1）找到一起聊天的人

陌陌中找到一起聊天的人，主要有四個方式：

附近的人：陌陌從第一版開始，就有對好友按距離和時間進行排序，後來逐步可以按性別、年齡、職業、星座、身份等信息來篩選用戶。

訪客記錄：是為付費會員提供的功能。既然要搭訕陌生人，那麽與隨機相比，搭訕一個看過我頁面的人，成功的幾率一定更高。這也是世紀佳緣等服務會員提供的功能。

留言板：陌陌的留言板可以理解為附帶地理位置的微博，但是從體驗來看，留言板的交互性不強，但是可以通過分享圖片和心情來展示自己，被動成為聊天對象。

陌陌貼吧、群組和活動：這兩個功能最重要是加入了興趣的維度，可以幫助用戶找到有共同興趣、共同語言的人。

接下來看一組運營數據：

陌陌的用戶平均每天刷新“附近的人”列表1.67億次。“附近的人”是陌陌最基礎的功能，這個數據也是商業化進行流量變現的基礎。

在“留言板”上，每天大約有1640萬條用戶發布的信息。相比陌陌2559萬的日活躍用戶，留言板並不活躍，而且交互性不強。

截至2014年9月30日“陌陌吧”日均發帖量270萬條，相比百度貼吧有較大差距。

截至2014年9月30日，“附近活動”累計發布了4.9萬個線下活動，用戶報名超過1100萬次，相當於每個活動有225人次報名。

截至2014年9月30日，44.7%的陌陌日活用戶加入了至少一個群組。群組平均每天發送的消息量達2.224億條，相當於每個群組平均每天發送消息50條，每個活躍群組平均每天發送111條消息。

從運營數據來看，“附近的人”有較好的流量，附近活動和群組有較強的活躍度。

（2）找到人一起參加活動

陌陌基於地理位置的功能，為社交關系從線上轉變為線下提供了契機。而群組和活動強化了轉換的可能性。

群組：線下訴求增強用戶粘性，商業機會風起雲湧

總體來看，陌陌的群組可以分為三大類：第一類是生活話題，包括寵物、攝影、旅遊、減肥等，第二類是運動類，包括騎行、各種球類運動等，這類群組天然具備很強的對線下的訴求，一般也是活躍度較高的群組；第三類是遊戲類，包括誰是臥底這種群組遊戲，也包括陌陌自身上線的遊戲群組，這類群組的存在與陌陌的遊戲業務產生一定的協同效應。

群組人數規模較小、群主對不活躍用戶的定期清理以及用戶加入群組的上限規定，都有助於保證群組較高的活躍度。陌陌群組的人數上限20-100人不等，多數是20-50人的小群；陌陌群組有排斥潛水或不參與活動的用戶的文化，加上群組人數上限的規定，群主有動力對不活躍用戶進行清理；用戶加入群組也有上限，普通用戶為6個、會員用戶為10個，這使用戶有動力篩選和加入最適合自己的群組。

線下活動有助於增強用戶粘性。由於大部分群組是吃喝玩樂為主題，因此對線下活動有較強的訴求，而線下活動比純線上交流更有助於增強用戶粘性。從產品設計上，群組可以方便地發起聚會。

從體驗來看，運動類群組對線下活動的活躍度更高。以某騎行群組為例，通過新人必發自行車照的規則，篩選出能沈澱下來的用戶；每周至少組織一次騎行活動，有一群線下活動的積極參與者，即便他們不經常發言；除了帶“官方”性質的騎行活動以外，群組成員也積極發起活動。

圖示：某騎行群組的高活躍度






以興趣聚合的群組，通常也蘊含商業機會。有的群主就是帶著商業目的建群，在群組中尋找目標客戶群，通過群組來進行推廣。

以減肥主題為例，群主可以把群組作為俱樂部的線上推廣平臺，挖掘推廣減肥餐或私人定制減肥套餐的商業機會。群組由於人數限制，僅通過群組，或者說僅通過陌陌來推廣仍然有一定限制，更多情況下要依賴微信等外部營銷手段。陌陌推出到店通平臺，可以認為有一定商家需求、用戶需求支撐，也是一個產品體系上較自然的延伸。

圖示：減肥塑身俱樂部通過群組推廣





活動：官方主辦，邀請好友同去

請好友同去陌陌的活動要求長期舉辦活動的官方單位、組織、機構、團體作為主辦方，包括酒吧等舉辦活動的場所，或者大麥網、永樂票務等票務網站。主辦方賬號要關聯陌陌號，此陌陌ID的資料均使用主辦方信息。

用戶在活動主頁報名，還可以邀請其他報名用戶一同前往。從報名入口“報名邀人同去”或“邀請同去”可見，陌陌做活動也是為了加強用戶的活躍度。

對於付費活動，付費通道是大麥網、永樂票務網等票務官方網站。

圖示：陌陌活動 “邀請同去” 或“報名邀人同去”為報名入口





2、陌陌在用戶獲取和用戶管理上培育平臺的健康環境

近期體驗陌陌，特別是群組交流的體驗，陌陌群組活躍用戶的特征是一群愛生活的人、愛玩的人。撕去早期的負面標簽來看，陌陌的用戶群總體是健康的。

早期的標簽對陌陌的影響是毀譽參半的，既使陌陌在短期內積累起一定規模的用戶，也有出現“破窗效應”的可能性——平臺不良氛圍的出現會迅速產生負循環，結果是非正常用戶把正常用戶擠出。而且，外部用戶也會對平臺產生排斥心理。

陌陌在用戶獲取和用戶管理上都在培育平臺的健康。

從用戶獲取來看，陌陌2014年以來以“發現身邊的新奇”為營銷口號，通過線下廣告展示、微電影等方式推廣興趣群組。2014年前三季度的銷售費用分別為187萬美元、720萬美元和1714萬美元，而2013年全年的銷售費用才301萬美元。大規模營銷投入破解了原有用戶增長在規模和屬性上所面臨的瓶頸。

圖示：陌陌 2014年以來進行大規模營銷投入




從用戶管理來看，陌生人社交核心需要解決可信度的問題，保證安全健康的社交環境。陌陌通過基本信息完善、建立星級用戶評價體系、用戶舉報投訴的方式，增強用戶的可信度。

陌陌的註冊流程要求一個手機號碼綁定一個陌陌 ID，在一定程度上保證用戶的真實性。

“星級用戶評價體系”是根據用戶的活躍程度以及用戶身份的真實程度、社交禮儀、社交評價來進行星級評定，將用戶劃分為不可信用戶、一星到五星用戶6個等級，高等級用戶可以得到更多的服務。在我們的體驗中，曾經嘗試改變性別，這一舉動就被陌陌劃分為不可信用戶等級。

陌陌的產品團隊設定“男用戶不能對女用戶進行非正常騷擾”的底線，並通過用戶舉報、不良關鍵詞過濾的方式，封禁了不少不良用戶。

3、陌生人社交的維度：興趣X地理位置信息

陌生人社交和熟人社交有本質差別，陌陌不會被微信所取代。陌陌在微信與手機 qq的夾雜中存在下來就說明兩者差異化。

陌生人社交有多個維度。

最基本的維度包括性別、年齡、職業等基本信息以及地理位置信息。陌生人社交首先要保證可信度，陌陌有較完善的用戶管理方式。線下轉換有助於陌生人關系鏈的沈澱，地理位置信息為線下轉換提供可能性。

“興趣”是疊加在基本維度之上的第二維度。陌陌、豆瓣小組、百度貼吧都可以認為是興趣社交，但陌陌通過興趣與地理位置信息的疊加使社交關系得以向線下延伸，從而有助於用戶關系的沈澱和用戶價值的變現。

圖示：陌陌的用戶關系沈澱和用戶價值變現高



4、陌生人社交具有市場格局分散的特點

相比熟人社交，陌生人社交的市場格局更為分散。目前與陌陌類似的陌生人社交有微聚、遇見、比鄰等。陌陌在用戶量和用戶活躍度上有明顯的優勢。從商業模式來看，微聚已經與大眾點評達成合作，為嘗試約會的用戶推薦合適的消費地點，通過優惠團購等方式將流量導向線下。

圖示：以2014 年4月的數據對比，陌陌用戶規模和活躍度優勢明顯



此外，“興趣”是個寬泛的維度，細分之下每個垂直領域的深耕都有商業機會。如“POGO看演出”是基於搖滾音樂領域的陌生人社交，幫助用戶找到有共同興趣的人，參加有興趣的演出活動。

陌生人社交也存在馬太效應，陌陌現有的用戶規模保證了它在陌生人社交領域的優勢地位，興趣X地理位置信息的社交維度有助於社交關系的沈澱、提供了用戶價值變現的可能。

二、陌陌的商業模式

1、業務系統

陌陌的商業化步伐從2013年下半年推出會員增值服務開始，目前收入來源包括會員增值服務、移動遊戲分發、表情商店和移動廣告四類，均是互聯網公司比較成熟的變現方式。

圖示：陌陌的業務系統




從收入貢獻來看，目前會員增值服務是公司的主要收入來源。

圖示：陌陌的收入結構




（1）會員服務

陌陌會員定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元，其中每月12元的會員費是陌陌會員費收入的主力。

陌陌2013年7月開始推出會員增值服務，包括基礎服務、上限提升服務和特權服務三類，核心圍繞用戶對展示自己、與用戶交互和個性化需求來開發。

圖示：陌陌的會員服務




陌陌會員費收入的增長主要得益於用戶增長的紅利。陌陌目前的用戶數達到1.8億。

圖示：陌陌的用戶數達到1.8億




目前陌陌的會員有230萬，相對1.8億註冊用戶，只有1.3%的轉化率。結合陌陌用戶群支付能力強的特點，1.3%的轉化率偏低。可能原因是陌陌支付流程不順暢，蘋果商城是官方的支付通道，也幾乎被默認為唯一的支付方式。

手機話費支付方式僅支持Android系統的，但陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半。

圖示：陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半




此外，在支付失敗的情況下，陌陌會員中心會發送轉至官網的鏈接，從而可以通過支付寶來進行支付，整個支付效率低且流程複雜。阿里已經入股 20%，未來如果開放支付寶的支付方式，增加支付的效率和體驗，有可能提高會員的轉化率。

圖示：支付寶支付流程複雜



2）遊戲分發

陌陌於2013年第四季度開始嘗試移動遊戲，以遊戲分發為主。2014年第三季度遊戲收入245.3萬美元，占收入比重20%。付費用戶從2013年第四季3.5萬人增至2014年第二季度的13.9萬人。

目前陌陌遊戲中心共有10款產品，其中陌陌爭霸、炸彈鬥地主和陌陌勁舞團用戶過200萬。從體驗來看，陌陌遊戲更吸引男性用戶，女性用戶活躍度不高。

未來遊戲是陌陌重點發展的業務，陌陌計劃通過遊戲分發和自研遊戲來發展這塊業務。從陌陌官方網站的招聘信息來看，在遊戲領域的用人需求是最強烈的，招聘的崗位涵蓋遊戲策劃、遊戲運營專員、後端工程師、數據開發工程師、運營經理、客戶端工程師、服務器端經理、高級服務器開發工程師、遊戲測試員、網頁美術設計師、遊戲測評員、遊戲原畫設計師、遊戲數據產品經理、服務器端主程、遊戲商務助理、遊戲平臺開發工程師（後臺方向）、遊戲UI設計師、用戶運營等多個方向，種類是所有招聘類別中最豐富的。

（3）移動營銷

在移動營銷上，陌陌通過與安沃傳媒合作服務於品牌廣告主，通過自主的到店通平臺服務於中小實體商家。

2014年年初，陌陌授權安沃傳媒為獨家移動廣告平臺。根據多個第三方數據及調研公司發布的行業報告顯示，安沃傳媒在用戶覆蓋、用戶質量、廣告平均效果、品牌廣告客戶數量、品牌廣告創意數量等多個關鍵指標方面均表現出明顯的優勢，在行業內遙遙領先。在福布斯中國"最賺錢移動互聯網企業 "、蘋果亞洲區iWorld 2013等多項行業評選中均位列行業第一。

從體驗來看，商家的展示廣告一般位於附近列表的首頁，點擊廣告可以看到產品介紹、用戶評價，可以在線提交訂單，也可以通過陌陌或新浪微博等外部社交平臺分享給好友。目前在線訂購的流程是：提交訂單——客服回訪確認訂單信息—— EMS配送（4-5 天）——貨到付款，與成熟的電子商務平臺相比，效率並不高。

圖示：展示廣告不影響用戶體驗，但轉化為購買的流程體驗不佳




2014年5.X版本的陌陌上線了到店通，是陌陌的移動營銷平臺，為中小實體商家提供精準的移動營銷服務，未來商業化價值具有一定想象空間。商家的原生廣告位於中部，資料完善的商家可以由用戶自主搜尋獲得。點擊廣告則進入商家的主頁，商家通過圖片展示、公告、推廣與等方式來介紹和展示自己的特色；點擊商家的地址可以生成路線圖；與商家的聯系有三種方式：電話一鍵呼叫、關註店主陌陌ID、在商家主頁發起對話。

圖示：陌陌到店通平臺推廣商家




目前陌陌沒有地推團隊，全部由商家自主提交申請，並且整個註冊——提交申請——審核——付費的過程都在APP完成。商家可以設定一次廣告計劃的預算，並設定好投放周期以及廣告投放所覆蓋的指定區域。到店通根據指定區域歷史日活躍用戶數據，計算出廣告主設定投放周期內預計覆蓋用戶數，按照預估覆蓋用戶數進行計費。到店通是將“附近的人”的流量變現的方式，2014年9月，“附近的人”功能的打開次數達1.67億/日。在沒有地推團隊的情況下，陌陌已經收到了11萬商家的申請。

原生廣告的客戶主要是中小實體店主，由陌陌的到店通平臺提供服務。事實上，在官方廣告平臺上線前，就已經有很多商家通過個人陌陌號在做營銷，這種基於地理位置的精準廣告營銷是被商家認可的。

三、陌陌的用戶價值

一個社交平臺的用戶價值，可以從流量、用戶活躍度、用戶粘性、內生價值和平臺效應進行評估。

圖示：陌陌用戶價值的五個維度




1、流量規模：用戶規模較高，潛在規模一般

陌陌的現有用戶規模為1.8億，是較高的量級。

年齡結構集中的特征可能使公司潛在規模面臨天花板。與其他移動社交應用相比，陌陌的年齡結構相對集中，18-35歲的占比相對偏高。這與陌生人社交的需求定位有一定關系。根據我國的人口數據，18-35歲人口規模為3億，潛在用戶規模存在一定的天花板。

2、用戶活躍度較高

陌陌的MAU達到6020萬，同比增長112.8%；DAU 達到2550萬，同比增長140.6%。

圖示：陌陌的月活躍用戶達到6020萬，日活躍用戶達到2550萬




較高的活躍度由點對點交互的活躍和群組的活躍共同維持。截至2014年9月，用戶每天平均發送6.552億條一對一消息，其中互相關註的好友間發送的消息從2012年的33%提高到2014年9月的63.5%；每個日活躍用戶平均26條。群組平均每天發送的消息量達2.224億條，相當於每個活躍群組平均每天發送111條消息。

3、用戶粘性較強

用戶粘性體現在用戶的使用頻率和滯留時間上。

與新浪微博、QQ空間、人人網以及百度貼吧相比，2013年Q3的數據中，陌陌的人均月度有效使用次數71.2次，人均單日有效使用次數4次，排行第一；陌陌的人均單日有效使用時間為6分鐘，居於第二位。從增長來看，2013年4月到2013年9月陌陌月度總有效使用時間增長率高達89.1%。

圖示：陌陌的人均月度有效使用次數和人均單日有效使用次數排名第一




從活躍用戶來看，截至2014年9月，活躍用戶日均打開20次，使用時間為 34分鐘。

但是，使用頻率和滯留時間能否持續保持在較高的水平，還要看產品能否滿足用戶的剛需、用戶能否產生長期依賴以及其他產品的可替代性。我們認為，目前陌陌的產品形態還難以保證持續的用戶粘性。

（4）平臺內生價值

平臺的內生價值包括用戶的付費屬性、廣告屬性以及協同效應。

陌陌的用戶特征可以概括為：年齡層82%集中在19到32歲之間，多集中在北上廣深等一線及沿海城市，教育程度高，收入水平高；人群年輕有活力，參與度活躍度高，互動性強；用戶喜好價值巨大，興趣廣泛，包含領域涉及時尚休閑、影視音樂、娛樂遊戲、運動健身、新聞資訊、交友聚會、汽車自駕、旅行攝影等。

圖示：陌陌的用戶群月收入水平5000元以上占比28.3%




這樣的用戶群特征，意味著用戶有較高的支付能力從而保證平臺的付費屬性；意味著用戶需求和價值相對精準，隨著與安沃傳媒合作和到店通的上線，具備較強的廣告屬性。

協同效應具有不確定性。協同效應主要是看與巨頭的契合性和互補性，包括基礎層面的技術合作，也包括戰略地位。阿里戰略入股，持有陌陌20%的股權。陌陌計劃通過與阿里巴巴合作，將阿里巴巴上的商家定向展示給陌陌用戶，阿里巴巴和陌陌將從商家獲得的收入進行分成。但陌陌的到店通應當對服務類的中小實體商家更有價值，因此與阿里巴巴能否產生協同效應仍具有不確定性。此外，58同城將在IPO時通過定向增發獲得1000萬美元的新股，58同城的傳統業務是小區房產、招聘等生活服務信息，而且新推出鐘點工、美甲等“勞動力服務”，在基於地理位置的生活服務信息方面的協同效應具有較大想象空間。

四、CEO唐巖：陌陌的重度用戶

1、對移動互聯網趨勢的前瞻性判斷

唐巖的主要工作經歷在網易新聞中心，在網易的八年正好是互聯網媒體的快速發展時期，可以認為唐巖的思維體系和知識體系是契合互聯網也是借助互聯網發展起來的。網易的同事評價，唐巖對讀者的痛點拿捏非常準確，就以起標題為例，他簡單的增刪有時會帶來流量的變化。

2011年，唐巖在網易離職創業。這個時間點有兩個重要事件：一是方三文於2010年離職創立了雪球，唐巖在後來的采訪中也提到這個事情對他的啟發；二是剛剛被升為總編輯五個月。唐巖理解的總編生活是：中午上班，秘書把房間打開，茶泡上，開啟空調，然後就是蓋章，開會。“我只對具體做事情有興趣，至於後邊的管理，毫無興致。”

唐巖在趨勢判斷上做了正確的決定，這也決定了陌陌的定位和願景。唐巖離職創業的大背景，是LBS技術出現。唐巖認為，過去同城聊天室的火爆已經證明了中國人交友是一種“剛性需求”，而移動互聯網浪潮出現的背景下，LBS（基於位置的服務）使得虛擬交友和現實世界有了對接。因此，唐巖希望完全基於移動互聯網屬性構建一個社交體系。這是陌陌誕生的背後邏輯。對於當時應用了LBS技術的“簽到”、“街旁”，唐巖認為過於寡淡，僅僅出示一個“飄過”的信息，是沒有意義的。如果人們要分享自己的地理位置，一定暗含著某種沖動，某種需要。

在陌陌團隊的理解中，完全基於移動互聯網屬性構建的社交體系是：社交入口為LBS、位置簽到、周邊發現等基於移動設備功能搭建的、一切可能的社交關系產生方式。在這種社交體系中，手機化身為每個人的ID(身份證)，通過填寫個人數據，位置，人們可以根據一部手機迅速的擴展自己的社交關系，找到周邊誌同道合，也讓周邊的人找到自己，從而產生互動交往。

2、唐巖是陌陌的核心用戶

在陌陌的創立以及更新叠代過程中，對用戶需求的把握是精準的，這與唐巖本身是陌陌的核心用戶有關。

唐巖認為陌生人交流是剛需。他認為，熟人社交在上班時間就基本完成，下班後的時間則需要找到合適的陌生人交流。從聊天室到QQ，唐巖一直是各種互聯網社交產品的重度用戶。

唐巖認為缺乏線下轉換的社交並不完整。同城聊天室、豆瓣同城等產品火爆就證明了陌生人社交關系向線下延伸是很強的需求，那麽基於手機、基於地理位置是更好的陌生人社交手段。目前，唐巖的手機交流基本都在新建立的社交關系上，只有很少一部分是與原有熟人關系上的。

3、唐巖具備互聯網公司的領導能力

唐巖具備戰略判斷的眼光和領導力。唐巖在網易的前上司李勇對唐巖的評價是：唐巖抓關鍵的能力很強，在邊界模糊、快速變化的互聯網行業，這點尤其寶貴。他很少迷失在紛繁頭緒中，總是知道要做什麽。而且有氣度，敢於不做無用功。這使得他更能集中在重要的事情上。

唐巖崇尚平等靈活的管理風格。唐巖對管理的態度是：決策必須平等廣泛，執行必須嚴格高效。如果存在爭議，仍需迅速決議，然後執行，試錯。當唐巖做出不妥決策，周邊也可以群起抵抗。他可以頻繁被說服，沒有臺階和面子這些虛無的東西。

五、戰略投資阿里的想象力

阿里巴巴戰略入股陌陌，持有20%的股份。從戰略上，阿里巴巴與到店通能否產生協同效應；從細節上，阿里巴巴對陌陌支付流程能否理順；從資本市場上，阿里巴巴在美股市場上所受到的熱捧能否延伸至陌陌；這都為陌陌上市後公司發展和股價走勢的想象力。

【他山之石】Lending Club—據說是國內目前最完整的深度報告 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33743428

文章來源：申銀萬國

編輯：程老濕

關於 Lending Club—據說是國內目前最完整的深度報告


Lending Club 如何修煉成為全球最大P2P平臺

導讀

基於親和力準則，Lending Club 開發了一套搜索和識別貸款機會的LendingMatch系統。該系統能夠幫助用戶迅速發現之前不知道的關系，使他們在有信任基礎的人群中借貸資金……



資料來源：LendingClub 招股說明書

Lending Club 是全球最大的撮合借款人和投資人的線上金融平臺，它利用互聯網模式建立了一種比傳統銀行系統更有效率的、能夠在借款人和投資人之間自由配置資本的機制。

通過Lending Club 的平臺，借款人和小微企業可以獲得更低的利率，投資人則可以獲得較好的收益。

公司於2006 年10 月在特拉華州以“SocBank”的名字成立，之後於2006 年11 月更名為Lending Club。

截至 2014 年6 月30 日，Lending Club 累計貸款金額超過50 億美元，支付給投資人的利息超過4.9 億美元。

自2007 年成立以來，Lending Club 每年的貸款金額的增長率都在100％以上，貸款數量的增長率(除2011年為70％以外)均大於100％。

Lending Club 自2007 年5 月24 日正式上線以來共經歷了三個階段：

1）2007 年5月－2008 年4 月的運營初期；

2）2008 年4 月－2008 年10 月的“靜默期”；

3）2008年10 月至今的新模式運營期。

運營初期

在運營初期，即2007 年5 月－2008 年4 月，LendingClub 不發行憑證，而是由貸款人成員直接購買成員貸款，貸款人收到對應其所買貸款金額的匿名個人憑證，賦予LendingClub 為成員貸款提供服務的權利。

2007 年5 月24 日Lending Club 在Facebook 上線“合作性的P2P 貸款服務”，該服務提供給Facebook 用戶一條不需要銀行參與、借貸雙方直接聯系、擁有更優惠利率的貸款渠道。

Facebook 用戶在Lending Club 上註冊，註冊信息就會顯示在用戶的Facebook頁面上，訪問者知道他是Lending Club 的成員，並且有資金出借（或借入）的需求。

Lending Club 負責用戶身份認證，銀行賬戶認證，信用檢查，信用報告以及資金的轉移與收回。通過LendingClub, 借款人可以向一個或多個貸款人申請$1,000－$25,000的個人貸款。

基於親和力準則，Lending Club 開發了一套搜索和識別貸款機會的LendingMatch系統。

該系統能夠幫助用戶迅速發現之前不知道的關系，使他們在有信任基礎的人群中借貸資金。

用戶通過設定的標準（比如區域、工作地點、教育情況、專業背景、社會關系等）識別貸款，進而構建一個符合個人風險偏好的分散化的貸款組合（包括10－30 個借款人）。

LendingMatch系統包含了多種關系，包括47,000 個美國城市；1,000家公司；500 個政府機構；6,300所大專院校；1,600 個國家組織和其他組織以及數以千計的Facebook關系群和網絡。

為了鼓勵負責任的借款行為，Lending Club 只供信用分數（FICO 分數）在640 分以上的借款人申請貸款。

Lending Club 分別向借款人收取一次性的貸款金額0.75％－2％的服務費和向貸款人收取分期還款數額1％的服務費。

Lending Club 選擇在Facebook 平臺上線產生了互惠互利的效果。

一方面，Lending Club 為Facebook 用戶提供了簡單便捷的融資和投資渠道；

另一方面，Facebook 為Lending Club 未來業務的有效開展提供了有利條件：

1、Lending Club 能夠獲得Facebook用戶的朋友圈數據，產生大量的潛在客戶群；

2、Facebook 為Lending Club 提供用戶身份認證的依據；

3、Facebook 社交平臺營造了借貸雙方並非完全陌生人的環境，更有利於P2P 貸款業務的開展。

自2007 年5 月24 日到2007 年8 月23 日，共有13000 個Facebook用戶登錄Lending Club，獲得75 萬美元的貸款。

2007 年9 月13 日Lending Club 宣布開始使用自己的網站LendingClub.com 提供服務，並在網站上提供LendingMatch系統。

Lending Club 網站還開辦論壇以供金融專家與Lending Club的成員分享經驗。Lending Club 同時擁有自身的網站和Facebook 兩個平臺提供服務。

除了利用Facebook 的同學、同事等社會關系借貸外，LendingClub的另一個舉措是利用校友關系借貸。

2007 年10 月31 日，Lending Club宣布推出“基於熟人關系的借貸服務”，該服務是通過高等院校校友組織的網站來提供資金的借貸。

Lending Club是P2P 貸款領域第一個向線上社區（包括喬治亞科技大學、堪薩斯州立大學和密歇根大學的校友組織）提供聯合品牌貸款申請的公司。

這項服務能夠通過借貸雙方的信任關系有效地降低借貸成本，同時也實現了Lending Club 與知名大學的合作。

Lending Club 用戶數量和借貸金額



靜默期

2008 年伴隨著金融危機的發生，SEC也加強了對P2P貸款公司的監管，收益權憑證被SEC定義為證券，Lending Club需要對收益權憑證註冊後,才能向貸款人出售。

自2008 年4 月開始，Lending Club不提供給投資者購買收益權憑證的服務，同時也不接受貸款人成員的註冊和已存在貸款人成員的提供資金的合約。

但是Lending Club 仍將繼續為之前籌集的貸款提供服務，貸款人成員仍可以查詢賬戶，管理之前的貸款和撤出可用的資金。

2008 年6 月20 日，Lending Club向SEC 提交S-1表格，申請發行6 億美元的會員支付憑證。

2008 年8 月1 日，Lending Club針對S-1 表格提出了修正案，提出新的利率計算方法以及關於“轉售交易系統”的更多細節。

2008 年10 月14 日，Lending Club 完成註冊程序，並公布了募集說明書，恢複業務。

在Lending Club 業務暫停的6 個月里，借款方仍舊可以申請成員貸款，只是資金完全由Lending Club 自身提供，因此借款方並沒有受到影響。

新模式運營期

自2008 年10 月14 日Lending Club 成功向SEC註冊後，Lending Club 就開始通過發行會員支付憑證來向借款人貸款。

Lending Club通過與美國聯邦存款保險公司（FDIC）擔保的猶他州特許銀行WebBank合作，由WebBank向通過審核的借款用戶放貸，WebBank 再將貸款以憑證形式賣給Lending Club，並獲得由Lending Club 發行會員支付憑證的資金。

投資人和借款人沒有直接的債務債權關系，Lending Club 和WebBank也不承擔貸款違約的風險。借款人每月通過銀行賬戶自動將還款轉給LendingClub，再由Lending Club 轉給投資人。

投資人的每筆投資不得低於25 美元。投資人需要滿足一定的條件才能投資：

1.年收入在7 萬美元以上並且凈資產（不包括房產和汽車）在7 萬美元以上；

或

2.凈資產（不包括房產和汽車）在25 萬美元以上。

加利福尼亞州的投資者需要具備的條件：

1.年收入在8.5 萬美元以上並且凈資產（不包括房產和汽車）在8.5萬美元以上；

或

2.凈資產（不包括房產和汽車）在20萬美元以上；不滿足條件者只能做2,500 美元以下的投資。

肯塔基州的投資者需要滿足證券法關於合格投資人的條件。

產品及服務

自成立到2014 年2 月，Lending Club 只提供個人信貸服務，2014 年3 月開始上線商業信貸服務，2014 年4月公司收購Springstone 公司，開始提供教育和醫療信貸服務。

（1）個人信貸:Lending Club 提供額度從1,000 美元至35,000 美元的個人無抵押貸款，1,000 美元9,975 美元的貸款只能申請3 年的期限。

初始到期日為三年的貸款如果不能按時還款，可以將最終到期日擴展到5 年；初始到期日為五年的貸款，最終到期日仍為五年且不可擴展。

個人貸款分為四類：合並債務貸款、信用卡支付貸款、家庭改善貸款和遊泳池貸款。

其中，遊泳池貸款是Lending Club 的一種創新。

2011 年5 月2 日Lending Club 宣布遊泳池貸款將通過Lending Club 在個人信貸方面投資200 萬美元，用以刺激遊泳池和Spa 的銷售。

Lending Club 應用創新的理念成為上市公司為其潛在客戶提供融資的平臺。

（2）商業信貸：商業貸款的額度為15,000 美元至100,000 美元，期限為1-5 年。

（3）教育和醫療信貸服務：Lending Club 目前只能通過Springstone 公司提供教育和醫療信貸，但公司計劃未來能夠直接通過Lending Club 平臺提供教育和醫療融資產品。目前教育和醫療融資額度為499 美元-40,000 美元。

除此之外，Lending Club 的子公司LC Advisors，專門為合格投資人提供投資管理服務。LC Advisors 作為普通合夥人成立了五個投資基金，同時成立信托來管理這些基金。

這些基金通過不同的投資策略來購買Lending Club 發行的憑證。據了解，這些基金最多只能有100 位投資人，而且每人的最低出資額為50 萬美元。

除了成立了投資基金，LCA 還設立了分離管理賬戶（SMAs）來增加合格投資人的投資途徑。使用分離管理賬戶的投資者對投資策略有更強的控制力。

LCA 還為通過第三方機構在Lending Club平臺上管理投資的合格投資人提供服務。

盈利模式

Lending Club 的收入來源為交易手續費、服務費和管理費。

交易手續費是向借款人收取的費用；服務費是向投資者收取的費用；管理費是管理投資基金和其他管理賬戶的費用。

交易手續費是Lending Club 收入的主要來源。根據招股說明書的數據，2014 年上半年交易手續費收入占總收入的93%。

除手續費外，借款人還可能需要支付以下費用：

1、未成功支付的費用：借款人每月的還款都是通過借款人賬戶向Lending Club 自動轉賬，如果借款人賬戶未能支付（賬戶余額不足，賬戶關閉或者賬戶暫停），借款人需要支付每次15 美元的費用；

2、逾期還款的費用：如果借款人還款晚於15 天的寬限期，從第16天開始需要支付未付分期還款金額的5％和15 美元之間的高者，每次逾期支付一次；

3、處理支票的費用：如果借款人選擇使用支票付款，需要支付每筆15 美元的費用。

服務費率是借款人還款金額的1％，用於補償Lending Club 對貸款的服務、對憑證的支付和對投資人賬戶的維護。

除服務費外，投資人還可能需要支付催款費。催款費按收到金額的百分比支付：

1、逾期超過60 天且短於90 天，按30％的比例收取；

2、其他情況（訴訟除外）按35％的比例收取；

3、在訴訟的情況下，按30％的比例或者訴訟律師費加上其他費用；

4、未催收成功不收費，催收費不超過收回金額。

管理費率一般為每年LCA 管理資產的0.7%-1.25%。



信用評級及利率計算

借款人提交申請後，Lending Club 會根據WebBank的貸款標準進行初步審查。貸款人需要滿足以下標準才能借款：

1、FICO 分數（根據Experian、TransUnion、Equifax三大征信局信用報告）在660 分以上；

2、債務收入比例低於40％；

3、信用報告反應以下情況：至少有兩個循環賬戶正在使用，最近6 個月不超過

5 次被調查，至少36 個月的信用記錄。

當借款人通過了初始信用審查，Lending Club 的專有評分模型會對申請人進行評估，並決定同意或拒絕申請。

初始評分模型提供給申請人一個分數，再連同申請人FICO的分數和其他信用屬性一起輸入Model Rank 中。

Model Rank 根據內部開發的算法來分析借款人成員的表現，並考慮申請人的FICO 分數，信用屬性和其他申請數據。

Model Rank 介於1－25 之間並對應一個基礎風險子級。



Lending Club 再根據貸款金額和貸款期限調整基礎風險子級得到最終子級。

最終子級共分為35 個級別，歸入A、B、C、D、E、F、G7 個等級，每個等級又包含了1、2、3、4、5 五個子級。

Lending Club 設定的利率考慮了信用風險和市場情況，每個等級最終的貸款利率由以下公式計算：

貸款利率＝基準利率＋風險和波動率調整

風險和波動率調整涵蓋了期望損失並為從A1 到G5 各個等級的貸款提供遞增的風險調整收益。

貸款等級的確定不只考慮了借款人的信用分數，還包含了借款人信用報告和貸款申請中的信用風險指標。

在Lending Club 七個等級的貸款中，A、B 兩類貸款占比較大，C、D 兩類貸款的占比不斷增多，E、F 和G 三類貸款的占比最小，且呈不斷縮小的趨勢。

截至2014 年6 月底，A、B、C 和D 四類等級貸款的總占比為87%，所有貸款平均的利率為14.66%。

根據Lending Club 對平臺上借款人的問卷調查，2014年前七個月借款人原有債務的平均利率為21.7%，而從LendingClub 借款的平均利率為14.8%。

各類等級貸款的占比及平均利率


基於LendingClub 多層嚴謹的信用風險審核體系，截至2012 年底只有10.7％的借款人通過審核可以借款，貸款違約率也保持在3.5%左右的較低水平。

截至2014 年6月30 日，Lending Club 的借款人平均FICO 分數為700，平均債務－收入比率為16.7％，平均15.7 年的信用記錄，借款人平均年收入為72,751 美元，而平均貸款額為14,056 美元。

E、F 和G 等級貸款占比較小，而且有逐漸減少的趨勢。

收入認證

在Lending Club 將貸款信息公布到平臺後，仍會要求一些借款人提供有關收入和納稅的文件，如果借款人提供的信息不能令人滿意，Lending Club 會取消發布到平臺上的貸款。

Lending Club 隨機地對平臺上75％左右的借款人進行收入認證，主要根據以下情形選擇需要認證的借款人：

1、根據申請人的信用記錄上挑選出的信息；

2、審查貸款申請上矛盾或不正常的信息；

3、被懷疑為欺詐行為的貸款申請。
收入認證分為三種：1、收入認證；2、收入來源認證；3、未認證。

從歷史數據來看，在Lending Club 平臺上的貸款，經過收入認證的和未經過收入認證的有相似的違約率。

投資賬戶類型

投資賬戶分為六大類：

個人賬戶、聯合賬戶、信托賬戶（由受托人代替受益人管理資產）、公司賬戶、代未成年人保管賬戶和個人退休金賬戶。

2009 年3 月25 日，Lending Club 宣布第一個自我管理的個人退休金賬戶可以投資P2P 貸款，EntrustCAMA 公司作為這些賬戶的管理人。

個人可以通過自己的IRA 賬戶構件Lending Club 發行的憑證的投資組合，該賬戶具有免稅或遞延稅的功能。

分散投資策略

為了降低投資風險、優化投資收益，投資人需要分散投資。

Lending Club 提供了兩種分散投資的方法：

1、手動投資：投資人瀏覽各種借款項目，然後自己手動選擇要投資的項目；

2、自動投資：投資人設置投資限定條件，當有符合條件的借款項目時，自動投資系統將為投資人下單。

根據LendingClub 的統計數據可以看出分散投資能夠提高投資人獲得正收益的概率。

憑證轉讓平臺

FOLIfn 提供給憑證持有人一個另類交易場所 (ATS), 來將憑證轉讓給其他LendingClub 成員。

要進入ATS 平臺需要開通FOLIOfn 的經紀賬戶。憑證成功轉讓後，FOLIOfn會收取憑證賬面價值的1％作為手續費。

當月交易手續費低於Lending Club 與FOLIOfn協議的數額時，Lending Club 需要支付FOLIOfn 固定的費用。

投資風險

（1）Lending Club 發放的成員貸款都是無抵押、無擔保的貸款，而投資者持有的收益權憑證的收益完全依靠借款人每月的還款。當借款人違約時，投資人會損失部分或者全部的收益；

（2）投資人持有的憑證不代表和借款人之間有契約關系，因此當借款人不能按時還款時，投資人也不能直接找借款人催款，必須通過Lending Club 和第三方催款機構催款。Lending Club 對憑證只有有限的義務，即幫忙催款；

（3）收益權憑證的最長期限為五年，如果五年內借款人不能夠還款，但在五年後借款人償還了款項，Lending Club 不會將這部分還款轉給投資人。因為當收益權憑證期限終止後，不再具有接受還款的權利；

（4）借款人擁有無懲罰提前還款的權利，帶給投資人一定的風險。一旦借款人提前還款，借款人就不能夠獲得之前期望的收益率，同時也不能獲得任何提前還款的補償；

（5）投資人還需註意流動性風險，雖然收益權憑證可以在OLIOfn交易平臺上轉讓，但是這種憑證僅限於Lending Club 成員之間轉讓，因此流動性還是很低；

（6）由於憑證的標的物—成員貸款具有固定利率的特性，當市場利率上升時，投資人將會損失其他的收益更高的投資機會；當市場利率下降時，借款人也有可能會提前還款，投資人也可能受到損失；

（7）其他一些因素也能夠影響投資人的收益。例如：LendingClub 運營能力有限，不能及時提供貸款維護的服務；Lending Club 運營過程中違反了地方相關法律法規，進而不能提供服務；Lending Club 與WebBank 的合作突然終止，不能為各州成員提供統一的服務，導致部分投資人無法投資或只能獲得有限的利率；Lending Club 破產清算等。

人才與融資

自2007 年成立以來，Lending Club 獲得了包括天使投資、風險投資和私募投資在內的多輪融資。

【IPO簡報】藍港互動：中國第五大手遊研發商，擬募資1.16億港元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33796021

T姐曰：T姐是一個手遊發燒友，一有新遊戲就喜歡嘗試。藍港互動作為07年就創立的老牌遊戲研發商，終於在轉型手遊開發商後成功覓得上市機會。公司將從9日開始招股，到12日截止，共發行1.109億股，招股價區間為9.8-13.1港元，每手500股。以招股價中位數11.45港元計算，公司擬募資1.16億港元。T姐認為，藍港的估值可以參考本月剛掛牌的飛魚科技，當然，也僅供參考！

1.公司簡介

藍港互動有限公司由前金山遊戲高管王峰創立於2007年，大部分團隊成員均有遊戲行業從業經歷。公司業務主要是在中國研發和發行網絡遊戲，並於2014年開始在韓國發行遊戲。除了自研遊戲外，公司還發行第三方研發的獲得獨立代理權的網絡遊戲，同時也會將遊戲授權給海外遊戲發行商在不同的海外市場發行。

目前，公司已商業化15款網絡遊戲，包括9款自研遊戲和6款代理遊戲。其中，3款是手機遊戲，4款是網頁遊戲，7款是客戶端遊戲，還有1款客戶端和網頁的雙端遊戲，均使用「藍港」品牌在中國推廣和運營。代表遊戲包括《王者之劍》、《蒼穹之劍》、《神之刃》、《三國演義》、《黎明之光》、《西遊記》及《倚天劍與屠龍刀》。

基於2014年前7個月和2013年所有自主研發手機遊戲的流水總值，公司在中國所有手機遊戲研發商中位列第5，屬於騰訊外的第二集團。

圖示：公司手遊《王者之劍》遊戲畫面




2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

公司核心業務是網絡遊戲研發，兼顧發行業務。公司遊戲產品組合包括自研及代理第三方，公司的所有遊戲都可以免費玩，收入來源主要是出售虛擬道具。

公司近年收入主要由自研遊戲貢獻，2014年一季度自研遊戲收入占比為85.8%，並且2012、2013年占比均高於80%。

圖示：藍港互動核心業務流程圖



2.2 收入結構

公司目前大部分收入由手機遊戲貢獻。2013年收入為5.15億元，同比增長93.88%，其中手遊占比為48.38%，頁遊占比為28.30%、端遊占比為23.32%。至2014年一季度，公司手遊收入占比已上升至83.57%。

圖示：近兩年及一期公司主營收入結構情況



2.3 成本結構

藍港互動成本占比最高的是分發渠道收取的服務費用，近年占總成本比例在70%左右。從近年的情況來看，隨著公司手遊收入規模的上升，固定支出占比相對減少，渠道費用占比呈現上升趨勢。

圖示：近兩年及一期公司成本結構情況



2.4 盈利水平

2013年，公司綜合毛利率52.55%，同比上升2.64個百分點。2014年一季度，公司綜合毛利率為55.50%，同比上升7.36個百分點。

2013年，公司調整後凈利潤（剔除包括以股份為基礎的補償開支、優先股的公平值變動及上市相關開支）為8433萬元，同比增長303.89%，凈利率同比提升8.51個百分點至16.38%。2014年一季度，公司調整後凈利潤4457萬元，同比增長198.08%，凈利率同比提升11.41個百分點至26.28%。公司收入規模上升驅動盈利能力提升。

圖示：近兩年及一期公司綜合毛利率、凈利率情況



3.股東及股權結構

IPO之前，公司聯合創始人、董事長兼首席執行官王峰通過全資附屬公司Wangfeng Management Limited持有公司22.50%的股權；公司聯合創辦人兼總裁廖明香通過全資附屬公司Liaomingxiang Holdings Limited持有公司4.11%的股權；聯合創辦人張玉宇通過全資附屬公司Brisk Century Limited持有公司3.51%的股權。三位聯合創始人公司共占有公司全部已發行股本約30.13%的投票權，是公司控股股東。

IDG Group旗下的IDG-Accel China Growth Fund L.P.、IDGAccel China Growth Fund-A L.P.及IDG-Accel China Investors L.P.持有公司12.57%的股權；Northern Light Venture Capital Group旗下的Northern Light Venture Capital II, Ltd.持有公司6.10%的股權； 複星集團旗下的Starwish Global Limited持有公司17.68%的股權；Baidu Holdings Limited持有公司5.00%的股權。

圖示：發行前公司主要股東持股情況



4.戰略與發行計劃

公司未來戰略及募投項目來看，未來公司業務仍主要圍繞手遊研發展開，並進一步提升自有平臺的競爭力。

募集資金投向：
（1）用於遊戲研發及運營現有及嶄新的自研遊戲，以及購買受歡迎娛樂題材的知識產權；
（2）用於代理了更多由中國或海外遊戲研發商研發不同種類及主題的高質量遊戲及運營有關遊戲；
（3）用於潛在策略性收購或投資於從事網絡遊戲及相關業務的公司；截至最後實際可行日期，我們尚未識別任何特定且合適的收購目標；
（4）用於進一步提升及推廣自有分發平臺8864.com；
（5）用於投資技術平臺（包括研發及改進我們的遊戲研發工具，以及可能購買由第三方研發的商業化遊戲引擎；
（6）用於海外擴展（包括加強韓國的發行業務及擴展業務至更多國家及地區）；
（7）余款用作撥付我們的營運資金及其他一般企業用途。

【乾貨】萬達地產：商業地產龍頭，募資276億市值近2000億港元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33796621

T姐曰：從某年開始，萬達廣場突然如雨後春筍般出現在T姐的城市里，並且成為城市地標和商業中心。盡管它的地理位置不在最核心的區域，但它能化腐朽為神奇，把該地段升級為城市的核心地段。作為商業地產的龍頭，萬達在國內可謂罕逢敵手，強大的融資貸款能力為其快速擴張提供了保障。公司將在周三招股，招股價區間為41.8-49.6港元，較原先預估的募資金額降低近三分之一，但仍將成為今年香港IPO融資之王。T姐認為，2016年陸續登場的萬達城，將成為萬達廣場能否持續繁榮擴張的關鍵之作！

———————————————————————————————————
目錄

1核心關註點

2公司簡介

3公司主營業務

4公司資產結構及未來計劃

5公司競爭優勢

6重大不確定性

———————————————————————————————————
1.核心關註點

1.1 公司未來四年的發展重點仍然是萬達廣場，並顯示出向三四線城市擴張的趨勢。三四線城市的萬達廣場項目，大多單體規模超過50萬平方米，平均住宅物業規模占比為33%，高於現有物業的占比。

1.2萬達城於2016年以後逐步完工，預計將成為公司新的增長點。

1.3 公司銷售收入的外延式增長動力來源於銷售面積的增加。公司在建物業中，銷售物業的總建築面積為3782萬平方米，按每年銷售面積15%增速計算，將支持公司未來四年的銷售。其中，萬達廣場的銷售物業面積為3056萬平方米。

1.4 公司租金收入的外延式增長動力來源於可出租面積增加。未來四年新增投資物業1073萬平方米，其中萬達廣場971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比，未來可出租面積將增加588萬平方米，相當於現有可出租面積的73%。

1.5 公司租金收入的內生式增長動力來源於租金上漲。作為年客流量達到12億人次的優質購物中心，短期內租金上漲趨勢不變，但電商對公司仍可能產生不利影響：一是為公司貢獻14%租金收入的萬達百貨是電商沖擊最大的業態，二是公司商鋪銷售的高溢價難以持續。

1.6 公司拿地成本低，有助於保持高速擴張的態勢並在競爭中提供較高的安全邊際。

2.公司簡介

2.1 公司的產品體系

萬達地產的產品體系包括萬達廣場和萬達城。

萬達廣場的物業組合包括購物中心、寫字樓、住宅、商鋪和酒店。購物中心是核心物業，為公司貢獻租金收入；辦公樓為公司貢獻租金收入或銷售收入，住宅、商鋪則為公司貢獻銷售收入。

圖示：萬達廣場的物業組合


根據萬達廣場項目總規模的大小，萬達廣場具體分為兩種項目：一種項目總體建築面積在50萬平方米以下，一種項目總體建築面積在50萬平方米以上，包括個別超過100萬平方米的項目。

這兩種項目的物業組合結構有較大差別。作為核心物業的購物中心平均建築面積15萬平方米，各項目間差異不大。但項目越大，住宅規模也越大：50萬平方米以下的項目，住宅平均占比為25%；50萬平方米以上的項目，住宅平均占比為36%。

圖示：大規模項目的住宅占比較大


萬達城是以當地文化或旅遊主題為特色的多用途綜合體，強調文化及旅遊的概念。公司共有8個萬達城項目，分布在無錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納及武漢。單個項目總建築面積大，除青島萬達東方影都以外，其余都超過100萬平方米。



在物業組合上，萬達城包括購物中心、辦公樓、住宅、酒店，此外還結合當地獨特的自然景觀和旅遊資源，打造包括秀場、遊樂場及滑雪場等大型文化或旅遊業態。

萬達城的購物中心有的改名為萬達茂，萬達茂與萬達廣場的業態組合有較大差別：萬達廣場零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52：18：30”的傳統比例，萬達茂則加大了體驗式業態的比例，零售部分占比降到20%以下。

公司擁有102家酒店，其中92家屬於萬達廣場或萬達城的組成部分，10家獨立於大型綜合體。公司有20家自主經營酒店，定位高端豪華型；還有28家第三方酒店管理人經營的酒店。目前為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店。

圖示：公司酒店分為自主經營酒店和第三方酒店管理人經營



圖示：為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店



 公司酒店運營也擁有較良好的經營業績，保持較穩定的入住率和平均客房收入。



2.2公司的股權結構

IPO之前，公司聯合創始人王健林直接持有公司7.93%的股權，並通過大連萬達集團持有公司51.07%的股權，合計持有公司59%的股權。公司管理層合計持有公司4.19%的股權。13名公司股東、125名自然人股東持有公司剩余36.81%的股權。



資料來源：招股說明書

3.公司的主營業務

3.1 業務系統

萬達的業務系統包括土地收購、房地產開發、以購物中心為核心的投資物業的運營、住宅、商鋪等物業銷售以及酒店運營。

公司的開發效率很高，一般自土地收購的24個月內開始營運購物中心，自土地收購的 36個月內完成銷售物業的交付並開始酒店營運。

圖示：萬達的業務系統




3.2 收入結構

公司的收入來源包括物業銷售收入、物業租金收入以及酒店經營收入。目前大部分收入由物業銷售貢獻，包括住宅、辦公室、SOHO、零售、停車場及其他物業，近年占比在85%左右。其中,住宅物業和零售物業占比較高,13年分別占物業銷售收入的40.62%和27.27%。

圖示：近三年及一期公司主營收入結構情況






3.3 公司的毛利率水平較高

    公司各業務都具有較高的毛利率水平。

圖示：公司的毛利率水平較高



3.4 值得關註的財務信息

公司有較高的盈利能力，但剔除投資物業增值以後的核心凈利潤率僅有10%左右，2014年上半年為負。

此外，公司債務水平有所上升，支付的利息費用有較大幅度的增加。



4. 公司的資產結構和未來發展計劃

4.1萬達廣場的購物中心是公司核心資產

截止2014年9月30日，公司的已完工物業1940萬平方米。

分業態來看，投資物業1470萬平方米，酒店210萬平方米，持作銷售的已完工物業260萬平方米。投資物業最重要的組成部分為購物中心，總建築面積為1020萬平方米。

圖示：公司的已完工物業分布



分產品體系來看，公司核心資產為萬達廣場的投資業務，總建築面積達1412萬平方米。

圖示：萬達廣場的投資業務是公司的核心資產



此外，目前持作銷售的已完工物業中，萬達廣場的SOHO及辦公樓占比較高。



4.2 預計未來四年發展重點是萬達廣場，萬達城於2016年以後逐步完工

公司擁有7410萬平方米的土地儲備，預計能支持公司3-5年的發展。其中在建物業5650萬平方米，待建物業為1760萬平方米。其中，萬達廣場的在建物業達到4610萬平方米。公司預計未來四年增加88座萬達廣場，比現有71座萬達廣場翻倍，是公司未來四年的發展重點。

圖示：公司未來四年發展重點仍然是萬達廣場



萬達城的在建物業938萬平方米，待建物業1130萬平方米。公司規劃的8個萬達城項目，預計2016年以後逐步完工，是公司未來的發展重點。

圖示：萬達城預計2016年以後逐步完工



    總的來看，萬達地產的業態包括投資物業、酒店和銷售物業。萬達廣場的投資物業是公司目前的核心資產，總建築面積1412萬平方米，未來四年公司發展的依托仍然是萬達廣場，在建投資物業達971萬平方米，銷售物業達3056萬平方米；2016年以後，隨著萬達城的逐步完工，將成為新的增長點。



4.3 在建物業支持公司四年銷售並使公司可出租面積增長73%

公司在建物業中，包括商鋪、住宅和辦公樓在內的銷售物業面積3782萬平方米，加上現有已完工的260萬平方米，未來四年銷售物業面積超過4000萬平方米。假設公司2013年後銷售面積按15%增長，現在建物業能支持公司2014-2017年的銷售。

圖示：公司銷售面積歷史概況



公司未來四年新增投資物業1073萬平方米，其中萬達廣場為971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比，未來可出租面積將增加588萬平方米，相當於現有可出租面積的73%。

圖示：預計在建投資物業將使公司可出租面積增加73%



4.4 萬達地產向三四線城市擴張的趨勢明顯，住宅占比提升

在地域布局上，萬達地產以二三線城市為主，或者在一線城市的新經濟商圈。現有的71座萬達廣場，有32座分布在二線城市，29座分布在三四線城市。

圖示：現有萬達廣場以二線城市為主



     未來四年，萬達廣場將繼續保持在二線城市的建設，並加速向三四線城市擴張。

圖示：萬達廣場向三四線城市擴張提速



在三四線城市，萬達廣場建設的項目，以規模超過50萬平方米的大項目為主。在物業結構上，銷售物業特別是住宅物業的占比有明顯提升，在建住宅物業的總建築面積為1536萬平方米，在萬達廣場總規模中占比33%。

圖示：萬達廣場的住宅規模占比提升



5. 競爭優勢

1、拿地成本低有助於擴張並提供較高安全邊際

公司近三年的拿地成本分別為1821元/平方米，1171元/平方米、1096元/平方米，呈下降趨勢。這與公司向三四線城市擴張有一定關系，更重要的是，較低的拿地成本體現了公司憑借開發能力和品牌獲得了較強的議價能力，有助於公司持續地擴張，也為公司提供了較高的安全邊際。

公司近三年拿地面積分別為907萬平方米、161萬平方米和217萬平方米，逐年上升，體現公司擴張的決心。

圖示：公司拿地成本下降，拿地面積上升



萬達近三年的拿地成本占其售價比例平均為9.18%。根據蘭德咨詢的報告，拿地成本占平均售價的比例，低於10%的僅有6.4%，40%以上的房企超過33%。從具體公司來對比，2013年拿地成本占平均售價的比例，龍湖地產為18.2%，萬科接近25%。可見萬達在行業里屬於很低的水平，具備很強的競爭力。

分業態來看，拿地成本占平均售價的比例，零售物業從8%下降到4%，穩定在低水平；其他業態也下降到較低的水平，2014年上半年，住宅物業、辦公樓和SOHO分別為13%、11%和16%，與行業相比競爭優勢明顯。

圖示：公司拿地成本占平均售價的比重下降並穩定在較低水平



拿地成本低使公司可以以較低的售價競爭，同時保持較高的毛利率水平，具備較高的安全邊際。以銷售物業規模最大的住宅為例，公司的平均售價基本在一萬以下，但毛利率仍較高。物業銷售是公司以售養租模式的重要前提，能幫助公司快速回籠現金，以持續進行後續擴張。我們認為，即便未來競爭加劇，萬達具有充分的安全邊際，可以通過降價完成銷售，以保證現金流。

圖示：萬達有較高的毛利率，具備較高的安全邊際



2、業態轉型與電商影響（電商對購物中心影響不大，但可能影響零售物業的沖擊）

從行業來看，我國購物中心有增長的空間，也存在替代需求。根據國際購物中心協會(ICSC)的數據，2010年中國人均購物中心面積為0.46平方米，是美國人均購物中心面積的1/5左右，未來發展空間十分廣闊。此外，此前一線商業地產公司均集中在一線城市的發展，二線城市、三四線城市的商業地產發展滯後，購物中心還存在一定的替代空間。

新建項目完工、總建築面積和可出租面積增加是公司外延式擴張的動力。近三年公司總可出租面積逐步提升，未來四年還有至少70%的增長空間，將驅動公司的增長。

圖示：總可出租面積提升為公司帶來外延式擴張的動力



租金上漲是公司短期內生式增長的動力。近三年公司的月租金分別為57元/平方米、63元/平方米和70元/平方米，逐步上漲。短期內公司租金上漲的趨勢不會改變。

圖示：公司的租金水平逐步上漲



培育期因素的消除將保證公司租金收入的增長。公司新開的萬達廣場對租戶采取較優惠的租金，特別是簽訂10至15年租約的主力租戶及次主力租戶，租金會在三年後才開始上漲，2011年到2014年上半年，公司新開萬達廣場數量分別為15家、17家、18家和5家，預計未來平均租金仍有上漲的動力。

圖示：公司近三年新開萬達廣場數量多，培育期內租金收入水平偏低



電商對零售百貨的不利影響已經凸顯，但優質購物中心的稀缺使購物中心在短期仍能保持一定的議價能力，租金上漲的趨勢短期內不變。2013年萬達廣場吸引客流12億人次，對租戶保持很大的吸引力。此外，萬達主動調整租戶組合以打造體驗式購物中心。萬達廣場的零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52：18：30”的傳統比例公司。2014年上半年起，公司開始戰略性的調整租戶比例，增加餐飲、娛樂業態的占地面積。

公司擁有零售和娛樂類業態的關聯方，零售類業態關聯方以萬達百貨為主，娛樂類關聯方為萬達院線、北京大歌星以及萬達兒童娛樂。截止到2014年6月，萬達百貨、萬達院線和北京大歌星為公司貢獻的租金比重分別為14.3%、3%和1%，是公司前十大租金收入來源。公司對關聯方采取較低的租金，未來加大非關聯方的比例或提高關聯方的租金，也將提升公司的租金水平。

圖示：公司為關聯方提供較低的租金



電商的沖擊不容忽視。2012年和2013年，我國網絡零售交易額分別為1.3萬億元和1.85萬億元，占當年社會消費品零售總額分別為6.3%和7.9%。我們認為電商對萬達地產的沖擊主要體現在兩個方面：

首先，關聯方萬達百貨占公司租金收入的14%，而百貨業態是受電商影響較大的業態。

其次，零售物業為公司貢獻30%收入，但高溢價難以持續。公司銷售的零售物業，主要是萬達廣場的臨街商鋪，憑借萬達地產的高客流獲得高溢價，近三年平均售價分別為2.4萬元/平方米、3.0萬元/平方米、2.9萬元/平方米。對投資人而言投資回報期長，在零售業態受電商沖擊較大、房地產投資行為受國家政策調控影響的背景下，零售物業的投資價值降低，未來零售物業的高售價、高毛利難以持續。

圖示：零售物業為公司貢獻30%收入



圖示：公司零售物業售價水平偏高



3、公司具備較強的現金周轉能力

萬達采取以售養租的模式，通過物業銷售快速回籠現金，具備較強的現金周轉能力。對比體量相近的萬達和萬科，發現萬達的預收賬款/存貨比例遠遠高於萬科，可見周轉能力更強。



盡管預收賬款/存貨比例有一定下降趨勢，但高現金周轉能力具備持續性。這是由於拿地成本低為公司提供競爭優勢和較高的安全邊際，未來即便行業競爭加劇，公司仍能通過降價保證銷售，保證現金的回籠速度。

此外，公司具有多元化的融資渠道。從債務融資來看，公司通過發行債券和銀行借款的方式融資，公司發行的海外債券利率較低，使公司的實際利率中樞不斷下降。此次IPO融資以後，公司將擁有更充足的現金進行項目開發。

圖示：公司的實際利率中樞下降



6.重大不確定分析

6.1 房地產調控政策加緊將為公司帶來較大不利影響

6.2 融資成本上升將為公司帶來較大不利影響

6.3三四線城市的住宅銷售市場嚴重惡化將為公司帶來影響

@今日話題 @天天靜心課

【IPO簡報】盛京銀行：東北規模最大的城商行，擬集資約13億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33826946

T姐曰：盛京銀行是東北規模最大的城市商業銀行，2013年底凈資產為人民幣3554.32億元。公司計劃年底前赴港招股上市，將趕在聖誕節來臨之前進行定價，目前擬集資額約13億美元。T姐為各位帶來一份概覽，之後將會及時發布它的信息分析報告及估值報告，請大家持續關註！

1.公司簡介
    盛京銀行成立於1997年，總部設在遼寧沈陽市。中國東北地區按總資產和凈利潤計規模最大及財務業績領先的城市商業銀行。截至2013年12月31日，盛京的總資產為人民幣3,554.32億元，占同日遼寧省城市商業銀行總資產的31.7%。2013年，盛京的凈利潤為人民幣48.89億元，占同期遼寧省城市商業銀行凈利潤的37.2%。截至2011年、2012年及2013年12月31日止，盛京連續三年的人民幣貸款余額及人民幣存款余額在沈陽市的商業銀行中排名第二位。截止相同日期，盛京人民幣公司存款余額連續三年在沈陽市所有商業銀行中排名第一位。2011-2013年，盛京的營業收入及凈利潤複合增長率分別為28.24%和36.80%。

    盛京銀行主要於遼寧地區提供多種公司及零售銀行產品及服務。公司網店幾乎覆蓋遼寧省全部地市和縣市。截至2014年6月30日，除了附屬的6家村鎮銀行以外，公司擁有包括總行在內的144家總分支機構（其中126個分支機構位於東北地區各主要城市，97個分支機構位於沈陽市）及537臺自助銀行設備，在沈陽、北京、上海、天津、長春、大連及遼寧省其他城市等14個城市開展業務。

    公司的主要客戶包括行業和區域領先的核心企業客戶以及遼寧省、沈陽市的各級政府機構及事業單位，也包括個人客戶，但公司客戶占絕大部分比重，2013年公司及資金業務收入占比達到93.20%，個人零售業務僅占4.80%.

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

    盛京銀行的主營業務核心是圍繞向公司及個人客戶提供銀行綜合性的產品及服務來展開的，業務流程主要包括向客戶吸收存款、發放貸款或提供中間業務服務，也包括向同業拆入資金、拆出資金，從而獲取收入。同一個客戶既有可能是向公司提供資金支持方，也有可能成為公司的資金使用方，這是可以同時糅合並行的。

                                     圖示：盛京銀行核心業務流程圖


2.2 收入結構

    盛京銀行主營收入以提供銀行產品及服務為主。其中，按客戶性質分類，2011-2013三年公司客戶貢獻營業收入的比重都超過了75%，其中2013年資金業務（同行業務）貢獻收入增長較快，達到了17.8%。

                                  圖示：2011年-2013年主營收入結構


2.3 成本結構

    公司成本占比最高的是利息支出，占利息收入的比例逐年上升，從2011年的47.47%上升至2013年的56.52%，主要是由於行業利率市場化的趨勢所驅動所致，尤其是個人存款受貨幣基金的競爭影響，利率水平提升較快。營業支出方面則控制較好，逐年呈現小幅下跌的趨勢，主要是因為人工及折舊控制較好。

                      圖示：2011年-2013年盛京銀行主營的成本結構


2.4 盈利水平

    2011-2013年，ROA水平逐年小幅提升，但ROE呈現下滑，主要是負債端成本上升導致凈利差走低所致。

                                  圖示：公司近年盈利能力表現



    公司資本充足率穩定，而不良貸款率則控制很好，與行業走勢相反。撥備覆蓋率水平也大幅高於同業水平。

                                      圖示：公司近年關鍵財務指標


3.股東及股權結構

    公司沒有控股股東，持股比較分散，最大的股東沈陽恒信是由沈陽產業投資發展集團有限公司全資擁有的子公司。

                  圖示：盛京銀行持股5%以上股本情況



4.戰略與發行計劃

    公司的戰略目標是借助金融網絡化策略的實施，在立足東北、輻射環渤海經濟圈和長三角經濟區的基礎上，進軍珠三角經濟區，進而成為覆蓋全國的優質創新型銀行。募集資金投向：暫未披露。

【估值報告】BBI生命科技估值中樞11.67億元，對應2014年20倍PE 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/34115763

核心關註
根據公司1.56-2.21港元的發行價格區間計算，對應總市值為8.18-11.60億港元，對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍，對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

1. 估值概要

由於BBI生命科學公司業務較為特殊且較分散，公司的主要客戶為國內的科研機構，而業務分為四個部分。根據我們投資分析報告中的結論，認為未來公司的蛋白質及抗體相關服務及產品將受市場需求和公司大力投入的驅動而增長強勁，年均增速為40%，而公司的基因工程服務也將因為市場的進一步擴大而維持約20%的年均增速，公司DNA合成和生命科學耗材業務將和政府對生物產業的投入維持同步增長，年均增長率為10%左右。綜上，我們預計公司的總收入2014年增速為17.2%，2014年至2016年複合年均增速為17.0%。由於BBI生命科學增速較低的DNA合成及生命科學耗材兩塊業務占比較大，我們認為BBI生命科學的PE估值較可比公司要低，給予2014年扣非後（扣除一次性轉讓聯營公司稅前收益2639萬人民幣）凈利20倍PE，對應2014年PEG為1.16倍。

根據1.56-2.21港元的發行價格區間計算，對應總市值為8.18-11.60億港元，對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍，對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

2. 關鍵假設

 關於盈利預測的幾個重要假設，結合前文的公司與行業分析，在一般預期下我們的假設：

（1）為了簡化並使各分部的利潤貢獻更加清晰化，我們按照公司的業務板塊分做四個板塊，按四個板塊分別來進行盈利預測。

（2）所得稅方面，作為外商投資企業，公司2011年及2012年享受12.5%的優惠企業所得稅稅率。公司於2013年被認定為高新技術企業，2013及2014年享受15%的優惠企業所得稅稅率。預計2014年所得稅率會比2011年和2012年略高，為18%。預計公司2015年及2016年將繼續享受15%的優惠企業所得稅稅率，故預計所得稅率將維持在18%。

圖示：BBI生命科學相關關鍵假設


3. 盈利預測


根據以上假設，我們預計公司2014-2016年利潤表如圖示，其中2014-2016年歸屬於母公司的凈利潤預測分別為：0.68、0.51、0.60億元人民幣。其中2014年包括一筆一次性轉讓聯營公司的稅前收益2639萬人民幣，扣除後為歸屬於母公司凈利潤為0.47億元人民幣。

圖示：BBI生命科學利潤表



4. 估值分析

綜合業務相關度來看，我們選取比較可比的華瀚生物H股、達安基因A股、科華生物A股、迪安診斷A股等4家公司作為PE估值的比較標的。

圖示：可比公司市盈率一覽表

註：其中2014年EPS為最新的WIND一致預期

四家可比公司2013及2014E的平均市盈率為52.12及51.15倍。根據我們投資分析報告中的結論，認為未來公司的蛋白質及抗體相關服務及產品將受市場需求和公司大力投入的驅動而增長強勁，年均增速為40%，而公司的基因工程服務也將因為市場的進一步擴大而維持約20%的年均增速，公司DNA合成和生命科學耗材業務將和政府對生物產業的投入維持同步增長，年均增長率為10%。綜上，我們預計公司的總收入2014年增速為17.2%，2014年至2016年複合年均增速為17.0%。由於BBI生命科學增速較低的DNA合成及生命科學耗材兩塊業務占比較大，預計2014年BBI生命科學的PE值將比我們所選取的可比公司要低，綜合增速預期來看，給予預計2014年扣非後盈利（扣除一次性轉讓聯營公司稅前收益2639萬人民幣）20倍PE，對應估值為11.67億港元。根據1.56-2.21港元的發行價格區間計算，對應總市值為8.18-11.60億港元，對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍，對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

@天天靜心課 @方舟88 @lomycat
$BBI生命科學$