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6起重組接連過會 並購重組審核現新趨向

證監會並購重組委下半年的審核工作於7月20日正式啟動，並連續三天召開工作會議，6家上市公司發行股份購買資產的申請均獲通過。其中，多起重組之前受到監管關註，交易設計或標的資質也曾備受市場爭議。如星美聯合被歡瑞世紀借殼、姚記撲克並購問題遊戲公司等，都被市場認為與監管風行而不被看好;寶碩股份(600155.SH)並購華創證券的交易設計更被認為有規避借殼的嫌疑。

並購重組申請雖獲通過，但審核結果並未展現出並購重組市場當前的全貌。在上述多起重組的推進中，監管層的問詢及反饋意見中已出現新的監管思路，修訂後尚未正式執行的重組新規也已開始隱現。另一方面，上市公司的重組交易設計和面對監管變動的相應處理，亦出現不少創新。

爭議重組獲放行 監管呈新舊交替

上述並購重組委會議的審核結果顯示，東方園林(002310.SZ)、天山紡織(000813.SZ)、姚記撲克(002605.SZ)獲無條件通過，康耐特(300061.SZ)、星美聯合(000892.SZ)、寶碩股份獲有條件通過。從重組方案中的交易設計和監管新政來看，獲得放行的6起重組均有明顯的代表性。

在寶碩股份的重組過程中，監管政策的新舊交替開始突顯。在《重組辦法》結束公開征求意見至正式下發前，此類重組的審核結果仍值得高度關註。

寶碩股份今年1月發布公告，公司擬購買華創證券100%股權，標的預估值約為77.51億，同時擬募集配套資金不超過77.5億元，全部用於補充華創證券資本金。若此次重組完成，華創證券將實現曲線上市。上市公司控股權未發生改變，實際控制人仍為劉永好，其通過新希望持有上市公司的股份從39.29%攤薄至18.6%。按現行規定，此次重組未觸發借殼。

今年6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見。為打擊規避借殼上市的行為，新規在原有借殼標準基礎上進行細化和拓展。計算購買資產占上市公司前一年度的指標時，將參考總資產、凈資產、營業收入、凈利潤和股本五項;在控股權發生變更後，任何一項指標超過100%將觸發借殼。

新規發出後，有市場人士就曾指出，針對上市公司控股權未變更情況下的規避借殼交易，修訂後的重組辦法仍存在一定漏洞。即如果不變更實際控制人推進重組、重組方以二股東身份出現，在重組完成後通過賣股票等方式實現大股東退出的情況，就不會受新規的約束。

寶碩股份就面臨著同樣的質疑。交易完成後，和泓置地及貴州燃氣的實際控制人劉江及一致行動人持股比例達11%;不考慮配套募資的情況下，其持股比例為10.2%，僅次於上市公司實際控制人劉永好。另一方面，華創資產多項指標在上市公司的占比均超過100%。以安碩股份2014年合並報表數據為基準，華創證券的資產總額、營業收入占寶碩股份同指標的比例分別為1267%、299%，交易價格更占寶碩股份資產凈額的6050%。

標的資產交易規模條件已越借殼紅線，但上市公司仍堅持舊規、按重大資產重組推進。在此情況下，監管層從控股權認定這一標準入手嚴查，以明確最終重組性質。

證監會和交易所在此前針對重組的問詢中，對實際控股權的認定、潛在變更情況都進行了多番問詢。值得註意的是，修改後的《重組辦法》將從股本比例、董事會構成、管理層控制三個維度來認定控股權變更，在針對寶碩股份的此次問詢中已開始體現。

證監會在今年7月1日下發的二次反饋中，要求上市公司補充披露劉永好仍為上市公司實際控制人的依據、維持上市公司控制權穩定性的具體措施。上市公司需要參考和披露的情況包括交易完成前後劉永好控制上市公司股權比例和可支配表決權的變化情況、直接或者間接提名董事數量變動情況。此外，上市公司還需要披露交易完成後劉永好與劉江控制上市公司股份數量的差異情況、上市公司董事和高級管理人員構成的預計變化情況、上市公司各方股東對股東大會決議的影響力情況，交易相關各方所作承諾的履行期限以及承諾中的保留、限定或除外條款等。

寶碩股份在此後回複中逐一回答，明確劉永好的實際控股權未有變化。如針對劉永好和劉江的持股差異，寶碩股份就提出，雖劉江及其一致行動人持股比例將僅次於劉永好及其一致行動人，但二者差異仍將保持在5個百分點以上。

針對控股權認定的充分披露後，寶碩股份的重組最終獲有條件通過。

本次過會的6起重組中，天山紡織和星美聯合均為借殼上市。而伴隨歡瑞世紀借殼星美聯合獲監管層放行，一定程度上打消了此前市場對影視並購過度消極的疑慮。

今年5月有市場傳言稱，涉及互聯網金融、遊戲、影視、VR四個行業的跨界定增被叫停。證監會隨後公開表示，政策並沒有變化。但此後，影視並購頻現被否和終止的情況：暴風科技31億元並購未能過會，唐德影視終止收購愛美神。

星美聯合對於此次重組的最終落地也頗為謹慎。在經歷兩次反饋意見下發和回複後，星美聯合在今年7月6日突然宣布中止審查本次行政許可申請，理由是獨立財務顧問新時代證券需要進一步對交易對手方的股權結構進行核查。但僅5天之後，上市公司宣布稱核查已結束，撤回此前中止審查的申請。次日再發公告，星美聯合重組上會。

並購重組委的審核意見顯示，星美聯合需要補充披露標的公司報告期營業成本結轉及存貨跌價準備計提的合理性，以及標的公司電視劇收益權轉讓經營模式的風險。

監管新趨向：允許打補丁，重組要透明

東方園林、姚記撲克和康耐特的並購重組獲批，均得益於及時修訂重組方案。上市公司“打補丁”過會的背後，隱現更為細節的監管新趨向。“證監會對於審核越來越嚴格的目的，是為了促使公司並購重組更加的透明，體現出對於中小投資者的保護。” 中泰證券行業研究員王晛稱。

根據本報此前報道，下半年並購重組審核的首次會議中，東方園林和康耐特分別獲無條件、有條件通過。其中，受穿透式披露要求和發行對象原則上不超過200人的規定影響，東方園林在今年5月調整了重組方案，部分交易對手相應的交易對價改為全現金支付。調整完成後，東方園林發行股份購買資產的發行對象中，有限合夥企業和以募集資金出資的法人追溯至自然人、以自有資金出資的法人數量合計為144名。

康耐特則在臨上會前緊急申請中止審查，隨後提交了修訂版的重組預案闖關;修改部分包括將標的公司所屬行業從“其他金融業”變更為“F52零售業”，增加未來預期收益現金流的確定方法等。而對於變更標的資產行業屬性，康耐特對此表示，原標的資產行業界定為“其他金融業”僅考慮了與銀行金融機構合作的營銷模式，未能準確反映旗計智能主要的商品零售行為。

“康耐特從中止審查到成功扭轉局勢，對互聯網金融相關領域並購重組具有重要的借鑒意義。”王晛對此表示，通過重組預案修訂前後的內容對比，可以看出證監會對於刻意掛邊行業熱點的態度十分謹慎，強調重組報告書中的行業認定要更符合自身實際情況，同時對於主營業務的專用名詞的使用特別註意要與行業相匹配。此外，對估值的客觀性和準確性也顯出了高度的重視。

這種監管趨勢，在姚記撲克重組審核中亦得到呼應。姚記撲克於去年12月發布公告，擬收購萬盛達撲克60%股權、樂天派80%股權。隨後收到深交所問詢，除對樂天派的盈利能力詳細問詢外，還對樂天派與去年借殼未果的中清龍圖現行業務關系及依賴性進一步追問。而有市場分析當時曾提出，並購樂天派疑為接盤中清龍圖欲上市資產的途徑之一。

雖然在回複中強調“樂天派對中清龍圖不存在依賴”，但在今年3月，姚記撲克仍宣布調整重組方案，不再收購樂天派相應股權。與此同時，將收購萬盛達撲克的股權比例從60%上升到85%。再剔除問題標的資產後，姚記撲克在22日召開的並購重組委第49次會上獲無條件通過。

南通鍛壓重組未過會 類借殼三方交易再折戟

PE機構接手控股權、第三方大體量資產註入的“兩步走”交易設計，讓南通鍛壓的重組自公布就深陷規避借殼的嫌疑。

10月10日，證監會並購重組委第74次工作會議召開，南通鍛壓重組申請未獲通過。而加之此前九有股份、三變科技等重組的失利，類借殼的三方交易在監管新政中闖關幾無勝率。

南通鍛壓方案報會期間，再逢借殼新規出臺;但其所采用的“三方交易”模式，是新規中細則未明確界定的地帶。上會結果，已不僅僅是宣告南通鍛壓重組的成敗，更昭示著三方交易的命運。

類借殼三方交易引爭議

給南通鍛壓引來市場和監管關註的，是創業板公司的身份、三方交易的重組方案設計。

今年1月，南通鍛壓公告了重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權，資產總計24.73億元。同時擬募集不超過13.54億元的配套資金。值得註意的是，三家公司合計作價占南通鍛壓前一年資產總額、凈資產規模逾3倍，累計營業收入也超過上市公司相應指標的130%。

從標的資產的規模來看，已經觸及當時規定的借殼紅線。而按照現行規定，創業板公司不允許借殼。但南通鍛壓對此表示，重組前後公司實際控制權未發生變化，控股股東、實際控制人仍為郭慶，因此不構成借殼上市。

就在重組方案公布的幾天後，南通鍛壓又公布了實際控制人對外轉讓股份的公告，上市公司控制權易主。

公告顯示，郭慶分別向與新余市安常投資中心(下稱“安常投資”)、深圳嘉謨資本、上海鏷月資管轉讓所持公司股份。此次交易完成後，南通鍛壓的實際控制權發生變更，第一大股東為安常投資，持有上市公司26.17%股份;安常投資的實際控制人鄭嵐、姚海燕成為上市公司新的實際控制人。

大體量並購、控制權易主，上市公司買殼重組的跡象已極為明顯。深交所也隨即發布問詢函，直接發問股權轉讓是否和重組互為前提、交易各方是否存在潛在關系、股權轉讓後是否構成借殼上市。面對監管關註，南通鍛壓再次否認了借殼的認定。此次的理由為，重組標的資產是股份受讓方以外的第三方持有資產，且股份受讓方與此等第三方不存在關聯關系。

上市公司出讓控股權、新的大股東接手、第三方資產註入，這是三方交易的典型操作。由於股權受讓方與資產註入方並不重合，股權轉讓實際上是獨立於資產註入，並因此而免於觸發針對借殼的“控股權變更+資產規模占比超額”的標準認定。又因控股權和資產註入在三方交易中同時完成，效率高、周期短的優勢極為明顯。從近兩年的實際控制權變更情況來看，PE等機構接盤上市公司的情況愈加高發。

今年3月，南通鍛壓的股權轉讓先於重組完成。在5月公布的重組草案中，上市公司實際控制人也更新為姚海燕和鄭嵐，且重組前後其實際控制人地位沒有發生變化。南通鍛壓堅稱，重組並未構成借殼上市。但這一說法和交易設計，顯然未獲的監管層的認同。10月10日，南通鍛壓盤後發布公告稱，公司發行股份購買資產的申請未獲得並購重組委審核通過。

三方交易與監管“掰手腕”

南通鍛壓的折戟，其實早有苗頭。

年內針對並購重組市場的監管風暴，給南通鍛壓重組增添了不確定性。6月，證監會出臺“史上最嚴借殼新規”，就修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，全面封堵規避借殼的出口。6月29日，南通鍛壓收到證監會《一次反饋意見書》，再次被追問不構成借殼上市的理由和依據。

其中，證監會要求南通鍛壓補充披露控股權變更是否為重組的整體安排，並要求披露姚海燕和鄭嵐的產業背景、投資意圖、獲取上市公司控制權的商業合理性。而姚海燕和鄭嵐共同控制的企業同時參與認購了此次重組的配套募資，證監會也要求其回應是否為“一攬子交易”。

南通鍛壓重組失敗的另一個決定性因素，存在於新規中監管層對“兜底條款”的堅持。

根據現行的管理辦法，在上市公司向收購人及其關聯人購買資產達到資產規模的五個標準、上市公司主營業務發生根本變化的之外，裁定借殼上市的標準還有“中國證監會認定的其他情形”這一兜底條款。

證監會此前曾透露，有意見曾提出該條款缺少細化、量化標準，建議刪除。但證監會回應稱，，考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組管理辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

東吳證券首席策略分析師袁淵表示，當前《重組辦法》中仍不能防範在控制權不變、或新控股股東和資產收購方不重合的三方交易等情況;保留兜底條款的自由裁量權，應主要是針對此類規避借殼的交易。

事實上，通過三方交易規避借殼上市，年內已有多家公司借道闖關，且玩法還有更多的延伸和翻新。但包括南通鍛壓此次審核在內，此類交易目前的勝率極為微弱。

去年11月27日，還未更名的上市公司石峴紙業發布公告稱，盛鑫元通因受讓大股東1.02億股股份轉讓，而成為了上市公司的新任控股股東。其承諾，未來12個月內無繼續增加持股、改變主業和出售資產業務、實施重組等計劃。但至2016年1月，石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購物聯網企業。今年5月上市公司還更名為九有股份。

今年6月，九有股份的重組在並購重組委第39次會議上遭否，審核意見為違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。九有股份層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為明顯，挑戰監管底線。

控制權的“從有到無”，則是三方交易的另一版演繹。三變科技此前曾公告，擬以28億元收購南方銀谷100%股權，而前一年度上市公司的資產總額僅為13億元。同時向正德管理等募集不超過22.97億元的配套資金。交易完成，三變科技的控股股東變更為正德管理，但與南方銀谷並不存在一致行動關系。此外，交易完成後上市公司股權比例較為分散，公司將不存在實際控制人。“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。”三變科技稱。

然而，在監管不斷收緊的趨勢下，三變科技很快修改了重組方案，改口稱交易完成後存在實際控制人，並最終在8月終止了重組。

特朗普的巨富內閣中，這幾位“過會”不太容易

距美國當選總統特朗普正式就職不到1個月，他提名的內閣成員中仍有不少遭到民主黨人，甚至一些共和黨人的批評和反對。

例如被貼上種族主義者標簽的司法部部長提名人塞申斯(Jeff Sessions)，以及有“普京之友”之稱的國務卿提名人蒂勒森(Rex Tillerson)等人。

特朗普對內閣成員的提名尚需在參議院通關才算正式確認，那麽這些人物的政治征途是否會在參議院止步?又有哪些人即便不存在參議院的障礙，卻又面臨其他的程序性難題?

預計順利獲批

過去美國總統對內閣成員的提名需要獲得五分之三多數的支持才能在參議院通過，因此反對派或許還可能通過冗長辯論等方法阻止提名。而現在，多虧了民主黨人，特朗普內閣應該可以在參議院安全無虞地獲批。因為民主黨人在113屆國會上改變了批準程序，現在內閣提名確認只需要簡單多數就可以在參議院通過。

目前，特朗普提名的內閣成員只需要在參議院獲得51票支持，鑒於從2017年開始共和黨將占據參議院52個席位，因此通常情況下只要共和黨內部達成共識，特朗普內閣在參議院通關應該不成問題。

而民主黨人只可能通過舉行數天的聽證會等方法令批準過程變得比較困難一點。

富豪內閣的麻煩

不過，即便參議院民主黨人不“下絆子”，由於特朗普內閣中存在多位富豪，複雜的財務審查也將嚴重拖白宮運作日程的後腿。

特朗普迄今已任命了5位億萬富翁和6位千萬富翁在其政府任職。為了獲得參議院的最終確認，他們必須披露所有財務信息，並剝離任何可能與新職位存在潛在利益沖突的資產。

雖然這個過程不會影響提名人贏得參議院最終確認的機會，但卻非常耗時，從而影響特朗普政府的實際運作。因為參議院的審核，2009年奧巴馬正式就任美國總統後，正處於金融危機中的美國曾面臨財政部一些重要職位空缺數月的局面。

根據一些披露財務數據和《福布斯》雜誌的凈值估算，目前特朗普內閣資產凈值總額近100億美元。

2009年，千萬富豪拉特納(Steven Rattner)為了準備就任財政部的一個職位花費了40萬美元的法律費用。他說，政治官員對那些財務情況複雜的人員有一些經驗，但那不是常態，畢竟大部分政府工作人員都不是像特朗普那樣的人。

也有一些候選人因為財務問題而拒絕出任政府職務。2008年，奧巴馬曾找過億萬富豪普里茨克(Penny Pritzker)，希望她加入內閣，但最終被拒絕。據熟悉她的人稱，部分原因是財產剝離和披露過程過於複雜。2013年普里茨克同意擔任商務部長，但卻為此準備了長達半年之久。

三位“主審”對象

目前，在特朗普提名的內閣成員中，有三位被認為最可能面臨來自民主黨人的嚴格審查。首當其沖的就是國務卿候選人蒂勒森(Rex Tillerson)，作為埃克森美孚CEO的蒂勒森此前曾負責俄羅斯業務多年，和俄羅斯總統普京關系密切，2013年普京還為他頒發了克里姆林宮對外國人的最高獎賞“友誼勛章”。

雖然，蒂勒森獲得了多名共和黨建制派元老的支持，但共和黨參議員麥凱恩稱，對他和俄羅斯的關系表示關切，參議院外交關系委員會成員之一的盧比奧(Marco Rubio)也明確稱，“普京之友”不是他想從美國國務卿身上看到的特質。

美國媒體評論稱，近日特朗普和普京的關系以及俄羅斯對美國大選的幹涉等話題，是華盛頓辯論的焦點，因此蒂勒森註定將在參議院面臨艱難的聽證。

另一位是塞申斯。1986年，他曾被提名為美國阿拉巴馬州南區聯邦地區法院的法官，但因為其過往的一些言論導致他罕見地未能獲批。當時他承認，在被問及白人律師替非裔美國人辯護是否是“白人之恥”時，他曾回答：“是啊，也許是。”

塞申斯

另據美國媒體報道，他還曾開玩笑稱，覺得3K黨的成員“都ok，除非我發現他們抽大麻”。在上世紀90年代成為參議員後，塞申斯就一直反對讓非法移民成為美國公民。即便是去年在給《華盛頓郵報》撰寫的文章中，他也直言不諱稱應減緩引進新移民。

參議院司法委員會的所有8位民主黨候選人近日聯署一封信，表示希望對塞申斯舉行幾天的聽證會。

“我並不認為所有提名人都會很快通過。他們必須在委員會前展現自己的秉性和能力。”參議院民主黨“二把手”德賓(Dick Durbin)說，“他們的名聲、背景、價值觀，以及他們在大選中所說的。希望能聽到更多。”

盡管民主黨人對塞申斯的提名多有不滿，但由於其本人是參議員，參議院共和黨人中並未有反對的聲音，因此預計對他的提名最終將在參議院通過。

另一位將面臨參議院嚴格審查的可能會是候任財長姆欽(Steve Mnuchin)。特朗普對這位高盛“老人”的任命讓很多支持者失望，盡管目前共和黨內沒有人公開反對該任命，但有美國媒體預計他也將面臨艱難的聽證，因為他曾工作過的銀行OneWest最近被兩個非盈利組織指控對少數族裔采取歧視性做法。

技術問題

此外，特朗普提名的國防部長、美國海軍陸戰隊上將、綽號“瘋狗”的馬蒂斯(James Mattis)從技術上說可能並不符合做國防部長的要求。因為美國聯邦法律要求國防部長必須至少在7年內都未加入任何現役武裝部隊，而馬蒂斯3年前才從負責中東和非洲軍事行動的美軍中央司令部退休，並不符合這一要求。

要讓馬蒂斯獲得任命，國會必須放棄退役7年的要求，這樣做也是有先例的。1950年，美國國會就曾簽署豁免令，允許退休僅2年的馬歇爾(George C. Marshall)擔任防長。

不過，一些民主黨人近日已表示他們將反對國會豁免。“雖然我非常尊敬馬蒂斯將軍，但我將反對放棄(相關要求)。”紐約民主黨參議員吉利布蘭德(Kirsten Gillibrand)說，“平民控制我們的軍隊是美國民主的一項基本原則，我不會投票打破該原則。”

新三板首家交易活躍公司過會 新天藥業帶27散戶上主板

4月12日，新三板公司新天藥業(831215.OC)IPO申請獲得通過，成為今年第三家IPO過會的新三板公司，公司通過交易新增的27名股東成為首批集郵策略奏效的新三板投資者。

今天下午，證監會主板發審委召開2017年第52次、53次發審委會議，山東先達農化股份有限公司、江蘇海鷗冷卻塔股份有限公司、新三板企業新天藥業3家公司的IPO首發申請獲通過。

新天藥業也成為繼三星新材、光莆電子後2017年度內第3家IPO過會的新三板公司。據悉，新天藥業2015年6月17日向證監會提交IPO申請並於次日起在新三板停牌，保薦券商是中德證券，自停牌至今日成功過會，歷時664天。

公開資料顯示，新天藥業主要從事泌尿系統疾病類、婦科類及其他病因複雜類疾病用藥的中成藥產品研究開發、生產與銷售，於2014年10月23日掛牌新三板，並入選首批創新層企業。公司2014-2016年營收分別為4.54億、5.22億、6.33億，凈利潤分別為3300萬元、4200萬元、5700萬元。

值得註意的是，新天藥業本次IPO申請屬於“二進宮”，早在2012年3月新天藥業即向證監會遞交了IPO申報材料，擬在深交所創業板上市，不過歷經IPO暫停、整體利潤下滑等多重變故後，新天藥業於當年11月退出IPO申請，並於掛牌新三板7個月後選擇轉戰深交所主板。

福建華興創投業務五部副總經理林彥鋮表示，二次上會的企業過會率一般會更高，第一次IPO失敗後，如果企業可以調整再次報會依然是個機會。

另外，在申請IPO過程中，新天藥業的還存在是否需進行國有股轉持的問題。2013年12月，武漢惠人生物創業投資基金中心(有限合夥)受讓新天藥業150萬股，成為公司第五大股東。

在這家投資機構的出資份額中，國投高科技投資有限公司、武漢光谷創業投資基金有限公司和武漢東湖創新科技投資有限公司均為國有股，合計出資比例達到52%，根據出資比例，惠人生物應認定為國有股，需要履行劃轉義務。

但新天藥業的解釋是，雖然國有出資比例合計超過 50%，但第一大出資人為非國有出資人，因此，惠人生物不是發行人的國有股東，其持有的發行人股份無需辦理國有股轉持手續。

與今年過會的三星新材、光莆電子等掛牌後“零交易”的情形不同，新天藥業自掛牌至停牌期間共有41個交易記錄日，累計成交81.6萬股，累計成交額1795萬元。招股說明書顯示，新天藥業公司股東為172名，而公司掛牌時股東為145名，公司凈增股東27名，如今這27名股東也成為第一批投資企業成功過會的集郵黨。

記者梳理具體股東增減數據發現，掛牌期間公司新增股東33名，其中有1名機構股東為杭州嶽能投資管理有限公司，其余32名均為自然人股東，出盡全部股份的老股東有6名均為自然人股東。

洪三板董事合夥人曹水水告訴第一財經記者，未來“集郵”策略還是可行的，但是“集郵”者需要更加理性，更加關註投資成本和公司的基本面。

艾艾精工上市申請過會 發行審核提速催化新三板IPO潮

周一，新三板掛牌公司艾艾精工(430599.OC)IPO過會，成為繼拓斯達、三星新材、光莆電子和新天藥業後，最新一家上市申請獲得通過的新三板公司。

今年以來，證監會已經通過了139家企業的上市申請，超過去年全年過會數量的一半，市場預計今年將有500家企業上市。在IPO審核提速的預期下，越來越多新三板公司走上了IPO之路，據萬德資訊統計，已有391家新三板企業進入IPO輔導，90家在IPO排隊。

由於艾艾精工在新三板上沒有實施過定向增發，並且鮮有交易，股東總共只有8戶，沒有三類股東的存在，因此對許多交易活躍的新三板企業上市參考意義不足。接下來將上會的主板排隊新三板企業海容冷鏈(830822.OC)、有友食品(831377.OC)等正受到市場的關註。

艾艾精工排隊時間最長

4月24日，證監會發行部公布了主板發審委最新審核結果，浙江誠邦園林股份有限公司等5家公司首發獲得通過，其中包括新三板掛牌公司艾艾精工，這是繼拓斯達、三星新材、光莆電子和新天藥業後，今年第五家IPO申請過會的新三板公司。

監管者還要求艾艾精工進一步說明多個事項，包括收購德國公司Bode Belting的合理性，境外銷售收入的真實性和逾期應收款的期後回收情況。

艾艾精工是一家輸送帶生產、銷售和出口商，成立於1997年，2014年1月掛牌新三板，同年7月，公司開始接受長江證券的IPO輔導。2015年3月，艾艾精工上市申請獲證監會受理，是新三板預披露最早的公司，主板IPO排隊原本排在三星新材之前。

記者整理5家過會新三板企業發現，艾艾精工從上報受理到過會花費的時間最長，達763天。拓斯達最短，從2015年6月上報到2016年12月過會中間只有542天。

財報顯示，艾艾精工去年營業收入約1.5億元，同比增長1.5%，歸母凈利潤3106萬元，同比增長4%，經營業績在過去三年里較為穩定。不過，和其他四家過會企業相比，艾艾精工凈利潤最低。最高的是拓斯達，去年凈利潤7800萬元，三星新材去年凈利4770萬元。

與有過活躍交易的新天藥業不同，登陸新三板後，艾艾精工未實行過定增也幾乎沒有發生過交易，公司只有8戶股東。其中公司實際控制人塗木林和蔡瑞美夫婦共持有公司89%的股份，兩人都是臺灣籍。

值得一提的是，目前A股上市公司中有至少20家具有臺資背景，去年12月在主板上市的元祖股份(603886.SH)和亞翔集成(603929.SH)的大股東都是臺商企業。

由於艾艾精工股東人數少，並且不含有資管計劃、契約型私募等三類股東，因此對許多交易活躍的新三板企業上市缺乏參考意義。接下來將上會的主板排隊新三板企業有海容冷鏈和有友食品，兩家企業都曾采取做市轉讓，股東數量都超過200戶，並且存在不受監管歡迎三類股東。

一位大型投資機構負責人告訴第一財經，新三板擬IPO企業清理三類股東成本較高，難度較大，只要企業處於交易狀態，三類股東可以借各種形態進入掛牌公司。“想清理掉三類股東是不可能的，你剛清理一批，又會有一批換一個外套進來。有三類股東在回購時索要5%的回報，這對掛牌公司的成本是很高昂的。”

他表示，部分正在排隊新三板企業已經向監管者提供了三類股東穿透後的股東名單，以滿足股權清晰的監管要求。

審核提速催化新三板IPO潮

今年以來，證監會已經通過了139家企業的上市申請，超過去年全年過會數量的一半，市場預計今年將有500家企業上市。

在IPO審核提速的預期下，越來越多的新三板企業選擇IPO之路。據萬德資訊統計，截至目前，已有391家新三板企業進入IPO輔導，正在IPO排隊的新三板企業有90家。上月剛剛申報材料的科順防水(833761.OC)已經獲得證監會反饋，這也提振了新三板企業上市的熱情。

安信證券中小企業融資部總經理孟慶亮在4月23日的中小企業融資與市值管理高峰論壇上表示，一些企業看到今年發行速度非常快，每周有10家企業發行，經過一年的時間很有可能IPO排隊就能解決，於是提出現在就開始進行IPO輔導。

不過，他認為，企業還需要判斷自身的情況，進行IPO輔導的企業利潤多在3000萬元以上。如果企業已經在兩年一期財務報告期內非常規範，那麽直接IPO，如果還不夠規範可以先上新三板，進行融資、發展和規範。

據記者不完全統計，截止4月24日，新三板正在接受上市輔導和已開始排隊的企業中，有224家發布了2016年年報，凈利潤同比增長的有166家，占發報公司總數的74%，凈利潤同比下降的有58家，占發報公司總數的26%。

今年3月，新三板創新層企業邁奇化學(831325.OC)由於預計業績下滑，並被中國證券業協會抽中信披核查，因此向證監會申請撤回首次公開發行股票並在創業板上市的相關申請文件。

華東一家券商投行業務負責人對第一財經表示，是否在新三板掛牌對企業IPO沒有區別。IPO快慢與證監會現在審核速度、企業規範程度以及監管層對資本市場大致方針有關，各時期都不一樣，說這時候很快，未來一定就很快是以偏概全。

南山資本創始合夥人周運南則認為，IPO提速背景下，企業上市可能面臨估值下滑的風險。此外，企業在IPO過程中會遇到各種不確定，如果企業認定自己能夠在未來五年之內保持業績持續穩定增長，並且手中有充足的現金，那麽在業績規模和合規性滿足條件的基礎上可以選擇IPO。

(第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻)

華大基因首發過會 最大客戶為中煙總公司

據中國證監會5月24日消息， 華大基因首發過會。

根據華大基因招股書，本次擬公開發行4000萬股，籌集資金17.32億元。

華大基因2014年到2016年營業收入分別為11.32億元、13.19億元以及17.11億元。連續三年盈利，並在2016年凈利潤達到3.5億元。

本次籌集的17.32億元資金將用於精準醫學服務平臺升級、基因組學研究中心建設、雲服務生態系統建設、信息系統建設等項目。

華大基因披露的招股書顯示，公司主要服務於國內外的科研院校、研究所、獨立實驗室、制藥公司等機構，以及國內外的各級醫院、體檢機構等醫療衛生機構、公司客戶。2016年公司最大客戶為中國煙草總公司，銷售額為6800萬元，第二大客戶美年大健康銷售額為5740萬元。

根據證監會公告，發審委對於華大重組情況以及在2014年與2016年采購旗下控股CG公司測序儀分別提出問詢。而在此之前，華大基因曾因為文件不齊備導致IPO審核一度中止，在補全文件之後得以進行。

目前參股華大基因的上市公司有榮之聯、天士力等。榮之聯為華大基因連續多年的前五大供應商。同時，基因測序板塊的上市公司還包括千山藥機、達安基因、北陸藥業、迪安診斷等。

新三板企業凱倫建材首發過會 曾被創業板發審委暫緩表決

5月24日，新三板掛牌公司凱倫建材(831517.OC)通過發審會審核，將登陸創業板，成為年內第六家IPO過會的新三板公司，此前，創業板發審委曾對凱倫建材暫緩表決。

今天下午，創業板發審委2017年第45次工作會議召開，共有4家公司首發過會，1家公司被否，其中新三板公司凱倫建材通過發審會審核，成為繼三星新材、新天藥業、光莆股份、艾艾精工、佩蒂股份後，年內第六家IPO過會的新三板公司，共歷時523天。

據悉，凱倫建材於2015年5月啟動IPO輔導工作，同年12月上報證監會，保薦機構為中泰證券，會計師事務所為天健會計師事務所。2015年12月18日遞交IPO申報材料，並於2017年2月20日獲證監會披露反饋意見，反饋披露與上會之間僅隔7天時間。

然而在今年2月27日召開的創業板發審委2017年第15次會議上，共審議了4家公司的首發申請，包括兩家新三板掛牌公司光莆電子和凱倫建材。但這次上會的結果顯示，光莆電子順利通過了發審委審核，已在4月6日登陸深交所創業板，而凱倫建材則被暫緩表決，原因未明。

根據公開資料，凱倫建材2011年7月成立，主要從事新型建築防水材料的研發、生產與銷售。2014年12月掛牌新三板。2014 年至2016 年，公司營業收入分別為1.8億元、2.18億元及2.68億元，凈利潤分別為1765萬元、2852萬元及4023萬元。

在本次工作會議上，創業板發審委對凱倫建材是否存在關聯方交易和關聯方擔保問題表示了關註，要求公司說明與主要經銷商客戶是否存在關聯關系以及是否為其提供過授信擔保，對公司經銷商的銷售是否實現了最終銷售和應收賬款及回款情況也表示了詢問。

相較於今年其他5家新三板轉板公司，凱倫建材不僅在掛牌之後發生交易，同時還進行過定增融資，在之前的反饋意見獲證監會提問。

掛牌期間，凱倫建材掛牌後共有三筆交易，分別於2015年1月20日、21日、29日以5元/股的價格成交1萬股、20萬股、9萬股。此外，凱倫建材於2015年6月定向發行400萬股股票，發行價格為4元/股，每股較此前在二級市場的成交價格低1元。但凱倫建材以2015年1月高管入股價格（5元/股）不能被認定為公允為由，未對相關增資行為確認股份支付費用。

鑒於上述情況，創業板發審委要求凱倫建材說明2015年6月估值較2015年1月下降的原因和合理性，以及綠融投資增資所履行的程序，並要求保薦代表人發表核查意見。

除了凱倫建材，今年4月12日，同樣在新三板有過交易的新天藥業也成功過會登陸主板，但新天藥業和凱倫建材的股東均未超過200人。接下來將上會的主板排隊新三板企業有海容冷鏈和有友食品，兩家企業都曾采取做市轉讓，股東數量都超過200戶，並且存在不受監管歡迎三類股東。

一位大型投資機構負責人告訴第一財經，新三板擬IPO企業清理三類股東成本較高，難度較大，只要企業處於交易狀態，三類股東可以借各種形態進入掛牌公司。“想清理掉三類股東是不可能的，你剛清理一批，又會有一批換一個外套進來。有三類股東在回購時索要5%的回報，這對掛牌公司的成本是很高昂的。”

他表示，部分正在排隊新三板企業已經向監管者提供了三類股東穿透後的股東名單，以滿足股權清晰的監管要求。

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）

屢敗屢戰！拉夏貝爾三謀A股終過會 如此“一往情深”為哪般

編者按

【 2012年、2015年、2017年，拉夏貝爾三度沖刺A股IPO。時間在變，但拉夏貝爾對A股的熱愛沒有改變。雖然拉夏貝爾2014年已在港股市場圓了上市夢，但其對A股仍舊念念不忘。值得註意的是，其港股股價表現不佳，處於長期破發的境地。昨日，證監會網站消息顯示，拉夏貝爾成功過會。憑借對A股的“一往情深”，拉夏貝爾最終還是修成了“正果”。

據了解，發審委關註了拉夏貝爾存貨較大的原因、報告期內受到的行政處罰是否會對發行上市構成法律障礙，以及是否存在通過調節庫存商品的庫齡而調節存貨跌價準備的情形等。

拉夏貝爾營收和凈利曾連續多年增長，但其2016年凈利出現了下滑。拉夏貝爾依靠門店擴張支持營收高增長，近年來每年新開約千家門店。但與此同時，其店均收入金額低於同行業公司平均水平。為一探其究竟，《每日經濟新聞》記者近日實地探訪其多家門店，試圖從多種角度來對拉夏貝爾進行解讀。】

每經記者 賈麗娟 每經編輯 姚治宇

赴港上市近三年，拉夏貝爾（06116，HK）對A股卻仍然念念不忘。最近，這家一度喊出要做“中國版ZARA”的女裝公司，開始了其第三次沖刺A股IPO。

6月20日，主板發審委2017年第93次會議審核結果公告顯示，拉夏貝爾首發獲通過。歷經數次打擊，拉夏最終獲得幸運女神垂青。那麽早已在港上市的拉夏貝爾，為何對A股如此“一往情深”？

兩度沖擊A股未果

5月下旬，拉夏貝爾重新發布了預披露文件，再一次開始了回歸A股的征途。6月20日，拉夏貝爾成功過會。值得註意的是，發審委關註了拉夏貝爾存貨較大的原因，以及是否存在通過調節庫存商品的庫齡而調節存貨跌價準備的情形等。

此外，發審委還詢問了公司報告期內受到的行政處罰是否會對發行上市構成法律障礙。在2014年至2016年，拉夏貝爾旗下多個子公司受到了1萬元~6萬元的處罰，處罰次數多達14次，而被罰原因大多與消防相關，例如“在未完成消防檢查前已投入營業”、“門店消防設施設置不符合標準”等。公司在招股書中稱，行政處罰均已執行完畢，公司已繳納全部罰款，公司律師認為，該等行政處罰不會對本次發行及上市構成法律障礙。

作為女裝連鎖企業的拉夏貝爾IPO，正趕上了國內服裝企業紮堆A股上市風潮。在拉夏貝爾之前，太平鳥（603877，SH）及安正時尚（603839，SH）已於今年初登陸A股，日播時尚（603196，SH）登陸A股僅半月時間。

這是拉夏貝爾第三次沖擊A股。2012年，拉夏貝爾在A股排隊沖刺IPO，卻遭遇IPO“關閘”，最終折戟。其後，公司將目光轉向港股市場，於2014年10月在港上市。

但僅過半年，拉夏貝爾便啟動回歸A股的征途。2015年4月21日，公司董事會通過了建議發行A股的事項，10月26日，公司遞交了申請材料而證監會接受了申請，但最後沒了下文。此次最新招股書的預披露，已是其第三次向A股市場IPO發起沖擊。

對於希望在A股上市的原因，拉夏貝爾稱，除募資考慮外，這將為公司提供資本市場平臺，為公司提供穩定的融資渠道，有利於進一步提升公司治理水平，有利於提升公司引進高端人才的吸引力。

港股股價長期破發

拉夏貝爾如此執著於A股，或與其在港股市場遇冷有關。

2014年10月9日，拉夏貝爾在港交所上市。在招股階段，每股價格定為13.98港元，募資凈額約為16億港元。招股結束後香港發售部分未獲足額認購，不足部分被分配至國際發售。

拉夏貝爾上市首日，盤中股價便一度跌破發行價。隨後在經過了短暫的上漲後，開始了震蕩橫盤時期，股價一直保持在14港元上下。但從2016年2月起，公司股價開始了漫漫下跌路：從2016年2月1日到7月末的6個月時間，公司股價下跌約40%，最低跌至6.405港元（前複權）。截至今年6月20日，拉夏貝爾股價報9.51港元），仍處破發狀態，公司市盈率則為7.88倍。

此外，其股票成交量也少得可憐。據《每日經濟新聞》記者粗略統計，公司2017年以來的每日成交金額多數在數十萬港元，上百萬港元的天數很少，上億港元的僅有兩個交易日。最極端時，某日的成交金額僅有1.53萬港元。而從2017年初至6月20日的109個交易日，股票交易總金額僅有5.98億港元。相對比，A股許多個股單日的成交金額都不止於此。

值得註意的是，香港聯交所信息顯示，今年4月11日和12日，拉夏貝爾的第二大股東Good Factor Limited，曾以每股8港元的價格清倉了拉夏貝爾的股票，價格較當時的市價折讓約14%。其兩個交易日將持股比例從2016年8月時的27.32%降至零，套現4.64億港元。Good Factor Limited為君聯資本子公司。

那麽，拉夏貝爾公司方面如何看待自家股票在港股市場的表現，以及君聯資本的退出原因？對於《每日經濟新聞》記者的這一問題，拉夏貝爾近日未做出回應。

國都香港研報稱，拉夏貝爾低估值的原因是持股比例集中、市值小、日成交量低、行業競爭激烈，而隨著深港通的開通以及公司A股上市進入日程，公司低估值現狀有望改善。

實地探訪

每年要新開千家門店 拉夏貝爾同店銷售額連續兩年下滑

每經記者 賈麗娟 成都市攝影報道 每經編輯 姚治宇 每經實習編輯 方芳

都說現在是電商的時代，眾多企業都在收縮門店規模。然而，在電商經濟大潮中，有一家公司卻連續幾年幾乎都要新開超過1000家門店。這就是在昨天剛剛過會的服裝企業拉夏貝爾。

經常逛街的女孩們，在國內很多購物商場的促銷位置都可以看到女裝品牌拉夏貝爾（La Chapelle）的身影。這家公司，旗下有La Chapelle、Puella、Candie’s、7m 及 La Babité等多個品牌。

拉夏貝爾業績前幾年處於高速增長期。但從2016年開始，公司營收雖繼續增長，但凈利潤卻開始下滑，而其同店收入已連續兩年下滑。為何會出現這樣的情況？2017年已過近半，其門店銷售狀況是否有改善？為一探究竟，《每日經濟新聞》記者近日走訪拉夏貝爾旗下在成都的多個專營店，了解其一線門店的銷售情況。

“大家越來越不愛逛街”

網購的興起改變了現代人的購物方式，很多服裝行業的品牌門店紛紛淪為了“試衣間”。與此同時，國外“快時尚”品牌迅速崛起，其線下門店常常人流如織。而國內部分服裝企業“對內鬥不過網商，對外鬥不過巨頭”。國內服裝企業未來發展的突破點是什麽？

2017年已悄然過去了一半。港股上市公司拉夏貝爾的門店銷售情況又是如何呢？

拉夏貝爾不僅在成都布局了多家門店，還在商場內設有專櫃。6月13日中午，《每日經濟新聞》記者走訪了拉夏貝爾位於成都市春熙路的旗艦店。在春熙路商圈及其周邊，拉夏貝爾有兩家大型旗艦店。某工作日中午時分，拉夏貝爾春熙路旗艦店，仍不時有顧客進門。在記者觀察的半個小時內，有五組客人進門，一組客人提袋出門。

位於成都非核心商圈的一間拉夏貝爾專賣店的導購員告訴《每日經濟新聞》記者：“今年銷售量要差一點，同比去年‘有點下滑’。”而東大街店的一位收銀人員表示，總體來看衣服沒那麽好賣了，“感覺現在的人越來越不愛逛街了。”她說道。

同店銷售額持續下滑

數據顯示，2015年起同店收入已經開始下滑。2015年，拉夏貝爾新增了1000余個零售網點，同時公司營收和凈利都取得同比增長。但“老”網點卻不盡如人意，2015年同店收入下降了3.2%。

到2016年，其同店收入繼續下降，降幅擴大至6.4%。拉夏貝爾在2016年報中表示，2016年整體消費市場疲軟，而百貨商場的客流繼續被快速擴張的購物中心和在線平臺所分流。雖公司早已戰略性地降低來自百貨商場收入的比重，但在目前階段仍以來自專櫃的銷售占比為主，因此全年同店銷售整體下降。”

“同店銷售下降是一個危險的信號。”服裝行業獨立觀察人、上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄對《每日經濟新聞》記者表示，同店銷售下滑可能反映了諸多問題：可能是產品供應鏈沒做好，可能是團隊成長沒跟上，導致經營效率比較低，坪效（每坪的面積可以產出多少營業額）下降以及庫存上升。“我們看一個服裝公司的管理水平，很重要的一個指標就是看同店增長。”

拉夏貝爾董事會辦公室方面回複《每日經濟新聞》記者表示，未來在持續提高零售網絡規模的同時，公司將堅持同店業績增長戰略，淘汰單店績效較低門店，提升零售網絡整體質量。

面對市場變化，越來越多的服裝品牌開始推廣“大店”模式：把同一個公司企業的諸多品牌集合到一家店中，用更大面積、更多貨品選擇和體驗空間來吸引消費者。拉夏貝爾的應對方式之一也是推廣大店。實際上，拉夏貝爾近年來也采取這一策略，越來越多的大店開始出現。

在眾多品牌同時推廣“大店”進程中推陳出新並非易事。拉夏貝爾稱，將在充分考慮商業地產的未來發展趨勢、自身經營管理能力等因素的基礎上推廣“大店模式”：通過大面積的體驗店快速提升品牌形象、豐富購物體驗和優化購物環境，增強公司核心競爭力。

集合店和單店的銷售額差距較大。位於成都市東大街的拉夏貝爾集合店的店員稱，每天的銷售額都有10萬元至20萬元。而另一家單店的店員表示，近期的銷售額每月僅20萬元上下。

門店擴張支撐營收高增長

營收的高增長源於其店鋪數目的高增長。拉夏貝爾2011年零售網點為1841個，2012年為3340個，2013年增長至5384個。

2014年時，拉夏貝爾的增長率和市場占有率數據均頗為搶眼，甚至超過了當時風頭正勁的快時尚品牌優衣庫、ZARA、H&M等。

在拉夏貝爾2014年赴港上市的招股書顯示，按照2013年的零售額計算，著名的女裝企業Bestseller（綾致時裝）2013年的市占率達到12.6%，第二名是E-land集團，其後便是拉夏貝爾的5.7%。而這一市占率，當時已超過赫基國際集團的4.8%、ZARA的3.2%、Etam的3.2%、優衣庫的2.9%以及H&M的2.2%。

僅僅兩年，拉夏貝爾的營收從2011年度的18.6億元增加至2013年度的62.25億元，年複合增長率為82.7%；凈利潤由2011年度的1.23億元增加至2013年度的4.13億元，年複合增長率為83.3%。相對應的是，綾致時裝同期年複合增長率約為13%，ZARA約為26%，優衣庫為48%。

前瞻產業研究院高級研究員柯素芳對《每日經濟新聞》記者分析稱，拉夏貝爾前幾年優異的表現，得益於其定位及特色。“拉夏貝爾定位在‘少淑裝’，且采用相對平價策略，而當時相對平價的男裝品牌海瀾之家的增長也是非常迅猛的。在2014年，除了優衣庫在日本上市之外，還沒有類似定位的女裝品牌上市公司，拉夏貝爾算比較特殊的。且當時拉夏貝爾的零售網點數量遠超優衣庫，2014年6月拉夏貝爾零售網點數目為5671個，而優衣庫中華區店鋪只有374間。類似的定位，眾多的零售網點，使得拉夏貝爾迅速崛起。”

拉夏貝爾另一特色是直營。柯素芳稱，相對於其他服裝連鎖企業直營與加盟並舉、以加盟為主的模式，拉夏貝爾的全直營零售模式使其與大部分競爭對手區別開來，在品牌、價格、營銷、渠道等方面的管理更有效。

2014年~2016年，拉夏貝爾的門店數量仍高增長。其招股書顯示，2014年為6887個，2015年為7893個，2016年為8907個，平均以每年1000個左右的速度增長。

不過，門店增長並不意味市占率的同樣提高。根據中華商業信息中心的統計，拉夏貝爾2015年的市占率已經滑至第四。

店均收入金額低於同業均值

營收高增長的同時，拉夏貝爾凈利潤的情況卻不如人意。

2014年至2016年，拉夏貝爾營業收入分別為62.09億元、74.39億元及85.51億元，同期凈利潤分別為5.11億元、6.58億元及5.72億元。可以看出，其營收持續增長，但2016年的凈利潤卻出現下滑，原因為何？

拉夏貝爾在回複記者的郵件中寫道：“2016年度，由於受到服裝零售市場疲軟的影響，公司銷售收入的增長有所放緩，低於期間銷售費用與管理費用及營業成本的增幅，致使凈利潤較上年度有所下降。”

另一個表現是，拉夏貝爾產品定位於大眾市場，註重產品性價比，因此公司產品均價低於同行業其他品牌。“這兩年咱家衣服的定價確實是在往下走，但是品質沒有什麽變化，所以性價比是很高的。”一位導購員對記者表示。

就拉夏貝爾的情況來看，“平價”的定位並未帶來更多的單店銷量，“薄利多銷”的期待並未顯現，公司的店均收入金額連續幾年低於同業平均水平。以2016年為例，安正時尚店均收入金額為170萬元，太平鳥店均收入也有217萬元，而拉夏貝爾專櫃店均收入71萬元，專賣店均收入111萬元。

近年，拉夏貝爾也遭遇了困擾許多服裝企業的庫存問題。拉夏貝爾的存貨金額，2014年至2016年分別為13.27億元、17.56億元及17.14億元。單看數據，其2016年存貨有所下降，但這主要是因為2017年新款產品尚未大規模入庫。

由此，拉夏貝爾2014年至2016年的存貨跌價準備分別為2.43億元、2.89億元及2.69億元，計提比例約在14%上下。而女裝行業上市公司的平均計提比例在22%左右。公司稱，公司存貨跌價計提比例低於行業女裝公司的平均水平，主要是因為公司庫存商品的庫齡結構較近（新）。

拉夏貝爾稱，針對服裝行業較為普遍存在的存貨余額較高及其跌價的風險，公司方面將通過加強庫存商品的監控與管理，制定及時、合理的促銷政策，實現快速、準確的產品調配，以促進產品銷售，有效控制存貨規模及其庫齡結構的增長。

多元化嘗試

投眼鏡公司又“開”咖啡店 拉夏貝爾多元化之路面臨業績下滑挑戰

每經記者 賈麗娟 成都攝影報道 每經編輯 趙橋

“天下武功唯快不破”，拉夏貝爾的網點擴張在“快”這方面可謂學到了精髓。

公司招股書顯示，截至2016年末，全國零售網點數已達到8907個，其中，除公司於2016年新推出的品牌Siastella目前擁有2家加盟門店外，公司其他零售網點均實現直營模式。

上述網點數量在國內女裝品牌當中已經是很大的規模。但即便如此，公司的募投項目仍然投向了網點建設，計劃3年新增3000個零售網點。

此外，《每日經濟新聞》記者註意到，拉夏貝爾也嘗試性地開始了多元化之路，比如投資眼鏡、咖啡等。那麽，這些項目會給公司帶來哪些變化？近日，記者就體驗了其中一個位於四川成都的項目。

重點建二三線及以下城市網點

拉夏貝爾招股書顯示，公司擬公開發行不超過5477萬股A股普通股，募集資金將投入兩大項目：零售網絡擴展建設項目以及新零售信息系統建設項目，兩者擬投入資金共計16.41億元，其中前者占了大頭，擬投入資金15.57億元。

拉夏貝爾方面稱，將以現有零售網絡為基礎，在未來3年內利用募集資金新開設專櫃網點2094個，新開設專賣網點906個。新開設零售網點均以直營方式運營。通過項目的實施進一步擴大零售網絡，實現對空白區域的首次覆蓋以及重點區域的進一步滲透，提升公司品牌影響力，鞏固市場地位。

據了解，這3000個網點將重點投向二三線及以下城市：一線城市僅新增228家，二線城市新開891家、三線城市新開666家，其他城市新開1215家。項目完成後，三線及以下城市零售網點將新增1881個。

拉夏貝爾方面對《每日經濟新聞》記者表示，公司將進一步提升公司在三四線城市的布局力度，提高在該市場的競爭能力。未來公司將在充分考慮商業地產的未來發展趨勢、自身經營管理能力等因素的基礎上推廣“大店模式”，通過大面積的體驗店快速提升品牌形象、豐富購物體驗和優化購物環境，增強公司核心競爭力。

項目完成後，拉夏貝爾將擁有近12000家門店，這是什麽概念？優衣庫的報告顯示，截至2017年2月底，優衣庫海外（日本之外）門店總數僅為1029家。

快速擴張模式存風險

不過，市場人士對拉夏貝爾這種快速擴張模式並不一致看好。

“前期跑馬圈地式擴張，將會給服裝企業帶來致命的打擊。”前瞻產業研究院高級研究員柯素芳向記者舉了美特斯邦威的例子。從1995年到2003年，美特斯邦威的專賣店曾遍布全國各個大中小城市，擁有了近1000多家專賣店。到2012年美特斯邦威的門店數暴增至5000多家，期間營收及凈利潤也雙雙大漲。但後來由於全球快時尚品牌的打擊以及自身門店過多導致的一系列問題，美特斯邦威業績不斷下滑，3年內關閉了1000多家門店，凈利潤也從盈利變成虧損。

柯素芳認為，通過這種外延式的擴張來提升業績的做法並不是長久之計，目前拉夏貝爾應該主要關註的是對現有店鋪進行梳理，而不是去考慮再增加店鋪。

上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄也認為，規模不是越大越好，“公司直營的特點決定了公司擴張渠道要投入龐大資金，同時需要成熟的管理團隊，以及強大的供應鏈等。如果在快速開店的同時，後續管控、支持系統、供應鏈配合程度、團隊發展等跟不上的話，對企業長遠發展是不利的。”

柯素芳建議，拉夏貝爾應加大線上投入，“2016年拉夏貝爾的電商渠道成為一大亮點，在線平臺的銷售收入達到10.03億元，同比增長70.41%。拉夏貝爾未來更應該加大線上投入，再結合公司的線下優勢，從而帶動業績健康增長。”

多項投資收效甚微

如今，拉夏貝爾旗下已經有十幾個服裝品牌。而在不斷擴充新品牌的同時，拉夏貝爾的對外投資項目也在不斷增加。

2015年初，拉夏貝爾斥資2億元，持有電商品牌“七格格”54.05%的股權。當時拉夏貝爾的高管表示，七格格專註網絡服裝經營多年，擁有強大的在線運營能力及行之有效的粉絲群營銷模式，雙方合作有望大大提升拉夏貝爾的在線運營能力，帶動集團品牌的在線市場份額增長。

的確，在隨後的2016年，拉夏貝爾的線上銷售有了很大起色，不過七格格本身的銷售額卻萎縮了。資料顯示，七格格2015年實現營收278.41萬元，凈利潤為負46.37萬元；而2016年凈利潤轉正為12.8萬元，但營業收入反而不到前一年的一半，僅有105.25萬元。

此外，2015年秋公司新推出了中國本土快時尚品牌US（UlifeStyle），並迅速鋪開，2016年末網點數已有191家，營業收入達到1.91億元，但當年凈利潤仍為負4806萬元。

就在一個多月前，拉夏貝爾再次出手，不到千萬元小額投資了“多啦衣夢”。後者是一家女性服裝租賃電商平臺。拉夏貝爾公告稱，此舉將有助公司受惠多啦衣夢的發展、參與服裝業內一項可能的新機遇及嶄新商業模式，並利用多啦衣夢綜合網上租賃平臺的後續發展，帶動公司的未來增長。

多元化面臨業績下滑挑戰

不僅如此，拉夏貝爾還涉足了一些與服裝不相關的行業，例如眼鏡、咖啡。

在參股互聯網眼鏡品牌Inmix的公告中，公司表示，投資將有助公司通過Inmix品牌及北京明通的資源，進軍高毛利率的眼鏡市場，豐富產品組合，此外也可使用自身零售渠道助力Inmix品牌的發展。

而在投資TNPI（擁有在韓國、中國營運並管理意大利咖啡品牌Segafredo Café的特許經營權）時拉夏貝爾稱，投資為公司與TNPI的未來合作奠定基礎，包括在零售店內開設並營運Segafredo Café，以增進客戶的購物體驗。

近日，《每日經濟新聞》記者進店體驗了下Segafredo Café的環境，這家開在成都的店位於拉夏貝爾某集合店的三樓，店內光線柔和，色彩沈靜，布局寬敞，落地窗旁的沙發式座椅舒適。正逢工作日中午，記者是店內唯一的顧客，一位咖啡師獨自坐在吧臺內。從價格表上來看，一杯16orz的拿鐵售價35元，比星巴克高2元。

值得一提的是，從資料上看，TNPI去年仍處於虧損狀態，截至2016年末，營業收入257.89萬美元，凈利潤為負543.74萬美元。

柯素芳表示，拉夏貝爾的多元化思路是值得借鑒的，今後一個時期，擴充業態、增加消費者停留時間和消費理由是主流發展趨勢，而且也不僅限於咖啡店這類業態，可能後期還會加入雜貨、家居、藥妝等，把目標消費群體留在店里。不過，如何將咖啡店與服裝店兩種業態有效融合才是關鍵。

柯素芳也同時提醒，在多元化發展的過程中，解決當前存在的問題才是首要的。2016年拉夏貝爾的凈利潤下滑情況已出現，而面對新增店面投資成本大、成熟店面同店銷售增速下降的情況，其凈利潤下降的情況或許會持續。因此，如何淘汰效益較差的門店並對整體門店進行升級，是拉夏貝爾未來面臨的挑戰之一。

橫店影視IPO過會：《戰狼2》創造“正能量”風口？

讀娛 2017-08-24 10:24

來源 | 讀娛（ID:yiqiduyu）

文 | 居龍見 

8月22日，證監會披露《主板發審委2017年第126次會議審核結果公告》顯示，橫店影視股份有限公司（以下簡稱“橫店影視”）IPO獲通過。

橫店影視此前在證監會網站披露招股說明書，公司擬在上交所發行不超過5300萬股，募集資金約28.63億元，其中5億元用於補充流動資金，其余投向影院建設項目。

不得不說，橫店影視此次IPO闖關真是選對了時機。相比之下，同為浙江院線企業的時代院線6月份IPO被否，就有點太不走運了。實際上，看看時代院線當時被發審委問話的具體情形，就知道發審委相關人士對中國當下電影市場整體走勢更為關心。而在當時電影票房似乎一片唱衰聲中，時代院線被否看起來一點也不意外。反觀橫店影視，由於7月底以來《戰狼2》這一現象級大片成為街談巷議的熱門話題，並一柱擎天帶動國產電影票房一路走高，外界對中國電影市場看法一變而為正面，這給橫店影視的過會創造了絕佳的機會窗口。

乘著這一不期而至的風口，其它院線公司是否也重燃IPO闖關的希望？樂視網重組樂視影業及萬達電影重組等案例會否一並順利通過？雖然我們並不能給出完全樂觀的答案，但不得不承認，《戰狼2》這一爆款的出現給中國電影市場行情提供了正向的風向標。

發審委關註的問題變了

據橫店影視招股書披露，2014—2016年，橫店影視分別實現營業收入11.82億元、21.13億元和22.81億元，同期凈利潤為1.19億元、3.45億元和3.56億元。

發審委會議對橫店影視提出的問詢主要有：公司需說明報告期內毛利潤波動的具體原因，收入成本等構成的具體情況，毛利率波動與同行業可比公司存在差異的原因及合理性，相關信息披露和風險提示是否充分。與時代院線那次過會問詢相比，此次過會最大的不同是，發審委委員們對問題關註的重點完全變了。根據媒體對時代院線過會實錄情況披露，當時發審委問了很多行業性的問題，委員們更關心中國電影市場的整體走勢。如他們先問及，我國電影票房2016年整體增速放緩的原因，2017年市場形勢的發展變化情況。之後發審委問的是，分賬比例、上座率、影院平均利潤貢獻等指標趨於下降、控股影院整體虧損、參股影院虧損面擴大的原因。從這個問題可以看出，發審委這些人對電影產業鏈基本情況處於待啟蒙的階段，實際上，上面這些問題屬於行業共性問題，大部分院線企業都遇到了這些困境。

相比之下，橫店影視這次基本沒有被問到電影市場的行業性問題，媒體此前聚焦的橫店影視發布兩次招股說明書財務數據相差較大也沒有被問到。似乎由此可以間接判斷，《戰狼2》的火爆對外界判斷電影市場帶來了正向作用。

發審委會議要求橫店影視說明的情況主要有：

1）對主要客戶的銷售、結算政策及相關政策執行情況；電影票價的定價模式、價格區間、各種折扣、優惠、會員和積分政策情況，定價和實際收入間的差異和原因，資產聯結和加盟類影院的定價政策差異及定價權的歸屬方。

2）賣品業務的內控程序等，賣品業務收入與電影放映業務規模是否匹配。

3）廣告業務方面，發行人與廣告業務的最終客戶是否存在關聯關系等。

第一個問題基本屬於對一般情況的介紹，院線對資產聯結類影院控制力較強，除了票房分賬還有投資收益分成，而對加盟類影院的控制力較弱。第二個問題，賣品業務與電影放映業務規模是否匹配，實際問的是主業與副業比例關系問題，時代院線此前也被問及廣告投放與電影放映業務規模是否匹配。橫店影視賣品收入增加，背後與到橫店旅遊人群可能增加有關，或者開發相關衍生品獲取的收入。

總的來看，發審委對橫店影視詢問的問題比較溫和，尖銳程度不及時代院線過會那次。實際上媒體此前已披露，橫店影視2016年提交的招股說明書中營業收入等數據與今年提交的版本有差異。而且橫店影視主業毛利率為行業倒數，招股說明書顯示，橫店影視2014-2016年電影放映業務毛利率分別為7.27%、16.92%、10%，同期行業平均水平分別為20%、22%、16%。時代院線那次也被問到毛利率下降的原因，且2016年下降幅度也較大，但發審委卻沒有詢問橫店影視這個問題。在營業收入和凈利潤方面，橫店影視近三年都是增長趨勢，但2014-2016年同期扣非後歸母凈利潤分別為0.93億、3.27億元、3.05億元，也是處於下降趨勢。時代院線正是在這個問題上被重點問到。媒體披露，當時參加完發審委會議後，時代院線董秘衣服已經濕透，董事長則在此後去機場的路上腎結石發作。

當然，時代院線被否，除了時機不佳，與其自身體量不大也有關系，其募集資金僅有數億，且大部分影院都在浙江區域內。據資本市場人士透露，IPO被否與四大類問題直接相關：是否具備持續盈利能力、信息披露是否詳盡、企業運作是否合規、公司會計處理問題是否符合標準。而近期IPO審查再度趨嚴，6月以來短短兩個月時間，證監會否決了104家首發申請中的18家，否決率達17%。可見，橫店影視此次闖關成功殊為不易。

院線決戰三四線城市

在《戰狼2》爆款出現之前，2016年內地電影票房為457.12億元，同比上年僅增長3%。2016年缺乏大體量的國產電影，票房最多的是《盜墓筆記》的10億，而2015年大體量電影較多，當時暑期檔票房冠軍為《捉妖記》，票房超過20億。可見當年有無大體量的國產電影，對院線公司業績影響還是比較大的。今年由於《戰狼2》這一超50多億票房的大體量電影出現，對各院線公司業績無疑起到了拉動作用。

縱觀院線方面，雖然票房一度低迷，但行業並購整合動作卻一直不斷。2016年全國新增影院約1612家，新增銀幕近萬張，全國銀幕數超過了4萬張，但影院上座率卻持續走低。在上座率及銀幕單產持續走低的情形下，各院線公司卻加大並購整合力度，力爭將渠道向三四線城市繼續下沈，並趁著票房低迷小影院生存艱難，利用資本的力量做大規模，增加院線放映環節對行業上遊的話語權。今年以來的並購案例有：萬達院線收購大連奧納、廣東厚品以及赤峰北鬥星等；中國電影以5.53億收購大連華臣70%股權；完美世界收購今典院線、今典影城和今典文化全部股權；當代東方並購華彩天地；大地院線去年12月收購金華光影巨幕電影40%股權，溫嶺光影印象電影45%股權。有業內人士認為，目前國內院線行業處於高速擴張期與兼並整合期的臨界點。已上市的院線企業靠著資本助力持續擴張，行業集中度進一步提升，這也解釋了為何橫店影視及時代院線等急於上市，因為不趕上這趟資本列車，隨著院線巨頭並購加劇，中小院線將完全失去發展的空間。

在發展模式選擇上，更多院線加大對資本聯結型影院的投資力度。如大地院線主要票房集中在二三線城市，除一線城市外，大地院線布局了682家影院，占其全國總影院數的94%。但大地院線主要業務以電影發行為主，旗下影院730家大部分為加盟影院，這種加盟影院與院線粘著度較低，管理較為松散，合作容易發生波動，進而影響院線的票房增長。大地院線對此采取的措施是增加資本聯結型影院比例，上述收購金華兩家企業股權就是出於此種目的。

相比之下，橫店影視目前285家影院，資本聯結型有220家，加盟方式65家。

2015年其院線票房總收入19.77億元，占全國總票房4.5%；而大地院線2016年開業影院727家，銀幕3854塊，作為目前院線中影院數量及銀幕數量最多的企業，總票房36.7億元。雖然大地院線目前居於院線行業第二，但資本聯結型影院少卻成了其軟肋。另外，橫店影視的電影放映等毛利率雖然在同業中不算高，但與大地院線5%左右的電影發行毛利率比起來還是高出不少。

在業務構成方面，各院線都在努力培育電影發行與電影放映之外的增長點，以改變單靠電影放映這種不穩定的業務收入結構。因為電影票房收入主要受制於優質電影的產出，而後者與國內現有電影制作水準密切相關，這就受到產業鏈上遊的很大制約，而且電影票房季節性比較突出，每年主要依靠春節檔、暑期檔及國慶檔等幾個大的檔期。這導致院線企業每季度業績很不穩定，要改變這種被動狀態，就得加大爆米花、可樂、周邊衍生品等賣品業務占營收的比例，增加廣告貼片等收入。同時不少院線企業抓緊進入影視制作、發行等上遊領域，構建完整的電影產業鏈，如萬達電影提出的構建電影生活生態圈，基本覆蓋了全產業鏈，中影星美、完美世界都有內容制作及院線等資源，幸福藍海院線背靠江蘇廣電的內容優勢，橫店影視背後的影視內容制作同樣不容小覷。

從城市選擇方面看，由於一線城市觀影人口已經飽和，三四線城市成為未來票房增長的驅動力。2017年上半年三四線城市貢獻40%的票房，與二線城市差距縮小至2億，小鎮青年開始對未來電影市場施加越來越大的影響力，但這並不意味著其觀影品味下降，實際上進口電影在三線及以下城市票房占比提升，2017年占比可超40%。因此未來院線企業在三四線城市會展開激烈的爭奪。

無論如何，橫店影視IPO闖關成功，可視為資本市場監管機構對國內影視市場基本走勢投下的一次贊成票。雖然IPO監管標準不會放松，但得益於國產片的一次絕地反擊，整個行業冰凍的土壤顯出了一絲松動的跡象。

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101家企業放棄IPO 都是被過會率嚇跑了嗎？

第56次發審會上，擬上創業板的三家企業IPO全軍覆沒，這是新一屆發審委履職以來，第一次對當天上會項目全部否決，而此前的六否五已經讓投行人士表示“震驚”。

自第十七屆發審委10月17日履職以來，共審核60個IPO項目，其中34家企業過會，22家被否，通過率僅為56.67%。而從11月單月的情況來看，一共36個IPO項目上會，僅18家通過，其中16家被否，2家暫緩，通過率僅為50%。

或受IPO審核通過率降低的影響，部分企業紛紛決定放棄IPO。

101家企業終止IPO審核

10月17日至11月30日，已有19家企業選擇終止IPO。而截至30日，終止審核企業數已達到101家，其中包含12家新三板企業。

證監會統計顯示，11月3日，有浩德科技股份有限公司、洛陽蘭迪玻璃機器股份有限公司、石家莊優創科技股份有限公司等6家公司終止審查；11月6日，上海十月媽咪網絡股份有限公司等3家公司終止審查；11月14日，陜西飛輪高鐵裝備股份有限公司終止審查。11月27日，杭州西力智能科技以及廣州明朝互動科技兩家公司終止審查。

除此以外，截至11月30日，中止審查企業為62家，其中，29家擬上主板，8家擬上中小板、25家擬上創業板。隨著瑞聯新材、確成矽化本周相繼宣布中止審查，新三板中止審查企業達到14家。

從中止審查原因來看，54家企業是發行人主動要求中止審查或其他導致審核工作無法正常展開的（情形四），占比接近九成；7家企業因申請文件不齊備等導致程序無法繼續（情形一）。北京雲星宇交通科技則是由於對發行人披露的信息存在質疑需要進一步核查而處於中止審查狀態（情形三）。而無錫威峰科技則因發行人主體資格存疑或中介機構執業行為受限導致審核無法繼續（情形二、情形四）。

不過，雖然部分企業已經暫停或終止IPO，但仍有超過400家公司在排隊。證監會官網數據顯示，截至2017年11月30日，中國證監會受理首發企512家，其中，已過會26家，未過會486家。未過會企業中正常待審企業424家。

終止IPO審查主因系企業存“硬傷”

IPO終止審查意味著企業自認或被證監會認定存在“硬傷”，想要“魚躍龍門”也只能解決硬傷後再從頭來過。

以11月3日放棄IPO的6家公司為例，6家公司2016年的凈利潤和扣非凈利潤均未達到3000萬元，幾家企業的業績還出現不同程度的下滑。

而11月6日終止IPO審查的廈門科拓通訊技術股份有限公司，其招股說明書出現了采購、營收與現金流量等相關數據不匹配，以及公司和參股子公司之間存在不合常理的關聯交易情形，其數據真實性存疑。此外，科拓股份近三年合計盈利僅0.53億元，不足6000萬元。

從新三板12家終止IPO審查的企業來看，原因不一。集中體現在采購集中度高、業績下滑、股權變動或三類股東清理不徹底等。

以10月份終止IPO的回頭客為例，回頭客公告稱，預計今年的業績出現下滑，可能出現不滿足上市條件的情形，綜合考慮經營情況及未來業務規劃，遂暫停公司的上市工作。

監管層從嚴監管IPO審查

終止IPO審查終究還是排隊企業自身實力不夠硬。更何況，監管層近期密集釋放進一步從嚴監管IPO審核的信號。

11月20日，證監會第十七屆發審委63名委員當天舉行了集體履職儀式，證監會主席劉士余出席並發表了重要講話。

劉士余在儀式上表示，證監會將強化發審委制度運行監管，把權力關進制度的籠子里，堅持發審委選聘、運行、監察相分離原則，打造忠誠可靠、幹事創業的發審委隊伍；堅持依法全面從嚴監管，切實提升發行審核質量，嚴把上市公司質量關。

劉士余稱，要強化發審委和發審委委員的監督機制，黨委已經決定了，要成立發行監察委和發審委並行運轉，對證監會IPO、再融資、並購重組實行全方位監察，對發審委和委員的履職行為進行360度評價。要健全監督制約機制，堅持無禁區、全覆蓋、零容忍，終身追責。

上述講話已明顯透露出IPO趨嚴的風向，IPO發審速度繼續常態化之時，審核趨嚴已是必然之勢。

分析人士指出，“相較於IPO企業的數量，監管部門更加註重對企業質量的要求和審核，從而在疏解IPO排隊企業所形成的“堰塞湖”的同時，將需要融資、質地優良的企業迎進A股市場。”

IPO不確定性太大打鐵還需自身硬

的確，IPO過會率頻刷新低或嚇退了部分企業。從11月初的6否5，到近期的同次上會的3家公司全部被否，市場人士一次又一次被“震驚”。

表面上看，單次發審會最低過會率已由此前的16.67%降至0。但實際上僅從一兩次的過會率來看，參考意義並不大。

以此前6否5為例，6家公司上會情況分別為：

成都尼畢魯科技股份有限公司（首發）未通過。

雲南神農農業產業集團股份有限公司（首發）未通過。

山東玻纖集團股份有限公司（首發）未通過。

蘇州春秋電子科技股份有限公司（首發）獲通過。

國金黃金股份有限公司（首發）未通過。

上海錦和商業經營管理股份有限公司（首發）未通過。

值得註意的是，上述兩次發審會的上會企業結構也較為特殊。其中，雲南神農農業產業集團股份有限公司屬農業；成都尼畢魯科技股份有限公司屬遊戲行業；上海錦和商業經營管理股份有限公司則是第一次被否後再次被否……

而對於第56次發審會0通過率的情況，投行泰山轉述的投行人士的觀點認為，“集中看了數家被否企業的招股說明書，最大的感受就是：撇開價值判斷不說，中介機構和企業往往連基本的合規要求和內控邏輯都不講，解釋問題又不夠理直氣壯。新發審委現階段的陣痛，希望能夠讓企業踏實些。”

顯而易見，打鐵還需自身硬。持續盈利存疑、內控不合規的企業，希望通過業績粉飾或財務造假等方式闖進A股大門的企業無疑將被擋在A股大門以外。

來源：全景網·解讀新三板