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一波未平一波又起 人民幣走貶引發資本外流隱憂

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康團隊，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

受油價暴跌及地緣政治影響近期俄羅斯盧布出現暴跌，部分新興市場經濟體的貨幣也出現了不同程度的貶值，市場對於國際匯市、尤其是中國將會受到何種影響產生了興趣；另一方面，美國在10月末已經宣布退出QE政策，雖然在未來一段時間將維持低利率水平，但加息周期將逐漸展開，近期人民幣則出現了加速貶值的跡象，而美國三季度GDP終值達到5%的歷史高點，我們認為有必要對人民幣匯率闡述一些看法。

我們的總體看法：

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，近期我們又看到了銀行結售匯差額的走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力的寬松需求）與維持匯率穩定（寬松政策暫時收斂需求）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面，匯率的走勢也顯得撲朔迷離。

中美利率周期差異化是影響人民幣匯率走勢的根本。在未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析。甚至在美國並 未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期的因素較多，基本面數據、外匯市場幹預、資產價格 泡沫均是影響因素。而國內房地產、資本市場資產價格泡沫或將加劇資本外流的趨勢，需要嚴格控制。

較高的貿易順差可能從新的路徑上加劇匯率的貶值預期。在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率周期 差異決定利率政策將走向不同的方向，那麽建立在此基礎上的反應基本面狀況的外貿數據對於利率周期不斷印證的可能性就更高，會加劇利率預期差的形成。外需強內虛弱而導致的貿易順差反而可能加劇本幣的貶值預期，而非通常的升值預期。

匯率判斷：因此配合央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化。超短期內，待匯率及資本市場暴漲局面穩定後，寬松政策會配合一季度經濟下行壓力加大的局面而出現，匯率 屆時存在貶值壓力；短中期內，央行將保持匯率雙向波動性，由於中美利率周期的差異性，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，匯率將在6.1到6.3之間波動，但長期貶值趨勢不會形成，央行的幹預行為不會缺失。

人民幣匯率在今年以來的雙向波動性顯著增強，年初先是延續了一直以來的升值通道，在進入二季度則出現了一波迅速的貶值行情並引起了市場的廣泛關註，中間我們也觀察到央行在外匯市場中幹預的跡象；而後人民幣再次進入升值通道，並在美聯儲退出QE後進入貶值通道；進入12月份，人民幣有加速貶值的跡象，前三周人民幣即期匯率貶值1.13%，而如果從10月30日聯儲議息會議宣布退出QE算起人民幣已經貶值1.77%，從9月份以來我們又看到了銀行結售匯差額的持續走低，暗示居民的結匯意願顯著下降，人民幣短期內貶值壓力有所加大。

匯率的走貶形成了資本外流的隱憂，主要是因為從國際資本流動角度來看目前國內的流動性結構已經發生改變，體現兩個特點：

增量數據上：外匯占款的增長已經面臨拐點，中美利率周期分化已經開始引導外匯占款總量負增長，外匯占款對於流動性造成的沖擊由危機後的正向轉為負向，開始制約流動性增長。在此條件下，面對經濟下行壓力加大的條件，流動性缺口有對沖的必要，寬松政策有跟進的必要。

存量數據上：危 機後對外貿易受外部需求放緩和內部勞動力成本擴張影響已經有顯著下滑，外匯占款在早些年依靠外貿盈余增長的基礎被資本流入所取代，資本流入在危機後加快主 要是由於資金避險和人民幣升值，因此存量“熱錢”仍形成隱憂。此時若人民幣匯率加速貶值勢必帶來資本外流隱憂，從這一點上來看，寬松政策似乎又有收斂的必 要。

所以從理論到實際，若在保持國際資本的流動性的前提下，目前貨幣政策的獨立性（面對經濟下行壓力有寬松的需要）與維持匯率穩定（貨幣進一步寬松政策需要暫時收斂）存在了矛盾，也就是蒙代爾弗萊明不可能三角描述的局面。

面對11月份經濟數據繼續走弱以及銀行間市場“錢荒”再起的局面，央行在近期的貨幣政策操作中並沒有如市場預期的降準，而是采用了SLO及部分續作MLF的方式，其中有一部分原因是為了抑制前期股票市場出現的暴漲暴跌情況，另外一方面則是考慮到近期匯率走貶，進一步寬松可能加劇匯率貶值，甚至迅速形成短期內的貶值趨勢。

那麽人民幣匯率將會如何演繹？

中美利率周期差異化是影響匯率走勢的根本

人民幣短期內的貶值周期基本上是在10月份聯儲宣布退出QE的決定後開始，雖然聯儲宣布將在較長一段時期內維持利率在一個比較低的水平，且市場一致預期大概在明年年中聯儲會逐漸開始加息周期。但由於聯儲十分註重預期的引導，因此實質性的加息過程可以認為在聯儲退出QE後就展開了。其後的國際市場發生了很多的變化，標誌性的事件或數據大概如下：

美元指數的暴漲、大宗商品價格的下跌（原油暴跌）、通縮風險下歐洲和日本進一步的寬松、美國GDP超預期以及盧布和部分新興市場經濟體貨幣的貶值。

倒著看這個事情，這一連串反應的根源就是美國經濟和美元的走強，那麽這會如何影響中國，總的判斷是目前美國經濟走強、美元走強對中國的影響是有的，但是不至 於對中國這樣的新興市場經濟體產生較大沖擊，理由就在於：一是我們的產業結構和增長結構相對多樣化，不會像俄羅斯和委內瑞拉那樣過分依賴能源的出口來維持 經濟的增長；二是我們的增長相對日本和歐洲還處在一個偏強的地位。因此單純面對目前的這些可能引起資本外流的因素，還不至於對中國產生較大沖擊，主要是這些因素的作用還不夠直接。

真正對中國影響比較大的，可能還是利率周期的差異化特征逐漸顯現的時候，所以判斷聯儲何時加息遠沒有緊盯加息預期重要。在前面也看到了在國際金融危機後資本賬戶的迅速積累，跟外貿順差帶來的國民財富不同，這些錢是極容易流走的，並且在中美兩國利率逐漸接近的時候會流動的更快。我們在11月21日已經看到了降息帶來的影響，人民幣兌美元匯率迅速做出了反應出現大跌，也可能就是因為這個原因，至今我們也沒看到市場一直在期待的降準出現。

在 未來的匯率走勢中，中國降息美國加息的利率周期產生的差異將是影響匯率走勢的核心因素，所以類似降息降準等政策的可能性必須結合匯率來分析，而其他的短期 因素勢必都是在這個大的趨勢之下的。甚至在美國並未實質性加息、而中國未進一步寬松的情況下，僅僅依靠利率的預期就會對匯率產生影響，但是能影響利率預期 的因素則實在太多了。這兩天我們又看到了美國三季度GDP終值，大超市場預期的5%！雖然這不直接作用於利率，但是市場迅速出現了聯儲加息會提前的預期，這種影響對於匯率走勢都開始變得十分重要。

此外，在利率周期差異化的過程中，央行的態度十分重要。由 於無法直接觀測到央行在外匯市場的操作，而匯率的中間價是由央行根據商業銀行報價進行賦權後給出，因此可以被看做對於市場匯率的指導。在歷史上來看中間價 的指導的主要作用在於平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對於匯率的態度。

目前央行幹預的總體思路在於增強人民幣匯率的雙向波動性， 所以在今年態度並不像以往那樣一味的打壓升值預期，也出現了主動引導升值的情況，畢竟依靠低匯率支撐出口從而帶動經濟增長的邏輯已經行不通了，比如說最近 的操作，就通過中間價引導即期匯率的變化，背後的原因可能需要和人民幣國際化的戰略相聯系，在日元和歐元走貶的條件下，人民幣確實迎來了難得的國際化契 機。但最終即期匯率還是站上了6.2的位置，但說明市場對匯率的決定力量在加強。

央行今年以來對於匯率的升貶態度出現了反複，但政策的根源在於兩條：一是退出“常態化”的幹預，二是增強人民幣匯率的雙向波動性。而後央行對匯率的幹預和退出交替進行：在二季度經濟出現企穩的條件下匯率卻出現了大幅貶值，這里面有一部分引導匯率雙向波動的意思，也有一部分是打擊虛假貿易的原因；而後9月和10月份結售匯走低的條件下，央行通過中間價引導人民幣升值，這與當前的做法很一致；在10月後人民幣重回升值通道後，央行卻突然撤出了主動幹預，結售匯走低再次將人民幣拉回貶值區間……就是在這幹預的反反複複之中，我們看到了一個波動的人民幣匯率，那麽在未來的政策操作上，盡可能保持匯率的波動性可能是央行最想看到的結果。

除 了利率預期和央行態度外，資產價格泡沫是影響資本外流的又一因素。這最直接體現在房地產市場的下行，今年以來銷售和投資下行雙雙下行，而前些年由於信托及 銀行理財產品剛性兌付的特性，部分外部資金對此很青睞，因此若考慮到隱含在各類房地產信托產品中的資金，擠壓地產泡沫勢必導致開發投資資金和金融產品中相 關資金的撤出。

股票和債券市場方面，雖然年末股票和債券市場出現了下行，但今年股債整體上還是經歷了一輪牛市，我們可以看看債券市場收益率的走勢，從危機後，中美國債收益率利差止升企穩的態勢很明顯，若涵蓋人民幣貶值預期後，該合成指數可能在將來出現下行的動力。股票市場則從7月 份開始顯著上漲，貨幣堰塞湖困境導致實體經濟難以獲得資金支持，金融體系被動加杠桿，股票價格與經濟的背離越高，越有泡沫破滅的風險，滬港通開通至今交易 慘淡，即使在前期金融股大漲的時候，外資仍然出現資金的凈流出，這種擔憂或正體現了對於股票泡沫的擔憂。因此股指越高，可能資本外流的壓力也越大。

因此綜合各方面信息來看，在利率周期分化的大背景之下，利率預期的形成、資產價格泡沫將顯著影響匯率走勢，進而影響國際資本流動，資本流出存在壓力。

貿易順差通過新路徑影響息差預期

在利率周期分化的根基影響下，值得一提的，短期內貿易順差可能也在通過新的途徑引導利率預期，從而影響匯率的走勢。

今年的外貿格局呈現的是“外強內弱”的特點，因此從5月份以來，屢創新高的衰退型順差的特征就很明顯，貿易差額7月份和8月份均逼近500億美元，11月份更是達到545億美元的歷史第一高位。我們認為短期內對外貿易數據可能對匯率產生一定的影響，但僅僅單方面看出口增速或進口增速並不能厘清利率差預期的變化方向，貿易差額是反映短期內息差預期的更直接指標。

傳統經濟學給我們一種思維定勢，就是貿易差額的迅速增長必然帶來人民幣升值的預期。前些年也確實是這樣，在前些年的貿易擴張時期強制結售匯的安排及外來政治壓力在推動人民幣升值的過程中立下了“汗馬功勞”。但在轉型期，我們認為匯率對於基本面的變化更為敏感，其背後則是對於不同經濟體利率預期的不同，既然在中長期內基本面差異決定了中美利率周期差異，而利率政策將走向不同的方向，那麽外貿數據在此基礎上，對利率預期進行不斷印證的可能性就更高。

具體來看更高的貿易差額反應的是更高的出口增速和更低的進口增速，而由於在短期貿易中，匯率對貿易格局的影響並不顯著，因此貿易差額更多反應的是經濟體外部 和內部的需求差，這就會形成隱含的利率預期。從近幾個月的數據來看就是美國需求旺盛因此存在加息的預期，而中國相應的有降息的預期，那麽中美息差就有縮小 的預期存在，這就會在短期內形成一個人民幣貶值的預期擾動。

更高的貿易順差當然也可能帶來人民幣升值的預期，這一點可能與前面利率預期的作用方向相反。但在轉型期更多的是政治因素，因為我們可能已經看到了結售匯的下滑，那麽“貿易差額增長——強制結售匯——人民幣需求走高”這樣的路徑就不是那麽暢通了，中間環節出現了松動。

而從政治層面來講貿易順差主要是通過貿易保護主義的相關政策來給人民幣升值施壓，包括關稅和反傾銷調查等方面的政策我們在前些年看到了很多。但我們需要區分衰退型順差的成因——就是內需並不旺盛，因此在美國經濟穩步複蘇的背景下，政治上對於匯率的施壓並不是影響匯率預期的主導因素，相比較而言，息差預期是更重要的因素。

我們強調雖然短期對外貿易數據並不穩定，但針對相對高頻的外匯交易而言還是有顯著影響的，尤其是在經濟的基本面趨勢相對確定的條件下，例如我們目前面對的國內經濟下行壓力不斷加大而美國經濟的穩健複蘇的這種趨勢的背離就很明確，因此建立在趨勢上的貿易數據的波動就會加劇息差預期這種效應，從12月8日外貿數據公布以來，人民幣貶值有所加速，至今尚未停止，因此按照我們對於轉型期匯率分析中外貿數據作用的框架，貿易差額的作用機理也許真的不再像以前那樣了。

政策應堅持由內而外的梳理

一 開始提到了中國目前的貨幣政策面臨的困境，在這一點上我們得像俄羅斯學習一些經驗。要學的並不是俄羅斯面對盧布暴跌在維持匯率穩定方面而做出的不懈努力， 而是要根據國內及國外經濟環境在貨幣政策獨立性、維持匯率穩定以及資本流動性管制方面制定政策的優先級。從目前兩國的經濟和貨幣的差異來看，主要存在以下 事實：

中國經濟增速處於下臺階的變化中 VS 俄羅斯經濟始終增長緩慢

中國的匯率或處於均衡水平 VS 俄羅斯匯率處於劇烈貶值趨勢中

因此我們在蒙代爾弗萊明不可能三角下給予政策如下的優先級：

首先一點，不到萬不得已，限制資本流動都不會是一個好選擇。因為這會給境外投資者形成一個資本騙局的印象，早年投入到經濟體中的投資無法撤出，這直接損失的是國家信譽，因此我們至今沒有看到普京政府采取這一極端措施，俄羅斯為了維護匯率平穩，甚至不惜將將利率維持到近20%的高位。同樣的，對中國而言，資本賬戶逐漸開放是大趨勢，限制資本流動怎麽都說不通。

其次，對於目前的中國而言，需要強調經濟增速處於下臺階這一事實是一個動態的過程，然而俄羅斯長期的低增長則是一個水平值，一個靜態的過程。目前國內經濟缺 乏合理的就業數據，近幾個月的物價數據也暗示通縮壓力有所增強，經濟處於變化的過程這一事實使得經濟本身就蘊含著巨大的風險，因此貨幣政策的獨立性具有優先級。

最後，維持匯率穩定，或者說雙向波動性既是鞏固匯改成果的要求，也是目前抓住機會實現人民幣國際化的要求，即使容許一定程度的貶值區間，央行最終會根據國內 外經濟運行的具體情況，或通過幹預引導人民幣匯率的區間波動，這一政策目標不可能放棄。此外，現存外匯儲備雖然不能對貶值形成完全對沖，但依然是人民幣幣 值穩定的保障。

因此結合國內外經濟形勢以及央行今年以來對於人民幣匯率幹預態度的變化，我們可以對與未來的匯率走勢做一個判斷：

• 在超短期內，例如1個 月，目前匯率加速貶值的現狀和資本市場暴漲的行情可能還需要央行在近期繼續收斂全面寬松政策，例如降準。這兩天股票市場已經出現了調整的跡象，未來趨勢還 需要驗證。而人民幣匯率還處在貶值通道中，國內外經濟數據的刺激還需要時間消化，在匯率快速貶值的趨勢穩定後，或可期待寬松政策的出現，而結合我們的判 斷，一季度也將是經濟下行壓力加大的時期，貨幣政策的獨立性具有優先級。

• 在短中期內，例如半年，人民幣貶值的區間要大於升值的區間，理由已經說了，中美利率周期的差異是根本性影響，經濟數據刺激利率預期的改變將會加劇或減弱這種效應，由於目前人民幣雙向波動的特征較明顯，人民幣匯率或處於均衡水平中，因此粗略估計人民幣匯率將於6.1到6.3的區間內波動。

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入SDR導致人民幣走貶？“市場化”才是真相！

在經歷了9月的穩定行情後，10月以來人民幣連續、較大幅度貶值。湊巧的是，10月1日，人民幣正式加入SDR(特別提款權)。一時間，各界紛紛開始疑惑——SDR是觸發人民幣貶值的導火索嗎?人民幣未來究竟何去何從?

對此，業內主流觀點認為，SDR並不決定人民幣升貶，更趨“市場化”的導向才是導致人民幣近期波動的主因。央行網站曾轉載中國貨幣網評論員文章稱，雖然人民幣中間價跌破6.7，但與發達經濟體貨幣和其他新興經濟體貨幣相比，貶值幅度相對較小，CFETS測算的人民幣匯率指數仍是升值的。參照一籃子貨幣變化，人民幣對美元雙邊匯率升貶都是正常的，未來還將繼續雙向浮動。

SDR不決定人民幣升貶

10月18日，人民幣對美元中間價止跌回升，在岸人民幣對美元官方收盤價報6.7393，較上一交易日官方收盤價漲3點。然而，此前的兩周間，人民幣持續下行。10月17日，在岸人民幣對美元官方收盤報6.7396，較上一交易日16:30官方收盤價跌141點，繼續刷新6年新低。

業內主流觀點認為，人民幣進入SDR和匯率未來的走勢並無絕對關系。唯一的關聯則是——SDR籃子貨幣的身份將督促人民幣匯率更加市場化。

IMF前副總裁朱民曾在接受第一財經記者采訪時表示：“IMF強調一點，既然IMF的189個成員國願意接受人民幣作為SDR的一部分，那麽中國在過去一年中對貨幣政策、利率、匯率的一系列改革必須要制度化，要經得起運營和操作的測試。”言下之意，匯率機制要更加基於市場化。而近期人民幣走貶，也是基於英鎊閃崩導致美元被動走強的邏輯，交易人士普遍認為央行幹預減弱。

民生證券研究院海外研究負責人張瑜則表示，短期來看，6.7並不是匯率底，SDR生效並不代表著匯率只能升不能貶，相比不透明的穩定，透明的跟隨市場的波動才是好的機制。中期來看，年內貶值底不會擊穿6.8(年貶值4.5%)，整體貶值壓力可控。

回顧過去一年，人民幣貶值的起點是2015年8月11日的人民幣匯改，當日人民幣中間價下調1000點，在一次性糾偏後，人民幣便開始了較大幅度的雙向波動，央行也進一步放手給市場，並在去年年底重磅推出CFETS一籃子匯率指數，形成了“上一日收盤價+一籃子貨幣變化”的新中間價定價模式。而這一切也是人民幣備戰SDR需要作出的努力。對此，IMF官員稱：“人民幣納入SDR是中國融入全球金融格局的重要里程碑，這即認可了中國的改革成就，強化了改革承諾。”

新SDR籃子貨幣及權重為美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)和英鎊(8.09%)，籃子貨幣也擁有儲備貨幣的地位。以日元為例，其在2012~2015年間對美元貶值了近40%，這是因為日本開啟了QQE(量化和質化寬松)，貨幣存在大量貶值壓力;而在2016年，日元對人民幣一度升值近30%，這也是因為日本央行寬松走到盡頭，全球避險資金湧入日元等。盡管貨幣劇烈波動，但這是基於市場供求的結果，不存在幹預，這對其他籃子貨幣而言也是同樣的邏輯。

央行並非“主動貶值”

近期，人民幣貶值可能存在央行乘勢解除部分貶值壓力的訴求。興業宏觀認為，一方面，在G20和人民幣入籃SDR後，央行維持幣值穩定的壓力有所減弱;另外，目前外匯儲備為3.17萬億美元，仍有可能逐漸臨近3萬億的“市場敏感關卡”。

然而，若說央行“主動貶值”還言之過早。“近期人民幣貶值更多是被動式的，與外圍市場的變化息息相關。”興業宏觀認為，人民幣中間價和前一日美元指數之間具有高度的相關性，這意味著，當美元走強的時候，人民幣兌美元中間價就會伴生貶值壓力;其次，10月以來，隨著聯儲官員的集體鷹派發聲，疊加英國脫歐和日央行“寬松”態度，美元與其他發達國家貨幣之間出現此強彼弱的走勢，這明顯推升了美元指數。

此外，對比去年“8·11”和今年1月的兩輪主動貶值，無論交易量和衍生品的表現均不支持。首先，從交易量來看，人民幣對美元的外匯交易量並沒有出現快速上升。其次，衍生品價格的走勢也指向市場對人民幣的態度與央行主動引導貶值時期不同，沒有出現恐慌。

（資料來源：興業宏觀）

未來這些因素影響人民幣

走向未來，人民幣匯率究竟會如何演變?近期，又出現了諸多議論人民幣“鐵底”的聲音，然而，既然匯率走勢將更趨市場化，“鐵底”本身似乎成了偽命題。不得不問的是，未來哪些市場因素將影響人民幣走勢?

首先，美元走勢無疑是第一關鍵。近一兩日，美元出現了小幅盤整，“美元短線調整為非美貨幣和黃金的反彈帶來動力。美元的調整何時結束可能取決於本周二公布的美國9月通脹數據。市場預期9月CPI年率將從1.1%升至1.5%，核心CPI年率將維持在2.3%，遠高於預期的數據將提升美聯儲12月加息預期，推動美元再次上揚，反之將導致美元繼續走低。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越對第一財經記者表示。

同時，本周四也將迎來美國總統大選第三場辯論，若民主黨希拉里擴大與共和黨總統候選人特朗普的優勢，則股市等風險資產將獲得支撐，也將利好美元，反之美元、股市下跌，日元和黃金將獲得青睞。

此外，原先對於人民幣影響並不大的英鎊如今也成了關鍵。在脫歐公投後，英鎊下跌了接近20%，令通脹預期飆升。自英國首相特雷莎梅的講話引發對該國“硬脫歐”的擔憂後，英鎊對美元過去兩周已貶值6%。英鎊的大幅貶值導致美元被動升值，這也將直接影響到人民幣對美元匯率。

易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝對記者稱，英鎊大幅貶值導致各界對通脹上行的擔憂加劇，驅使投資者降低對今年英國央行可能進一步減息或推出更多刺激舉措的預期。不過，周二出爐的通脹數據將是下一個重大事件。“目前市場預計英國9月CPI年率將由0.6%升至0.9%，如果通脹的回升並沒有像市場預期的那樣強烈，勢必引發英央行將采取進一步行動的猜想，英鎊對美元可能將進一步走弱。”

總結當前的匯率邏輯，張瑜表示，人民幣正從單一對美匯率的盯住體系逐步轉換到“弱化單一對美匯率+強調一籃子匯率”的新體系。總而言之，未來人民幣中間價將迎來更透明的、機制化的、市場化的寬幅波動，而一籃子匯率的重要性將會提升。未來可能出現以下幾種模式——CFETS平+中間價貶；CFETS小升+中間價小貶；CFETS升+中間價平；CFETS貶+中間價超貶。

人民幣走貶美國遊降溫，“時尚皇後”買不動了

9月也是美國的開學季。最近似乎並沒有什麽特別，同樣的課程，同樣的老師和同學。然而，劉明（化名）中午12點下課後沒有像上學期一樣來到紐約大學附近的餐館吃午飯，而是回到宿舍自己燒飯。

她告訴《第一財經日報》記者，“在外面吃午飯怎麽也要10美元，既然住在學校附近就回宿舍吃，可以節省一些。”

劉明今年開學剛上大三，從2014年來到紐約求學以來，人民幣匯率就一直下貶，從最初的不到6.2，一路跌破6.7。

今年“十一”過後，人民幣對美元匯率再度明顯走低。人民幣對美元匯率中間價10月10日大幅下調230個基點，並打破“6.7”這一近期的鐵底。之後，一直保持下跌勢頭，數次刷新人民幣匯率自2010年9月以來的最低值。

“家里都是開學前一次換好的，這次開學前就突然從6.5幾變成了將近6.7。一下子都多花了上萬元人民幣。”劉明說。劉明的父母依舊給她寄來相同數額的美元作為學費和生活費，不過因為人民幣匯率下跌，就必須付出更多的人民幣，才能換到與往年相同的美元。劉明比較懂事，體諒父母在中國也算不上土豪，能節省的就節省些，好讓父母不要太擔心。

“時尚皇後”買不動了

此前在2015年8月11日，中國人民銀行實行了人民幣匯率中間價報價機制改革，曾引發匯率暴跌超過1000點，報6.2298。此後由於引入新的定價機制等因素，從那時起，人民幣一年多來已累計貶值逾8%。

上周五（10月21日），人民幣對美元中間價再次大幅下調247個基點，為8月29日以來最大調降幅度。星期一（10月24日），在岸人民幣對美元（CNY）開盤價一度跌破6.77。

與人民幣走弱相對應的是美元持續走強。從今年10月初至今，美元指數已升值超過3%。美國經濟數據，以及美聯儲官員言論所帶來的加息預期進一步強化，都在不斷推動美元相對人民幣以及其他貨幣的升值。

“其實按照比例來說，貶值幅度每次也都不算太多，但是主要是學費加住宿費數量比較大，一次好幾萬美元，一點點匯率波動都會有很大的影響。而且連續兩年人民幣都在貶值。不知道明年開學之前的匯率會是多少，還是現在就節約點，到時候可以有些彈性。”劉明說。

她也有點後悔沒早做安排，“這兩年，人民幣一直下跌，所以我爸媽每學期都是到開學前才兌換美元，希望人民幣多少能升一些。早知道這樣，前兩年不如每年都把5萬美元額度換滿，把所需要的學費都換好。”

如果說留學生是被“綁定”一族，該花的都得花，沒有很大收緊消費的余地，那麽，奢侈品的買家們就開始捂緊口袋了。

在北京工作的王珊（化名）是朋友中的“時尚皇後”。每年都要趁著到美國紐約總部開會時大肆采購高端品牌的衣服和鞋包等。昨天，她在微信群里告訴在紐約的朋友們：她又要來紐約出差了。

“周六周日有空大家吃飯聚一聚吧。”王珊向朋友們發出邀請。朋友們倒是覺得奇怪，“你這一次周末也有空了？不去折扣店爆買了？” 王珊說，“不用啦，幸好以前買了不少，現在再買換成人民幣價格就不合算了。買不動了。”

在紐約負責接待中國遊客團的導遊齊小姐，應該算是最不希望人民幣貶值的人群了。“因為人民幣的貶值，目前美國遊的價格必須上調，結果就是美國遊的線路沒有以前那麽火爆了。最近接待的兩個團都沒有滿員。我們做旅遊的和航空公司一樣，跑一趟成本相對固定，但如果每個團的人少了，利潤就顯著下降。”齊導說，“希望人民幣匯率能夠穩定下來，如果再貶下去，我們只有通過改變線路或者合並旅遊團等辦法來對應。”

交易員見怪不怪

不過，交易員對人民幣近期的節奏已是處變不驚。

“人民幣自從去年突破2013年以來的窄幅震蕩區間之後，就進入了一個震蕩貶值的通道。”在美國一家大型銀行從事美國國債利率交易的交易員李先生告訴《第一財經日報》記者：“目前市場對人民幣持續貶值都已經有了足夠的思想準備，不會再像去年夏天突然貶值那樣，大出市場的意料。”

他解釋說，“其實人民幣兩年貶值幅度加在一起也就10%左右，而歐元從10月到現在已經貶值了超3%。因為人民幣目前還不可以像歐元那樣自由兌換，所以漲跌幅度也遠沒有歐元和日元那樣大。”

正因如此，人民幣匯率目前還不像歐元、日元那樣對市場消息這麽敏感，“所以相對來說，少了很多短期的波動，更加容易看出中長期的趨勢。”李先生總結道。

從事經濟分析研究的王先生則表示，“人民幣已經在10月1日正式進入了國際貨幣基金組織（IMF）‘特別提款權’（SDR）貨幣籃子。如果沒有重大的變化，人民幣將會一直留在SDR貨幣籃子內。所以，中國央行沒有必要為了加入SDR維持一定的匯率，央行的政策將更加自由。”

人民幣貶值對於出口肯定是利好消息——對於中國制造業來說，人民幣貶值能使得出口產品的價格更有競爭力。這兩年來人民幣貶值近10%，對於中國的出口制造企業來說，相當於售價提高了10%，多出來的利潤能大大地緩解因為土地、工資上漲造成的成本上升，緩解出口加工業向東南亞、非洲等人工更為低廉地區轉移的壓力。

當然，中國的部分外貿企業議價能力較弱，美國等強勢采購方的慣常做法是以人民幣貶值為由，壓低進貨價格。盡管如此，總體仍有望保留部分出口制造業的競爭力。

王先生還舉了日元的例子，“日本央行為了刺激出口一直推動日元貶值，為此推出各種擴張性政策，例如負利率、長期利率調控等等。但因為日元可以自由兌換，在國際資本避險需求的影響下，今年以來一路升值，估計夠首相安倍頭疼一陣子了。人民幣自由兌換度相對低一些，所以匯率還可以掌控。”

有序貶值可抑制資本外流

匯率震蕩之下，一些新的交易應運而生。王先生說，“目前有國內的朋友通過微信向我推銷離岸交割的房產。”

通常來說，如果在美國的人要在中國買房子，傳統做法是把美元寄到中國再換成人民幣去買房。而所謂的“離岸交割”，就是免去了國際匯款和結匯的步驟，直接把美元存入賣方在美國開設的賬戶里，賣方就在中國把房產過戶到買方的名下。

“這樣不僅省掉了我的匯款和兌換費用，而且對方還表示，如果我能用離岸交割以美元購房，他還願意把房價下降5%。這個主意聽上去不錯，規避了美元兌換額度的限制，但是作為投資還是算了。”王先生的顧慮也很合理，“沒有退出機制的投資不會是好投資，到時候我要脫手房產換回美元找誰去呢？”

10月24日人民幣兌美元匯率再度刷新低點，來源：中國外匯交易中心官網

美銀美林近日給客戶發了一份研究報告，認為人民幣對美元匯率將持續貶值，到2017年年底，匯率將達到7.25人民幣對1美元。該報告認為，在人民幣突破6.7大關、達到6年來新低之後，隨著G20峰會的閉幕和人民幣入SDR，預計中國央行對人民幣貶值更有容忍度。同時，隨著各類規避人民幣不能自由兌換限制的辦法被發明，資本有可能加速離開中國，對人民幣的匯率形成壓力。

人幣走貶 傳人行推托賓稅打擊炒匯