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入SDR導致人民幣走貶？“市場化”才是真相！

在經歷了9月的穩定行情後，10月以來人民幣連續、較大幅度貶值。湊巧的是，10月1日，人民幣正式加入SDR(特別提款權)。一時間，各界紛紛開始疑惑——SDR是觸發人民幣貶值的導火索嗎?人民幣未來究竟何去何從?

對此，業內主流觀點認為，SDR並不決定人民幣升貶，更趨“市場化”的導向才是導致人民幣近期波動的主因。央行網站曾轉載中國貨幣網評論員文章稱，雖然人民幣中間價跌破6.7，但與發達經濟體貨幣和其他新興經濟體貨幣相比，貶值幅度相對較小，CFETS測算的人民幣匯率指數仍是升值的。參照一籃子貨幣變化，人民幣對美元雙邊匯率升貶都是正常的，未來還將繼續雙向浮動。

SDR不決定人民幣升貶

10月18日，人民幣對美元中間價止跌回升，在岸人民幣對美元官方收盤價報6.7393，較上一交易日官方收盤價漲3點。然而，此前的兩周間，人民幣持續下行。10月17日，在岸人民幣對美元官方收盤報6.7396，較上一交易日16:30官方收盤價跌141點，繼續刷新6年新低。

業內主流觀點認為，人民幣進入SDR和匯率未來的走勢並無絕對關系。唯一的關聯則是——SDR籃子貨幣的身份將督促人民幣匯率更加市場化。

IMF前副總裁朱民曾在接受第一財經記者采訪時表示：“IMF強調一點，既然IMF的189個成員國願意接受人民幣作為SDR的一部分，那麽中國在過去一年中對貨幣政策、利率、匯率的一系列改革必須要制度化，要經得起運營和操作的測試。”言下之意，匯率機制要更加基於市場化。而近期人民幣走貶，也是基於英鎊閃崩導致美元被動走強的邏輯，交易人士普遍認為央行幹預減弱。

民生證券研究院海外研究負責人張瑜則表示，短期來看，6.7並不是匯率底，SDR生效並不代表著匯率只能升不能貶，相比不透明的穩定，透明的跟隨市場的波動才是好的機制。中期來看，年內貶值底不會擊穿6.8(年貶值4.5%)，整體貶值壓力可控。

回顧過去一年，人民幣貶值的起點是2015年8月11日的人民幣匯改，當日人民幣中間價下調1000點，在一次性糾偏後，人民幣便開始了較大幅度的雙向波動，央行也進一步放手給市場，並在去年年底重磅推出CFETS一籃子匯率指數，形成了“上一日收盤價+一籃子貨幣變化”的新中間價定價模式。而這一切也是人民幣備戰SDR需要作出的努力。對此，IMF官員稱：“人民幣納入SDR是中國融入全球金融格局的重要里程碑，這即認可了中國的改革成就，強化了改革承諾。”

新SDR籃子貨幣及權重為美元(41.73%)、歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)和英鎊(8.09%)，籃子貨幣也擁有儲備貨幣的地位。以日元為例，其在2012~2015年間對美元貶值了近40%，這是因為日本開啟了QQE(量化和質化寬松)，貨幣存在大量貶值壓力;而在2016年，日元對人民幣一度升值近30%，這也是因為日本央行寬松走到盡頭，全球避險資金湧入日元等。盡管貨幣劇烈波動，但這是基於市場供求的結果，不存在幹預，這對其他籃子貨幣而言也是同樣的邏輯。

央行並非“主動貶值”

近期，人民幣貶值可能存在央行乘勢解除部分貶值壓力的訴求。興業宏觀認為，一方面，在G20和人民幣入籃SDR後，央行維持幣值穩定的壓力有所減弱;另外，目前外匯儲備為3.17萬億美元，仍有可能逐漸臨近3萬億的“市場敏感關卡”。

然而，若說央行“主動貶值”還言之過早。“近期人民幣貶值更多是被動式的，與外圍市場的變化息息相關。”興業宏觀認為，人民幣中間價和前一日美元指數之間具有高度的相關性，這意味著，當美元走強的時候，人民幣兌美元中間價就會伴生貶值壓力;其次，10月以來，隨著聯儲官員的集體鷹派發聲，疊加英國脫歐和日央行“寬松”態度，美元與其他發達國家貨幣之間出現此強彼弱的走勢，這明顯推升了美元指數。

此外，對比去年“8·11”和今年1月的兩輪主動貶值，無論交易量和衍生品的表現均不支持。首先，從交易量來看，人民幣對美元的外匯交易量並沒有出現快速上升。其次，衍生品價格的走勢也指向市場對人民幣的態度與央行主動引導貶值時期不同，沒有出現恐慌。

（資料來源：興業宏觀）

未來這些因素影響人民幣

走向未來，人民幣匯率究竟會如何演變?近期，又出現了諸多議論人民幣“鐵底”的聲音，然而，既然匯率走勢將更趨市場化，“鐵底”本身似乎成了偽命題。不得不問的是，未來哪些市場因素將影響人民幣走勢?

首先，美元走勢無疑是第一關鍵。近一兩日，美元出現了小幅盤整，“美元短線調整為非美貨幣和黃金的反彈帶來動力。美元的調整何時結束可能取決於本周二公布的美國9月通脹數據。市場預期9月CPI年率將從1.1%升至1.5%，核心CPI年率將維持在2.3%，遠高於預期的數據將提升美聯儲12月加息預期，推動美元再次上揚，反之將導致美元繼續走低。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越對第一財經記者表示。

同時，本周四也將迎來美國總統大選第三場辯論，若民主黨希拉里擴大與共和黨總統候選人特朗普的優勢，則股市等風險資產將獲得支撐，也將利好美元，反之美元、股市下跌，日元和黃金將獲得青睞。

此外，原先對於人民幣影響並不大的英鎊如今也成了關鍵。在脫歐公投後，英鎊下跌了接近20%，令通脹預期飆升。自英國首相特雷莎梅的講話引發對該國“硬脫歐”的擔憂後，英鎊對美元過去兩周已貶值6%。英鎊的大幅貶值導致美元被動升值，這也將直接影響到人民幣對美元匯率。

易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝對記者稱，英鎊大幅貶值導致各界對通脹上行的擔憂加劇，驅使投資者降低對今年英國央行可能進一步減息或推出更多刺激舉措的預期。不過，周二出爐的通脹數據將是下一個重大事件。“目前市場預計英國9月CPI年率將由0.6%升至0.9%，如果通脹的回升並沒有像市場預期的那樣強烈，勢必引發英央行將采取進一步行動的猜想，英鎊對美元可能將進一步走弱。”

總結當前的匯率邏輯，張瑜表示，人民幣正從單一對美匯率的盯住體系逐步轉換到“弱化單一對美匯率+強調一籃子匯率”的新體系。總而言之，未來人民幣中間價將迎來更透明的、機制化的、市場化的寬幅波動，而一籃子匯率的重要性將會提升。未來可能出現以下幾種模式——CFETS平+中間價貶；CFETS小升+中間價小貶；CFETS升+中間價平；CFETS貶+中間價超貶。