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價值投資者邱國鷺觀點：為什麼投資大師對科技股很謹慎？ 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/32475612

我一直在思考一個問題，為什麽美國的科技股過去50年表現如此優異，但是長期業績領先的投資大家們，從巴菲特、芒格、索羅斯、彼得·林奇、鄧普頓、安東尼·波頓、約翰·涅夫到格蘭桑，卻都對科技股抱有長期的謹慎態度？而那些熱衷於投資科技股的基金經理們，雖然在數年間各領風騷，卻鮮有持續二三十年業績突出者，原因有三。

第一，科技進步內在的突變性決定了科技股投資人業績內在的不可延續性。

從PC時代的微軟、英特爾,到互聯網1.0時代的雅虎、美國在線，再到互聯網2.0時代的MySpace、臉書、推特，從功能機時代的諾基亞、摩托羅拉到智能機時代的蘋果、三星，每一次貌似漫不經心的技術更替，都有可能演變成改朝換代的顛覆性飛躍，讓原有的行業領先者一夜之間發現護城河被夷為平地，或者進攻者已經繞過舊城在別的地方建起一座更大更輝煌的新城了。

絕大多數投資者很難在每一次的技術變遷中都跟上節奏，而技術更替的殘酷性又決定了一次錯判就有可能導致毀滅性的投資後果。

第二，科學技術是不斷變化的，蒸汽機、汽車、飛機、電話、收音機、電視、計算機、手機，每一個年代都有劃時代的新技術，但是喜新厭舊、貪婪恐懼的人性卻是不變的。

新技術肯定是好事情，誰都想要；想要的人太多了，估值就過高了。過高的估值往往透支了任何新技術未來可能產生的收益，過高的期望最後總是以過多的失望告終。

第三，雖然新技術的前景廣闊，初期的行業格局卻非常散亂，百舸爭流，絕大多數投資人很難在事前判斷出誰是最終贏家。一旦不能押對贏家，行業發展再好也沒有意義。

電子商務如今如日中天，但對於15年前買了eToys、WebWagon那些後來破產了的電商企業的投資人來說，又有什麽意義呢？

矽谷曾經有過統計，在風險投資的1000個項目中，扣除最成功的8家，其他的992家總體上是不賺錢的，而這8家則是成百倍上千倍的暴利，也就因而成為報紙的頭條。榜樣的力量是無窮的，大到能夠掩蓋背後的巨大風險和沿途無數的屍首。

然而，無數人還是在70倍估值的科技股中尋找著十倍股、期望著一夜暴富。

其實，對於科技股，需要從一種“狗年”的角度去看。狗年是什麽意思？三歲的狗就相當於三十歲的人，一個兩歲的互聯網企業就相當於一個二十歲的傳統行業。

比如移動互聯網這個行業還很新，但仔細看里面的細分行業，不管是搜索、導航、殺毒、電商、軟件分發、社交平臺、遊戲平臺等，其實很多領域的前三名，都已經若隱若現地看清楚了。

而A股爆炒的許多公司都在行業的前四名之外，在這種贏家通吃的行業里，第四名以外的公司其實沒有多少價值。成長的故事被一次又一次的季報證偽後，這些股票又開始玩資產註入、並購、重組的遊戲，依然追隨者眾多，令人感嘆。

現在的估值跟未來的成長性，哪一個更重要？當然是成長性更重要，但未來的成長性是不確定的、難把握的，而現在的估值則是確定的、可把握的。未來確實很重要，但絕大多數人是把握不了的。

臨淵羨魚不如退而結網，投資必須把握你能把握的東西。所以對多數人而言，也許更應該買入那些相對於目前的資產、現金流、盈利能力被嚴重低估的股票。知道自己的能力邊界，發揮自己的優勢，買便宜的好公司，註意安全邊際，逆向思維，人棄我取。

這些貌似投資中最簡單的事，其實也是投資中最本質的東西。

本文摘自邱國鷺新書《投資中最簡單的事》，作者系前南方基金投資總監和投委會主席

八卦需謹慎 加拿大投行損失百萬美元的教訓

來源: http://wallstreetcn.com/node/210002

人常說沈默是金，多嘴呢？它可能讓到手的“金”拱手送人。《華爾街日報》近日報道就講了一個這樣的故事。

由於旗下銀行家John Taft被認為在阿里巴巴上市靜默期透露過多信息，加拿大皇家銀行（RBC）決定不再任上月阿里巴巴IPO的承銷商，被迫讓出這項全球史上最大規模IPO的承銷業務。

令人遺憾的是，John Taft是RBC美國財富管理部門的負責人，根本沒有參與阿里巴巴的這宗交易。他在智庫The Institute for the Fiduciary Standard的一次會議上談到了當時即將上市的阿里巴巴。提及“正探討券商受信標準的建議”時，他舉了阿里巴巴上市這個例子。可按監管法規要求，在上市公司啟動IPO前的靜默期，交易相關人士不得談論和宣傳相關公司個股。

最初RBC是參與阿里巴巴IPO交易的35家投行之一。由於Taft的“快人快語”，該行自願退出了對阿里巴巴上市的服務。RBC發布聲明稱：

“因募股到來前的一次行業研討會上疏忽大意，一名與阿里巴巴IPO流程不相幹的員工評論了這筆交易。”

“我們自願選擇退出IPO交易，這與我方以客戶為先的核心價值和出於高度謹慎的考量一致。上述員工的評論並未影響募股，我方的退出決定也絕對沒有影響阿里巴巴及其IPO。”

負責上月阿里巴巴IPO的34家投行最終分得合計3億美元收入，其中瑞信等為首的五家銀行平均每家獲得收入約4700萬美元。知情者向《華爾街日報》透露，RBC原本可以在這項交易中賺取250萬美元。下圖可見參與阿里巴巴IPO的主要金融機構獲得收入，圖表單位為百萬美元。

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吳敬璉：中國股市沒規矩 謹慎對待牛市

來源: http://wallstreetcn.com/node/211355

本周A股周漲幅創四年新高，滬深兩市成交量創歷史新高。經濟學家吳敬璉對火熱的中國股市提出警告，稱中國股市“沒有規矩”，“有人可以看到別人（底）牌”，股市缺陷未得到根本改善，現在看牛市要判斷“制度基礎是不是穩當的、是不是牢固的”，需要“非常謹慎的對待”。

據搜狐財經報道，在2014年搜狐財經變革力峰會上，吳敬璉這樣解釋他在2001年提出的股市“賭場論”：

“我稍微做點更正，我當時不是說中國股市是個賭場，當時有一位教授說，你是主張市場經濟的，為什麽對於股市做了這麽低的評價呢，我說哪怕開賭場也是有規矩的，問題是我們這個股市是一個沒有規矩，有人可以看別人（底）牌的股市。”

談到最近三天股市的“狂飆突進”，吳敬璉說：

“從這個股市低迷狀態如果能夠持續穩定的進入一個能夠為投資者創造財富的一種狀態，當然是一個好事，但是必須註意的是，這樣一個牛市，它的制度基礎是不是穩當的、是不是牢固的，我認為我們股市的缺陷還沒有得到根本的改善。所以需要非常謹慎的對待，而且應該把主要的註意力放到怎麽把這個股市正常的秩序建立起來。”

近日吳敬璉接受新京報采訪時還表示，牛市的制度基礎不存在，就很容易出現偏差，很容易出現大起大落。據新京報報道，吳敬璉這樣認為：

“對股市來說，很大的問題就是審批制度，但審批制度最近幾個月沒有減弱反而加強了。其實這些改革如果沒有能夠落實，牛市的制度基礎不存在，就很容易出現偏差，很容易出現大起大落，出現違規問題。我們希望來個牛市，但還是要把主要註意力放在制度的完善上。”

與經濟學家不同，國內分析師較為樂觀，看好明年牛市。

昨日華爾街見聞文章提到最新評選出的新財富最佳分析師的預測。其中宏觀經濟排名第一的海通證券姜超團隊認為，目前降息周期已開啟，企業部門仍在去杠桿，但政府和金融部門開始加杠桿，以對沖經濟下滑和系統性金融風險。金融市場逐漸成為貨幣創造的主力。在央行降息、量寬不斷的驅動下，股市債市將持續出現雙牛。

本周多家媒體傳出中國央行召開電話會議、明年1月存款保險制度出臺的消息。多位新京報采訪的分析師表示，作為利率市場化的重要一環，存款保險制度落地意味著利率市場化階段性政策落地。同時，銀行股作為估值窪地，有強烈的補漲要求。未來大盤要再創新高，銀行股仍會再續“牛”途。

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對分級基金套利保持一定謹慎 何純在南國

來源: http://xueqiu.com/2657407918/33640120

對分級基金套利保持一定謹慎
今天分級基金的B類基金大幅度溢價，導致大部分分級基金A類+B類市場總價超過母基金，很多溢價在20%以上。
如果這類溢價維持，一般T+3日賣出將會有不菲的收益。
簡單這樣看，確實沒有問題。
不過需要關註的是，最近兩三日套利資金多的嚇人。
舉例說明。
溢價率最高的基金，161718，300高貝B。
在12月1日A+B溢價比較多的時候，就已經出現了大量的申購盤，具體數據如下：
2014-12-04   總份額 41,082,006.00
2014-12-03   總份額 22,404,424.00
2014-12-01   總份額  3,751,256.00
2014-11-28   總份額  2,712,033.00
你沒有看錯，從11月28日到今天，基金份額增長了15倍，也就是說整個基金的總規模增加了15倍。
今天300高貝B開盤就接近跌停，雖然收盤漲停，但這主要是大盤今天狂升的結果。
今天的套利盤主要是12月1日申購拋出的。
想想看，到12月3日，12月4號這些申購的套利盤全部湧出的時候，如果大盤不配合上漲，將會導致多少個跌停？

再看另外兩個例子：
鵬華地產 母基金 對應的地產B和地產A
 這幾天申購的情況：
2014-12-04    296,228,350.00
2014-12-03   190,113,167.00
2014-12-02    101,838,307.00
2014-12-01    49,571,495.00
2014-11-28    44,636,996.00

情形類似，在11月28日之前，申購增長還算正常，但是從12月1日開始A類+B類溢價之後，申購份額增長非常驚人，總份額達到了28日的6倍之多。
這些大部分恐怕都是套利盤，這麽多資金一起壓到分類B和分類A，將會是什麽結果？

同樣的情況是，今天地產B開盤也是直奔跌停而去。而12月1日參加套利的資金才僅僅只是最近參加套利的增量資金的1/6左右啊。

如果下周二或者下周三大盤不配合上升，很可能是悲劇性的踩踏事件，B類基金3-4個跌停板並不是不可想象的。

想著套利的朋友，一定要謹慎啊！雖然12月1日參加套利的朋友到今天賺到大錢（獲利有10%到20%多），但是明天仍然想著套利的，結局會怎樣？

$地產B(SZ150193)$ $軍工B(SZ150182)$ $800醫藥B(SZ150149)$ $醫藥B(SZ150131)$ $信息B(SZ150180)$

標題有風險 研報需謹慎

來源: http://wallstreetcn.com/node/211858

人靠衣裝，文靠題裝。吸引人的標題自然為讓人覺得枯燥的報告加分，可一味追求吸睛也有“觸雷”的風險。一家南非投行Investec最近發布的報告以一名美國黑人國民的遺言作為標題，引起監管者強烈不滿，最後不得不致歉收場。

Investec引用的遺言“我無法呼吸”出自非洲裔美國國民Eric Garner。今年7月，43歲的Garner因涉嫌非法出售香煙被多名白人警察抓捕。一段非專業拍攝的視頻顯示，Garner被一名警官掐住脖頸致死。Garner死前多次表示自己無法呼吸。此案本月初被紐約大陪審團判為不予起訴涉案警官，引發憤怒的紐約市民抗議。美國司法部已介入此案，展開調查。

這次Investec的報告以“我無法呼吸”為題，試圖凸顯英國渣打銀行面臨監管機構更嚴厲審查的嚴峻形勢。此標題招致許多人在社交網站上猛烈批評。紐約頗有影響力的銀行業監管人士、紐約州金融服務監理人Benjamin Lawsky在Twitter網站發帖評論：“真可怕，Investec應該道歉，否定這種做法。”

Investec此後發表聲明稱，為有關渣打銀行的研報內容不當及其帶來的冒犯道歉，遭到質疑的內容不代表該行觀點。

而該報告的作者、Investec駐倫敦的銀行業分析師Ian Gordon向英國《金融時報》解釋，最初的標題更清晰地類比了Garner一案和渣打的困境，但被該行的合規團隊改為現在產生非議的標題。Gordon說：

“他們（合規團隊）既是濫用權力的典型，又是控制出錯的權威。”

如何讓報告不但保持“正確”的權威範兒，又有話題性和看點？也許Investec的一些中國同行能做好榜樣。今年9月，也就是在A股開始爆發性上漲兩個多月前，堅持看多中國股市的國泰君安發布了一份“驚天地泣鬼神”的宏觀研報，力挺牛市。

華爾街見聞此前文章提到，這份題為“論對熊市的最後一戰”的報告“文學”氣息濃厚，觀點與詩句“交相輝映”，在提出中國牛市“5000點不是夢”的同時，報告這樣寫道：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

巧合的是，新華社當時也連發八篇文章聚焦A股，認為近期A股走勢樂觀，有較好的運行基礎。中長期仍有不利因素。

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投資者對新興市場愈發謹慎 歐洲最大基金遭遇大幅贖回

來源: http://wallstreetcn.com/node/212744

歐洲規模最大的資產管理公司Aberdeen Asset Management 2014年流年不利。重倉配置新興市場的Aberdeen在美國加息預期和發展中國家經濟放緩的雙重打擊下遭遇大幅贖回。

根據晨星基金的數據，截止到2014年11月，Aberdeen旗下共同基金凈贖回高達127億美元，為歐洲及英國市場之最。12月數據尚未公布。

Aberdeen的CEO Martin Gilbert表示：

大規模的資金流出主要出現在2014年前兩個月。受到新興市場基本面情況的變化影響，以及美聯儲結束QE並且即將加息的預期背景之下，公司主要配置的新興市場表現低迷。

今年資金流入最多的基金公司為英國的Legal & General Investment Management，達到了124億美元，法國公司Amundi資金流入87億美元。

指數追蹤型和被動式基金在2014年表現良好，其中LGIM旗下主要基金均為上述運作方式。

River and Mercantile投資組合經理Daniel Hanbury表示，“2014年對於主動型基金來說異常艱難。相對而言，那些規模較小的基金公司投資方式更為靈活，整體表現也更好一些。”

當然，大型基金公司也並非一無是處。規模僅次於Aberdeen的歐洲Schroders今年“吸金”111億美元，另外一家英國大型公司Henderson Global Investors同樣錄得112億美元的資金流入。

Schroders成功的因素來源於多元化投資和強大的分銷網絡，其銷售觸角涉及全球。而Henderson則受益於公司配置的歐洲股票。

根據全球金融機構協會IIF的估算數據顯示，12月新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元，債券相關資金為78億美元，股票為37億美元。

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歐央行行長德拉吉：謹慎歡迎希臘改革方案獲通過

來源: http://wallstreetcn.com/node/214541

周二，歐央行行長德垃吉表示，歡迎希臘改革方案獲得通過，但將密切關註希臘是否履行承諾。德垃吉講話表明，希臘必須堅守改革提案中的承諾。

據路透社報道，德垃吉在給歐元集團主席Jeroen Dijsselbloem的信中指出，盡管希臘當局提出的一些改革計劃有待豐滿，當前改革方案足以使希臘獲得歐元區進一步援助。

周二，歐元集團已批準延長對希臘的援助，希臘暫時擺脫了違約風險。Dijsselbloem表示，在最後的兩天里，希臘政府表現出誠意，非常努力配合工作，對未來幾個月也很樂觀。

德垃吉指出，希臘提交的改革方案包括一系列廣泛領域，從這個意義上講，這是審查圓滿結束的有效起點。

德垃吉對希臘改革方案支持是非常重要的。歐央行在給希臘銀行業提供資金上扮演著重要角色。如果歐央行恢複希臘債券作為抵押品時可享有的信用評級豁免權，則希臘銀行業可以更容易地從歐央行那里獲得資金。此外，歐央行對希臘銀行業可獲得多少緊急流動性資金，也有最終話語權。

2月初，歐央行曾宣布，將暫停希臘債券作為抵押品時可享有的信用評級豁免權，這意味著希臘債券無法作為合格抵押品。當前希臘國債為垃圾級，低於歐央行要求，希臘依靠“評級豁免權”獲得歐央行廉價融資。

德垃吉對希臘改革提案表示歡迎，不過謹慎指出，希臘政府應履行承諾。德垃吉稱，希臘當局列出的承諾與現有承諾在一些地方上不盡相同。在這種情況下，歐央行將評估，不為當局所接受的措施，是否以相同或者更好的措施來替代。希臘當局還應采取迅速行動，穩定支付傳統，阻止一切單方面行動。

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銀行謹慎布局PPP

來源: http://www.infzm.com/content/107869

“未來地方融資平臺肯定會被PPP取代，這是一個大趨勢。”

過去銀行發放平臺貸款，由政府財政兜底或者土地抵押擔保。失去了兩大還款保證，銀行如何玩轉PPP？

“抓住這個機遇”

“未來地方融資平臺肯定會被PPP取代，這是一個大趨勢。對銀行來說，PPP將來會成為銀行和政府合作的紐帶。”中信銀行PPP業務相關負責人告訴南方周末記者。

從2013年年底，國家開始重視，到2014年11月、12月財政部和國家發改委陸續發文，從政策層面鼓勵。PPP模式由此進入發展的“快車道”。

根據南方周末記者不完全統計，截至目前，2015年省級地方政府披露的PPP項目計劃投資總額達1.1萬多億。從國家層面到省級地方政府再到縣市級政府，PPP成為地方政府搞基建投資當下最“受寵”的模式。

今後如何跟地方政府合作，成為銀行下一步要考慮的首要問題。

“各大銀行都聞風而動，都在學，但是真正要做還是比較慎重，”多位銀行業內人士對南方周末記者稱，“現在真正落地的項目非常非常少。”

根據現有的“萬億”規模，業內人士則分析認為，PPP目前的市場容量在10萬億－12萬億。

銀行“行動”了

如此誘人的蛋糕，當然誰都想咬一口。一些銀行早早“行動”，希望搶占先機。

“十八大”提出要降低地方政府債務問題，“政府債務降低，肯定會有一方債務增加，當時我們就認為基礎設施的施工企業願意來做這個債務主體。”華夏銀行公司部副總經理吳健雄告訴南方周末記者，為此，華夏銀行推出了針對施工企業為核心的“工程通”，並在2014年6月份開始在全行推廣。

華夏銀行在新一屆政府提出清理和整頓政府融資平臺之後，於2014年推出了“工程通”，以項目建設方為融資主體，和過去政府融資平臺作為借款主體不同，政府不負有償債責任。“2014年下半年開始，總行批的規模74億多，到去年年底，一共放款22億多，做了四五個項目。”吳健雄介紹。

華夏銀行的“工程通”和PPP有異曲同工之處，只不過PPP項目中一般會成立特殊目的公司（SPV），但“工程通”有的成立了項目公司，有的沒有成立。從這個角度看，華夏銀行推出的“工程通”是PPP業務的初級版本。

不過，華夏銀行的行動雖然開始得早，但還不算在真正的PPP市場中“試水”。

當前，參與PPP項目的銀行主要是國家開發銀行，中信銀行、招商銀行、建設銀行、華夏銀行、工商銀行等商業銀行也都開始積極布局，力求在新市場中分得一杯羹。

在各大銀行中，中信銀行無疑是市場的先行者。它已經拿到了財政部第一批推出的新建項目——貴陽南明河治理二期工程。

實際上，2014年12月5日，財政部公布首批示範項目的第二天，中信集團就成立了以中信銀行、中信地產、中信建設、中信工程等10家子公司為成員的中信PPP聯合體。

中信銀行希望參與PPP項目的全過程，從最開始的項目設計，會進行財務、技術、財政可行性研究，其次還要撮合政府和社會資本“聯姻”，將政府的意向傳導到各種客戶；最後進行項目融資。

興業銀行相關負責人對南方周末記者說，“去年12月份，我們編寫了一個PPP業務營銷指引的文件。今年1月份又成立了一個PPP推動小組。”

該推動小組是由營銷管理部、機構業務部、投資銀行部、環境金融部等部門共同成立，共十人左右。

過去，各個銀行參與的多為BT、BOT等方式下的PPP項目。興業銀行過去做得較多的是燃氣、汙水及垃圾處理等市政基礎設施。上述負責人稱，興業銀行今後將重點在涉及環境治理的綠色領域選擇PPP項目。

積極並審慎地介入該領域，是目前各大銀行共同采取的措施。雖然項目繁多，但真正做起來還是需要有一段時間。“現在國家推出PPP業務的決心非常大、速度非常快，但銀行要設計相應的金融產品一般也需要較長時間，目前，我們正在抓緊時間，爭取將‘工程通’升級為符合政策導向的標準PPP融資業務。”吳健雄說。

風險在哪里

風險問題無疑是銀行介入首要考慮的因素。過去融資主體一般為政府融資平臺或大型國企，“背後都是政府的影子”，還款來源也有地方財政兜底，同時還有土地抵押擔保。但目前融資主體變成了新的項目公司，而地方政府也不再以財政兜底，對銀行來說無疑需要重新設計風險評估體系。

“過去給地方政府或者平臺融資，更多的是看政府的財政實力，以此評判借不借錢。”上述中信銀行人士說，“現在變成兩個方面，一個是PPP項目運營方的專業能力，二是政府的財政實力（政府會為一些項目進行補貼）。”

吳健雄指出，銀行在發放貸款時，會特別關註項目的現金流情況。除此之外，由於PPP項目時間較長，短則十年八年，長則二三十年，可以通過資產證券化的方式轉移一部分風險。“我們本身不太願意做期限太長的項目，因為期限錯配的風險較高，去年做的‘工程通’項目就把BT類列為重點，而不是BOT類。”吳健雄說。

但過去的BT項目是造成地方政府債務的重要因素。財政部這一輪推PPP模式，就是要化解地方政府龐大的債務問題。通過和社會資本合作，一方面將政府的新增支出納入到中長期預算中，另一方面，通過PPP模式化解地方政府的存量債務。

毫無疑問，對地方政府來說，過去大額的財政支出兩三年就投完了，以後就變成財政每年支出一部分，未來可能是二三十年每年出一點錢。上述銀行人士分析，“PPP模式熨平了財政支出。”

但政府將沈重的債務包袱卸下，並不那麽容易。過去地方政府常以土地進行抵押擔保，現在擔保抵押物也不一定會沒有，只不過它模式變了，比如高速路項目肯定要拿收費權做質押。

現金流比較穩定的項目，銀行更願意來做。“比如汙水處理這類項目，收費是和自來水捆綁在一起的，所以政府補貼的現金流就比較穩定。”

政府推出PPP項目，然後再進行招投標選擇社會資本。業內習慣用“婚姻”來比喻雙方之間的關系，而在二者之間，銀行就是維系二者之間重要的紐帶。但銀行選擇哪家的婚姻也是要多方考察的。

興業銀行的相關負責人稱，“對社會資本的考察方面，我們會選擇一些自己比較擅長領域的企業，這也是今後的方向。但就基建類項目而言，一些大型上市國企和央企本身就是各家銀行比較感興趣的企業。”

中石化(0386)業績點評：盈利低於預期，1季度盈警需謹慎

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吳敬璉：現在的情況不太正常，我只能提醒大家謹慎

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