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2013 藍籌沈默

來源: http://xueqiu.com/6254918995/26794288

今年又是藍籌沈默的一年，我原想用“沈沒”，還是換成沈默好了。先看大藍籌收益率。中石油 -12%。工商銀行 -9%。農業銀行 -7.5%中石化 -12%中人壽 -30%中神華 -36%招行 -19%平安 -12%興業銀行-10%茅臺 -38%——————————————————————————————1. 資本是最聰明的。如果我是某上市公司的老板，所在行業由於各種原因，估值很低，比如5倍PE。那麽我應該怎麽辦呢？1）賺了錢，繼續投入本行業，繼續賺錢。只當公司沒有上市。2）把錢抽出來，收購一些新興行業，安排親信進去，關聯交易，然後上市，以100倍PE。2. 資本是最聰明的。如果我是某上市公司的老板，所在行業由於各種原因，估值很高，比如100倍PE。那麽我應該怎麽辦呢？1）雖然不賺錢，但是投資者熱捧，看好未來，那麽我應繼續本行業，直到賺大錢那天。當公司沒上市。2）把IPO圈的錢抽出來，購買一些傳統壟斷行業，以5倍PE。3) 10倍PE收購並購上下遊，然後享受100倍PE的估值。然後套現。我認為，上面這些現象今天都可以在市場看到。_____________________________________________________________先說說“確定性”，投資以來，我考慮最多的一個問題就是確定性。一件事情的發生的原因無非可以歸結為2點：偶然和必然。比如我買入一只股票，第二天就意外停牌了，然後公司宣布突發性利好，複牌後股價大漲。這就是偶然性。但實際上，許多“偶然性”我們是很難辨認清楚的。比如07年你買入一個股票，漲了3倍，這就很難說清，是你水平高，還是市場水位線上升的結果，因為當時的垃圾股也能漲幾倍。目前持股：A股：平安轉債，興業銀行，萬科AB股：新城BH股：惠理，中信銀行H，新城H今年投資收益真的很差勁，年初很快賺了20%+，然後半年的時間又回撤30%+，接近年尾還有8%左右的虧損。收益率居然比2011年還差。今年的投資大概可以用一個換股的例子來總結：去年底今年初把長安B，江鈴B，魯泰B，都賣光了，買入了新城B。長安B，江鈴B，魯泰B，都翻倍了，新城B跌了30%。把2.0變成了0.7。以下省去5個例子，包括我在白酒暴跌盛宴中分到的一杯羹。看走眼很正常，看走眼輸大錢就是投資系統失敗了。當然，我並不認為新城B選錯了，今年的銷售仍然是符合預期的。但押寶一只B股，根本不符合我以往的操作經驗，也給了失敗的可乘之機。無論未來發生什麽，今年的B股完全失敗，這毋庸置疑。2014年預計平安（轉債），惠理，新城B，新城H，興業，萬科A，會持股不動。中信銀行H可能會和其他銀行調換。——————————————————————————————2013，快結束時，我想談談市場。資本市場有個特點，就是殺多。哪類人多就殺那類人，這本身和價值關系不大。概念股投資者多了，就集中殺一批，價值投資的多了，也集中殺一批。03~07年，價值投資者，或者大藍籌的投資者，賺錢賺到手軟，巨無霸市場也給60倍PE。所以這幾年有許多業績增長3倍的大藍籌，股價跌去50%。概念股投資者最好殺，因為概念破了，樹倒猴孫散，墻倒眾人推，幾個月的功夫就恢複原形。價值投資者不好殺，因為有業績支持，所以要靠時間，要用3~5年的時間去殺。而本輪的中國經濟調整，就給了市場最好的一次機會，以消滅價值投資者為目標的機會。殺的大家沒脾氣了，殺的大家互相踩踏，殺破底，沒有底，殺的大家認為現在就是永遠。價值投資者最大的法寶就是安全邊際，還有分散持股，特別是在中國。中國目前還沒有可口可樂，耐克這樣的偉大公司，茅臺這樣皇冠上的明珠在政策的沖擊下都七零八落，說白了，就是沒有堅實的群眾消費基礎。所以要分散持股。當然我曾經說過“集中持股是走鋼絲，巴菲特是阿迪力”，如果具備了阿迪力的能力（這個市場絕對有這樣的人），那我也建議集中持股，但多數人不是阿迪力。今年也許你買了民生A，沒有虧損。也許你買了招行A，虧損了20%。也許你認為這是水平，但我認為在一項投資中，如果考察時間過短，水平對結果的影響只占1/3。因為如果民生A和民生H股價一樣，招行A和招行H股價一樣，那麽結果也許相反。就像去年銀行股的投資者可以嘲笑創業板，今年創業板的投資者可以嘲笑銀行股，結果並不代表永遠，永遠是什麽，永遠就是我們要在這個市場盡量長的活下去。中國資本市場的生存環境是非常惡劣的，當然不排除有人在這樣的環境下如魚得水，但那畢竟是少數。股市絕不是發家致富的場所，只是理財的一種手段。5萬元做個小店，100個人中有80個人每年能賺回5萬元。5萬元去投資股市，100個人中，有80個人覆滅了。有1個人每年能轉回5萬元，這個人第二年也可能覆滅了。即便如此惡劣，只要小心翼翼，如履薄冰，這幾年也能將損失控制的盡量小。因為大部分藍籌股，低點並沒有下沈太多。比如過去3年：持有招商銀行虧損10%。持有民生銀行A盈利80%。持有萬科A不虧不賺，持有平安A虧損27%。如果持有B股，許多都盈利50%以上了。差不多搞個組合，賺錢不容易，保本或者小虧問題不大。這幾年賺錢的投資者似乎也很多，但相對數量並不多，因為按照成交量和價格去統計，這幾年賺到錢的人並不多。就像去年這時候，銀行股的投資者都開始曬收益了，今年看到的是中小創業板的投資者在曬收益，但有沒有去年買民生的，今年買掌趣科技的呢，肯定有。但可以忽略。同樣，03年到05年，最牛逼的投資者已經賺了幾倍了，但畢竟是少數，少之又少。對於大部分投資者來講，切實可行的目標就是，在熊市少虧錢，在牛市里賺到平均的人。所以我認為過去3、4年，沒有被市場消滅的，大部分戰鬥力得以保存下來的投資者，就是成功的。就有可能迎接黎明，賺到又一桶金。我不認為那種在黎明到來前滿倉，然後迎接上漲是可行的策略。這幾年市場已經把許多趨勢投資者玩死了，每次牛市趨勢確立的時候，也是成交量高潮的時候，無數趨勢投資者入場的時候，也是暴跌的時候。所以耐心的，低位滿倉或者加倉，耐心的隨波逐流，起起伏伏，才有可能是最後的贏家。為什麽持續下跌，你可以說房地產危機，可以說銀行危機，可以說地方債危機，可以說導彈危機，可以說人口危機，可以說。。。。危機。但歸根到底就是GDP下行了，原來的預期沒有達到，各行各業的營收規模，利潤都沒有達到預期。GDP的增速和企業利潤增速沒有必然關系，GDP超預期企業利潤才會超預期，GDP低於預期，即便遠高於全世界股市創新高的國家，但達不到我們自己的預期，企業利潤增速仍然會下降，或者負增長。真正的牛市來臨，一定是GDP翻轉。才能重拾信心。就這麽簡單。否則市場會慢慢下行，偶然報複性反彈，原因是GDP短暫反彈，而且也符合市場的殺人特性。在波動中殺人。2013不是牛市嗎，有人說，是的，2013是牛市。每一年都可以成為牛市。但我認為堅守一種投資策略是唯一可持續的，善變在這個市場是誘人的，也是危險的。2014年的總結，我希望題目是《贏家》，給每一個人。

有感於績優藍籌股為何打死都不漲

來源: http://xueqiu.com/4828750854/26798430

今天@東邪 轉載了一篇關於大爛臭為何不漲的文章，文章的核心邏輯——大爛臭不漲，一方面源於市場博弈，藍籌股大多為公募基金等機構共同持有。A股的公募基金主流是趨勢操作模型投資，而非真正價值投資，這從公開數據上高位倉重、低位倉輕就可以判斷出；另一方面，藍籌股不漲是因為估值中樞隨著業績增速的放緩而降低。這兩點本人都十分認同，但我覺得本文原作者並未從本質上把真正的原因講清楚。從市場博弈的角度看，藍籌股的重要持有者——公募基金多數的確存在藍籌上漲時追漲、下跌時輕倉的現象，本質上看這與眾多投資創業板的人一個邏輯：價格上漲時怕錯過機會，價格下跌時擔心會跌的沒完沒了。本質上也是賭徒心態。現在越來越多的基金已經重度參與創業板，今年創業板的漲勢也是亮瞎了主板和中小板投資者。今年很多基金經理可以交一份好差！連我一向敬佩的基金經理、基金安順的管理者尚誌明也從年前大把的大藍籌轉移到了創業板的大浪潮中，著實讓我吃驚和感嘆！相信今年投資創業板的人可以看大藍籌投資者的笑話了，價值投資在他們眼中成了諷刺之言。但我相信價值回歸永遠不會缺席，它已經向我們姍姍走來，江鈴a、格力就是很好的例子。當然或許在創業板投資者看來，這是偶然事件，不具備代表性。是的，我也承認相對於今年創業板牛股一把一把的抓，主板很多股票跌的一塌糊塗來說，或許並沒有太大說服力。從投資的基石——公司質量看，創業板今年整體的業績增長估計不到10%，而估值目前pe已達50；但以上證50和中證100成分股為代表的大藍籌，今年的業績整體增長估計在10——15%，而估值目前pe僅10不到。這就是當前的市場，這就是今年大眾的投票！記得1999-2000年美股科技股投資浪潮時，巴菲特也成為笑柄。今天中國的價值投資學習者面臨的情況和何其相似！我佩服的投資大牛@小兵oo9 今天雪球上發文說今年投資業績坐了一次過山車，可能面臨虧損。這一結果讓我再次體會到今年冬天的寒冷度！不過就像一句老話說的好，冬天來了，春天還會遠嗎？今年這種寒冬估計讓很多投資者、特別是主板的投資者涼透了心，可能有的人在心里說了千遍再也不投A股的主板了，要做就做美股和創業板。相信隨著註冊上市制度的放開，他們又會一把鼻子一把淚的說再也不做創業板了的話。關於美股，橡樹資本公司的霍華德馬克斯已經開始擔憂了，對於目前的美股投資持謹慎樂觀態度，特別是中概故和網絡股，馬克斯在備忘錄中表達了深度擔憂。相信美股日後的日子也不會太好過。而文中所舉的例子，並未考慮到買入價格，這在價值投資中也是重要的方面。作為普通的價值投資者，對於好的公司，並不是任何價格都可以買入。對於2000年網絡股泡沫買入思科的投資者，10年後股價持平也是幸事。當初買入時的高估值由於業績成長，目前已逐漸向合理轉變，實屬正常！至於亞馬遜，這個網絡科技公司與購物平臺，買入的方法與邏輯我目前尚不清楚，投資者的行為出發點可能是因為亞馬遜將通過其強大的購物平臺，產生巨大的銷售收入，未來支出成本有限而收入、利潤值得期待吧。從市場估值看，目前A股整體估值10倍左右，原文作者表達的對於未來A股估值中樞下滑的擔憂不無道理，但說到A股的估值中樞下滑到個位數也未免太過悲觀。說到整體市場估值，美國長期市場估值在8-20倍，目前處於16倍的相對合理位置，而美國的整體經濟增長僅不到3%。中國未來的發展我不敢太樂觀的估計，不過整體經濟增速在7%左右應該是大概率事件，隨著人們富裕程度的增加，未來中國的投資機會本人覺得並不一定比美國少，中國股市的整體估值回歸值得期待。只是和霍華德對中國的憂慮類似： 1.中國能從以放松銀根、過量的固定投資和過於活躍的非銀行金融系統（等活動）的高度經濟刺激中成功轉型而不發生硬著陸、達到其經濟增長的目標嗎？2.如果來至中國和發達國家的需求與過去相比擴展速度變慢，新興市場經濟體能保持繁榮嗎？關於第一個憂慮，目前的整體市場估值已經提供了足夠的風險溢價，加上本屆政府對經濟管理的強硬作風和對政府貪汙腐敗、效率低下的嚴格整治，相信隨著時間的推移，未來中國經濟發展的繁榮可期。隨著本屆政府對待市場的態度逐漸市場化，憑借著中國人的勤勞和聰明，未來中國中國的經濟發展將上升到另一個臺階，從世界工廠、廉價勞動力市場向微創新市場、技術型市場轉變。當然，完整的轉變可能需要較長時間，但效果會逐步顯現。關於第二個憂慮，由於發達國家需求放緩，中國出口貿易大幅衰退，這一點的確值得憂慮。不過，本屆政府已經意識到這個問題，從出口看，低附加值的原材料出口逐漸向高附加值的技術出口轉型，高鐵外交在亞洲地區逐漸興起；從內需看，政府盤活存量，推進農村土地流轉和多項改革，後期廣大農村需求將逐漸旺盛。當然，目前中國世界工廠的地位雖然受到印度、泰國、越南等廉價勞動力國家的沖擊，但由於中國勞動力質量優勢和相對的政治局面穩定優勢，這一地位短時間內其他國家無法撼動，這也給經濟轉型提供了緩沖期。除了上述兩個憂慮，在我看來，目前困擾投資者的重要因素是資本市場制度因素。由於目前優質的上市公司絕大多數為國有企業或央企，盤量大，且國家控制嚴格。當他們的股價低於內在價值時，由於公眾無法收集股票份額，無法將公司資產變現，實現價值回歸，這樣造成藍籌長期僵死化的局面。價值投資者為此付出了巨大的時間成本，這是值得價值投資者反思的地方。以目前的五糧液為例，資產優質，行業具有天然優勢，加上賬面上躺著大量現金，如果能將其控股，然後進行資產分拆，相信五糧液的價值立馬顯現。可這在中國絕對不可能。這樣造成多數大藍籌估值一直昏昏欲睡，吸引不了太多的投資者關註。加上影子銀行盛行，低風險理財收益和信托收益高企，造成目前股市流入資金過少、藍籌僵死的局面。如果資本市場真正市場化，相信上市企業的效率將進一步提高，業績也會隨之進一步好轉。但這條路目前尚看不到任何希望。那麽，價值投資者應該如何面對當前的市場環境？作為價值投資者，在中國由於價值回歸之路過於依賴市場氣氛，很多時候都很無奈，面對大塊大塊的肥肉，只能看在眼里，吃不到嘴里。因此，在中國作為價值投資者，應該更加謹慎。這種謹慎應該表現在一下幾個方面：1. 對於標的的選擇，從上面的憂慮可以看出，由於目前的制度和政治因素，價值投資的標的選擇必須考慮到企業性質和上市企業的流通市值。在我看來，價值投資者也是市場博弈的參與者，只是參與博弈的方式不同。投機者以技術指標、量能等方面作為參考依據，參與市場博弈；價值投資者則從基本面、估值的角度，參與市場博弈。雖然價值投資在在買入時利潤已基本定型，但由於時間上的不確定性和政治制度的不確定性，可能存在時間成本過高的問題，如果自身資金的現金流控制不好，很容易在黎明前的黑暗倒下。因此，選擇管理良好、基本面優秀、流通市值相對較小的低估標的，並采取適當的分散措施，就可以避免上述問題，減少回歸時間不確定的成本。這是我應該好好反省的。雖然一直以來都將市盈率作為估值的重要手段，但由於沒有考慮價值回歸的時間成本和自身的現金流匹配，今年業績十分慘淡。目前我已在逐漸調整中。2. 關於潛在標的的買入價格，由於價值投資的最大風險就在於買入價格，買好的不如買的好，因此，控制買入時機和買入方式尤為重要。根據馬克斯的信條：我們不知道未來會怎樣（給定的宏觀預測不可靠），但我們知道現在處於什麽位置。“我們在哪里”是指當前的市場溫度是多少：投資者是規避風險還是耐受風險呢？ 他們是謹小慎微還是積極冒進呢？也就是，市場是安全呢，還是有風險呢？從這一信條中看，我們在買入時應該多考慮當前參與者的態度，在有利於自己的時機參與博弈。這再次讓我想起@小小辛巴 兄的五步買入策略。由於市場無法準確預測，市場報價可能超出我們想象。采用這一策略，我們很好的規避了買入價格過高、情緒冒進的風險，將買入的價格控制在極低水平，超額利潤就產生了。3. 關於如何降低買入成本，這個問題我一直沒想明白。由於市場情緒不可預測，當我們在估值回歸前賣出部分利潤時，會面臨賣出過早、賣出利潤過少的問題。但由於市場的劇烈波動，很多時候估值慢慢回歸，突然一下來一個過山車式的的下跌，利潤里面減少，有時甚至陷入浮虧的局面。如何平衡？有無策略解決這一問題呢？可能需要向@釋老毛 、@白雲之鄉 等高人請教。最後，以此句結尾：當你聽到知更鳥叫的時候，早已是暮春了...@釋老毛 @白雲之鄉 @每天發現一個更好 @小小辛巴  @巴菲林奇小厄姆 @東博老股民 @山野農夫 @追尋高ROE林地 @forcode @那一水的魚 @處鏡如初 @管我財

證監會急召藍籌公司約談“市值管理”

來源: http://wallstreetcn.com/node/70887

據東方早報報道，多家大盤藍籌上市公司的相關負責人上周末接到監管電話，被召集參加今日證監會有關加強市值管理的專題會議。按與會人士的理解，市值管理簡單來講是穩定股價。本周IPO開閘後大批公司集中上市。華爾街見聞統計，8日的我武生物、新寶股份；9日的楚天科技、紐威股份；10日的良信電器、奧賽康、炬華科技和天保重裝也將啟動申購。躋身首批獲IPO批文公司的全通教育則擬於13日申購。 數據顯示，2013年11月30日，證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》宣布IPO開閘。截至目前，上證指數已累計下跌6.19%。 一位熟悉資本市場的權威人士透露，有關加強市值管理的專題會議，證監會並非定期舉行，也並不常開。可查的資料亦顯示，證監會官方在公開場合提到市值管理的頻次幾乎屈指可數，其中多數都在指數低迷之時。 具體到市值管理的方式，權威人士說，在不少大市值上市公司普遍破凈的市場環境下，鼓勵上市公司回購股份，並進一步註銷股份、減少註冊資本的方式或許可行。 事實上，為了鼓勵銀行等上市公司回購股份，證監會出臺優先股試點政策，明確優先股募集資金可用於二級市場回購。不少機構認為，優先股可以補充銀行一級資本，能降低股權融資的壓力，優先股的發行最利好銀行。 “至少法律上允許，之前又有大盤藍籌股嘗試過，商業角度看，破凈了回購，理論上是合算的。”上述權威人士說。 根據現行《公司法》規定，上市公司被允許回購股份獎勵給本公司員工。2012年證監會倡導上市公司回購股份以來，已有寶鋼股份等多家公司出手回購自家股。 前述權威人士說，回購股份，一方面展示了對於公司長期發展的堅定信心和對公司當前低迷股價的態度，另一方面通過回購並註銷股份，可以一定程度上提高相關股票的估值，但從對於整個市場的影響而言，不是簡單通過某一家或某幾家上市公司采取一個技術性措施就可以起作用的，還需要給出一個綜合性的解決方案。

藍籌股，互聯網，估值，價值投資，安全邊際，以及盈利 機器喵之鍵盤猴

http://xueqiu.com/1340904670/28495881
信達證券 陳嘉禾 谷永濤

怎樣解釋藍籌股的低估

目前，A股的藍籌股已經處在相對自身歷史最低的估值水平上，上證綜指的市盈率估值為9.3倍，市淨率為1.3倍，上證50指數則分別為7.2倍和1.2倍，滬深300指數為8.3倍和1.3倍。

如何解釋藍籌股的低估？不管怎樣，市場流行的邏輯永遠對任何一種現象都能找到合理的解釋。現在就讓我們先來一一分析這些流行的解釋，看看它們都有什麼問題。

高實際利率造成藍籌股低估：這種理論在香港機構投資者中比較有市場，很大程度上因為他們剛剛經歷了量化寬鬆帶來的歐美成熟市場估值上揚。而從理論來說，這種推測也是有根據的。當無風險利率上揚的時候，投資者自然對有風險的資產要求更高的回報，因此在內地無風險利率被理財產品和信託產品的剛性兌付所托高的時候，股市的估值自然容易便宜。

但是，這種理論並不能解釋與藍籌股低估同時伴生的兩個現象：小公司和房地產的高估。

如果說藍籌股不到10倍市盈率的估值正好對應了信託產品10%的回報率的倒數，那麼我們怎麼解釋中小板綜指36.7倍、創業板指數62.7倍的市盈率估值？難道它們對應的無風險利率分別是2.7%和1.6%？同時，內地城市房價和年房租的比值一般在50到60倍左右，算上裝修折舊、空置期、管理費用、潛在稅費等等所對應的市盈率估值在70到80倍附近，難道房地產投資者面對的無風險利率只有1.3%？難道這些資產的投資者在本質上不是一群人嗎？

藍籌股中銀行太多，它們的資產質量隱患重重：這種理論看似有道理，但仔細分析，也有很大的瑕疵。

首先，藍籌股低估並不只發生在銀行板塊，很多與重資產、傳統製造業無關的公司，分佈在如保險、水電、交通運輸、能源等行業中，它們的基本面仍然健康，RoE多保持在10%以上、乃至15%到20%，但是它們的估值也處在自身歷史的最低點。

其次，在許多行業裡，如零售、百貨、煤炭、房地產、證券公司等等，我們可以看到同處一個行業的公司中，大公司的盈利能力更好、槓桿率更低，但小公司的估值反而更高。此外，在同時上市於A股和港股的公司裡，市值越小的公司，其A股股價相對港股的比值就越高：難道A股和H股本質上不是一樣的股票嗎？

最後，銀行的基本面也許會隨著經濟週期的下滑而衰退，但問題是，首先，在經濟週期下滑的時候，其它行業的公司就一定能好過銀行嗎？畢竟銀行的壞賬都來自於其它公司的貸款違約，舉例來說，希臘在2012年銀行壞賬達到25%的時候，社會的失業率奇高，一般行業也損失慘重。其次，中國銀行業嚴酷的逆週期監管舉世罕見，不光不准銀行自有資金隨意投資，對貸存比也有嚴格的限制，同時中國的存款準備金率為全球最高水平之一。

事實上，歷史上的銀行業崩潰，主要來自無限制的自有資金投資，典型的例子就是美國2008年次貸危機中的投資銀行，日本的銀行在1989年房地產泡沫中也因為投資房地產損失慘重。來自於貸款損失的情況則需要嚴重的經濟或行業危機，以及完全無序的放貸行為共同作用，如80年代末的美國互助儲蓄銀行危機和90年代後期的中國銀行業。

嚴苛的監管加上龐大的影子銀行從銀行中剝離了很大一部分次級貸款的風險，導致當前的中國銀行業危機遠並有歷史上的那些危機嚴重：如果能從銀行以6%到7%的利率貸款，誰又願意去借成本在12%左右的信託類資產呢？

小市值資產容易炒作，藍籌股太大流動性不夠：這種看似簡單的理論主要被A股散戶投機者追捧。但是如果說市值大就不會有高估值，那麼2007年A股的泡沫是怎麼來的？當前的房地產市場泡沫又是怎麼來的？難道全國房地產市場流通盤的大小，不是遠遠高於藍籌股在限售股和國資持股以外的流通盤嗎？

新經濟盈利能力更強，傳統產業沒有未來：這種理論主要被A股的機構投資者所接受，他們參加了太多的新經濟宣傳活動，或多或少被產業投資者的熱情所感染。但是，這種理論卻無法被現在的財務數據所證實。目前，創業板指數的RoE為9.7%，成分股更為平均的創業板綜指則只有7.1%，中證500指數為7.5%。相比之下上證能源指數的RoE為11.5%，上證消費指數為15.7%，上證金融指數的RoE更高達18.2%。

如果說新經濟從2009年至今都沒能給我們帶來更高的RoE，我們又怎麼能相信它們未來一定能帶來更高的RoE？當然我們也許已經忘記300多年前英國南海公司開發美洲的美好願景了。「促進大不列顛商人在南海及美洲其他地區漁業發展管理公司」，聽起來是一個多麼有前景的名字！

事實上，即使在1989年泡沫經濟破裂以後的日本，銀行板塊的估值也在之後的十年裡持續高於主板指數，而主板指數的估值則持續高於小公司指數：這與當前的A股市場恰恰相反。

總結來說，藍籌股確實有自身的問題，鋼鐵、水泥、建築等行業隨著房地產大泡沫積攢的過剩產能必然壓制它們在未來的盈利能力和估值。但是小公司的問題也並不少，應收賬款、存貨和自由現金流是不少公司的硬傷。而我們如果不能相信市場對創業板資產的高定價是正確的，我們又怎麼應該全部接受它對藍籌股的定價呢？

互聯網、企業價值和小企業的高估值

近期小公司的估值從很大程度上來自於和互聯網的接軌。那麼，我們應該怎樣看待科技對估值的改變？

首先，必須指出的是，無論一種科技能夠怎樣改變人類的生活和命運，但是正如麥肯錫公司在《價值：企業金融的四個基石》一書中指出的，如果它不能改變企業的自由現金流，那麼它就無法創造更多的企業價值。事實上，在談到科技的時候，沃倫·巴菲特曾經說道，科技並不是越新越好，許多行業更是因為有了新科技反而變得利潤微薄。

航空公司是一個典型的裝備了先進技術、改變了人們的生活，卻利潤微薄、風險巨大的行業，這個行業的複雜程度導致它成本巨大，產品的天然同質化導致利潤空間不高，而高風險的行業性質又使得它隨時可能因為空難遭受致命打擊：80年代末的洛克比空難摧毀了泛美航空公司，伊春空難摧毀了河南航空公司，而這次的失聯事件又給馬來西亞航空公司以重創。讓人類飛行的科技並不能拯救航空公司：因為它們沒有充分的現金流。

反觀機場類公司，儘管不需要先進的科技，但是借助天然壟斷的優勢和簡單的管理模式，一直保持著不錯的盈利能力。

那麼，為什麼說自由現金流才能真實提升企業的價值呢？如果一家公司無法提升自由現金流，那麼就算它的投資者們願意為它付出越來越多的投資，但是這種熱情究竟能維持多久？五年、十年不斷的投資，卻沒有現金產出，有多少人產業資本能夠忍受？

不可否認的是，互聯網必然能夠為我們的生活帶來改變，而抓住其中機遇的企業也會迅速成長為巨大的公司。但是，並不是沾上互聯網的業務都是好業務。在衡量一家公司是否能夠因為「觸網」真正改變自身發展軌跡的時候，我們必須考量無數的因素：互聯網到底對傳統的業務有多大提升？競爭對手如何？公司的護城河夠寬嗎？客戶的轉移成本高嗎？盈利能力到底有多大？

舉例來說，2013年的熱門行業之一、手機遊戲就是一個典型的護城河窄、同時客戶轉移成本幾乎為零的行業。手機遊戲的編寫相比傳統大型單機遊戲來說極為簡單，這一方面給予新進入者更多的機會，另一方面也使行業內原有的公司面臨更大的競爭。畢竟，規模經濟本身就是非常有效的護城河。其次，不同於網絡遊戲的社區效應帶來的「一個遊戲玩的人越多社區就越大、社區越大玩的人就越多」的良性循環效應，手機遊戲中玩家的互動很弱，這也就導致玩家的轉移成本很低。

反之，Creative Assembly、暴雪、盛大等遊戲公司，或是依靠龐大的規模經濟、或是依靠良好的社區網絡效應，才取得了各自的成功。但是，A股卻給和手游沾邊的公司以極高的估值，甚至遠高於這些老牌遊戲公司。

這種高估不僅反映在手遊行業，事實上，整個軟件、乃至信息技術行業都顯示出了這種高估。以彭博終端提供的、GICS分類下的上市公司加總平均估值來看，A股軟件與服務分類下6個子行業的行業平均市盈率為84倍，市淨率為7.3倍，而行業平均RoE為10%。同時，美股前3,000大公司中此類公司的行業平均市盈率僅為28倍，市淨率為4.6倍，RoE卻高達19%，軟件外包大國印度市場的此三項指標則分別為31.5倍、3.8倍、12.5%。A股的高估值到底憑藉什麼呢？

在資本市場對互聯網概念追捧、並持續給出高估值的時候，上市公司的一些併購應為也理所當然的受到了這種熱情的影響。貫穿整個2013年至今的一個上市公司併購方向，就是對於涉及互聯網業務的公司進行併購。但是，這種熱情主導下的併購，天生具備一些缺陷。

首先，由於資本市場對互聯網企業的追捧，這些併購幾乎不可能拿到合理、更遑論低廉的價格。其次，當併購交易是為了迎合資本市場的口味而匆忙提出時，它們的長遠規劃必然被疏忽：一個新的遊戲平台能否挑戰現有的行業領袖？網上電商所必須的配送體系能夠滿足所有產品嗎？網絡金融的利潤點到底在哪裡？如果這些問題不被解決而匆忙以高價併購互聯網資產，那麼對企業的內在價值必然起到傷害。

儘管互聯網技術並不一定能改變企業的內在價值，也因此不一定會企業的長期估值中樞，但是我們必須看到，自上世紀末的美國科技股泡沫開始，互聯網就改變了企業的估值波動區間。這是由於互聯網技術帶來的未知因素更多，資本市場自然更容易給它們畫出一個更大的藍圖。但是，企業的長期估值卻是靠藍圖的實現與否。

不過，必須承認的是，這種更大的波動性給了互聯網公司的持有者更多以超高價格賣出的機會。只是他們必須確定兩件事：他們必須確定自己有在高估值時逆市賣出的勇氣，也必須確定賣出的不是歷史上的騰訊控股那類股票。

為什麼投資者必須確定自己賣出的不是騰訊控股？因為這個股價幾乎自上市以來就沒有像樣回調過的公司提醒我們，互聯網行業仍然是這個星球上最有朝氣的行業之一，而它們中間也往往產生基本面、而不是股價能夠增長十倍、乃至百倍的企業。

挑選優秀互聯網企業有很多路徑，但是其中的一條，則來自於傳統的經濟規律：天然壟斷。

如果我們觀察淘寶和騰訊控股這兩家成功的互聯網企業，我們能從其中找到什麼共同點？這就是天然壟斷，即客戶越多意味著公司對於客戶越重要，公司對於客戶越重要客戶就越多。淘寶上的賣家越多，買家就越願意用，而更多的買家意味著賣家就越多；QQ和微信使用的人越多，就會有越多的人使用：你會因為QQ佔用內存過高就用其它聊天產品嗎？你的朋友給你的可都是他們的QQ號碼。

真正偉大的互聯網企業確實值得高估，但是前提是，投資者必須鑑定自己買到的是真正偉大的互聯網企業。而即使是那些擁有了天然壟斷優勢的互聯網企業，它們的發展也並非一帆風順，就像淘寶的背後是EBay，QQ的背後是MSN一樣。因此，付出過高的價格仍然是一種極具風險的行為，而更何況我們幾乎可以肯定，當前A股的互聯網概念股不會都成長為下一個騰訊。

人棄我取：怎樣利用估值做投資

儘管最近幾年，談論估值似乎已經成了A股失敗投資者的象徵，但是歷史數據一再證明，估值仍然是決定資產、尤其是大類資產回報的重要因素。

我們曾經研究了十一個市場在過去數十年中主要股票指數的估值歷史，這中間包括了發達市場如美國、英國、日本，也包括了新興市場如泰國、馬來西亞、印度尼西亞等。所有數據都顯示，在市場低估時買入，獲得正回報的概率遠大於在高估時買入，而且持有期越長，回報率一般越高。

舉例來說，在從70年代末開始的牛市中，標普500指數在隨後的20年裡包含股息分紅最多上漲了大約17倍。雖然很多研究顯示這和美國利率下降週期關聯緊密，但是必須看到的是，這場牛市開始時標普500指數的市盈率只有約7倍，而在結尾的時候則達到了約31倍。沒有估值的改變，美股大牛市的漲幅會縮減到只有4倍，而不是17倍。

但是，投資者對資產進行估值時，需要警惕兩類疏漏，它們主要分別針對傳統產業和新興產業。

對於傳統產業，投資者需要警惕估值陷阱。所謂估值陷阱，即指當前一個產業雖然估值很低，但是由於其產能嚴重過剩、或者產品銷售市場可能出現改變，未來其盈利能力下降的空間仍然可能很大。這時，當前的低估值並不一定代表著投資機會。

舉例來說，在房地產熱潮下，中國的水泥人均消費量穩居世界前列。而一旦房地產建設有所停滯，水泥企業的利潤必然受到損傷。同樣由於新購房屋數量高企，中國的家電消費增加很快，而這部分由於新購房而產生的家電消費也會隨著房地產市場的冷卻而受到削弱。

對於新興產業來說，投資者更需要警惕的問題來自於新型估值手段的運用。儘管傳統的市盈率、市淨率和自由現金流估值方法被證明穩妥而安全，但是他們明顯很難被應用在許多新興產業公司身上，原因是這些公司的利潤和自由現金流都有待發掘。在這種情況下，華爾街開發了許多新的估值手段，如預測市盈率、市銷率、PEG（市盈率和盈利增速比）、息稅折舊前利潤率等等。但是，這些估值手段卻常常被證明比傳統估值手段的可操作空間更大，穩定性也更差。

預測市盈率總是比傳統市盈率更低，否則大家為什麼不用傳統市盈率？但是我們真的能信任對未來的盈利預測嗎？畢竟投資者付出的是今天的價格。市銷率怎麼解釋銷售利潤率低的問題？而如果銷售利潤率夠高，我們本來就可以直接用市盈率。但是如果企業未來抬高銷售利潤率，它還能保持那麼高的市場份額嗎？PEG的問題和預測市盈率類似，我們怎麼確定增速的多少？息稅折舊前利潤率則在很大程度上忽視了折舊和利息對企業盈利的不可或缺性：舊的機器折舊完成以後難道不是必須花錢購置新的嗎？使用更高的槓桿率帶來的高RoE（淨資產回報率）難道是不付利息就可以支撐的嗎？

在利用合理的估值手段、並規避了明顯的陷阱以後，投資者需要做的只剩下三件事：買入低估值的資產、賣出高估值的資產，以及保持足夠的安全邊際。

前兩件事容易理解，但是為什麼我們需要保持足夠的安全邊際？事實上，安全邊際在價值投資者的心目中如此重要，以至於賽思·卡拉曼把自己的投資著作就命名為《安全邊際》。而與流行的理解不同，安全邊際並不只是一個價值投資者保護自己的手段，它同時也是獲取高額收益的捷徑。

由於市場的癲狂往往超出投資者最豐富的想像，安全邊際不光能保護投資者不被極端環境所重創，它也能使投資者在市場情緒宣洩到極致時，在整個市場充斥著跳樓價大甩賣和破產清算時，以無法想像的價格買入資產。

「現在的航運市場充滿了機會，而且是非常便宜的機會，而我們準備好了」，希臘戴安娜船運的董事長在波羅的海航運指數跌破1,000點以後曾對我們這樣說。而霍華德·馬克思也在《投資最重要的事》中不止一次提到：市場最好的機會，恰恰是其它投資者在甩賣、甚至是被迫清算頭寸時呈現出來的機會。因為這時候你能買到的價格，簡直匪夷所思。

那麼面對當前的A股市場中低估的板塊，投資者到底應該留出多少安全邊際？這個問題很難回答，因為到底應該留下多少安全邊際非常難以定量。這不僅由於留的太多可能錯失良機、留的太少又可能對極端狀況準備不足，安全邊際的多少也因投資者的資金狀況而異。一般來說，由於必須對投資者負責，機構投資者在熊市中的融資能力要差於個人投資者，持有人對短期回報要求更高的機構投資者又會差於持有人更認同價值投資理念的同行，而更差的融資能力一般也就意味著需要更高的安全邊際。

買入優質的便宜資產，這永遠是投資者盈利的最佳選擇。但是，優質的資產往往不便宜，便宜的資產往往有瑕疵。鑑別市場的估值相對資產質量來說是否太低，也就成為了現實中的最佳選擇。現在，當藍籌股的估值位於歷史最低、小公司的估值數倍於之、房地產的估值甚至可以與日本1989年大泡沫破裂前夕相當時，我們又需要在大類資產中作出怎樣的選擇呢？

查看原圖附註：本文中數據來自於Wind、Bloomberg，並經作者整理。數據提取日期均為本文發表日前一週內。

股票入門(30)：藍籌股與紅籌股 梁隼

http://notcomment.com/wp/?p=20034

藍籌股是財經新聞報導中常見的用詞，通常用於描述整體大市走勢，例如升市會說藍籌股普遍上升，跌市會說藍籌股普遍下跌，牛皮市會說藍籌股個別發展。

藍籌股一詞來自美國，是對市場上市值最大的一組股票的統稱，因為在賭場上最大面額的籌碼通常是藍色的，所以就對號入座地以「藍籌」來形容市值大的股票。

在香港的股票市場，具代表性的股市指數－恆生指數由恆指服務有限公司選取最多50隻成份股作為代表，按已選取的成份股市值的變化來厘定恆生指數的升跌。要成為恆指成份股的一份子，要符合多項條件，其中一項是市值要達到某水平，也就是說，恆指成份股已涵蓋大部份市場上市值最大的股公司，因此市場人士也會形容恆指成份股為藍籌股。

至於紅籌股一詞並非來自美國，也與公司市值無關係，紅籌股指的是個別公司於中國境內成立，主要業務也在中國境內，但註冊地點為香港或其他中國大陸以外的地方，因為中國的官方顏色是紅色，而此類公司部份有官方背景，市值也很龐大，對股票市場有一定影響力，因此以「紅籌股」來形容也相當貼切。

恆指服務有限公司也製定了紅籌股指數去反映紅籌股的整體表現，紅籌股指數由200隻紅籌股組成，要成為紅籌股也要符合多個准則，其中公司要有至少30%股權由中國內地機構單位持有，也要至少50%營業收入來自中國內地。

中國海洋石油(883) 及中國移動(941)等公司為較普及的紅籌股例子，這兩間公司同時成為恆指成份股之一，市場上也會用「紫籌股」來形容這些由紅籌股變成藍籌股的公司。

紅籌股的來源主要有兩種：一種是地方政府機關的關係企業，如粵海（廣東省）、北控（北京市）、上實（上海市），又名窗口公司。另外一種，是中央企業的關係企業，如華潤、中信泰富、招商局等。背境原因是多年前，並沒有H股上市，國企只能透過在香港註冊的控股公司持有業務，母公司是絕少上市的。

 

重陽投資陳心：逆向投資加倉優質藍籌 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/29801932
作者：郝寧

     目前，市場在2000點附近反覆拉鋸測試，不少機構對下半年行情的看法轉為謹慎樂觀。在此前種種壓力下，一些投資者放棄堅守低估值的傳統價值領域，轉向新興成長股。然而，部分私募基金對此一直懷有分歧，私募大佬重陽投資就是其中的典型代表。
　　本期《紅週刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓陳心：合夥人、首席分析師，芝加哥大學工商管理碩士，CFA，近20年金融從業經驗。曾先後在中金公司、摩根士丹利、里昂證券等中外金融機構擔任高級證券分析師，2009年加入重陽投資。
悲觀情緒已經接近極致
　　《紅週刊》：中國目前處於經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，市場悲觀情緒是否已經接近極致？
　　陳心：歷史經驗告訴我們，市場週期轉換並非在默無聲息中開始，只是大多數投資者在市場底部時被熊市悲觀情緒所控制，因而忽略了市場積極明確的變化。目前，我國經濟遭遇的困難和挑戰早為市場熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場所關注，可見悲觀情緒已經接近極致。
　　我們測算的滬深300隱含風險溢價，即用滬深300市盈率倒數減掉10年期國債收益率，顯示出中國A股市場的風險溢價從2009年至今不斷攀升，並達到歷史新高。風險溢價升高的背後是投資者信心的匱乏，但市場始終會回歸中值，風險溢價越接近極致，大盤臨近反轉的概率就越大。
　　《紅週刊》：近期市場出現了哪些積極明確的變化？
　　陳心：從經濟層面看，整體經濟已經企穩，但更重要的是，年初以來經濟結構調整的成果開始顯現，一季度第三產業對經濟的貢獻度已經超過製造業，消費的實際增速有所提升，而居民可支配收入的實際增速也高於經濟增速，這些都是經濟轉型積極向好的因素。
　　與此同時，市場的無風險利率卻有較大幅度的下降，這對股市也是個積極的變化。另外，就是在資本市場的制度變革方面，對於IPO重啟證監會的態度鮮明，從6月份到年底共發行約100只股票，資金壓力並不大，這充分體現出政府對於市場的呵護。
　　《紅週刊》：不過，A股市場為什麼還是表現得很疲弱呢？
　　陳心：這輪熊市如果從2007年算已經將近7年，從2009年反彈結束算下來也有5年，這麼長時間的下跌使市場習慣了熊市思維。從中國股市歷史上來看，熊市越到後期越接近崩潰點，很多投資者心態已經非常脆弱，對於利空信息很敏感，對市場上出現的利好變得麻木，依舊認為市場沒有希望。實際上，這個現象本身也從另一個角度印證了市場悲觀情緒接近頂點，所以說轉機就會越來越近。
　　《紅週刊》：IPO重啟、貨幣政策、經濟走勢、市場流動性、房地產走勢、改革和債務風險等，哪些是您認為影響下半年股市更重要的因素？
　　陳心：對於下半年的A股市場，我們總體保持積極的看法，其實以上的每一個風險因素在當前低迷的市況下都有了比較充分的體現，而其中不少因素相反已經有向好的趨勢出現。談到風險，往往是市場沒有預期的風險最可怕。2008年的股市那麼差，與次貸危機導致的中國經濟下滑大幅超預期有很大關係。但是從2009年到現在，大家對於風險的關注越來越多，這種對於風險的擔憂甚至是過度擔憂，已經絕大部分反映在股價中了。
只需看清大勢 無需精確點位
　　《紅週刊》：上證指數在2000點附近震盪徘徊，歷時已有大半年的時間，那麼2000點是不是A股的「鐵底」呢？
　　陳心：我們不是特別在意具體的點位，但站在2000點左右這個水平，對於風險和收益的權衡，我們認為市場整體向下的空間遠遠小於向上的空間，至於什麼時候開始扭頭向上，可能還是多因素綜合作用的結果。回顧歷史，在中國股市幾次熊市的後期，儘管股指還繼續下跌，但其中很多業績優秀公司的股票早已不跌反漲了。在當前中國經濟轉型過程中，經營業績能夠不受經濟調整影響脫穎而出的公司非常值得投資。
　　《紅週刊》：您對於指數並不是特別的關注，是否意味著屬於「輕大盤、重個股」的投資風格？
　　陳心：是的，指數隻是一個平均值的概念，投資者對市場整體風險收益比應該有一個綜合判斷，預測指數具體點位不太現實，意義也不大。當市場整體風險收益比變得合理甚至有吸引力的時候，我們更注重尋找和把握個股的投資機會。比如說，市場向下只有5%~10%的空間，向上有30%以上的空間，那麼很多優質股票實際上向下調整的空間就會很小，而一旦大盤上漲，這些優質股票可能會有超越市場上升的空間。因此，代表整體市場趨勢的指數隻是參考指標，歸根到底還是要精選個股。
以價值為主導的逆向投資
　　《紅週刊》：重陽本身奉行的是逆向投資，其中的精髓是什麼？
　　陳心：重陽一直崇尚逆向投資，在市場不關注的時候去投資都可以稱之為逆向投資，而其特質往往是公司業績增長確定但估值低，價值顯而易見，但對於多數投資者，這類公司顯得枯燥無趣。從投資理念來講，重陽認為市場長期具有強有效性，而短期的有效性則比較弱。因此，在市場上多數人不喜歡或沒有關注的領域，我們希望發現短期市場失效帶來的投資機會。
　　《紅週刊》：我知道您最看好這種存在一定折價的股票，即以價值為主導的逆向投資，那能不能舉個例子說說？
　　陳心：我們曾經重點投資過的酒類企業和醫藥企業，都是在市場不太看好的時候進行的。我們發現這些企業的業績增長潛力未被市場認識，因此儘管市場認為估值不低，但我們判斷公司仍具有相當的上升潛力。再如一些優質房地產公司，年初時市場的過度悲觀造成明顯低估，這與企業基本面之間形成強烈反差，也預示了後來不錯的修復行情。
　　《紅週刊》：您怎麼看待目前市場上人氣高的一些熱門行業？
　　陳心：不少現在熱門的行業未來發展空間確實很大，這一點我們是認同的。但如同前面分析的，站在投資者的角度，關鍵是股價中包含了多少未來成長的預期。如果人人都認為它是一個前景很好的行業，我們找到成長性可以大幅超預期公司的難度就會比較大。但當大多數人都不追捧的時候，如果研究深度到位，找到值得投資的公司就會相對容易些。
最完美的操作
　　《紅週刊》：分析個股時，自下而上和自上而下是兩種研究模式，您更習慣於用哪種方式？
　　陳心：重陽投資認為自上而下研究和自下而上研究的結論要在邏輯上匹配，可以相互印證，這樣選出的個股才能納入我們的股票池。在自下而上的研究中，我們關注行業增長空間、行業週期、行業格局、公司在行業裡的競爭地位、公司管理層質量、公司經營歷史、未來前景、未來業績增速、公司財務穩健度以及公司估值等方面。
　　在自上而下的研究中，我們主要關注社會、經濟、政治、制度等宏觀層面的要素變化對於不同行業和公司的中長期影響。比如，人口結構變化對於消費品、醫藥和房地產需求的影響，人民幣資本項目下雙向開放對於金融市場的影響等。
　　《紅週刊》：選股後還要對關注的公司不斷跟蹤，經過一段時間後才能辨別是否「貨真價實」？
　　陳心：是的，重陽嚴格遵循投研三部曲，包括嚴謹清晰的邏輯、全面深入的實證、及時有效的跟蹤，其中跟蹤的過程也是不斷反思的過程。比如，我們認為一家公司有投資價值，市場可能也發現它不錯，於是股價開始上漲。在這個過程中，我們通過及時有效的基本面跟蹤，不斷思考判斷公司股價是否依然具有足夠的安全邊際。再如，看好的公司經過一段時間並未在股價上有所反應，我們同樣會反思這家公司的基本面是否與原先的判斷存在差異。所以說，投資某家公司並不是買了之後就可以束之高閣，投研團隊需要進行更加及時密切的研究跟蹤。
　　《紅週刊》：究竟什麼樣的操作才能稱之為「最完美的操作」？
　　陳心：概括地講，好行業一般處於上升期，整體增速比較快，也具有較大的發展空間；好企業一般具有較強的競爭地位，銷售和利潤的增速可以超越行業。但好行業和好企業不一定是好的投資標的，好的投資標的還需要好的價格。在投資中，我們希望發現被市場忽略的價值，而市場也會在不久之後認識到這些價值，並使這種認知在標的公司的股價中得到體現。
結構性機會在藍籌
　　《紅週刊》：創業板個股現在估值很高，是否代表著未來這些公司具有高成長的潛質？
　　陳心：高成長可以支撐高估值，但高估值並不一定意味著高成長。去年成長股表現很好，但我們沒有參與，主要是由於這些股票都比較貴，風險收益比不是特別有吸引力。我們同樣看好很多新興產業的未來發展，也相信其中會出現偉大的企業，但是新興產業股票的高估值對於未來的高成長已經有了比較充分的體現。而就我們的研究能力來講，在其中找到具有足夠安全邊際股票的難度較高，因此沒有參與創業板的投資。
　　《紅週刊》：那麼您關注的投資機會大致分佈在哪些領域？
　　陳心：我們選擇經濟轉型和制度變革的贏家，那些具備可持續競爭優勢的企業都值得關注，包括家電、金融服務、食品飲料、醫藥、能源電力、精細化工、建材、交運設備、機械製造等許多行業中的優勢企業。大體上，只要未來業績增長確定、估值偏低、市場關注度不高，同時企業會在經濟結構調整和制度變革中受益，我們都有興趣研究。
　　我們會重點關注兩類品種，其一是被市場所拋棄、極度悲觀的便宜貨，如地產、銀行等；其二是成長性行業，如消費、醫藥等。尋找估值相對偏低、具有切實的業績增長和可持續性增長的優秀公司，而不是講故事、炒概念的「偽成長股」。
　　《紅週刊》：您重點關注的機會我看大多數落在了藍籌股上。
　　陳心：中國經濟轉型成功，只靠互聯網或者說文化創意產業肯定不行，中國傳統行業中一定也會產生優秀的企業和龍頭企業，這是需要關注的投資機會。很多藍籌股現在估值處於歷史底部，其中不少公司有很好的分紅回報。目前市場對這類股票非常悲觀，但從中長期來看會有不錯的機會。
　　《紅週刊》：每個行業的估值中樞是不一樣的，估值高與低是否應該相對於自身行業來判定？
　　陳心：這種說法我不認同，我們投資任何公司的標準都是一致的，就是它的安全邊際，即價格和價值之間的差異。市場估值的高與低與投資者對於未來增長的預期相關，對於高估值公司，只有未來實現的增長超越高估值中隱含的增長，投資者才有獲利的機會。同樣對於低估值的公司，如果未來實現的增長超越低估值中隱含的增長，也會有較好的獲利機會。
我最看重自由現金流
　　《紅週刊》：選股時有哪些重要的財務指標會起到協助作用？
　　陳心：各個行業的財務指標會有差異，但一般來說我們非常重視企業的自由現金流狀況，同時對於銷售增長、利潤增長、毛利率和淨利潤率變化等指標也會關注。此外，資產負債表的健康與穩健，特別是在當前金融去槓桿的宏觀背景下顯得尤為重要。
　　《紅週刊》：為什麼特別看重自由現金流這樣一個指標？
　　陳心：傳統金融理論認為，公司價值是未來自由現金流的淨折現值，在這個意義上，自由現金流是公司估值的核心。海外成熟資本市場對於自由現金流非常關注，如果企業的自由現金流充沛且穩定，而公司整體市場價值過低的話，就會吸引PE基金進行槓桿收購。另外，自由現金流的狀況也能夠體現這個公司的競爭力，自由現金流好就意味著企業自身造血機能很強，負債也能支撐企業的正常運轉和發展，在資金上自給自足。
　　《紅週刊》：我們可以從自由現金流中看出哪些「豐富」的內容？
　　陳心：如果企業銷售增長很好，流動資金需求就會越來越大。有些公司相對競爭地位高、話語權強，就可以產生很多應付賬款和預收賬款，營運資金需求隨著經營規模的增長並不顯著，這實際體現了該公司在這個行業價值鏈中的相對優勢地位。再比如，有的公司業績增長很好，但每年都要投入巨額資金擴充產能，這反映出其資本密集型的特點，長期看股東回報不一定高，商業模式不那麼優秀。
　　《紅週刊》：除了現金流以外，還可以通過哪些財務指標很快發現公司「不太對勁」？
　　陳心：最直接的財務指標就是銷量的變化，或者價格變化帶來的毛利率下滑。如果企業產品競爭力減弱導致銷售疲軟，而企業又要維持銷售規模或增長，只好付諸於降價或賒銷或渠道壓貨等手段，那麼在毛利率或應收賬款方面就會有所體現，現金流也由此開始惡化。
投資銀行地產宜「中庸」
　　《紅週刊》：您在重點看好的兩類品種中淡到了銀行和地產，能具體談談嗎？
　　陳心：作為銀行的長期投資者，我們會選擇具備核心競爭優勢、經營穩健但又不乏創新的銀行。銀行的本質是經營和管理風險，穩健的銀行才能長期生存發展，這在海外資本市場的發展歷史中得到充分驗證。但創新又是維持銀行競爭力和活力的必需，所以還要在穩健和創新中找到平衡。
　　經濟週期在中國體現得還不是很完整，純粹市場週期導致的信貸週期，其實國內銀行業還沒有真正獨立地經歷過。只有經歷過這樣的週期，才知道當經濟下行時哪些銀行能夠控制好風險、保存住實力，從而在經濟轉好時有能力把握上行的機會。
　　《紅週刊》：最近樓市風聲鶴唳，您認為房地產泡沫破裂的風險有多大？
　　陳心：我覺得泡沫破裂與否以及對經濟的影響，很大程度上取決於泡沫背後的融資結構。過去10多年來，中國家庭負債率是上升的，但按揭貸款佔可支配收入的比率低於50%，這在國際上看不高。而更重要的是，中國家庭購房首付比率預計超過60%甚至70%，這形成了一個奇怪的現象：一方面中國的房價比較高，但另一方面負債率卻較低。所以很可能的結論就是，中國房地產有泡沫，但是個比較堅硬、難破的泡沫。
　　《紅週刊》：哪種特質的地產股機會更大？
　　陳心：對於經營穩健的全國性開發商，兩三個月前NAV折價都在70%左右，體現了非常悲觀的市場預期，投資價值因此也很明顯。今年以來，儘管房地產行業整體銷售下滑，但優質龍頭公司的銷售依然有不錯的增長，顯示出行業內部的分化。我們相信，這個行業的優勝劣汰已經開始！

分享整理的歷史資料，感知藍籌股投資未來（之一） 寧遠之尚

http://xueqiu.com/7747231609/30604419
近年來我們的A股市場的優質藍籌股受到了前所未有的冷遇。再好的業績也有可能回應以更低的價格，做價值投資，特別堅持持有銀行股，常成為被譏諷的對象。對於上市公司的過去業績，我不認同有些人說的那樣，它只是說明過去，不能證明它未來也會有這樣的業績，從而忽略它。就像對人一樣，你與他共事十幾年，一直表現極為優秀，那麼未來幾年會有同樣優秀的可能性就很高，而對一個剛來的人，就憑一個履歷表，或介紹人的幾句話，你怎麼就能知道這個人的未來表現會出色呢？起碼是先給個低一些的待遇，等過幾年真的表現好了才提高待遇吧。

這個世界，物極必反，A股市場有許多業績優秀的上市公司，這些優秀上市公司的市盈率低到這個程度，分紅率高到這個程度，我們完全應該有信心做價值投資，價值投資的時代必將到來。

一個多月前，我寫的《投資，守住這片豐饒的沃土》得到不少雪球朋友的支持和肯定，在此謝謝大家。那篇文章文字多一些，我想這次與大家分享一些經整理的資料表，並做一些輔助的假設，可能有助於投資優質藍籌股朋友們進一步看清其投資價值。

第一部分：銀行股

一、$浦發銀行(SH600000)$
二、$招商銀行(SH600036)$
三、$民生銀行(SH600016)$
四、$工商銀行(SH601398)$
五、$中國銀行(SH601988)$

第二部分：其他優質藍籌股

六、$格力電器(SZ000651)$
七、$海螺水泥(SH600585)$
八、$萬科A(SZ000002)$
九、$中國平安(SH601318)$

第一部分：銀行股

一、浦發銀行（600000）

1、歷史資料表的解釋說明：

浦發銀行1999年11月10日上市，表（1-1）中有14年的年末收市價及當年收益數據，可以看出，由2000年到2007年，市場給予浦發銀行相對高的定價，特別是2000年只不過是上市初期，卻給予近52倍的高市盈率定價，2007年復權市價最高，為79.2元，市盈率近42倍。而浦發銀行，作為一個上市公司，對投資者的回報是豐厚的，其業績一直優異，保持每年盈利均有增長，13年來盈利平均複合增長率為28.2%，總盈利增長超過24倍，平均盈利分紅率為20.8%，但投資市場近年來卻給予越來越低的定價，2013年末對應的定價為4.31倍的市盈率（2014年6月30日分紅後，動態市盈率只有3.6倍），表現出市場定價極為不成熟，前一個時期過熱，後一個時期過冷，市場眼中只有趨勢和短期內是否有大資金加入，而無視公司業績實質增長。

最近終於看到市場有強烈向上的跡象，人們會都在問，這到底是一時的衝動還是我們A股的大牛市在啟動？

查看原图2、展示浦發銀行未來的投資價值

很多人會擔心，像過去幾年一樣，銀行股的盈利不錯又怎麼樣，要是它的股價就是不漲怎麼辦呢？投資要賺錢，到底是需要股價上漲才行啊。

為了對未來股價變化有個較清晰的認識，需要根據相應的資料做一些假設，對應這些假設，看股價會是怎樣變化。

假設條件一：浦發銀行在2013年收益的基礎上，每年能盈利增長15%，並保持有30%的分紅率，投資者均將分紅所得在除權後全部再買入浦發銀行的股票。

假設條件二：假設條件一能連續維持8年的時間。
在這兩個假設條件成立的情況下，
第三個假設條件的三種不同的情況：

第一種情況（是人們非常擔心的），股價不漲不跌，股價除權後不填權：
查看原图我們可以得出一個結論：只要第一、第二兩個假設條件成立，對於第三個假設的第一種情況，到第八年，任何一個人都可以買下整個浦發銀行（因為股價已經0元以下），所以這種情況是不能成立的。也就是說，只要浦發銀行收益在以15%的速度在增長，股價無法長期維持不上漲。

第二種情況，熊市持續，市場維持浦發銀行的低市盈率不變。
查看原图
第二種情況說明，即使股市行情低迷，維持著低市盈率，只要假設條件一和假設條件二成立，這八年裡面，你投資的市值也會以平均22.4%年增長速度上升，最後你也會有400%的股價增長，而且原10萬元的投資，八年後有每年超過3萬元的分紅。投資者無法長期無視如此好的長期收益，所以這種長期的低迷市況也是不可持續的。

第三種情況，市場轉好，進入牛市或正常的定價，市盈率恢服到15倍。
查看原图第三種情況（a）說明，如果股票市場逐步進入牛市，在假設條件一和假設條件二成立的情況下，最後恢服到15倍市盈率的正常定價，投資浦發銀行（分紅要再投入）會有約每年40%的股價增長，八年後股價會增長超過14倍。

第三種情況（b）說明，如果股票市場快速進入牛市，在假設條件一和假設條件二成立的情況下，市場兩年內就給予15倍市盈率的正常定價，以後維持市盈率不變，同樣投資浦發銀行（分紅要再投入），八年後的市值並沒有比第三種情況（a）有所增加，而是減少了，主要是因為股價快速提高後，用利息買入的股票少了，所以總收益不如情況（a）。

請注意，本文對浦發銀行未來的展示是以兩個基本的假設條件為基礎的：

（1）    第一個假設條件，因為有過去的業績表現及收集很多行業分析師對浦發銀行的三年業績預測而做出，是有一定根據的，不是一個隨便的假設；

（2）    一般行業分析師對一個上市公司的業績預測，第一年的可靠性比較高，第二、第三年預測的可靠性就大為減弱了，而三年以後的預測，極少有人做，即使有人做，意義也不大了，第二個假設至所以設定可持續8年，是為了使投資價值展示得充分一些而做出的，從浦發銀行的歷史業績看，達到這個假設條件的可能性還是比較高的（它以前13年的連續複合增長率是28.2%）；

（3）    假設就是假設，只有在假設條件成立的情況下，展示表的內容才有參考意義。所以投資者應密切留意上市公司的業務發展動向，只有上市公司最後取得的業績達到或者超過假設的條件，表中展示的投資增值才相應成為現實。

（4）    對於牛市到來，為什麼給15倍的市盈率，這個只是個人的認識，15%的可靠年收益增長率可以接受15倍的市盈率，投資者各人可以根據自己的經驗和當時的市場環境，以及所掌握資料的情況，給投資標的做新的定價。

看了浦發銀行的歷史業績表，又看了幾個未來股價變化的展示表，市場對浦發銀行的估值是低估還是不低估呢？投資者心中可以有自己的判斷了。

做股票投資的人會聽到這樣一句話，價格總是隨價值波動，但我們的A股波動的範圍也太大了，大到幾乎與上市公司的業績無關，但是，畢竟，決定一個上市公司投資價值的是其盈利能力，尤其是盈利增長的能力。我相信，被低估的優質藍籌股具有比小盤股更好和更持久的升值潛力。

二、招商銀行（600036）

1、歷史資料表的解釋說明：

招商銀行2002年4月9日上市，表（2-1）中有12年的年末收市價及當年收益數據，可以看出，市場在2007年給予招商銀行超過38倍的高市盈率定價，作為一個上市公司，對投資者的回報豐厚，其業績一直優異，11年來盈利平均複合增長率為30%，總盈利增長接近18倍，平均盈利分紅率為27.7%，但投資市場近年來卻給予越來越低的定價，2013年末對應的定價為4.73倍的市盈率（2014年7月11日分紅後，動態市盈率約4倍），反映出市場定價極為不成熟，時熱時冷。

與浦發銀行相比，2002-2013年的業績增長基本一致，但招商銀行的歷史平均分紅率高於浦發銀行7個百分點。
查看原图2、招商銀行未來的投資價值

（1）由於招商銀行2013年9月和10日進行了配股，總股數由2012年末的215.776億股變成2013年末的252.2億股，使招商銀行未來每股收益增長及分紅的預估變得複雜，所以這裡不作詳細的圖表展示。在我看來，招商銀行與浦發銀行的投資價值非常接近。

（2）就目前所查到的預測資料看，浦發銀行未來三年每股收益會略高於招商銀行，但到2014年8月1日止，浦發銀行股價為9.76元，而招商銀行的股價為11.02元，所以我認為浦發銀行的低估程度比招商銀行嚴重一些。

寧遠之尚原創，雪球首發。

(文章未完，待續）

本文部分內容受云蒙《投資招行的財務自由夢》的啟發，特此致謝！

2014/8/4

本文與前段時間寫的《投資，守住這片豐饒的沃土》互為補充，找到上篇文章可在寧遠之尚的首頁，點擊「討論」，再從中找出。

滄海藍籌，坐標轉換——滬港通對兩地市場的中長期影響

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2796

美國藍籌股陰影籠罩：船大難調頭

來源: http://wallstreetcn.com/node/209779

目前，美國藍籌股上空陰影籠罩，可口可樂、IBM等大藍籌發現，在背負財務報表壓力的同時，他們陷入了因船太大而難以立即轉向的困境。

《華爾街日報》文章稱，以往，有一種投資方法是非常可靠的，也是經過時間驗證的：把錢拿來投資藍籌股。可如今，這個方法可能有些過時了。

那些曾經穩步發展的公司開始停滯不前，一度被認為市場上最可靠的公司業績增長乏力，季度財報越來越難看。

這樣的明星公司業績不佳在市場上非常顯眼：老牌企業可口可樂銷售增長平平；IBM三季度盈利不及預期；沃爾瑪的門店銷量幹脆從2012年起就沒有增長；通用電氣（GE）的股價從金融危機以來就沒超過30美元。

標普Capital IQ數據顯示，道瓊斯工業平均指數的30家成份股當中，有1/3的公司公告稱，過去12個月營收下滑或幾無增長。近半數上市公司營收增速未超過1.7%。

當然，各家公司都有自己不同的問題。比如說，可口可樂正面臨消費者口味的轉變，而IBM則陷入技術產業的變革當中。

而這一切的基礎都建立在企業的不安之上。投資者高度關註公司業績，這對企業施加了沈重的壓力：他們的體量過於龐大，很難在市場情況發生變化時迅速調整自己以適應新環境。

在馬里蘭大學策略和企業關系學教授Anil Gupta看來，這些公司並非是自身內部出了問題。相反，他們采取了被Anil Gupta稱為“粘性”資源，這不僅體現在技術系統方面，而且還表現在雇員和業務流程當中。這都是為了在一個特定範圍內獲得成功。

Anil Gupta認為，

那是令其取得成功的原因，同時也會從根本上將你鎖定在當前的模式中。你會變得強大，但你也會深陷其中。

今年以來，道指累計下挫0.7%，同期標普500指數卻上漲了4.3%。

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巴菲特投資中石油案例對於當下投資中國藍籌股的啟示

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=3700&extra=page%3D1