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一、巴菲特買入中石油的核心邏輯

（1）國際間相似公司估值間的差異是巴菲特買入中石油的邏輯之一

巴菲特於2002-2003年分批完成對於中石油H股的建倉，平均成本價格大約在1.62港元/股，而2003年的中石油的EPS是0.40元，2002年的EPS是0.27元，估算下來2002年的PE是6.36倍，對應2003年的PE是4.3倍。而同期查了美國幾家石油公司例如康菲、美孚、雪佛龍等的PE在8~10倍，據統計世界平均水平大概在17倍PE左右。同時2003年的每股凈資產為2.06元，2002年的每股凈資產為1.83元，對應2002年的PB為0.94倍，對應2003年的PB為0.83倍，而同期幾家美國的石油公司大概在2-4倍的水平。

通過國際間的比較，我們發現了當時的估值差所在，而巴菲特買入中石油的邏輯之一便是如此，也就是足夠的便宜以及豐厚的股息率。我們通過當時以及後期的采訪可窺探一二：2003年10月10日巴菲特曾經在沃頓商學院上課時說過："要在中國獲利，你在任何一方面都不能出現閃失。我們之所以購買中石油，只是因為它便宜而已。"；2009年9月29日央視對話，巴菲特在節目上說："在我閱讀中石油年報的時候，我認為這家公司當時價值1000億美元，我再看看市值，它當時的核心業務的股票市值只是350億美元，所以我覺得很值，我就買入了。"；2005年4月30日的伯克希爾年度股東大會上，巴菲特說："幾年前，我讀了這家公司的年報之後就買進了，這是我們持有的第一只中國股票。這家公司的石油產量占全球的3%，這是很大的數量。中石油的市值相當於艾克森美孚的80%。去年中石油的盈利為120億美元。2003年在財富500強公司的排行榜上只有5個公司獲得了這麽多利潤。當我們買這個公司時候，它的市值為350億美元，所以我們是以相當於2003年盈利（每股收益0.59港元）的3倍的價錢買入的。中石油沒有使用那些財務桿桿。它派發盈利的45%作為股息。所以基於我們的購買成本，我們獲得了15%的現金股息收益率。"

所以，以上的啟示很有意義，那麽對於現時，是否有操作意義呢？齊魯證券最近統計了國際間的估值差的比較，對於我們尋找類似的機會很有參照意義。

（2）對於未來油價的看漲，也就是當時貢獻中石油內在價值最重要的自變量，是巴菲特買入的邏輯之二

中石油屬於國有企業，2002年時管理、體制等都算不得優秀公司行列。究其經營而言，2002年之前，中石油的原油儲量基本維持原狀，天然氣是在國家2002年正式開工西氣東輸之後才出現較快增長的。2002年之前，中石油在處理98年石化行業大重組的事的時候幹得最有意義的就兩件事情：一個是處置一些小的非盈利資產，但是像化工和煉油這種長期虧損的資產是根本沒辦法處理的。另一個便是裁員，從上市的48萬人裁減到2002年的42萬，整整6萬人被裁掉，每年節省的人員開支有20個億。從上市到2002年，制定的節約成本的目標是90億元，截止2002年基本實現了。最後一點，開采成本從上市時的4.76美元/桶下降到2002年的4.34美元/桶，幅度挺大的。從以上三點可以看出來，上市後管理得到了一些改善，但是節約的成本的那點錢微乎其微，管理相比於一般的國企也只是好一點，但是離優秀有很大的距離。所以，核心的投資邏輯並不是投資中石油的管理上的。

很多片面理解巴菲特投資體系的"偽價值"投資人會對這樣的投資嗤之以鼻，以簡單的自以為是的"定性"分析來將其排出在外，其實是忽略了買入持有一個投資標的前搞清楚其核心變量的錯誤。我們依然可以通過當時巴菲特的只言片語來窺探一二：2007年10月，巴菲特接受央視經濟半小時采訪時說："石油公司利潤主要是依賴於油價，如果原油在30美元一桶的時候，我們對未來盈利前景很樂觀。……中石油的收入在很大程度上依賴於未來十年原油的價格，不過30美元一桶的時候我非常肯定。"巴菲特的另一個投資行為也證實了這一點：巴菲特曾經在1994-1995年期間建立過4570萬桶的原油期貨合約。2003年的原油銷售價格為27.2美元/桶，比2002年大漲21%，而2002年較2001年是下跌5%的。

而如果拆分中石油的損益表，會發現整個公司的利潤貢獻由90%以上都是勘探和生產貢獻的，主要就是賣原油，有的年份甚至能達到100%的比例。所以，一個關鍵的企業模型的關鍵自變量便找到了。

隨著關鍵自變量原油的價格一路走高，中石油的盈利能力也一路走高：

所以，除了第一條中石油的估值便宜以及分紅率極高之外，便是中石油當時的利潤主要貢獻是原油價格波動，巴菲特看好原油的未來價格即中石油當時貢獻內在價值的最重要的變量。

二、巴菲特賣出的邏輯

巴菲特於2007年7-10月分批賣出中石油，中石油2006年和2007年的每股收益為0.79和0.81元/股，市盈率分別為15.82和15.43倍，而同期美國的幾家石油公司的平均PE為8~12倍，2006年和2007年的每股凈資產為4.87和5.79元/股，市凈率分別為2.57和2.16倍，而美國同行在1~4倍。這里我們就可以看到買入時估值低於國際間同行的水平，而賣出則高於國際同行。之後，我們看內在價值的走勢，ROE也是隨著原油價格波動，在2007年達到歷史新高，隨後回落，而巴菲特正是在80-100美元/桶的時候進行清倉操作，顯然巴菲特覺得原油價格過熱了。

綜上，比亞迪一定程度上是巴菲特投資夥伴芒格的"產物"，也就是說中石油基本是巴菲特唯一在中國市場的傑作，其操作手法並非簡單地長期持有，但是年化收益率卻達到了驚人的50%，就連主張忽略估值波動選擇成長股的芒格也感慨："要是一直有這樣的機會該多美妙！"所以，我們可以從巴菲特對於中石油的買賣中得到很多啟示：

（1）很多時候，我們可以通過國際間的估值比較來發現市場錯誤定價；

（2）關於估算內在價值時，最關鍵的便是找到一家企業在這段時間內最為關鍵的自變量；（3）對待估值波動要遵行"低買高賣"原則；

（4）按照年化收益率來看，中石油的一買一賣達到了50%左右的水平，是巴菲特投資案例中最高的幾筆之一，所以"價值投資"不適合A股的言論基本被證偽；

（5）投資並不需要過於複雜化的數學模型：據報道：巴菲特當時用極短的時間（傳說：幾分鐘-幾小時） 閱讀了中石油的近幾年的財務報表，就估算出中石油當時的大概估值在1000億美元左右，而依據有可能便是中石油的市場PE與國際石油公司整體平均PE間的差距。由此可以看出，巴菲特對能源行業業務板塊深刻細致的了解，也同樣可以推測出，估值完全用不到複雜的數學模型。

（6）對於當下尋找和投資類似的低估值、高股息率以及可持續的高ROE的A股股票具備參考價值。

（7）A股的估值波動率相比於成熟市場更大，更利於我們"低買高賣"。

筆者借鑒巴菲特的投資思路對目前的A股進行檢視，發現以下標的具備符合此類特征，可以作為候選標的物：

以上的標的物的估值都低於國際間其他市場相似標的的水平，同時內在價值走勢保持向上的趨勢且股息率豐厚。（來自摩爾金融）