📖 ZKIZ Archives

藍籌股，互聯網，估值，價值投資，安全邊際，以及盈利 機器喵之鍵盤猴

http://xueqiu.com/1340904670/28495881
信達證券 陳嘉禾 谷永濤

怎樣解釋藍籌股的低估

目前，A股的藍籌股已經處在相對自身歷史最低的估值水平上，上證綜指的市盈率估值為9.3倍，市淨率為1.3倍，上證50指數則分別為7.2倍和1.2倍，滬深300指數為8.3倍和1.3倍。

如何解釋藍籌股的低估？不管怎樣，市場流行的邏輯永遠對任何一種現象都能找到合理的解釋。現在就讓我們先來一一分析這些流行的解釋，看看它們都有什麼問題。

高實際利率造成藍籌股低估：這種理論在香港機構投資者中比較有市場，很大程度上因為他們剛剛經歷了量化寬鬆帶來的歐美成熟市場估值上揚。而從理論來說，這種推測也是有根據的。當無風險利率上揚的時候，投資者自然對有風險的資產要求更高的回報，因此在內地無風險利率被理財產品和信託產品的剛性兌付所托高的時候，股市的估值自然容易便宜。

但是，這種理論並不能解釋與藍籌股低估同時伴生的兩個現象：小公司和房地產的高估。

如果說藍籌股不到10倍市盈率的估值正好對應了信託產品10%的回報率的倒數，那麼我們怎麼解釋中小板綜指36.7倍、創業板指數62.7倍的市盈率估值？難道它們對應的無風險利率分別是2.7%和1.6%？同時，內地城市房價和年房租的比值一般在50到60倍左右，算上裝修折舊、空置期、管理費用、潛在稅費等等所對應的市盈率估值在70到80倍附近，難道房地產投資者面對的無風險利率只有1.3%？難道這些資產的投資者在本質上不是一群人嗎？

藍籌股中銀行太多，它們的資產質量隱患重重：這種理論看似有道理，但仔細分析，也有很大的瑕疵。

首先，藍籌股低估並不只發生在銀行板塊，很多與重資產、傳統製造業無關的公司，分佈在如保險、水電、交通運輸、能源等行業中，它們的基本面仍然健康，RoE多保持在10%以上、乃至15%到20%，但是它們的估值也處在自身歷史的最低點。

其次，在許多行業裡，如零售、百貨、煤炭、房地產、證券公司等等，我們可以看到同處一個行業的公司中，大公司的盈利能力更好、槓桿率更低，但小公司的估值反而更高。此外，在同時上市於A股和港股的公司裡，市值越小的公司，其A股股價相對港股的比值就越高：難道A股和H股本質上不是一樣的股票嗎？

最後，銀行的基本面也許會隨著經濟週期的下滑而衰退，但問題是，首先，在經濟週期下滑的時候，其它行業的公司就一定能好過銀行嗎？畢竟銀行的壞賬都來自於其它公司的貸款違約，舉例來說，希臘在2012年銀行壞賬達到25%的時候，社會的失業率奇高，一般行業也損失慘重。其次，中國銀行業嚴酷的逆週期監管舉世罕見，不光不准銀行自有資金隨意投資，對貸存比也有嚴格的限制，同時中國的存款準備金率為全球最高水平之一。

事實上，歷史上的銀行業崩潰，主要來自無限制的自有資金投資，典型的例子就是美國2008年次貸危機中的投資銀行，日本的銀行在1989年房地產泡沫中也因為投資房地產損失慘重。來自於貸款損失的情況則需要嚴重的經濟或行業危機，以及完全無序的放貸行為共同作用，如80年代末的美國互助儲蓄銀行危機和90年代後期的中國銀行業。

嚴苛的監管加上龐大的影子銀行從銀行中剝離了很大一部分次級貸款的風險，導致當前的中國銀行業危機遠並有歷史上的那些危機嚴重：如果能從銀行以6%到7%的利率貸款，誰又願意去借成本在12%左右的信託類資產呢？

小市值資產容易炒作，藍籌股太大流動性不夠：這種看似簡單的理論主要被A股散戶投機者追捧。但是如果說市值大就不會有高估值，那麼2007年A股的泡沫是怎麼來的？當前的房地產市場泡沫又是怎麼來的？難道全國房地產市場流通盤的大小，不是遠遠高於藍籌股在限售股和國資持股以外的流通盤嗎？

新經濟盈利能力更強，傳統產業沒有未來：這種理論主要被A股的機構投資者所接受，他們參加了太多的新經濟宣傳活動，或多或少被產業投資者的熱情所感染。但是，這種理論卻無法被現在的財務數據所證實。目前，創業板指數的RoE為9.7%，成分股更為平均的創業板綜指則只有7.1%，中證500指數為7.5%。相比之下上證能源指數的RoE為11.5%，上證消費指數為15.7%，上證金融指數的RoE更高達18.2%。

如果說新經濟從2009年至今都沒能給我們帶來更高的RoE，我們又怎麼能相信它們未來一定能帶來更高的RoE？當然我們也許已經忘記300多年前英國南海公司開發美洲的美好願景了。「促進大不列顛商人在南海及美洲其他地區漁業發展管理公司」，聽起來是一個多麼有前景的名字！

事實上，即使在1989年泡沫經濟破裂以後的日本，銀行板塊的估值也在之後的十年裡持續高於主板指數，而主板指數的估值則持續高於小公司指數：這與當前的A股市場恰恰相反。

總結來說，藍籌股確實有自身的問題，鋼鐵、水泥、建築等行業隨著房地產大泡沫積攢的過剩產能必然壓制它們在未來的盈利能力和估值。但是小公司的問題也並不少，應收賬款、存貨和自由現金流是不少公司的硬傷。而我們如果不能相信市場對創業板資產的高定價是正確的，我們又怎麼應該全部接受它對藍籌股的定價呢？

互聯網、企業價值和小企業的高估值

近期小公司的估值從很大程度上來自於和互聯網的接軌。那麼，我們應該怎樣看待科技對估值的改變？

首先，必須指出的是，無論一種科技能夠怎樣改變人類的生活和命運，但是正如麥肯錫公司在《價值：企業金融的四個基石》一書中指出的，如果它不能改變企業的自由現金流，那麼它就無法創造更多的企業價值。事實上，在談到科技的時候，沃倫·巴菲特曾經說道，科技並不是越新越好，許多行業更是因為有了新科技反而變得利潤微薄。

航空公司是一個典型的裝備了先進技術、改變了人們的生活，卻利潤微薄、風險巨大的行業，這個行業的複雜程度導致它成本巨大，產品的天然同質化導致利潤空間不高，而高風險的行業性質又使得它隨時可能因為空難遭受致命打擊：80年代末的洛克比空難摧毀了泛美航空公司，伊春空難摧毀了河南航空公司，而這次的失聯事件又給馬來西亞航空公司以重創。讓人類飛行的科技並不能拯救航空公司：因為它們沒有充分的現金流。

反觀機場類公司，儘管不需要先進的科技，但是借助天然壟斷的優勢和簡單的管理模式，一直保持著不錯的盈利能力。

那麼，為什麼說自由現金流才能真實提升企業的價值呢？如果一家公司無法提升自由現金流，那麼就算它的投資者們願意為它付出越來越多的投資，但是這種熱情究竟能維持多久？五年、十年不斷的投資，卻沒有現金產出，有多少人產業資本能夠忍受？

不可否認的是，互聯網必然能夠為我們的生活帶來改變，而抓住其中機遇的企業也會迅速成長為巨大的公司。但是，並不是沾上互聯網的業務都是好業務。在衡量一家公司是否能夠因為「觸網」真正改變自身發展軌跡的時候，我們必須考量無數的因素：互聯網到底對傳統的業務有多大提升？競爭對手如何？公司的護城河夠寬嗎？客戶的轉移成本高嗎？盈利能力到底有多大？

舉例來說，2013年的熱門行業之一、手機遊戲就是一個典型的護城河窄、同時客戶轉移成本幾乎為零的行業。手機遊戲的編寫相比傳統大型單機遊戲來說極為簡單，這一方面給予新進入者更多的機會，另一方面也使行業內原有的公司面臨更大的競爭。畢竟，規模經濟本身就是非常有效的護城河。其次，不同於網絡遊戲的社區效應帶來的「一個遊戲玩的人越多社區就越大、社區越大玩的人就越多」的良性循環效應，手機遊戲中玩家的互動很弱，這也就導致玩家的轉移成本很低。

反之，Creative Assembly、暴雪、盛大等遊戲公司，或是依靠龐大的規模經濟、或是依靠良好的社區網絡效應，才取得了各自的成功。但是，A股卻給和手游沾邊的公司以極高的估值，甚至遠高於這些老牌遊戲公司。

這種高估不僅反映在手遊行業，事實上，整個軟件、乃至信息技術行業都顯示出了這種高估。以彭博終端提供的、GICS分類下的上市公司加總平均估值來看，A股軟件與服務分類下6個子行業的行業平均市盈率為84倍，市淨率為7.3倍，而行業平均RoE為10%。同時，美股前3,000大公司中此類公司的行業平均市盈率僅為28倍，市淨率為4.6倍，RoE卻高達19%，軟件外包大國印度市場的此三項指標則分別為31.5倍、3.8倍、12.5%。A股的高估值到底憑藉什麼呢？

在資本市場對互聯網概念追捧、並持續給出高估值的時候，上市公司的一些併購應為也理所當然的受到了這種熱情的影響。貫穿整個2013年至今的一個上市公司併購方向，就是對於涉及互聯網業務的公司進行併購。但是，這種熱情主導下的併購，天生具備一些缺陷。

首先，由於資本市場對互聯網企業的追捧，這些併購幾乎不可能拿到合理、更遑論低廉的價格。其次，當併購交易是為了迎合資本市場的口味而匆忙提出時，它們的長遠規劃必然被疏忽：一個新的遊戲平台能否挑戰現有的行業領袖？網上電商所必須的配送體系能夠滿足所有產品嗎？網絡金融的利潤點到底在哪裡？如果這些問題不被解決而匆忙以高價併購互聯網資產，那麼對企業的內在價值必然起到傷害。

儘管互聯網技術並不一定能改變企業的內在價值，也因此不一定會企業的長期估值中樞，但是我們必須看到，自上世紀末的美國科技股泡沫開始，互聯網就改變了企業的估值波動區間。這是由於互聯網技術帶來的未知因素更多，資本市場自然更容易給它們畫出一個更大的藍圖。但是，企業的長期估值卻是靠藍圖的實現與否。

不過，必須承認的是，這種更大的波動性給了互聯網公司的持有者更多以超高價格賣出的機會。只是他們必須確定兩件事：他們必須確定自己有在高估值時逆市賣出的勇氣，也必須確定賣出的不是歷史上的騰訊控股那類股票。

為什麼投資者必須確定自己賣出的不是騰訊控股？因為這個股價幾乎自上市以來就沒有像樣回調過的公司提醒我們，互聯網行業仍然是這個星球上最有朝氣的行業之一，而它們中間也往往產生基本面、而不是股價能夠增長十倍、乃至百倍的企業。

挑選優秀互聯網企業有很多路徑，但是其中的一條，則來自於傳統的經濟規律：天然壟斷。

如果我們觀察淘寶和騰訊控股這兩家成功的互聯網企業，我們能從其中找到什麼共同點？這就是天然壟斷，即客戶越多意味著公司對於客戶越重要，公司對於客戶越重要客戶就越多。淘寶上的賣家越多，買家就越願意用，而更多的買家意味著賣家就越多；QQ和微信使用的人越多，就會有越多的人使用：你會因為QQ佔用內存過高就用其它聊天產品嗎？你的朋友給你的可都是他們的QQ號碼。

真正偉大的互聯網企業確實值得高估，但是前提是，投資者必須鑑定自己買到的是真正偉大的互聯網企業。而即使是那些擁有了天然壟斷優勢的互聯網企業，它們的發展也並非一帆風順，就像淘寶的背後是EBay，QQ的背後是MSN一樣。因此，付出過高的價格仍然是一種極具風險的行為，而更何況我們幾乎可以肯定，當前A股的互聯網概念股不會都成長為下一個騰訊。

人棄我取：怎樣利用估值做投資

儘管最近幾年，談論估值似乎已經成了A股失敗投資者的象徵，但是歷史數據一再證明，估值仍然是決定資產、尤其是大類資產回報的重要因素。

我們曾經研究了十一個市場在過去數十年中主要股票指數的估值歷史，這中間包括了發達市場如美國、英國、日本，也包括了新興市場如泰國、馬來西亞、印度尼西亞等。所有數據都顯示，在市場低估時買入，獲得正回報的概率遠大於在高估時買入，而且持有期越長，回報率一般越高。

舉例來說，在從70年代末開始的牛市中，標普500指數在隨後的20年裡包含股息分紅最多上漲了大約17倍。雖然很多研究顯示這和美國利率下降週期關聯緊密，但是必須看到的是，這場牛市開始時標普500指數的市盈率只有約7倍，而在結尾的時候則達到了約31倍。沒有估值的改變，美股大牛市的漲幅會縮減到只有4倍，而不是17倍。

但是，投資者對資產進行估值時，需要警惕兩類疏漏，它們主要分別針對傳統產業和新興產業。

對於傳統產業，投資者需要警惕估值陷阱。所謂估值陷阱，即指當前一個產業雖然估值很低，但是由於其產能嚴重過剩、或者產品銷售市場可能出現改變，未來其盈利能力下降的空間仍然可能很大。這時，當前的低估值並不一定代表著投資機會。

舉例來說，在房地產熱潮下，中國的水泥人均消費量穩居世界前列。而一旦房地產建設有所停滯，水泥企業的利潤必然受到損傷。同樣由於新購房屋數量高企，中國的家電消費增加很快，而這部分由於新購房而產生的家電消費也會隨著房地產市場的冷卻而受到削弱。

對於新興產業來說，投資者更需要警惕的問題來自於新型估值手段的運用。儘管傳統的市盈率、市淨率和自由現金流估值方法被證明穩妥而安全，但是他們明顯很難被應用在許多新興產業公司身上，原因是這些公司的利潤和自由現金流都有待發掘。在這種情況下，華爾街開發了許多新的估值手段，如預測市盈率、市銷率、PEG（市盈率和盈利增速比）、息稅折舊前利潤率等等。但是，這些估值手段卻常常被證明比傳統估值手段的可操作空間更大，穩定性也更差。

預測市盈率總是比傳統市盈率更低，否則大家為什麼不用傳統市盈率？但是我們真的能信任對未來的盈利預測嗎？畢竟投資者付出的是今天的價格。市銷率怎麼解釋銷售利潤率低的問題？而如果銷售利潤率夠高，我們本來就可以直接用市盈率。但是如果企業未來抬高銷售利潤率，它還能保持那麼高的市場份額嗎？PEG的問題和預測市盈率類似，我們怎麼確定增速的多少？息稅折舊前利潤率則在很大程度上忽視了折舊和利息對企業盈利的不可或缺性：舊的機器折舊完成以後難道不是必須花錢購置新的嗎？使用更高的槓桿率帶來的高RoE（淨資產回報率）難道是不付利息就可以支撐的嗎？

在利用合理的估值手段、並規避了明顯的陷阱以後，投資者需要做的只剩下三件事：買入低估值的資產、賣出高估值的資產，以及保持足夠的安全邊際。

前兩件事容易理解，但是為什麼我們需要保持足夠的安全邊際？事實上，安全邊際在價值投資者的心目中如此重要，以至於賽思·卡拉曼把自己的投資著作就命名為《安全邊際》。而與流行的理解不同，安全邊際並不只是一個價值投資者保護自己的手段，它同時也是獲取高額收益的捷徑。

由於市場的癲狂往往超出投資者最豐富的想像，安全邊際不光能保護投資者不被極端環境所重創，它也能使投資者在市場情緒宣洩到極致時，在整個市場充斥著跳樓價大甩賣和破產清算時，以無法想像的價格買入資產。

「現在的航運市場充滿了機會，而且是非常便宜的機會，而我們準備好了」，希臘戴安娜船運的董事長在波羅的海航運指數跌破1,000點以後曾對我們這樣說。而霍華德·馬克思也在《投資最重要的事》中不止一次提到：市場最好的機會，恰恰是其它投資者在甩賣、甚至是被迫清算頭寸時呈現出來的機會。因為這時候你能買到的價格，簡直匪夷所思。

那麼面對當前的A股市場中低估的板塊，投資者到底應該留出多少安全邊際？這個問題很難回答，因為到底應該留下多少安全邊際非常難以定量。這不僅由於留的太多可能錯失良機、留的太少又可能對極端狀況準備不足，安全邊際的多少也因投資者的資金狀況而異。一般來說，由於必須對投資者負責，機構投資者在熊市中的融資能力要差於個人投資者，持有人對短期回報要求更高的機構投資者又會差於持有人更認同價值投資理念的同行，而更差的融資能力一般也就意味著需要更高的安全邊際。

買入優質的便宜資產，這永遠是投資者盈利的最佳選擇。但是，優質的資產往往不便宜，便宜的資產往往有瑕疵。鑑別市場的估值相對資產質量來說是否太低，也就成為了現實中的最佳選擇。現在，當藍籌股的估值位於歷史最低、小公司的估值數倍於之、房地產的估值甚至可以與日本1989年大泡沫破裂前夕相當時，我們又需要在大類資產中作出怎樣的選擇呢？

查看原圖附註：本文中數據來自於Wind、Bloomberg，並經作者整理。數據提取日期均為本文發表日前一週內。