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香港樓價 迭創新高的迷思 陳茂峰

1 : GS(14)@2013-02-04 22:57:13

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20130204/news/ec_ecq1.htm【明報專訊】反映香港樓價的中原城市領先指數今年迭創新高,最新水平較梁振英去年7月上任時升了13%。套用大陸潮語,香港樓價沒有最高,只有更高,一直漲下去,不知伊于胡底。客觀點講,這4年全世界都在印銀紙(量化寬鬆),利率給各央行刻意壓低(金融抑遏)資產價格飛升(資產泡沫)。香港樓價跟隨外圍環境上漲,可以理解,問題是漲幅超過其他國際城市,香港人的買樓負擔成為世界之最。
房策成敗 梁振英政府最大考核
按理說,特首梁振英是治理樓市高價病的不二人選。香港歷任殖民地總督和3屆特區行政長官中,只有梁振英是做房產專業出身,對有關理論和實際操作都一清二楚。梁振英以低民望上場,改善民生是他挽回民心的不二法門。香港民生問題兩件大事是居住環境和貧窮問題,前者是他優而為之,後者是社會深層次問題,非短時間能理順。因此,房屋政策的成敗,就是衡量梁振英政府管治能力的重要標準。樓價升跌就是房屋政策的溫度計。特首梁振英在1月中宣讀上任後第一份施政報告,房屋是重中之重的政策。但你方唱罷,香港二手樓市量價齊飛,以行動對房屋政策投不信任票,很是詭異。
香港過去30年的樓價問題,都與政府的房屋政策有關。1997年前的高樓價是源於每年賣地50公頃的限制。董建華上任後推行的「8萬5」,大量增加新單位,徹底把97前的房地產泡沫蒸發掉,卻遇上亞洲金融風暴,過猶不及,製造了十多萬個負資產業主。2002年11月推出的「孫九招」,停建居屋、控制公屋供應量、限制賣地(取消拍賣土地,暫停勾地一年),穩定了樓市。曾蔭權繼續嚴格執行「孫九招」,在他任內私人住宅落成量年均1萬單位(公屋年均1.5萬單位),是1997年的50%,遠低於年均2.5萬個新增家庭數目。曾蔭權時代伴隨香港樓價飛升,便不難理解。論者或謂,利率也是推高樓市的因素。1990至1997那一波樓市升浪,是碰上美國連番減息,香港出現負利率。2003至今又是碰上利率持續低迷。利率因素無疑和需求有關,但香港的利率政策受制於美國,不是香港可以決定。惟樓宇供應量是政府主導。
5年後樓宇仍供不應求
梁振英在施政報告的承諾,是他任內5年落成7.5萬個新公屋單位,另估計未來3至4年私人住宅落成量有6.7萬間。2018年之後還有遠期支票。聰明人屈指一算,就知道未來5年香港樓宇依然是供不應求,假設梁振英2018年連任,他的遠期支票至多是勉強應付到一年3萬個新增家庭需要,依然沒法消耗掉這些年累積的需求量,供求失衡沒法糾正。
經濟學的理性預期理論(Rational Expectation Theory)告訴我們,市場參與者對資產未來價格的預期,會反映在現在的價格變化,這預期往往符合將來實現的狀。把這理論套用在香港樓市,即是說香港樓市在未來幾年仍是上行格局。市場和梁振英政府角力,誰勝誰負?有以待之。但我肯定的是,香港房屋政策搖來擺去,政府試圖主導市場,是香港樓市的核心問題。
陳茂峰博士
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御峰理財董事總經理
香港 樓價 新高 迷思 陳茂 茂峰
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散戶信走勢 投行靠調研 陳茂峰

1 : GS(14)@2013-11-12 00:24:27

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20131111/news/ec_ecq1.htm


【明報專訊】今年諾貝爾經濟學獎得主三位得主,芝加哥大學教授尤金·法瑪(Eugene Fama)一直是諾貝爾經濟學獎熱門候選人。法瑪是金融學權威,對金融學有2大貢獻,第一是提出3種市場有效形態,第二是把資產定價模型從夏普單因的資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)發展為多因模型(Multi-factor model),特別是著名的FF三因模型(Fama-French Three-factor Model)。

市場有效論 強弱分三種

市場效率是指信息效率,即是市場消化公司新訊息的速度和幅度。市場有效論又稱為有效市場假設(Efficient Market Hypothesis,簡稱EMH)。法瑪的貢獻,是總結了前人對市場效率的研究,提出3種有效市場形態,讓大眾容易明白複雜的市場表現。這3種有效市場形態,就是弱式、半強式和強式有效市場。在弱式有效市場,現在的股價已充分反映所有過去的股價信息;在半強式有效市場,現在的股價已充分反映出所有已公開的公司信息;在強式有效市場,現在的股價已充分反映所有公司信息,包括內部未公開的信息。在弱式有效市場,技術分析沒有用;在半強式有效市場,基本分析也沒有用;在強式有效市場,任何分析都沒有用。

散戶多信市場信息失效

市場有效論在學術界已經是普遍接受的理論,但不受投資界認同。一般散戶相信市場信息失效,走勢分析有用。投資銀行認為市場還未到半強式有效,公司調研有用。機構投資者多已接受成熟市場是半強式有效,因此指數投資就夠。目前相信有強式有效市場的人很少,內幕交易仍須堵截。

市場有效論是現代投資組合理論的延伸,都是假設投資者厭惡風險、行為理性,市場沒有摩擦(交易成本為零,即高度交易效率)和市場處於一般均衡(general equilibrium)狀態。這些都是很強的假設(strong assumptions,即是與現實差異很大)。

當投資者出現非理性亢奮,或者悲觀、市場信息不能充分釋放、投資者不足、買賣失衡、投資成本高、稅率高、政府干預等等情,市場便失效。投資者非理性亢奮,會出現泡沫。投資者非理性悲觀,會出現大跌市的崩盤。投資者的慣性行為,做就一月效應。上市公司乏人研究、成交不多、買賣價差大的話,投資者對其發放信息會反應濟後、緩慢。市場有效論不能包括、解釋這些異狀,是這理論的不足。但用這些現象來推翻市場有效論,邏輯上是站不住腳的。

市場有效論 促指數投資發展

市場有效論告訴我們,要長期跑贏大市,一是靠運氣(一世好運)、二是靠承受高風險(高beta)、三是靠過人的心得(正alpha)。如果自問沒有這3項條件,那就乾脆跟覑市場走。市場有效論最大的影響,是成就了指數投資在過去40年的高速發展。但是,如果大家都只作被動的指數投資,市場缺乏分析員和炒家,則沒有足夠的市場參與者消化公司信息,發掘公司價值,尋找套戥機會,市場便會失效。現在正反雙方各有擁躉,反而成就了這個理論。這就是市場有效論詭異之處。

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投資一籃子貸款的風險回報 陳茂峰

1 : GS(14)@2013-12-09 22:51:55

http://news.sina.com.hk/news/20131209/-19-3135890/1.html



【明報專訊】有朋友問,香港有沒有P2P借貸的私募基金。不是沒有,而是這些只給專業投資者的產品,都是封閉式基金,集資期很短,過後便沒機會,一般散戶難以接觸。

至於大陸的P2P私募基金,香港人可以在大陸認購,香港不能買賣,大陸很多財經網站都有資料。閣下如有興趣,自己上網百度一下吧。

投資P2P借貸 如買高息債

對投資者來說,投資P2P借貸,猶如投資高息債券(30年前是叫垃圾債券)。如果P2P是單對單的投資,對方壞帳的風險和虧損都很大,個人多不願意承受。如果是投資在一籃子項目,則壞帳的風險概率不變,但一旦發生壞帳所蒙受的損失就很有限。舉個例子,現在有10個項目,壞帳風險同樣是30%,貸款利率10%。如果你只投資一個項目,這項目成功,你拿10%回報;專案不成功,你血本無歸。如果你10個項目都投資,則你最大可能是拿到7%回報。你會選擇投資單一項目抑或多個項目?(同理,如果是P2P股權融資,則猶如投資OTC公司股票。)

分散投資減低損失

上面簡單例子,其實已經是在應用現代投資組合理論MPT的原理:分散投資,減低損失的程度。

很多人以為MPT只用在證券投資,其實銀行管理借貸組合,也可以應用MPT。銀行做的是存貸業務,賺的是存貸的息差。傳統銀行管理理念是資產負債管理(asset liabilities management)。

傳統的銀行貸款業務,注重借方的壞帳風險,另外需要考慮貸款年期和現金流;但銀行對整體借貸組合的設計,是憑經驗限制各個行業的比重,缺乏科學的計算。其實銀行可以利用MPT原理優化借貸組合。

MPT需要3個變量的資料:組合中各成員的預期回報、回報風險和回報間的相關系數。借貸組合中各個項目的預期回報是比較容易估值,但借貸項目回報的風險和彼此的相關系數不容易量化和估值。借貸項目回報不是正態分佈,不但有長尾(fat tail)而且分佈不對稱。MPT以標準差代表回報風險,就需要調整,改以虧損幅度、條件在險值(conditional value-at-risk, CVaR)等變量來代表。至於相關系數,則可以借助宏觀經濟變量和量化經濟模型估值。

美國不少銀行在1980年代已經採用MPT來管理它們的借貸組合。歐美的P2P平台,也有以MPT來管理借貸組合。大陸的P2P平台,多數是土法上馬的原始管理。將來陸續出問題,預料之內。

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資本市場需要新聞自由 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-02-24 14:34:16

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140224/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】近日香港媒體寒風凜冽,更勝南下的冷鋒。不管是否捕風捉影,總令人不安。在香港這個有自由沒民主的社會,新聞自由更是重要。收窄新聞自由,不單是政治問題,也是經濟問題。新聞自由受阻的地區,其資本市場的發展也會受阻。


美國傳統基金會(Heritage Foundation)在1990年代曾經做過調查研究,把世界各國的新聞自由程度分為4級:完全自由、相對自由、相對不自由和壓制,發覺新聞自由和經濟發達程度、經濟增長速度的關係非常明顯。壓制新聞自由的國家,經濟不發達、增長也緩慢甚至倒退;新聞自由的國家,都是經濟發達的國家,其經濟增長也較快。

世界界銀行和哈佛大學的學者更進一步研究媒體股東背景和新聞自由關係,及對政治、經濟、社會民生政策的影響。其研究論文《Who Owns the Media》發表在2003年8月的Journal of Law and Economics期刊。

政府抑或私人控有媒體,各自有他們的理論根據,但實踐是檢驗真理的唯一標準。學者研究了97個國家的媒體在1999年的控股情,及這97個國家的政治、經濟和社會民生問題,以科學方法尋找彼此的關係。結果都在預期內:政府控制媒體的國家,新聞自由程度低、法律漏洞多、政府干預多、人權紀錄差、貪污舞弊多、嬰兒夭折高、社會教育與福利等配套不足、疫疾次數多、私人財產保障差、資本市場規模小、銀行體系弱、上市公司數量少、企業管治劣。研究並沒有發現政府控制媒體有任何好處。

政府控制媒體 企業管治劣

耶魯大學教授陳志武(大陸出身的美籍華人學者,我在清華上過他的課),對新聞自由和資本市場發展也做了些研究。新聞自由度高的國家,它們的資本市場(相對經濟規模)比較發達,市場的信息效率比較高、市場的系統性風險比較低,而且上市的劣質公司比例會較少。上期我說過阿克洛夫的檸檬市場理論,其實信息不流暢而出現劣質公司,就是典型“檸檬市場”例子。

報紙若罷印 股市成交縮

INSEAD的教授Joel Peress(2012論文)研究報紙罷印時股票市場的反應(因公司信息發放受阻)。在1989-2010年間,歐洲有52份全國發行報紙罷印。研究發現,市場成交量在沒有報紙的交易日平均縮少12%,而且市值愈小的市場,交易量收縮愈多,股價的波動也明顯收窄。這反映活躍的市場需要無障礙信息環境。也有學者研究在新聞自由程度不同的市場,股價對公司信息的反應。結果一如所料,新聞自由度高的股市,股價反應快、幅度大、維時短。這些都是信息效率高的現象。

今天香港的經濟只剩旅遊和金融兩個火車頭。香港彈丸之地,遊客量和法國一樣多,容量已到極限。自由行的問題,成為政府的負資產。香港新聞自由受制,豈止政治空間窒息,經濟發展都會受阻。國際金融中心嗚呼哉,一樣可以是浮雲。

陳茂峰博士

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資本 市場 需要 新聞 自由 陳茂 茂峰
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內地鍋爐室炒港股 港監管機構難查 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-03-10 22:48:44

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140310/news/ec_ecq1.htm


【明報專訊】有個北京朋友告訴我,說有家公司向他招手,管理200多人的「呼叫中心」(即call centre)。這個呼叫中心的工作就是打陌生電話,找人買幾隻香港創業板的股票,並協助他們開香港股票帳戶。朋友說這家公司很厲害,所建議的股票都是賺錢的。我一聽就覺得是「鍋爐室(boiler room)」騙案。客戶帳戶開在哪家證券公司不重要,重要是客戶「落嗒」買股票。這些客戶和騙子都在大陸,香港監管機構要查也無從入手。

煽動客戶買 公司高位出貨

所謂鍋爐室騙案,其實很簡單,就是炒高出貨,英文說的pump and dump。在美國和加拿大,一直都有小規模的證券公司操作鍋爐室騙案,炒作在納斯達克的店頭(Over- the- counter Bulletin Board, 簡稱OTCBB)和粉單(Pink Sheet)市場掛牌買賣的小公司。這些公司市值細小、交易稀疏、流通量低、透明度低。

鍋爐室券商的經紀們,工作就是打電話給陌生人,遊說陌生人在公司開戶、委託他們買該等股票。該等股票在鍋爐室券商操控下,股價穩步上漲,但成交量總不多。陌生人如果通過別的證券公司買該股,買不到多少;如果通過鍋爐室券商,則買到的股數會較多。如此這樣,股票價格大漲小回,經紀不斷的煽動這些客戶盡快買、盡多買、不要沽。這邊廂散戶密密入貨,那邊廂有關人士密密出貨。到有關人士已經清倉,賺夠了錢,鍋爐室券商則反過來建議客戶沽貨。客戶掛牌沽貨,卻苦無買家。鍋爐室券商的經紀們還大條道理,解釋自己/公司沒有看錯,只是市場沒有流通性。客戶到最後虧得一塌糊塗,欲哭無淚。

與大股東合謀 操縱股價

現在還在上映的電影〈華爾街之狼〉,主角佐敦貝爾福特(Jordan Belfort)就是在1990年代經營鍋爐室,炒作細價股,欺騙了1513個客戶共2億美元。在1998年,佐敦貝爾福特因證券詐騙和洗黑錢罪名成立,被判4年監禁及賠償受害人共1.104億美元。但他只服了22個月牢獄便恢復自由身,賠償只付了1160萬美元,即判案要求的10%而已。

操作鍋爐室的證券公司不一定持有炒作公司的股票,更多的是與有關公司的大股東合謀,操縱該股,製造長升長有假象,炒高股價讓有關人士高價出貨。鍋爐室券商從中分肥及收取報酬。在鍋爐室騙案中,鍋爐室券商通常是協助他人操控股價,容易牴觸法例。

一些券商索性自己坐盤,以低價從大股東或其他途徑大量收集該股,吸乾街貨。券商然後炒高出貨,袋袋平安。這種券商有個很貼切而恐怖的稱謂,叫 chop shops(ṃ客店)。美國現行的證券法,是容許券商坐盤的莊家行為,因為自己坐盤須承擔投資風險,沒有說必賺無疑,因此執法當局很難舉證證明券商是操控股價,難以入罪。

中國多龐氏騙案 集資後失蹤

過去10多年,在中國大陸的金融詐騙事件多不勝舉,絕大多數是龐氏騙案的類型,騙子募集足夠的資金後,便失了蹤。最近多年則是以高槓桿炒倫敦金、炒外匯、炒期貨等,在大市波動時給客戶斬倉、吃掉按金。像上述的鍋爐室騙案,倒是新生事物。
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華爾街行內人 揭秘高頻交易 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-04-07 13:43:54

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140407/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】上周美國華爾街非常熱鬧,媒體熱烈爭論,高頻交易是神是鬼。正反雙方唇槍舌劍,據理力爭。但香港媒體甚少提及,倒很奇怪。


3月31日,專揭金融市場陰暗面的著名作家劉易斯(Michael Lewis)出版了新書 《Flash Boys: A Wall Street Revolt》(還沒有中文譯名,姑且叫《閃電小子:華爾街的造反》)。 劉易斯配合宣傳,頻頻在各媒體露面。彭博、華爾街日報、CNBC這些財經為主的媒體自不必說,連60分鐘時事雜志這個王牌節目也訪問他。Michael Lewis在各訪問中都不斷表示,美國股市受高頻交易商操控(rigged)。這話不被鬧大才怪。

劉易斯憑1989年出版的暢銷書《老千騙局(Liar's Poker)》成名,可非浪得虛名。他畢業於普林斯頓大學和倫敦大學經濟學院,在投資銀行所羅門兄弟倫敦分公司當過債券交易員,對金融市場有理論、有實踐、有人脈。老千騙局是半自傳式述事,揭所羅門兄弟發行按揭債券的黑幕。金融海嘯後,劉易斯寫了《The Big Short: Inside the Doomsday Machine》和《Boomerang: Travels in the New Third World》,談金融海嘯、歐債危機的禍害,結論很有爭議。今次的閃電小子新書,依然是先聲奪人。

1238個交易日 1237日賺錢

美國的高頻交易源於1998年開始的電子交易。在2009年高峰期,高頻交易佔美股交易量的60%至73%,現在依然佔美股交易量50%。高頻交易商已經替代了傳統的造市商,成為美國股市最主要的定價者。他們靠的就是比一般投資者快一點點時間下單,這一點點是「N萬分之一秒」。高頻交易爭分奪秒,交易商除了應用專線光纖、超級電腦、火箭專家程式,連與交易所的距離也要考慮。

高頻交易商有多厲害?看看其中一家公司公開的資料就知。上個月,Virtu這家高頻交易商準備上市,公告了他們在2009年至2013年的1238個交易日內,只有一天是投資錄得虧損,其他1237日都是賺錢。2013年公司盈利是1.822億美元,公司在過去10年盈利平均年增長13.7%,勝過很多大藍籌。

提早落單或涉偷步 FBI調查

高頻交易的問題在哪?原來,作為造市商,是可以要求投資者的買賣指令通過他們伺服器往交易所。這個漏洞容許高頻交易商早一步進貨然後抬高一點點價格賣出,或早一步沽貨然後壓低一點點價格買入。劉易斯和他的智囊(主要是日裔加拿大人Brad Katsuyama)認為,高頻交易商利用這個漏洞賺取不合理、不合法的利潤,投資者(包括沒有做高頻交易的機構投資者)需以較高價格買股、較低價格賣股,是無辜受騙。高頻交易商還要求把他們放在投研報告的電郵名單之前。他們較其他人早N分之一秒收到報告,就已經能夠早人一步落單買賣、保證賺錢。

劉易斯指控嚴重,高頻交易商這些華爾街新貴當然要自衛、打倒劉易斯。上個星期看美國財經節目,就有多場辯論,精彩得很。美國聯邦調查局在4月1日公告,會調查高頻交易是否涉及偷步(frontrunning),操控市場和內幕交易。紐約州總檢察官Eric Schneiderman也認為高頻交易商有犯法之嫌,已經立案調查。

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[陳茂峰博士 峰哥EQ]
2 : LHC(34894)@2014-04-07 14:06:37

好勁!但唔洗比交易費?
3 : cody9(14279)@2014-04-07 14:25:47

Michael Lewis啲書好好睇的,真心推介smiley
華爾街 華爾 行內 揭秘 高頻 交易 陳茂 茂峰
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阿里同股同權 爭議未了 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-05-05 18:38:10

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140505/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】阿里巴巴已經決定到美國上市,但它提出的同股不同權安排,餘波未了。香港各持份者的立場,有擁護同股不同權的特殊處理,也有堅持股權平等。前者來自港交所和賣方的券商,後者是政府和監管機構,以及買方的機構投資者。

今天重提同股同權問題,有點開歷史倒車的味兒。曾幾何時,香港有多家老牌英資公司發行A、B股,B股面值是A股的n分之一(通常n=5或10),但投票權一樣。公司大股東通過大量持有B股,便控制了整家公司。這明顯是大股東欺負小股東的不平等安排。好不容易,香港聯合交易所在1989年12月修例,禁止上市公司發行新B股。今天市場上只剩太古有A、B股,成了歷史見證。


李小加挑戰同股同權 政府證監反對

據報章報道,港交所決定在6月就「股權結構改革」諮詢,收集公眾意見,爭取在今年內總結結果。如此姿態,擺明要挑戰同股同權,為新經濟企業上市開路。港交所行政總裁李小加在4月7日的「小加網誌」撰文「我們問對問題了嗎?——關於香港市場核心價值的思考」,洋洋3000多字,提出「同股同權非普世價值」,質疑大眾對同股同權的執著。李小加的信息很明顯,就是香港應該為新經濟企業開綠燈,放棄同股同權。李小加不是孤軍作戰,不少香港證券從業員都支持李小加的主張。特區政府在今次事件,不是和港交所站在同一陣線。財經事務及庫務局局長陳家強多次強調,不會因為爭新股而拖低監管準則。證監會主席唐家成表示,同股同權原則一向在港很重要,若為搶生意而給個別公司改變規矩,結果都是不好。

去年12月,亞洲公司治理協會(Asian Corporate Governance Association)向會員發問卷,了解他們對同股不同權安排的意見。亞洲公司治理協會會員是機構投資者,回答問卷的54個會員來自世界各地,都有環球投資經驗,多在香港設辦公室,所管理的資金共達14萬億美元,實力不可小覷,其意見舉足輕重。這個調查的資料和發現,意義重大。

調查:倘容許特權 港股估值打折

在回答問卷的54家公司,沒有一家同意控股股東投票權有特權,所有公司都認為市場公平對待所有股東是非常重要,也沒有公司認同任何同股不同權的安排。85%回答問卷公司認為香港沒有需要更改上市守則來遷就不同股權安排,只有1家公司認為可以改例,7家沒有意見。如果阿里巴巴以特殊股權結構在香港上市,這些機構投資者認為阿里巴巴估值需要打折,平均折扣19%。如果香港股市容許上市公司股權有雙層結構或其他非常規結構安排,這些機構投資者認為香港市場整體估值需要打折,平均要求折扣13%。

港交所是上市公司,又兼有部分監管上市公司的職責,要擴大業務,又要保障投資者利益,兩個角色不易平衡。今次事件,港交所明顯傾向業務發展。亞洲公司治理協會的會員,是機構投資者,代表小股東利益。港交所和券商都非小股東代表。在同股同權問題上,小股東難以認同港交所的立場。

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研究顯示:智商愈高愈願買股 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-06-16 17:46:31

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140616/news/ec_ecq1.htm



研究顯示:智商愈高愈願買股


2014年6月16日





【明報專訊】金融學者有個迷思:按照現代投資組合理論,就算是非常保守的投資者,投資在有效前沿(efficient frontier)之上的最低方差組合(minimum-variance portfolio),它的風險會較純債券低、而預期回報會較高。最低方差組合是個多債少股組合,為什麼投資者連一丁點兒股票也不願意沾手?


36%成年港人有投資股票

資本市場最發達的美國,直接或間接(通過基金)投資股票的美國家庭只有49.9%。(資料來源:聯儲局2010年消費者金融調查Survey of Consumer Finances報告;聯儲局每3年做一次調查,2013年的報告還沒發表。)號稱經濟動物的香港人,只有35.8%成年人投資股票(資料來源:港交所2011年個人投資者調查Retail Investor Survey)。歐洲和日本的個人或家庭投資股票的比率就更低。

股市是經濟寒暑表,投資股市是分享經濟增長的有效方法。股市短期雖然波動大,但長期回報勝通脹、債券投資和銀行存款。這些都經過理論和實踐驗證。理智的個人,會透過投資股市(和其他風險投資)來累積財富。政府要發展資本市場,需要擴大投資者基數,鼓勵大家投資。政府要減低老人的社會保障壓力,更需要鼓勵打工仔的退休金投資股市。先進國家投放不少資源教育大眾正確投資之道、鼓勵參與(股票投資),但成效不彰。問題在哪?如何對症下藥,考起專家們。

學者和政府官員通常的理解,是投資意願和個人的財富、收入、教育水準、朋友這些外在因素有關,但是否會和個人內在因素如膽子、智慧、年齡有關,則莫衷一是。如果是外因主導,一旦這些條件獲改善,個人的投資意欲會增加。但如果是內因主導,則可以做的便不多。

美國學者Mark Grinblatt和芬蘭學者Matti Keloharju,以及他們的徒弟Juhani Linnainmaa,以他們龐大的芬蘭資料,分析智商和投資意願、投資行為的關係。他們的研究發現,在控制了財富、收入、教育水準等等因素後,智商和投資意願、投資行為有明顯的關係。他們總結,智商較高的個人比較願意投資股票,這個意願較財富、收入和性別更明顯。而孿生兄弟或姊妹中,智商較高的也比較願意投資股票,說明智商對投資意願的影響更甚於家庭背景。

智商較高 投資較分散

研究亦發現,智商較高的投資者,他們的投資組合比較分散、系統風險(beta值)較低、股票多屬增長股(市帳率較高)、公司多為市值較低的中小型公司、組合的夏普比率(Sharpe Ratio)比較大。換句話說,智商較高的投資者投資組合比較有效率。這些研究發現,呼應3位學者另一個研究(上期峰哥EQ文章介紹過),再次印證高智商者投資能力和表現較佳的現象。

註:本文參考的學術論文是:“IQ and Stock Market Participation”, Journal of Finance, Vol LXVL(6), 2011

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[陳茂峰博士 峰哥EQ]
研究 顯示 智商 愈高 高愈 愈願 願買 買股 陳茂 茂峰
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iBond屬核心基金不二之選 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-06-30 10:19:53

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140630/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】積金局在24日發表一份諮詢文件,展開為期3個月的公眾諮詢,建議統一強積金計劃現在的「預設基金」,以新設的「核心基金」替代。


積金局的建議,是針對現存的一系列問題,包括預設基金不統一、強積金計劃收費偏高、打工仔不懂退休儲蓄的投資理念、打工仔沒有能力選擇合適的強積金計劃成分基金。積金局建議的核心基金,是一系列的目標日期基金、或資產配置隨時間遞變的人生階段基金組合。積金局建議核心基金是低收費的被動(指數化)投資,基金開支比率控制在1%之下。

中產有能力自理 不應被「逼供」

積金局在2013年的調查發現,有24.1%的打工仔沒有替自己的強積金選擇成分基金。但香港投資基金公會、香港信託人公會和香港保險業聯會在2012年的調查,顯示少於20% 打工仔投資於預設基金,金額估計佔強積金總資產10%以下。投資預設基金的打工仔,可能是沒有挑選成分基金而給撥入,亦可能是自己挑選。按諮詢文件說,強積金計劃信託人不能分辨預設基金的打工仔屬哪一類。但有理由相信,預設基金的打工仔,多是低收入、低學歷、低技能的基層。這些亦是最需要退休保障。積金局如果做一做數據挖掘,便可核證我這專家估計(expert guess)很靠譜。

叉開話題,俗語云:「有強姦,無焗賭。」像我們這類中產階級,自求多福,有能力自理退休規劃,根本不需要參與強積金。現在是給法律逼陪跑,以製造強積金的規模經濟,降低強積金的整體開支費率,亦肥了強積金受託人、投資經理、中介等人。法律還要上調陪跑的上限(從1250元加到1500元)。中產不滿公積金的強制性要求,有其理由。合理的供款設計,應該是某個收入之下(例如:香港個人入息中位數的13,000元,或家庭住戶每月入息中位數的22,200元。)需要強制,之上則自願。而最需要作退休準備的基層,收入低於某個水準(例如現在的月入7100元),由政府補貼該繳的僱員5%供款,而不是現在的免繳。

沒保證回報 目標日期基金風險大

積金局建議的核心基金,不論是目標日期基金系列或人生階段基金組合,都是根據打工仔的年齡來釐定投資組合的資產配置,隨年齡定時增債減股以遞減投資風險。這個設計符合退休儲蓄的投資理念,但沒有保證投資回報,其間的短期風險亦可以很大,而且管理目標日期基金或人生階段基金組合的投資經理投資能力沒有保證,打工仔各安天命。諮詢文件的圖3標示現有的6類預設成分基金每月高低回報率(見圖),圖中波動幅度最大的,就是目標日期基金系列/人生階段基金組合!如此情,是很難說服打工仔投資目標日期基金系列/人生階段基金組合。打工仔無奈的投在目標日期基金系列/人生階段基金組合,到65歲取錢時,發覺虧了,那就茲事體大,吾不欲觀。積金局為什麼要冒這大不韙?

不管叫預設基金抑或核心基金,這個懶人基金有其存在需要。 核心基金需要低費用、低風險、合理回報、設計簡單、容易操作。目標日期基金或人生階段基金組合不能符合這些條件,只是次選。核心基金首選是iBond,通脹掛債券。下期將分析我的論據。

御峰理財 董事總經理
2 : GS(14)@2014-06-30 10:20:10


iBond 核心 基金 不二 之選 陳茂 茂峰
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既逼打工仔投資 政府須保證不虧 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-07-14 11:53:04

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140714/news/ec_ecq1.htm



既逼打工仔投資 政府須保證不虧


2014年7月14日





【明報專訊】核心基金需要低費用、低風險、合理回報、設計簡單、容易操作。能完全符合這些要求的投資產品,絕無僅有,通脹掛債券iBond是不二之選。積金局諮詢文件建議的目標日期基金或人生階段基金組合,不能完全符合這些條件,只是次選。


目標日期基金 不符低費用低風險





特區政府既然立法強迫打工仔投資,就有責任提供不虧本的投資。強積金條例規定,每個強積金計劃必須有一隻保本基金(Capital Preservation Fund),目的還不是讓輸不起的打工仔有選擇?只是大家意料不到的是,強積金政策一實施,很快便遇上低息時代,保本基金的訂明儲蓄利率從2000年12月的4.75厘 一直急跌,一年後的2001年12月底只有0.2083厘,2005年7月到2008年1月這利率曾經超越1厘,之後就一直在1厘以下。從2000年12月到2014年3月這160個月,保本基金的訂明儲蓄利率只有3年145天是在1厘以上;從2009年6月至今這利率一直是0.007厘。

保本基金不單守不住購買力,更是不保本,打工仔是會蝕錢的。在近乎零的訂明儲蓄利率,打工仔投資所得不足以支付強積金計劃的各類收費,計劃供應商可以扣減基金單位以支付這些費用。保本基金單位淨值表面上不跌,但打工仔所持基金單位會縮水,這種取巧,變成保本基金不保本。積金局在2009年3月發信正其名,要各強積金計劃在2009年10月1日前把保本基金改名為強積金保守基金(MPF Conservative Fund)。還有現在叫混合資產基金(Mixed Assets Fund),本來是叫均衡基金(Balanced Fund),積金局在2006年底改稱它為混合資產基金,原因亦是名稱誤導打工仔。

強積金除了保守基金這個法例規定必備基金,還有保證基金、貨幣市場基金和債券基金這些低風險投資選擇。

打工仔老齡化 投資股票反增

根據積金局統計資料,在2001年2月時,保守基金佔強積金總資產15%,這4類低風險資產共佔39%;到2014年3月時,保守基金佔強積金總資產10%,4類低風險資產共佔21%。股票基金佔強積金總資產則從2001年2月的15%倍增至2014年3月的38%;如包括混合資產基金/均衡基金的股票投資,則強積金總資產的股票比重,在2001年3月底是47%,到2013年12月底是68%。諮詢文件第17段認為,68%這比重以國際標準看是非常高,遠高於經合組織成員國平均的40%和美國的49%。積金局統計資料沒有打工仔的年齡分佈,但過去13年香港打工仔應該是老齡化而不是年輕化。年齡變化不是增加股票投資比重的原因。過去13年環球股市大幅波動,經歷科網泡沫爆破和金融海嘯,投資者理應趨向保守。但在低息環境下,打工仔為了保住強積金供款的購買力,不理會個人的風險偏好和股票市場的波動,增加股票投資比重。火中取栗,孰令致之?

2000年底實施強積金時,市場還沒有iBond這類保持購買力的低風險投資產品。現在特區政府已經發行了300億元iBond(8月將發行第4期iBond),iBond有條件成為持續發售的政府債券,進而成為強積金核心基金投資對象。iBond提供的利率較相同條件的外匯基金債券高,是特區政府補貼iBond投資者。我們需要考慮的是這個補貼安排是否合理、補貼金額是否政府可以承擔。我的評估是補貼合理,政府的財力可以承擔。下期再詳細分析。

御峰理財董事總經理 mfchan@nobleapex.com

CFA,CFPCM

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既逼 打工仔 打工 投資 政府 保證 不虧 陳茂 茂峰
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iBond的頂層設計問題 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-07-28 12:59:00

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140728/news/ec_ecq1.htm
iBond的頂層設計問題
2014年7月28日

【明報專訊】iBond(通脹掛債券)已經發行了4期,已經有了不成文的「持續發售機制」。iBond次次超額認購,甚受投資者歡迎,以香港一貫標準看,iBond這個產品非常成功。其實我們認真分析的話,就知道iBond頂層設計有問題。

三大問題 深化社會不公

現在的iBond設計,有三大問題﹕第一,iBond是津貼投資者的產品,有違財富再分配,資助低收入人士生活,減少貧富差的社會政策。但香港不是獨立的個案,歐美多國都有通脹掛債券,都是政府津貼投資者,收買人心。這個問題可以理解、接受;第二,iBond最低的投資金額定在1萬元,而不設最高投資金額,就把不少窮人拒於門外,但對富人不設限,這是金融排斥(financial exclusion),更是有違特首在2013年施政報告提出的社會共融目標。財政司長曾俊華給每個香港人派6000元,是金融共融的極端例子;而現在的iBond,卻是金融排斥惡例。真搞不清他的公共理財理念。第三,iBond二手市場是鼓勵投資者短炒獲利、並讓機構投資者乘虛而入承接了政府的津貼。

取消二手買賣 杜絕機構套利

iBond有它的社會功能,可以豐富香港的債券市場,亦是惠民措施。現在優化iBond運作,完善持續發售機制,應為時未晚。

首先對症下藥,是取消二手市場買賣,安排一手市場的贖回機制。投資者只能在一手市場以面值認購iBond、亦以面值贖回。一手市場可以維持一個或多個銀行莊家制度,也可以由金管局負責投資者登記和認購贖回。 投資者贖回iBond份額時,累計未付利息可以不付,原理就像提前拿回定期存款要放棄利息一樣。這樣安排不但解決iBond流動性問題,也杜絕機構和短炒的個人投資者通過二手市場套現無/低風險的超額回報,並鼓勵長期投資,而特區政府可以省回提前贖回iBond的利息支出。

另外針對金融排斥的問題,要普及iBond投資,特區政府應該降低認購金額(例如1000港元),但每人投資總額有上限。iBond利息既然是政府津貼,遍灑甘露,就要降低門檻,不應益富唔益窮。美國的iBond,最低投資額是25美元,上限是一年1萬美元。

改良設計 可惠及眾打工仔

現在iBond是1年發行1次,每次額度100億元,iBond年期3年。這些都是可以變動的參數。如果有一天強積金可以投資iBond,發行iBond的頻率便要每月一次。發行額度可以有彈性,不需要每次固定。iBond是浮息債券,對投資者來說,年期不重要,舊iBond到期可以續買新iBond,反正收息條件不變,年期只是配合政府現金流預算。美國的iBond,名義上是30年債券。

現在香港的iBond頂層設計,是以美國iBond(Series I Savings Bonds)為藍本。 美國iBond是按面值發行,沒有二級市場。但香港加了TIPS的二手市場安排,提高了入門門檻,不倫不類。如果iBond依上述建議改善其頂層設計,便很接近美國iBond,更能成為強積金的投資目標,惠及一眾打工仔,成為特區政府難得的德政。

御峰理財董事總經理

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iBond 頂層 設計 問題 陳茂 茂峰
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港退休保障料原地踏步 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-08-25 10:12:17

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140825/news/ec_ecq1.htm\r\n【明報專訊】扶貧委員會委託周永新教授研究的香港退休保障未來發展,在上周發表了研究報告。社會輿論聚焦報告建議的老年金,多不接受老年稅和免資產審查的安排。看情,今次的退休保障研究報告,終將給束之高閣。\r\n\r\n談了50年 只有強積金\r\n\r\n香港談退休保障已談了近50年。1967年的社會保險計劃可行性研究,探討成立中央公積金制度;1977年的社會保障未來發展綠皮書,建議成立僱主僱員共同供款的社會保險計劃;1993年時港督彭定康的施政報告,建議設立老年退休金計劃讓65歲以上人士每月可領2300元。老年退休金計劃其後轉為私營公積金計劃,並於1995年通過《強制性公積金計劃條例》,2000年12月生效。回歸後,50多個民間組織於2004年成立爭取全民退休保障聯席,爭取建立全民退休保障制度。部分民選議員也嘗試在立法會提出全民退休保障動議,但總遭否決。香港的退休保障,至今就只有強積金(生果金和綜援是社會福利,不是退休保障)。\r\n\r\n香港人口迅速老化(撫養比率:2011年33.3%、2014年64.5%)、老年人貧窮問題嚴重(2012年:43.5%在貧窮線下),退休保障急在眉睫。問題是商會和工商界政團一直反對任何增加稅項負擔的政策,他們自殖民時代起便享慣政治免費午餐,不願承擔社會責任,逢加稅必反。而信奉自由經濟的學者,既反對不需要入息或資產審查的「派錢」,亦不認同隨收隨支(pay-as-you-go)的制度。香港中產特別維護個人利益,如果政策「無數」,亦會反對。今次報告建議的老年金,除了資本家們大力反對,中產們也有異議,搞到謙謙學者周永新教授也動氣。\r\n\r\n隨收隨支制度 各國普遍使用\r\n\r\n退休保障(或更大範圍的社會保障)是世界各政府的重要施政範圍。老年金的隨收隨支安排,是多個國家、地區普遍使用的方法,中國有、美國也有。美國社保的替代率是個人收入中位數的40%,較香港建議的25%還高。隨收隨支的弊病,是供款者和供款金額與受眾不匹配,現金流難以持續,需要定時調整供款額或支付金額、或政府注資。像美國這個資本主義大國,老年稅(OASI tax)在1937年開始時是僱主僱員各1%,現在是6.2%。美國的社保基金(Social Security Trust Fund)信託人估計,美國社保基金在2021年開始會入不敷支,到2033年會「乾塘」。香港預計2042年才乾塘,沒什麼大不了。美國現在的政策,是在社保以外,以遞延稅項優惠,鼓勵國民自己儲蓄投資,成立個人自願的退休金投資帳戶。\r\n\r\n今次這份報告,內容詳細,分析深入,立論中肯,但資本家代理人和自私的中產們批評建議不可行。特區(和中央)政府一向受制於工商界的影響,肥彭當年的老年退休金計劃泡湯,今次的建議,亦會是一樣。汝謂不信,且拭目以待。\r\n\r\n御峰理財董事總經理 \r\n\r\nmfchan@nobleapex.com\r\n\r\nCFA,CFPCM\r\n\r\n[陳茂峰博士 峰哥EQ]
2 : 馬斯丹(46646)@2014-08-25 23:58:39

無份供款的現代老人為了保障自己得到3000,而要未來老人供款幾十年卻乾塘沒保障,自私的是誰人?
退休 保障 原地 踏步 陳茂 茂峰
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通脹掛退休投資 權威學者支持 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-09-08 09:23:21

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140908/news/ec_ecq1.htm\r\n\r\n【明報專訊】積金局提議設立以人生階段(life-cycle)投資的核心基金。學者研究點出人生階段投資的問題,不但難以避免虧損,而且對某些打工仔並不合適。學者建議,通脹掛債券組合較人生階段組合更符合打工仔退休投資需要。\r\n \r\n\r\nBridges等人在2010年的研究報告《Assessing the Performance of Life-cycle Portfolio Allocation Strategies for Retirement Saving: A Simulation Study》,根據12,871個在1915年至1942年出生的打工仔的真實資料,配合1926年至2008年美國股市和債券的表現,假設他們投資在不同的人生階段投資組合,以隨機模擬法分析這些打工仔的退休金投資的可能回報。結論是:這些人生階段投資組合雖然可以有效降低組合的虧損風險,但不能避免虧損;決定退休時投資總回報的主要因素,不是投資組合的股債變化,而是何時開始投資,即打工仔供退休金時是否遇上股市牛市。原來退休金投資是否得心應手,要看生於何時!\r\n \r\n美TIPS讓退休金保持購買力\r\n \r\nBridges等人的研究,其中一個基準組合是只投資在美國的通脹掛債券TIPS。這個組合不單不虧錢,而且平均回報和人生階段投資組合相差不多。更重要的是TIPS組合的回報是與通脹掛,是唯一讓打工仔的退休金能夠保持購買力的組合。Bridges等人認為,人生階段投資有其吸引力,但不一定是打工仔退休金的最佳選擇,TIPS組合更有優勢。但TIPS能否發展成為美國退休金的必然之選,要看TIPS市場的發展。\r\n \r\nBridges等人鍾情TIPS組合,也有其他學者和應。著名經濟學者Zvi Bodie(投資學必備教科書Investments的主要編者)是專長研究人生階段投資和退休投資。Bodie在2003年出版的書《Worry-Free Investing: A Safe Approach to Achieving Your Lifetime Financial Goals》(與 Michael J. Clowes合著),倡議投資者的退休準備,應該是投資在梯級式通脹掛債券組合(laddered portfolio of inflation-indexed bonds),政府有責任發行或管理這些通脹掛債券組合。Bodie在2007年的一篇論文〈Making Investment Choices as Simple as Possible, but Not Simpler〉,進一步以理論證明,對於家財不多、靠工資收入維生、厭惡風險的打工仔,最佳的退休投資組合是退休時提取的TIPS組合。Bodie在2012年的論文〈Worry-Free Inflation-Indexing for Sovereigns: How Governments Can Effectively Deliver Inflation-Indexed Returns to Their Citizens and Retirees〉,認為發行通脹掛債券是政府理所當然的責任,更為政府籌謀獻策,提供3個方法讓政府輕易管理通脹掛債券的通脹風險。\r\n \r\n認為發TIPS 乃政府責任\r\n \r\n美國另一殿堂級經濟學者,哈佛大學教授費爾德斯坦(Martin S. Feldstein),是社會保障制度的權威。費爾德斯坦曾經是列根任總統時的首席經濟顧問,亦是現在的總統經濟復蘇顧問委員會(President\'s Economic Recovery Advisory Board)成員,被稱為供應學派之父。費爾德斯坦曾經是繼承格林斯潘的熱門人選,但因為他是AIG的董事而落選。\r\n \r\n10年前美國檢討社保制度,費爾德斯坦便提議加入以TIPS為主的保持購買力組合,並寫了多篇論文支持其論點,其中的〈Reducing the Risk of Investment-based Social Security Reform〉,常為學者引用。\r\n \r\n積金局提議的核心基金,需要低費用、低風險、合理回報、設計簡單、容易操作。我說通脹掛債券iBond是核心基金不二之選,只是拾智者的牙慧。\r\n \r\n御峰理財董事總經理 \r\n\r\nmfchan@nobleapex.com
通脹 退休 投資 權威 學者 支持 陳茂 茂峰
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滬港通套戥空間有限 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-10-20 12:50:24

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141020/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】滬港通即將開通,在大陸已經有多隻新成立的陽光私募標榜A+H股套利(香港稱作套戥)投資,香港則未見動靜。


A股、H股是同股同權,如果兩個市場都是互通,投資兩地沒有限制,理論上股價應該一樣,不應該出現套戥機會。香港上市的H股公司,有86家是同時有A股上市(即慣稱的A+H公司),其中69家的A股是在上海證交所上市。過去20年,A+H公司的H股整體上長期折讓。以上周五收市價計算,這69家上海A+H公司中,47家的H股較A股股價有折讓。折讓最大的是現在停了牌的洛陽玻璃(1108),折讓高達58.5%;溢價最大的是華能國際電力(0902),H股貴A股15.2%。

A股沽空成本高 H股折讓未必收窄

理論上,一物兩地不同價,就有套戥的空間,沽高買低,穩賺價差。如果H股股價有折讓,投資者在A股市場沽空(大陸叫融券)該公司A股股份、在香港買入同一公司的同等數量H股股份,等A、H股價價差收窄,他就可以平倉、賺錢。如果H股股價有溢價,則反過來做,沽H買A。但事實上,這方法賺不了錢,一來是A股沽空成本高,二來H股折讓不一定收窄。市場套戥A+H公司的做法,是利用H股流通股數遠多於A股,容易拉動A股股價,投資者先大量買入H股,然後小量買入相關A股以拉升A股股價,之後待H股追漲時平掉H和A股。

兩個隔離的市場,因為沽高買低的(有形及無形)成本太高,可以維持一物兩價。但一旦有通道貫通兩個市場,不管這個通道有多狹窄,兩地物價終有一天同價。A股市場從2002年開始容許合格的境外機構投資者(即是QFII)投資A股,按理來說中港兩地上市公司的A、H股不應該有價差。表面看,QFII實施初期的2002年至2005年,A+H公司的H股折讓曾經收窄。但原因是A股在尋底而H股跟隨港股上漲。2005年至2007年A股市場升6倍時,H股只漲4倍,H股折讓又再擴大。2011年至13年A股市場不濟而香港股市小陽春,A+H公司的H股折讓重新收窄。今年中開始A股重拾升軌,有關的H股折讓再次放大。這20年來,A+H公司的A、H股股價不同價,H股折讓是隨A股和香港H股市場相對表現而變動,明顯反映兩地的投資環境和投資者行為很不一樣。中、港兩地資金不相通、投資者差異大、信息披露不對等、交易規則和效率不可比、市場供求平衡點不同,形成A、H股兩個市場長期同股不同價。

境外投資者A股市場佔比小

在A股市場,我們看不到QFII和RQFII(人民幣合格的境外機構投資者)的外資投資者的影響。事實上,A股市場流通股總值達241,871億元人民幣(上周五收市數字:上海15.63萬億元,深圳8.56萬億元),QFII至9月26日止共批出256家,額度共622.11億美元,約3809.8億元人民幣。RQFII至9月26日止共批出86家,額度共2833億元人民幣。兩者如果全投資在A股市場,只佔A股市場流通總值的2.75%。

現在滬港通的滬股額度是3000億元人民幣,佔上海流通A股總值1.92%;港股額度2500億元人民幣,佔香港上市公司總值24.25萬億港元的1.31%。兩者分量不夠,未能從量變做到質變。滬港通如果要做到讓A股市場國際化和合理化,外資進入A股市場的額度要加多N倍才能見效。

御峰理財董事總經理

mfchan@nobleapex.com

[陳茂峰博士 峰哥EQ]
滬港 通套 套戥 空間 有限 陳茂 茂峰
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淺談萬聖節效應 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-11-03 09:59:21

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141103/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】萬聖節這個源於基督宗教的節日,到今天已經沒有丁點宗教色彩,成為大眾狂歡扮鬼扮馬的節日。萬聖節本身和股票市場沒有關係,但股票市場有個現象以它為名,叫「萬聖節效應」(Halloween Effect,亦稱 Halloween Indicator)。

11月至翌年4月投資回報較高

所謂萬聖節效應,就是市場智慧「Sell in May and go away」的學術版,說的是11月至翌年4月的半年投資回報是明顯高過5月至10月的投資回報。不單如此,11月至翌年4月的半年投資回報,亦明顯高過「買入持有」(buy and hold)的長線投資策略。

萬聖節效應是屬於日曆效應(Calendar Effects)之一。日曆效應是指投資市場(主要是股票市場)在某些日子會有超常回報,例如大家比較熟悉的一月效應(January Effect)。日曆效應是反證市場有效論的實例。去年諾貝爾經濟學獎得主之一法瑪教授,就是市場有效論之父。如果市場是(半強或強式)信息有效,市場是隨機波動,市場走勢無可尋。

發現萬聖節效應的學者Ben Jacobsen是荷蘭人,現在在英國愛丁堡大學商學院任教,他在阿姆斯特丹大學當助理教授時,和修讀碩士的學生Sven Bouman一起研究萬聖節效應,論文在2002年的美國頂級經濟學期刊American Economic Review發表,引起業界和學術界哄動。原來這個財經新聞常常引用的市場智慧「Sell in May and go away」,一直沒有學者認真研究。

歐洲市場萬聖節效應明顯

Jacobsen研究了37個股票市場在1973至1998年的資料。這37國市場,包括成熟和新興市場,香港和台灣也在研究之列。研究結果很震撼。首先,這37個市場之中的36個市場是明顯出現萬聖節效應,只有紐西蘭是例外。歐洲市場的萬聖節效應尤為明顯,11月至4月的半年回報平均為8%,而5月至10月的投資回報平均不到2%,兩者相差6%。香港和美國是相差5.5%,日本是9%。其次,這37個市場整體上在5月至10月的投資回報平均為0,連無風險回報也拿不到。第三,只投資11月至4月、5月至10月休息或只買半年的政府票據,投資回報會明顯較買入持有的全年投資更優勝。Jacobsen還觀察到,5月至10月的每個月回報,都是低過12個月的平均回報,而8月和9月的市場表現是最差。但每個月的市場波幅相差不大,沒有明顯分別。

成因至今仍是個謎

Jacobsen嘗試把個別的市場研究的時段往前推,像英國的資料可以上溯到1694年、美國1802年、澳洲1882年等。研究結果是萬聖節效應自古以來便存在,不是二次大戰之後才有。Jacobsen剔除一月效應重做的分析,萬聖節效應依然明顯存在。

Jacobsen發現萬聖節效應,但無法找到合理的解釋。這個現象,和宏觀經濟(例如利率變化)沒有關係,和股票市場信息(特別是公司業績)沒有關係、和春耕秋藏的農業作息無關、和夏季投資者放假長短似乎有點關係,但統計上不明顯。那為什麼有萬聖節效應?現在還是個謎。

御峰理財董事總經理

mfchan@nobleapex.com

[陳茂峰博士 峰哥EQ]
淺談 萬聖節 萬聖 效應 陳茂 茂峰
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外資勢成滬港通贏家 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-11-17 10:53:39

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141117/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】今天滬港通正式啟動,是A股市場自由化的里程碑。(大陸不用市場自由化market liberalization這敏感的學術稱謂,只叫市場開放。)A股進一步對外資開放,很大可能是進一步給外資賺中國股民的錢。


Barber及Odean連同兩位台灣學者李怡宗和劉玉珍,拿到台灣證交所所有投資者在1995年至1999年的所有交易資料和投資者資料作分析。對市場行為的研究,通常是分析某個樣本(sample),很少能夠拿到總體(universe)。樣本是否有代表性,就影響到結論是否可以推論到總體。如果研究物件是總體,則研究結果會很權威。

台開放股市案例可作參考

他們4人的研究發現,台灣散戶的投資,年均跑輸大市3.8%。這個損失等如台灣一年GDP的2.2%、台灣國民個人收入總值的2.8%。但台灣機構投資者的成績,平均一年較大市賺多1.5%。雖然外資佔台灣機構投資者分比很低,台灣機構投資者所賺,60%是給外資拿走。

在1999年底時,台灣股市規模是世界12大,達10萬億元新台幣(折合約3130億美元),上市公司700多家。在1995年至1999年這段研究時間,台灣人口2200萬,其中680萬人在證券公司有帳戶,共開了1230萬個股票戶口(即頗多人同時擁有2個或以上股票戶口),這680萬人中,390萬人曾經在1995年至1999年買賣股票。台灣機構投資者來自企業、基金、交易商和外資。

在這段研究時間,台灣股市成交金額119萬億新台幣,其中89.5%來自散戶、4.4%來自企業(24,000家)、2.8%來自基金(289隻)、1.9%來自外資(1600個)、1.5%來自交易商(83家)。台灣股市是個散戶市場,成交金額近90%來自散戶。美國股市成交金額超過50%來自機構投資者。台灣股市在1990年中的換手率是300%,美國當時是53%(到2000年升至100%,之後一直在95%至105%之間),大陸當時是511%。今天A股市場依然是個散戶市場,換手率雖然稍減,仍在150%至250%。

台灣散戶當年成大輸家

台灣加權指數在1994年底是7124.66點,1999年底是8448.84點,升了18.59%,年化回報率3.47%。期間股市大升大跌,1995年8月底見4503.37點,1997年8月高見10116.84點。在1995年至1999年這段時間,台灣散戶相對大市的投資損失是9350億元新台幣,等如跑輸大市3.8%。9350億元新台幣,等如台灣1995年至1999年GDP的2.2%。這9350億,其中3020億是交易佣金、3190是政府雜稅、2490億是買賣虧損、650億是測錯市代價。後兩項所失,是機構投資者所得。機構投資者在減掉佣金和稅項,淨賺1760億元新台幣,等如平均每年跑贏大市1.5%。這1760億元,外資拿了1052億(佔60%)、基金拿了674億元、券商也拿了70億元、企業有微虧。

A股多散戶 與台股市雷同

散戶在台灣股市是大輸家,外資是大贏家,台灣民間的財富,就這樣流失了,轉移到老外手上。中國A股市場形態,與當年台灣股市很多類同。中國沒有研究QFII等外資的在A股市場的投資成績,但觀乎台灣情,外資在A股市場賺散戶錢,很正常!

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外資 勢成 滬港 贏家 陳茂 茂峰
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基金散戶投資成績不濟有因 陳茂峰

1 : GS(14)@2014-12-01 10:39:04

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141201/news/ec_ecq1.htm
【明報專訊】學術研究已經確定,公募基金經理整體的投資成績和大市相若,扣除基金費用後,整體落後大市1%至3%(視不同市場而定)。但學術研究亦確認,有些基金經理能夠長期跑贏大市,憑能力而不是靠運氣。那散戶的投資成績呢?研究結果是:不敢恭維。


美國的市場研究公司DALBAR Inc. 是專門研究金融市場的運作。DALBAR每年會發表一份基金投資者投資成績和投資行為的報告Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior。2014年的報告,是根據1984年1月1日到2013年12月31日這段時間,不同類型的美國公募基金每月申購、贖回和轉換的變化,追蹤美國基金投資者的投資成績。下表是分析結果。

基金長期跑輸債券指數

附表顯示,美國股票基金投資者在2013年的平均回報是25.54%,較標普500的32.41%少了6.87%。如果投資者過去5年是投資在美國股票基金,平均年回報率是15.21%,低過標普500的17.94%;10年的5.88%,低過標普500的7.40%;20年的5.02%,低過標普500的9.22%;30年的3.69%,低過標普500的11.11%。債券基金投資的成績,不管什麼投資期,亦是不如基準債券指數。強調資產配置的基金(例如:生命周期投資基金),投資者的投資成績也持續落在基準指數之後。

投資基金而不能夠完全獲得市場回報,是過度自信的投資心理所累。基金投資者不是長期持有基金,常常給市場牽鼻子走:看見市場持續下跌,便「果斷」贖回基金;看市場持續上升,又趕追買。分析美國基金公會(Investment Company Institute)統計的申購、贖回和轉換資料,投資者明顯沒有預測市場的能力,但有足夠證明投資者是跟市場反應。

盲目跟隨市場反應

學術研究的結果也反映基金投資者的問題。Nesbitt(1995)分析1984-1994美國公募基金資料,研究基金投資者的投資成績,結論是投資者因為測市的進進出出,每年回報較長期持有少了1.08%。Braverman、Kandel及Wohl(2005)研究1984-2003的基金樣本,結論相若。Diche(2007)研究1926-2002的基金資料,發現投資者進進出出的代價,是每年平均賺少1.30%。Friesen及Sapp(2007)研究1991-2004的基金資料,則這個測市代價是每年平均賺少1.56%。Dichev及Yu(2009)的研究更嚇人,如果投資在對基金,這樣的進進出出,每年平均賺少4.0%;而進進出出的對像是績優對基金,每年可能賺少9.0%之譜。

反覆沽買 回報減少

基金投資者沒有預測市場能力,又不堅持買入持有的長期投資心態。過度自信的代價,就是投資成績遠遠不及大市和長期持有。其實股票投資者也犯同樣錯誤,將來有機會再談。

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孖生仔基金表現勝獨生子 陳茂峰

1 : GS(14)@2015-01-19 16:14:11

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150119/news/ec_ecq1.htm

【明報專訊】公募基金主要投資者是大眾散戶,通過集腋成裘,由基金經理代表散戶參與資本市場,分享經濟成長的紅利。但基金投資者對基金經理監察有限,情就像小股東對公司大股東兼管理人的監察。










散戶買「孖生仔」 如搭便車

近年公司治理問題受到關注,但基金治理問題乏人理會。基金投資者最有效的自衛方法,就是以腳投票,贖回基金。Fama和Jensen這兩個金融學大師在1983年研究委託代理問題(agency problem)經典論文Separation of Ownership and Control中提過,基金投資者可每天以單位資產淨值贖回基金,是對投資者利益最好的保障,較什麼治理機制更有效。話雖如此,能及時用腳投票的散戶,畢竟是少數。

美國大型基金公司發行的基金,很多會有給散戶的A/B/C類基金和給機構投資者的I類基金。不同類別基金,投資組合相同,差別是在最低投資金額、申購贖回時間和各種費用。機構投資者可享較低管理費。研究發現,散戶投資者選擇投資有機構類的基金(姑且稱為「孖生仔」基金),是有搭便車的好處,所投基金的表現會較好、整體費率會較低。

學者Richard Evans及Rdiger Fahlenbrach在2012年發表的論文,分析1996至2009年2660隻美國股票基金,其中345隻同時有散戶和機構類別的「孖生仔」基金。研究首先發現,機構投資者明顯有能力追蹤表現(經調整風險後回報)較佳、費率較低的基金,散戶這方面能力不明顯。研究進一步發現,「孖生仔」基金回報較只有散戶類別的「獨生子」基金為佳。如果一切條件相同,經調整風險後,「孖公仔」基金平均一年回報較「獨生子」基金多1.5%。

研究比較基金在提供機構類別前後的表現,發現基金增加了機構類別,基金規模快速增大,但相對只有散戶類別的「獨生子」基金,「孖生仔」基金表現更穩定、更突出。多數研究認為,基金績效會隨基金規模壯大而下滑,「孖生仔」基金的表現,打破這個常規。

低間接費用 成基金超額回報

研究不單發現「孖生仔」基金的直接費用如管理費等較「獨生子」基金低。這是因為有經濟規模好處。「孖公仔」基金的間接費用(如交易佣金、無形的交易成本)也較「獨生子」基金低。這個較低的間接費用貢獻了「孖生仔」基金三分之一的超額回報。

研究比較「孖生仔」基金和「獨生子」基金的基金經理用功程度,發現管理「孖生仔」基金的基金經理比較盡責、勤力。「孖生仔」基金持有活躍買賣股票比重較高,而且所持股票的券商研究報告較少,投資的個股多是基金經理自己做功課挑選。

香港的公募基金部分也有「孖生仔」基金。投資者可自行發掘、比較,看是否和美國一樣「孖生仔」勝「獨生子」。

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親生子基金表現勝養子 陳茂峰

1 : GS(14)@2015-02-03 00:40:50

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150202/news/ec_eck1.htm




【明報專訊】上期談的「孖生仔」和「獨生子」基金比較,孖生仔基金表現勝獨生子。有關論文的兩個學者Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach還有另一篇同類研究,比較「親生子」 和「養子」 基金,對香港打工仔的強積金投資很有參考價值。

美國和歐洲流行年金,是退休安排的主要產品。美國的年金如果屬合資格產品(qualified annuities),是容許退休計劃401(k)和IRA投資。年金大致有兩類:固定年金(fixed annuities)和變額年金(variable annuities)。前者是退休後收益按投保時已定份比派發,後者收益按投資回報計算。香港的投資相關人壽保險計劃(Investment-Linked Assurance Schemes,簡稱ILAS),性質就屬變額年金。

年金在法律上是保險產品,但性質包括投資。在保險產品內的投資,可避免或減少資本增值稅和遺產稅的負擔。保險公司在年金內提供一系列基金,供投保人(亦是投資者)選擇。除基金收費外,年金再另行收費。保險公司篩選基金,理論上所挑基金表現應較同類基金為佳。投保人在年金內挑選基金,收窄選擇範圍,基金質素也較佳、評級較高。保險公司為投保人把關,是增值服務,是年金收費的論據。

若年金內的基金表現不濟,投保人可以腳投票,轉換年金內別的基金,保險公司也可以更換年金的基金,剔出表現差勁的基金,換進表現更好的同類基金。以腳投票是Fama和Jensen形容的市場治理機制(market governance)。以監管機構、獨立董事、機構投資者、投資者權益組織等形式構成的是傳統治理機制(traditional governance)。

年金投保人對收費表現不敏感

Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach的2007年工作論文,研究103家保險公司在1997年至2005年間提供的1162隻變額年金,並篩出151對可以匹配的公募基金(「親生子」基金)和變額年金內的同一基金(「養子」基金)作分析。研究發現,相對年金的投保人,基金投資者對基金表現較敏感,較能及時轉換基金。基金投資者對基金費用明顯敏感,收費較低的基金吸收新資金亦較多。年金投保人對年金費用不但毫無感覺,而且費用愈高愈能吸新資金;或是收取佣金的理財顧問影響客戶決定。

Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach也分析保險公司在挑選年金內基金的貢獻。研究發現,保險公司面對表現差的基金,傾向增加同類基金給投保人選擇,而鮮有取消績差基金。但如果基金費用增加,保險公司會傾向更換基金。如果保險公司有姐妹公司管理基金,保險公司傾向挑選系內基金,而換出系內基金會慢N拍,明顯與投保人有利益衝突。

傾向選系內基金 或存利益衝突

Richard Evans及R郑diger Fahlenbrach的研究,對香港強積金計劃有參考價值。強積金的保薦人(非受託人),是代表投資者挑選和監管基金表現。如果產品有保薦人公司系內基金,也有可能出現相同的利益衝突。是否如此,需要研究研究。

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親生 基金 表現 養子 陳茂 茂峰
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公益機構NGO 投資欠靈活 陳茂峰

1 : GS(14)@2015-03-02 12:48:46

http://www.mpfinance.com/htm/finance/20150302/news/ec_ecq1.htm
公益機構NGO 投資欠靈活
2015年3月2日

【明報專訊】非牟利組織這類機構投資者與一般的散戶很不一樣。散戶無論多進取,都是厭惡風險或損失,非牟利組織則是風險中立。散戶總有回到上帝懷抱的一天,投資年期有限,非牟利組織則是生存無盡期的going concern。因此非牟利組織的投資自由度更大而非更小。非牟利組織的投資考慮主要是法例及每年經費需要。

從前只考慮法例及經費需要

美國的非牟利組織投資方法一直落在歐洲之後,肇因是法例落伍。美國的信託法是規管家族信託及非牟利組織(包括慈善機構、大學教育儲備、公益組織)投資的依據,信託法有所謂精明人守則的要求,這守則源於1830年的法庭判決,要求每項投資都不能虧蝕,因此只能做銀行存款、買國債及優質藍籌股公司的債券。非牟利組織每年只能動 用投資收入,本金縱升了也不能減持套現。

1940年代美國大蕭條引致債市、股市大崩圍,衝擊債券安全的想法。1960年代通脹出現,債券利息收入追 不上組織開支所需,非牟利組織要求美國政府修改信託法例的聲音日增。福特基金會在1967年找來兩位法律教授為現有法例把脈,兩名學者在1969年發表名為《The Law and the Lore of Endowment Funds》的報告,抨擊信託法不能用在非牟利組織,提出資產增值部分符合收入的定義。

同年福特基金會還發表名為《Managing Educational Endowments》的報告。這個稱為Barker Report的報告比較15家大學教育儲備、21隻隨機抽取的均衡基金、投資股票為主的羅徹斯特大學教育儲備(羅大是由金融學教授擔任投資委員會成員)及10隻增長基金,在1959至1968年的投資回報。分析結果是15家大學回報最低,只及羅大六成,羅大則與增長基金差不多,平均年回報14.4%。這兩份報告挑戰美國非牟利組織的投資法例及理念,加上現代投資組合理論漸受投資業界接受及認同,美國各州政府紛紛修改法例,新加簡稱UMIFA的機構投資統一 管理法,又修改精明人守則的定義,容許以總回報為理念的投資。

准買高風險資產 提高回報

總回報投資關注的不是個別投資項目的風險,而是整個投資組合的風險。投資回報不單來自利息、股息及租金收入,亦來自資本增值。投資組合不應單一,應合理分佈在不同資產類別及不同市場。諾貝爾基金會能夠從1901年成立時的980萬美元,壯大至2006年的5.2億美元,轉捩點是1953年決定容許基金投資股票及房地產等高風險項目。今天耶魯、哈佛等大學教育儲備能每年做到15%至20%回報,提供大學每年約25%經費所需,亦是1970年代後改變投資理念的成果。香港法例規限少,投資機會多,公益機構應善用資源,妥善投資,壯大實力。

御峰理財董事總經理

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