ZKIZ Archives


比尔·鲁安:一个真正的开拓者-- 一只花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lqjb.html

最早知道比尔·鲁安(Bill Ruane) 这个名字是在沃伦·巴菲特在1984年哥伦比亚大学商学院的那次著名演讲里。当时,哥伦比亚商学院为了庆祝本杰明·格雷厄姆与戴维·多德合著的《证券分 析》一书发行50周年召开了一个大型研讨会。在这个研讨会上,巴菲特为了说明价值投资为什么能够持续战胜市场,列举了9份资金经理人的投资业绩线图,其中 就有比尔·鲁安。

    青年时代的鲁安原先毕业于哈佛大学商学院,因为对格雷厄姆和戴维·多德的教学很感兴趣,于是选修了格雷厄姆的证券分析课程。1952年鲁安首次遇见巴菲特。当时俩人都在上格雷厄姆的课。从此两人一直保持着联系,巴菲特非常关注着鲁安的投资业绩,心里充满敬慕之情。

    1969年,在合伙投资公司成立12年之后,因为股市持续高涨,巴菲特决定关闭了这家公司。而原来一些投资于他的合伙人希望能与另一位券商继续合作,于是 巴菲特邀请他的好友、同学鲁安来管理他们的资金。“我问鲁安是否愿意接手我们的投资伙伴”,鲁安同意了,“于是他成立了红杉基金。”他俩都知道当时成立基 金的时机不对,但鲁安还是硬着头皮上。股市在1969年正分裂成两层市场。绝大多数投资者都朝着“漂亮50”公司“成长”股云集,价值股被远远地甩在了后 面,成为时代的弃儿。巴菲特说,尽管那时价值投资者的相对业绩在开始时很难看出来,但是他还是很高兴地看到他的合伙人不仅跟定了他鲁安,而且还追加了投 资,这让巴菲特多少有些惊讶。当然,他们最终均获得快乐的投资回报。

    不过,鲁安刚开始时确实很艰难。由于成立基金的时机不对,鲁安说,“曾经有过几年,我们成了当之无愧的亏本大王。在70年代中期创办红杉基金本来就是缺乏远见之举,并连续四年遭受低于标准普尔业绩的类似中国的 水患之灾。”到1974年,红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。“我们躲在桌下,不敢听电话,心里盘算着风暴是否已平息。”风暴的确已平息 了。“成长”股泡沫破灭后,价值股却大放光芒。到了1976年底,红杉基金在第五个半年期的业绩评估中已超出市场50个百分点。到了1978年,红杉基金 已获利220%,而不是标准普尔500指数的60%。
    有人认为红杉基金是一个真正的开拓者,因为这是第一家以集中投资为指导原则进行投资的基金。从红杉基金持股的公布纪录看,它清楚地表明鲁安和他的合伙人里 克·卡尼夫(Rick Cuniff) 管理着一家高度集中、低度周转率的证券投资公司。红杉基金平均拥有6-10家公司的证券,这些证券占了总体投资的90%以上。即使如此,证券所涉及的经济 领域在过去是,今后还将是广泛而多元化的。鲁安曾多次指出,尽管红杉基金是一家集中证券投资公司,但它拥有各种各样的企业,包括商业银行、制药、汽车和财 产损失保险
    鲁安的投资观点从很多方面讲都在共同基金管理者中独树一帜。一般情况下多数投资管理都是以某种事先想好的投资组合概念作为出发点,然后用各种不同的股票去 填充投资组合。而在鲁安-卡尼夫公司,他们从选择最佳的好股这一观念出发,然后让投资组合围绕着这些选择进行。选择尽可能的好股当然需要做大量高水平的研 究,在这点上鲁安-卡尼夫公司又一次有别于本行业的其他公司。这家公司已经建立起资金管理行业最聪明的作坊之一的美誉。它避而不用华尔街为券商准备的研究 报告,而是依赖本公司自己对公司进行的广泛调查。鲁安认为他不是为公司的头衔而做调查分析,如果是这样,那么他的名片上就会写着“比尔·鲁安——研究分析 家”。这个观点在华尔街也是独特的。他解释说:“在华尔街典型的做法是,人们以‘分析员’的身份开始其事业生涯,但他们不断激励自己,以便能被提拔到更有名望的‘投资券商’的地位。这个地位被认为更独特也更有用。相反,我们一直认为,如果你是一位长期的投资者,分析员的地位是至关重要的,有了正确的分析,资金管理工作就水到渠成了。”

    鲁安独特的方略究竟为公司的投资者带来多少好处呢?有人曾经检视红杉基金1971-1997年的投资业绩。在此期间,红杉基金与标准普尔500的 14.5%的回报相比,挣得了平均年回报19.6%的业绩。像其他集中投资一样,红杉基金取得了高于平均回报的成绩,但却有较大的波动。在此期间,市场的 标准偏差是16.4%,而红杉基金为20.6%。有些人将此称之为高风险,但以鲁安-卡尼夫公司选股的细腻和努力,这个传统的定义在此并不适用。

    巴菲特对于包括自己在内的9名资金经理人是这样描述的:“我们全都是格雷厄姆—多德理论的追随者,如果要玩投掷硬币的游戏,我们在过去20年的时间里都能 让硬币的人头一面朝上,这一点我们很确信”。巴菲特这样一番有理有据的陈词让现场的所有人相信,他们能够取得今天的成就,完全是靠自身的努力,而不是凭借 所谓的运气,这其中自然包括了比尔·鲁安。

    从1969年至今40多年来,鲁安一直是鲁安-库尼夫投资管理公司的总裁,经营着庞大的红杉基金,同时他还担任《华盛顿邮报》公司的董事,在巴菲特收购政 府雇员保险公司其余的下属公司之前,也曾担任这家公司的董事。因此鲁安开玩笑说,他自己和巴菲特之间惟一的区别在于成亿美元的财富和智商上的100点。


比爾 魯安 一個 真正 開拓者 開拓 一只 只花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18319

在合適的地方長大 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/22215047
如果你讀過布魯斯·格林沃爾德的《企業戰略博弈:揭開競爭優勢的面紗》,那麼對零售行業的理解將更為深刻。因為格林沃爾德在其中列舉沃爾瑪的案例,讓人看 到了零售業競爭的本質。零售業,尤其是折扣零售業,並沒有什麼經營訣竅,或別人無法複製的專有技術。然而,沃爾瑪卻成功地佔據了大多數它參與的競爭市場, 雖然不是全部。因此它賴以成功的方法極具啟示的意義。

按照格林沃爾德的觀點,競爭優勢的定義是「能夠做潛在競爭者做不到的事」。它的一個 重要特徵是,幾乎總是基於地區性的環境中。在本質上它是區域性與特殊的,而不是普遍和廣泛的。在日益全球化的今天中,市場選擇上最為關鍵的戰略要訣是區域 性思維。在區域水平上取得市場統治地位可能要比人們想像的更容易一些。而大多數服務的一個顯著特徵就是生產和消費上的區域性。

沃爾瑪面對 的競爭者數量極其龐大,這是一個具有「螞蟻大軍」特徵的行業。不過隨著公司的迅速發展,它漸漸地成為螞蟻中的大象。為什麼其他企業碌碌無為,而沃爾瑪卻能 夠異軍突起?顯然是它做了正確的事。在格林沃爾德看來,沃爾瑪最有力地證明了以區域為著眼點的戰略能夠使公司在原有市場和它擴張進入的相鄰領域同時居於統 治地位。
沃爾瑪利潤水平最好的時期結束於20世紀80年代中期。經營利潤率在1985年達到7.8%的頂峰,之後便連續滑落至1997年的4.2%;真正高投資回 報率的年份結束於20世紀90年代初,此後稅前投入資本收益率不斷下跌,最後穩定在14%到20%的範圍內。這個業績雖然也很不錯,但是並不算特別出色。
沃爾瑪的成功體現在地理集中上。1985年是沃爾瑪的黃金年代,那是利潤水平的巔峰時期。當時它已經發展到22個州,擁有859家折扣店。它的80%的商 店都在阿肯色州及其周邊。那時它在總體規模上要小於凱馬特,但它在本地的經營規模卻很大。沃爾瑪充分利用了集中戰略,這是它絕大部分超額利潤的來源。而集 中戰略所獲得的低成本主要來源於公司經營的三項職能:

1、物流成本花費更低。沃爾瑪在入向物流,也就是將貨物拉回倉庫和送往分銷中心的成 本方面花費更低。它將店舖安置在倉庫的約5千米半徑範圍之內,它用自己的卡車將採購的商品拉回來,運到分銷中心,然後再用其他卡車將貨物送往商店。這套系 統極有效率,使得沃爾瑪在這方面相對行業平均水平的優勢是銷售收入的1.3%。

2、廣告花費更低。對於零售商而言,廣告往往是地區性的。沃爾瑪在本地銷售額幾乎是競爭對手的3倍,它每一美元銷售收入的廣告成本也就是它們的1/3,相當於60%以上的相對成本優勢。

3、管理與監督成本更低。從一開始,沃爾瑪的高管們就頻繁視察各家店舖。到1985年,公司共有12個地區副總裁,每人下轄7-8個地區經理。每週一,他們奔赴各自轄區,在接下來的4天時間裡視察所負責的商店,交流的機會極為充分。

據 估算,這三項職能給予經營利潤率的優勢加在一起,佔到了淨銷售收入的4%-5%。而沃爾瑪公司的總體利潤優勢只有3%左右,這是由於沃爾瑪制定了較低的價 格來提高銷量,因此從佔銷售收入比例上看,各項優勢彙總會超過整體利潤率。很顯然,這時候沃爾瑪的三項職能高效益源於區域性規模經濟。

1985 年以後,沃爾瑪雖然繼續增長,但它的利潤水平卻下降了。正如我們能看到的,當它離開自己根據地之後,在最好的情況下,與競爭者打個平手。而當它擴張得太遠 時,情況就變糟了。對此格林沃爾德唯一的解釋是,這是因為它不再能夠複製早年享有的競爭優勢:區域性規模經濟加上足夠的客戶忠誠度使得競爭者難以進入它的 地盤。

由此得出零售業的四個經營教訓:

1、效率總是重要的。好的管理可以使工資成本和貨物損耗大大低於行業水平。

2、競爭優勢——區域性規模經濟與客戶忠誠度的結合——更為重要。即使好管理也未能阻止1985年以後公司利潤水平的下滑。

3、競爭優勢可以促進好的管理。1985年的沃爾瑪就利用其區域性規模經濟優勢,將部分收益轉給客戶並且進行非常節約化的經營。

4、競爭優勢需要保護。當沃爾瑪離開根據地向外擴張之後,本身就是一個錯誤:它毫無防範地讓競爭者進入自己的腹地,結果在兩個戰場都遭受了損失。
   使沃爾瑪獲得成功的正是基於區域性規模經濟的競爭優勢。而這種競爭優勢往往被忽略:幾乎總是基於本質上是「地區性」的環境當中的。它適用於整個零售業, 但不僅僅侷限於零售業,也適用於服務業,至少是那些在本地區內提供的服務。知道這一點很重要,知道了競爭優勢更多的來自區域性優勢,即經營的區域性或者產 品的單一性,我們至少能夠知道那些盲目擴張、一味求大的企業多少要遭遇利潤率的下降。

看看巴菲特的公司伯克希爾哈撒韋旗下一些公司,如內 布拉斯加家具店、威利家具店、喜詩糖果以及波仙珠寶店等,它們都是具有區域性優勢特徵,幾十年來它們雖然「足不出戶」,但卻在本地區獲得統治性的地位,取 得出眾的業績,被巴菲特深切熱愛並長期持有。零售業確實有時可能突然瞬間「窒息」而亡。不過卻不要簡單地忽略。從沃爾瑪的成功案例來看,如果某個公司能夠 在合適的地方長大,也是一個不錯的選擇。

                  本文系《上海證券報》巴菲特研究會專稿
合適 地方 長大 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37227

不要指望超額回報 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/22298922
曾經讀過《證券市場週刊》編寫的《鵬華傑出投資者文摘》,這本書精選了10多位頂級的價值投資者。這些能夠進入「傑出投資者」行列的基金經理,他們當中最 高的年均收益率是格倫·格林伯格創造的,20年中為22.5%,最低的是約翰·赫爾曼,10年中為8.19%。其他的比如塞思·卡拉曼、布魯斯·伯克維 茨、戴維·德瑞曼、馬丁·惠德曼等均在13%-18%之間,10多位頂級的價值投資者年均收益率總體平均在10%左右。

      或許有人會說,這有什麼?一年裡我只要兩個漲停,同樣也可以進入「傑出投資者」行列。但是許多事情往往看似簡單,實則不易。傑裡米·西格爾教授曾 實證從長期來看,美國股市的收益率在扣除通貨膨脹以後為5%~6%。以道瓊斯工業平均指數為例,在1978年到1982年的四年時間裡,道瓊斯工業平均指 數一共上漲了28.6%,平均每年漲幅7.15%。從長期的角度來看,股票的平均漲幅一般應該是每年9%-10%。因此,如果投資者在管理他們的投資組合 幹得不錯,應該可以獲得每年12%-15%的復合投資回報率。

      過於追求股票高回報可能得不償失,因為這將把自己置於錯誤的思維框架中。不少人就是這樣,往往過於注重短期內的相對收益,卻忽略了長期視野下的絕 對收益。賈森·茨威格指出,執迷於不切實際的高額回報並不只是一種沒有害處的童話。它讓很多人持有現金太少,以為市場會讓他們翻身;讓另一些人追逐不能夠 持續的熱門股。帶著這種童話般的期盼,不管是你自己投資還是在投資顧問的幫助下投資,到頭來將是晚年生活捉襟見肘,並且還要多發揮幾年「餘熱」,而不是早 早退休頤養天年。

      投資需要正確的態度,它不僅表現在買賣證券的過程中,也表現在對投資回報率的期待上。投資如同做生意,賺錢的方式是不均衡的,有些年度會賺得很 多,有些年度卻沒有。關鍵在於保存資本,而不是勇猛出擊。表面上「高回報」似乎是一個相當簡單的事情,而事實上試圖達到這個目標而失敗的人比例是相當大 的。因此格雷厄姆提醒我們不要指望超額回報,除非你完全知道你所擁有的私營企業證券的具體價值是多少。他警告那些企圖打敗市場或挑選贏家的投資者,「無論 是在華爾街或其他任何地方,都沒有可靠的迅速發家致富的秘訣。」

      「不管資本的多或少,如果人們看待股票交易時,只期待他們的資金能有每年12%的回報率,而不是每週50%,他們應該會有較好的長期表現,」查爾 斯·道很早的時候就這樣寫道,「每個人都知道在打理個人的事業應該是這樣的,但是一個人平時能謹慎而仔細地經營店舖、工廠或是房地產公司,卻似乎總是認為 投資股票時就應該採取另一套完全不同的方法。這真是太離譜了。」甚至連巴菲特也把資產回報率的目標定在了每年15%以下。對於他而言,超過這個數字的部分 就像蛋糕上的奶油。當然,巴菲特蛋糕上的奶油多得像山一樣。那是因為他在工作上花了許多努力的結果。即使在累積多年經驗和成功之後,他仍然把購買股票的目 標定在獲得實實在在的安全邊際上。

      有人問查理·芒格先生期望在許多年後獲得7%-10%的年回報嗎?可否接受回報率低於以往的成績?芒格回答,如果能夠得到稅前10%的利潤包括分 紅,他會很開心,因為並不是所有的投資都有利潤回報的。如果有100億,5%就是5億。如果加倍就是3.25億。這比1%的20%還少。但是他需要的是獲 得合理的回報,而不是獲得暴利。芒格假設了一個場景,有人知道有一個鐵板釘釘沒跑兒的機會可以帶來12%的復合年回報。現在,假如這個機會放在這個人面 前,但要求這個人從此不再接受別的賺快錢的機會,那麼這個人包括其他的大部分人肯定是不願意幹的。芒格先生認為,從理智的角度來思考,一旦一個投資者找到 了一件運行良好的機制能致富,卻還非要在意別人賺錢比你快,這簡直就是瘋了。既然如此,為什麼我們還總是幻想著超額回報呢?
不要 指望 超額 回報 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38484

對投資的三種非常規性思維 一隻花蛤

http://www.jztzp.com/a/52166.html

有些所謂的「傳統」的觀點會在瞬間被顛覆,不過這需要不斷的閱讀、積極的思考,方能實現。第三大道資產管理公司的主席馬丁·惠特曼就為我們提供了這樣一種 「非常規性」的投資思維。馬丁·惠特曼不愧為一代宗師,讓他來顛覆我們的「傳統」思想肯定是有益的,因為它或許就讓你進入到霍華德·馬克斯所說的「第二層 次思維」的狀態之中,從而使自己略顯得「與眾不同」。舉例說:

1、許多人會理所當然地追求公司的高利潤率,當然,這並沒有錯。但是,如果盲目地把高利潤率作為股票投資的重要指南,則是危險的。這其中有兩個原因:首 先,由於利潤率持續走高的公司一般會被投資公眾視為高質量的公司,因此,這類公司的股票價格往往處於高位。其次,有時會發生保持多年的高利潤率突然不復存 在的情況。實際上今天的高利率公司都遭遇到了特殊的問題。正因為如此,如果有理由認為低利潤率將會有所提高,那麼低利潤率就有可能成為導致購買某種證券的 重要原因。因為低利潤率的小幅上漲能夠導致收益的大幅增長,而高利潤率同樣的幅度則只會對收益產生有限的影響。

2、許多人會傾向於公司業務的「專業化」而排除業務的「多樣化」,因為多樣化容易「多樣惡化」。有的公司的管理層在某些情境下似乎能夠很好地從事單一業 務。麥當勞就是一個經營業務單一、高度成功的很好例子。而有的公司集中致力於一種業務的公司而遭受了嚴重的損失。相比之下,有的公司採取了積極的多樣化策 略,大膽涉足其他業務或產業,因此而獲得高度成功。當然,也有一些公司進行多樣化的嘗試不是難以令人滿意,就是損失慘重。所以,根本就沒有先驗的方法可以 用來斷定公司業務多樣化的好壞。多樣化常常需要營運和投資方面的高超管理能力。

3、許多人會一味排斥高週期性公司,當然,這也沒有什麼不好。但是,馬丁·惠特曼觀察到:競爭產業的公司往往能夠吸引經營能力較強的管理層,而不那麼投入 的人士則往往會去經營基本穩定的產業的公司。他曾經看到,某些機床製造和金屬加工公司的管理層在一個以競爭加劇、大規模技術創新和總需求週期性銳減的環境 裡展開角逐。當他把這樣的公司管理層與受政府提供的壟斷所保護的某些公司的管理層進行比較後,最終他還是選擇了高度競爭、高週期性環境下的持續經營的公 司,尤其是它的普通股表現出基於財務健康標準的吸引力時。這樣的公司,其資金往往充裕,流動性相對極強。

列舉這些例子,不是讓投資者積極模仿並準備踐行之,而是旨在提供一種「非常規性」的思維。這種思維或許就是「第二層次思維」。現在我們都知道,「第一層次 思維」因為對相同事件有著相同的看法,通常也會得出相同的結論。正因為如此,第一層次思維者是不可能取得優異結果的。因為「如果你的行為是常規性的,你很 可能就會得到常規性的結果。只有當你的行為是非常規性時,你的表現才有可能是非常規性的。而只有當你的判斷高人一等時,你的表現才會高於平均表現。」因此 霍華德·馬克斯建議,為了持之以恆地獲得優異的投資回報,你必須成為第二層次思維者中的一員,而馬丁·惠特曼或許就給我們指出一條這樣的途徑。

投資 的三 三種 非常規 非常 思維 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=38999

對企業常見的三種錯誤假設 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwu2.html
企業研究一直是我的短板,因此近年來我顯然有意加大了這方面的力度。前不久我讀了馬修·奧爾森和德里克·貝弗有關企業研究的著作,受益匪淺。這兩位研究者挖掘了導致企業增長停滯的根源,為投資者研究企業持續增長的問題提供了一條思路。比如,在企業分析過程中,會經常遭遇一些分析的錯誤,這些錯誤很常見並且似是而非,稍不注意就會發生誤判。以下是三種重複出現的錯誤假設。

    第一種的錯誤假設,行業增長率就是公司增長率的一種極限。當公司在市場中處於壟斷地位,佔據較高的市場份額時,這種觀點可能尤為強烈。一些研究表明,公司 個體的增長率和行業整體增長率之間存在巨大的差異,但與此同時,保持高增長率的公司多數位於同樣高速增長的行業,例如衛生保健行業和高科技行業。麥肯錫公 司在對保持高增長率的大型企業進行研究後發現,一方面,要想營業收入在連續多年保持接近或超過10%的增長率,通常企業所處行業的增長率必須高於整體經濟 的增長率;另一方面,更進一步的研究表明,在缺乏生機的大型市場內,企業依然可以通過關注增長較快的細分市場來獲得較高的增長率。馬 修·奧爾森和德里克·貝弗對增長戰略的研究也顯示,行業內的龍頭企業通過對市場的分解,找到了眾多擁有高增長前景的機會。他們舉例美鋁公司通過對市場進行 重重細分,發現自己在過半的細分市場內市場份額不到10%,因而對市場和銷售戰略進行了重大的調整和改變,從而在核心市場重新獲得了較高的增長率。

    第二種的錯誤假設,運營和商業模式阻礙了對核心市場的再投資。有 的公司認為自己不再增長而準備放棄核心業務,其原因在於認為需要提高運營能力,甚至重構全新的商業模式。而如何進一步提高當前的市場能力,這個問題卻讓人 望而卻步,因此管理層會採取一種「防禦式」的方法:放棄核心業務,轉而探尋目前看來那些更易於開發的新市場。要特別注意企業這種所謂的「防禦式」的方法, 因為這種探尋通常只會帶來令人失望的結果:企業意識到,當前的市場地位要比當初所設想的更容易被他人取代,而它當初更好的選擇就是不管會經受多少痛苦和困 難,都應該進行切實的商業模式調整和轉變,堅守核心市場。馬修·奧爾森和德里克·貝弗認為惠普公司就是一個「戰鬥到底」的例子,它學習借鑑了長期競爭對手的商業模式,以在個人電腦業務上重新獲得發展。這其中的寓意告訴我們,一家企業的商業模式可以改變,但卻不是其核心業務。過早放棄核心業務,冒險進入陌生的新領域尋找新的增長機會,是一項危險的戰略假設。

   三種的錯 誤假設,「現金牛」業務對再投資率的要求降低。這是一種容易出現的戰略假設:對成熟業務的再投資率應該保持平穩甚至下滑,這樣才有充足的現金流來開拓新的 增長機遇或提高收益率。遺憾的是,事實上通過對各時期增長停滯案例的分析,所謂的成熟的業務其實並不穩定,如果缺乏龐大且持續的再投資,它們極少能堅持較 長的時間。因為利潤豐厚的成熟業務通常就會存在激烈的競爭,而如果中斷對產品研發、資本投入和廣告宣傳等方面的投入,將現金挪為它用,則會在很短的時間內 造成持續多年的增長下滑。在這個方面,經理人要是按照波士頓矩陣的提 示來減少對「現金牛」業務,即核心業務的再投資,那麼將得不償失。基於此,一家企業對核心業務的再投資率(即對產品研發、資本投入和廣告宣傳的總投入佔營 業收入的比率)應該保持歷史水平或有所增加。錯誤的假設遠遠不止這三種,但這三種是最為常見的。儘管大量的研究和諮詢建議都擺出了令人信服的證據,但管理 層依然傾向於逃避核心業務中的挑戰,而選擇其他看起來更容易利用的機會。這一點不可不察。

企業 常見 的三 三種 錯誤 假設 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39000

價值、成長與不可知 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dx25.html
 

有人說我雖然一天到晚研究價值投資,「不過感覺思路還是很像彼得·林奇,這些策略都不是價值投資」,但又話語一轉,嚴格地講,「其實所有的理性投資都是價值投資」。後面的一句讓我釋懷,前面的一句卻讓我躊躇了好長時間。實際上,對於投資者的區分歷來似乎都很難。因此後來才有勞倫斯·柯明漢姆的《什麼是價值投資》。大名鼎鼎的巴頓·比格斯宣稱他也可以解決這個問題。根據他的觀察,他把他所認識的絕大多數投資者歸結到三種類型:價值、成長與不可知。

   在本傑明·格雷厄姆看來,安全邊際指的是公司資產的清算價值高於股票成本的那部分差額。這樣的公司就是具有安全邊際的公司,也是投資者應該投資的公司。既然股票的價格能夠低於公司資產的清算價值,那麼來源可能會有兩個:a、極端下跌的市場;b、公司出現了嚴重的經營性問題或意外事件。一般來說,這類公司很有可能就是「差」公司。比格斯在觀察了許多優秀的價值投資者後得出結論說,對於價值投資者而言,他們不會對差公司失去興趣。極端的價值投資者有時甚至認為「越『差』就是越美的」。比格斯是對的,比如,塞思·卡拉曼的投資重點就是購買被低估的資產。而他的老師邁克爾·普萊斯則十分擅長「在廢墟中挖掘珍寶」。與格雷厄姆最相像的沃爾特·施洛斯會經常查看價格創52周新低的股票名單,並從中尋找投資線索。有時,他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。

    價值投資者喜歡三「低」公司:低持有、低關注、低估值。當然,他們也希望能以低價買到管理好、經營好的公司,但這樣的機會少之又少。於是,他們投資於那些市值低於重置成本的公司、目前盈利低於其潛在盈利能力的公司,以及那些從傳統估值角度來看股價被低估的公司。這樣的公司往往盈利不佳、負面報導頻頻。就定義而言,價值股就是指因一般投資者的悲觀而使股票價格沒能很好反映出資產和盈利能力的股票。這樣的公司經常有一些壞消息,而喜歡推斷的投資者總認為它們還會繼續有壞消息。當價值投資者持有的差公司股價上漲超過其內在價值時,他們會毫不猶豫地拋掉,再尋找下一個便宜的股票。因此他們並不會愛上他們的股票。

  但是不少人更喜歡成長股。從定義看,成長股指的是那些週期性特徵不明顯的行業中、利潤良好、居行業領先地位、擁有優秀管理團隊的公司。據說這樣的公司「能夠穿越牛熊」。其理想的投資方法是持有上升行業的股票,直到行業開始衰落,而賣出是因為行業前景發生變化,而不是股價上漲。如果投資者的眼光足夠好,購買了盈利增長最快的公司的股票,長期回報將十分出色。不過問題在於,很難有絕好的眼光,因為辨別公司的成長性十分困難。基於各種原因,這樣的公司很容易喪失其原有的成長性。並且,當人們能夠清晰地將其界定為成長股時,其成長性多半已在價格中得到了充分的反映。此時,投資者往往只是花高價買入一家好公司而已。

  成長股投資理論最早並非由菲利普·費雪提出,而是20世紀30年代托馬斯·普萊斯提出的。他把「成長」定義為,一個盈利已經保持長期增長的企業,在每一輪商業週期頂部,其每股盈利不斷創下新高,而且有跡象表明,在每一個商業週期中均保持超越生活水準上漲水平的增長速度。看起來成長股就是巨大的搖錢樹,種子是多年前種下的,後來終於生根發芽、開花結果。不過,問題是樹不可能長到天堂。研究表明,在過去半個世紀,如果要挑出可以持有20年的成長股,成功的概率只有4%,可以持有10年的也只有15%。即使只想持有3年的,調對的概率也只略高於50%。最成問題的是,當一只成長股下跌時,往往不僅僅是硬著陸,而是摔得粉身碎骨。鑑於此,《證券分析》修訂版第十五版的合著者羅傑·莫雷先生建議投資者必須發掘人們尚未發現的公司,因為在一個公司的知名度和受歡迎程度達到最高時,可以肯定市場定價已經大大超過了該公司的內在價值。

  還有一種人,既不讚同價值投資,也不讚同成長投資,他們是「不可知論者」。他們認為投資中的一切都是短暫的。投資信條經常會在關鍵時刻失效。因此,當成長股相對便宜時,他們會投資成長股;當價值股便宜時,他們會選擇價值股。有時,他們則兩者都做。他們認為,在價值股和成長股之間切換可能更靈活。不過,這種方法不約而同地遭到價值投資者和成長投資者的反對,他們認為,不停地改變策略注定將成為輸家。有趣的是,巴頓·比格斯認為自己就是一個不可知論者,但因為大多數情況下價值投資比成長投資收益高,他還是更偏向於價值投資。至此,大概我也知道了我自己應該被歸類於哪一類。

 


價值 成長 與不 可知 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39308

投資隨筆:認識情緒週期 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/22533791
人們通常會注意到經濟週期,但卻往往忽略情緒週期。情緒也是有週期的,並且是週而復始的。約翰·鄧普頓是對情緒週期的理解最好的人之一。他之所以對市場的判斷總是比一般人快一步,是因為他能夠準確地把握住市場的週期性運動狀態,從而取得了非凡的成就。

 鄧普頓認為,市場的運行也有自身的規律,它呈現出產生、發展、高潮、毀滅和再生的週期性狀態。然而這一內在變化邏輯並不與投資大眾的情緒反應相一致,而是永遠搶先一步。普通投資者的內心意識通常只能捕捉到市場現有過期的表現,具有嚴重的滯後性。具體表現為,當他們看到股市跌入低谷時,才心如死水、陷入絕望,看不到廢墟中蘊藏的珍寶;隨著市場逐漸好轉時,又小心翼翼、猶豫不決地試探,而不是果斷投入,抓住難得的機會;當行情大好時,終於滿懷憧憬,放心下注;最後,當牛市形成時,則爭先恐後、奮勇向前,而此時形勢卻往往急轉直下,墜入冰雪嚴寒之中。有兩本書,一本是《大牛市》,一本是《大熊市》,極其生動地展示其中的情景。實際上,大牛市演繹到了極致,就會發生逆轉,迅速演變成大熊市。同樣的,大熊市演繹到了極致,也會發生逆轉,迅速演變成大牛市。一部證券史告訴我們,華爾街沒有新鮮事,市場總是在週而復始地進行著,情緒也是在週而復始地進行著。這是簡單的道理,但是許多人卻無法理解,不能抗拒。

 由於大眾情緒和因之而採取的行動通常落後於市場步調,因此聰明的投資者就會提前一步思考,尤其是捕捉到普遍絕望中的有利因素和集體狂熱中的泡沫信號。鄧普頓就是這方面的行家。在投資過程中,情緒效是一個重要的因素。股價下跌了,固然可能有公司經營層面的原因,但是與投資者的情緒密切相關。因此,必須嚴防情緒的誤導。情緒是週期性地運行著,並循環反覆的,因此不要因為當前市場行情而悲觀絕望或樂觀痴狂。正確認識情緒週期非常必要,它將有助於我們戰勝感情。霍華德·馬克斯指出,如果忽視了週期循環,臆測趨勢,斷定循環不再發生,那將是投資者能做的最危險事情之一。
投資 隨筆 認識 情緒 週期 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40214

投資隨筆:大公司的難處 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dx57.html

傳統的一個觀點可能會認為,具備大型組織結構的工業巨人能夠大幅提高經濟效率。而實際的情形卻往往相反,公司的規模一旦龐大,在很大的程度上將導致組織的僵化、自負、特權階級以及其他損害公司的不良問題。在一本出版於1986年的《大組織情結》的著作裡,其作者沃爾特·亞當斯和詹姆斯·布魯斯指出,痴迷於「做大」的情節是美國經濟衰落的癥結。被摩根士丹利推崇為高於邁克爾·波特的戰略家,企業「定位之父」傑克·特勞特先生經過長期的觀察,根據大量的原始和分析資料,也得出與傳統相反的結論。

   1、「大」不等於更有效率。大公司的「大」很少能對公司產生促進作用,更常見的是破壞生產效率。沃爾特·亞當斯和詹姆斯·布魯斯發現,相對於國內市場而言,最合適的工廠規模應該很小;在比最佳規模小得多的工廠裡,生產效率低下的可能性更是驚人得小;在規模經濟上的小小犧牲,會導致很大程度的分散。難怪大公司要用更小型的新式工廠取代大型綜合製造基地,也許它們早已發現,員工無法解決由規模和複雜性引發的問題。

   2、大公司利潤低。加州大學教授理查德·羅曼爾特對於大的理解非常有趣,他在研究公司戰略時發現,具有一定程度多樣化但相對聚焦的公司往往比高度多樣化的公司業績好。公司多樣化是為了降低風險,但更多的多樣化是為了保持高增長而非規避風險。高度多樣化的公司往往利潤低,因為一個組織越複雜,越容易在組織的非核心業務領域衍生出大量無效率無收益的業務。這樣的業務往往又是公司高管的最愛,關閉它們會傷及自尊,並且為公司的花園除草也絲毫無益於個人的職業發展,因此只好讓它留著,也算是幫助公司發展壯大。

   3、大公司不願自我攻擊。如果公司既富有又成功,它們就更不想改變現狀了。IBM沒有想過從主機向小型計算機轉型,通用汽車也沒有想過從大型車向小型車轉型。它們對有可能削弱自己主業的發明不以為然。很少能聽到成功的大公司這樣說,那個概念更好,不如我們拋開原先概念吧。相反,他們往往很快指出新概念的瑕疵。他們沒有考慮到。新事物被改進到一定程度時,就會成為「顛覆性技術」,或打破均勢的技術。市場的領導者必須學會用一個更好的概念攻擊自己,如果他們不這樣做,自會有人來攻擊他們。

   4、大公司面臨組織難題。傑克·特勞特認為,對管理規模的最佳分析是人類學家羅賓·鄧巴。這個人出現在馬爾科姆·格拉維爾德的《引爆點》裡。格拉維爾德從鄧巴的著作中摘錄出以下觀點,指出規模過大的核心問題:組織規模越大,你就必須施行越複雜的等級制度、規則、規矩和正式的措施以控制忠誠度和凝聚力。在150人以下,可能以非正式的方式達到相同的目的,在這個規模下,依靠個人忠誠度和直接人與人的接觸,命令能被執行,不守規矩的行為也會受到約束。但在更大的組織裡,這幾乎是不可能的。

 

  當面臨的決策要麼對公司更有利,要麼對個人更有利時,人們在很多情況下會選擇有利於個人或個人事業的決策。並且,巨大資源和大品牌也很少能夠保證產生創新。更常見的是,成規和官僚主義成了開創性思維的障礙。當然,這是美國公司存在的一些問題,估計中國公司也相去不遠。看起來大公司的難處還真不少,因此「做大」公司確實不易。不過,如果從喜斯糖果、內布拉斯加家具店的一些案例來看,每個公司都一定要發展「壯大」


投資 隨筆 大公 司的 難處 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=40739

反向的價值投資者查諾斯 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dxh4.html

從前我與許多人一樣,並不欣賞賣空者,更不欣賞大空頭詹姆斯•查諾斯,但是最近一年我的思想卻有了很大的轉變,因為有些市場或股票確實應當被賣空。賣空者一定就是投機者嗎?不一定,相反,有些賣空者恰恰就是價值投資者,比如大名鼎鼎的傑瑞米·格蘭桑,他寫過《紅色中國警報》,表示看空中國。詹姆斯•查諾斯也應該算上一個。《大牛市》的作者瑪吉·馬哈爾就認為查諾斯「是一個價值投資者」。按照他的描述,查諾斯又高又瘦,戴著一副金絲眼鏡,看上去更像一個大學教授,而不是華爾街奸商。他的舉止謙恭有禮,但是他不得不承認,他的名聲讓人望而生畏,「人們認為我是長著兩隻角並傳播梅毒」。查諾斯在1985年創立自己的基金公司Kynikos Associates Ltd,專注賣空。Kynikos在希臘語中是「憤世嫉俗」的意思,這就暗示了他的投資風格。

查諾斯之所以超群出眾,一方面是因為他的研究質量,另一方面是由於這樣的一個事實:他總是細心選擇他的靶子。查諾斯堅持使用懷疑的眼光分析上市公司,並以做空的方式在有問題的公司中獲益。他很善於發現研究那些價值被高估的股票。他會花幾個月的時間研究一隻股票,然後在一段很長的時間內吃進大量頭寸。但是很少有公司高管欣賞他的努力。有一位公司總裁抱怨說,「這傢伙讓我們吃夠了苦頭,我們受不了這傢伙。」據說這位總裁得知查諾斯研究自己的公司後,希望能逮住查諾斯犯點什麼錯。其實,如果他能夠像巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司那樣誠實經營,又怎麼會「吃夠了苦頭」呢?

2010年5月,在美國特許金融分析師(CFA)年度會議上,查諾斯曾做了題為《做空的力量》的演講,詳解他的投資思路。他認為,有很多企業和行業都在慣常地進行賣空行為。比如說,各大航空公司總是在提供服務之前就賣出席位;保險公司總是在支付理賠之前收取保險費;農民在農作物真正成熟前就已經將其賣出等等。對於對沖基金而言,賣空是必不可少的行為。過去的25年裡,每一宗詐騙案,不是被告密者所揭穿,就是被和詐騙案有經濟利益的人,比如被賣空者和記者所披露。賣空並非簡單地被視為長線投資的反義詞。原因在於,賣空者需要做到以下幾點:1、借到股票,(可能會支付回扣費用);2、面對各種各樣的監管規則;3、處理負性強化(negativereinforcement);4,遭遇赤裸裸的禁令,(比如德國就曾出台專門打擊賣空者的禁令)。

看起來賣空並不容易,從實際情形看,查諾斯看到的結局「大多是『歸為零』,而非豐厚的回報」。賣空者會參考一種數據,阿爾法係數(α係數)。阿爾法係數是平均實際回報和平均預期回報的差額。差額小於零,表示某一基金或股票的價格可能被低估,買入;大於零,表示某一基金或股票的價格可能被高估,賣空;等於零,表示某一基金或股票的價格準確反映其內在價值,未被高估也未被低估。阿爾法係數看似簡單,實際上很難掌握。因為賣空者並不知道接下來會發生什麼,而且所聽到的可能是謊言。所以賣空者通常會遭遇很長一段時間內的零回報。查諾斯舉例說,在美國在線(AOL)公司股票上,就犯了會計錯誤而「零回報」。他原本以為該公司的價值比他們認為的要低。於是開始賣空在2至4美元,但是最後股價卻達到了80美元。他將其保留在1%至1.5%的頭寸比率。他知道自己身處泡沫中,因此他想要把泡沫儘可能縮小,但是最終事與願違。

查諾斯認為賣空三類公司更可能獲利,這是一些反覆出現的主題。在我看來,這也是價值投資者應該小心甚至迴避的公司:

一是那些看起來仍然生機勃勃但即將危機重重的行業(great boomsthat then gobust),也就是「過度繁榮然後走向衰敗」。查諾斯解釋說,這種繁榮通常是受到某些資產現金流催生出的債務(債務時下價值低於債務成本)助燃。比如,網絡沒有債務,所以該行業內的企業原本不會出現價值激增。但當投資者想要將推算出的強勁增長強行注入此類企業未來應該出現的增長中時,行業泡沫開始逐漸膨脹。還是所謂的「高增長」惹的禍,但是市場卻一心一意追捧「高增長」。

二是新技術的犧牲者,也就是技術老化的公司。每個人都認為,老化的產品能被繼續使用的時間比它實際上能使用的時間更久。查諾斯舉例,有人曾說,網絡是一種旨在傳播任何事的最便捷的途徑。但是直至現在,仍有很多人更願意通過郵件租用DVD。談及這個問題,我們不可避免地提起在線影片租賃提供商Netflix。據瞭解,該公司能夠提供超大數量的DVD,而且能夠讓顧客快速方便的挑選影片,同時免費遞送。這樣的業務看清起來非常便宜,但是,所能產生的現金流減少速度,絲毫不比股價下跌速度慢。

三是結構上有瑕疵的會計,簡言之就是財務造假。查諾斯提醒,要特別小心連續收購者,這樣的公司通常會在任何人都沒有預見的時間段內減記合併企業的資產。當你問收購方他們所合併企業最後一個季度以及被合併時的淨資產數額時,通常不會得到答案。

查諾斯在中國的名聲不佳,並且為許多人所痛恨,但是許多人或許不明白,當有些市場呈現明顯的問題,比如泡沫時,確實應該賣空。只有賣空了,或許才能解決問題。特別是一些公司肆無忌憚地公然造假,置基本的商業準則而不顧時,更應該賣空,只有賣空了,或許才會消去毒瘤。應該痛恨或「憤世嫉俗」的是這樣的公司,而不是查諾斯。價值投資者也不會喜歡這樣的公司。儘管如此,賣空者還是很容易成為眾矢之的。但是很顯然,格蘭桑沒有成為眾矢之的,而查諾斯卻成為眾矢之的,這大概與他太顯眼了有關。查諾斯表示自己看空整個中國。不過他本人從未來過中國。為什麼不去中國呢?他解釋道:「我最好不去,如果我去了,我都能想像出《紐約郵報》的頭條標題——《紐約投資商死於一場神秘地震,只有他一人身亡》。」 

價值投資者在當代出現了一些細微的變種。我以為查諾斯的方法也是其中的一種。從查諾斯的投資風格來審視,他也認可股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的。而只要承認股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的,就應該被稱為價值投資者。只不過在對待股票價格與商業價值間的「差異」問題上,大多數價值投資者通過低買高賣來賺錢,而查諾斯則是把這個過程反過來:通過高賣低買來賺錢。從這一點上看,稱查諾斯為「反向的價值投資者」更合適。

 

相關閱讀:重讀《什麼是價值投資》

 

反向 價值 投資者 投資 諾斯 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41503

穿越時空的投資者 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/22682622
有三個投資者,他們幾乎橫貫了整個20世紀,其中兩人還沐浴過21世紀的曙光。他們經歷了1929年的大崩盤,又經歷了1987年的大恐慌以及1997年的下跌;他們三人加在一起,在熊市和牛市中擁有股票的經驗超過200年。這三位投資者分別是菲利普·凱睿、菲利普·費雪以及羅伊·紐伯格。到1997年的時候,凱睿100歲,費雪90歲,紐伯格94歲。那時,你可以在他們各自的辦公室裡找到他們,而他們桌子旁邊的同事可能是他們的曾孫。這三位世紀老人各自都寫過書,凱睿著有《智慧》;費雪著有《怎樣選擇成長股》和《股市投資致富之道》;紐伯格著有《忠告》。這四本書都成為投資界中的不朽之作,歷久而彌新。他們經歷了無數個大大小小的熊市,對熊市十分親密,現在,讓我們傾聽他們在熊市中的真言。

凱睿在1927年來到紐約,加入一個公司。這個公司管理著一個共同基金,投資者為這個基金每股出價10美元,而作為公司內部的經濟學家凱睿計算它最多值1美元。1929年大崩盤後,它每股最高不到1美元。伴隨著市場的恐慌和崩潰,凱睿倖存了下來。他對1929年的經歷記憶最為清晰。他認為,「1929年大崩盤與其說恐怖,不如說更加令人興奮」。多數經濟學家依然看多,堅信下跌只是短暫的,幾乎沒有人看到地平線上有任何陰云。可是到1932年,有四分之一的勞動力失去了工作。在快要絕望的情況下,凱睿發起了他的共同基金——先鋒基金。五十年後,先鋒基金使其持有者富有,每年的復合收益率高達13%。當他離開先鋒基金後,又自己管理者2.25億美元的私人投資組合。在凱睿的投資生涯中,儘管他在大幅下跌中「減持」了一些股票,但他幾乎總是看多。1987年道指一天下跌了500點,那天,他正在意大利演講,他說,「他們想知道將會發生什麼,我自己也不知道,我現在仍然不知道。」凱睿相信他不會比1997年道指在7000點時更悲觀。「在我自己的投資組合裡我沒有為此做任何事,」他說,「如果股價下跌,投資組合也會下跌。我已經100歲了,隨時都有可能失靈。如果我在熊市的底部失靈,將會節約很多遺產稅。」

相比於凱睿,費雪則在1929年「被困在漆黑的森林裡」。那一年,他曾提交一份《25年來最嚴重的大空頭市場將展開》的文章。這是他最令人讚嘆的股市預測,可惜他看空做多。他說:「我免不了被股市的魁力所惑。於是我到處尋找一些還算便宜的股票,以及值得投資的對象,因為它們還沒漲到位。」他投入幾千美元到3只股票中。這3只股票均是低P/E股,一家是火車頭公司,一家是廣告看板公司,另一家是出租汽車公司。股市崩潰後,儘管費雪預測無線電股將暴跌,但是他持有的3只股票也好不了多少,到1932年,他的損失極為慘重。儘管這段經歷讓他相信在熊市中應該減輕倉位,但在這之後的60年中,他在所有的上漲和下跌中都保持滿倉投資。他在90歲以後,依然是一個積極的管理者,有很多大客戶。每年至少走訪在其投資組合中的公司兩次。他偏好於擁有6-9個公司,但是對於他擁有什麼股票拒絕評論,因為他認為對於客戶而言,無償透露這些股票是不公平。在1929年後費雪只有兩次感覺到另一次大衰退的即將到來。1987年,他在《福布斯》的專欄上發佈了一次熊市警報。1997年,他說,我有一種感覺,今天我們正走的路就是1927-1929年之間的某個地方。「足夠的人感到恐慌,因此我們還沒有達到頂部,但是當我聽到談論關於現在是一個新時代,一個永久繁榮的高地,以及其他一些胡扯時,我感到不安。這和我在1929年大崩盤之後從另一個費雪那裡聽到的評論相同。」

紐伯格也是在1929年離開巴黎來到華爾街的。從那時起,他開始了在經紀商和交易員中的生活。3月份時他買了自己的第一隻股票,但他也賣空股票。當時他賣空的是美國廣播公司(RCA)的股票,這只股票在1股分為5股前價格達到了574美元,並且沒有什麼原因會導致它過分修正股價。紐伯格找老一點的投資者尋找其解釋,沒有得到有啟發的答案,人們都這樣說,「我們正在進入一個廣播的時代。」紐伯格預感到一旦推波助瀾者獲取利潤將發生崩盤,最終這只股票的價格達到2美元。與此同時,紐伯格在賣空時賺取了利潤。5個月後,當道指恢復其跌幅一半時,金融家和政治領袖們宣佈這是一種反常情況,預測繁榮馬上就會來臨。紐伯格後來回憶道,「他們都錯了。」紐伯格在這次大崩盤和後續結果中盈虧平衡,來自空頭頭寸的盈利與他來自多頭頭寸的虧損相等。1939年紐伯格創立了自己的公司。從那以後,在「95%的時間」紐伯格是看多的,只有偶爾會做空。同樣的手法也發生以後的投資歲月裡。「我在1972-1973年後期對沖了我的投資組合,」紐伯格回憶說,1987年,「我在一輪可笑的價格上漲之後,對投資組合進行了對沖。」1997年,在經歷了一輪可笑的上漲之後,「我又一次進行了對沖。在目前這個時點,我賣空股指期貨,賣空微軟,賣空可口可樂——這個世界上最受歡迎的飲料。」紐伯格解釋說,1996年可口可樂銷售僅增長3%,「我想不通人們為什麼願意支付42倍市盈率的價格。」但是他又說,「到目前為止,我在這件事上還是個傻瓜,我應該意識到全世界都對可口可樂上癮。」
穿越 時空 投資者 投資 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41861

「三個代表」:卓越、良好與糟糕 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/22768474
在2007年的致股東信中,巴菲特介紹了他怎樣根據公司的資本配置方案來評估公司。他依據公司的增長成本將公司分為三類:卓越、良好與糟糕。其測試的標準是:1、能夠理解的領域;2、有持久的競爭優勢;3、有能力並值得信賴的管理層;4、合適的價格。其中第二個標準最重要,它涉及到資本投入的問題。根據這些標準,有三家公司可以作為卓越、良好與糟糕的代表,它們分別是:喜斯、飛安與航空公司。
     卓越公司的代表是喜斯糖果。喜斯所在的盒裝巧克力行業很令人掃興:美國人均消費量極低而且上升緩慢。並且,過去2007年以前的40年中有很多曾經重要的品牌都消失了,最後只有三家公司賺得了比象徵性利潤稍多點的錢。實際上到2007年,喜斯糖果的銷售量為3100萬磅,年增長率僅2%。這樣的增長數據恐怕不會引起多少人的興趣。那麼,為什麼巴菲特認為喜斯是「卓越」公司的代表?因為它符合巴菲特的四個標準。1、這是一個巴菲特能夠理解的領域;2、喜斯擁有持久的競爭優勢,其優質的巧克力受到眾多忠實顧客的青睞,並且只需少量的資本就可以持續增長,擺脫了對現金的依賴;3、其經理人非常優秀;4、價格合理。喜斯的成長性似乎一般,但是在巴菲特看來,只要能產生可觀的自由現金流,也是非常值得的。
      巴菲特在信中解釋道:1972年布魯奇普公司買下喜斯候,它的糖果年銷售量為1600萬磅。到2007年,它銷售了3100萬磅,年增長率為2%。然而,由喜斯家族經過50年經營,其中又由查克·胡金斯和布萊德·金斯特不斷鞏固的持續競爭優勢,為伯克希爾創造了非凡的價值。1972年伯克希爾出價2500萬美元收購喜斯時,它當時的銷售額僅為3000萬美元,稅前收放還不到500萬美元,尚需投入800萬美元運營資金。但結果,公司的稅前資本收益率達到了60%。這裡面有兩個因素有助於把運營所需資金控制在最低的水平上:首先,產品出售可以帶來現金流,第二,生產和配送週期短,最大限度地縮減了庫存。到2007年喜斯的銷售額為3.83億美元,稅前收入為8200萬美元。而公司的運營成本是400萬美元。這意味著從1972年到2007年,喜斯只花了3200萬美元進行再投資,就完成了平穩的規模增長和某種意義上平穩的財務增長。這就叫「持久」。「持久」將保護公司的高投資回報。「持久」對於成功至關重要,否則都是過眼云煙。商業的歷史充滿了「羅馬蠟燭」(RONAN CANDOES),那些不能持久的公司將很快在劇烈的競爭中敗下陣來。巴菲特的「持久」標準,不僅划去了那些在某個行業中一味追求快和變的公司,而且也把那種僅僅依靠一個偉大管理者成功的企業排除在外。「一個公司要依靠一位超級明星來尋求偉大成就,它就不以被認為是個偉大的公司。」真正偉大的公司,可以從有形資產中獲得巨大收益,但永遠不會把大部分的利潤進行內部再投資而獲得高額回報。伯克希爾要尋找的,是在一個穩定行業中的長期競爭優勢。如果業績的增長是整個經濟大環境的景氣帶來的,那麼很好。但即使沒有整個經濟結構性的增長,一個企業仍然能夠保持競爭優勢,它就是有價值的企業。那種需要大量的資本投入來維持其增長的公司表面上看令人滿意,但是它們卻要永遠需要不斷地重建的城牆,而最後它們根本不可能成其為「城牆」。
  良好公司的代表是飛安國際公司。巴菲特認為它可以被稱為「優秀」但絕不是「偉大」。飛安分發的紅利也不少,它同樣也擁有其持續競爭優勢:不去最好的飛行培訓公司就像做手術也要找價錢最低的一樣。然而,飛安需要把大量的收入拿來進行再投資以維持其護增長。1996年伯克希爾收購飛安國際公司的時候,它的稅前年收為1.11億美元。在固定資產上的淨投資為5.70億美元。從伯克希爾收購那天開始到2007年,其資產折舊已經達到9.23億美元。資本支出則達到了16.35億美元,其中的絕大部分是有來配備仍在不斷更新型號的飛機模擬器的。其固定資產,折舊後總價值為10.9億美元。2007年的稅前收入為2.70億美元,同1996年相比增加了1.59億美元,取得這樣的成績已經很好了,但顯然遠遜於喜斯。從利潤產出的大小,可以衡量一個公司是否優秀,但不能判斷其是否卓越。巴菲特從未忘記,只有當成本合理時,增長才是好事。
      糟糕公司的典型代表則是航空公司。這樣的公司可能發展很快,但卻需要大量資本投入來維持其發展,而利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。巴菲特說,從第一架飛機誕生那天開始,航空業對資本的貪得無厭就已經注定了。投資者把大量的錢投入到了這個無底洞,吸引他們的利潤卻有可能永遠拿不到。這是難以找到任何競爭優勢的公司。
  巴菲特把「三個代表」比作儲蓄帳戶,偉大的公司支付非常可觀的利息,而且會隨著時間不斷地增長;優秀的公司如果不斷增加存款的話,利息也會很具吸引力;而糟糕的公司不但利息令人失望,還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。好公司就是好的「儲蓄帳戶」。這樣就解釋了為什麼喜斯糖果如此吸引巴菲特的原因,因為喜斯糖果就是一台以巧克力為動力的賺錢機器。
      綜觀以上三類公司,卓越或偉大的公司本來就如同皇冠上的明珠,尤其像喜斯那樣緩慢增長的公司,即使在美國也不多見。因為大多數增長中的公司「既需要運營資本,以便成比例地增大銷售額,同時還需要進行巨額的固定資產投資」。 在我看來偉大的公司可遇不可求,因為它往往可能只有在事後知道它是偉大的。彼得·林奇就這樣說,「偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍,那麼我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。」 雅芳過去就很「偉大」,但後來卻很悲慘,15年裡股價從160美元跌到35美元。即然這樣,那麼就退而求其次吧。尋找優秀的公司相對比較容易,只是這種高投入高產出的公司確實讓人心煩,但這種情形卻是大多數優秀公司面臨的情況。巴菲特指出,公共事業公司也是如此。不過,最近幾年伯克希爾卻在公共事業公司上進行大量的投資。我猜想他也只能如此,因為畢竟像喜斯那樣的偉大公司少之又少。實際上,對於優秀的公司如果出價合理,也是一個不錯的選擇。至於糟糕的公司,就不必說了,那正是投資者所極力迴避的。
三個 代表 卓越 良好 糟糕 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42467

我的閱讀清單 一隻花蛤

http://xueqiu.com/9927088462/23250610
經常有人要我推薦一些有關投資的書籍,這很好。大量的閱讀對於投資者尤其重要。查理·芒格先生說:「投資是個廣泛的領域,如果你認為你不用整天讀東西也能成為好的投資者,那我無法同意。」芒格先生是對的,投資的關鍵確實是洞察世事的興衰,弄清情緒的潮流。而優秀的書籍中已經隱藏了它們所有的答案。當然不應當只讀與投資有關的書,還要讀與商業有關的書,更要讀歷史、小說、甚至詩歌。巴頓·比格斯就認為,我們需要一些優美、智慧的文字來洗滌我們的思想和心靈。有意思的是,沃倫·巴菲特、查理·芒格、塞思·卡拉曼,包括比爾·米勒,他們在每年的股東大會或者其他重要的會議上都會推薦一些書籍,因此我們就可以經常看到了他們的推薦清單。

   要讀的書籍自然浩如煙海,但是我們「不僅要讀,還要聰明地讀」。 如果不能「聰明地讀」,那麼你讀的90%可能都是沒有價值的,如此,既浪費時間,又耗費精力。投資原來對我是門外漢,只是因為懷著強烈的興趣,最終才加入到投資的這個「事業」。 我確實讀了不少書,但是比起其他的人士根本不值得一提。不過,就是因為大量的閱讀,才讓我總算跨入了投資的這個門檻,知道了什麼叫做投資、怎樣投資。今天我把我在過去10年裡讀過的書梳理一遍,選出了對我影響最大,我自己認為與投資有關的最優秀、必讀的100本,以供參考。因為文章的篇幅,我只列出書名及其作者,沒有出版社,更沒有簡介。好在這些書現在都已經有了中文譯本,有些書還有多種版本,並且都可以在淘寶網、卓越網或其他的圖書網站中找到。

   附帶說明,由於我閱讀的速度和範圍所限,還有一些最優秀、必讀的書籍我目前未能列入這份清單。不過,隨著未來閱讀時間的不斷延伸,這份清單一定還會有所增減,但是最好還是限定於100本之內。需要閱讀的投資者可以根據自己的實際情況從中選擇一些來閱讀。不過,羅馬絕非一日建成,要讀完這些書也絕非一日之功。正如投資是一生的事,閱讀也是一生的事。因此,如果有更好的書籍請大家推薦,從而讓這份閱讀清單更合理、更完善。

   1、《證券分析》(本傑明·格雷厄姆)

   2、《聰明的投資者》(本傑明·格雷厄姆)

   3、《怎樣選擇成長股》(菲利普·費雪)

   4、《股市投資致富之道》(菲利普·費雪)

   5、《沃倫·巴菲特致股東信(1956-2002)》

   6、《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》(塞思·卡拉曼)

   7、《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》(霍華德·馬克斯)

   8、《忠告——來自94年的投資生涯》(羅伊·紐伯格)

   9、《戰勝華爾街》(彼得·林奇)

   10、《彼得·林奇的成功投資》(彼得·林奇)

   11、《對沖基金風雲錄》(巴頓·比格斯)

   12、《債券之王比爾·格羅斯》(蒂莫西·米德爾頓)

   13、《攻守兼備——積極與保守的投資者》(馬丁·惠特曼)

   14、《伯格投資——聰明投資者的最初50年》(約翰·伯格)

   15、《共同基金必勝法則——聰明投資者的新策略》(約翰·伯格)

   16、《博格長贏投資之道》(約翰·伯格)

   17、《什麼是價值投資》(勞倫斯·柯明漢姆)

   18、《失算的市場先生》(詹姆斯·格蘭特)

   19、《在股市大崩潰前拋出的人——巴魯克自傳》(伯納德·巴魯克)

   20、《機構投資的創新之路》(大衛·斯文森)

   21、《不落俗套的成功——最好的個人投資方法》(大衛·斯文森)
   22、《價值投資——通往理性投資之路》(詹姆斯·蒙蒂爾)

   23、《約翰·聶夫的成功投資》(約翰·聶夫)

   24、《漫步華爾街》(波頓·麥基爾)

   25、《向格雷厄姆學思考,向巴菲特學投資》(勞倫斯·卡寧漢)

   26、《逆向投資策略》(戴維·德瑞曼)

   27、《成功之母》(悉尼·芬克斯坦)

   28、《只有偏執狂才能生存》(安迪·格魯夫)

   29、《價值投資勝經》(珍妮特·洛)

   30、《本傑明·格雷厄姆論價值投資》(珍妮特·洛)

   31、《戰勝標準普爾——與比爾·米勒一起投資》(珍妮特·洛)

   32、《查理·芒格傳》(珍妮特·洛)

   33、《格雷厄姆經典投資策略——讓價值投資更容易》(珍妮特·洛)

   34、《超越金融:索羅斯的哲學》(喬治·索羅斯)
   35、《拯救華爾街——長期資本管理公司的崛起與隕落》(羅傑·洛文斯坦)

   36、《巴菲特:一個美國資本家的成長》(羅傑·洛文斯坦)

   37、《全面解讀巴菲特》(羅伯特·邁勒斯)
   38、《巴菲特投資之路》(羅伯特·哈格斯特朗)

   39、《巴菲特投資組合》(羅伯特·哈格斯特朗)

   40、《從牛頓、達爾文到巴菲特:投資的格柵理論》(羅伯特·哈格斯特朗)

   41、《巴菲特的新主張》(羅伯特·哈格斯特朗)

   42、《新金融學——有效市場的反例》(羅伯特·哈根)

   43、《投資聖經——巴菲特的真實故事》(安迪·基爾帕特里克)

   44、《華爾街夢之隊》(尼基·羅斯)

   45、《華爾街股市投資經典》(詹姆斯·P·奧肖內西)

   46、《非理性繁榮》(羅伯特·席勒)

   47、《索羅斯傳》(羅伯特·斯萊特)

   48、《金錢遊戲》(亞當·斯密斯)

   49、《超級金錢》(亞當·斯密斯)

   50、《新金融大師——當代最成功的投資大師們的投資理念》(約翰·特雷恩)

   51、《投資技巧——行之有效的個人理財策略》(約翰·特雷恩)

   52、《巴菲特教你選股》(約翰·特雷恩)

   53、《企業戰略博弈——揭開競爭優勢的面紗》(布魯斯·格林沃爾德)

   54、《贏得「輸家的遊戲」——投資者永恆的制勝策略》(查爾斯·艾裡斯)

   55、《像巴菲特那樣管理資金》(詹姆斯·奧洛克林)

   56、《光環效應——何以追求卓越,基業如何長青》(菲爾·羅森維)

   57、《投機狂潮》(愛德華·錢思樂)

   58、《沸騰的歲月》(約翰·布魯克斯)

   59、《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》(約翰·戈登)

   60、《憨奪型投資者——低風險高收益的投資模式》(莫尼什·帕伯萊)

   61、《為什麼雪球滾不大》(馬修·奧爾森、德里克·貝弗)

   62、《億萬美元的教訓課》(保羅·卡羅爾、梅振家)

   63、《親歷巴菲特股東大會》(傑夫·馬修斯)

   64、《股市天才——發現股市利潤的秘密隱藏之地》(喬爾·格林布拉特)

   65、《從800萬到200億——朱利安·羅伯遜和他的老虎基金》(丹尼爾·斯特奇曼)

   66、《當大腦遇到金錢》(賈森·茨威格)

   67、《隨機致富的傻瓜》(納西姆·塔勒布)

   68、《黑天鵝——如何應對不可預知的未來》(納西姆·塔勒布)

   69、《投資叢林——一位投資大師跨越50年的私人手記》(史蒂芬·加里斯洛夫斯基)

   70、《股市長線法寶》(傑裡米·西格爾)

   71、《投資者的未來》(傑裡米·西格爾)

   72、《客戶的遊艇在哪裡》(小弗雷德·施韋德)

   73、《不戰而勝價值投資法》(提摩西·維克)

   74、《巴菲特的護城河》(帕特·多爾西)

   75、《股市真規則》(帕特·多爾西)

   76、《戴維斯王朝——五十年華爾街成功投資歷程》(約翰·羅斯查得)

   77、《投資遊戲——一位散戶的投資之旅》(約翰·羅斯查得)

   78、《價值的魔法——格雷厄姆和多德的現代投資法》(托馬斯·奧)

   79、《烏合之眾——大眾心理研究》(古斯塔夫·勒龐)

   80、《逆向思考的藝術——與眾不同的投資獲利之道》(漢弗萊·尼爾)

   81、《滾雪球——巴菲特和他的財富人生》(艾麗斯·施羅德)

   82、《投資者大腦使用手冊》(理查德·彼得森)

   83、《魔鬼投資學》(邁克爾·莫布森)

   84、《安東尼·波頓教你選股》(安東尼·波頓)

   85、《約翰·鄧普頓教你逆向投資》(勞倫·鄧普頓)

   86、《約翰·鄧普頓爵士的金磚》(約翰·鄧普頓)

   87、《價值投資——如何成為一個訓練有素的投資者》(格倫·阿諾德)

   88、《投資的頭號法則》(克里斯托弗·布朗)

   89、《價值投資——從格雷厄姆到巴菲特》(布魯斯·格林威爾)

   90、《探索智慧——從達爾文到芒格》(皮特·貝弗林)

   91、《今日價值投資》(查爾斯·布蘭帝)

   92、《競爭戰略》(邁克爾·波特)

   93、《競爭優勢》(邁克爾·波特)

   94、《定位》(傑克·特勞特)

   95、《商戰》(傑克·特勞特)

   96、《查理•芒格的智慧箴言錄:窮查理寶典》(彼得·考夫曼)

   97、《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》(查爾斯·麥基)

   98、《創新者的窘境》(克萊頓·克里斯滕森)

   99、《管理大師德魯克精華》(彼得·德魯克)

   100、《卓有成效的管理者》(彼得·德魯克)
我的 閱讀 清單 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53564

不要「忘掉傑弗裡·維尼克」 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dxvp.html
 

有些人可能從未聽說過傑弗裡·維尼克這個名字,有些人則可能聽說過但後來卻「忘掉」了。傑弗裡·維尼克是誰?他是彼得·林奇離開麥哲倫基金後繼任者。有人認為傑弗裡·維尼克真是「魯莽而無禮」。因為在1992年夏天他剛上任,就不斷地拋售彼得·林奇所青睞的、當時深受歡迎的消費類股票,而買入那些不受歡迎的能源、科技和重工業的股票。一年後,《巴倫週刊》宣佈維尼克是「贏家」。正如維尼克所預測的那樣,半導體、石油服務和天然氣行業的股票領跑市場,而過去一年消費類股票卻下跌了。維尼克對傳統的成長股毫無興趣,他極力避免30、40或50倍的市盈率。他喜歡低市盈率的股票,也就是「合理價格成長股」。維尼克透露說,「對於一家增長率為15%或20%的公司,我可能會支付12倍的市盈率。而對於一家增長率為40%的公司,它可能值25倍的市盈率。」

   暫時,維尼克被允許按照自己的想法行事,因為當時富達的明星有相當程度的自由按照自己認為合適的方式投資。20世紀90年代初,維尼克曾經掌管過富達成長收益型基金,當時他把這只基金40%的資產變為現金,使得投資者避免了經濟衰退時帶來的最糟糕的影響。一切似乎很順利,直到1995年的秋天。但是,當他大幅減持科技股時,麻煩出現了。麥哲倫基金原本有43%的資產投在了科技股中。到11月時,維尼克把530億美元的基金頭寸削減到了不足25%。這還不夠,到1996年春天,只剩下3.5%的資產在科技股中。維尼克認為,科技股已經變得過度投機。在當年的年報中,維尼克寫道,在接下來的一年或兩年,債券將會跑贏股票。於是,他把麥哲倫基金11%的資產換成現金,19%投入債券,主要是長期國債。很顯然,維尼克的這種做法違背了那種驅動牛市的盲目信仰中的三條:

   1、隨著時間的推移,股票始終會跑贏債券。

   2、你控制不了市場的時機。

   3、只要購買一家好公司並持有,從長期看,你就會賺錢。

  維尼克選擇的時機似乎不對,因為利率上升,債券下跌,科技股繼續攀升。結果,到1996年初,麥哲倫基金收益率的3年記錄滑落到了同期標普500指數的收益率之下,500億的投資組合加起來下降了1.3億美元。華爾街一向很現實。儘管過去維尼克的長期記錄不錯,但是媒體依然將矛頭指向他。於是維尼克成為「眾矢之的」,於是他的名聲搖搖晃晃了,一些報紙開始質疑維尼克。有的記者甚至指控他操縱股票,有的報紙則直接發起了人身攻擊。到1996年5月,維尼克終於被迫離開了富達,他的名聲遭到了玷污。這一次《巴倫週刊》專欄在總結了華爾街的回應說:「維尼克事件最大的教訓之一是:債券是為失敗者準備的。」《福布斯》雜誌宣稱:「維尼克的空瓶投資組合暗示了一個精疲力竭的實例。」那個著名的詹姆斯·克拉默則在他獻給新一代基金經理的讚美詩中寫道:「忘掉傑弗裡·維尼克。」

  當然,也有人顯然沒有「忘掉」傑弗裡·維尼克。有人已經意識到,媒體和公眾之所以把矛頭對準維尼克,是因為他沒有宣佈打算賣掉科技股,而是因為他竟然賣掉了科技股。賣掉科技股而買入債券,意味著科技股被高估了。一位名叫內德·戴維斯的研究者認為:「未來,很少有重要的基金公司有勇氣通過提高現金持有或持有有意義的國債或債券頭寸來降低風險。」7年以後的2002年,一切都清楚了。那些在1996年撤出科技股,投入國債和持有現金的投資者做出了一個精明的舉動。當然,他們錯過了納斯達克的頂峰,但他們也錯過了接下來的那場毀滅。一個投資者如果在1996年3月轉向債券,他的業績就會遠遠好於那些堅守標普500的投資者。資料顯示,截止2002年3月的7年時間裡,10年期國債的回報率是78%,AAA級公司債券的回報率是85%,而標普500的回報率是46%,這還得把分紅用於再投資,實際上其資本收益只有微不足道的30%。現在,人們終於認識到,在某些方面,維尼克「是一個比彼得·林奇更加優秀的戰略師,因為他看待事物比大多數人都更加長遠」。有人評論維尼克說,對時機的把握稍有偏差,但思考模式卻是正確的。

  維尼克離開富達以後創立了自己的對沖基金,從帝傑證券和個人那裡籌集了8億美元。幸運的是,這些人並不急躁,更不急於發財致富。最終,他們的堅韌都得到了回報。到2000年秋天,維尼克的合夥人在短短的四年時間裡獲得了646%的總收益,輕而易舉地打敗了標普500在同一時期110%的收益。在總計12年的職業生涯中,傑弗裡·維尼克創造了年均32%的收益率,一點都不遜色於彼得·林奇。彼得·林奇在管理富達麥哲倫基金13年時間裡年均收益率為29%。2000年,維尼克做出了他職業生涯中最好的市場時機選擇——帶著無可匹敵的記錄光榮退休了,那一年他42歲。

不要 忘掉 傑弗裡 傑弗 維尼 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53902

好錢和壞錢理論 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dy40.html
克萊頓·克里斯滕森對「好錢和壞錢理論」很感興趣。提出這個理論的人叫阿瑪爾·畢海德。他是塔夫茲大學研究創新理論的教授。畢海德在他的一本書中這樣寫道:「在所有最後能夠成功的企業當中,有93%因為最初策略行不通只好放棄。」這就是說,成功的企業並非一開始就按照正確的策略推進才成功的,而是在最初策略失敗之後,還有多餘的錢嘗試其他的做法。反之,大多數失敗的企業一開始就把所有的錢投注在最初的策略上,等到發現策略錯誤時,已無法挽救或重新開始了。

   畢海德由此提出了「好錢和壞錢理論」,這個理論簡明扼要。比如一家企業在事業的起步階段,因為不知道公司的策略是否能夠成功,企業就必須耐心等待公司的成長,同時把目光放在獲利上面。如此一來,就可以用最少的資金找到一個可行的策略,不至於花了很多錢後才知道走錯了路,在這種情況下投入資金就是「好錢」。在所有成功的企業當中,有90%必須改變最初的策略。如果在最初策略投注的錢越多越快,就越容易把企業推動懸崖邊上。如果在投注資金之後,還急於看到公司的成長而非獲利,這就是「壞錢」。

   投資者把錢投到一個公司的主要目標大概有兩個:一是追求成長,一是獲得利潤。但是實際上,實現那個目標都不容易。馬修·奧爾森和德里克·貝弗在《雪球為什麼滾不大》一書中就解說了投資的三大困境:

   第一,即使企業原有的生意興隆並且日益發展,投資者也需要考慮投資下一輪增長。也就是說,即使這家企業的核心業務實力雄厚,但也需要不斷追求更多的資本投資。但是投資者一般都會推遲企業在新思路和新項目上的投資,因為新戰略當下看起來還不知道是否確定。

   第二,隨著企業的發展,原先的核心業務已經成熟並且停止增長,投資者這才突然意識到早在幾年前,他就應該投資下一個增長業務。這樣當核心業務停止增長時,下一個增長引擎和利潤已經被當做現在的增長引擎和利潤引擎了,可是眼前卻沒有這種引擎。

   第三,投資者要求他投資的企業要越做越大。比如某項投資產生4000萬的業務量,如果還想在下一個年度增長25%,就需要找到1000萬的新業務。這種利害關係和壓力變得巨大無比。為了加快增長,企業就可能恣意冒進,追求錯誤的戰略。而當企業飛快地從懸崖上掉下去時,市場又會為這個失敗的企業編造一個獨特的故事。

   這個理論解釋了為什麼本田最終成功打入美國摩托車市場,而摩托羅拉卻敗在銥星系統之上的原因。

   本田之所以成功,是因為本田早期在財政上很緊張,被迫需要在找到獲利的模式前對增長有耐心。假如本田原來就有很多資金可以資助它在美國的運作,它就可能在不太賺錢的情況下投入更多的資金,以追求大型摩托車的戰略。如果是那樣的話,就是「壞錢」。幸好本田當時幾乎沒有其他的選擇,它需要賣小型摩托車來賺錢。本田的投資是被迫遵循了「好錢理論」,因此它最終在美國做得很成功。這是一個選擇。

   另外一個選擇是把重點放在相反的策略上。像摩托羅拉對待銥星系統的做法,其目標為了讓業務越做越大,追求迅速的增長,對其業務進行大規模的投資,並且試圖找到怎樣讓其項目一直賺錢的方法。大企業燒錢的速度總是比小企業快得多,結果最終導致了失敗。這就是「壞錢」。歷史上有很多試圖走這條路而失敗了的企業,這是一條幾乎無效的「成功捷徑」。

   「好錢和壞錢理論」中描述的上述因果機制,大部分企業都有面臨的那一天。只有當企業的主要業務倒下或停止增長,急需新的收入源泉和利潤源泉時,它們才會意識到這種因果機制。針對投資的三大困境,克萊頓·克里斯滕森認為,如果一家企業一直都忽視投資新業務,直到它需要新的收入源泉和利潤源泉時,通常都為時已晚。這好比當你決定要有更多的樹蔭用來乘涼時才種樹苗一樣,那些樹不可能在一夜之間就可以長得很大,足夠遮陰,而是需要耐心地培植幾年。不過即使如此,也必須遵循「好錢和壞錢理論」。而投資者更必須在「好錢和壞錢理論」中判斷一家企業。這可能是非常艱難的。然而投資如果是那麼容易的話,豈不是人人都可以成為千萬富翁了?因此,投資確實要比你想得簡單,但比看上去要難。

 

好錢 錢和 和壞 壞錢 理論 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53903

反身性原理的實例 一只花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dxs4.html

 有一個短篇小說可以詮釋喬治·索羅斯的「反身性原理」。它就是《紅毛酋長的贖金》,作者是歐·亨利。這個故事的情節大致是,有兩個不知好歹的傢伙想發一筆橫財,於是綁架了一個頭面人物的孩子,並索要2000美元贖金。但是沒想到孩子的父親拒絕付錢,而綁架者發現這個紅頭髮孩子(綽號「紅毛酋長」)實際上很願意跟著他們。不僅如此,紅毛酋長還是個非常難纏的臭小子,喜歡搞一些刁鑽古怪的惡作劇,把兩個綁架者弄得狼狽不堪。綁架者只好降低贖金,而紅毛酋長繼續搗亂,逼得他們心神不定。這時孩子的父親提出讓綁架者付給他250美元就領回孩子。儘管紅毛酋長不肯離開,但最終兩個綁架者還是倒搭上250美元,紅毛酋長扔下,這才逃之夭夭。這個故事的情節甚是荒誕,不過非常引人入勝,出人意料的結局讓人忍俊不禁。

   對於這兩個綁架者而言,原本想發一筆橫財,因此鋌而走險。按照他們的想法,通常的情形下,被綁架者的家人一定會拿出一筆贖金來贖回人質。如果家人不願意的話,他們就可以繼續折磨人質,恐嚇家人,以此達到最終的目的。這就是「事實作用於認知」。但是令兩個綁架者絕對沒有想到的是,他們竟然綁架了一個比他們還要「壞」的「壞小子」。這個壞小子本來就讓他的家人十分頭疼,家人可能巴不得把孩子「扔」出去,卻剛好讓這兩個倒霉的綁架者撞上。最終的結果是兩個傢伙精神崩潰,只好倒賠250美元,紅毛酋長扔下,自己逃之夭夭了。偷雞不成反而蝕了一把米。這就是「認知復作用於事件」。索羅斯將這種循環往復地交互影響過程稱之為「鞋帶」(shoelace)模式。

   引申到股市中,也就是,假如人們認為股市的運行推動投資者定向思維沿一個方向形成,如股市上漲使投資者形成牛市思維,而牛市思維又推動更大的牛市形成,更大的牛市再推動投資者更確認牛市不可改變,但最後股市卻走向反面,在投資者的歡樂中熊市降臨。舉例說,如果人們相信美元將升值,那麼他們的購買將推動美元上漲。這反過來又會使利率降低,刺激經濟增長,從而推動美元再次升值。與此類似,如果許多人相信國際電話電報公司(ITT)或海灣西方石油公司(Gulf&Western)或其他任何公司的股價將上漲,那麼他們的買盤就會推動股價上漲,而且公司管理層可以以更優惠的條款利用這些股票作價去收購其他公司,進而拉動股價再次上漲。直至股價崩潰。

   最近的市場同樣生動體現這個「反身性原理」。許多人起先認為白酒股最值得投資,這可能很正確,於是他們就不斷地購買。但是由於不斷的購買,推動了股價的進一步上漲。而彼時白酒股確實也不負眾望,這又推動了股價繼續上漲。更高的股價使得投資者更加確認白酒股是可以「穿越牛熊」的,並且是不可改變的。白酒公司則繼續通過提價或收購或投資提升業績,這又繼續強化了白酒股的「牛市」思維,推動了股價更高的上漲。最終股價卻走向了反面。這個反面是實實在在的反面。

   反過來,最近兩、三年來,由於人們對於銀行股眾所周知的原因,不斷逼迫其估值下降,由於市場不斷的拋售,股價下行。美國許多銀行倒閉,經濟衰退,又加劇了人們對銀行股的恐懼,於是拋售進一步加大,股價再進一步下跌。彼時又有許多人不斷唱空銀行股,於是輿論股價形成了惡性循環,又進一步強化了銀行股的「熊市」思維。以致最後市場一致性地認為這就是銀行股的「常態」。銀行股遂完全成為市場的棄兒,其市盈率降至不可思議的4倍。與白酒股相似,最終銀行股股價也走向了「反面」。只是這個反面不同於白酒股的那個反面。

   其實這個道理是顯而易見的,可是事實偏偏就這麼存在著。今後,要說2012年會留下什麼教訓,我以為,可能不是所謂的大熊市,而是「反身性原理」在市場上淋漓盡致的表演。做投資,千萬不要忘記了「反身性原理」。


附 《紅毛酋長的贖金》全文

   看起來這是個好買賣;不過,你得等我把話說完。故事發生在我們——我和比爾.德里斯科爾——南下途中,經過阿拉巴馬時突然起了這個綁票的念頭。後來,比爾把這說成是「一時糊塗」,但我們當時並沒有意識到。

  那地方有個小鎮,地勢平坦得宛如一張大餅,當然了,名字還是叫頂峰鎮。鎮上住的儘是些豐衣足食的農民,你完全可以想像得出這個階層的人生活得多麼自在。

  我和比爾想合夥在伊利諾斯西部地區買塊黑市地,但我倆總共只有六百來塊錢資金,要實現這一計劃,少不得還需要兩千塊錢。我們在旅館門口的台階上坐下來商量。我們說,鄉村集鎮上的居民特別疼愛孩子;因此,再加上另外一些因素,在這裡綁票比較容易得手,不像那些附近有報紙出版的地方,出了點事就被派去的記者攪得沸沸揚揚。我們知道,頂峰鎮有幾名警察,或許還有幾條懶狗,案發後《農民週報》也可能登出一兩篇文章,然而就憑這麼點力量是抓不住我們的。如此看來,是個好買賣。

  我們選種鎮上的頭面人物埃比尼澤.多爾斯特的獨生子作為我們的犧牲品。這位父親很有地位,也很吝嗇,經營建築業,是個嚴肅認真的生意人。男孩子十多歲了,臉上有些雀斑,頭髮的顏色像你趕火車時在報攤上買到的雜誌封面。我和比爾都認為,埃比尼澤至少也得給兩千塊錢的贖金,不過你還是等我把話說完吧。

  離頂峰鎮大約兩英里路,有座草木茂密的小山。後山上有個岩洞,我們的食品就儲藏在裡面。

  一天傍晚,太陽已經落山,我們駕著一輛馬車從老多爾斯特的家門口經過,發現那男孩正在街上,朝對面人家柵欄上的一隻小貓扔石子。

  「喂,小傢伙!」比爾招呼說,「想不想吃袋糖果,坐在車上兜兜風?」

  那男孩一甩手,一塊磚頭子兒擊中了比爾的眼睛,動作挺利落。

  「就這麼一下子,你那老子得額外多給五百塊錢。」比爾說著下了車。

  小傢伙氣勢洶洶,像頭半大不小的熊揪住我們一陣撕打,但最終還是被扔進車裡,馳離頂峰鎮。我們帶著他到了山洞;我將馬栓進樹林,天黑以後又駕車趕到三英里以外的一個小村子將租來的車馬還掉,然後步行回山。

  比爾在臉上受傷的地方塗著膏藥。洞口那塊大石頭後面已經生起火,男孩守在一旁看著一壺煮開的咖啡。我發現他的紅頭髮上插了兩根鳥的尾毛。待我走進時,他舉起手中的樹枝指著我說:「哈哈!該死的白臉皮,你膽敢走進平原魔王紅毛酋長的營地?」

  「他現在好了,」比爾說,又捲起褲腳看看腿上的傷痕,「我們扮演印第安人來玩著」。我們要讓這小子一輩子也忘不了在這玩的遊戲。」

  真的,那孩子長這麼大,大概是頭一回玩得這麼開心。他覺得山洞裡住宿很有趣,早已忘記自己是給綁架來的了。他隨即給我起了個名字叫蛇眼偵探,並宣佈說,等他的那些印第安勇士打完仗回來,日出時就將我捆在火刑柱上活活燒死。

  後來我們吃晚飯;他嘴裡塞滿肉片和肉醬以後便開始發表演說。他的席間談話大致是下面這些內容:

  「我很喜歡這樣。我從來沒有在野外住過;不過我曾經有過一隻可愛的野貓。我九歲的生日已經過了。我討厭上學。吉米.塔爾博特的嬸嬸家,母雞下的蛋給老鼠吃掉了十六隻。這個林子裡有沒有真正的印第安人呀?我還想吃點肉醬。樹動了是不是就颳風?我們家有五隻小狗。你的鼻子怎麼會這麼紅呢,漢克?我爹有很多很多的錢。天上的這些星星也熱嗎?上星期六我兩次把埃德.沃克打敗。我可不喜歡女孩子。沒有繩子你就別想捉癩蛤蟆。公牛會叫嗎?橘子為什麼都是圓的?這個山洞有床好睡覺嗎?阿莫斯.默里長了六隻腳趾頭.鸚鵡會說話,猴子啊魚啊都不會。乘幾等於十二?」

  每過幾分鐘,他一想起自己是個印第安人,就拿起那根樹枝,像握著桿槍一樣悄悄走到洞口搜索,看看有沒有討厭的白種人的偵探。他還時不時的地發出一聲喊殺聲,老漢克聽到這種聲音就害怕。孩子一來就把比爾給嚇唬住了.

  「紅毛酋長,」我對孩子說,你想回家嗎?」

  「咦,幹嗎回家呢?」 他說,「家裡一點意思都沒有。我討厭上學;我喜歡野營。你不會把我再送回去吧,蛇眼,是嗎?」

  「現在不會,」我說,「我們要在這個洞呆些時候。」

  「好啊!」他說,「那就再好不過了。我長這麼大從來沒有這麼痛快地玩過。」

  我們睡覺時大約已是十一點了。我們在地上鋪了幾條又厚又寬的毛毯,讓紅毛酋長睡在我們中間,我們並不擔心他會逃跑,可是一夜沒有睡好覺。外面的樹林裡一有枝葉響動的聲音,他那小腦瓜兒就以為有歹徒偷襲來了,於是一次次跳起身去取他那支長槍,並且在我和比爾的耳邊一個勁的喊「夥計,你聽」,害得我們三個小時未能入睡。最後我迷迷糊糊睡著了,卻夢見自己遭了綁架,被一個凶神惡煞般的紅發海盜用鐵鏈鎖在一棵樹上。

  天剛濛濛亮,我被比爾的一陣極其尖利的叫聲驚醒。你怎麼也想不到一個男性發音器官裡竟會發出這樣的聲音——既不是一陣吼叫,也不是一聲長嚎,簡直就像女人見了鬼或毛毛蟲時發出的那種歇斯底里的、讓人害怕的而又難堪的一聲聲尖叫。一大早,又是在一個山洞裡,突然聽到一個壯漢如此尖聲尖氣沒命似的叫喊,實在是不舒服。

  我翻身起床,看看到底出了什麼事。原來是紅毛酋長已經騎在比爾的胸口上,一隻手揪著比爾的頭髮,一隻手我著我們切肉的快刀,正在為如何執行昨晚對比爾的判決而大傷腦筋,不知怎樣才能完成完整地割下他的頭皮。

  我一把搶過孩子手中的刀,並強迫他重新躺下。但比爾從此變得喪魂落魄似的,在他的那一側躺下後,因為有這孩子跟我們在一起,就再也沒有敢闔眼。我雖然睡了一會兒,在太陽快要出來時卻想起了紅毛酋長的話,日出時就要被綁在火刑柱上燒死。我倒不感到緊張,也不害怕;不過還是坐了起來,點上煙斗,倚在身後的一塊石頭上抽煙。

  「你幹嗎起這麼早呢,薩姆?」比爾問。

  「我麼?」我說,「噢,我的肩膀這兒有點痛。我想,坐著會好受些。」

  「你在撒謊!」比爾說,你害怕了。你給判了火刑,你害怕他會燒死你。要是他找到火柴的話,他真的會這樣幹的。這還步可怕嗎,薩姆?你想,誰肯出錢把這樣一個小搗蛋鬼贖回家呢?」

  「錯不了,」我說,「做父母的就是喜歡這樣淘氣的孩子。喂,你跟酋長起來做早飯吃,我去山頂看看有些什麼動靜。」

  我爬上小山頂,將四下里的鄉村掃視了一遍。朝頂峰鎮方向眺望時,我本以為會有身強力壯的村民手執農具四處搜尋綁匪的,但映入眼簾的卻是一幅寧靜的風景畫,唯一的點綴是一人一馬在耕田。不見有人在河塘裡打撈;也不見有人急匆匆來回奔走,報告焦急的父母說仍沒有消息。呈現在眼前的啊拉巴馬整個兒處於朦朧的睡意之中。「或許,」我自言自語說,「他們還沒有發現圈中的小羊已被狼叼走。老天保佑我們這兩頭狼吧!」我說著便下來吃早飯。

  我走進山洞卻發現比爾靠這洞壁站在那兒直喘氣,小男孩舉著半個椰子大的石塊威脅著要砸他的腦袋。

  「他把一個滾燙的熟土豆放進我的衣領,燙我的脊背。」比爾解釋說,「然後又把踩在腳底下;我氣不過給了他一記耳光。你身上帶槍了嗎,薩姆?」

  我奪過孩子手裡的石塊,硬是阻止了一場爭吵。「我會收拾你的,」男孩對比爾說,「打了紅毛酋長的人還沒有一個不受懲罰的。你給我小心點。」

  吃完早飯,小傢伙從口袋裡掏出一塊繩子捆著的皮板兒,一邊解繩子一邊往洞外走去。

  「他又要搞什麼鬼?」比爾憂心忡忡地說,「他不會逃跑吧,薩姆?」

  「這倒不用擔心,」我說,「他可不像是個喜歡呆在家裡的人。不過我們還是要拿出討錢的辦法來。頂峰鎮並沒有因為他不見了而引起多大的轟動;或許他們還沒有意識到他被綁架了。他家裡的人還以為他是在珍妮嬸嬸家或哪個鄰居家過夜呢。但不管怎麼說,今天總該想到要人了。我們今晚一定要給他父親捎個信去,叫他拿出兩千塊錢把人贖回去。」

  就在這個時候我們聽到一聲喊殺聲,當年大衛很可能就是這樣一聲喊,甩出石塊將勇士歌利亞擊倒的。紅毛酋長剛才從口袋裡掏出來的皮板兒正是個投石器,此刻正在他的頭頂上揮舞著瞄準目標。

  我一躍而起,一聲沉重的響聲過後又聽到比爾一聲呻吟,像是馬給卸下鞍子的一聲長噓。一塊雞蛋大的石子擊中比爾左耳後面,他全身散了骨架似地癱倒在燒著洗碗水的熱鍋上。我把他拖到一邊,往他頭上澆了半個小時的涼水。

  比爾終於慢慢坐起身,摸這後腦勺說:「薩姆,你知道我最喜歡的《聖經》人物是誰嗎?」

  「別緊張,」我說,「你已經清醒過來了。」

  「猶太王希律。」他說,「你不會走開,把我一個人扔在這兒不管吧,薩姆?」

  我走到外面,抓住那小子的肩膀一陣猛搖,直到我自己搖不動了才住手。

  「你要是還不聽話,」我說,「我馬上送你回家。你說,做個乖孩子呢,還是壞孩子?」

  「我不過是鬧著玩的,」他哭喪著臉說,「又不是存心要傷害老漢克。可是他為什麼要打我呀?我一定聽話,蛇眼先生,只要你不趕我走,而且今天就讓我玩黑人偵察兵的遊戲。」

  「這個遊戲我不會玩,」我說,「那是你和比爾先生的事情。他今天陪你玩,我有事要出去一下。好吧,你進來和他和好,你傷了人得先認錯,要不你就回家,馬上走。」

  我讓他跟比爾握手言和,然後把比爾拉到一旁,告訴他走出山洞三英里有個小村子叫楊樹灣,我想在那裡打聽打聽頂峰鎮對這起綁架有些什麼反應。我還對他說,搞的好當天就給老多爾斯特捎封信去,直截了當提出要多少贖金,並指明交款的時間和地點。

  「你知道的,薩姆,」比爾說,「我倆一起玩牌,躲警察,搶火車,抵禦龍捲風——上刀山,下火海,天大的困難我都跟你一起闖過來了。要不是抓了這麼個小冒失鬼,我還從來不知道什麼叫擔心受怕哩。他已經弄得我寢食不安了。你不會出去很長時間,讓我一個人陪著他吧,薩姆?」

  「我今天下午肯定回來。」我說,「在我回來之前,你一定要好好逗她玩,千萬別把他惹翻了。我們現在就給老多爾斯特寫信吧」。

  我和比爾取出紙和筆準備寫信,而此時的紅毛酋長,身上披了毛毯,在洞口來回巡視呢。

  比爾眼淚汪汪地求我把贖金從兩千元減至一千五。他說:「我不想褻瀆父母對子女神聖的愛,但是我們是跟人打交道,按照人之常情,誰也不會為這個滿臉雀斑四十磅重的野貓花上兩千塊錢的贖金。我寧可少要五百的好。你可以將這個差額記在我的賬上。」

  為了讓比爾安心,我同意了,於是兩人你一句我一句寫成了下面這樣一封信:

  

尊敬的埃比尼澤·多爾斯特先生:

  我們已將你的寶貝兒子藏在一個遠離頂峰鎮的地方。別說你本人,就是最有本領的偵探也休想找到他。唯有答應以下條件才能使他回到你身邊:給我們一千五元大面額的鈔票作為他的贖金;這筆錢可按照下述回信的方法,於今晚午夜放到同一地點的同一盒子裡面。如同意這些條件,派一人於晚八時半送來書面答覆。在通往楊樹灣的大路上,過了貓頭鷹小溪後,路的右邊沿麥田籬笆有三棵相距一百碼左右的大樹,第三棵樹的對面籬笆樁底下放著一個小紙盒。

  送信人將回信放入此盒子後須立即返回頂峰鎮。

  你要是背信棄義或拒不答應上述條件,你就永遠也別想見到你的寶貝兒子了。

  你要是按照要求交款,他將於三小時之內平平安安回到你身邊。這些條件乃最後決定,即使有不同意見,也不再聯繫。

                                                                         兩個亡命之徒啟

  

   我在信封上寫下多爾斯特的地址,將信揣進口袋。正要動身,男孩走到我面前說;

  「喂,蛇眼,你說了你走了以後我可以扮演黑人偵察兵玩的。」

  「玩吧,完全可以。」我說,「比爾先生陪著你玩。怎麼玩法呢?」

  「我當黑人偵察兵」,紅毛酋長說,「我騎馬報信,通知寨子裡的居民印第安人來犯的消息。我老是裝扮印第安人,已經厭煩了。我想當黑人偵察兵。」

  「行,」我說,「反正你傷不了一根毫毛。我還指望比爾先生會幫助你打退那些兇猛的野蠻人呢。」

  「要我做什麼呢?」比爾不放心,眼睛盯著那孩子看。

  「你來做馬,」黑人偵察兵說,「給我趴下來在地上爬。沒有馬騎我怎麼能趕到寨子呢?」

  「你可別讓他掃興,」我對比爾說,「我們計劃還沒有開始實行呢。活動一下手腳吧。」

  比爾只得趴下,眼睛裡流露出像兔子掉入陷阱時的神情。「到寨子有多少路,小傢伙?」他怯聲怯氣地問道。

  「九十英里,」黑人偵察兵說,「你豁出性命也得準時趕到那裡。現在就出發!」

  黑人偵察兵猛地跳到比爾背上,兩隻腳後跟還在比爾腰上蹬了一下。

  「看在老天爺面上,」比爾說,「你早點回來,」薩姆,越早越好。早知道如此,我們不該把贖金定在一千元以上。喂,我說,你別踢我好不好?你要再踢,我就起來揍你。」

  我趕到楊樹灣,在那家兼賣雜貨的郵局裡坐下,見有進來買東西的當地老鄉就湊過去聊上幾句。有個鬍子拉碴的傢伙說,老埃比尼澤.多爾斯特的兒子也不知是走失了還是被人拐走了,頂峰鎮亂成了一鍋粥。行了,我就想打聽到這個消息。我買了些煙絲,又故意問問豇豆的價錢,走出郵局時趁人沒注意將信投進了郵筒。聽驛長說,要不了一個鐘頭,過路的郵車就會將這批郵件帶往頂峰鎮。

  我回到山洞時比爾和那個男孩卻不見了。我在附近的地方一陣尋找,還大膽喊了兩聲也不見答應。我只好點起煙斗,坐在長滿青草的土堆上等待事態的發展。

  大約過去了半個鐘頭,樹叢裡傳xxxx的響聲,比爾從裡面鑽了出來,拖著搖晃的身軀走上山洞前的那一小塊空地。小男孩像個偵探輕手輕腳尾隨其後,咧著嘴在笑。比爾站定後,脫下帽子,掏出一塊紅手帕擦汗。那孩子止住腳步,離他大約八英呎遠。

  「薩姆,」比爾說,「我想你也許會說我對不起朋友,但我實在是迫不得已啊。大丈夫能屈能伸,我已經逆來順受慣了,但人總有個受不了的時候。那小子已被我打發回家了。全完了。古有殉道者,」比爾接著說,「他們幹一行愛一行,寧死不肯改弦易轍。可是他們當中沒有一個受過我這樣非人的折磨。我忍氣吞聲為的是信守我們共同商定的協議,但忍耐畢竟是有限度的。」

  「出了什麼事,比爾?」我問。

  我馱這他跑了九十英里趕到那個寨子,沒叫他走一步。後來,居民得救了,給了我一點燕麥,畢竟地上的泥沙代替不了飼料。回來的路上,我又給他胡攪蠻纏了一個小時,反覆向他解釋為什麼洞是空的,為什麼一條路可以兩頭走,為什麼草會發青。我敢說,薩姆,是人就經不起這麼折磨。我揪住他的衣領硬是把他拽下了山。一路上我的兩條小腿被踢得青一塊紫一塊;大拇指被咬了兩三口,整個一隻手都得找醫生治。

  「不過他到底還是走了,」比爾接著說,「回家去了。我指著那條去頂峰鎮的路,一腳把他送出去八英呎遠。我很抱歉丟掉了一筆贖金,但如果不把他送走,比爾.德里斯特爾科就要被送進瘋人院了。」

  比爾說得直喘氣,不過他那張紅撲撲的臉看上去卻格外平靜,說到最後才露出點滿足的神情。

  「比爾,」我說,「你家裡沒人有心臟病,對吧?」

  「沒有,」,「沒人有這種病。除了瘧疾,那就是意外事故。你問這個幹嗎?」

  「那你不妨轉過身」我說,「看看後面是誰。」

  比爾轉過身看到了小男孩。他大驚失色,一屁股坐在地上,呆呆地抓弄起手邊的青草和小樹枝。我擔心這樣下去他腦神經會出毛病,考慮了一小時以後,對他說我已經有了立即收場的辦法,又說,要是老多爾斯特答應我們的條件,我們取了贖金連夜就離開。比爾這才緩過神來,勉強給孩子個笑臉,並答應身體稍好後就跟他玩俄國人打日本人的遊戲。

  我有個安全的取款辦法,不會落入任何圈套,應該介紹給以綁票為營生的兄弟們。我選中的那棵樹——先在下面放回信,後在下面放贖金的那棵大樹——離路邊的籬笆很近,四周又有一大片空地。只要派幾名警察在一旁守侯,來取信的人在穿過空地甚至是在路上就會被發現了。但這樣反而不會出事,先生!我八點鐘時已經躺在樹上,像只樹蛙似的坐等送信人的到來。果然很準時,一個半大的男孩騎著自行車從大路上來了。他在那籬笆樁子底下找著了盒子,迅速塞進了一張摺疊好的信紙,隨即踩著自行車回頂峰鎮去了。我繼續等了一個小時,確信沒有危險了,悄悄下樹取了信,沿著籬笆溜進樹林,半個小時後回到山洞。我打開信,湊到燈前唸給比爾聽。信是鋼筆寫的,字很難認。主要內容如下:

  

致兩位亡命徒

  敬啟者:你們的來信今天收悉。關於出錢贖回兒子一事,我認為你們的要求高了些,特提出反建議,諒能樂意接受。你們親自將小孩約翰尼送回並付給我二百五十元現款,我就同意從你們手中接過孩子。不過你們還是趁夜晚來較好,因為鄰居們都相信孩子是自己走失的,他們若發現被這樣送回,會對來人採取何種行動,我可擔當不起。

                                                                   埃比尼澤·多爾斯特謹啟

  

   「簡直是英國彭贊斯的海盜!」我說,「真他媽的蠻橫無理——」

  但我看了比爾一眼後,到了嘴邊的話沒有罵出口。他那苦苦央求的眼神太可憐了,我還從未在哪個人的臉上,無論是不能言語的啞巴或是會講話的野獸,見到過這樣的神情。

  「薩姆」他說「二百五十塊錢究竟算什麼呢?這錢我們有。多留這小子一晚的話,我就會被送進瘋人院了。」多爾斯特先生只向我們要了這個價,我看他不但是個十足的紳士,而且是個慷慨仗義的人。你不想放過這個機會,對吧?」

  「實話告訴你吧,比爾,」「這個小兔崽子也已經叫我有點心煩了。我們把他送回去,賠了錢就趕緊脫身。」

  我們當晚便送他回家。我們對他說,他父親已經買了支銀色的來復槍,還特地買了印第安人的衣服,又說我們第二天要去捕熊,才終於把他騙上路。

  我們敲響埃比尼澤家的大門時,正好是夜裡十二點。按原先的設想此刻本應由我從樹下的紙盒子裡取出一千五百元贖金,而現在卻是比爾數出了二百五十元交到多爾斯特的手裡。

  小孩發覺我們要丟下他時,「哇」地一聲哭了,哭聲猶如狂風在呼號。他緊緊抱住比爾的腿,像只螞蟥似地叮住不放。他父親如同揭膏藥一般慢慢把他拉了過去。

  「你能拽住他多久?」比爾問。

  「我現在的力氣也不如以前了,」老多爾斯特說「但我可以答應你們十分鐘。」

  「足夠了。」比爾說,「有十分鐘時間,我就能穿過中部、南部和西部各州,朝著加拿大邊境飛奔了。」

  雖然天是那麼黑,比爾又是那麼胖,而我又可稱得上是個飛毛腿,但是等我追上比爾時,他已經跑出頂峰鎮足足有一英里半遠的路程了。

反身 原理 實例 一只 只花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53904

名至實歸的宜家家居 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dy44.html
 

宜家家居(IKEA)大家並不陌生,它是瑞典家具賣場,這是一家非常成功的家居用品連鎖店。在過去40餘年裡,它把店開到了世界各地,全球總收入超過250億歐元。公司的創始人英格瓦·坎普拉德也因此成為世界最富有的人之一。宜家家居並沒有什麼商業秘密。這是一個以便宜價格銷售自己組裝的家具的公司。任何可能成為它競爭對手的人都可以走進它的店裡,還原它的產品設計或仿製它的產品目錄。然而奇妙的是,沒有人仿造過它的產品。

   為什麼會是這樣?克萊頓·克里斯滕森經過長時間細緻的研究後得出結論:這是因為宜家家居採取了一種非常獨特的經營模式,它不是圍繞特殊消費群體或特殊產品的特徵來組織銷售,而是根據客戶的階段性需求來幫助客戶完成一項任務。

   什麼叫「一項任務」?克里斯滕森介紹說,在過去20年的時間裡,他和同事研究出一套理論,專門講解市場銷售和產品開發的方法。他把這個理論稱為「需要完成的工作」。克里斯滕森深刻地洞察到:客戶之所以要購買產品和服務,是因為客戶需要購買產品來完成某項特定的任務。宜家就是這樣,它不用為了與某個特殊人群保持一致來安排生活。大部分零售商都會圍繞一個劃分出來的特定客戶進行分類,比如按年齡、性別、教育背景或收入層次等等來分類。這些條件或許與購買這種產品而非那種產品的決定有一定的關係,但是卻不足以促使另一些客戶去買東西。相反,克里斯滕森發現,生活中有些任務會定期出現,需要客戶去完成。如果某個公司剛好開發了一種產品或服務可以很好地完成這些任務,客戶就會去購買。這種導致客戶購買某種產品的機制就是:「我需要完成一項任務,這個產品能幫助我達成這個目的。」

   宜家家居沒有專注於銷售某種家具給任何具體的、按統計來分的客戶群,而是專注於做一項消費者自己和他們的家庭在新環境下經常會遇到的工作——按時、按需完成顧客的需要。「我明天必須在這裡配上家具,因為後天我就得上班了。」競爭對手可以仿造宜家家居的產品,甚至也可以模仿宜家家居的佈局,但是沒有人可以模仿宜家家居將產品和佈局結合起來的做法。這種周到的結合使得購物者可以迅速地一次完成所以的事情。

   宜家家居在每半個小時遠的地方就設有一家店,這種方式會讓人們更容易一站式完成所有要做的事情。為此,宜家家居建了一個更大的店,以確保庫存的家具足夠多。它還在每一個店裡留下一個空間,建成遊戲監護區,讓跟父母來購物的孩子有事可做——這一點很重要,因為如果你帶孩子來購物,由於孩子拽著你的袖子,你或許就會忘記一些事情,或許就會匆忙做決定。如果你餓了,不用離開店裡就可以享有美食。所有店裡的產品都是平裝的,這樣就能夠很快搬回家,也容易放進你的車裡。如果你恰巧買了太多家具,車子裝不下,宜家家居還可以當天送貨到家,等等。

   由於宜家家居的工作做得如此出色,以至於許多客戶已經成為宜家這個品牌和產品的忠實客戶。克里斯滕森的兒子邁克爾就是宜家家居的忠實客戶,邁克爾知道宜家家居能把工作做得非常完美,所以每當他需要給一個新公寓或是新房間配家具時,或是每當朋友需要做同樣的任務時,邁克爾就會把宜家家居推薦給他們。

   當一家公司瞭解到人們在日常生活中需要完成某項工作,因此開發了相應的產品,使得客戶購買和使用這種產品可以幫助自己很好地完成這項工作,那麼客戶無論什麼時候需要完成這項工作,就會自然而然地想起該產品。但是當某企業只是生產其他企業也能生產的產品,儘管這種產品能做很多工作,也很少會有客戶忠實於這種產品。這樣,每當其他產品打特價時,客戶馬上就會心動,換成其他的產品。克里斯滕森指出,許多產品之所以會失敗,是因為公司從錯誤的角度來開發產品。這些公司更關注能賣給客戶什麼,而不是去考慮客戶需要什麼。真正的缺失就是沒有去瞭解客戶面臨和試圖解決的問題。這種情形就好比人際關係中的一種:總是考慮自己需要什麼,而沒有考慮對他人而言什麼是重要的。

    公司要保持客戶的忠誠度,就要在客戶需要完成的工作上比其他公司幹得更出色。我覺得宜家家居在這一點上確實是名至實歸。因為中文裡的「宜家」兩字除了是取IKEA的諧音以外,也引用了成語中「宜室宜家」的典故,來表示帶給家庭和諧美滿的生活。

名至 至實 實歸 歸的 宜家 家居 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53905

投資與文學:《水滸》中的酒歌 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102ducb.html

春節時光好讀書,今天我也說《水滸》。酒歌大家並不陌生,《紅高粱》裡就有一首:「九月九釀新酒,好酒出在咱的手......」《水滸》裡也有三首酒歌,我很感興趣,因為這三首酒歌都各自道出了小說人物的心境。

第一首酒歌出現在《第三回 趙員外重修文殊院 魯智深大鬧五台山》中。當時魯智深已經做了好幾個月的和尚了,有一天忽然如夢初醒:「干鳥麼!俺往常好肉每日不離口;如今教酒家做了和尚,餓得乾癟了!趙員外這幾日又不使人送些東西來與酒家吃,口中淡出鳥來!這早晚怎地得些酒來吃也好!」心正想著,就遠遠看見一個人挑著一付擔桶,唱著歌上來:「九里山前作戰場,牧童拾得舊刀槍。順風吹起烏江水,好似虞姬別霸王。」

    這首詩的作者已不可考,有人認為是施耐庵所作,但明人楊慎的《二十一史彈詞》卻有這樣的一首:「九里山前作戰場,牧童拾得舊刀槍。烏江流水潺潺響,彷彿虞姬哭霸王。」楊慎卒於嘉靖年間,故推測是將楊慎詩改編過來的。清代劇作家邱園曾把「九里山前作戰場」作為吳地山歌寫進他的劇本《虎囊彈》傳奇中。

   這個賣酒的人不唱酒詩,卻偏唱戰場,以此拖逗魯智深,確實妙不可當。金聖歎先生評論說,第一句「九里山前作戰場」是風雲變色,第二句「牧童拾得舊刀槍」則冰消瓦解。像魯智深這樣的英雄豪傑聞之,應當情不自禁而酒懷如湧。第三句「順風吹起烏江水」如何比出第四句「好似虞姬別霸王」?表明上看不通之極,然而正妙於此。這正如《紅樓夢》中的香菱學詩,「大漠孤煙直,長河落日圓。」想來煙如何直?日自然是圓的:而這直」字似無理,「圓」字似太俗。但是合上書一想,倒像是真的見了這景似的。如果不是這樣,那就成了金聖歎所說的「旗亭畫壁」中的名士歌詩的故事了。旗亭者,酒樓也。「旗亭畫壁」是說,詩人王昌齡、高適、王之渙在一座酒樓小飲,忽見梨園掌管樂曲的官員率十餘人登樓宴飲。三人迴避,暗中看表演。三人約定,誰的詩入歌詞多,誰就最優秀。前幾首王昌齡和高適都有份,唯獨沒有王之渙。最後是一個最漂亮、最出色的唱「黃河遠上白雲間」,這讓王之渙得意至極。旗亭畫壁只有文縐縐的味道,卻沒有英雄悲愴之氣概。

九里山戰場,指西楚霸王項羽中了韓信的十面埋伏。也有人解說,此時的魯智深好比被困住的楚霸王,而趙員外就好比韓信。第四句「好似虞姬別霸王」,是說霸王與虞姬分別之時,作徹夜狂飲。這分明是在譏笑魯智深離開金翠蓮前,喝了大半夜的悶酒云云。然而有人或許不知道,天下真正的英雄,如魯智深、李逵,只是不好淫慾。至於像兒女離別那樣的情感,他們與一般的人並無二致。所以魯智深有灑淚之文,李逵有大哭之日。其實這一句是隱隱調動九紋龍史進,恰好地唱入了魯智深的心坎:自從延安一別,魯智深對此茫茫,現在忽聞有酒,焉能不飲?

第二首酒歌出現在《第五回 九紋龍翦徑赤松林魯智深火燒瓦官寺》裡。唱歌的是飛天夜叉丘小乙,這個人出場時一副道人的裝扮:頭戴皂巾,穿布衫,腰繫雜色條,腳穿麻鞋,挑著一擔兒。一頭是個竹籃兒,裡面露出魚尾,並荷葉托著些肉;一頭擔著一瓶酒,用荷葉蓋著。口裡嘲歌著,唱道:「你在東時我在西,你無男子我無妻。我無妻時猶閒可,你無夫時好孤淒!」

「嘲歌」就是隨口唱歌的意思。這首歌雖然是飛天夜叉丘小乙唱的,但卻唱出了生鐵佛崔道成的事蹟,當然也包括了飛天夜叉丘小乙的事蹟。你看這兩個披著道袍佛袍、靈魂骯髒的酒色之徒,並不說自己幹著姦淫擄掠的勾當,卻反說自己對擄掠而來的婦女一片至誠至善之心。金聖歎評「猶閒可」三字為「說得好笑」。綜觀一部《水滸》,作者對僧道並無好感,所以在作者筆下,僧道幾無好人。他們不是欺男霸女,殺人越貨,就是勾引婦女,偷情犯戒。或者充當惡勢力爪牙,或者使用妖術害人。「出家人」尚且如此,更遑論半路出家者,因此魯智深可以「不僧」,武松則可以「不道」,從而彰顯作者的價值觀和人生觀。

第三首酒歌則是出現在《第十五回 楊志押送金銀擔吳用智取生辰綱》裡。這個章節的後半部現已編入初中語文課本,它敘述的是晁蓋、吳用等草莽英雄與大名府軍官楊志鬥智鬥勇的故事。楊志為了應付不測可以說是處處小心,事事留意。開始還是趁涼行路,後來到了人家漸少,行客又稀的山路地帶,為安全起見,改為天正熱時趕路。這本是順應地勢的防範之策,怎耐天氣酷熱、擔子沉重、山路難行,他又不講究方式方法,輕則痛罵,重則籐條便打,軍漢們雨汗通流,苦不堪言,怨聲載道。這時剛好看見遠遠地一個人,挑著一付擔桶,唱上岡子來:「赤日炎炎似火燒,野田禾稻半枯焦。農夫心內如湯煮,公子王孫把扇搖!」

白日鼠白勝所唱的這首應該是一首民歌,內容淺顯易懂。第一、二句赤日炎炎似火燒,野田禾稻半枯焦,從天空寫到地上。天上烈日當頭,驕陽如火;地上稻禾枯焦,田地乾裂。大旱之年,酷熱難耐,莊稼被烤炙得枯焦。第三、四句農夫心內如湯煮,公子王孫把扇搖,從農夫百姓寫到公子王孫。旱情如虎,眼望著田裡的稻禾枯死,一年收成無望,心如湯煮油煎一般,這是農夫心理的真實寫照。而那些公子王孫們,身居水殿,既不在田間勞作,也居然也熱得受不了,令侍人不住地展扇搖風。

這首詩恰如其分地唱入了眾軍漢的心坎,起到了推波助瀾的作用。軍漢們身負重擔,本來就雨汗通流,苦不堪言而怨聲載道。想想看,這個楊志既不推車,也不挑擔,非但不肯幫忙安撫,反而輕則痛罵,重則籐條便打」。如此矛盾的激化就勢在必然了。人心盡失,加上天時、地利的劣勢,直接導致了楊志的失敗。

文學作品必須表現出普遍的人性,只有表現出普遍的人性才能激發讀者的共鳴。文學可以洞穿普遍的人性,並認識到人性的弱點。一個優秀的投資者,將永遠不會盲從「普遍的人性」,尤其不會盲從「普遍的人性」的心理。在本文中,酒歌與股票沒有聯繫,但是人性與投資卻有緊密的聯繫。羅伯特·哈格斯特龍在他的一本《投資的格柵理論》中曾以比爾·米勒為例,說優秀的投資者總是能夠「滿懷激情地越過籬笆汲取營養」,深入研究物理學、生物學、哲學以及心理學,當然也包括了文學。然後把其他學科學到的知識與投資領域聯繫起來。

查理·芒格先生甚至設想要建立一所真正自由的藝術學院,學生不分專業,只有幾門選修課。他們會上一系列課程,包括數學、科學、經濟、歷史以及其他科目。學完後成為真正的受過良好教育的人才,同時在研究生之前不允許分專業。查理·芒格認為,如今很多年輕人身上的問題都是因為專業分得太早造成。很多問題從本質上來說橫跨了多門學科。相應地,如果你只用一種單一的方式來解決問題,就好像在打橋牌的時候只算王牌而不考慮其他一樣。「這是瘋狂的行為」,有點像小說《愛麗絲漫遊奇遇記》中瘋帽子先生的茶話會。當然,很少有人能真正涉獵多種學科,但是這又有什麼關係呢?查理·芒格先生說,你不用知道所有的事情,知道一些真正重要的概念就足夠了。

投資 文學 水滸 中的 酒歌 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53906

查理·芒格在威斯科 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dy6w.html

 最早知道威斯科是查理·芒格先生在其股東大會上的實錄。後來才知道威斯科曾經只是一家小型的地區性儲蓄貸款機構的公司。但自從1976年被巴菲特和查理·芒格收購以後,就逐步被改製成結構與伯克希爾·哈撒韋非常相似的控股公司。威斯科的控股股東是藍籌印花股份,藍籌印花股份的控股股東是伯克希爾·哈撒韋,而巴菲特又控股伯克希爾·哈撒韋超過35%,因此巴菲特可以控制威斯科。不過,與伯克希爾·哈撒韋旗下的其他公司相似,巴菲特並不直接參與威斯科的管理,他只擔任威斯科金融保險公司和威斯科精密鋼業倉庫的總監。

   查理·芒格先生才是威斯科的主席,但是他擔任的這個職務並沒有領取任何報酬。於是威斯科成為他的「獨立王國」。其股東大會成為芒格一個人侃侃而談、沒完沒了的發揮場所。威斯科的股東大會一般在伯克希爾股東大會之後的兩個星期。舉行大會的場所經常選擇在裝潢破爛的餐廳。參加大會的人數不多,但是卻逐年增加,以致芒格抱怨說這些人好像貪吃者,一旦你吸引了他們,隊伍就會越來越壯大因為沒人離開。公司的年度報告是獨立發佈的,紙質差勁,沒有什麼圖表,然後把其中的一部分再印到伯克希爾報告的後面。

   威斯科的業務簡單,其部門只分成兩類:保險和工業。主要的幾家子公司是,威斯科金融保險公司、堪薩斯銀行家擔保公司、精密鋼業以及科特商業服務集團。到1999年底,威斯科金融保險公司擁有25億投資資產。堪薩斯銀行家擔保公司是在1996年出資8000萬美元收購的,該公司為約1200家銀行提供擔保,其中70%是內布拉斯加州的銀行。精密鋼業在1979年收購,這是一家鋼鐵產品供應商。科特商業服務集團於2000年收購,當時出價4.67億美元。這家集團是科特家具租賃公司的持有人。芒格先生對這幾家公司津津樂道,在每年股東大會上他都會做一番簡要的介紹。其實有的公司,比如像精密鋼業,也曾經陷入困境,但是芒格先生認為,賣出陷入困境的公司不是他的風格。

   伯克希爾並不分紅,但是威斯科卻經常分紅,因為股東們喜歡分紅,芒格解釋說,我們只是尊重了非常典型的小股東的意願。你可以說:「那太奇怪了。」不過這樣的說法是正確的。巴菲特則進一步解釋,因為威斯科的少數股權由許多人共同持有。在那種情況下,我們告訴那20%甚至更少的股份持有人:分紅規則由他們來定,一切取決於他們。對於我們,分紅規則如何不影響納稅情況,而他們不一樣。他們有家有室,更需要考慮的因素很多,因此由他們來決定分紅規則。

   威斯科也是一家上市公司,約有5000名股東。它的交易非常平靜,在美國證交所每天約有1300股成交。其股價經常在220-350美元區間波動。藍籌印花買入第一筆威斯科股票的價格為6美元,後來再增持時就成了17美元一股。威斯科與伯克希爾投資的方向類似,但是相對於伯克希爾A股10萬美元左右,但是威斯科的股價似乎便宜了許多。有人通過威斯科洞察巴菲特在伯克希爾的投資風格,把威斯科看成伯克希爾的微縮版或經濟艙版進行對比,然而芒格先生不以為然:「威斯科並不是伯克希爾的微縮版,也不是因為它的規模小就更容易成長。相反,每一美元的賬面價值在威斯科所產生的內在價值遠低於伯克希爾。此外,近年來,賬面價值和內在價值間存在質量上的不一致性。伯克希爾在這方面的優勢越來越明顯。」

   雖然按照芒格說的這從來都不是他們的本意。很早的時候他就說,我們在伯克希爾和威斯科所創造的,從某種程度上,是一種個人崇拜。不過他並不喜歡這種崇拜,正如2007年在股東大會上所說的,如你們所知,我從未打算成為一場造神運動的副首領。你可以說這是一種良性的個人崇拜,你喜歡加入這些人,我們也這樣認為。不過從另外一個角度來看,我們的一些追隨者對於他們所做的事情有著非同尋常的興趣,他們覺得投資在我們身上感覺良好。我相信這一點對於伯克希爾和威斯科的股價也有所影響。

   為了讓個人投資者的思路更清楚,芒格先生甚至違反伯克希爾的投資哲學,在年報中為股東計算威斯科的內在價值。1998年底,芒格說威斯科的內在價值是324美元一股,當時威斯科的交易價格是354美元一股。1999年6月,他又告訴股東們值294美元一股,而在當年年底威斯科的交易價格是253美元一股,這讓當時看到股價上升到353美元的投資者大為失望。其實芒格根本沒有義務在股價高估時通告股東。回到1993年,他曾這樣說,一隻猩猩也能算得出。要是公司清算,現在的股價遠遠高出其內在價值。我不斷告訴人們這一情況,但他們不斷地買入股票。然而芒格依然認為為股東計算內在價值是正確的。對於伯克希爾不合適,但對威斯科合適,因為威斯科容易變現,它的經營業務規模不大。你可以想像,一旦公司關門大吉,給所有股東寄回支票,會發生什麼情況。

   「威斯科繼續更努力地嘗試通過牢記那些顯而易見的事,而不是去理解深奧複雜的事情來盈利,」芒格說,「像我們這樣著眼長期收益的人,通常儘量不做傻事,也不試圖扮演非常聰明的角色,最後獲得的收益是非常可觀的。俗話說『擅泳者溺』,這句話充滿了智慧。」當然,威斯科股票的下跌並沒有影響芒格先生。他那時說,我已經76歲了,我經歷過很多熊市。如果你活得夠久,有時你就不會去追趕投資潮流。或許因為查理·芒格非同尋常的個性,威斯科也吸引了一大批自己的追隨者。芒格可能反對這種愚蠢的行為,但是他還是非常樂意坐上幾個小時來回答股東和媒體提出的問題。股東們看來也非常享受他的講話,因此會弄到芒格先生必須參加緊接著股東大會之後的董事局會議才作罷。

   查理·芒格是獨一無二的,威斯科也是獨一無二的。查理·芒格先生不但以他的另一種方式經營自己的生活,也以他的另一種方式經營著威斯科。最近幾年來,威斯科年度股東大會顯然已成為投資者的又一場饕餮盛宴,與伯克希爾年度股東大會交相輝映。人們閱讀威斯科股東大會實錄及其相關資料的熱情絲毫不遜色於伯克希爾。瞭解威斯科是必要的,因為可以進一步理解查理·芒格先生,尤其是他對投資者的一系列建議和忠告。正如著名的財經作家珍妮特·洛所說的,查理·芒格先生從不指導人們具體應該做什麼,只有當你真正理解了指令的含義並且一路遵循到底,寶藏的大門才會為你而開。

查理 芒格 格在 在威 斯科 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53907

散場的舞會 一隻花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dyge.html
 
——讀 《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》
   我幾乎是一口氣讀完《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》的。這是一本可以與羅傑·洛文斯坦的《拯救華爾街》和丹尼爾·斯特奇曼的《從800萬到200億》相媲美的書。巴頓·比格斯不愧是大手筆。在這本書中,他塑造了喬·希爾和米奇·科恩兩個對沖基金經理的形象,將虛構與寫實的手法巧妙結合,向我們展示了一個真實而殘酷的對沖基金世界,讓我掩卷沉思。
  一、即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年,當希爾和科恩在組建投資組合的時候,正值科技股大行其道、風光無限之際。那時希爾是格雷厄姆-多德的忠實信徒,他知道科技股的估值缺乏合理性。這樣的公司其基礎業務增長得再快,估計也不過相當於名義GDP的增長率。即便是一流的公司,其PEG指標也不該達到成長型消費品企業的水平,因為它們產生的真實的現金流非常少,並且永遠面臨產品過時的問題。科恩則更清楚,在過去25年中,大型成長型科技股企業裡,能把高增長維持5年的只有1/3,能維持10年的只有1/10,20年一直增長的只有1/20。在股價高企的情形下,投資者卻相信科技股能在未來10年裡維持20%-30%的增長,「就必須相信世界真的變了」。科恩深信,價值才是投資的至理。
  早在1995年,科恩的投資風格就屬於深度價值型。當成長股迎來史上超大的行情時,價值股卻深陷泥沼。那時許多價值投資者都灰頭土臉。沃倫·巴菲特因為固守傳統的行業而被人嘲笑「過時了」,朱利安·羅伯遜的老虎基金因為拒絕投資科技股而關門了。希爾和科恩的基金叫「阿爾法」,即「取得絕對收益」的意思,內部稱BA。懷著一種宗教般的信仰,BA堅守他們的基礎模式:買入和持有那些基本面和價格動態正在改善的價值股,反之則賣空。同時,他們還運用自己開發的相當複雜的量化價值模型,來辨別股票的便宜和昂貴。BA的投資策略正當其時,他們在正確的時間把沙子城堡剛好修到了正確的地點:市場無情地拋棄了成長,轉向了價值。在接下來的連續幾年的時間裡,BA的業績光芒四射,希爾和科恩成為對沖基金經理中兩棵閃亮的新星。
  BA從6億美元的資產規模起步,得益於量化模型加上大比例槓桿,1年後達到25億美元,2年後達到44億美元,到2007年初時竟然超過80億美元。然而接著BA顯然沒有那麼好運了。隨著其他阿爾法基金如雨後春筍般的誕生,價值這塊公地變得日益貧瘠且逐漸荒蕪了。於是價值投資的回報率不斷降低,BA開始深受其害了。確實,即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年之前科技股流行的時候科恩並沒有賺到錢,只是到了科技股破滅之後,由於一直堅守價值型投資的信念才賺到錢,可見,確實沒有永遠成功的投資策略。難怪約翰·伯格先生說,價值投資只是次優的策略。當然,從長期來看,價值型投資可以戰勝成長型投資,而短期卻不一定,因為價值投資也需要有利於實施其策略的市場環境。
  二、不要隨意改變自己的投資原則。2007年以後,當BA不賺錢時,只要他們堅守自己的模型和風險原則,不去做任何瘋狂的事情,即使在市場衰退時大概也能全身而退。但是他們卻患上了生存空間焦慮症,拚命地不停尋找新的沃土,以適應新的市場環境。他們決定另起爐灶:將槓桿從4倍加大至6倍。並且,當市場重新轉換為成長股時,BA卻揚短避長了,讓成長股所佔的比例在組合中達到前所未有的高度,徹底放棄了自己熟悉的價值投資的原則。如此,BA一度時間的業績也變得靚麗了。然而當成長股的泡沫再一次破滅時,他們又再一次遭遇毀滅性的重擊。他們正好選擇了一個錯誤的時點放棄了價值投資,他們總想在任何時候都能賺到錢,而實際上這是很難的。這一次,BA永遠沒有機會了。
  三、沒有永遠成功的投資策略,即使是量化方法也如此。巴菲特曾經告誡說,「小心擺弄公式的極客」。量化投資看上去確實很完美,似乎到了無懈可擊的境界。過去BA曾經戰無不勝,但是,這一次讓他們沒有想到的是,往往是因為一些看似微小和獨立的事件出現,繼而發生滾雪球的效應,就可以導致巨大的災難。複雜系統崩潰的原因,常常就在於它們的複雜性。而失敗的鐵律顯示,大多數東西最終都會失敗。只是到了最後,他們才意識到,他們真的遇到了一次典型的不可能事件高度可能性的發生。於是長期資本管理公司的似曾相識故事再一次上演,價值阿爾法投資原來屹立不動的形象被徹底顛覆了。僅僅一年,BA的資產規模從80億美元降到36億美元,最後降到10億。他們傷在了自己製造出的妖魔手裡。
  四、警惕在大把賺錢的時候自信心高度膨脹。神要讓誰毀滅,必先使其驕傲。當BA無往而不勝的時候,他們顯然自信心滿滿,到後來幾乎無法控制自己,完全被勝利沖昏了頭腦。BA的徹底失敗,一是在驕傲心理的作祟下,大幅使用了槓桿,以滿足投資人的期望;一是渴望獲得周圍人的崇拜。而金融危機又剛好將這兩個錯誤變成了致命傷。他們深信有身後強大的量化模型做後盾,很難想像會虧大錢,最不濟的情況也就是出現「一點點年度虧損」。但是他們不知道,當一個資產類別走到極端時,鏈條上最薄弱環節的破裂往往會對整個系統造成決定性的打擊。巴菲特曾形容所有的人此時都是舞會中的灰姑娘,明知在舞會中多待一會兒,番瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,不過舞會終會有散場的時候。
散場 舞會 一隻 隻花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53909

强生公司在一九八二 一只花蛤

http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dyec.html
如果說可口可樂公司是危機處理的反例,那麼強生公司則是危機處理的正例。有人認為似乎沒有比可口可樂公司更好的處理方法,但是如果審視強生公司的這個案例,可能就不會做出如此的判斷。事實上,強生公司發生的危機要比可口可樂公司深重得多。
   1982年10月,在芝加哥地區有7個人死於氰化物中毒。而這個死亡事件都與強生公司旗下的麥克奈爾公司生產和銷售的泰諾強效膠囊有關。強生公司聞訊後,反應十分迅速,立即在全國範圍內召回3100多萬包泰諾膠囊,成本超過1.25億美元。雖然尚無證據說明這個問題超出了芝加哥之外,但是強生公司認為安全是最重要的,並且希望不會使人們對公司承諾的顧客利益至上原則產生任何懷疑。
   不僅如此,強生公司積極配合執法人員對事件展開調查。調查證實,出現問題的產品是在其他工廠生產的,結論是,由外部的破壞而非強生內部的生產造成的。對消費者而言,迅速召回產品是一個令人印象深刻的承諾。強生的舉措讓消費者吃驚不已,並使股東受益匪淺。僅僅在一個月之內,強生公司宣佈泰諾重回市場,使用新的抗干擾包裝。憑著廣告、促銷等聰明的做法,泰諾一年內在止痛劑市場上獲得了比以前更多的份額。
   強生公司為什麼能這樣做?查看它的對顧客利益承諾的歷史,可以追溯到20世紀30年代。那時一位名叫羅伯特·伍德·約翰遜的人就勸說其他的商業領袖,只有先考慮顧客的利益再考慮股東的利益,才能最好地為企業的利益服務。到40年代初,這個觀點已成為強生公司的信條:「我們相信自己的首要責任是為醫生、護士、病人、母親們、父親們,以及其他所有使用我們產品和服務的人提供服務。為了滿足他們的需求,我們所做的任何一件事都要保證高質量。」信條在談到僱員和社區的責任後,又總結了對股東的責任:「我們最後的責任是為了股東。業務必須要有可靠的利潤......當我們按這些原則行事時,股東們就會獲得一個不錯的回報。」
   專門研究多重錯誤管理的小羅伯特·米特爾施泰特教授指出,多年來,有許多公司也強調顧客至上的原則,並聲稱按這個信條行事,但幾乎沒有一家公司會像強生公司在泰諾事件中那樣實踐諾言。強生公司事先很可能不會想到其產品出問題,然而一旦危機出現時,他們就按照公司的根本信條和原則行事。與可口可樂公司相比,強生公司迅速打破了他人造成的錯誤鏈,即使在多年以後仍然能夠從當年的行動中獲得人們的好感。如果不是那樣的話,其結局就是第二個可口可樂公司了。強生公司的做法幾乎可以成為可口可樂公司應對危機的一面鏡子。根據米特爾施泰特教授的歸納總結,這面鏡子是:
   1、相信並看重信息。泰諾事件一定是強生公司不願意看到的,然而一旦發生,十分重視,並與權威機構合作調查。
   2、以顧客為中心。立即召回產品,很好地展示了顧客至上的信條。
   3、接受顧客認為是泰諾導致了問題的看法,而不是聲稱不可能是它的產品造成的。
   4、企業文化中的原則和規範使得強生公司容易做出正確的決定。
   5、把溝通作為工具。借助於新聞媒體和政府的支持,以最快的速度告訴公眾在任何情況下都不要使用該產品,極為注重客觀性和事情的重點所在。
   6、很快對問題進行了永久性的修復,並雄心勃勃地再次進入市場。
   不僅如此,強生公司不但利用了泰諾事件的機會為顧客做補償,而且把它當成一個催化劑來提升包裝的安全性。這個事件的間接影響,以及強生公司使用抗干擾包裝的決定,對整個社會也有益。強生公司的回應改變了商業以及社會對安全包裝和保護顧客免受傷害方面的態度。一個負責任的公司就應該像強生公司那樣,從來沒有忘記自己對顧客的責任,如此才能夠應對突如其來的危機。

強生 公司 在一 一九 九八 八二 一只 只花 花蛤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53910

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019