從前我與許多人一樣，並不欣賞賣空者，更不欣賞大空頭詹姆斯•查諾斯，但是最近一年我的思想卻有了很大的轉變，因為有些市場或股票確實應當被賣空。賣空者一定就是投機者嗎？不一定，相反，有些賣空者恰恰就是價值投資者，比如大名鼎鼎的傑瑞米·格蘭桑，他寫過《紅色中國警報》，表示看空中國。詹姆斯•查諾斯也應該算上一個。《大牛市》的作者瑪吉·馬哈爾就認為查諾斯「是一個價值投資者」。按照他的描述，查諾斯又高又瘦，戴著一副金絲眼鏡，看上去更像一個大學教授，而不是華爾街奸商。他的舉止謙恭有禮，但是他不得不承認，他的名聲讓人望而生畏，「人們認為我是長著兩隻角並傳播梅毒」。查諾斯在1985年創立自己的基金公司Kynikos
查諾斯之所以超群出眾，一方面是因為他的研究質量，另一方面是由於這樣的一個事實：他總是細心選擇他的靶子。查諾斯堅持使用懷疑的眼光分析上市公司，並以做空的方式在有問題的公司中獲益。他很善於發現研究那些價值被高估的股票。他會花幾個月的時間研究一隻股票，然後在一段很長的時間內吃進大量頭寸。但是很少有公司高管欣賞他的努力。有一位公司總裁抱怨說，「這傢伙讓我們吃夠了苦頭，我們受不了這傢伙。」據說這位總裁得知查諾斯研究自己的公司後，希望能逮住查諾斯犯點什麼錯。其實，如果他能夠像巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司那樣誠實經營，又怎麼會「吃夠了苦頭」呢？
2010年5月，在美國特許金融分析師(CFA)年度會議上，查諾斯曾做了題為《做空的力量》的演講，詳解他的投資思路。他認為，有很多企業和行業都在慣常地進行賣空行為。比如說，各大航空公司總是在提供服務之前就賣出席位；保險公司總是在支付理賠之前收取保險費；農民在農作物真正成熟前就已經將其賣出等等。對於對沖基金而言，賣空是必不可少的行為。過去的25年裡，每一宗詐騙案，不是被告密者所揭穿，就是被和詐騙案有經濟利益的人，比如被賣空者和記者所披露。賣空並非簡單地被視為長線投資的反義詞。原因在於，賣空者需要做到以下幾點：1、借到股票，(可能會支付回扣費用)；2、面對各種各樣的監管規則；3、處理負性強化(negativereinforcement)；4，遭遇赤裸裸的禁令，(比如德國就曾出台專門打擊賣空者的禁令)。
看起來賣空並不容易，從實際情形看，查諾斯看到的結局「大多是『歸為零』，而非豐厚的回報」。賣空者會參考一種數據，阿爾法係數(α係數)。阿爾法係數是平均實際回報和平均預期回報的差額。差額小於零，表示某一基金或股票的價格可能被低估，買入；大於零，表示某一基金或股票的價格可能被高估，賣空；等於零，表示某一基金或股票的價格準確反映其內在價值，未被高估也未被低估。阿爾法係數看似簡單，實際上很難掌握。因為賣空者並不知道接下來會發生什麼，而且所聽到的可能是謊言。所以賣空者通常會遭遇很長一段時間內的零回報。查諾斯舉例說，在美國在線(AOL)公司股票上，就犯了會計錯誤而「零回報」。他原本以為該公司的價值比他們認為的要低。於是開始賣空在2至4美元，但是最後股價卻達到了80美元。他將其保留在1%至1.5%的頭寸比率。他知道自己身處泡沫中，因此他想要把泡沫儘可能縮小，但是最終事與願違。
查諾斯認為賣空三類公司更可能獲利，這是一些反覆出現的主題。在我看來，這也是價值投資者應該小心甚至迴避的公司：
一是那些看起來仍然生機勃勃但即將危機重重的行業（great boomsthat then gobust），也就是「過度繁榮然後走向衰敗」。查諾斯解釋說，這種繁榮通常是受到某些資產現金流催生出的債務(債務時下價值低於債務成本)助燃。比如，網絡沒有債務，所以該行業內的企業原本不會出現價值激增。但當投資者想要將推算出的強勁增長強行注入此類企業未來應該出現的增長中時，行業泡沫開始逐漸膨脹。還是所謂的「高增長」惹的禍，但是市場卻一心一意追捧「高增長」。
二是新技術的犧牲者，也就是技術老化的公司。每個人都認為，老化的產品能被繼續使用的時間比它實際上能使用的時間更久。查諾斯舉例，有人曾說，網絡是一種旨在傳播任何事的最便捷的途徑。但是直至現在，仍有很多人更願意通過郵件租用DVD。談及這個問題，我們不可避免地提起在線影片租賃提供商Netflix。據瞭解，該公司能夠提供超大數量的DVD，而且能夠讓顧客快速方便的挑選影片，同時免費遞送。這樣的業務看清起來非常便宜，但是，所能產生的現金流減少速度，絲毫不比股價下跌速度慢。
三是結構上有瑕疵的會計，簡言之就是財務造假。查諾斯提醒，要特別小心連續收購者，這樣的公司通常會在任何人都沒有預見的時間段內減記合併企業的資產。當你問收購方他們所合併企業最後一個季度以及被合併時的淨資產數額時，通常不會得到答案。
查諾斯在中國的名聲不佳，並且為許多人所痛恨，但是許多人或許不明白，當有些市場呈現明顯的問題，比如泡沫時，確實應該賣空。只有賣空了，或許才能解決問題。特別是一些公司肆無忌憚地公然造假，置基本的商業準則而不顧時，更應該賣空，只有賣空了，或許才會消去毒瘤。應該痛恨或「憤世嫉俗」的是這樣的公司，而不是查諾斯。價值投資者也不會喜歡這樣的公司。儘管如此，賣空者還是很容易成為眾矢之的。但是很顯然，格蘭桑沒有成為眾矢之的，而查諾斯卻成為眾矢之的，這大概與他太顯眼了有關。查諾斯表示自己看空整個中國。不過他本人從未來過中國。為什麼不去中國呢？他解釋道：「我最好不去，如果我去了，我都能想像出《紐約郵報》的頭條標題——《紐約投資商死於一場神秘地震，只有他一人身亡》。」
價值投資者在當代出現了一些細微的變種。我以為查諾斯的方法也是其中的一種。從查諾斯的投資風格來審視，他也認可股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的。而只要承認股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的，就應該被稱為價值投資者。只不過在對待股票價格與商業價值間的「差異」問題上，大多數價值投資者通過低買高賣來賺錢，而查諾斯則是把這個過程反過來：通過高賣低買來賺錢。從這一點上看，稱查諾斯為「反向的價值投資者」更合適。
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