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《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球 黑猫

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《卡拉曼致股東信（1995-2008）》精華摘要——轉自雪球

1．我認為槓桿也非常危險，對沖基金的失敗幾乎全是因為採用了過多的槓桿。

2．我認為，對於我們特別是價值投資者來說，自律是一個很大的手藝元素。就像沃倫·巴菲特所說，投資就好比一場沒有裁判、沒有非打不可的球的棒球賽，你可能扛著球棒長時間不揮棒。「不，今天沒有什麼好機會。不，仍然沒有好機會。」日復一日地等待是很重要的手藝元素。

3．因為追捧成長性，追捧高價股票的人們，其實是在用溢價買入東西，所以他們都難免會遭受損失。他們會被有更多耐心、更自律的人們擊敗。

4．作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是什麼時候，我的答案是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於過高定價的水平。

　　在股市下跌過程中出手太早，對所有的投資者來說都具有很大的風險，包括價值投資者。可以確定的是，隨著牛市的繼續，當少數幾個證券開始顯得便宜時，飢渴的投資者勢必將出手買入它們，很快，這些證券將被證明一點都不便宜，因為導致它們在牛市中不漲的缺陷將隨著市場的轉弱而變得更加醒目。

　　在股市下跌30%之後，我們無法判斷市場還要繼續下跌多少才能觸底。預期每一個熊市都會變成大蕭條是愚蠢的，但是，預期市場從過高定價的水平跌至合理定價的水平之後不會繼續下行，這同樣是不智的。

　　我的經驗是當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西的時候，而且他們這麼做是因為他們不得不如此而不是想這樣做時，這個時間是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都是好事，不過它偶爾也能引誘你買入太早或做錯事。

5．最大的擔心是在市場從過高估值的水平上開始下跌的過程中買入過早，投資者必須要明白市場崩盤是有可能的，有時候要想像自己回到了1930年。在市場下跌的過程中，肯定會出現讓人動心的廉價的股票，有些廉價股在之後3年中將跌得一文不值。從某種程度上說，買入過早是錯誤的。

　　入場太快會給投資者帶來風險。在市場下跌了20%至30%之後，沒人能判斷市場大潮何時才會轉向，預期每一次熊市都將轉變為大蕭條是愚蠢的。價值遭到低估的證券何時向公平價值回歸也是無法預測的，試著這麼做是愚蠢的。

6．隨著市場不斷下跌，你會有購買公司股票的衝動，會受到讓你動心的投資機會的狂轟亂炸，但你永遠無法知道底在哪裡。當信貸收縮的時候，流動性潮水也就退去了，這時投資者需要重溫格雷厄姆和多德的智慧。在這個時候，你不應該去把握市場時機，而是應該堅守價值投資信仰。你將看到誘惑性的廉價投資和形形色色的價值騙子，不要管宏觀經濟如何，盡力以便宜的價格進行投資。

7．由於我們不能預知未來，不能在一個週期行進的中間看到週期的結束，甚至都不一定能看到週期的開始，因此在市場下滑的過程中我們將被明顯的機會淹沒。我們將看到誘惑性的便宜貨和價值騙子、虛假的反彈以及合理的復甦、聰明的底部淘金者以及碰到便宜貨就買的笨蛋，我們永遠無法在事前知道熊市的底在哪裡。

8．價值投資者的信念使得它們不僅不會受到這些短期損失的傷害，反倒讓他們喜歡或者至少能夠理解這些損失，因為短期的價格下跌可以讓投資者降低他們的平均買入成本，可以在更好的價位買入更多，與股價完全沒有下跌相比，最終投資者將收穫更高的回報。

　　有選擇地並果斷地逆著市場盛行的潮流而動。價值投資者的表現在一段時間之內會低於大盤，但價格短暫的下跌可以讓你增倉、降低平均持倉成本。不要為暫時的損失所苦，利用並享受短暫的價格下跌。

9．格雷厄姆和多德傳授給我們的不僅僅是如何投資，還有如何思考投資。他們的智慧的核心並不是要求我們盲目遵守機械的教條，而是一種思維方式，這種思維方式使我們永遠不被快速變化的事實和環境遮蔽雙眼。機械的教條是危險的－－要求我們生活的世界比實際情況更加恆定、更加可測並且更易於分析。從這個角度講，或許把格雷厄姆和多德的原理當作篩選標準使用最好－－像一張網一樣從眾多證券之中找到最感興趣的少數幾隻股票，然後通過精確的分析和敏銳的判斷作出最終的投資決策。

10．穩健的價值投資者一定要避開每天的噪音，避開短視的投資者，與大眾分道揚鑣。

11．價值投資者必須把注意力放在價格和價值的對比上，買進是因為價格相對於價值很便宜。價值投資者的問題在於，價值被低估的股票可能會被低估很長時間。

12．價值投資，不論是在今天還是在格雷厄姆和多德的時代，基本做法就是購買低於其價值的證券或資產－－即俗語所謂「半價而購之」。購買特價證券可以獲得安全邊際－－即留出餘地以應對出錯、信息不準確、運氣不好，或經濟和股市變化無常的影響。雖然有些人可能錯誤地認為價值投資是尋找低價證券的機械工具，但它實際上是一個全面的投資理念，強調進行深入的基本分析的重要性，追求長期投資的結果，限制風險，並抵制從眾心理。

13．投機者關注的是迅速獲得收益，而與他們形成對比的是，價值投資者通過儘量避免損失，展示出他們規避風險的能力。厭惡風險的投資者，認為預期損失遠比任何收益的利益的權重要高。

14．處在下行週期時，經營業績惡化，廉價的股票變得更加便宜，投資者必須學會處理這一切。同時，他們也必須忍受上行週期時便宜股票稀少，投資資本充足的問題。

　　在便宜的投資產品稀缺的時候，價值投資者必須有耐心，放棄標準，退而求其次往往會導致災難。雖然我們不知道機會處於何時何地，但我們知道新的機會終將會出現。如果缺乏令人信服的機會，投資組合中應至少有一部分是現金等價物，與此同時等待機會的來臨，這應是最明智的選擇。

　　價值策略對於缺乏耐心的投資者是沒有多大用處的，因為它通常需要一定的時間才能獲得回報。

15．假如市場的估值水平處於創紀錄的高位，支撐市場的是資金流而不是基本面，那麼整個市場崩盤的風險就特別大，歷史上發生過幾次。

16．但我還是要提醒各位，價值投資的目標並不是跑贏牛市。在牛市中，任何人使用任何投資策略，或者甚至根本沒有策略，都能獲得很好的回報，常常能跑贏價值投資者。只有在熊市中，價值投資的紀律才變得特別重要，因為在所有的投資策略中，只有價值投資才能讓投資者獲得充分上漲潛力的同時承擔非常有限的下跌風險。

17．簡單地說，我們正在前所未見的市場環境中前行，其中基本面分析被投資者扔到窗外，邏輯被投資者忘到腦後。我們1999年的表現落後於大市，不是因為我們沒有遵守嚴格的投資準則，而恰恰是因為我們堅持了投資準則；不是因為我們忽視了基本面分析，而恰恰是因為我們踐行了基本面分析；不是因為我們避開了價值投資機會，而恰恰是因為我們一直追尋價值；不是因為我們投機，而是因為我們沒有參與美國股市的投機而受到傷害。

　　有時候，有人問我們，是否應該修改我們的投資策略，從而適應現在的市場氣候以改善業績。您可能也猜到了，我們的回答是不！向失控的牛市投降，跟風買進成長股和科技股是很容易的，但這是傻瓜的做法，也是很不負責的做法，而且有違我們的良心。隨大流總是很容易；離開人潮，獨自前進需要很多的勇氣和自信。不過，長期投資成功的一個關鍵要素就是與大眾保持距離。

18．我們對價值投資方法依然堅信不疑，努力以相對於潛在價值大打折扣的價格買進資產或企業。便宜的東西之所以存在，是因為金融市場缺乏效率，而很多投資者缺乏利用這些無效所必需的耐心和自律。價值投資可能會在不同的時段跑贏市場，也可能會跑輸市場，這是因為投資者的情緒在不停變化。不過我們相信，價值投資哲學永遠不會過時。當投資者們對某個價值被低估的領域的厭惡程度達到頂點之時，就是價值投資者買進的好機會。

19．投資的真正樂趣在於識別和積累廉價貨。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　作者：Seth Klarman（塞思·卡拉曼）