摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

一財網 徐燕燕 2016-03-18 21:37:00

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

摩根大通朱海斌：人民幣對一籃子貨幣穩定 年內或有一次降息

一財網 徐燕燕 2016-03-18 21:37:00

央行馬駿：人民幣對一籃子貨幣中期趨勢可升可貶

5月份以來，隨著美聯儲加息預期再度升溫，美元指數由跌轉升，全月上漲3.0%。在美元對其他貨幣升值的情況下，按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制，人民幣兌美元匯率中間價有所貶值。

數據顯示，5月31日，CFETS人民幣匯率指數為97.15，較4月末升值0.03%;參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為98.44和96.21，分別較4月末升值0.39%和貶值0.86%。

對於5月人民幣匯率情況，中國央行研究局首席經濟學家馬駿表示，春節後人民幣中間價形成機制的規則性和透明度顯著提高，中國央行未來或允許人民幣中期對一籃子貨幣一定程度升值或貶值。馬駿表示，人民幣匯率形成機制的透明度顯著提高，人民幣匯率參考一籃子貨幣與對籃子升值貶值並不矛盾，人民幣對一籃子貨幣的中期趨勢可升可貶。

“三個人民幣匯率指數兩升一貶，顯示人民幣對一籃子貨幣匯率繼續保持基本穩定。”近日，中國貨幣網特約評論員也撰文稱，由於近期其他新興市場貨幣受美聯儲加息預期升溫影響更大，對美元跌幅大多超過2%，明顯高於人民幣對美元1.5%的貶值幅度，人民幣對主要新興市場貨幣反而有所升值，從而導致CFETS人民幣匯率指數和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數偏向升值方向，而參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數繼續小幅貶值。

馬駿表示，今年春節後，人民幣兌美元中間價變化與“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制高度相符，規則性和透明度顯著提高。

去年8月11日，央行推出人民幣匯率改革，人民幣在美元走強背景下，一度出現快速貶值。隨著央行今年1月中旬宣布人民幣匯率引入“參考一籃子貨幣”機制，與此同時美元隨著美聯儲加息步伐放緩走弱，人民幣匯率貶值壓力逐步緩解。

“我們的做法是，以中間價定價機制為主線，降低對人民幣匯率對籃子的短期波動幅度，但允許在一個稍長的時間段內對籃子呈現一定程度的升值或貶值，”馬駿說。

馬駿強調，參考一籃子並不意味著嚴格盯住一籃子，參考一籃子和對一籃子升貶並不矛盾。中國外匯交易中心(CFETS)按周公布的數據顯示，2月19日至6月3日，反映一籃子匯率的CFETS人民幣指數貶值約2.45%，同期人民幣對美元即期匯率貶值約0.47%。

馬駿表示，人民幣中間價引入了以穩定籃子匯率為目標的公式後，包括主要銀行的交易員和分析員在內的市場參與者對人民幣匯率形成機制的理解更加清晰，在穩定市場預期等方面發揮了積極的作用。

馬駿指出，強化對一籃子貨幣參考以來，人民幣對一籃子貨幣波幅明顯下降，而人民幣對美元的日均波幅上升，2016年3月至5月人民幣兌美元匯率中間價日均波幅為0.2%，是2015年的1.5倍。他表示，人民幣對美元雙向波動擴大，有助於減少套利活動導致的人民幣貶值壓力。

馬駿表示，人民幣對一籃子貨幣的中期趨勢，可能會根據國內外經濟金融情況的變化，呈現升值和貶值交替的軌跡。他認為，人民幣不宜嚴格盯住一種貨幣或某一個籃子，因為在資本項目已有一定開放程度的情況下，嚴格盯住可能弱化貨幣政策的獨立性。

至於對籃子逐步升值或貶值，馬駿表示將考量宏觀經濟的情況、市場供求與預期的變化和各國相對物價指數在內的多種因素。他列舉，最近比較受關註的因素包括“中國企業外債去杠桿的步伐、中國企業‘走出去’意願、市場對美聯儲加息的預期、中國國內經濟指標對預期的影響、其他新興市場匯率資本流動的情況等。”

馬駿還表示，在可預見的未來，中國銀行間債券市場對境外機構投資者的全面開放和操作細則的落地，將有助於增加資本項目下的資金流入，對沖人民幣匯率面臨的部分下行壓力。

人民幣對一籃子貨幣匯率創新低 貶值壓力或加劇

自去年12月CFETS人民幣匯率指數推出以來，對於推動市場由過去以軟盯住美元的視角觀察人民幣匯率轉變為更多的參考一籃子貨幣發揮了重要作用。

回顧2015年，CFETS人民幣匯率指數對一籃子貨幣小幅升值，人民幣在國際主要貨幣中仍屬強勢貨幣。但今年以來，在美聯儲步入加息軌道，英國“退歐公投”導致全球匯市大幅波動的情況下，CFETS指數明顯走低，7月1日最新公布的數據已跌破95關口，創去年12月指數創立以來最低水平。

7月4日，瑞銀集團首席中國經濟學家汪濤對《第一財經日報》記者稱，人民幣貶值壓力有所加劇，預計年底人民幣對美元匯率不會弱於6.8。雖然美聯儲可能會推遲下次加息時點、放緩加息步伐，但鑒於英國退歐公投後外匯市場的不確定性和波動都顯著加劇，汪濤認為，明年人民幣對美元貶值壓力可能更大，因此瑞銀將2017年年底人民幣對美元預測從7.0調整至7~7.2。

人民幣匯率指數上半年貶值6%

4日，中國外匯交易中心公布最新數據顯示，7月1日CFETS人民幣指數按周跌0.41點至94.88，創去年12月指數創立以來最低。

此外，值得註意的是，94.88這一最新數值較2015年12月31日100.94的水平貶值6%，令市場人士擔憂，如果人民幣繼續目前走勢，到今年底CFETS人民幣匯率指數或下跌超過10%。2015年，該指數則較2014年上漲逾3%。

(2016年初以來，CFETS人民幣匯率指數走勢)

回顧今年前6個月，6月份CFETS人民幣匯率指數下跌最為明顯，數據顯示，6月30日CFETS人民幣匯率指數為95.02，較5月末貶值2.19%。6月份以來，以英國公投意外退歐這一重要歷史事件為導火索，全球外匯市場均出現明顯波動。人民幣對美元6月份貶值幅度約1.3%，今年上半年人民幣對美元累計貶值2.67%。

4日，人民幣對美元中間價報6.6472，較上一交易日6.6496的中間價小幅上調24個基點，盡管如此，盤中人民幣對美元即期匯率仍然表現出高開低走的局面，接近16:30收盤時仍然一路走低，最終收於6.6636，較昨日中間價下行164個基點。夜盤開市後，人民幣貶值幅度仍在進一步擴大，約17時出現盤中最低點6.6670，貶值幅度為0.14%，刷新自2010年11月以來最低水平。

(6月份以來，人民幣對美元即期匯率走勢)

7月4日離岸市場，人民幣(CNH)對美元則相對較為平穩，始終圍繞在開盤價6.6784附近波動，盤中人民幣匯率最高升至6.6684，最低貶至6.6828。目前，在岸與離岸人民幣匯率價差逾140個基點。

“當前中間價機制比較透明，市場可較準確地預測中間價，”華僑銀行(OCBC)駐新加坡經濟學家謝棟銘對媒體表示，在人民幣偏弱的情況下，將導致境內外價差偏高，進一步增強貶值預期，即中間價和人民幣指數輪流走弱的局面。

汪濤則分析稱，在英國退歐公投之後，美元對歐元和英鎊顯著升值。人民幣貶值壓力也明顯增加，與前幾個月美元走弱時不同，目前中國央行在匯率政策的選擇上更重視人民幣對貨幣籃子的穩定性。

因此，如果未來美元對其他主要貨幣繼續升值，央行可能會允許人民幣繼續對美元小幅貶值。這意味著人民幣對美元匯率可能很快貶至瑞銀預測的6.7~6.8，但年底時貶值不會超過至6.8。

此外，隨著6月份人民幣對美元貶值1%，汪濤預計資本外流壓力也可能再次加劇，但外流規模估計相當有限。瑞銀預計，6月外匯儲備規模縮水150億~200億美元至3.17萬億美元左右，因為，6月日元對美元升值對外匯儲備的正向估值貢獻能基本抵消英鎊貶值帶來的估值損失，這與5月超過200億美元的估值損失形成鮮明反差。此外，6月外貿順差可能小幅縮窄，對外儲積累的貢獻也會降低。

保持人民幣匯率指數穩定難度加大？

去年12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網正式發布CFETS人民幣匯率指數;12月14日，央行在其官方網站發文稱，CFETS指數的推出意在改變過去市場集中關註人民幣對美元雙邊匯率這根深蒂固的邏輯，同時強調從中長期基本面看，人民幣匯率有條件保持在合理均衡水平上的基本穩定。

“與參考單一貨幣相比，參考一籃子貨幣更能反映一國商品和服務的綜合競爭力，也更能發揮匯率調節進出口、投資及國際收支的作用。”招商證券宏觀研究主管分析師謝亞軒此前對《第一財經日報》記者表示。

CFETS指數的推出，也引發市場對於人民幣逐漸脫鉤美元的預期。汪濤此前對本報記者表示：“CFETS人民幣匯率指數的發布(最初供參照)意味著央行對人民幣匯率彈性的更大容忍度，預示著向人民幣與美元脫鉤又邁進一步。”

招商銀行同業金融總部高級分析師劉東亮也對本報記者表示，要保持籃子穩定，意味著在美元對其他貨幣升值時人民幣必然出現貶值。與此同時，人民幣對美元匯率的波動性將會大幅上升，企業匯率風險將加速暴露。但匯率更加市場化的趨勢將倒逼企業關註匯率避險，並激發衍生交易市場的活力。

目前，市場普遍期待美聯儲即將於本周四(7月7日)發布的6月議息會議紀要，以及周五晚間的美國6月非農數據，如果數據出現大幅好轉，則很有可能重燃市場對美聯儲升息預期，影響匯市後續走勢，屆時美元指數或將繼續上揚，而人民幣為了維持對一籃子貨幣穩定則會出現繼續貶值的趨勢。

6月人民幣匯率小幅貶值 央行強調對一籃子貨幣保持穩定

“雖然三個人民幣匯率指數均有不同程度走貶，但在英國’脫歐’導致國際匯市劇烈波動的背景下，人民幣匯率波幅遠小於其他貨幣，總體上對一籃子貨幣匯率保持了基本穩定，市場預期也較為平穩。”針對近期英國“脫歐”以來，人民幣匯率呈貶值趨勢，中國貨幣網特約評論員發表文章《6月份人民幣匯率指數小幅貶值》。而人民銀行7月6日轉發了這篇文章。

近一段時期，國際外匯市場受英國退歐影響出現較大波動，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣匯率仍在按照“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的既有機制正常運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。當前，中國經濟有望繼續保持中高速增長，國際競爭力依然較強，國際收支保持順差，外匯儲備充裕，財政狀況較好，金融體系穩健。

央行重申，中國無意通過人民幣匯率貶值提升貿易競爭力，中國經濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎。中國將堅定不移地推進匯率市場化改革，進一步發揮市場在匯率形成中的決定性作用，人民幣匯率將繼續按照以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的形成機制有序運行，保持在合理均衡水平上的基本穩定。

人民幣匯率為何貶值?

6月份以來，正值上市公司分紅密集期，企業和銀行向境外股東分紅派息購匯匯出較多，加之境內企業海外收購意願仍較為旺盛，階段性的外匯需求旺盛推動人民幣對一籃子貨幣匯率有所走貶。特別是6月24日英國“脫歐”公投導致全球外匯市場動蕩，市場避險情緒升溫。市場供求變化以及英國“脫歐”引發的全球避險情緒大幅升溫導致6月份人民幣對美元收盤匯率較中間價大多偏向貶值，人民幣匯率指數小幅貶值。

上述評論員稱，從人民幣對美元雙邊匯率來看，人民幣對美元匯率中間價仍在按照“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機制有序運行。

從上半年的情況看，人民幣匯率指數在保持基本穩定的基礎上小幅貶值。6月30日，CFETS人民幣匯率指數較上年末貶值5.86%，參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別較上年末貶值5.53%和3.12%。

中國外匯交易中心數據顯示，7月1日公布的最新CFETS人民幣匯率指數為94.88，下跌0.41；BIS貨幣籃子人民幣匯率指數為95.87，下跌0.62；SDR貨幣籃子人民幣匯率指數為95.69，上升0.47。7月6日，人民幣對美元中間價報6.6857，較前一交易日再下調263個基點。

“ 人民幣匯率指數小幅貶值主要是受市場供求變化的影響。”上述評論員分析了匯率貶值的原因主要為兩方面：一方面，中國企業外債去杠桿仍在延續，“走出去”意願進一步升溫;另一方面，國際上美聯儲加息仍存在不確定性，以及由於缺乏有效監管，一些境外投機勢力加杠桿做空包括人民幣在內的亞洲貨幣，也給人民幣匯率帶來了一定貶值壓力，外匯市場整體呈現供小於求的局面。

同時，上述評論員表示，人民幣匯率指數貶值還與基期因素有關。CFETS人民幣匯率指數以2014年12月末為基期，定為100。當時人民幣對美元匯率中間價較2005年匯改時累積升值35.2%，BIS人民幣實際有效匯率較2005年匯改時累積升值47.6%，人民幣匯率正處於高位，並不反映真正的均衡水平，出現一定回調是正常的。

人民幣匯率還有下行壓力

近日，針對英國“脫歐”對人民幣匯率的影響，清華大學五道口金融學院副院長周皓接受第一財經記者專訪時表示，人民幣匯率波動與英國的影響無關。“因為英國脫歐，美聯儲降息的可能性更小，相對於人民幣匯率來講是個利好的事情。所以中國人民幣波動過大，一定是和美國的經濟變化有關，和自身國內經濟的關系更大。”

“實際上人民幣匯率還是有下行的壓力，美國經濟增長在複蘇，我們的經濟還在減弱的情況下，這種短期的調整還是有的。”周皓向本報記者表示，匯率的上升或下降是調節宏觀經濟的很有用的機制。就是在經濟疲軟的時候，匯率下降能夠增加出口，所以其實匯率的波動有多種多樣的好處和壞處，並不是單方向的資本輸出的問題。

那麽，央行最近重申匯率中間價是“前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動”的形成機制，應該如何解讀?

“這只是現階段一種妥協的方式，在企業和居民都很適應這個浮動匯率的情況下，在國際匯率變動的情況下，都知道怎樣規避或者對沖這個風險的情況下，則可能完全放開。”周皓說，目前，在還有很多個人和企業還不適應該環境，還不會很好地規避、對沖匯率風險的情況下，這是個比較折中的辦法。

周皓認為，目前企業和居民不具備管理外匯風險的條件，同時，在經濟出現下行的時候，容易出現恐慌性的拋售人民幣或者說換美元的情況。

“我覺得匯率的波動應該既能反映經濟的情況，又不會因為市場出現過度投機行為或者避險產生過大的波動。”周皓說。

中科招商變招應對“新八條”：PE業務放入“一個籃子”

周二，私募巨頭中科招商(832168.OC)發布半年報，在今年5月新三板推出私募掛牌“新八條”門檻後，PE半年報受到市場關註。

去年12月，監管者在突然暫停私募掛牌、融資，半年後終於厘清頭緒對私募掛牌設置了8個新條件即“新八條”，以回歸私募本質為基本要求，對PE機構收入和出資比例、以及募集資金使用等方面進行了限制，並要求已掛牌PE機構在一年內完成整改，否則予以摘牌。

PE應對“新八條”整改

周二，私募巨頭中科招商發布半年報，根據報告，中科招商設立了全資子公司深圳市前海中科招商創業投資管理有限公司作為PE業務的集合體。中科招商相關負責人對第一財經記者表示，“我們將積極實施業務整改，把存量PE基金和未來增長的PE基金放在前海中科招商一個籃子里，來滿足規範性的問題。我們期待整改實施細則的盡快出臺，以指導我們的具體實施。”

今年6月17日，在新三板創新層名單公布前夕，九鼎集團發布公告稱公司是包含私募、公募、證券、保險、地產等業務的綜合控股集團，私募業務的運營主體為昆吾九鼎投資管理有限公司，如果只是核查昆吾九鼎，那麽可以滿足“新八條”中的管理費收入比例和資產管理規模等條款。

根據股轉公司《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，掛牌私募機構的管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上，私募基金管理人在基金中的出資額不得高於20%，最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上，私募機構持續運營5年以上等等。

特別是，“新八條”中第七條要求，掛牌私募在掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發行的股份或股票的情形，且募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形。業內人士認為，這條對九鼎集團和中科招商的指向意義十分明顯。

聯訊證券新三板首席研究官付立春對第一財經記者表示，“兩家公司都從形式層面進行了整改，以前掛牌主體都是PE公司，現在成為包含PE業務的金融類公司，通過註入新的業務新的資產來稀釋降低PE業務的占比。”他認為，從實質上看，由於兩家公司一直以PE業務為主，PE收入占比依然很高，因此業務調整的代價和難度都是較大的。

投中研究院新三板分析師陳偉告訴第一財經記者，從九鼎集團提出整改至今才3個月，業務調整需要時間去順應。但是整改的態度說明掛牌私募機構希望維持掛牌地位，願意遵守監管規則、完成合規性，不願放棄具有巨大融資潛力的平臺。

雖然九鼎集團在公告整改後進入了創新層的初始名單，但隨即又采取妥協，宣布主動退出創新層。公司表示，私募業務雖然已經占比較小，但是經營模式最成熟、業績回報最穩定。新業務經營時間較短、所占比重還不夠大，業績尚未完全釋放，如此時直接進入創新層，可能會給後續發展帶來不必要的負擔。

在暫停融資後，中科招商和九鼎集團都不得不使用發行債券或股權質押來融資以補充現金流。去年12月以來，中科招商共發行了4筆私募債，總募資規模達到32.9億元，票面利率從6.1%到7.2%。今年3月以案例，九鼎集團頻頻將子公司中江集團控股的九鼎投資(600053)的股份進行質押，累計質押占持股比例達99%，均用於融資擔保。

私募估值謎團

截至目前，新三板已掛牌的私募基金管理機構共25家，除了九鼎集團和中科招商，已經有8家私募機構發布了半年報。

中科招商半年報顯示，今年上半年公司營收5.58億元，同比下降26%，扣非凈利潤4775萬元，同比下滑86%。公司表示，業績下滑主要是由於上半年二級市場波動造成了公允價值變動收益的減少，如果扣除該因素，營業收入將能實現12%左右同比增長。

中科招商2015年年報披露，公司去年公允價值變動收益18.4億元，占營業總收入76%。

去年年中，中科招商在股市劇烈波動後逆勢舉牌16家上市公司。公司曾表示，以上市公司作為資本平臺實施並購重組和產業升級整合。在監管者在去年底暫停私募機構掛牌和融資後，中科招商停止了舉牌上市公司。

值得一提的是，中科招商舉牌的鼎泰新材(002352.SZ)在今年5月公布被物流公司順豐控股借殼，消息公布後，上市公司股票最高漲至51元。去年7月，中科招商旗下中科匯通分別以持股5.1%和10.01%對鼎泰新材進行舉牌，總投入2.55億元，按照鼎泰新材周四收盤價格40.5元，中科招商賬面浮盈達到6.8億元。

中科招商半年報顯示，公司未來著力點主要在三個方面。一是和地方政府合作成立產業轉型升級基金，第二是與科研院所進行科技成果孵化的合作，第三是跨境投資，拓展國際業務。去年10月，中科招商與美國股權眾籌平臺AngelList達成戰略合作，通過發起設立海外投資基金將4億美元投向AngelList平臺上的矽谷初創企業。

公告發布後，中科招商成交量有所放量，但協議轉讓價格仍穩定在1.4元附近，市盈率水平為18倍。不過，去年在新三板限制措施出臺前，新三板上PE機構估值水平普遍在100倍至200倍。和去年相比，私募機構估值水平已經大幅下調，業內人士預計，在九鼎集團複牌後也可能難逃暴跌的命運。

陳偉告訴記者，“金融企業估值相對麻煩一些，根據不同的業務操作方式估值的模型可能有所不同。在監管之下，私募機構更多依賴自有資金，想象空間有限，對於投資者來說可預期的回報就要適當下調。”

他認為，對於走向金控集團的私募機構，仍然要看產業的協同性到底能發揮到什麽程度，在新監管條件下，這類機構的盈利能力和下屬金融企業間的協作能力暫不明朗，還不能確定金控版圖對企業價值能做出多大的貢獻。因此估值還取決於投資者在整個市場行情和對於行業的認知上如何找到平衡點。

人民幣正式加入SDR貨幣籃子助力人民幣匯率穩定

近日，人民銀行發布微博表示“2016年10月1日，人民幣將正式加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，近期一些國際金融組織、境外央行等境外央行類機構和金融機構增加境內人民幣債券資產的配置。中國銀行間債券市場相關服務機構將繼續提供便利”，這顯示在人民幣即將正式加入SDR貨幣籃子之際，國際投資者配置人民幣債券資產的需求進一步增加，相應帶來資本流入，將助力人民幣匯率保持穩定。

目前來看，境外機構投資者增持人民幣債券資產的驅動力主要源於四個方面。第一，人民幣入籃使得一些持有SDR資產的境外機構投資者需要根據新的SDR籃子調整其資產配置，一些境外央行也將增持人民幣作為儲備資產，這帶來相應的人民幣匯兌及債券投資需求。第二，人民幣資產相對較高的收益率對國際投資者有著較大的吸引力。國際金融危機後，主要發達經濟體持續實施寬松貨幣政策，導致其貨幣市場和債券市場利率維持低位，全球負利率債券規模已超過13萬億美元。相較而言，我國利率水平明顯優於發達經濟體，中美1年期國債收益率利差基本保持在1.5個百分點以上，而主權評級又高於其他新興經濟體，我國債券市場對國際資本吸引力較大。第三，金融改革的持續推進提升我國境內金融市場的吸引力。一方面，匯率市場化改革持續推進，匯率形成機制的規則性、透明度和市場化水平不斷提高，使得人民幣在對美元雙邊匯率彈性增強的同時，對一籃子貨幣匯率保持了基本穩定，增強了境外投資者配置和持有人民幣資產的信心。另一方面，2015年以來人民銀行接連出臺了一系列外匯市場和債券市場對外開放政策，提供了豐富的管理匯率、利率風險的金融產品，也為境外投資者匯兌和套期保值提供了便利。第四，隨著我國金融市場深化發展和對外開放，下一步中國債券市場還有望加入主要全球債券指數，這些指數在全球約有50萬億美元追蹤進行資產配置。A股也有望加入主要股票指數，全球追蹤資產規模也達10萬億美元。這都有助於進一步吸引國際資本配置境內債券和股票資產。

境外投資者增持人民幣債券資產有助於持續帶動長期資本流入。境外投資者配置境內人民幣債券的必要環節是兌換人民幣，這必然會帶來資本流入，而且投資於銀行間債券市場的境外機構投資者主要是中長期投資者，其入市投資行為可有效增加中長期資本流入。與此同時，更多境外機構投資者進入銀行間債券市場，也有利於促進我國債券市場發展，帶來多元化的投資需求和投資策略，提高境內市場基礎設施和市場成員的服務水平和國際競爭力。持續增加的境外機構債券投資需求還有利於降低社會融資成本，支持實體經濟增長，強化經濟基本面。這些都有助於營造更具吸引力的市場和宏觀環境，形成良性循環，帶動更多長期資本流入。

可以預見，未來隨著人民幣正式加入SDR貨幣籃子，以及我國金融市場對外開放的進一步推進，境外投資者增持人民幣債券資產帶動的資本流入將繼續助力人民幣匯率保持穩定。2016年8月末，我國債券市場總托管量為59.5萬億元，其中，境外投資者托管量僅占總托管量的不到2%，既遠低於發達經濟體超過20%的平均水平，也遠低於新興市場超過10%的平均水平，境外投資者投資我國債券市場有著很大的潛力。境外投資者入市帶來的人民幣兌換需求，與中國顯著的貿易順差一起，將產生規模可觀的外匯供給，持續對人民幣匯率形成有力支撐。在境內主體外幣負債去杠桿已基本完成、對外直接投資增幅趨穩的情況下，資本流動將整體趨於平衡。

總的來看，人民幣正式加入SDR貨幣籃子後，我們應該繼續實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在經濟繼續保持中高速平穩增長、貨物貿易順差較大、外商直接投資持續增長、外匯儲備充裕、資本流動趨於平衡的基本面下，人民幣將繼續保持對一籃子貨幣的基本穩定。(中國貨幣網特約評論員 2016年9月29日)

堅持參考一籃子貨幣，人民幣“迎戰”強美元

強美元周期再度攪動全球之際，人民幣並沒有“死扛”“硬扛”，而是靈活“迎戰”。

人民幣中間價11月28日終結三連跌，上調126點，報6.9042。知名外匯專家韓會師表示，雖然回落幅度不小，但沒有出乎市場預料。根據中間價定價機制，周五和周一早盤國際市場美元指數持續下滑，從101.70上方快速跌至101附近，這就意味著在“在參考一籃子貨幣”原則下，美元對人民幣中間價一定有下行壓力。

事實上，受到美國總統大選“爆冷”和美聯儲加息預期影響，美元指數近期快速上漲，包括人民幣在內的全球其他貨幣幾乎都出現了一定程度的下跌，尤其是一些新興市場國家的貨幣。相比之下，在堅持參考一籃子貨幣後，人民幣匯率指數走勢已略顯“硬氣”。

就如中國人民銀行副行長易綱11月27日針對人民幣匯率的表態一樣，人民幣在全球貨幣體系中仍表現出穩定強勢貨幣特征。

易綱表示，近期人民幣對美元有所貶值，但幅度相對大多數非美貨幣還是比較小的。10月份以來人民幣相對一些主要貨幣是顯著升值的。他強調，觀察人民幣匯率要采用一籃子貨幣視角，“人民幣參考一籃子貨幣能夠全面反映貿易品的國際比價，改回去單一盯住美元會使人民幣匯率陷入僵化和超調的困境，並不可持續。”

“硬氣”的人民幣

第一財經記者統計發現，10月以來，發達經濟體貨幣中，日元、歐元、瑞郎對美元分別貶值10.5%、5.8%和4.2%;新興市場貨幣中，馬來西亞林吉特、韓元、墨西哥比索對美元分別貶值7.2%、6.5%和6.1%。相比之下，人民幣對美元同期只貶值了3.5%，只有美元指數升幅的一半。

由於人民幣對美元貶值幅度較小，人民幣10月以來相對一些主要貨幣是顯著升值的。例如，在SDR(特別提款權)構成貨幣中，人民幣對日元升值7.5%、對歐元升值2.5%、對英鎊升值0.5%;在亞洲新興市場貨幣中，人民幣對馬來西亞林吉特、韓元、新加坡元分別升值4.1%、3.3%和1.2%。

從長周期看，人民幣也表現出穩中有升的態勢，過去5年CFETS(中國外匯交易中心)人民幣匯率指數、參考BIS(國際清算銀行)貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數以及對美元匯率分別升值10.9%、11%、4.4%和8.8%，過去10年分別升值28.3%、33.4%、28.4%和11.9%。

“人民幣在全球貨幣體系中仍表現出穩定強勢貨幣特征。”易綱11月27日通過媒體表示，近期美元上漲較快，反映的是美國經濟增長加快、通脹預期上升、美聯儲加息步伐可能明顯加快等美國國內因素。而人民幣匯率對美元波動有所加大，主要是特朗普當選下屆美國總統、美聯儲加息預期突然增強、英國“脫歐”、埃及磅自由浮動等外部因素驅動。這些因素對世界各國而言都有些意外，資金回流美國推動美元指數迅速上漲、美國三大股指再創新高，全球貨幣普遍對美元貶值，有的跌幅還比較大。下一步美元走勢存在不確定性，不排除市場預期修正引發美元回調的可能。

堅持參考一籃子貨幣

易綱在答記者問中強調，觀察人民幣匯率要采用一籃子貨幣視角。

2013年以來，中國一直強調人民幣匯率應該參考一籃子貨幣。2005年匯改，2010年在國際金融危機緩和後繼續推進匯改，2015年8月完善人民幣匯率中間價，2015年11月推出三大人民幣匯率指數，都是按照這一既定的思路步步推進，“使參考一籃子貨幣更加透明、規則和可預期。”易綱說。

“影響一國匯率水平的因素有很多，與政治形勢、經濟走勢、股市債市波動和市場預期變化等都有關系。由於國與國之間經濟結構迥異、經濟周期和利率政策取向不同步，比如當前我國經濟保持平穩增長，貨幣政策保持穩健，而美國經濟正強勁複蘇，貨幣政策已出現收緊趨勢，相應的匯率走勢也難以趨同，盯住單一貨幣會積累超調的風險，後續的修正可能引起比較大的震動。而且，在貿易全球化的背景下，參考一籃子貨幣與盯住單一貨幣相比，更能反映一國商品和服務的綜合競爭力，也更能發揮匯率調節進出口、投資及國際收支的作用。”易綱表示。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴第一財經記者，參考一籃子貨幣是人民幣轉向完全自由浮動這一最終目標的過渡，其中一個優點就是，一定程度上將人民幣的波動和美元的不確定性相連，因此分化了貶值預期。換句話說，人民幣不再跟美元綁在一起，也就意味著，如果美元走強，人民幣對美元會走弱，而當美元走弱的時候，人民幣也會相應走強。

謝亞軒表示，這一輪人民幣的貶值較“8·11”匯改及今年年初的速度和幅度都更大一些，但實際上市場的反應並沒有此前激烈，很大原因在於，越來越多的企業和個人已經在逐漸接受這一新的匯率制度。

易綱表示，今年年中在英國“脫歐”、全球主要貨幣大幅震蕩的背景下，人民幣匯率表現出平穩走勢，正是“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的匯率形成機制順利運轉、取得成效的體現，未來人民幣匯率完全有條件繼續保持在合理均衡水平上的基本穩定。

光大證券全球首席經濟學家彭文生認為，當前匯率靈活非常重要。回顧美元自上世紀70年代至今的三次升值周期，頭兩次都導致了新興市場的金融危機，主因是當時新興國家匯率僵化，無論是拉美還是亞洲都對美元采取固定匯率。所以，美元強勢時的壓力會落在匯率機制僵化的國家。

彭文生表示，目前美元第三次進入一個大的升值周期，中國在這個時間點增加匯率靈活性非常重要，“歷史告訴我們，匯率要想扛，死扛、硬扛，最後都會出大問題。”

易綱指出，中國是全球第一大貿易國，全球200多個經濟體都是中國直接或間接貿易夥伴，人民幣參考一籃子貨幣能夠全面反映貿易品的國際比價。中美貿易規模只占中國外貿規模的14%，且中美的經濟周期也不一樣，單一盯住美元會使人民幣匯率陷入僵化和超調的困境，並不可持續。

外儲合理充裕

仔細分析在此次美元升值過程中遭遇“血洗”的貨幣可以發現，這些國家共同的特點是美元債務沈重，經常賬戶又有逆差，外匯儲備余額也不高。比如，巴西、印度、土耳其、南非等國家的貨幣匯率，都很容易受到美元波動帶來的影響。

相比之下，盡管近期中國外匯儲備有所下降，但仍高居全球首位，“是十分充足的。”易綱說。

外匯儲備是觀察匯率壓力和匯率走向的重要指標。去年“8·11”匯改以來，外匯儲備余額總共下降了4300億美元左右。但大幅下降主要發生在去年四季度和今年1月份，此後的增減保持了相對穩定。

央行11月7日發布的最新數據顯示，截至10月末，國家外匯儲備余額為3.12萬億美元，規模接近全球的30%，分別是排名第二位的日本和第三位的沙特阿拉伯的2.6倍和5.7倍。

我國外匯儲備今年1~10月規模

國家外匯管理局國際收支司原司長、中國金融四十人論壇高級研究員管濤表示，我國外匯儲備依然較為充裕，衡量基礎性對外清償能力的相關指標不降反升，防範國際收支危機(即貨幣危機+債務危機)的能力較強。按照最新的外債數據計算，我國外匯儲備相當於(本外幣)短期外債的3.7倍，比2014年底的3倍顯著提高，且遠高於“不低於1倍”的國際警戒標準。截至2016年第三季度末，我國外匯儲備能夠支付24個月的進口，高於2014年底23.5個月的水平，且遠高於不低於3至4個月的國際警戒標準。

另一方面，我國的外匯儲備也並非只有減少，沒有補充。對外貿易順差是我國外匯儲備最主要的資金來源。從外匯市場的情況來看，我國仍然在保持著相當規模的結匯。

今年10月，我國貨物貿易項下的結匯規模是834億美元，也就是說出口企業在10月份向銀行賣出了834億美元。而這種情況並非孤立的。今年1~10月份，貨物貿易項下的結匯總規模是8717億美元。“這個規模是印度外匯儲備的2.5倍，泰國外匯儲備的5.1倍。”知名外匯專家韓會師告訴第一財經記者。

此外，即便是在去年“8·11”匯改後，也就是人民幣貶值預期最為強烈、全民購匯一度陷入瘋狂的時候，8月貨物貿易項下的結匯規模依舊達到了854億美元。從2015年8月到2016年10月，貨物貿易項下的企業結匯總額是1.32萬億美元。

今年1~10月，貿易項下的銀行結售匯實現順差1546億美元。“為什麽2016年外匯儲備的下滑明顯減速了，因為不是所有人都在為資本外流添磚加瓦。”韓會師表示，我國目前仍然是資本管制國家，這確實對資本大規模外流起到了很大的約束作用，但如果沒有大規模的結匯支撐，單純靠資本管制是絕對無法降低外匯儲備壓力的。

“但無論從哪個角度看，中國的外匯儲備是非常充裕的，覆蓋全部外債和六個月進口後還有充足的余量，況且近年來還有每年大約5000億美元的貿易順差和1200億美元的外商直接投資通過金融媒介供應全社會的用匯需求。”易綱在答記者問中表示，誰也無法忽視中國13億人口的龐大市場，隨著中國經濟回升、體制機制改革和營商環境的改善，出去的資本還是會回來的，“從過去20多年經歷的幾個經濟周期看，我對此有充分的信心。”

(第一財經實習生熊天琪對本文亦有貢獻)

掛牌企業過萬家 流動性困境亟待一籃子解決方案

2016年12月20日，新三板掛牌企業數量達到10052家。規模不斷擴張的同時，流動性依然是困擾新三板的主要問題，而投資者門檻則一度被市場解讀為是限制流動性的原因之一。

“投資者適當性標準不是解決新三板市場流動性問題的唯一障礙，需要有一籃子的解決方案。”全國股轉系統市場發展部總監孟浩12月20日在2016中國(浙江)新三板發展大會上表示，投資者適當性標準會在合理評估市場整體風險水平的基礎上，在中國證監會關於證券市場投資者適當性管理的整體框架下，來進行合理設置。”

投資者適當性標準不是促進流動性的唯一障礙

2013年12月14日，國務院發布《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，新三板市場制度體系開始成形。期間，做市轉讓、市場分層等制度變革不斷推出，指2016年12月19日新三板正式帶入“萬家時代”，但是流動性困境仍是當前新三板市場亟需解決的“老大難”。

12月16日，證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》，自2017年7月1日起實施。其中將個人投資者的500萬證券資產門檻改為500萬金融資產、或者最近3年個人年均收入不低於50萬元。這也讓新三板參與者看到了“降門檻”的希望，市場上一度不乏“流動性困境有望得到緩解”的觀點。

“投資者適當性標準不是解決市場流動性問題的唯一障礙，要有一籃子的解決方案。”孟浩表示，基於新三板目前的發展現狀，國家對新三板的政策愈發由虛向實，改革路徑越發清晰。新三板投資者適當性制度是一把雙刃劍，一方面它為新三板的制度創新、產品創新打開了空間，是市場平衡風險的有效法寶，是整個市場有效運行的重要的手段;但是另一方面，一定程度上對新三板的發展也產生了抑制。

長江證券新三板業務總部總經理宋望明也表示，降低投資者門檻只能一定程度上緩解流動性困境，但是無法從根本上改善市場流動性。市場因素本身決定新三板的流動性不可能高，由於新三板掛牌公司規範程度較低、投資機構盈利模式不清晰，決定了新三板的流動性不可能高。降低投資者門檻無法從根本上改善市場流動性，而投資者預期和信心將是影響市場走勢的根本原因。

“投資者適當性標準會在合理評估市場整體風險水平的基礎上，在中國證監會關於證券市場投資者適當性管理的整體框架下來進行合理設置。”孟浩強調新出臺的投資者適當性管理辦法比較貼合實際，這也為下一步新三板投資者適當性的改革帶來了一些指引。

堅持機構投資者為主的市場結構

證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》中再次強調投資者分為普通投資者和專業投資者，普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面有特別保護。而且將個人投資者的500萬證券資產門檻改為500萬金融資產、或者最近3年個人年均收入不低於50萬元。

孟浩表示，新三板一定要堅持以機構投資者為主的市場結構，但是堅持投資者適當性、堅持以機構投資者為主的市場結構並不意味著一成不變。還取決於市場整體風險水平的評估，要在合理評估市場整體風險的基礎上來確定。

針對目前新三板市場的投資結構，孟浩認為，專業機構投資者數量還是不多，一般的法人機構偏多。雖然目前新三板吸引了一些私募在里面，但是缺少像公募、保險、QFII之類的機構，投資者結構過於單一，對風險的偏好、對於投資期限都有些趨同，所以要引入不同的投資者。

做市商在也是新三板重要的市場參與者，而私募做市也將馬上開展。12月13日，全國股轉公司發布私募機構做市業務試點專業評審結果，深創投、山東省高新投、中科招商、複星創富、敦和資產、江蘇毅達、盛世景資產、朱雀投資、浙商創投和同創偉業10家私募機構成功入圍。“要引入不同的人，而不是單純的數量上的擴張，強調的是一個結構的優化。”孟浩表示，這不止是引入更多的做市商的個體，引入增量的做市資金，更多的是想引入差異化的估值。在估值方面和投資理念方面，私募機構和現有的以證券公司為主體的做市商相比是不一樣的。

“新三板市場發展太快，參與者能力不足。2016年，300多家新三板企業因治理不規範等原因被處罰，涉及400多起違規事件。因經營不善，經常有掛牌企業跑路。關聯股東占用掛牌資金現象嚴重，募集資金使用隨意、提前使用募集資金。”宋望明認為，降低500萬元投資者門檻需要從企業內部治理開始完善，以提高新三板企業規範程度為前提，才可以在一定程度上解決流動性。

孟浩最後還表示，全國股轉系統今後將繼續聚焦投資者的保護和服務，包括通過市場分層降低投資者信息收集成本，探索建立不同行業的差異化信息披露體系，施行主辦券商執業質量評價，建立健全市場約束機制。

外匯交易中心調降人民幣匯率指數貨幣籃子中美元權重

中國外匯交易中心12月29日消息，為進一步完善CFETS人民幣匯率指數生成發布機制，增強匯率指數貨幣籃子代表性，發布CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則，並於2017年1月1日完成首期貨幣籃子調整。

自2017年起，交易中心按年評估CFETS人民幣匯率指數的貨幣籃子，並根據情況適時調整籃子的構成或相關貨幣權重。貨幣籃子調整情況於當年年末公布，自次年1月1日起生效，首期調整於2017年1月1日起生效。經貨幣籃子調整後的新版指數以當年最後一個銀行間外匯市場交易日為重新定基日，以該最後交易日的老版指數為重新定基基期指數，自次年1月1日起按照新版貨幣籃子和權重計算新版指數。

同時，外匯交易中心將調整CFETS人民幣匯率指數的貨幣籃子和權重。按照CFETS貨幣籃子選樣規則，CFETS貨幣籃子新增11種2016年掛牌人民幣對外匯交易幣種，CFETS籃子貨幣數量由13種變為24種，新增籃子貨幣包括南非蘭特、韓元、阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、匈牙利福林、波蘭茲羅提、丹麥克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。籃子貨幣權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得，本期調整采用2015年度數據。此次新增籃子貨幣權重累計加總21.09%，基本涵蓋我國各主要貿易夥伴幣種，進一步提升了貨幣籃子的代表性。經歷史回溯試算，新版和老版CFETS人民幣匯率指數運行趨勢基本吻合。

此外，交易中心將分別參考官方BIS貨幣籃子、官方SDR貨幣籃子,必要時對BIS貨幣籃子人民幣匯率指數、SDR貨幣籃子人民幣匯率指數的貨幣籃子進行調整。2017年參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數的貨幣籃子和權重保持不變。由於2016年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子，IMF對SDR貨幣籃子權重進行了調整，交易中心據此相應調整2017年參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數的籃子貨幣權重，重新定基規則與CFETS人民幣匯率指數調整規則相同。

人民幣匯率指數算法說明v1.1

一、CFETS人民幣匯率指數

CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心（China Foreign Exchange Trade System，簡稱CFETS）掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。籃子貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價和交易參考價（例如泰銖）。指數基期是2014年12月31日，基期指數是100點。指數計算方法是幾何平均法。

二、參考BIS貨幣籃子計算的人民幣匯率指數

參考BIS貨幣籃子計算的人民幣匯率指數主要參考BIS貨幣籃子，樣本貨幣權重采用BIS貨幣籃子權重。對於中國外匯交易中心掛牌交易人民幣外匯幣種，樣本貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價和交易參考價（例如泰銖），對於非中國外匯交易中心掛牌交易人民幣外匯幣種，樣本貨幣取價是根據當日人民幣對美元匯率中間價和該幣種對美元匯率套算形成。指數基期是2014年12月31日，基期指數是100點。指數計算方法是幾何平均法。

三、參考SDR貨幣籃子計算的人民幣匯率指數

參考SDR貨幣籃子計算的人民幣匯率指數主要參考SDR貨幣籃子，樣本貨幣權重由各樣本貨幣在SDR貨幣籃子的相對權重計算而得。樣本貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價。指數基期是2014年12月31日，基期指數是100點。指數計算方法是幾何平均法。

四、指數發布

交易中心於銀行間外匯市場每周首個交易日08:30發布上周最後交易日指數數據，每月首個交易日08:30發布上月最後交易日指數數據。官方指數數據發布渠道是中國貨幣網。