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高速公路短貸窮途

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301553&time=2011-09-10&cl=115&page=all

　　中國的高速公路建設在跨越式發展多年後，高度依賴銀行貸款的模式正集中暴露出短期流動性風險。

部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。伏志勇/CFP

　　在2009-2010兩年間，商業銀行大量短期流動資金貸款再度湧向了長期的公路等基礎設施建設，這些資金大多為一年到三年期限的短中期貸款，如今，在信貸緊縮壓力之下，短貸長用帶來的資金壓力驟現。

　　今年6月以來，在建的陝西延（安）吳（起）高速公路26個標段中，因資金問題已經停工了24個。據《西安晚報》報導，這條高速公路於2008年 開工，項目總概算在108億元、長度在110公里。據財新《新世紀》記者進一步瞭解，現在的解決方案是將這個項目的業主方由延安市高速公路管理局換成陝西 省交通廳。陝西省交通廳的相關人士告訴財新《新世紀》記者，「該項目從一開始就沒錢，靠挪用別的公路項目資金，乾乾停停。」他透露，這一情況在陝北其他公 路建設上也存在。

　　「銀行不會對在建工程停貸。」一位國開行人士分析，這應是在銀行審貸合同還未獲批之前，政府搶工期提前建設，但遭遇信貸緊縮，造成流動性風險爆發。「都是商業銀行不科學放貸引起的，不按固定資產項目規律放貸。一旦出現系統性風險，哪家銀行都跑不掉。」

　　匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌亦稱，10萬多億元的地方政府債務中，真正嚴峻的風險就在於短債長投所產生的現金流問題。

　　審計署報告顯示，地方政府性債務餘額中用於高速公路建設的債務餘額約為1.12萬億元，部分地區的高速公路處於建設期和運營初期，其收費收入不 足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。中央政府對高速公路有擔保責任的債務和其他相關債務中，借新還舊率已達54.64%。

短貸膨脹

　　地方公路貸款有兩種方式：一是以地方交通廳或者交通局作為貸款單位，把不收費的公路打包向銀行貸款，比如二級公路和鄉村公路；另一種是以地方交 通廳或交通局出資成立交通公司集團市場化運作，把一些收費的、好的高速公路或公路打包放入該公司，向銀行或資本市場融資。前一種方式在中西部居多，東部經 濟發達地區主要是後一種方式，即高速公路集團公司市場化運作。

　　一位大行人士解釋，高速公路集團公司負債率急劇膨脹、資金鏈緊張的主要原因，是在2009年到2010年間，增加了大量的銀行短期流動資金貸款，大多為一年到三年期限。

　　比如，廣西省交通投資集團旗下的五洲交通公司前兩年資產負債率分別為37.63%、39.93%，均不到40%，但2010年的資產負債率急劇 上升至72.9%。而湖南省高速公路管理局資產負債率2009年底已達74.26%，這一數字當年在中部六省中還屬最低，目前該公司負債率已達81%以 上。安徽高速公路集團負債率更已高達85%。

　　湖南高速2010年、2011年的短期融資券資金募集書均顯示，近幾年公司短期借款急速增加，短期借款2006年—2008年分別為15億元、57億元和114.28 億元。

　　主要原因是2008年底前受宏觀經濟政策影響，銀行長期信貸規模大幅緊縮，為了滿足項目建設資金的需求，發行人向銀行及其他金融機構借入大量短期借款。

　　公路平台公司熱衷大量借入短期貸款的另一主要原因，是當年資金成本低，利率還可下浮10%。「在原材料人工成本上漲的前景下，當時多融入資金， 也相當於節約了以後的基礎設施建設成本。」一位重慶政府官員表示，借「4萬億」刺激計劃的東風，地方政府「辦成了多年想辦的事」。

　　但後遺症正在逐步顯現，「地方政府有了資金之後就搶著『大干快上』，沒考慮後續的流動性匹配；開工項目太多，這麼大規模史無前例，哪有這麼大資 本金。集中投資還款壓力太大。」一位農行信貸部人士告訴財新《新世紀》記者，「如果循序漸進投資，就不會有問題。但什麼事搞成運動，有問題幾乎是必然 的。」

　　「如果按正常情況發放中長期貸款，稍微補充點流動性，貸款本不會有問題。現在商業銀行也挺難受，銀行自己把自己做死了。」前述國開行人士進一步 分析指出，原來如果發放十億元中長期貸款，前二年還息只有幾千萬元，但是發放十億元短期貸款，現在到期本息要還十億多元，壓力陡增。

　　「經濟情況不好時，政府項目最安全，等經濟情況復甦時，再投入到東部好的產業項目，因為東部比西部經濟效益扭轉快。」一位大行信貸人士告訴財新《新世紀》記者，「但沒想到現在短期貸款到期了，又逢信貸緊縮，沒有後續資金發放，就出現了流動性風險。」

　　前述國開行人士稱，「當時客戶對我們有意見，說商業銀行短期貸款利率下浮10%，國開行卻沒有下浮。我們對客戶說，商業銀行這樣放貸不對，有資金流動性風險，客戶不信，現在信了，因為商業銀行來追債了。」

　　國開行目前近1.3萬億元的長期基礎設施貸款餘額中，七成為公路貸款，是業內公路貸款規模最大的銀行。

中西部之患

　　近年，東部地區高速公路網已基本形成，中國對公路建設的重心已從東部轉向西部，「中西部的公路投資才剛剛開始。」一位大行人士表示。

　　2008年底，在「4萬億」刺激計劃推動下，按照交通運輸部規劃，用三到五年的時間加快交通建設任務，力爭高速公路里程達到11萬公里，其中國家高速公路超過8萬公里，基本建成國家高速公路網。

　　屆時中國的高速公路里程將超過美國的9萬公里，成為世界第一。

　　不過在他看來，風險隱患也主要在中西部，一方面，修建早、位置好的高速公路主要集中在東部經濟發達地區，過去十幾年的累計收益早已超過了初始投 資，現在坐地收錢；另一方面，金融危機後，中國和全球經濟正處於逐步復甦期，收費公路項目的車流量和收入的恢復性增長均存在一定的不確定性，而中西部地區 幅員遼闊、地貌也相對東部崎嶇，投入規模比東部大得多，亦使公路公司融資和成本控制的壓力增大；加之國家公路收費政策調整，很多二級公路開始不收費，中西 部公路公司以收費還貸的資金來源更加有限。

　　一位資深市場人士由此推測，目前像陝西、云南等中西部省份的省級交通融資平台，還本付息出現難以為繼的情況並不奇怪。

　　針對云南公路平台違約風波（參見本刊2011年第25期封面報導「違約開始了？」），建行管理層8月22日在該行中期業績發佈會上表示，事件的確引起了建行對公路投資項目的高度重視，建行由此上收了公路貸款審批權。

　　建行董事長郭樹清表示，過去中西部地區的公路等基礎設施建設，是通過收費還貸，在國家取消收費之後，上述資金缺口本應通過中央補貼和地方政府自籌等方式解決，但因種種原因，貸款的還款來源仍受到一定衝擊。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，由於二級公路取消收費在即，中西部個別地方政府為趕在政策實施前，對相關公路的投資進行確權以申請補貼，將不少公路的竣工週期安排在今年6月底之前。

　　由於大批債務集中到期，加之宏觀緊縮形勢下，相關公路融資平台的後續資金融通已面臨較大的資金缺口和較大的還款壓力。

　　而6月底出現的「史上最短命的公路」就是其中一條趕在到期日前提前竣工的公路，卻在試運行次日就發生了坍塌事故。加之國家取消了二級公路收費後，在缺乏必要的監督機制下，相應的財政補貼往往被挪用，中西部公路公司的還貸資金來源更加有限。

　　交通部規劃研究院副總工程師譚小平認為，「無論質量、節奏、規模都很難控制，因為地方政府如果融到資，就很難控制建設規模大小，就可能暴露債務風險和壓力。」

　　地方公路建設的還款來源主要有三部分，公路收費、經營權轉讓、中央財政從上收的燃油稅中劃分給地方部分。

　　在高速公路的建設與收費中，存在著「修一條、收一條」與「成網修路、統一收費」的不同方式，後者採用「統貸統還」的方式，即收費不是針對一條路，收費還貸是作為一個區域網的整體，從總體上算賬，因而一條好路養好幾條壞路的現象很普遍，特別在中西部地區。

　　比如湖南高速公路公司，主要是南北走向的高速公路客流量最好，而東西向的高速公路流量小。

　　重慶高速公路集團（下稱重慶高速）有限公司人士在解釋這類超常規發展時說，高速公路建設應該以15年到20年的需求來計劃開發，如果開發前瞻性 不夠，就會出現不停修路重複建設的問題，比如重慶的機場高速1995年通車，當中修了三次，第一次花費1億元，第二次花費2億元，第三次花費還不知道多 少，再比如成渝高速也需要拓寬，建成15年，現在已經飽和，無法滿足未來增長的需求。

發債止渴？

　　除了前述中西部的滇高速、陝西高速、湖南高速，中國超常發展的公路平台公司短期流動性風險亦在東部經濟發達地區逐漸顯現。

　　8月13日，深圳高速股份有限公司（600548.SH，0548.HK，下稱深高速）公佈中報顯示，由於經營成本及受通脹影響有所上升，上半年利潤同比下降1.94%。8月15日開盤，深高速A、H股同挫，A股跌2.8%，H股跌2.1%。

　　此前8月9日，11深高速公司債在上證所上市，募集說明書顯示，本期債券的發行規模為15億元，其中8億元用於補充公司營運資金，7億元用於償還銀行貸款，其中只有8250萬元為15年期長期貸款，其餘均為三年期限。

　　募集說明書顯示，公司負債率水平在公路類上市公司中處於較高水平，隨著未來後續投資，短期內存在一定的融資和流動性風險。此前該公司資產負債率為61.11％。

　　目前19家公路上市公司中負債率最高的是河南中原高速（600020.SH），資產負債率為78.05%。

　　一位金融機構人士透露，目前重慶高速的資產負債率已接近70%，亦面臨融資壓力，因為銀行已將重慶高速放入了平台類名單中，很難再依賴銀行貸 款，必須拓展其他融資渠道，發債亦成為其化解短期流動性風險的必然道路。目前重慶已經發行28億元企業債，正在計劃發行10億元中期票據。

　　近期，包括深高速、11贛粵CP01、11粵交通CP011、11蘇京滬CP02等數家交通公路公司發債的募集說明書中，亦均顯示了類似「近三年短期借款餘額增長迅速、在建項目集中」的「小馬拉大車」現象。

　　「公路融資最適合發行資產支持票據（ABCP），因為高速公路資產非常穩定，期限長達25年、收費穩定，很適合保險公司作為資產配置。」前述國開行人士提出另一種建議，每個區域的高速公路有不同的收費期，如果把中國高速公路網打包，每年利潤增長應在10%以上。

　　「在現有期限錯配的情況下，以續發短債的方式解決短期流動性風險，是沒有辦法的辦法。」前述國開行人士稱。

　　自6月中旬至今，已有近十家省級交通控股平台公司發債融資償還銀行貸款，主要包括短期融資券、中期票據和公司債，其中五家高速公路公司發行的是短期融資券，由於期限只有一年，並不能解決期限錯配問題，只是暫時把問題延緩。

　　財新《新世紀》記者楊娜、鄭斐，實習記者何圓對此文亦有貢獻

高速「窮途」——「市場路」，還是「政府路」？

http://www.infzm.com/content/64659

從「籌資」到「愁資」

據內部人士透露，交通部今年已把自己能調撥的車購稅等交通專項預算資金共計4763億元，於9月份通過財政部「超常規」地全部提前下放到各省，「這在往年根本不可能」。

高速公路正在紛紛停工。

2011年11月1日下午，陝西省延（安）吳（起）高速第三標段處，工地上突兀地矗立著一些光禿禿的橋墩，上百個梁板整整齊齊地堆放在梁場裡，旁邊偌大的料場除了一名看守外空無一人，由於入秋後氣溫驟降，存放的石料已經凍住。

這裡是延吳高速上僅剩的兩個未停工路段之一。這條路共有26個施工標段，但2011年6月以來由於資金鏈斷裂已停工24個，拖欠農民工工資上億元。

在附近的民工宿舍裡，一位「小工」（工地上做最基礎工作的人）告訴記者，工人們拿不到工資，300人走得只剩不到80人。「兩年多來我從沒拿過正式工資，老闆每個月只給我們兩三百元基本生活費。」他說。

交通部副部長高宏峰不久前去陝西考察參觀期間，就曾遇到農民工因高速公路停工欠薪而聚集上訪，「現在部裡指示各省廳，務必不要拖欠農民工工資，影響社會穩定。」交通部內部人士透露。

這並非個案。2011年下半年以來，陝西、云南等省先後曝出高速公路因資金短缺而停工或半停工。

2011年，本來是高速公路又一個大干快上之年。據交通部上報國務院的數據，今年交通運輸行業固定資產投資預計突破1.4萬億元，超過去年和前年。然而，無異於釜底抽薪的「錢荒」卻突然來臨。

「今年公路行業面臨的最大問題就是融資問題，搞不到錢。」 2011年10月27日，在重慶恆大金碧天下酒店舉行的「高速公路管理運營年會」上，中國公路學會高速公路分會理事長董學博在開幕致辭中說。

由於信貸緊縮，銀行貸款佔到全部融資約80%的高速公路建設行業，一下子大受打擊。許多已簽訂的貸款協議和信貸額度也無法執行。吉林省年初申請的2 億元新增貸款至今沒有發放，18億元本已落實的流動周轉資金僅發放了0.8億元。江西、遼寧、湖北、廣西等省份也都信貸短缺、資金鏈告急。

從資金到位率來看，今年公路行業新開工項目資金到位率為67%，比去年下降15個百分點。其中，三季度國內信貸資金到位率僅為16%，去年同期是35%。

雪上加霜的是，銀根收緊還直接導致公路行業融資成本提高。

「2008年時各省的交通廳長、財務處長就跟大爺一樣，往辦公室一坐銀行去求他貸款，利率下浮10%。現在反過來了，不貸款，利息上浮。」交通部一 位人士說，利率優惠被取消後，交通部門償債負擔大為增加。如2011年江西省高速公路的債務利息缺口原本測算為8億元，目前則升至12億元。

同時，信貸緊縮切斷了部分公路的資本金來源。按照規定，高速路項目開工的到位資本金不得低於項目概算額的35%。一位業內人士介紹，以前資金相對充裕的時候，很多地方把貸款也拆借來充當資本金，現在此方式已無法運作。

「咱們行業的融資結構過於倚重銀行信貸，」交通運輸部科研院財金研究所副所長李曉峰說，「把雞蛋放到一個籃子裡，貨幣政策一調整，你就完了。」

不久前，交通部召集地方各省廳專門召開座談會研討在當前的融資形勢下如何破解融資難題的問題，由交通部部長李盛霖親自主持，17位省廳一把手到會，一些廳長在會上說，「我們搞公路投融資的現在不是在『籌資』，而是『愁資』！」

為解決融資難題，近期李盛霖親自帶隊多次赴央行、銀監會溝通協調。主管財務的高宏峰副部長也先後在廣州、寧波等地組織了19個省市的相關部門負責人 召開座談會商討對策。據內部人士透露，交通部今年已把自己能調撥的車購稅等交通專項預算資金共計4763億元，於9月份通過財政部「超常規」地全部提前下 放到各省，「這在往年根本不可能」。

虧損也要修的路

有個省交通廳今年向省裡反映，省內一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答覆是，「項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！」

「要想富，先修路；要想快富，修高速路」，從1984年沈大高速開工至今，高速公路在中國發展到全球第二，並很快將超越美國成為第一。

但是帶來富裕的高速公路卻並不賺錢。除了北京，2010年全國其他省市的收費公路全部虧損。

這是2011年8月底結束的全國收費公路專項清理第一階段的摸底結果，北京、上海、山東、遼寧等12省市收費公路累計債務餘額7593.5億元，江蘇累計債務餘額1338.1億元。

但與此同時，上市公司年報顯示，公路收費是股市上的行業盈利冠軍——2010年19家高速公路上市公司的平均毛利率高達59.14%，「比房地產還暴利」。

鮮明的對比引發了前所未有的輿論壓力。媒體幾乎「一邊倒」地質問，一個普遍巨額虧損的行業如何能養出普遍巨額暴利的上市公司？而許多人則懷疑高速公路是為了延長收費年限而故意誇大虧損，甚至轉移利潤。

不過，四川高速公路系統一位高層人士就此反問南方週末記者，「動輒拿機場高速和上市公司賺錢說事兒，有誰真正算過機場高速和上市公司公路里程總共才多少，佔全國高速路多大的盤子？」

他解釋道，全國共有17家「一路一公司」高速上市企業（有兩家同時在A股與B股上市），按平均每條250公里算，總里程不到全國7.4萬公里的8%，而這些路都是整個行業最優質的資產。

至於其他收費高速公路則「絕大部分都不賺錢」，比如四川高速公路建設總公司每年虧損十多億元。虧損的原因是，在建或新建項目成本越來越高，而通車後的收益越來越少，「越修路越虧損」。

「高速公路就像房地產，位置決定一切。」上述人士舉了一個例子——全長240公里的雅（安）西（昌）高速公路。

這條高速公路60%的路段是隧道和橋樑，橋墩最高達230米，總造價210億元，其中資本金50億元、貸款160億元，每年需付利息至少16億元。 但造價高昂的這條路建成後靠收費卻絕無可能覆蓋利息——目前全長236公里的成渝公路每年收費總額約11億元，而它的流量至少是雅西高速的10倍。

「但這些路不能不修，雅西是我國第一條通往少數民族地區的高速公路，具有重大社會政治意義。」他說。

目前的高速公路通常分為兩種，一種是「經營性公路」，也就是「市場路」，由外部融資投入修建，建成後依據當時簽訂的合同年限收費。另一種則是政府還 貸公路，也就是「政府路」，要求財政出資35%作資本金（其中中央政府以所收車船購置稅撥付出資10%），建成後收費期不超過25年（以往一些地方政府的 出資部分往往也來自外部融資。所以很多高速公路立項時名義上是政府還貸公路，招商引資之後，公路的性質則根據資本金來源做了變更）。

不過，目前我國高速公路面臨的困境是，能賺錢的項目早就完成招商引資，剩下的在建和新建項目 「99%無人願意投資」，只能政府投資。而且剩下的這些地方，修路成本極高。

據上述人士所知，目前我國中西部地區高速公路的情況基本類似，造價均高達每公里1億元以上，建成後車流量少，收費標準比東部地區更低。而高速公路三五年需要一次「大修」，每年保養費均攤也高達每公里5000萬元。

即使在發達地區，高速公路間的「貧富差距」也非常大。2011年收費公路專項清理期間，「滬蓉西」高速以1.05元/公里的全國最高收費標準被點名，但若按成本核算，其還本付息所需的收費標準高達3元多。

浙江省一名收費員告訴記者，其所在公路年年虧損，「浙江高速公路收費標準10年未增長，反而在計重收費後下降了」。他上班的匝道收費站發放一張通行 卡可提成2分錢（進口）或4分錢（出口），收費員一個月的收入為3000元左右，「網上謠傳我們月入8000元，都是沒影兒的事。」

據廣東交通集團高級經濟師黃亦楠介紹，在經濟發達的廣東省，2011年新建的4600公里高速公路都途經山區，項目成本大幅升至達每公里1.1億元，使「十二五」期間廣東高速公路資產負債率將超過80%。

現在中央對各地高速公路資本金的補貼均是每公里1000萬元，並未對建設成本高的經濟落後地區加以傾斜。從經濟賬的角度，「十二五」期間我國在建或新建的多條高速公路均通向「山高路遠坑深」的地區，投資成本高到沒可能靠收費還本付息，也沒有資金願意進場投資。

但發展中西部，交通是基礎性、先導性、服務性行業，在中央和地方政府的要求下，各省高速公路國有企業又不得不硬著頭皮開工。

比如藏區高速公路建設，據川高速概算其成本高達1.3億-1.5億元每公里，2011年銀行貸款不到位的情況下，中央三令五申催四川開工。「這樣的公路哪怕中央給60%的資本金，還是照虧，路修好後收的錢連收費員都養不起！」一位四川高速人士說。

交通部人士透露，最近他們到新疆調研，新疆交通廳向他們訴苦說，「省廳壓力太大了，省裡管著你的帽子，他讓你上你就得上，我們都快被逼瘋了。」

這位人士同時透露，有個省交通廳今年向省裡反映，省內一條在建高速已欠款三十多億元，籌不到資金壓力太大，得到的答覆是，「項目必須上，想當廳長的人多的是，排著隊！」

「不把搞建設、出政績的風氣壓下來，不調規劃、控規模，高速公路融資問題不能從根本上解決，行業發展將難以持續。」該人士說。

延（安）吳（起）高速公路半停工路段，建築材料擺滿地，難覓人影。 （陳鋆/圖）

清理地方債，「拔出蘿蔔帶出泥」

審計報告指出，截至2010年底，交通運輸行業債務總額達2.39萬億元，佔全國地方政府性債務餘額的24.89%，債務規模僅次於「市政建設」。

這樣的「熱忱」下，大量高速公路紛紛開工或者等待開工，但是卻當頭撞上了信貸緊縮。

其實信貸緊縮只是「緊箍咒」之一，2010年開始的地方政府融資平台清理，早已令高速公路難受不已。

2010年8月，銀監會辦公廳發佈《關於地方政府融資平台貸款清查工作的通知》，將政府及事業單位的融資平台也納入清查範圍，擴展了之前國務院辦公廳界定的融資平台範圍。

這直接導致交通部一些地方省廳及所屬公路局被作為清查對象。業內人士透露，銀監會的融資平台黑名單中，有很多是政府公路局、省交通廳。按銀監會要求，上了黑名單的政府部門須在現金流對所欠債務全覆蓋的前提下，經平台、政府、銀行三方簽字確認退出平台，否則即遭清查。

銀監會還規定，對於新增平台貸款嚴格放款條件，新增收費公路項目獲得貸款的前提是資產負債率不高於80%，且審批權限統一收歸至各銀行總行。對於非收費公路一概不發放貸款。這無疑斷了公路行業延用多年的「借新還舊、短貸長用」等資金騰挪的後路。

2011年6月底，審計署公佈的《全國地方政府性債務審計結果》顯示，截至2010年底，交通運輸行業債務總額達2.39萬億元，佔全國地方政府性債務餘額的24.89%，債務規模僅次於「市政建設」。

該審計報告特意指出高速公路行業地方政府性債務餘額約為1.12萬億元，今明兩年是還貸高峰期，存在巨大債務風險，「部分地區高速公路債務規模大、償債壓力較大。部分地區……收費收入不足以償還債務本息，主要依靠舉借新債償還。」

據交通部人士透露，在該份審計公告發佈之前，交通部非常緊張，因為看到公告草稿中的提法是，交通行業「大量存在借新還舊的問題，債務風險凸顯」。後 來經過與審計署反覆溝通，才修改為最終版本中的「部分地區」，同時肯定交通「形成了大量優質資產，促進了各地經濟社會發展和民生改善」。

此外，2011年起銀監會還要求各商業銀行按照「逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全」的原則對平台貸款進行全面清理，這幾乎為高速公路 2004年以來的「統貸統還」投融資模式敲響了喪鐘。「統貸統還」是指將一地區的多條高速公路進行收入、支出集中管理，統一打包向銀行貸款和還款。

一系列重擊之下，高速公路行業2011年以來頻發資金鏈斷裂事件。2011年初，廣東省被爆出路橋建設負債已超過1600億元，有人評價其「進入 『建設-無止境收費-永遠還不清債務』的怪圈」。4月，云南公路向債權銀行發出「風險提示函」，表示「即日起，只付息不還本」，引發一場軒然大波。

2011年11月1日，在已經停工的延（安）吳（起）高速LJ-11合同段，工人為了討薪住在了高速公路的橋墩上。 （華商報 趙彬/CFP/圖）

走「市場路」，還是「政府路」？

入不敷出的背景下，公眾所期望的高速公路「取消收費」並不現實，反而收費年限可能更長。

高速公路究竟應該向何處去？

今年6月，發改委等五部委聯合通知要求，暫停審批收費公路資產上市融資和境外企業收購國有收費公路資產。這意味著，上市融資之路受阻。

其實，更早之前四川高速的經歷表明，即使上了市融到了資，也難以解決目前的高速公路資金困局。

據四川高速人士介紹，當初對高速公路上市，業內是有很多反對之聲的，「公路本身具有公益性，上市之後要對股東負責，與其屬性不符。」

果然，政府原本希望優質資產上市後成為融資平台，可以修建更多公路，但後來上市公司投資決策受制於董事會，寧願把錢存銀行也不願承擔投資風險。在證監會監管下，其資金也不能隨便挪用。

上市融資來修路的希望落了空，政府自己又沒有足夠的錢投入，意味著地方政府不得不千方百計去找錢修路。

為此業內正在進行各種探索，比如發行企業債券；通過和商業銀行合作，開拓委託理財等表外融資；或開發公路沿線的土地級差地租、配套物業等。

在吸引投資方面，有的地方正在「以存量做增量」，比如通過出讓此前所修道路的收費權來進行融資。

但另一方面，在這種整體入不敷出的背景下，公眾所期望的高速公路「取消收費」並不現實，反而收費年限可能更長。

行業內的消息顯示，「收費還貸」的提法將被廢棄，《收費公路管理條例》中「收費期限屆滿必須終止收費」的規定也將重新修訂。根據「使用者付費」的原 則，政府還貸公路還完貸款後，將繼續收費以養護運營路況、沖抵運營管理成本。屆時，現有15-30年的收費年限將被拉長，但價格可能更低。

對於高速公路收費會推高物流成本的說法，該人士表示，「我不知道這從何說起，與高速路網平行的普通公路都是免費的，你要覺得高速貴，完全可以走免費公路。」

云南公路開發投資公司財務總監彭良波則認為，民眾希望高速公路優質服務、低收費，政府希望多修路、少花錢，銀行的希望則是高收益、低風險，「高速公路投融資主體處於多重矛盾交織尷尬境地，必須尋求平衡。」

但是，高速公路未來將如何在「政府路」與「市場路」之間抉擇，依然不得而知。

（轉）86家鋼鐵企業負債超3萬億 瘋狂擴張走到窮途末路 金楓海客

　　86家大中型鋼鐵企業總負債已超過3萬億，行業負債率達69.47%。破產，離鋼鐵業已經不遠了？

　　中國冶金工業規劃研究院院長李新創說，也許用不了一年。鋼鐵業第一張倒下的多米諾骨牌，不是產能過剩，而是資金鏈斷裂。

　　根據中國鋼鐵工業協會(以下簡稱「中鋼協」)統計，截至6月末，全國86家大中型鋼鐵企業總負債已超過3萬億，其中銀行貸款達1.3萬億。與之相對應的是，這些鋼鐵業上半年利潤總共只有22億。有35家鋼廠在虧損經營，虧損面已達40%。同時，中國鋼鐵企業的資產負債率、應收賬款、應付賬款均在上升。

　　銀行已經開始收口。一些鋼廠此前拿到的授信已經失靈，新增授信更是難上加難；鋼廠在還完到期貸款之後，能夠拿到的新貸款也開始逐步減少。8月16日，河北寶信鋼鐵集團常務副總經理張哲義說，照這樣下去，年底前就會有鋼廠因資金鏈斷掉而破產。

　　3萬億的總負債和1.3萬億的銀行貸款，讓鋼廠和銀行一起走上了一條不歸路。全國重點鋼鐵企業的半年財務數據顯示，若按照目前的經營狀況，在銀行貸款到期前，鋼廠依靠自身還錢的可能性幾乎為零。

　　銀行貸款還只是鋼鐵業債務危機的冰山一角。以鋼廠為核心節點，諸多相關行業形成了一個又一個龐大的資金鏈條。截至今年上半年，86家大中型鋼鐵企業，應收賬款1156億，應付賬款4327億；應收票據1861億，應付票據4176億。

　　中國實體經濟的第一個系統性風險正在逼近。一年前爆發的鋼貿商資金鏈斷裂衝擊波，終於襲至鋼廠的門口。只是這一次，無論涉及資金規模還是產業波及面都遠超鋼貿危機。

　　3萬億債務重壓

　　根據中鋼協的統計，今年上半年，中國86家鋼鐵企業的負債總額為3.0189萬億，行業負債率達69.47%。86家重點鋼廠平均每家負債348.8億。

　　3萬億意味著什麼？這是今年上半年86家鋼鐵企業的全部銷售收入的1.67倍，是這些鋼廠利潤總額的1327倍。

　　中國規模最大的前10家鋼鐵企業中，首鋼集團負債2845億，負債率超過72%；鞍鋼集團[微博]負債1742億，負債率超過60%；河北鋼鐵(1.86, -0.01, -0.53%)集團負債2354億，負債率超過73%；寶鋼集團負債2289.9億，負債率45.6%；山東鋼鐵(1.62, -0.01,-0.61%)集團負債1394億，負債率高達78.76%；武鋼集團負債1613億，負債率超過67%；華菱鋼鐵(1.68, -0.02, -1.18%)集團負債總額955億，負債率高達82%。

　　中鋼協副秘書長屈秀麗說，行業特性決定了鋼鐵業資產負債率整體偏高。通常情況下，60%-70%的資產負債率都屬正常，但是如果超過了80%，就有問題了。

　　2013年上半年，全國有39家鋼廠資產負債率超過80%，15家鋼廠資產負債率超過90%。而資產負債率在50%以下的只有8家。

　　更為嚴重的是資不抵債的鋼廠已經出現。目前，全國有5家鋼廠資產負債率超過100%。分別為：首鋼集團下屬長治鋼鐵集團公司、河北新武安鋼鐵集團下屬河北東山冶金工業有限公司、河北鋼鐵集團下屬榮信鋼鐵有限公司、山東鋼鐵集團下屬張店鋼鐵總廠、山西立恆鋼鐵有限公司。此外，未被納入86家鋼鐵企業統計的中鋼集團控股的吉林鐵合金有限責任公司，資產負債率高達111.98%。

　　鋼鐵業3萬億負債中，銀行貸款為1.3萬億。為此，全國86家鋼廠在今年上半年，支付了406億的銀行利息，是鋼廠上半年22億淨利潤的18倍。

　　超過七成的銀行貸款為短期貸款，達9371億，長期貸款為3628億。一個正在發生的變化是，最近兩年銀行對鋼廠的長期貸款逐步減少，短期貸款卻不斷攀升。今年上半年銀行對鋼廠的短期借款同比增加1125.54億，增幅13.65%；長期借款減少73.99億，同比下降2%。

　　對中國重點國有鋼鐵企業，銀行的短期貸款期限一般是1年，而對於民營鋼鐵企業則普遍在6個月，有的只有3個月。這意味著，按照目前鋼鐵業9371億的短期貸款，最長在一年內都將到期。河北寶信鋼鐵集團常務副總張哲義說，如此短的貸款週期，讓很多鋼鐵企業剛拿到錢還沒能效益，就要還錢了。

　　借新債還舊債，是中國鋼廠目前維持現金流的主要手段。但隨著國務院對產能過剩行業調控政策的趨嚴，鋼廠直接從銀行貸款的通道正在被逐步關閉。

　　河北新武安鋼鐵集團董事長萬喜河對經濟觀察報說，由於國家政策限制，企業一般都是通過鋼廠提供抵押擔保，由相關貿易公司進行貸款。但是這樣的貸款一般週期都很短，利息也較高，銀行其實很清楚這些公司的貸款都是拿給鋼廠用的。

　　能夠直接從銀行拿到貸款，已算不錯。有的鋼廠則是借助信託、甚至高利貸等渠道拿錢。原本這些資金都應該用做補充鋼廠的流動資金，但鋼廠拿到錢之後，大部分都投向了新增產能。

　　就這樣，鋼廠與銀行「合謀」，繞過國家相關禁令，分別通過違規使用流動資金、貿易公司貸款、提前墊付建設資金等手段，在產能與債務同時擴張的「玩火」道路上，越走越遠。

　　擴張惡果

　　鋼鐵業走到今日「窮途末路」，與其之前的瘋狂擴張有直接關係。首鋼集團(以下簡稱「首鋼」)當算是因產能擴張而負債纍纍的典型。

　　截止到今年上半年，首鋼的負債率超過70%，總負債超過2800億。其中銀行短期貸款為728億，增幅達18%；長期貸款780多億，增長2.5%。巨大的債務負擔，讓首鋼在上半年需要支付27.9億的銀行利息、超過31億的財務費用。而首鋼上半年累計虧損已達10億。

　　首鋼內部人士對經濟觀察報說，「前幾年的擴張收購和搬遷讓首鋼背上了巨額的債務包袱，而連續幾年鋼鐵行業的不景氣所導致的虧損，更是雪上加霜。」

　　短短兩年間，首鋼先後收購或新建了山西、貴州、新疆、吉林、安徽五地的5家鋼廠，並有一個大型鋼鐵項目投產。加上此前首鋼的北京順義冷軋廠、首鋼遷安鋼廠、首鋼秦皇島中厚板項目、首鋼水城鋼鐵公司，2006年開始搬遷的首鋼，只用了五年時間，就變成了一家擁有10家鋼鐵子公司、總產能超3000萬噸的特大型鋼鐵集團。

　　粗略計算，若全部兌現當年收購上述鋼廠的擴產承諾，首鋼需要在2015年前花費超過600億的資金投入。接連不斷的投資和收購，讓首鋼債台高築。

　　類似首鋼的劇情，在其他大型國有鋼鐵集團身上也重複上演著。山東鋼鐵集團、河北鋼鐵集團、鞍山鋼鐵集團均屬於此。

　　其中，山東鋼鐵集團下屬張店鋼鐵總廠產能不過200萬噸，但總負債已超過87億，負債率達100.3%。山東鋼鐵集團整體虧損14億；河北鋼鐵集團下屬榮信鋼鐵有限公司負債總額達66.8億，負債率達107%。河北鋼鐵集團上半年整體利潤不足5000萬。鞍鋼集團下屬成都鋼鐵公司，負債超128億，負債率超過92%，而去年同期的負債率為78.9%。而鞍鋼集團今年上半年虧損逾23億。

　　2009年至2010年的兩年間，是中國四萬億投資盛宴的高潮，也是中國鋼鐵業積重難返的開端。及至2013年，危機端倪顯現。

　　中國鋼鐵行業過去多年來一直呼喊的兼併重組，效益未見，卻已債台高築。但即便如此，鋼廠仍在繼續往前衝，虧損不停產，因為停產就從銀行拿不到錢了。在這場危險遊戲的末尾，沒有鋼廠想第一個倒下。

　　大規模墊資的背後

　　中國鋼廠的建設資金主要有五個來源：銀行貸款、計提折舊、融資租賃、墊資以及建設移交(BT模式)。

　　中國冶金工業規劃研究院的專家對經濟觀察報說，鋼廠負債增加表明前幾年鋼廠擴張太多。從債務類別上看，長期負債主要由於固定資產的基本投資建設形成；短期負債主要是為了補充流動資金。短期貸款迅速增加，說明企業是在拿流動資金借款來搞長期投資建設。這是目前鋼廠為新上項目籌措資金的主流。

　　但最近幾年墊資的情況越來越多，中冶唐山恆通項目、中鋼山西中宇項目便是這種模式。

　　中冶唐山恆通鋼鐵項目始於2007年。當年，原本是鋼材貿易商的河北商人梁士臣拉上中冶集團投資建設恆通鋼鐵項目。按照雙方的打算，該項目原本計劃建成中國最大的冷軋涂鍍生產基地，計劃投資超過100億。中國冶金規劃院的專家稱，中冶作為前期建設施工方參與了該項目，但是採取的是墊資建設的方式。不過項目尚未完全建成，唐山恆通就已經連年巨額虧損。最終，中冶集團以債務入股的方式，控股了這家巨虧近50億的鋼廠。

　　這一故事的後續是：2009年年初，也就是在唐山中冶恆通冷軋項目開工建設兩年後，河北商人梁士臣輾轉至湖北宜昌宣佈投資200億、產能達1000萬噸、產值達700億的「亞洲最大超薄鍍鋅板基地」——三峽全通。這一次梁士臣的「戰略合作夥伴」不再是中冶，而是中鋼和中鋼研科技集團。至2012年下半年，三峽全通陷入破產邊緣，梁士臣再次隱身，留下包括銀行、信託、財政等在內共計逾70億的債務。

　　中鋼集團山西中宇鋼鐵項目與唐山中冶恆通項目類似，中鋼提前墊資建設，但最終也是無奈接手。到2011年，山西中宇鋼鐵有限公司停產，為中鋼留下了近40億債務。此後，山西中宇被另外一家民營鋼鐵企業山西立恆鋼鐵公司託管。次年，山西省經信委同意，中宇鋼鐵公司通過產能置換的方式，又投資上馬兩座新的1860立方米高爐。到2013年上半年，託管中宇鋼鐵的山西立恆鋼鐵公司，負債率達103.77%。

　　除山西中宇外，2007年中鋼集團還無奈接收了吉林省國有企業吉林鐵合金有限公司。至2013年上半年，吉林鐵合金有限公司負債總額26.48億，短期貸款超過12億，應付賬款6.8億，負債率高達111.98%。

　　中冶集團是中國最大的冶金工程建設商和承包商，中鋼集團是中國最大的鋼鐵貿易和工程科技與服務提供商。這兩大央企之所以捲入鋼廠債務泥潭，原因在銀行。

　　前述中國冶金工業規劃研究院的專家說，中冶、中鋼這些鋼廠之所以能夠墊資建設，是因為這兩大央企握有銀行上千億的授信，根本花不完，所以才敢提前墊資。但沒想到，最後收不回來了。

　　今年3月，中冶集團董事長經天亮在中冶董事會第四十八次會議上發表講話時反思稱，由於前些年大量承攬墊資項目，集團主要財務指標特別是公司經營風險與財務風險的指標從2009年開始持續惡化。

　　2012年經營業績出現巨額虧損，是在2006年、2007年、2008年企業發展中各類矛盾和問題積累集中的體現。經天亮說：「依靠墊資承攬項目是一個公司缺乏競爭力、競爭優勢，依靠旁門左道的低級做法。2013年集團及各子企業必須確保實現2013年的資產負債率的管控目標。同時，要嚴格限制墊資項目，嚴控BT工程。」

　　危局輪盤仍在旋轉

　　僅從財務數據上看，首鋼及其控股子公司要靠鋼鐵主業償還銀行貸款，幾無可能。首鋼今年上半年的噸鋼利潤為-66元。這意味著，每賣一噸鋼，首鋼平均虧損66塊。其中最為嚴重的子公司貴陽特殊鋼有限公司，上半年噸鋼利潤為-675元。

　　首鋼下屬長治鋼鐵集團公司負債總額達到了100.23億，負債率106%。今年上半年，長治鋼鐵雖然開始減虧，但仍累計虧損2.7億。長治鋼鐵目前的銀行短期貸款為29.44億，同比增加21%，而長期貸款卻從去年的5.4億，降至3919萬元，降幅達92.8%。

　　長治鋼鐵集團銷售處人士對經濟觀察報稱，長鋼虧損，原因不在銷售成本，而是高企不下的生產成本和財務費用。今年上半年，長治鋼鐵集團在虧損嚴重的局面下，仍需要支付1.2億的銀行利息。

　　地方政府已經開始拯救「鋼廠病人」。兩個月前，長治鋼鐵集團太原市政府簽下了市政工程大單。按照協議，太原市學校、醫院、保障性住房、圖書館、道路建設等市政重點工程，將全部使用長治鋼鐵集團的鋼材。

　　長治鋼鐵集團定下的今年全年銷售任務是300萬噸。但越多的銷量，意味著越多的虧損。因為如果按照長治鋼鐵集團上半年的利潤情況計算，每賣一噸鋼材，平均虧損170多元。

　　還有比太原市更為極端的案例。河南、廣東、遼寧、寧夏等地政府則直接為省內重點國有鋼廠提供資金補貼。補貼的方式各有不同，有的以技術改造為藉口，有的則直接提供貸款貼息，更有甚者則按照鋼廠的鋼材銷量或產值等指標提供補貼，鋼廠拿著政府補貼卻在虧損運營。

　　今年6月，遼寧省凌源鋼鐵股份有限公司分別獲得遼寧省北票市、朝陽市兩級財政部門補貼資金3.818億元。其中3180萬元用於改善企業資金周轉狀況、1.5億用於技術改造、2億用於貸款貼息。而凌源鋼鐵股份有限公司的母公司凌源鋼鐵集團在今年上半年的利潤總額僅為8247萬元，拿到補貼的6月當月，凌源鋼鐵集團利潤總額變成了2.7億。凌源鋼鐵集團到今年上半年的負債總額累計近184億，負債增長40%，利息支出高達3.4億，增長47.59%。

　　中國冶金工業規劃研究院的專家說，全國鋼鐵企業去年一年從地方政府手中拿到的補貼高達60多億。政府為鋼廠補貼，不僅不符合國內相關政策規定，也不符合WTO的貿易規則。而這些補貼的資金來源也不清楚。

　　對於地方政府來說，鋼廠，尤其是地方國有鋼鐵企業，不僅意味著就業和財稅收入，也意味著投資和GDP。政府成為鋼廠與銀行之間的掮客，需要時依靠鋼鐵項目來帶動經濟增長，危機時則不惜直接用財政資金補貼鋼廠的虧損黑洞。

　　政府、鋼廠、銀行共同推動的危險輪盤仍在旋轉。

　　今年上半年，中國鋼鐵業投資完成3035億，同比增長4.26%。但中鋼協重點統計的86家鋼廠，上半年完成投資額僅佔全年投資計劃的7.81%，其他企業的投資計劃也僅完成年度的31.53%。如果全年投資計劃能夠執行，大量的投資將在下半年完成。

　　死保現金流

　　首鋼的虧損還將繼續。8月22日，首鋼集團下屬首鋼股份(1.99, -0.02, -1.00%)發佈今年半年報，上半年公司實現營業收入50.98億元，同比降9.04%；淨虧2.689億。首鋼股份預計，2013年前三季度公司淨利將虧損3.3億至4.3億元。鋼鐵行業經營困境短期內難以改觀。

　　首鋼集團、遼寧凌源鋼鐵集團是中國鋼鐵業目前的一個悲觀縮影。今年上半年全國86家大中型鋼鐵企業中，虧損的35家鋼廠，平均負債率達78.78%，累計虧損116億。

　　終於意識到危機來臨的中國鋼廠，開始採取措施死保現金流。8月19日，山東鋼鐵集團內部人士對經濟觀察報說，「集團今年的第一任務就是保證資金鏈的安全。目前看，現金流一斷，肯定會有鋼廠要破產。」

　　但在市場不景氣、行業整體虧損的情況下，山東鋼鐵集團可以採取的措施非常有限。據介紹，山東鋼鐵集團正在通過減少流動資金佔用、降低成本、對內挖潛增效等手段，來提高資金使用效率，以此保證銀行的後續貸款。

　　山東鋼鐵集團這位內部人士說，儘管目前確實資金周轉困難，但是國有企業應該不會有太大問題，畢竟涉及到就業、地方財政等大問題。

　　民營鋼廠的遭遇就非如此了。曾經睜一隻眼閉一隻眼為鋼廠擴張提供資金的銀行，已經開始收閘，民營鋼鐵企業首當其衝。

　　河北寶信鋼鐵集團常務副總經理張哲義說：「現在銀行已經開始壓貸款了。鋼廠去找銀行貸款，本來承諾的1000萬，但是拿錢的時候銀行就只能給800萬，下次就變成600萬。現在銀行也不能直接停貸，直接停止貸款的話，鋼廠就倒閉了，銀行損失更大。」

　　萬喜河說：「鋼廠的市場環境和經營狀況都不好，銀行停貸的話，相當於給一個本來就奄奄一息的人，再打一棒子。」萬喜河手中現在還握有銀行的10億元授信，這是新武安鋼鐵集團的保命錢，但並不是每一家鋼廠都要保。萬喜河說：「政府給我的任務是保住新武安集團這塊牌子，在集團不倒的情況下，我不能確保集團下面的每一家鋼廠都能活下去。」

　　新武安鋼鐵集團與河北鋼鐵集團一樣都是在河北省政府力推區域兼併重組的產物。2006—2009年間，河北省的鋼鐵公司退出了分別與寶鋼、首鋼等跨區域重組而成的集團公司，抱團組建河北省自己的鋼鐵聯合體。2006年，武安地區的12家民營鋼鐵集團聯合組成了新武安鋼鐵集團，集團產能規模1500萬噸。

　　屈秀麗說，隨著市場的惡化，中央對違規項目的停貸等原因，確實有部分鋼鐵企業資金鏈斷裂的可能。中國冶金工業規劃研究院院長李新創判斷，中國鋼鐵行業遲早會出現系統風險。他建議，相關政府部門提前做好部分鋼廠破產的準備工作。

社會動態(4)：窮途未必係末路，無牌都可以重生 笨發

政府公佈免費電視牌照的結果：由有線電視旗下的奇妙電視，和電訊盈科旗下的香港娛樂電視獲得，而已經投資數億，一早招兵買馬，甚至已拍成《警界線》和《三面形醫》的香港電視(HKTV)卻沒有獲得發牌。王維基先生的HKTV，亦已宣佈裁員300人。

傳媒和網上言論，都只係一面「鬧爆」，除了要求政府重新發牌，並沒有多少切實可行的方案。

我們也看過那些節目，即使不是好超班，也是觀眾的另一種選擇，可以引發行業競爭，那就可以持續進步。

日本管理學大師大前研一多年前曾說：有了youtube，電視台已走上不歸。因為人們可以隨時、隨地、隨意，去選擇自己喜愛，或者多人喜愛的視頻去收看。

比如我們已可以在網上看到足本的《超級工程》，而無需要等待電視的剪輯版，甚至《國家地理頻道》、中央台的紀綠片、台灣的新聞節目，只要觀眾喜歡，就可以找來看。

所以，互聯網上的全新生態，已經足以打破傳統的渠道壟斷，一個節目能否吸引大量人流，從而具有商業價值，就要取決於叢林法則，能者居之，強者勝出。

事實上，傳統媒體包括電視、電台，甚至報章雜誌，都已全面進入熊市，網上廣告雖然金額不能與之相提並論，但已經連連年爆炸性增長。

而互聯網傳媒的最大優勢，就是輕裝上陣，科技演進，視頻的製作成本大降，比如現時流行的微電視，製作成本連一般人都做得到。

至於社會上的影響力，除了像香港那些巴士阿叔、十四巴之類的負面情況，國內已經有人透過網上公開投訴。

比如最近有一名官員，因為愛怕名牌皮鞋，而要求60歲村民背著過積水，被人掟上網，就被即時免職；那些錶哥房姐更不用說。

正如電影《戰狼300》列奧尼達一世拋棄裝甲，輕裝上陣與波斯王決一死戰：

我們認為，擺在王先生的面前，是一條康莊大道，既然手頭已經有人力、物力、財力，何不去建立一個網上電視台，真正地打破影視界的霸權壟斷？

1. 以己之強，攻人之短

與大台相比，甚至與弱台相比，在數量上是無得比的，人家搞一個舊劇頻道，都可以淹死對手，要殺出一條血路，一定要高質素。

內容的量並不是真正強項，以HKTV的資源，做一間電視台都未必能夠突圍而出，反而用數十億轉做一間製作公司，肯定是卓卓有餘。

而且不用養電視台這個官僚大怪獸，可以將很多功能外判或由員工自組公司做。

2. 網上就是最好的渠道

現在是online 的時代了，連大台都要有XXX.COM，將公司轉做製作公司，拍住Yahoo、Apple Daily， 搞視頻以戰養戰。

又可以搞online channel，全天候網上直播，廣告和影響力都唔會差太多。

但係如果直接搞，可能又係另一個三年，所以最好的策略是以戰養戰，與同本土大的網站合作搞視頻。

以HKBN的基建和速度（雖然已出售），根本一定support 到網上直播，成本一定比電視台低得多。

3. 有經驗可供借鑑

不單只外國的youtube是強勢的頻道，就連國內都有搜狐視頻、優酷土豆網、網上首播， 影響力比傳統媒體更高。

主要原因是人們可以隨時隨地，不用定時定候坐在電視機前等，而是可以用手機、電腦看，亦可以轉發給其他人。

比如突尼西亞和埃及革命，就是由網上視頻和社交網站引發的。

4. 長遠建立頻道和品牌

劇集和新聞，本來就是HKTV的主打，可建立自己online channel。

集中做兩條channel，一個是電視劇，一個是24小時新聞， 前者用來建立loyal customer，後者要匯聚人流。

在互聯時代，版權都其重要性，不過人流就更加重要，比如一篇文章寫得再好，只有小貓三四隻看過，沒有多大意思。

比如我們的一些博客，他們在自有的BLOG，文章可能只有數十人看過，但在noTcomment刊載，一天有數百人觀看，長期有數千人觀看，就可以建立影響力。

P.S. 怎樣賺錢？附件的視頻，就是一個廣告，不過因為是喜愛的電影，今次免收！

德銀：越來越多的人開始意識到央行放水是窮途末路

德意誌銀行策略師 Jim Reid周五表示，盡管在全球範圍來看，幾乎沒有央行能夠抵禦QE的“誘惑”，但是越來越多人開始意識到，央行的放水其實是窮途末路。

Reid稱：

周四我參加了多個會議，最大的感受是，市場第一次開始真正討論“直升飛機式”的寬松已經窮途末路。雖然我們在2013年就開始研究這個話題，但是大多數投資者此前並未意識到問題的嚴重性。或許對於央行來說，全球性的寬松無法避免。而且在增長乏力的情況下，放水這種簡單的操作方式也很難停止(更不要說逆轉寬松，轉為緊縮了)。日本政府本周延遲消費稅上調就是一個最好的例子。我們認為，日本已經邁出了貨幣化的第一步。雖然市場的反饋不會是一朝一夕。但是我相信，既然越來越多人談及這個話題，那麽市場對於QE的思考可能會越加深刻。

當然，中國央行可能不這麽看 ....

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大可樂之死：一個草根手機品牌的窮途末路 | 小敗局

導讀 : 3年前，丁秀洪帶著他的夢想開創了大可樂手機。3年後，大可樂手機走完了它的最後一程。

i黑馬 楊博丞 汪晨 3月12日報道

大可樂終究還是沒能撐住。

3月8日晚，大可樂創始人丁秀洪在微博中發布了暫停大可樂手機業務的公告。

相關數據顯示，2014年年初，中國的手機品牌仍有540余家。而到2014年末，140家已經消失。2015年更有媒體直接曝料，原點手機宣布解散團隊，天語手機業務接近停滯，銷售系統的部分業務員“被放假”……

有人說，這是市場優勝劣汰必然的結果，也有人說，這是行業競爭過熱的副作用。那麽，成功又該屬於誰？

2014年3月1日，大可樂手機CEO丁秀洪闡述即將面世的產品/CFP供圖 

“草根”中走出的互聯網品牌

大可樂是手機行業中的“草根創業者”，而另一個草根代表則是尼彩手機，它倆的關系還頗有淵源，它們有著共同的投資人蔣德才。

蔣德才在開創摩能國際之前一直從事保健品銷售和電視購物行業，掙了20 億元，同時他還從事手機無店鋪銷售業務。

尼彩的掌控者盧洪波和蔣德才是20年之交的好友，兩人雖然均積累了不少的人脈渠道和資金，但他們並不想吃老本。

2010年，智能手機市場剛剛進入紅海，iPhone 4火爆的發售，直接刺激了兩人的神經。兩人一拍即合，決定進入手機行業。

同年10月10日，盧洪波與蔣德才達成協議，投入重金並購了摩能尼彩科技集團50%股份，成為新的“掌門人”，並鄭重其事的創立了“尼彩”品牌。

彼時，盧洪波提出的品牌策略是：在能抓住消費者體驗和保證供貨的前提下，盡全力壓低手機生產成本。而銷售上的基本定價策略，就是每部手機永遠低價，只賺10塊錢。他自己的心理準備是首期投入1億元，虧完再追加。

“從大哥大到洋品牌再到國產手機，手機行業一直是一個充滿了暴利和欺騙的行業，今天，這一切該結束了！”盧洪波曾喊出了這樣的口號。

此後的尼彩手機，以山寨蘋果外形和超低價流行於中國二三四線城市，但399元左右的價格帶來的則是“山寨機質量”和近乎不存在的“售後服務”。

2013年，有媒體相繼曝光尼彩手機店超過大半已經關店，之後尼彩便杳無音訊，目前網上也找不到任何關於尼彩生死存亡的相關新聞。

之後，尼彩的“魂魄”似乎“附體”到了大可樂身上。

2012年6月27日，丁秀洪從網易離職，推出大可樂手機。但其後融資中，摩能國際的蔣德才赫然在列，並成為了大可樂的監事。根據此前曝光的消息，大可樂在2012年獲得首筆6000萬元人民幣的融資，並在此後一系列增資中累計拿到了約2億人民幣的資金。

2012年下半年，大可樂第一款手機發布後不久，有人爆料大可樂和尼彩使用的是同一家名為易派的代工廠。（此後有疑似官方人士在大可樂官方社區留言表示，當時大可樂只是借用易派的執照而已。）

某種程度上，借助蔣德才的支持，大可樂獲得了一定的成績。2012年11月，大可樂首款產品推出，截止到2013年9月，大可樂產品的銷量超過百萬臺。

丁秀洪一直相信“互聯網是免費的”，他認為大可樂是一個互聯網手機品牌，希望能夠在手機行業挑戰一次免費商業模式，比如眾籌。“大可樂眾籌希望有一萬名夢想合夥人，這一萬人可以為大可樂出謀劃策，能夠與大可樂並肩同行。”

2014年12月，大可樂3開啟了手機眾籌模式，25分鐘籌得1600萬元，聲名鵲起。

萬萬沒想到的是，大可樂3卻成為丁秀洪的夢魘。據媒體報道，眾籌結束後，由於內存供應出現問題，大可樂3正常交付受阻。好不容易完成眾籌交付後，大可樂3不僅產能沒有快速提升，而且接連曝出質量問題，其中用戶吐槽最嚴重的是屏幕易碎。

辛苦眾籌賺來的人氣，一經產品試用，便大打折扣。營銷做得再好，卻沒有過硬的技術團隊，產品銷量未有起色，品牌依然小眾化。

此後，大可樂手機再無動作，未發布一款新品，甚至連手機諜照也未在社交網絡流出。

“累了，想休息一下”

大可樂倒閉的消息在業內從去年10月就不脛而走。

當時，多家媒體報道稱，大可樂品牌所屬的北京雲辰科技有限公司面臨破產清算，幫助雲辰科技做供應鏈管理的雲辰基業也早有倒閉、拖欠供應商款項的傳聞。而丁秀洪則於2015年9月就已離職（雲辰科技的法人代表於2015年9月28日變更為楊瓊華）。

丁秀洪當時在接受媒體采訪時表示，自己早已淡出日常管理許久，主要原因是“累了，想休息一下”。

對於手機行業洗牌的加劇，丁秀洪坦言，“原本我們也抱著毅然的決心堅持戰鬥，但是手機行業的洗牌比預期更快、更殘酷。我們挺過了產品競爭、營銷競爭，但隨著更多互聯網巨頭的加入，手機行業的競爭已經轉移到資本競賽。不期而遇的資本寒冬，導致原本談好的投資協議，最終難以兌現。”

對於大可樂之死，一位爆料人稱，摩能國際的後臺實際上只是用大可樂來做尼彩的補充，而最後在代工備貨上不足。這次摩能不在對大可樂投資主要是因為通過這兩次的失敗，摩能對手機行業沒興趣了，從而轉投其他行業。

還可以佐證的是，蔣德才曾在接受媒體采訪說，“我覺得最大的能力是感知外界變化的能力，很多企業的衰落更多的是因為所處的行業已衰敗。”蔣德才現在的身份是一家女性私護產品生產公司董事長。

但這些並不是大可樂倒閉的首要原因。對於丁秀洪的退出，蔣德才認為，退出公司是因為公司團隊對手機行業的發展方向出現分歧。同時他也承認，這幾年手機行業遇到了大問題，創業公司很難活下來，大廠商也有類似問題，“手機行業發展到現在，拼的是資本，和足夠強大的團隊。”

小辣椒創始人王曉雁也對i黑馬表示，“手機廠商最為重要的就是資本，如果沒有資本基本上是無法存活的，資本可以幫助你搭建一個團隊，但這個行業的門檻很高，還是先活下來最為重要。”

“很多廠商倒閉最大的問題在於資金供應鏈沒有把握好。” Counterponit國際分析公司分析師閆占孟也同樣認為資本對於手機行業來說最為重要。

在中國手機市場洗牌、用戶向少數品牌聚集的背景下，只靠制造互聯網營銷事件是沒辦法在競爭慘烈的手機血海里存活的。大可樂的倒閉是市場清洗的正常結果，這個借用飲料的名字和模仿蘋果手機的廠商不是第一個倒下的互聯網手機品牌，更不是最後一個。

億通、百分百、博沃等手機品牌早已是隕落的手機品牌，而此前被稱為“吃貨”系列的互聯網手機品牌青橙、大米等手機品牌的生存狀況亦不樂觀。

大可樂的死，似在訴說著手機市場的清洗加速了。

成功該屬於誰？

可以說，國內手機市場早已過了“風口”時代，在市場日漸飽和的情況下，他們要麽實現品牌向上走，要麽從單純比拼參數和性價比，轉變為比拼專利、服務或其他附加值，從低端走向中高端市場，要麽大力尋求和開拓海外市場。

經過幾年的混戰，中國智能手機市場的格局已基本定型。華為、VIVO、小米等手機廠商將占據大部分的市場份額和關註度，並越來越集中。而像諸如大可樂一樣的三四線手機品牌，將逐漸從人們視野消失。

有一組數據可以支持。據《2014-2015中國國產手機市場研究年度報告》顯示，在2014年國產手機品牌關註比例上，華為、聯想、魅族等品牌占據了將近90%的關註比例。而百度指數的數據也顯示，在2015年11月11日的“今日手機產品排行榜”中，整個榜單被蘋果、三星、華為、魅族、小米等8家廠商瓜分。

“手機行業要想做成華為這種體量的高溢價品牌已無機會，事實上成為OPPO、VIVO這樣的機會也幾乎沒有了。但低價手機還是可以獲得增長，畢竟有低收入人群和農村市場。”小辣椒創始人王曉雁向i黑馬表達了他的觀點。

我們不難發現，曾經的四大巨頭“中華酷聯”，包括OPPO和VIVO，均是基於傳統向互聯網中進軍的企業，屬於“傳統+互聯網”模式，而新興互聯網品牌，如小米、奇酷、樂視等，它們均屬於從互聯網下沈到傳統模式的手機廠商，屬於“互聯網+傳統”模式。

對於這兩種模式，Counterponit國際分析公司分析師閆占孟認為，並不存在一種模式成功，另一種模式就會消失的問題。“‘互聯網+傳統’，例如大可樂的倒閉，而‘傳統+互聯網’也有倒閉的，例如億通。每一種模式要有自己核心的條件。”

“互聯網+傳統”的模式，要求廠商具有足夠的粉絲影響力或粉絲互動溝通能力，而大可樂不具備這種能力，對於資金的支持也是必備的。

相反，“傳統+互聯網”模式，則必須擁有自己的產品，包括自己的研發團隊，以及供應鏈方面。只有滿足這幾點條件時，才能依靠這種模式來生存。這種模式的特點，必須要有極強的供應鏈優勢，同時還要有足夠強的渠道能力。

而在低利潤時代，只有出貨量很大的企業才能生存。想生存的手機廠商，要麽渠道有優勢，要麽設計有長處。

對於那些打互聯網模式的新晉品牌，在研發上有企業支持還有機會，但門檻會高的無法企及。

版權聲明： 本文作者楊博丞、汪晨，i黑馬原創。如需轉載請聯系微信公眾號（ID:iheima）授權，未經授權，轉載必究。

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標簽 大可樂 手機 倒閉

私募入主+重组上市公司模式陷入穷途 花样重组遭封杀

http://www.xcf.cn/jrdd/201608/t20160812_775875.htm

http://www.xcf.cn/jrdd/201608/t20160812_775875.htm随着监管部门对重组上市审核的进一步收紧，加上对私募类大股东资金杠杆的强化监管，私募入主并主导资本运作的空间越来越小。

　　⊙记者 吴正懿 ○编辑 孙放

　　监管利剑之下，“类借壳”模式走向末路。近期，金刚玻璃、申科股份两个极具典型性的“类借壳”案例相继折戟，意味着监管层对此类花样重组的审核尺度已然收紧。

　　值得注意的是，金刚玻璃、申科股份重组方案的主导者，均是此前掷下重金收购上市公司大量股份的私募资本。有资深投行人士对上证报记者表示：“随着监管部门对重组上市审核的进一步收紧，加上对私募类大股东资金杠杆的强化监管，私募入主并主导资本运作的空间越来越小。”

　　那么，在骤变的监管风向之下，当“入主+重组”的套利盘算已难遂愿，这些私募大佬又将如何善后?

　　花样重组遭封杀

　　金刚玻璃10日晚间公告，公司重组事项未获证监会审核通过。监管部门的理由是：标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分，不符 合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定。“金刚玻璃重组被否的原因，除了标的资产成色不足外，该方案规避重组上市(即借壳)的痕迹相当明显， 而创业板不得重组上市是一条监管红线。”关注该方案的一位投行人士对上证报记者说：“一旦开了这道口子，很可能会引起其他创业板公司效仿。”

　　金刚玻璃“易主+重组”全链条运作的操盘手，是私募新价值投资的掌舵人罗伟广。去年9月，在金刚玻璃停牌期间，罗伟广受让公司9.86%股份成 为第二大股东;今年1月，罗伟广再度定向受让1.38%股份，晋升为金刚玻璃第一大股东及实际控制人。金刚玻璃本次重组，拟以14.53元每股向罗伟广、 前海喜诺、至尚投资发行股份，购买其合计持有的喜诺科技100%股份，以间接持有OMG新加坡64%股权;另向罗伟广控制的纳兰德基金发行股份，购买其持 有的OMG新加坡剩余36%股权。同时，拟以20.14元每股向罗伟广等对象发行股份募集配套资金不超过6亿元。

　　此前，市场质疑的是，标的公司OMG新加坡是一家多媒体传输解决方案提供商，本次估值高达30亿元，但其历年业绩并不出彩。而罗伟广及纳兰德基 金所持OMG新加坡股份为去年突击入股所得。更关键的是，这个量身订制的重组方案有意避开创业板不得重组上市的红线，招致交易所的问询。有意思的是，在今 年3月的一次私募论坛上，罗伟广还做了题为《一级请客、二级埋单》的演讲，提出并购价值就在于一二级联动，因为“包赚不赔”。

　　两周前，申科股份的重组也铩羽而归，被否理由直接指向重组上市。监管部门认为，本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分。

　　申科股份的重组主导者是华创易盛。今年2月，华创易盛受让申科股份13.76%的股份，成为第二大股东。随后推出的重组方案显示，公司拟作价 21亿元收购紫博蓝网络100%股权，同时配套募集21亿元资金，其中15亿元由华创易盛包揽。重组完成后，华创易盛的持股比例将升至29.06%，成为 控股股东。

　　不难发现，上述重组案例都是经过精密设计的“一揽子”方案，即私募先购买上市公司股份获得重组主导权，再注入其已参股资产或参与配套募资，获得 双重套利，且重组后私募仍掌握上市公司控制权，增添了后续资本运作的想象空间。在金刚玻璃的重组中，罗伟广的利益链更加复杂，其不仅入主上市公司，还突击 入股标的公司，且又计划参与配套募资。

　　“重组上市的新规还没正式出台，按照新老划断原则，上述两个方案应该是沿用此前的审核标准。”前述投行人士表示，但从这两个案例的审核结果看，监管部门对重组上市的审核已经收紧了。

　　“烂尾”重组残局如何收拾

　　生不逢时。事实上，就在数月之前，私募“入主+重组”的运作模式仍有成功闯关者。

　　5月20日，升华拜克重组二次上会，终获并购重组委放行。据方案，公司拟以16亿元的价格收购网游公司炎龙科技100%股权，并配套募集资金不 超过15亿元。该方案的操刀者为私募背景的沈培今，其于2015年6月协议受让升华拜克15%的股份，成为控股股东。值得一提的是，沈培今出资15亿元独 揽了本次重组的配套募资，对应发行价仅4.02元每股，既摊薄了其持股成本，又稳固了控股权。“这样的方案如果现在上会，通过的几率很小。”投行人士指 出。

　　监管风向骤变，打乱了私募资本运作的阵脚。以申科股份为例，今年2月华创易盛出资7.5亿元受让上市公司股权时，转让单价高达36.33元每 股，比停牌前股价18.88元高出92%。但因申科股份重组配套募资的发行价仅15.51元每股，华创易盛出资15亿元参与认购后，成本将大幅摊薄，可立 马变成浮盈状态。如今重组被否，华创易盛的如意算盘落空。

　　无独有偶，私募大佬陈海昌也在ST狮头重组一役中受挫。ST狮头原拟以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买潞安纳克100%股权。此 前，ST狮头控股股东狮头集团已将其持有的22.94%的上市公司股权协议转让给海融天、潞安工程。其中，海融天与上海纳克的实际控制人均为陈海昌。然 而，尽管该方案以现金收购方式规避严苛审核，却难以摆脱重组上市嫌疑，最终只好放弃重组。

　　投资者关注的是，在量身订制的“一揽子”方案遇挫之后，私募大佬将如何收拾“烂尾”重组?

　　“重组上市新规发布在即，且监管层明确要抑制投机炒壳，对‘类借壳’重组审核趋严已成必然，未来的资本运作空间大幅压缩。另外，私募‘入主+重 组’的模式几乎都嵌套了高杠杆的融资方案，在‘去杠杆’的监管基调下，此类模式明显不会受到监管层鼓励。”投行人士对记者表示。

　　不过，也有市场人士对记者表示：“这些私募付出了高昂的资金成本，手握大量上市公司股份，仍存在很强的资本运作动力。”记者注意到，将杠杆运用 到极致的是申科股份的重组操盘方华创易盛，该公司的认缴出资额达35亿元，而其GP(有限合伙人)华创融金出资额仅100元。按原计划，本次重组完成后， 华创融金的控制人钟声将成为申科股份新的实际控制人。THE_END

保監會新版“股權管理辦法”征求意見 險企“一股獨大”走入窮途

針對當前部分險企存在的“一股獨大”、“家族控制”，缺少有效制衡，大股東完全掌控公司運作的現象，保監會將通過監管政策加以遏制。

12月29日，保監會就《保險公司股權管理辦法(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)公開征求意見，這意味著監管層醞釀已久的新版“保險公司股權管理辦法”步入尾聲。

第一財經記者對比新舊版本發現，圍繞當前險企股東結構存在的問題，新版呈現多處修訂。尤其是《征求意見稿》將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，以有效發揮制衡作用，防範不正當利益輸送風險。

業內人士認為，本次辦法修訂蘊含了從嚴監管的思路，具體舉措符合“保險姓保”的核心理念，股東分類監管有利於投資保險公司明確投資目標，防止民營資本和中小公司控股險企造成的股權過度集中，回歸保險保障職能。

單一股東持股比例降至1/3 防止“一股獨大”

2016年以來，保監會對現有股權監管制度進行了系統梳理，深入研究股權結構、資金來源、穿透式監管等重點問題，對原有《保險公司股權管理辦法》進行了較大幅度的修訂，最終形成《征求意見稿》。

事實上，業內對這一修訂並不意外，監管層此前已經釋放了信號。在12月13日的專項會議上，保監會主席項俊波明確表示，要嚴格股東準入標準，進一步修訂完善《保險公司股權管理辦法》，嚴格防止“動機目的不純”的投資者投資保險業，並將進一步降低保險公司單一股東持股比例上限。

保監會副主席陳文輝12月15日在接受新華社專訪時也表示，為了防範“一股獨大”，保監會將審慎研究保險公司單一股東持股比例上限，如考慮從51%進一步降低至1/3以下。

2014年6月1日起施行的《保險公司股權管理辦法》規定，保險公司單個股東(包括關聯方)出資或者持股比例不得超過保險公司註冊資本的20%。按照《中國保監會關於<保險公司股權管理辦法>第四條有關問題的通知》，對符合一定條件的保險公司單個股東(包括關聯方)，出資或者持股比例可以超過20%，但不得超過51%。

此次辦法修訂強化股權結構監管，《征求意見稿》將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3。

“公司治理缺陷是個別保險機構激進經營行為的‘基因’。”陳文輝在12月15日的采訪中說，個別公司通過交叉持股、層層嵌套，掩蓋真實股權結構，形成“一股獨大”“家族控制”，缺少有效制衡，大股東完全掌控公司運作，公司治理機制明顯弱化，滋生內部人控制和大量關聯交易。

縱觀目前保險公司股東結構，不少公司單一股東持股比例符合原標準，但持股比例明顯高於本次修訂後的三分之一，如果執行修訂後的股權管理辦法，將對既有險企股權格局帶來多大影響，牽動著每家保險公司的神經。

對此，南開大學保險系教授朱銘來對第一財經表示，監管目的是為了防止民營資本和中小公司控股險企造成的股權過度集中，而現有國有企業控股或銀行系的保險公司股權問題將如何界定，文件尚未明確。目前已經成立保險公司的股東結構如何界定也尚不明朗，但可以確定的是，今後成立的保險公司將按照新辦法執行。

一位中小險企副總經理對第一財經表示，如果按照要求將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，老保險公司不可能一步到位，可能在其增資擴股時加以引導，銀行系險企有望放寬單一股東持股要求，而業內備受關註的地產公司控股險企單一股東持股比例有望調整，但短時間內下調可能性不大，預計監管層對保險公司單一股東持股比例將施行差別對待。

值得關註的是，《征求意見稿》新增“外資保險公司境內股東的資質條件，參照適用本辦法有關規定”條款。對此，業內人士分析，“這意味著恒大人壽這種一下子獲得外資股東50%的持股也不行了。”

股東分類監管 從源頭抓起

《征求意見稿》進一步嚴格股東準入標準，針對財務類、戰略類、控制類股東，分別設立嚴格的約束標準，設定市場準入負面清單，進一步提高準入門檻，規範投資入股行為。

這意味著不同類型的股東將按照保險公司持股比例分類。按照《征求意見稿》劃定，財務類股東是指持有保險公司股權不足百分之十，對保險公司經營管理無重大影響的股東。戰略類股東是指持有保險公司股權百分之十以上但不足百分之二十的股東;或者持有的股權雖不足百分之十，但足以對保險公司經營管理產生重大影響的股東。控制類股東指持有保險公司股權百分之二十以上，對保險公司經營管理有控制性影響的股東;或者持有的股權雖不足百分之二十，但足以對保險公司經營管理產生控制性影響的股東。

對此，朱銘來表示，從部分險企的市場行為來看，當初部分保險公司成立時，投資保險公司的股東想法並非是“保險姓保”理念，而是以壽險作為工具，利用發行壽險產品募集資金進行高息攬儲性投資，不是真正意義上從發揮保險保障功能出發進行保險產品設計，此次辦法修訂旨在從源頭抓起，在股東投資保險公司之初明確投資目標。

上述中小險企副總經理也表示，監管旨在真實了解股東的真實出資意圖，分清股東究竟是真實投資保險業還是通過資本合作達到“圈錢”目的，嚴格市場準入後，有利於監管進一步核查資金運用情況。

值得一提的是，陳文輝此前在公開場合提及的險企“虛假出資、虛假增資”問題，此次監管已經有所舉措。本次辦法修訂還將“加強資本真實性核查”納入新的監管高度。為規範股東出資行為，防範用保險資金通過理財方式自我註資、自我投資、循環使用，《征求意見稿》以負面清單的方式，明確了不得入股的資金類型，同時進一步明確審查標準。

朱銘來表示，保險公司通過金融產品運作將原先股東資產通過杠桿效應做大規模，短期內追加資金進入賬戶膨脹股東資產規模，此次監管修訂將嚴格區分股東的註冊資金具體來源，追查註冊資金來源。

朱銘來還強調，從嚴監管是本次辦法修訂整套體系設計的背後監管思路。涉及到險資資金運用，需要證監會、銀監會密切合作配合，“三會”要建立信息溝通機制，促進平臺交流，通過跨部門協同監管核查險企註冊資金和資金運用情況。

此外，強化股東監管也是《征求意見稿》一個新增維度。加強對保險公司股權結構和真實股東的穿透式監管，在註重股東資本實力、持續出資能力的前提下，更加註重對行業背景、個人素質、管理團隊、既往投資情況等方面的考察評估，以確保其具備符合保險行業特點的理性投資心態和穩健經營理念。

在朱銘來看來，強化股東監管背後的核心理念還是“保險姓保”，如果團隊資歷多來自基金、證券公司，其專長可能是投資，缺乏保險專業能力，保險經營管理者能力較弱，而強調人員具有保險經驗和專業能力，有助於防止出現保險公司淪為準投資公司的情況。

(本報記者楊倩雯對本文亦有貢獻)

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