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榮盛科技(1166)的當年的科網故事


http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=3237


glassfund:
見湯財在手記講 <1166>, 剛剛溫習時睇到原來 <1166>榮盛科技 在科網年代時曾用了一億七千九百萬買入了20%成立了只有2個月的 HK1186.COM 電影vcd/dvd網站股權! (即這個網站總價值是8億了) ...


剛才手多多試下click入去HK1186.COM 睇睇啦...點知原來8億的網站已經無左了..真係太陽底下無新事..現在再說這個都夠你笑3分鐘!


http://hk1186.com


greatsoup:


這個故事其實是林少陽的捕捉細價股拿出來的一個例子,只是榮盛科技科網故事故事的一部分。當時,榮盛科技仍稱美盛周氏,當時股價炒上,下一步當然是拆股、發佈消息及散貨,當時最好的題材當然就是科綢概念。


我從港交所僅剩的多年的紀錄中,翻出一字半句,給大家笑笑。


(1) 批股、拆股、炒上


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/19991126/LTN19991126033_C.HTM


1999年11月,公司當時以1.38元(拆股後13.8仙,未調整現時價格)配售3,000萬股,配售代理為當年大名鼎鼎的大凌集團(211)附屬長雄證券。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/19991213/LTN19991213060_C.HTM


1999年12月,1拆10,每手股數由2,000股,變10,000股,成本降低一半,好明顯是散貨。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/19991213/LTN19991213060_C.HTM


2000年1月,大股東認購8,500萬新股(拆股後8.5億股),然後配售7,000萬舊股(拆股後7億股),每股80仙(拆股後8仙),大股東淨出資1,200萬,集資約6,800萬,配售代理為大福。


股價登時暴升,由約1元,上升至約1.6元水平。


(2) 先買光纖業務


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20000113/LTN20000113038_C.HTM


2000年初,當時以1.5億的估值,購入47.5%光纖業務股權,即7,125萬,以500萬現金加上6.25億股,每股10.6仙的新股抵6,625萬元支付。


當然,該項光纖業務有保證利潤1,760萬及2,560萬,公司可分攤836萬及1,116萬,相等於當年市盈率8.52倍及2001年市盈率5.62倍,對比起工業股來說,仍算是一次合理的買賣。


但其後卻是愈來愈離譜。


(3) 改個靚名,公司股價繼續大炒。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20000202/LTN20000202037_C.HTM


(4) 先買3個垃圾網站,再批股


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20000315/LTN20000315051_C.HTM


1. 公司在3月中,公司以4億估值購入Hk128.com的網站30%權益,作價1.2億,以20仙發行6億股支付。



該公司簡介如下:

HK128於一九九九年十一月由一群投資及證券界人士創立,由六名全職並富經驗之編輯及
記者支援。
HK128現行以免費瀏覽之模式運作,惟於二零零零一年初起,為獲取收益,HK128運作模
式將轉為只供用戶瀏覽。由註冊成立日期至二零零零年二月二十九日止,HK128共錄得未經
審核經營虧損1,181,396港元。

Max Capital及Hauteen自成立以來並未錄得任何溢利。Max Capital及Hauteen之資產淨值分
別為7.80港元及7.80港元,各自有股東貸款約1,800,000港元。


網站現況:


http://hk128.com


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20000515/LTN20000515015_C.HTM


2. 5月在配售新股12.4億,每股7.1仙,集資淨額8,500萬,才知道公司又在3月用現金來買了兩個網站。


資料如下:


1. 於二零零零年三月或左右,該筆為數106,000,000港元之流動資金約49,000,000港元已由本公司用於收購一項於中國經營一個名為Yaso.com.cn之互聯網網站業務。

2. 於二零零零年三月初,本公司物色到於中國開發及經營互聯網網站之多個項目,故本公司進行第三次配售(合共籌得88,000,000港元),並於二零零零年三月底完成收購有關於中國經營一個名為
51qq.com之互聯網網站業務,因此使用籌得資金約43,000,000港元。

兩個現時不存在的網站價值約9,200萬,那小弟的網站值多少呢,哈哈。但這也未算離譜。


(5) 買下一個影碟網站


這就是當年林少陽及現在glassfund所稱的網站了,名稱和當年盈科數碼動力的編號相似,叫hk1186.com。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20000607/LTN20000607019_C.doc

當年以總代價為179,092,000港元,購入20%股權,相等於估值為895,460,000元。該179,092,000元,以5,400萬現金,加以22億股,每股5.686仙抵125,092,000元支付。


該網站的資料如下:

E-Net(股東之一)之唯一實益擁有人為Wong Chak Wai先生,彼自一九九七年十月起在一家外資銀行主管證券衍生產品之市場推廣小組,並在金融服務業擁有六年經驗。

HK1186自二零零零年四月展開業務以來,其在二零零零年四月一日至二零零零年五月二十二日期間之未計稅項及特殊項目前之未經審核虧損約為460,000港元。

於本公布日期,HK1186除稅後溢利之數目仍未備妥。於二零零零年五月二十二日,Cyber Top之未經審核資產淨值約為3,560,000港元。

在二零零零年四月初至二零零零年五月中旬之營運初期,HK1186向瀏覽人士提供免費內容,旨在為其網站吸納會員。直至二零零零年五月中旬,HK1186始推出電子商貿活動。因此,HK1186由二零零零年四月一日至二零零年五月二十二日期間之營業額並不顯著。

目前估計HK1186截至二零零一年四月止之十二個月之營業額將約為118,000,000港元。此項預測乃根據截至二零零一年四月止十二個月HK1186網站之預期登記會員人數而推算。

根據賣方提供之資料,於二零零零年五月十五日,HK1186網站之登記會員人數為8,426人,而於二零零零年六月一日,此數目增至18,716人,即在二零零零年五月十五日至二零零零年六月一日止之十七日期間增幅為122%。

Richmax乃由Huang Jian先生、Huang Jun先生、Li Siu Ying女士及Wong Po Tone先生實益擁有,彼等自一九九七年起在電影製作、VCD/DVD分銷及版權貿易方面一直為業務夥伴。


現時這個網站的情況:


http://www.hk1186.com


這 個魚目混珠的網站,最後的下場相信也不必細說了。如果只有18,716名用戶的網站值8.95億,我那個網站的估值就大約8,000萬了,加上整個 Zkiz的估值也許就值超過1億。況且當年的技術也沒現在先進,此外加上我們整個Zkiz系統,原來已有七年的歷史,加上這個溢價,我想也能值個3億吧。


雖然現時的礦業概念盛行,但都需要拿到批文和別人的幫助才能搞到,但當年這些網站根本就不用甚麼准許就可以隨便開一個,然後賣上億億聲,就算現時加上估值報告,也不是太大作用,所以當年騙錢真的是很易的。

說回這個人和這家公司,這個人可能原本都是一個不錯的工業家,最初或因缺水搞財技,結果科網一役功成。

就是因為科網炒作過為成功,於是就有投機的心態,想從股市集資搞財困,加上又想上下其手,於是就開始以炒股票為主業,至於做生意則變成副業。

故他隻為營業規模忽略利潤,不去做高端,加強利潤,錢則從搞概念「賺」得,忽略做生意的本義是做一些別人都沒有的東西。

結果因本業基礎過於脆弱,原料價格大波動大虧,但無辦法挽回,終緻其資本帝國的崩潰。
所謂天網恢恢,疏而不漏。玩財技,當然就是疏忽本業,有此下場,無做財技的本事,確是合理。



我始終專注投機,始終會聰明反被聰明誤,只有踏踏實實做事,才能得到好的結果,不然的話,只有滅亡。這就是其中一個實例。
榮盛 科技 1166 當年 科網 故事
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=12758

科網狂潮再現 CKM001

http://hk.myblog.yahoo.com/ckm001/article?mid=45660

最近睇財經新聞,話隻科網公司FACEBOOK準備IPO上市,市值估計起碼500億美元,FACEBOOK估計年賺5億美元,預測市盈率達 100倍,嘩! 價值投資者會大叫:「咁都得?」呢單新聞未算厲害,上月有兩隻中國科網股在美國DASDAQ上市,一隻叫優酷網(YOKU),一隻叫噹噹網 (DANG),IPO價分別是$12.8與$16,但一上市,股價急升,到現在股價分別升超過兩倍與一倍,噹噹網預計市盈率已經上到100倍,YOKU盈 利是負數,無盈利,所以無PE,所以股價升幅更勁,咁你地會問呢兩間公司做什麼東東? 優酷即係中國版U-TUBE,噹噹即係中國版AMAZON,嘩! 原來中國嘅科網公司咁值錢,唔怪得我隻阿里巴巴近日急升。

如果投資人的股齡超過十年,一定經歷過二千年科網泡沫,當時美國納指由98年中一千五百點升到2000年初5千點,兩年間升幅超過3倍,之後泡沫爆 破,納指也跌近8成,到現在都未見家鄉,那時候,大部份科網公司都是虧本經營,所以連市盈率都無,只要點擊率夠高,估值就愈高,現在的情況與2000年科 網泡沫近似,1998年美國LTCM對沖基金爆煲,美國聯儲局於是大幅減息,利用狂印銀紙方法救市,並引發科網泡沫,今次自金融海嘯後,美國聯儲局維持近 零息達兩年,並再推QE1、QE2、.....,在貨幣濫發下,熱錢沒出路,於是又停泊在股票市場炒賣。近年來股市泡沫與股災出現的機率愈來愈頻繁,唔通 今次再翻叮科網股?

本人開宗明義行長線投資,當然不建議參與這類炒賣活動,在各科網股之中,本人只持有一隻阿里巴巴,我由2008年近廿蚊開始買入阿里巴巴股票,並愈 跌愈買,一路跌到5個幾都繼續加碼,平均入價約11蚊,我決定長揸阿里巴巴,以現時增長速度看,阿里股價遲早見100蚊,不過如果阿里巴巴兩年內升到50 蚊,當個班投機賭徒都瘋狂入市,高追掃貨,我亦唔介意用100蚊5折或50蚊的價錢沽貨比班傻仔,無謂賺盡一分一毫,睇完我寫嘅嘢,又會想到個句,長揸優 質股票才是投資王道。


科網 狂潮 再現 CKM 001
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=21306

科網危機眾生相

2000-12-21  NM




雖則科網股迅速由絢爛歸於平淡,令不少上市公司老闆身家大縮水,但有的卻能成功利用這個機會抽水或是套現。

 

最樂觀 華懋主席龔如心

投資走在時代前端的龔如心,六年前生化科技旋風還未襲港,她已涉足花旗國的高科技項目,如今已斥資逾十億元,參與三十個項目。

近期除了入股安寧數碼外,上週五在創業板掛牌的時富數碼金融,也獲小甜甜入股百分之七。

最縮水 網基主席盧永仁

 

「乜你唔知我已經搞掂咩?!」久未露面的盧永仁,上週一突然蒲頭,被問及欠友利一億債快到期時的回應。

人稱科技奇才盧永仁,去年十月脫離打工皇帝行列,向友利收購奇正,改名網基,意圖在科網界大顯身手。當時他為此起公司欠下友利債項,本月十七日到期找數。

有科技奇才這招牌,網基曾彈上五元,盧博士身家廿億,一億欠債不成問題。豈料科技股爆煲,未有成績的網基不能倖免,股價節節下挫,近期在兩毫左右浮沉。

及至十一月十五日盧博士沽近八千九百萬股網基,才套現兩千六百萬,按理還欠友利餘下七千多萬,但盧博士拒評,只重申已無債一身輕。

他所持三成網基,現市值四千七百萬元,相較高峰期身家逾廿億,足足蒸發九成八。

最識骨水 中富主席葉光

 

做開土木工程的中富控股,上市三年以來業績無甚睇頭,但去年開始有運行。入股Outblaze ,不足半年將其部分股權售給日本光通信,即大有斬獲。

今年再食雙辣,二月時Outblaze 獲小小超盈科睇中,中富將其沽清,再賺億八;而先前與安寧爭奪網公司New Media 不成,轉搞大中華中醫藥網頁,四月初趕及分拆在創業板掛牌,又為中富帶來兩億三特殊收益。

一鋪賺突的中富,被Outblaze 創辦人蕭逸形容為投資互聯網當賭一鋪。

「呢個後生仔太過自負,如果唔係當日我睇好佢,佢間公司已經玩完。」中富執行董事鄭潔賢反駁。

最相嗌唔好口 支盈章家族

 

今年初成功染網的安寧數碼,股價曾炒高到四元三角,但到四月因新舊股東內訌,即令股價一仆一碌,原大股東支盈章家族為捍衛股權,不惜在一元多高位不斷增持,終把新管理層擯出局。

支盈章家族未回氣,又遭華懋小甜甜狙擊,於是支氏又在市場增購,再打防衛戰。但股價卻愈買愈跌,本月初支氏家族終讓步,接受小甜甜收購,以每股一元四角出讓兩成四安寧股權給華懋。

最離奇上升 新萬泰主席錢永偉

 

近期大鑼大鼓表示要進軍上海高科技的新萬泰,股價年初迄今已狂升四倍八,為今年升幅之最,現價一元左右,高峰期更達兩元三角。

由於股價離奇狂升,新萬泰遭證監將軍,指其股權集中在廿八位中國或海外股東手上,本地公眾持股量或不足百分之八。

不過,不足半個月,新萬泰聲稱已獲手持五億八的股東證明為獨立第三者,佔近三成,令公眾持股量合乎法定要求,主席錢永偉又過關。

最吸水 星港地產主席黃偉志

 

潮流興轉型高科技,令物業發展公司星港地產有藉口策動抽水機。

有「吸水大王」之稱的黃偉志,由去年至今,足足在市場配股集資十四次,令公司發行股數由廿六億劇增到逾百億,小股民股權大受攤薄。

黃偉志吹水新購的網站錢途無限,但今年上半年業績虧損擴大兩倍,淨蝕近八千萬。

而星港股價由今年一角一仙高位已大跌九成一,呆在一仙價位;公司連續六年無息派。

不過,黃偉志無同小股東共甘苦,去年公司轉盈為虧,勁蝕三億四千萬元,他卻重賞自己,猛加自己六成七人工,支取近千三萬董事酬金。

學得至差 東寧高科技主席黃仕靈

 

和黃賣橙賺千億人人稱羨,黃仕靈就唔執輸,在農曆年過後高調推出「柑」計劃,「柑」與金諧音,寓意搞網大計財源滾滾來。

不過,東寧與中華數碼信息兩隻孖寶翻身不成,上週五更因庄家爆煲令兩股大插水;兩公司業績又勁蝕。

原本因公司財困而隱居江門市兩年的黃仕靈,重出江湖不到一年又要玩失。

估值最無譜 榮盛科技主席周禮謙

 

製銷電線及電纜產品的榮盛,今年只賺七十二萬,卻大灑金錢入股兩個網站。先在三月以一億二千萬元買入財經資訊網站hk128.com 三成股權,到六月初,科網股爆煲後,榮盛竟再花億八,買新開鑼的娛樂網站hk1186.com 兩成股份。

上述網站只開業兩個月,資產值為三百六十萬,獲榮盛大手筆入股,網站身價勁漲至九億元,究竟周禮謙為何相信該網站如此值錢?


科網 危機 眾生相 眾生
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中環在線:日本科網刁王中港搵嘢買 李華華

2011-5-31  AD




 

上星期五華華喺 中環ifc碰到久違嘅鈴木雅典。此君何許人也?佢稱得上係香港科網一代梟雄,當年就係佢一手帶領光通信呢條過江龍嚟香港,大舉投資互聯網業務。2000年 頭,盈科數碼動力主席李澤楷同光通信主席重田康光,以私人名義換股單世紀大刁盛惠10億美金,就係由鈴木撮合。到今日呢個紀錄仲未被打破。當時光通信國際 (603,現已易名中油燃氣)由1蚊升到上廿幾蚊,亦係佢嘅傑作。

咁耐無蒲頭,鈴木今次喺中環現身所為何事?無論華華點問,鈴木都唔肯回應,但就話日本呢幾年經濟唔好,好多公司都知道要生存,一定要走出去。

吼資源、食品項目

加上前排日本大地震,將日本東北糧倉震散,更加快日本企業走出去,搵JV partner兼搵資源、食品類收購項目。佢呢排正安排一大堆日本企業去中國、香港搵嘢買。

查實華華上星期都聽過第一東方投資老闆、「日本通」諸立力講,311後日本好需要搵人幫手、搵嘢買,佢個office個幾兩個月以來日日都有日本人上去開會。唔知鈴木呢次會唔會再次搵到高手,同佢策動另一單世紀大刁呢又?

李華華


中環 在線 日本 科網 刁王 中港 華華
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[轉載]價值投資者在科網泡沫時的對話 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dyvu.html
剛剛回港,港股以一年多來最長的八連跌來迎接我。在我離開的這段日子裡,港股未嘗漲過一天,以此表示它對我離開的不滿,轉眼間股票市值又重回三月底的水平。說起來也真的很巧合,過去三年每當我離開香港,港股總是跌跌不休,看來我還真有份量,呵呵。

這兩年撈便宜貨的投資者表現都不怎麼樣,很多人都會開始懷疑自己的選擇。其實股價的短期表現真不能夠代表些什麼,如果股價走向總是正確的,哪還談什麼價值投資?

對於分散型的價值投資者而言,股價越是大幅波動越是對我們有利,當中會導到不少值得換馬的機會。一定要記住我們的真正目標是累積更多的內在價值,而不是簡單的短期市值。

去年的十月初,我的股票市值一度比現在還要低近40%,但我從來沒有懼怕過些什麼,反而相當興奮,不斷進行著換馬和AH互換的遊戲,因為我清楚知道自己的目的是什麼。

去年底有博友問過我,A股還有很多股票泡沫很大,真的能夠投資麼?我以巴菲特在科網股泡沫年代還在買貨,表示同一個市場絕對能夠走出兩個完全不同的走勢,來表達我對股市堅定的看法。

今天有幸看到Jacky發表的這篇文章,正好適合現在的市況閱讀。如果你真的相信價值投資,真的知道自己在幹什麼,沒有什麼值得你去擔心的。轉載這篇文章大家一起分享。

本文選自《傑出投資者文摘》,本刊記者石偉編譯

 

  • 1999年,股票市場分化明顯,低市值價值型股票低位徘徊,高市值成長型股票屢創新高。那麼,價值投資未來仍有用武之地嗎?

1999 年10月19日,在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇,本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言,這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人,該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。


價值投資失效了嗎

茨威格:本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情,我們發現價值投資居然不管用了。

更糟糕的是,不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻,連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬,他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲,就盲目地買入,並在短短數分鐘後賣出股票,也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼,甚至對FHX一無所知,更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX,只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX,但他們賺錢了。他們是天才,在座的大家卻不是。

大約五年前,很多人都認為,與其他的投資策略相比,價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場,但一旦價值投資被披上了神聖的外衣,就難以避免地漸漸失去效應。

長期以來,在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道,「反者,道之動」, 事物總是朝著與它相反的方向運動,不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴,就像華爾街上常說的「現在不同了」,所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現,也許轉瞬即逝。

彼得·伯恩斯坦曾經提及,當1956年債券收益首次高於股票收益時,華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了,債券價值被嚴重高估,這種情形是不可持續的。但是,在43年後的今天,債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了,你們完全錯了呢?

羅伊斯:我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思,它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說,一般情況下,我並不考慮這種問題,我只關注某隻股票本身的價值。在我看來,現在的時代變 了,無論是人口結構,還是經濟結構,都出現了巨大轉型,比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變,這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」,但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。

所以,我認為,時代的變化並不會改變價值投資的基本原理,也不會改變一家優秀公司的判斷標準,一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念,那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。

這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認,市場的遊戲規則已經改變了,而且還將繼續改變。


泡沫不可能持續

布朗尼:歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以,我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士,與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比,歷史能教會大家的東西往往更多。

歷史上,我們多次經歷了所謂的「新時代」,現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮,上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票,如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元,隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4%的收益;20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票,而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。

索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家,幫助他們回顧歷史、反思現實。我想,我們現在就在進行這種現實的反思。

最近,我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信,他的基金淨值在當年下降了1%-1.5%,而同期標準普爾指數卻上升了大約 12%。面對這樣的業績,很顯然,某些股東會抱怨。但過去29年中,紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5%,同期標準普爾500指數隻有4.9%。在過去的29年裡,紅杉基金大致40%的時間沒能戰勝指數,但這又能說明什麼問題呢?

我發現一個現象,如果跟著指數走,那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者,其業績通常與指數的波動差異非常大,這就是目前價值投資正在做的事情。

惠特曼:市場總會有泡沫,而且泡沫終究 都會破滅。首先,任何事情都是有可能發生的,我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子,再談談價值。首先,在上世紀60年代末和70年代 初,市場對「漂亮50」(指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股,「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定,同時也具有 較高的市盈率,這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股,同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量)極度追捧,而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次,目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年,他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股,當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H.Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說,如果是現在,我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林,它們肯定排著隊來搶這個項目,這就是對垃圾股的追捧。

市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場, 購買這些昂貴的股票,並且不指望獲取任何收益,這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票,然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大,但任何事情都是有可能發生的。

我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然,所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後,外部被動投資者最終都會被清理出局。

除了上面說的那兩件事,我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點:如果你做的是正 確的,那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式,比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後,這些都沒有發生、市場價值沒有回歸,那就證明你可能一開始就錯了。


拓展並完善價值投資理念

茨威格:你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?

羅伊斯:我曾在哥倫比亞大學就讀,這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統,我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票,我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際,卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情,我們經常研究的是極端情況,即在最壞的情況下,如果投資這只股票,會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?

我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式(市淨率較低)的股票,它們的市淨率通常並不低,但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。

布朗尼:格雷厄姆認為,購買股票就是購 買一家公司的權益,這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時,一定要考慮它在非公開市場上的價格,也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格,這就是格雷厄姆所定義的內在價值,即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。

這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為,價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業,其實這種想法是不符合價值投資理念的。

巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者,舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡,但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時,會看類似企業的交易價格以及買家的素質,這和賣自家的房子並沒有什麼區別:找一個房地產經紀 人,看看類似交易的清單,從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票,我們每天都在做同樣的事情。

格雷厄姆方法的美妙之處就在於,你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話,這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後,我們發現再也不必去理會這些。

早些時候,馬蒂和我聊過,價值投資的工作是比較輕鬆的,你不必非常辛苦。最近,我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據,差不多年均達到105%。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作,105%的周轉率說明平均持股時間不到一 年!我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值,所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。

基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下,應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它,為股東們大大節省一筆稅金。

惠特曼:我剛寫了一本書,其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。

很多人都在談論格雷厄姆和多德,但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是,格雷厄姆和多德根本不懂信用分析,在股票選擇方面,他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。

但是,作為價值投資者,我們與格雷厄姆和多德有很大的不同,我們強調資產的質量而非數量,而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。

《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後,隨著《證券法(修訂版)》的出台,信息披露規定的發展非常迅速,從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出,目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。

但在格雷厄姆和多德所處的時代,公司信息是很難獲得的,由於資產質量的信息很難取得,所以更強調資產的數量,這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息,他們向被動投資者提出了很多忠告。現在,由於信息披露日趨完善,投資者已經可以得到更多的信息。

我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是,他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具,甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為,判斷未來業績沒有惟一的工具,企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。

我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是,與大多數被動投資者一樣,格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是,擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同,他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制,而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言,與其說預測股票價格是一種財務問題,還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。


什麼是安全邊際?

羅伊斯:關於安全邊際,我認為有三個要點:一是槓桿水平,我們非常喜歡低負債率的公司;二是資本的回報率,經營性資本回報率在20%左右,這就是主要的安全邊際;三是自由現金流量,公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。

惠特曼:現代企業越來越依賴於知識和信息流,而非實體資產,而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說,這實在是個謎。

在進行價值投資時,我們會探究各種不同類型的信息,很多時候,這些信息並沒有太多用處,我們購買的所有股票,最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此,我們發明了一個獨到的方法:弱化眾所周知的信息,強化其他有用的信息。

布朗尼:投資者必須牢記,價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時,總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產,當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。

但在上世紀70年代中期,我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行,之前我們從未投 資過擁有電視台的企業,因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易,因為電視台的售價是相當穩定的,美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以,只需要將電視台的稅前利潤乘以10,再扣除淨負債或加上淨現金,就可以算出電視台的價值。

總的說來,價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時,是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格,房屋成本早已是過去的事情了……

相同的道理也適用於評估企業價值,企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。

我們試圖瞭解一個企業的性質,分析它成為優秀企業的原因,例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者(Travelers)無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。

就互聯網企業而言,現在出現很多併購,但在併購之前,你首先得問問自己:「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的,我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不,我認為沒有任何意義。

總的來說,並不能認為投資是一門純科學,但如果購買那家企業對你毫無意義,就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤,那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。


瞭解投資對象且價格合適

茨威格:你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?

羅伊斯:某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛,附近有一家叫克萊爾思的商店,這家公司主要經營年輕人飾品,特別是一些便宜的珠寶,裡邊有很多不同名字的店面。

最近10年,我們經常性地買入這只股票,幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯,股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元,而且大多數年份的每股收益都在穩步上升,目前每股現金大約為3美元,動 態經營資本回報率估計達20%以上。基於這些理由,我們認為它非常有價值,因此最近我們又增加了一些倉位。

雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層,但我們喜歡這家企業本身,它是一家偉大的零售企業,具有非常高的資本回報率。

克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的,因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票,這是我們瞭解股票很重要的途徑。

當然,我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票,過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票,其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確,但在承銷商逐步退出後,這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。

布朗尼:我們投資的第一步就是跟蹤,近兩年來,投資者很難一眼就看出市場價值的所在,所以在很大程度上,我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據,就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年,那就意味著將會發生什麼事情。

1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團,現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商,他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院,因此被認為是最佳的醫院運營商,股價降到14美元時,內部人開始買入。

在洛克菲勒大學董事會上,我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生, 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是,我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司,但通常情況下後者不會 同意,因為股東不願稀釋其權益。然而,現在威爾士·卡森公司以收取 2%管理費和30%收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時,羅素·卡森個人同意,在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票,現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。

當我們發現這只股票時,股價大約為10美元,這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題,致使業績下降10%-15%。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右,並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算,相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。

你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值,非公開市場的收購經常會發生,通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為,其價值兩倍於現在的市場價格。

總的說來,這只股票的市盈率非常低,精明的內部人正在買入,非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號,所以我們開始買入。

惠特曼:我認為應當關注管理良好的公 司,並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本,每股淨資產約為95美元,其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債,我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來,這家公司一直由比爾·托馬斯管理,每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同,西南資本的費用率非常低,不到1%,而大部分投資公司的費用率都在10%左右。當然,如果將這些費用資本化,實際上就相當於降低了淨資 產的價值。

西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元,我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌,這可是一家非常好的公司,管理非常優秀。

我是如何發現西南資本這家公司的呢?它的大股東是American General投資有限公司。很多年前,American General找到我,打算賣掉這家公司,他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言,不大可能去取得控制權,所以我說:「我不會買下控制權的,你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」

後來,我們買下了American General持有的股份,原始成本估計為3美元左右。我認為,與之前20年一樣,直到今天,這只股票的價格相比其淨資產的價值而言,仍然有著很大的折扣。

本文選自《傑出投資者文摘》,本刊記者石偉編譯


轉載 價值 投資者 投資 科網 泡沫 時的 對話 管我 我財
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價值投資者在科網泡沫時的對話 Jacky

http://blog.sina.com.cn/s/blog_64c30bfb0102dyjz.html

本文選自《傑出投資者文摘》,本刊記者石偉編譯

 

1999 年10月19日,在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇,本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言,這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人,該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。


價值投資失效了嗎

茨威格:本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情,我們發現價值投資居然不管用了。

更糟糕的是,不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻,連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬,他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲,就盲目地買入,並在短短數分鐘後賣出股票,也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼,甚至對FHX一無所知,更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX,只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX,但他們賺錢了。他們是天才,在座的大家卻不是。

大約五年前,很多人都認為,與其他的投資策略相比,價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場,但一旦價值投資被披上了神聖的外衣,就難以避免地漸漸失去效應。

長期以來,在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道,「反者,道之動」, 事物總是朝著與它相反的方向運動,不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴,就像華爾街上常說的「現在不同了」,所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現,也許轉瞬即逝。

彼得·伯恩斯坦曾經提及,當1956年債券收益首次高於股票收益時,華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了,債券價值被嚴重高估,這種情形是不可持續的。但是,在43年後的今天,債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了,你們完全錯了呢?

羅伊斯:我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思,它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說,一般情況下,我並不考慮這種問題,我只關注某隻股票本身的價值。在我看來,現在的時代變 了,無論是人口結構,還是經濟結構,都出現了巨大轉型,比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變,這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」,但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。

所以,我認為,時代的變化並不會改變價值投資的基本原理,也不會改變一家優秀公司的判斷標準,一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念,那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。

這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認,市場的遊戲規則已經改變了,而且還將繼續改變。


泡沫不可能持續

布朗尼:歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以,我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士,與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比,歷史能教會大家的東西往往更多。

歷史上,我們多次經歷了所謂的「新時代」,現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮,上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票,如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元,隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4%的收益;20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票,而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。

索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家,幫助他們回顧歷史、反思現實。我想,我們現在就在進行這種現實的反思。

最近,我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信,他的基金淨值在當年下降了1%-1.5%,而同期標準普爾指數卻上升了大約 12%。面對這樣的業績,很顯然,某些股東會抱怨。但過去29年中,紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5%,同期標準普爾500指數隻有4.9%。在過去的29年裡,紅杉基金大致40%的時間沒能戰勝指數,但這又能說明什麼問題呢?

我發現一個現象,如果跟著指數走,那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者,其業績通常與指數的波動差異非常大,這就是目前價值投資正在做的事情。

惠特曼:市場總會有泡沫,而且泡沫終究 都會破滅。首先,任何事情都是有可能發生的,我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子,再談談價值。首先,在上世紀60年代末和70年代 初,市場對「漂亮50」(指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股,「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定,同時也具有 較高的市盈率,這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股,同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量)極度追捧,而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次,目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年,他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股,當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H.Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說,如果是現在,我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林,它們肯定排著隊來搶這個項目,這就是對垃圾股的追捧。

市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場, 購買這些昂貴的股票,並且不指望獲取任何收益,這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票,然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大,但任何事情都是有可能發生的。

我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然,所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後,外部被動投資者最終都會被清理出局。

除了上面說的那兩件事,我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點:如果你做的是正 確的,那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式,比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後,這些都沒有發生、市場價值沒有回歸,那就證明你可能一開始就錯了。


拓展並完善價值投資理念

茨威格:你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?

羅伊斯:我曾在哥倫比亞大學就讀,這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統,我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票,我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際,卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情,我們經常研究的是極端情況,即在最壞的情況下,如果投資這只股票,會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?

我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式(市淨率較低)的股票,它們的市淨率通常並不低,但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。

布朗尼:格雷厄姆認為,購買股票就是購 買一家公司的權益,這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時,一定要考慮它在非公開市場上的價格,也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格,這就是格雷厄姆所定義的內在價值,即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。

這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為,價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業,其實這種想法是不符合價值投資理念的。

巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者,舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡,但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時,會看類似企業的交易價格以及買家的素質,這和賣自家的房子並沒有什麼區別:找一個房地產經紀 人,看看類似交易的清單,從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票,我們每天都在做同樣的事情。

格雷厄姆方法的美妙之處就在於,你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話,這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後,我們發現再也不必去理會這些。

早些時候,馬蒂和我聊過,價值投資的工作是比較輕鬆的,你不必非常辛苦。最近,我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據,差不多年均達到105%。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作,105%的周轉率說明平均持股時間不到一 年!我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值,所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。

基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下,應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它,為股東們大大節省一筆稅金。

惠特曼:我剛寫了一本書,其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。

很多人都在談論格雷厄姆和多德,但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是,格雷厄姆和多德根本不懂信用分析,在股票選擇方面,他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。

但是,作為價值投資者,我們與格雷厄姆和多德有很大的不同,我們強調資產的質量而非數量,而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。

《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後,隨著《證券法(修訂版)》的出台,信息披露規定的發展非常迅速,從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出,目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。

但在格雷厄姆和多德所處的時代,公司信息是很難獲得的,由於資產質量的信息很難取得,所以更強調資產的數量,這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息,他們向被動投資者提出了很多忠告。現在,由於信息披露日趨完善,投資者已經可以得到更多的信息。

我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是,他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具,甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為,判斷未來業績沒有惟一的工具,企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。

我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是,與大多數被動投資者一樣,格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是,擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同,他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制,而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言,與其說預測股票價格是一種財務問題,還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。


什麼是安全邊際?

羅伊斯:關於安全邊際,我認為有三個要點:一是槓桿水平,我們非常喜歡低負債率的公司;二是資本的回報率,經營性資本回報率在20%左右,這就是主要的安全邊際;三是自由現金流量,公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。

惠特曼:現代企業越來越依賴於知識和信息流,而非實體資產,而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說,這實在是個謎。

在進行價值投資時,我們會探究各種不同類型的信息,很多時候,這些信息並沒有太多用處,我們購買的所有股票,最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此,我們發明了一個獨到的方法:弱化眾所周知的信息,強化其他有用的信息。

布朗尼:投資者必須牢記,價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時,總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產,當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。

但在上世紀70年代中期,我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行,之前我們從未投 資過擁有電視台的企業,因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易,因為電視台的售價是相當穩定的,美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以,只需要將電視台的稅前利潤乘以10,再扣除淨負債或加上淨現金,就可以算出電視台的價值。

總的說來,價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時,是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格,房屋成本早已是過去的事情了……

相同的道理也適用於評估企業價值,企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。

我們試圖瞭解一個企業的性質,分析它成為優秀企業的原因,例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者(Travelers)無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。

就互聯網企業而言,現在出現很多併購,但在併購之前,你首先得問問自己:「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的,我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不,我認為沒有任何意義。

總的來說,並不能認為投資是一門純科學,但如果購買那家企業對你毫無意義,就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤,那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。


瞭解投資對象且價格合適

茨威格:你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?

羅伊斯:某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛,附近有一家叫克萊爾思的商店,這家公司主要經營年輕人飾品,特別是一些便宜的珠寶,裡邊有很多不同名字的店面。

最近10年,我們經常性地買入這只股票,幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯,股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元,而且大多數年份的每股收益都在穩步上升,目前每股現金大約為3美元,動 態經營資本回報率估計達20%以上。基於這些理由,我們認為它非常有價值,因此最近我們又增加了一些倉位。

雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層,但我們喜歡這家企業本身,它是一家偉大的零售企業,具有非常高的資本回報率。

克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的,因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票,這是我們瞭解股票很重要的途徑。

當然,我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票,過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票,其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確,但在承銷商逐步退出後,這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。

布朗尼:我們投資的第一步就是跟蹤,近兩年來,投資者很難一眼就看出市場價值的所在,所以在很大程度上,我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據,就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年,那就意味著將會發生什麼事情。

1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團,現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商,他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院,因此被認為是最佳的醫院運營商,股價降到14美元時,內部人開始買入。

在洛克菲勒大學董事會上,我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生, 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是,我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司,但通常情況下後者不會 同意,因為股東不願稀釋其權益。然而,現在威爾士·卡森公司以收取 2%管理費和30%收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時,羅素·卡森個人同意,在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票,現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。

當我們發現這只股票時,股價大約為10美元,這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題,致使業績下降10%-15%。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右,並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算,相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。

你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值,非公開市場的收購經常會發生,通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為,其價值兩倍於現在的市場價格。

總的說來,這只股票的市盈率非常低,精明的內部人正在買入,非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號,所以我們開始買入。

惠特曼:我認為應當關注管理良好的公 司,並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本,每股淨資產約為95美元,其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債,我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來,這家公司一直由比爾·托馬斯管理,每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同,西南資本的費用率非常低,不到1%,而大部分投資公司的費用率都在10%左右。當然,如果將這些費用資本化,實際上就相當於降低了淨資 產的價值。

西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元,我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌,這可是一家非常好的公司,管理非常優秀。

我是如何發現西南資本這家公司的呢?它的大股東是American General投資有限公司。很多年前,American General找到我,打算賣掉這家公司,他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言,不大可能去取得控制權,所以我說:「我不會買下控制權的,你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」

後來,我們買下了American General持有的股份,原始成本估計為3美元左右。我認為,與之前20年一樣,直到今天,這只股票的價格相比其淨資產的價值而言,仍然有著很大的折扣。

本文選自《傑出投資者文摘》,本刊記者石偉編譯


價值 投資者 投資 科網 泡沫 時的 對話 Jacky
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科網股 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2013/10/blog-post_7.html
現市況之下,科技股值幾錢,等於賭檯估開牌一樣。

雲遊話值錢,網龍又話值錢,金山騰訊全部都話好抵!!

當傳統業務公司廿倍市盈率嫌貴,科技公司三十倍合理,到不久將來,求其一間去到八十倍,咁七十倍一間就變成好抵。

市盈率係咪用作科技公司估值衡量,從來備受爭議。要老實的話,科技公司真正估值推算建基於三個元素:人,平台,以及想像空間。

TWITTER上市,觸目之前除上市地屬紐約交易所,或納斯達克之外,更實在為估值問題。

最新講法,TWITTER值一百廿八億美金,一百幾十億到底數字遊戲,抑或公正客觀,由市場決定,市場肯俾,就即合理。

如果睇睇呢間公司,二零一一年,根據公司內股權交易計算,大約值八十億,今年一月,BLACKROCK向員工換股,變左值九十億,到五月,另一間私募基金涉及股權交易,又變左值九十八億。

換句話,日子越拖得耐,TWITTER就越值錢,而呢個籌碼鬥大遊戲,隨公司上市帶出一個問題,上市咪即係估值見頂?

用戶上,TWITTER大約二億,佢都值一百廿億,新浪,騰訊可以炒到更高,TWITTER擺明係貴。

但華爾街要SELL一樣野,功力在於令市場對問題視而不見,聽而不聞,凡事從好方面想。

一,TWITTER用戶數據資料值錢。二,美國大戶經常利用呢個平台發佈資訊。

三,上市公司政府均可以透過TWITTER發佈公司消息速遞等等。

同樣有利估值在於科網公司估值比較對象。TWITTER要計合理盈利及增長潛力,結果FACEBOOK成為參考。

TWITTER盈利,用戶,以毛利率,公司到2017年,收入就會多達五十億美元,比依達多達十倍。

如果用2017年預測市盈率的話,豈非單位數字?

講到尾,科網雖屬新經濟,但估值合理與否,市場仍然流於原始時代,你比我,我比較你,再加一定想像能力,呢個或者真正體現新經濟行業既創意無限!!

題外話,說到科網熱潮,令人不得不再關注阿里巴巴。

呢幾日又有消息稱、馬雲來港為上市作最後努力。但同時又有報道指,阿里巴巴放風會考慮到上海掛牌。

綜合不同消息,其實港交所的確有為馬雲開綠燈,只是馬雲個人主義太強,不懂妥協,令上市告吹。

由於軟庫願意將投票權轉讓予合夥人,令合夥人持有近四成投票權,合符規定。

不過對於港交所開出一系列條件,包括降低股東大會提名董事重選次數至一到兩次,同時合夥人制度設有三年有效期,只要馬雲願意,九月已經進行上市程序。

但金融時報Lex 所指,對於容易發脾氣的馬雲,這種要求及質疑、被視為來自官僚主義笨蛋的無禮冒犯。

結果這個阿里巴巴的千秋萬代傳承計劃,一開始就註定、不會在香江這個彈丸之地誕生。


真好彩!!
科網 Money Cafe
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科網泡沫 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101hdvz.html
香港經濟日報MoneyTimes原文,25-10-2013

互聯網股今年大幅度跑贏大市,引致坊間議論紛紛,樂觀的覺得剛上市的云游(00484)可成另一隻騰訊(00700),悲觀的則認為科網泡沫第二波已形成,且隨時有可能爆破。極度看好或看淡的人都似乎不太熟悉互聯網股的生態及估值歷史。大部份國際級及中國科網股都在美國上市,如果單看香港市場,理解肯定不夠全面,代表性也不會強。能成為龍頭股只有少數,且都是擁有平台及領先市場佔有率者,表表者有美國的Amazon(AMZN),Facebook(FB)及Google(GOOG);中國則為阿里巴巴,騰訊,百度(BIDU)和後起之秀奇虎360(QIHU)。上游龍頭股市盈率在高峰時動輒高達100倍或以上,皆因她們擁有可無限放大的營收模式。

大部份美國上市的中國科網股都經營超過10年以上,盈利規模數以10億以上人民幣算。事實上,部份以電腦起家的互聯網公司增長已經開始放緩,所以股價和市盈率均低於高峰時。追求增長,她們的營運方向亦已逐漸由電腦平台轉移到手機平台。未來科網新龍頭將會是擁有上游平台及能主導手機用戶流量者。投資者千萬不要將上下游公司的估值混為一談。

網遊缺乏黏性
過去在美國上市的一批下遊中國網遊公司,市盈率很少超過15倍以上。理由很簡單,因為玩家黏性不強,只要遊戲一旦老化,玩家便失去興趣流失(大家還記得DrawSomething這款遊戲嗎?),加上新開發遊戲的成功率極低,管理層根本不能預測多於一季以後的收入,所以大家不要對她們的長線預測太認真。有些網遊公司更需要倚賴擁有平台的上游營運商推銷遊戲,例如主打社交遊戲的Zynga(ZNGA),就要倚靠Facebook的平台。借助Facebook的名氣,她更搶前於2011年11月以10美元上市,股價曾幾何時(2012年3月)高達15.91美元,但之後無以為計,現在下跌到只有3.54元。

另一個隱憂是這陣科網熱潮將會吸引大量中小型缺乏規模的網遊公司搶閘上市,良莠不齊及供應大增下,這板塊的估值最終必定被拉下去。

大部分估值依然合理
現今大部份美國上市的中資網遊股及部份中上游科網股估值仍低於歷史高位,多數後者的2014年預測市盈率仍低於40倍,筆者結論是科網股還未到瘋顛時,純網遊股估值低有其道理,切勿奢望她們會升值到騰訊,Facebook等水平。

權益披露:筆者旗下基金持有部份上述股份
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少陽談科網熱潮近尾聲 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4543511

苦等十三年,科網股旋風再次席捲全球資本市場。2000年空炒概念不同,多隻連創新高的國內及國際科網股都有業績支持。除了美國上市的科技股龍頭谷歌、FacebookFB)有超強的業績支持之外,本港科網股亦在今年出現瘋狂的升勢。主打手機遊戲和移動互聯網概念的網龍(777),在首季盈利倍增後,股價單月飆升超過100%;今年73日,騰訊表示微信在海外的產品WeChat註冊使用者已突破7000萬名,未來將推進商用化,包括擴大移動支付及推出手機遊戲平台,消息備受基金追捧,股價連破300元及400元心理關口!

從資料統計顯示,中國互聯網潛力雄厚,是本地科網股旋風的契機。據世界互聯網統計中心的資料顯示,自2006年以來,中國網民數量至去年年中已翻了3倍多,而互聯網的滲透率只有四成,遠低於美國、南韓及日本高達80%的滲透率。隨着上網費用不斷大幅減低;加上城市化及人均收入大幅上升,中國互聯網的滲透率於2015年可能達50%。加上中央領導層現在欲把投資主導的經濟模式,改變為消費主導,「十二五」規劃推出不少鼓勵消費的措施,而互聯網將扮演更重要的角色。

當中,手遊是新世代科網產業,相關股票的泡沫成份較高。然而,據中國互聯網路資訊中心(CNNIC)統計,去年移動互聯網用戶人數達4億人,其中超過三成願意付費購買手機遊戲;可見其獲利潛力不錯,只是盈利模式存在發展空間。

今天,我們編輯了林少陽在過去一個月對科網股與手遊概念股的評論:『……部份讀者可能知道,本欄最近參與了雲遊控股(484)的大抽獎遊戲。任何受歡迎的IPO,大部份投資者所獲得的分配極之有限,而要對IPO新股作出有意義的分析,其實是相當困難,以下是本欄為雲遊所在的一些簡陋的投機操作分析,作為讀者的參考:

雲遊為國內網絡遊戲公司,總部設於廣州,日前按每股51港元,公開發售3,137萬股(包括約1097.5萬舊股),扣除舊股部份,上市公司集資約10億港元。雲遊招股時發售價上下限為43.555元,雖然公開招股超額認購312倍,但沒有以上限訂價,而且「賣大包」保證小投資者每人至少獲得一手分配股份,造成新股分配極之分散的現象。

管理層指此乃預留足夠獲利空間給投資者,我們認為此乃今次IPO幕後軍師,上市保推薦摩根士丹利的營銷策略,事關大摩及後還有多單IPO在手,今次憑藉雲遊帶旺整個IPO市場,對其他排隊上市的新股推銷非常有利。

由於公開發售部份超額倍數甚大,發行商透過回撥機制將公開發售部份調整至50%,令國際配售部份只得1568.5萬股供機構投資者認購,造成國際配售部份股份分配嚴重不足,逼使看好該股的機構投資者必須在二手市場吸納。

上市後,雲遊總發行股本約1.2545億股,按收市價71.5港元計算,市值約90億港元。若以2013年度盈利計算,雲遊的市盈率並不便宜。撇除公平值虧損及員工認股權證之非現金開支,公司上半年股東應佔溢利大約為1.54億人民幣,按年升22%。全年盈利或報2.95億元人民幣,按年升23%,預測2013年市盈率已達24倍,即使扣除上市集資之10億港元估值,市盈率仍達21倍。

由於網絡遊戲商的盈利周期極不穩定,過往一般同類公司的估值,都不過是515倍之間,而且大部份時間停留於10倍或略低的水平。若以過去十年的平均估值衡量,雲遊目前的估值肯定是偏貴了。

然而,若以泡沫價而言,則目前並不是極之過份的估值。事實上,近年手機上網成為趨勢,最近谷歌及研究機構IPSOS共同發表的統計報告(Our Mobile Planet: China)顯示,69%受訪者表示他們每日均用手機上網。雲遊目前的網絡遊戲主力仍然是webgames(網絡遊戲)mobile games(手機游戲)的開發仍在初步階段。

據摩根士丹利的IPO研究報告預期,雲遊2014年度預測每股盈利達3.5人民幣,較本欄的2013年經常性每股盈利2.35人民幣,按年急升近50%。大摩的樂觀預測,是建基於雲遊的手游業務,將於2014年獲得爆炸性的盈利增長。若以其極之樂觀的預測,則現時預測2014年市盈率將回落至16倍水平。

當然,當泡沫爆破後,投資者回看當初「泡沫啦啦隊」的言論,都會覺得不過是一場笑話。可是,在謊言被揭穿之前,參與嘉年華的大臣們仍然會繼續為帥氣十足的國王新衣,說盡好話。因此,歡迎大家來到安徒生童話世界,請盡情享受這刻的歡愉,同時留意最終令遊戲結束,童言無忌的小童幾時現身。』

林少陽其後確認這個小童名叫阿里。然而,由於林少陽相信,本輪科網股的升勢看來已到了強弩之末A股創業板開始嗅到焦味),這令仍未上市的阿里巴巴的管理層,很可能已急得像熱鍋上的螞蟻;因為若錯過這個十載難得的高價上市時機,要等到下一個科網熱潮,恐怕現任的管理層已垂垂老矣!

少陽 科網 熱潮 尾聲 楓葉 資料室 資料
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汰弱留強 揭科網股底牌


2013-11-07  NM  
 

 

新股繼續熱爆。今期輪到鬥地主鬥到上市的遊戲股博雅(434)。食住科網熱,早前雲遊(484)甫掛牌即爆升三成,集資僅十億多元的博雅,招股三日已獲超購二百八十倍,氣勢十足。今年,由騰訊(700)及阿里巴巴帶起的科網熱潮,一直炒得㷫烚烚,泡沫愈吹愈大。但上週,泡沫「漏氣」,不少科網股從高位急插,摸頂入市的股民即時損手爛腳。事實上,科網股中,有些公司的業務已過氣,很大機會成為明日黃花,難再炒上。本刊拆解最近六隻被股民熱炒的科網新、舊股,並將其區分為明日黃花組及憧憬組。過氣與否,成為股價走勢的關鍵。散戶切記要認清組別,盲目跟炒,隨時踩「地雷」。明日黃花組

上週四招股昨日截飛﹑經營網絡棋牌遊戲的博雅,又被稱為「網上博彩股」。雖然上週科網股曾爆出小股災,仍無損股民的熱情,三日內孖展額達二百九十億元,超額認購二百八十倍,市傳有一百三十張「頂頭槌飛」落注,金額高達七十億。早前曾借孖展抽雲遊的張姓散戶表示,用三萬,借九成孖展,共二十七萬,入飛抽博雅。「上次抽到三手雲遊,第一日就放咗,賺咗二千五蚊,之後仲係咁升,好後悔放早咗。今次博雅,啲人話起碼升兩成,我睇定啲先放。」張生指,不看好博雅業務,純是跟風短炒:「孖展幾日息都係百幾蚊,咁好搵,唔抽就笨啦。」根據招股書,靠售賣虛擬貨幣(玩家購買代幣作為遊戲的籌碼)賺錢的博雅,內地市場只佔其營業額的兩成八,反而港、澳、台的繁體語言市場,是博雅的最大客源,佔營業額五成八。

單一遊戲佔九成收入

博雅最大風險正是業務太過集中,旗下○八年推出的遊戲德州撲克,過去三年半都佔營業額近九成。公司主打的經典棋牌類遊戲,並非博雅獨家開發,其他開發商隨時可推出相同遊戲對撼。海通證券分析員王文力指,博雅需要創造更多「噱頭」,如微信的獨特表情符號,為遊戲添加附加價值,才能留住玩家:「始終要拍住騰訊(700)同阿里巴巴等大型平台,才有增長潛力。」亦有不少分析員將博雅和雲遊(484)兩間手機遊戲股直接比較,一名分析員稱,「雲遊注重自己研發嘅RPG(角色扮演)Game,玩家忠誠度高,會沉迷購買虛擬道具。博雅嘅德州撲克同鬥地主就鋪鋪清,欠缺持續性,而且其他公司一樣可以照出鬥地主嘅Game,競爭好大。」記者在faceboook試玩博雅的德州撲克,不少原本可供八至九個玩家一齊玩的「賭枱」,僅有兩至四名玩家。有鍾情德州撲克的玩家表示,較喜歡玩外國網站的版本,因為玩家較多,氣氛較好。博雅另一主打遊戲鬥地主,因每局遊戲只需三名玩家起,平均半分鐘就能成功「開房」。如今手機遊戲市場最吃香,博雅明顯力谷手機版客戶,當中玩家可得到的獎勵,遠比電腦版要多。另外,上市前,為加強「吸金」能力,博雅更改遊戲設定,令玩家每鋪賭注大幅增加,很快便輸「清袋」,搏玩家用真銀買代幣換取籌碼。今年上半年,博雅代幣銷售額超過三億元人民幣。不過,數據顯示,博雅旗下遊戲的玩家人數增幅,已大大縮減。以德州撲克為例,去年一年累計註冊玩家增長近四成四,但今年上半年累計註冊玩家增長僅一成七。遊戲世界日新月異,靠單一舊遊戲撐場的博雅,掛牌當日有望炒上,卻不宜追貨或長揸。今年十月初,因網龍將前景秀麗的遊戲及軟件分銷平台91無線,作價八十二億,賣予百度後,將一半收益派發特別息。十月中,公司股價跟隨板塊熱炒,一度炒上二十八元六角的歷史高位。不過,上月底,該股除淨後開始「肚瀉」,累跌超過三成八。市場普遍批評網龍前景欠佳,「賣仔」後已缺乏炒作概念。

光碟遊戲落伍

現時,網龍的本業是客戶端電腦遊戲,即光碟式網絡遊戲,近年來增速顯著減慢。一一年,網龍的91無線業務成為其新「水喉」。今年上半年,該業務收入近三億五千萬元,比去年同期增長近兩倍,引來百度的垂青。「賣仔」後,網龍雖然獲得大量現金,但集團頓失增長亮點。海通證券分析員王文力指,雖然網龍近來宣佈與台灣鴻海合作,開發網絡教育業務,但兩年內都不可能成形。興業研究分析員梁家威更直呼「失望」:「(網龍)好難再搵到賺錢好過91嘅業務,好失望,收咗一大筆錢,但唔知佢點用。」梁續指,網龍出售91無線之後,前景不清晰,市場上有不少更好的選擇,不建議買入網龍。

憧憬組

過去曾獲股民熱捧,與金山軟件一度平起平坐的軟件股金蝶國際(268),成為明日黃花組的「表表」者。儘管股價乘著科網熱,由年初至今累升六成四,但已較高位回落一成三,與股價勁升三倍的金山軟件(3888)相比,明顯被拋離。有外資科技股分析員解釋:「金蝶嘅Market Share(市佔率)舊年跌得好犀利,由一成四跌到得番百分之九,毛利率都跌緊,金蝶喺內地嘅競爭對手『用友』收入都跌,但Market Share升到超過兩成。」金蝶去年更發盈警,勁蝕二億元人民幣,令市場譁然。雖然集團致力轉型,透過裁減兩成五員工,併力谷雲端業務,今年首三季終於扭虧為盈,但只是微賺約一千六百萬人民幣。有分析員指,公司靠雲端扭轉局勢,復甦路仍很漫長:「內地雲端市場競爭好激烈,就算真係好似管理層講,雲端收入增長到六千萬,都係佔整體收入唔夠一成,邊度夠搜狐、QQ同Apple嘅雲端鬥?」金蝶另一「死因」,是未有隨著智能手機熱潮大力發展手機軟件,只集中企管軟件業務,分析員狠批金蝶管理層沒遠見:「金山一早就搞手機軟件,但金蝶遲入行,仲食老本靠同IMB合作,唔會再有高增長。」不過他認為金蝶未至於衰到貼地,因為其內地軟件市場仍有一定份額,但表現肯定會落後於整個科網板塊。

靠防毒軟件起家的金山軟件,最大亮點莫過於有「中國喬布斯」之稱的主席雷軍。近年,雷軍主力發展智能手機品牌小米,有中國版「蘋果」之譽,備受矚目。金山亦跟隨雷軍的步伐,大力發展手機軟件及遊戲業務,股價年初起如「坐火箭」,由不到六元,勁升超過三倍,至二十三元的歷史高位。東驥基金董事總經理龐寶林表示,旗下基金投資組合亦持有金山,他解釋:「揀得軟件股,只有金山或者金蝶兩個選擇,金山表現咁好,因為有搞手機!金蝶冇,股價差好遠。」截至今年六月的中期業績,金山娛樂軟件銷售收入按年勁升超過三成,至超過五億三千萬元人民幣。龐寶林認為,大市今個月將會調整,近兩個月熱炒的科網股將會繼續在低位徘徊一段時間,「科網股係時候要take profit,我喺廿三蚊(金山)時都賣咗少少,明年初應該可再重上廿三蚊。」儘管金山食正手機遊戲概念,不過有歐資分析員認為,要注意金山旗下遊戲的週期性及平均收入下跌,「金山每個月平均付費嘅客戶數升咗,但每個戶口嘅平均收入由四十七蚊跌到四十三蚊,即係客戶肯俾錢玩game嘅意慾不斷跌緊。」另一分析員認為,金山遊戲收入未必再有三成的爆發性增長,但其手機結合電腦軟件的強大平台,在業界仍有一定優勢。

藍籌股王騰訊(700)今年得多間大行大合奏唱好,股價不斷創新高。其中,摩通估價「最牛」,目標價高達五百零六元。不過,騰訊股價早前上試四百五十五元後,已回吐近百分之九,現價市盈率已高達四十八倍。分析員認為QQ收入增長無可避免放緩,但入股搜狗三成七股權後,可帶來額外約十六億元收入。如今,已有股東開始止賺套現。退休人士陳先生,一一年時,分別在一百四十及一百七十元價位買入騰訊,三年不到,已發了筆「橫財」。他笑言:「騰訊係龍頭股,貪佢增長得快!公司資產值低,但利潤增長率高,股價咪升得高囉!我喺三百幾放咗些少,止賺先。依家拎住三百股,升到四百五十蚊以上,再考慮放多啲。騰訊愈嚟愈大,增長無咁易,好似滙豐大笨象,好難再升一個開。」旗下基金同樣持有騰訊的龐寶林指,騰訊現價太高,不適宜撈底追入:「我就睇佢會跌到落三百八十,到時先係入市良機,長遠明年初升到五百真係唔奇。」中資分析員認為,騰訊的微信在內地市場有近乎壟斷地位,日後一旦收費,盈利增長將會大爆發,「退一步不講增值服務,只是加點廣告收入,微信概念已經是炒作的好藉口,而且未來還有民營銀行及小額貸款等新業務,我不覺得四百元的騰訊是貴。」

十月初上市的雲遊(484),表現好不威風,首日掛牌勁升三成二,翌日再炒上百分之六,三日累升近四成五,不少股民短炒獲利。不過,雲遊股價亦如坐過山車,昨日已從高位回落一成六。業務方面,主攻網頁遊戲研發的雲遊,仍穩坐內地網頁遊戲「一哥」地位,亦擁有知名遊戲發行平台「91 wan」。有分析員指,網頁遊戲性質與手機遊戲相近,雲遊較容易成功轉型至手遊,更具優勢的是其發行平台,因為內地發行商佔遊戲收入達六至七成,比研發業務更「吸金」。海通證券分析員王文力亦對雲遊睇高一線:「雲遊又係平台運營商,有分銷業務,可以收分成,風險比淨做研發商低。」

汰弱 弱留 留強 科網 底牌
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高增長的科網硬件商:新意網 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/01/blog-post_23.html
去年12月 Google 宣佈放棄在香港建立數據中心,指主要是成本問題。而原本計劃投放在港的3億美元,會『移師』至台灣,擴充興建當地的數據中心。

新意網(8008) 是香港其中一家主要的數據中心營運商。去年10月斥資$4.28億投得將軍澳的高端數據中心用地,平均呎價約$903,較市場預計的下限$1,500便宜4成。

到底興建和營運數據中心的成本是否很高?新意網是否值得投資?

看一看健康指數(註1):84分,顯示公司的財務狀況很穩健。

查一查截至去年9月底的季度業績,對比前一年同期

營業額:+13%
毛利:    +24%
淨利:    +24%
毛利率:63% (2012:57%),+6%
淨利率:54% (2012:49%),+5%

季度業績顯示,公司業務有規模效應。營業額增長的同時,利潤率的升幅更大。這除了顯示管理層領導有方,也是數據中心的性質使然吧~  大部分互聯網相關的行業,收入的增長速度都超過成本的增長,所以規模越大利潤越高。儘管新意網並非手游開發商或電子支付系統營運商,但數據中心的需求同樣受惠於互聯網和智能手機的普及。

翻查香港通訊事務管理局辦公室的統計數據,透過寬頻和公開電話網絡上互聯網的數據使用量,2013年增長超過15% 和20%。


 2013*201220112010
寬頻互聯網使用量(太字節)2,573,1642,232,2561,924,8861,652,942
增長率(%)15.27%15.97%16.45%-

 2013*201220112010
公開電話網絡互聯網使用量(千分鍾)224,995185,062168,163178,677
增長率(%)21.58%10.05%-5.88%-

*2013年12月的數據未公佈,按11月份的數據估算。
[資料來源 - 通訊事務管理局辦公室 http://www.ofca.gov.hk/]

以上統計顯示用戶對數據的需求擴張,新意網處高速成長的行業。公司買地興建數據中心,是合適的擴充策略。而新意網的現金流強勁,持有超過11億元現金,又沒有長短期負債,4.8億元的土地投資以及往後的興建費用,並不會影響其財務健康狀況。

雖然Google 指成本問題令它放棄在香港建立數據中心,但需求統計和營運數據顯示,數據中心是能帶來可觀收入和利潤的業務。

新意網上週五破頂($2.54),近日回落超過11%至~$2.31,市盈率約17倍,如以半年和季度業績估算2013年的市盈率,只是~13-14倍,值得投資。估計短期能有10% 回報,而全年業績公佈後,回報更可能超過30%。

註(1):健康指數根據上市公司的全年和半年業績,分析財務穩健度,再以簡單的分數(100分為滿分)表達,以便快速有效地尋找價值投資對象。健康指數的理念,與關心基本因素的投資者一致。

(此文同見於信報網站[健康選股]專欄。)



1月24日補充說明:

昨日股價創新高以$2.64收市,單日升幅15%。今日稍為回落至$2.5,距離$2.31相差了~8%。是否仍值得買?

翻查數據,新意網去年12月每天的成交量只是數十萬至一百萬左右。1月16日成交異動至1600多萬。1月20日&21日的成交量也達950萬和1700多萬。惟獨撰寫此文當晚(1月22日)的成交量下跌至380多萬,股價也回落至~$2.31。但翌日成交量又異動至1900多萬,股價亦創新高,而且公司宣佈2月6日舉行股東會,公佈截至2013年12月的中期業績。當成交量如斯活躍,大眾又預期業績好,股價大概很難回落至$2.31水平。現價$2.50,Est PE ~14.7倍,仍然值得投資。

增長 科網 硬件 新意 投資 之旅 TRENDALYSIS
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資訊科技(16):科網泡沬(1):納斯達克尾班車? 亂博

http://notcomment.com/wp/?p=18657

談起阿里巴巴趕赴美國上市,之前該公司在香港聯交所上市時是2007年11月,掛牌前恆生指數在2007年10月於31,352見頂(圖二),阿里巴巴上市時掛牌價13.5元,上市後股價隨即升至41.8元(圖一),也是其歷史高位。

但一年後,2008年10月,股價跌破4元。2008年在經濟衰退期和中國各級政府合作,輔導中小企業利用互聯網開展貿易,減少成本,開拓更多商業機會。2009年股價從4元以下上漲到20元以上。於2012年6月20日,成功私有化並撤銷在香港交易所上市,當時股價也是13.5元。五年內升了跌,跌了升,走了一轉過山車回到原來掛牌價。

納斯達克趕尾班車02
圖一: 阿里巴巴在2007年11月上市後由13.5元升至41.8元

納斯達克趕尾班車01

圖二: 恆生指數在2007年10月見31,352

從上次經驗,阿里巴巴是在恆指見頂後上市,趕的是尾班車。2014年3月16日阿里巴巴集團宣佈在美國IPO,集資150億美元,預計在第三季上市,暫時不大清楚會否在納斯達克上市,但通常科技股都是,如果真的在納斯達克上市,看看納斯達克的圖表,好大機會又是趕尾班車。(未完)

納斯達克趕尾班車03
圖三: 納斯達克1997至2014

 

資訊 科技 16 科網 泡沬 納斯 達克 班車 亂博
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騰訊一季度業績好於預期,有望重整投資者對中概科網股信心 中環資產

http://xueqiu.com/7786512276/29256313
騰訊以一份華麗的一季報提醒投資者,中概科網股高增長的故事還在延續。其一季度總收入為人民幣184億元,環比增長8%,同比增長36%,略高於市場平均預期的33%。但是受益於好於預期的成本控制,non-GAAP淨利潤好過市場預期10%左右。

在年報的分析師會議上面,管理層多次強調2014年是騰訊的投入之年,其各個方面的投入都會加大,兼併與收購也會繼續展開。就單季度來開,補貼在嘀嘀打車就已經有幾個億人民幣,加之騰訊會繼續在海外市場推廣微信,與LINE/WHATSAPP等競爭,市場擔心騰訊會燒錢過度,影響第一季度甚至全年的利潤。但是騰訊一季報顯示,其成本控制明顯好過市場預期,其增長並不是單靠燒錢去做到的。以下是騰訊一季度業績的幾個亮點:

1,微信月活躍用戶從2013年底的3.55億增加至3.95億。也就是說在一個月時間裡面,  月活躍用戶增加了4000萬,平均每日增加44萬。對於大部分月活躍用戶在國內市的微信來說,每日淨活躍用戶增長可以達到44萬,確實是一個令人震驚的數字,因為其國際市場的主要競爭對手LINE,其日淨增長註冊用戶才60多萬,就算80%新用戶會成為月活躍用戶,其水平也就比騰訊高一點而已,但是人家的用戶是大部分在國際市場上的增長。

2,移動端平台遊戲收入達到18億人民幣,好於市場預期的大約12億人民幣左右,環比增長一倍以上。得益於微信從四季度開始,一直不斷推出新遊戲,成功地貨幣化之餘,也增加了微信用戶的活躍度。這也讓投資者看到微信未來在O2O等方面貨幣化的巨大潛力。

3,根據comsore的數據,微信視頻的覆蓋人數已經排名中國第一。

雖然在廣電通、O2O貨幣化方面,騰訊依然在積極佈局,並未成為其利潤的增長點,但是以一個市值千億美元級別的互聯網巨頭來說,能夠保持營收35%以上的增長,並控制成本控制使利潤同比增長60%以上,還是非常鼓舞人心的,相信這會有利於重整投資者對中概科網股的信心。另外,拆股後令進入門檻大大降低,散戶對此普遍表示歡迎,對股價也有進一步支持作用。
騰訊 季度 業績 好於 預期 有望 重整 投資者 投資 對中 中概 科網 信心 中環 資產
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[已推薦到博客首頁,點擊查看更多精彩內容] 科網泡沫再輪迴,麥子熟了又一茬 摸啊摸

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce9940102uzt2.html

1,2000年的時候,美國納斯達克指數屢創新高,各種科網股瘋漲,熱潮傳遍全球,也傳到中國。當時國內的上市公司也跟風觸網、搞高科技、改名。1999年和2000年中國上市公司大概有50多家改名“科技”“信息”相關的名字,炒作的也很厲害。當時最有名的是億安科技的炒作,70多個交易日從26塊漲到100塊。

 

2,美國網絡、生物、其它新科技這2年出奇的火,公司上市動輒以百億甚至千億美金計,給初創企業估值也很高,那些大甩金錢的高價收購,指不定多少年後成反面教材,一如當年AOL花巨資收購網景公司。​美國的科網泡沫把國內的BAT也帶瘋了到處大舉的投資收購......

 

3,近年,國內跟風潮也來了,蘇寧---賣電器的搞電子商務,改名蘇寧雲商;湘鄂情---搞餐飲的跑去搞大數據,更名中科雲網......還有些不一一舉例。傳統行業做不下去,趕著熱門的去搞,會是啥結局?

 

4,觸網?搞高科技?改名?這一切的一切都是如此熟悉,怪科網公司的愛好者們不漲記性?NO,當時美國普通投資者投資科網公司,在泡沫破滅後羊毛被薅光的差不多是整整一代人,過了15年,新一代的股民長大了而且正值壯年,兜里又有錢,麥子熟了,收割的時間又到了。

 

賦詩一首:
股票市場再輪回,科網泡沫又來了。
不怪股民沒記性,麥子熟了又一茬。

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價值科網股 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102v082.html

iMoney原文(簡體版),04-09-2014

太平洋網絡(00543)上周公布本年度的中期業績,營業額及純利分別按年上18.4%及5.9%,現時的2014年及2015年預測市盈率分別約為12.5倍及11.1倍。公司股價於業績發布後,單日大瀉10.2%。公司自2007年底上市以來,純利一直保持平穩增長,過去5年的複息平均增長率為13.4%。中期業績並無特別驚喜或驚嚇,但可能有些短線炒家事先買入時,沒有做足功課,所以看到單位數字增長便大失所望,尤其是在美國上市的行業龍頭,排名第一的易車網(BITA)及第二的汽車之家(ATHM),2014年預測盈利增長分別高達78.6%及51.6%,相比下自然失色。當然後兩者的2014年預測巿盈率也遠高於太平洋網絡,分別達到55.8倍及48.9倍。

買落後股亦值博
市場的經驗教訓是,買科網股一定要買行業龍頭及增長最快的一家,估值一般是次要。但這不等於買落後的不能賺錢,只要大家的估值相差得太不合理,落後的也有機會追上一點。尤其是基本面紥實,基金持有量偏低,以及可能有催化劑出現,值博機會便高。太平洋網絡經營多種行業的垂直網站,包括汽車(行業排名第3),電腦,遊戲,時尚,親子及家居。汽車及電腦規模最大,占上半年營銷的56.4%及24.9%,時尚占9.4%,其他則占9.4%。汽車網及時尚網上半年銷售增長達29.5%及14.5%,但電腦網則同期倒退9.4%,顯示公司發展不太平衡,業務涉及太多行業,以致資源被攤薄,管理層不能集中焦點及註意力。由於內地互聯網行業競爭異常激烈,管理力度不夠集中便很容易被對手淘汰。

重組概念
太平洋管理層意識到資源不夠集中的問題,有意將旗下部分網站重組,例如將有行業領導地位的女性時尚網獨立出來,將管理權力下放給單位主管,再加上適當的分紅及期權獎勵計劃,希望能刺激中高層管理的積極性。此外,缺乏競爭力及盈利貢獻的遊戲網可能會進行整固及尋找買家將資產轉讓,動作完成後將有助降低集團開支。太平洋網絡過去數年一直維持平均70%的派息比例,現價息率仍然有4.6%,不失為最穩健及估值最便宜的科網股之一。

權益披露:筆者旗下基金持有太平洋網絡股份,隨時於市場買入及沽出。
價值 科網 RaymondJook 祝振 振駒
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深度研究:滬港通「港股TMT」科網股稀缺成長標的 香港內地概念股

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31861669


來源: 平安證券研究所
導讀:本文對香港TMT行業的投資標的,進行了深入研究,非常詳細和精彩。

滬港通背景:4 月10 日中國證監會與香港證券及期貨事務監管委員會發布聯合公告,表示滬股通總額度為3000億人民幣,每日額度為130 億人民幣,港股通總額度為2500 億人民幣,每日額度為105 億人民幣,滬港通正式啟動需要6 個月準備時間。這預示著籌備多年的滬港市場聯通機制正式開啟,考慮到資本市場對外開度的提升與市場環境的差異,這或對A 股的市場制度、估值體系以及投資機會都帶來一定的影響。

《四方協議》

2014 年9 月4 日,港交所旗下聯交所及香港結算與上交所及中國結算就建立滬港通正式訂立協議(下稱《四方協議》),四方協議已將法律規則,可交易證券範圍,交易規則,行情、指數衍生產品,交易及結算收入等五大核心問題基本敲定。

法律規則

在法律規則方面,雙方確定“主場原則”,即“通過滬股交易通向上交所提交的或在上交所執行的所有訂單應遵守上交所的業務規則和程序以及內地適用法律的規定;通過港股交易通向聯交所提交的或在聯交所執行的所有訂單應遵守聯交所的規則和程序以及香港適用法律的規定”。

可交易證券範圍

經各方協議的滬港通主要特點與此前公布的細節大致相同。根據《四方協議》,估計共有568 只滬股成為滬股通的首批投資標的(包含上證180 指數的成份股、上證380 指數的成份股以及不在上述指數成份股內而有股票同時在上交所和聯交所上市的發行人的滬股,上交所ST 股不納入滬股通),這些滬股的市值於2014 年8 月31 日占上交所股票市場總市值的90%;與此同時,估計共有263 只港股成為港股通首批投資標的,這些港股的市值於2014 年8 月31 日占聯交所股票市場總市值的81%。值得註意的是,上交所和聯交所協定,雙方商議並經雙方同意及獲得有關監管機構批準後,可以修改通過滬港通買賣的股票範圍。

交易規則

在交易規則方面,“暗盤交易”被特別突出並予以有條件禁止,即“上交所應在其規則中明確規定上交所子公司、上交所會員不得在聯交所以外的場所就港股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務,中國證監會另有規定的除外;聯交所應在其規則中明確規定聯交所子公司、聯交所參與者不得在上交所以外的場所就滬股結算通下持有的股票進行轉讓或提供轉讓服務,中國證監會另有規定的除外。”

行情、指數衍生產品

雙方交易所亦將行情、指數衍生產品等問題予以明確,即“上交所、聯交所中一方未經對方書面同意,不得以對方交易所上市的股票或股票指數為基礎,自行開發期權、期貨及其他衍生產品;發行商擬以上交所、聯交所中一方上市的股票或股票指數為基礎發行權證及其他衍生產品(含牛熊證)在另一方上市的,由上交所與聯交所另行商定。在商定前上交所與聯交所任何一方不安排上述產品上市,但雙方已上市的上述產品不受此限。”

交易及結算收入

衍生產品的預期收益,以及證券交易收入、結算收入,兩個交易所都將在公平對等的原則下予以平均分配。

一、 尋找滬港相對的稀缺性資產就長期來看,滬港直通車的投資機會在於兩地相對稀缺的價值——結合滬港兩地的市值結構(上市公司構成)與投資者的風格偏好,可以尋找出稀缺性投資機會。

(1)A 股中那些高分紅且盈利較為穩定的低估值板塊,尤其是港股較為稀缺的行業個股,可能更會受到香港投資者的青睞,滬港通之後可能會有較為顯著的增量資金配置,從而帶來較為明顯的估值修複或者是估值擡升。

這一類的行業板塊主要是大眾消費(食品飲料與日化)和醫療領域的白馬龍頭,以及公共事業個股。考慮到替代效應,港股中的金融能源板塊可能相對受損。

(2)港股中那些高成長且市值較小的高彈性板塊,尤其是A 股較為稀缺的行業個股,會受到A 股投資者的青睞。

這一類行業板塊主要是在香港上市的信息技術與網絡科技股,以及博彩娛樂領域個股。這或帶來港股映射的投資機會,同時考慮到替代效應,A 股的部分創業板個股可能受損。





本文作為滬港通專題之二,著重分析滬港通開放後港股市場高成長板塊(主要以TMT 為主)的投資機會。根據Wind 統計,目前符合滬港通交易規則的港股TMT 可交易標的數為20 余家,但我們認為,隨著未來雙邊投資交易規模的擴大以及深港通的進一步對接,港股相關高成長板塊的投資選擇面也或將擴容,港股TMT 板塊A 股可投資標的甚至可能實現完全對接,因此,在本篇報告中,我們以全港股TMT 交易標的為基礎,挑選未來值得A 股投資者進行投資的稀缺標的。



二、 把握產業主題投資主線成長股通常伴隨著一個強勁的行業上升趨勢成長,諸如當下熱門的穿戴式設備、移動互聯網、大數據、去IOE等等。根據我們統計,過去5年的100只牛股當中,除去5只沒有明顯的行業趨勢之外,分別屬於26個不同的行業變化趨勢(不包含“資產重組”)。

在這26個行業趨勢當中,有9個行業趨勢在2年或更多年份中有所表現。同時,有8個行業趨勢累計貢獻了4只以上的牛股,合計56只,占總數的66%(“資產重組”的15只個股不在統計範圍內),在這8個行業趨勢當中,有7個在2年或更多年份中有表現,而唯一的例外是2013年剛剛興起的“手機遊戲”。

可見,行業趨勢的把握對於投資者而言異常重要,把握住8個行業趨勢既可以把握住66%的TMT牛股,並且這些趨勢通常會有跨年度的表現,值得投入精力去研究。





E=MC2 科技投資相對論

通過“牛股基因“的分析可以發現,”行業“因素在TMT板塊的牛股發掘中發揮著重要作用。E=MC2是我們於1年前提出的TMT行業研究框架,旨在幫助投資者把握TMT未來發展的重要行業趨勢。

E=MC2即以數字電子化讓生活更高效(Efficiency)為推升需求的源頭,通過增進便攜移動性(Mobility)、強化信息交互通聯(Communication)及建立雲端存儲計算能力(Cloud Computing)等三大技術加以實現,進而衍生出諸如智能手機、金融IC卡、智慧城市、安防等等當下熱點行業趨勢。



我們認為,未來TMT領域重要的行業趨勢也可從E=MC2框架中尋找端倪。以科技持續提升生活效率為抓手,我們建議投資者關註未來市場空間巨大,且行業正處於快速增長期的6大行業方向,包括:可穿戴設備、智能汽車、移動支付、智能家居、在線教育、雲計算等。





投資慣性決定在港股市場中尋求稀缺標的的習慣——以熱點主題延續的模式,尋找A 股中稀缺的標的。

三、 主題投資下E=MC2建議關註的未來行業趨勢及投資標的

以下,我們分別就可第三方支付、金融IC卡、互聯網彩票、手遊、智能穿戴等5大方向進行港股稀缺標的的篩選。

1、第三方支付

行業發展現狀

經過十多年的發展,我國第三方支付行業已逐步由一個新興行業發展成為一個成熟、合規、不斷壯大的行業。2013年,中國第三方支付交易規模為17.2萬億元人民幣,同比增長38.7%,隨著第三方支付的業態逐步穩定,在現有格局下,全行業將進入穩定增長時期,預計未來三年均會保持35%左右的增速。



移動支付在近幾年發展中表現最為搶眼。第三方支付主要包括:線下收單、互聯網支付、移動支付和預付卡支付,當前線下收單業務占不仍在我國占有最高的比重,達到60%的水平,移動支付的占比相對較小,但增速驚人,僅在2013年一年增長了6倍的份額,這與我國智能手機的普及、移動互聯的使用習慣的養成息息相關,未來技術的成熟會進一步推動移動支付交易規模占比的擴大。





行業壁壘

“牌照”是中國第三方支付領域的竅門轉,在細分領域:網絡支付、移動支付、預付卡發行,企業
都需要獲得相應的牌照資質才能獲得相應的運營權。

銀行卡收單業務牌照

主要基於POS機系統進行銷售點終端的收單服務方式。

網絡支付牌照

網絡支付牌照就是通過互聯網在收付款人之間轉移資金,例如使用淘寶平臺進行商品交易,以支付寶進行打款,而支付中,網絡支付服務商可以收一定的取傭金。

預付卡牌照

預付卡有別於網絡支付以及銀行卡收單,其原因在於兩者主要賺取的利潤來自於服務的費用,即資金交易只是借助通道沒,並不停留於平臺,而預付卡牌照的獲取將使企業具有積累資金的功能,相應地可以賺取更為豐厚的資金沈澱的利息。

牌照發行情況:

普通支付牌照(網絡支付、省級預付卡)已不稀缺。2014年7月,央行發放第五批支付牌照,此次獲批企業共計19家。此前,央行共發放過4批第三方支付牌照,分別是2011年5月18日頒發27家單位;2011年8月29日頒發13家單位;2011年12月22日頒發61家單位;2012年6月27日頒發95家單位。此後,央行再未批量發放過牌照,但陸續給個別企業發放。此次牌照發放後,持牌單位將增加到269家,主要支付市場處於相對飽和的狀態。

全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。雖然國內主要支付市場已處於相對飽和狀態,但全國性預付卡牌照仍是稀缺資源。在2011 年底,監管層曾透露,對預付卡牌照的總量有所控制,很可能全國性的預付卡發行與受理牌照總量可能不會超過十張。央行2011 年發放的首批牌照中,共有6 家企業獲準經營全國性預付卡相關業務,此後發行的預付卡牌照的經營範圍均為省級或跨省業務,並無全國性業務。至2014 年央行才為拉卡拉和平安付兩家公司在原有牌照基礎上分別增加了全國性預付卡發行、全國性預付卡發行與受理的業務資質。



隨著網絡支付的市場份額越來越大,央行已經表明態度要明確各支付牌照各自的功能界限,不能通過一張網絡支付牌照把其他牌照的功能都繞開了,表明了央行開始正式著手規範第三方支付行業,而作為全國稀缺性的預付卡支付牌照,未來的商業價值將越發凸顯。

第三方支付港股投資標建議:

投資標的:中國創新支付(8083.HK)、中國支付通(8325.HK)、貿易通(0536.HK)、高陽科技(818.HK)、百富環球(0327.HK)、中國信貸(8207.HK)。

中國創新支付(8083.HK):前身是矽感科技,主營技術為二維碼光電識讀,其中緊密矩陣碼(簡稱CM碼)、網格矩陣碼(簡稱GM碼)被工信部定為二維碼國家標淮,具備大量商業應用前提,當前是國內唯一一張外資第三方支付牌照,業務範圍:互聯網支付(全國)、預付卡支付(北京市、上海市、浙江省、廣東省、遼寧省);與騰訊財付通共同推出微樂付,擁有國內鮮有的二維碼支付的業務經驗。



中國支付通(8325.HK):原名奧思知,公司將收購擁有全國性預付卡牌照和網絡支付牌照的開聯通的股權,成為國內僅有的6張全國性預付卡牌照。

貿易通(0536.HK):跨境電子交易服務、泛亞電子商貿聯盟。

高陽科技(818.HK):持有百富環球42%的股權,當前支付解決方案業務是公司重點發展的方向之一。

百富環球(0327.HK):國內領先的POS機提供商,按POS機出貨量看為國內第一,占到30%市場份額。

中國信貸(8207.HK):典當抵押貸款平臺。

2、金融 IC 卡

行業發展現狀

自央行實施了銀行卡從磁條卡向金融IC卡遷移的戰略以來,呈現良好發展勢頭。至2009年底, 已有多家銀行試點發行推廣了金融IC卡,以當前發展勢頭來看,未來金融IC卡的發行數量或將大幅超出市場預期,預計2014年金融IC卡的凈增量達到5億張。







行業壁壘

1) 銀聯卡產品企業資質認證

銀聯卡生產及個人化企業資質認證主要包括卡基生產、磁條信息個人化、IC(集成電路)卡片封裝、IC芯片信息個人化四類。企業可以根據自身情況申請其中的一種或多種資質認證,對通過資格認證的企業分配生產代碼,允許進行銀聯卡產品的相關生產和加工。目前得到資質認證的企業有49家,4項資質都擁有的有32家。



2) 銀聯卡芯片安全認證

銀聯卡芯片安全認證,主要包括企業安全和產品安全兩方面。

企業安全:指銀聯卡芯片集成電路設計企業、芯片集成電路加工企業以及芯片嵌入式軟件研發企業的安全管理水平應符合《銀聯卡芯片安全規範第3部分:企業安全規範》的要求。

產品安全:指用於銀聯卡上的芯片集成電路產品和嵌入式軟件產品應分別符合《銀聯卡芯片安全規範第1部分:芯片集成電路安全規範》和《銀聯卡芯片安全規範第2部分:嵌入式軟件規範》的要求。





金融IC 卡港股投資標建議:

投資標的:金邦達寶嘉(3315.HK)、中國電子(0085.HK)、上海複旦(1385.HK)、中芯國際(0981.HK)。

金邦達寶嘉(3315.HK):由金邦達國際集團公司和全球領先的智能卡整體解決方案提供商——法國Gemalto 公司合資組建,全面負責Gemalto 集團在大中華地區非電信業務的運營,是國內唯一同時獲得維薩、萬事達、美國運通、 JCB 、大萊和中國銀聯認證的卡片制造商及卡片個人化服務提供商。



中國電子(0085.HK):芯片設計商,其主體企業中電華大是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業。

上海複旦(1385.HK):芯片設計商,是國內6 家唯一獲得芯片產品認證的企業,主要優勢在於非接觸式射頻卡芯片技術。

中芯國際(0981.HK):我國最大的晶圓制造廠商。

3、互聯網彩票

行業發展現狀

2013 年我國彩票銷售額達到3093 億元,同比增長18.3%,根據艾瑞咨詢的預測,未來3 年中國彩票市場將呈現持續高增長的態勢,預計2015 年將達4502.5 億元。



互聯網彩票發展迅速

伴隨著我國互聯網普及率的提升,我國互聯網彩票業也得到了迅猛的發展。2008 年互聯網彩票銷售占比僅為2%,至2013 年占比已達13%,我們預計,盡管未來3-5 年增速會有所放緩,但預測複合增速仍能達到40%-50%。



行業壁壘

牌照是這個行業的稀缺資源,目前我國擁有互聯網售彩牌照的公司僅兩家:500 彩票網和中國體彩網,且均僅限於體彩領域試點,福彩的互聯網牌照暫未發放。

2012 年9 月,財政部批準了中體彩中心委托中體彩彩票運營管理有限公司、深圳市易迅天空網絡技術有限公司開展互聯網代理銷售體育彩票業務試點工作,前者就是中國體彩網,後者就是500 彩票網,而500 彩票網也是當前唯一一家取得行政審批的民營彩票網站,其余銷售互聯網彩票的公司均為代售。



互聯網彩票港股投資標建議:

投資標的:禦泰中彩控股(0555.HK)、華彩控股(1371.HK)、亞博科技控股(8279.HK)、眾彩股份(8156.HK)。



基於目前互聯網彩票的牌照並沒有完全放開,我們僅在港股中尋找在彩票領域充分涉足的企業,選股依據主要來自於彩票終端機歷史中標以及並購情況進行選定。







4、手遊

行業發展現狀

受益於近年來我國移動互聯網環境的日益改善,與移動終端的快速普及,我國移動遊戲在2013 年得到了井噴式的發展,總體市場規模預計達到136.5 億元。其中,智能移動遊戲領域全年市場規模預計達到91.9 億元,同比增長371.1%。我們預計2014 年智能移動遊戲市場將保持近100%的同比增速,2014 年智能移動遊戲市場規模將達到178.5 億元,移動遊戲行業整體市場規模將達到209.2 億元。







兼並整合將繼續圍繞手遊產業鏈發展

手機遊戲的產業鏈主要分為,開發商、發行商和平臺商。其中開發商主要負責遊戲的研發制造,發行商則負責遊戲的代理發行及宣傳推廣,平臺商則負責為用戶提供一個遊戲下載的平臺。

在這三個環節中,平臺商作為直接與用戶對接的環節,其議價能力最強,而且平臺成本低風險小的特點,也使其成為整個產業鏈中最穩定的一環;發行商能夠準確地把握玩家的遊戲偏好,並能同時代理多款遊戲,風險相對較低;而開發商的業績表現,主要取決於其開發的遊戲是否被市場所認可,一款成功的遊戲能帶給開發商驚人的利潤,但是一旦開發商無法持續地提供優秀的遊戲,就會被市場所淘汰,是各環節中風險最大的一環。



未來兼並整合仍將是行業未來的發展趨勢。隨著手遊行業的興起,行業進入壁壘較低的條件導致新進的公司不斷增多,行業中單一業務的遊戲公司的生存空間將會越來越窄,因此,未來手遊產業的發展不只是局限於橫向產業的擴容,而更有向上下產業進行延伸,通過渠道、平臺、廣告等渠道的拓闊有效增加競爭力、降低營運成本。







手遊港股投資標建議:

投資標的:雲遊控股(0484.HK)。

雲遊(0484.HK):雲遊控股成立於2009 年,由廣州菲音和捷遊兩個遊戲研發品牌以及維動發行平臺組成。2013 年,公司斥資7,000 萬美元(約5.43 億港元)入股手遊商Magic FeatureInc.20%股權,逐步向手遊領域轉型。



5、可穿戴設備

行業發展現狀

2013 年,可穿戴市場需求規模達到了10 億美元,智能手表、智能手環在2013 下半年的銷量環比增長更是達到了400%的水平,能否補充智能手機的功能將是智能穿戴設備的發展機遇,而未來隨著蘋果和三星相關智能穿戴產品的落地,智能穿戴市場或將會上升至更高的關註層次。







從目前銷售端市場對於智能穿戴產品的功能需求來看,主要集中於運動、健康兩個方面,原因在於可穿戴設備仍需要有別於智能手機的產品定位,通過功能上的互補來完成產品的銷售端推廣。

智能穿戴健身領域的多款產品,主要用來監測使用者的運動距離、睡眠時間在內的用戶體外數據,通過智能手機上關聯的應用,向用戶顯示出直觀的圖表或建議,由於攜帶方便,受到運動健身市場的歡迎。





智能穿戴醫療領域的多款產品,已涵蓋了“三高”:體溫、心率、脈搏等監測功能,醫療穿戴式設備的商業化得益於其功能契合用戶需求,消費者願意為這類監測體征的產品買單。





續航或成為可穿戴設備的短板

目前市場上的主流產品,智能手表續航能力表現較差,除了使用E-Ink 的Pebble 可以達到一周以外,其他智能手表的續航時間都在2-5 天左右,如果消費者使用較為頻繁,這個時間還將縮短。關於Apple Watch,蘋果在發布會上沒有給出具體參數,但在私下接受采訪時表示建議用戶白天使用,晚上充電,短期內智能穿戴設備的續航能力或將會是智能手表的重大短板,消費者往往不願意再添加一款需要每日充電的產品。

而智能手環在續航上的表現略好於智能手表,由於其並不需要很強的屏顯與交互能力,主流產品基本都能保持1 周左右的續航時間,基本能滿足消費者對其的需求。



蘋果、谷歌將引領行業發展

蘋果於2014 年9 月9 日發布會正式推出Apple Watch,而產品將在明年初正式發售。蘋果看好可穿戴市場已久,其先前推出的HealthKit 就是為Apple Watch 的面世鋪平道路,而新增業務Apple Pay也讓蘋果正式進入移動支付領域,我們相信Apple Watch 將會引發人們對可穿戴設備更大的需求,未來可穿戴設備或將會成為蘋果新的利潤增長點。

谷歌的Google 眼鏡早在面世前就得到了市場的重點關註,其獨特的使用方法令可穿戴設備的便攜性發揮到了極致。隨著未來Google 眼鏡應用市場的完善,我們將會看到這款劃時代產品在各個領域發揮其獨特的作用。

三星則開始積極拓展其可穿戴業務,希望盡快擺脫智能手機市場接近飽和的頹勢,減輕對智能手機業務的依賴。據稱,目前三星電子有8000 余名開發和設計人員都在為明年即將上市的可穿戴型設備做準備。最近三星電子副會長李在镕與美國知名體育品牌 Under Armour 的 CEO 凱文•普朗克會面,預示了三星未來打算拓寬其可穿戴型設備的市場空間。





可穿戴設備港股投資標建議:

投資標的:瑞聲科技(2018.HK)、舜宇光學科技(2382.HK)、安捷利實業(1639HK)、信利國際(0732.HK)、SOLOMONSYSTECH(2878.HK)。

瑞聲科技(2018.HK):微型聲學器件的設計、開發、制造,主營產品為聲學產品(營收占比94.5%):揚聲器、受話器、傳聲器;非聲學產品(營收占比5.5%):天線、光學鏡片、振動器、陶瓷產品;產品應用與移動手機、掌上電腦、可穿戴式設備、超級本、筆記本電腦及電子閱讀器等。



舜宇光學科技(2382.HK):主要從事光學及其相關產品的設計、研發、生產、制造。

安捷利實業(1639HK):主要從事制造及銷售應用於通訊、液晶顯示器及消費電子產品(例如移動電話、液晶顯示模組、汽車電子及照相機)的柔性電路板。

信利國際(0732.HK):液晶體顯示器模組、觸控屏產品及微型相機模組,主營產品為液晶體顯示器產品(營收占比87.69%):制造及分銷液晶體顯示器產品及觸控屏產品;電子消費產品(營收占比2.31%):制造及分銷電子消費產品(例如微型相機模型、個人保健產品及電子設備)。

SOLOMONSYSTECH(2878.HK):提供顯示器集成電路晶片及系統解決方案,廣泛應用於各類智能手機、智能電視及其他智能產品,包括消費電子產品、便攜式裝置、工業用設備及環保能源應用。

四、 風險提示1、滬港通政策落實不到位。

2、政策滯後風險。

五、 附錄A/H 股TMT 公司構成對比

A/H 股TMT 行業市值構成存在一定差異,H 股中通信板塊市值明顯高於A 股(其主要原因為中移動、中聯通、中電信三大巨頭對總市值貢獻較大),而傳媒及電子板塊市值則相對較低。TMT 的4 個板塊中,H 股主要集中於計算機及通信板塊;而電子及傳媒板塊,其市值遠落後於A 股市場。



A/H 股相關主要板塊成長性對比

分析主要子行業近三年的盈利情況,A/H 股半導體及技術硬件設備行業的盈利波動較大;軟件服務及媒體行業的盈利波動較為平穩;在電信服務上A 股與H 股有較大的分歧,H 股中由於國內三大運營商占比較大,且其盈利波動較為平穩,致使H 股電信行業盈利波動平穩,而A 股的電信行業則呈現了較大的盈利波動。





深度 研究 滬港 港股 TMT 科網 稀缺 成長 標的 香港 內地 概念股 概念
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=113556

香港搞科網向外走吧! 佟 若喬

來源: http://hkcitizensmedia.com/2015/03/24/%e9%a6%99%e6%b8%af%e6%90%9e%e7%a7%91%e7%b6%b2%e5%90%91%e5%a4%96%e8%b5%b0%e5%90%a7/

3月間間公司都出業績,在我們PR界來講當然是peak season。不過阿姐今年待我不薄,竟然不用我在office做到三更半夜,而俾我飛左一轉北京做company visit搵客。喺個客介紹下,我先知點解科技這幾年可以將大陸翻轉再翻轉。

北京中關村,由過往集中賣電子產品,到過去一年成為全國科網人聚集的地方。這期克強總理不斷叫人創業創新,令到這裡充滿創業的氛圍。這裡的cafe,間間都坐滿人,幾個幾個人圍埋,在電腦面前傾傾傾,個個都打算用科技創一番事業。

cafe內充滿創業的氛圍
cafe內充滿創業的氛圍

IT人通常有腦但無錢,cafe就成為他們由朝坐到晚,打理網站和meet人的地方。我同好多人傾計,好多都是因為一個idea,在呢度 lineup左寫program 的engineer,仲有他們渴求的angel investor,為他們的項目註資。他們搞緊的app講得出的都有,網購、打車、炒股…個個都希望創出個niche market,做下一個淘寶,下一個uber。

這裡仲有不少幫人創業的公司。他們不是單純的agent,幫你填form搞文件,他們仲會搞不同類型的聚會,俾個platform你sell自己個idea和product,出席的好多都是大型互聯網公司的高層,一旦被他們睇中入股,簡直就是明日之星。我睇左其中一場roadshow,得同唔得的idea都有,但我feel到的是,良久沒有在香港見過的passion及活力。

睇返香港,我們的數碼港、science park根本有名無實。係,有好多大公司駐紮,但你有幾可見到有IT個體戶會聚集,同誌同道合的人傾下大計?科技同創意創業講求由人組成的氛圍,而不是幾座cyber少少的建築物,或搞個創科局就會走出黎。我不敢話大陸一定會好成功,但事實上我們見到過去一年,創意和科技將大陸好多固有的生態倒轉。先有網購令到衝擊傳統零售,個個都搶住要搞O2O。後有互聯網金融,支付寶、送紅包,一一玩殘銀行大佬,同時改變了好多大陸人的生活習慣。試問近年有咩科技改變了香港人的生活?我諗到的只是純溝通用的what’s app…….

我其實戥好多香港的IT人唔抵,他們並非無idea,而是香港market太細,香港人口味太單一,能夠打造大網企難度實在太高。返大陸搞,以為大陸13億人market夠大?以我所知,有好多最終損兵節將要敗走,原因是摸不清楚大陸人的生活文化,從人脈到設計都輸在起跑線,香港IT人根本就沒有容身之所。

9gag是由香港人創辦的,你又知唔知?
9gag是由香港人創辦的,你又知唔知?

近年唯一叫做成功少少的本地科網公司叫9gag。可能你成日會收到一些你未必識笑的英文gag圖,其實這些來自9gag的圖,正正是由幾個80後香港人搞的,現時全球瀏覽人次每月4億,在美國等西方國家大受歡迎。如果9gag並非特例,香港科網人要創業,是否應該多d走出去,唔好只是睇住香港,靠住大陸食飯?

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香港 科網 向外 外走 走吧 若喬
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創業板瘋了嗎——A股創業板走勢與美國“科網泡沫”的比較

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1873

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-2 08:47 編輯

創業板瘋了嗎——A股創業板走勢與美國“科網泡沫”的比較
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1.美國“科網泡沫”與近年A股創業板具有相似性


1、宏觀環境的相似性:穩定的經濟數據和低通脹都是“泡沫”醞釀的溫床

在醞釀“科網泡沫”的1991-1998年,美國的經濟增速並不能說非常突出。90年代以後美國GDP增速的高點一般在4.5%左右,而在此前的經濟周期中美國GDP高點一般在6%以上。但另一方面,90年代的美國經濟周期波動並不明顯,有很強的穩定性,GDP基本在2.5%4.5%之間窄幅波動,這是以往經濟周期所不可比擬的(以往經濟周期中GDP一般都會出現負增長)。此外,當時美國的通脹水平和失業率均處於持續下降通道中。因此,當時處於難得的“穩增長、低通脹、低失業”時期,可謂經濟發展的“黃金時期”。

中國宏觀背景的相似性———經濟下臺階後在低位中樞企穩以及通脹水平的持續走低,不過相比美國當時的經濟增長質量還是要差一些。中國在2010年以前的宏觀經濟處於一種“高中樞、大波動”的“增量經濟”模式,而在2011-2012年經歷了經濟下臺階的最快階段,並從2013年開始步入了窄幅波動的“存量經濟”模式,通脹水平也在持續走低。巧合的是,創業板也正是在這個階段開始進入持續上漲通道之中。因此,中國目前的經濟波動特征、通脹特征、股市特征都和1991-1998年美國“科網泡沫”醞釀期有相似性。不過從“完美程度”上來說中國還是略遜一籌———美國在上世紀90年代雖然經濟增長中樞下移,但是周期波動的低點遠遠高於以往的經濟周期;而目前中國經濟波動的中樞水平就已經接近了以往周期波動的低點,可見中國目前經濟下臺階的幅度要大於美國上世紀90年代。



2、政策背景的相似性:處於長期利率的下行通道,產業轉型的頂層設計影響行業長期表現

美國“科網泡沫”醞釀期的利率環境———處於長期利率下行通道中,但中間有明顯波折。在70年代兩次石油危機後,美國的通脹水平從80年代開始回落,而美國的國債收益率和聯邦基金利率也從此進入了長期下行通道;在1991-1998年的“科網泡沫”醞釀期,美國國債收益率從8%下降到4.2%,聯邦基金目標利率從6.75%下降至5%。不過在這8年里利率並非持續下行,而是先下後上,中間有明顯的波折。

A股創業板上漲階段的利率環境———利率處於下行通道,中間也存在波折。2012年底創業板行情啟動的時候一年期貸款利率是6%,目前已降至5.35%,而目前的十年期國債收益率雖然和2012年底持平(均為3.5%左右),但中間曾經歷過先上後下的大波動。並且往後來看,在較低的通脹環境下,國內利率仍有進一步下行空間。因此,從目前國內的利率環境來看,和上世紀90年代美國也有一定的相似性。


上世紀90年代美國的產業政策導向———建設“信息高速公路”。1993年克林頓上臺後,在美國傳統產業普遍不景氣情況下大舉投資信息產業,通過這一高新技術部門的革新帶動整個美國經濟的發展。同年美國政府頒布《國家信息基礎設施行動計劃》,計劃用20年投資4000-5000億美元建立由通訊網絡、計算機、數據庫以及電子產品組成的網絡,為用戶提供大量的、統一標準的信息服務。隨著信息高速公路計劃實施大幕的拉開,上世紀90年代美國政府陸續推出了一系列政策來促進科技、網絡行業的發展。與此同時上世紀90年代美國股價表現最好的行業幾乎都與“信息高速公路”相關,從1991年到20003月美國標普500指數上漲了322%,納斯達克指數上漲了12.5倍,而漲幅超過納斯達克指數的三個行業———軟件服務、硬件、移動通訊均與建設“信息高速公路”的產業導向密切相關。



中國近兩年的產業政策導向———以“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色化”等關鍵詞為代表,促進戰略性新興產業發展,推動我國產業結構升級。2012年下半年中國經濟從“增量經濟”進入窄幅波動的“存量經濟”格局,內需增長乏力、傳統行業產能過剩、環保壓力增大、結構性調整迫在眉睫。“經濟新常態”下中國政府陸續出臺政策促進產業結構轉型,一方面大力推動淘汰傳統行業落後產能,另一方面大力促進戰略性新興產業的發展。進入2015年有關新興行業的利好政策不斷出爐,1月國家已設立400億元新興產業創業投資引導基金,3月全國兩會上李克強總理進一步提出將制定“互聯網+”行動計劃,更是表達出中國將“把一批新興產業培育成主導產業”的信心和決心,政府對新興行業的政策引導達到了前所未有的高度。同樣,201212月以來A股市場上表現最好的行業也集中在互聯網、計算機、文化傳媒、高端裝備制造等戰略新興行業,與產業導向密切相關。

2.創業板進入“泡沫期”了嗎

通過比較我們可以發現,A股創業板近兩年的上漲與1991-1998年美國“科網泡沫”的醞釀期非常相似。而在“醞釀期”之後的199810-20003月,才是納斯達克指數最為瘋狂階段,也即真正的“泡沫期”(從1991年到1998年,納斯達克指數在8年時間里從375點漲到1419點,漲幅為280%;而從199810月到20003月,納斯達克指數僅一年半時間就從1419點上漲到了5048點,漲幅高達256%,同期標普500僅上漲45%)。進入2015年以來A股創業板指數再次大幅上漲,並且漲幅和趨勢都比以往更加“迅猛”,這是否意味著創業板也進入“泡沫期”了呢?我們可以通過觀察1998年前後美國納斯達克指數從“醞釀期”進入“泡沫期”的背景變化可以得出相應的經驗。

●宏觀環境比較

1、美國經驗:“泡沫期”內宏觀濟有過熱趨勢
1998109開始,美國納斯達克指數進入了加速上漲的“泡沫”階段,而從當時的宏觀數據來看確實也開始發生了一些明顯變化:首先,1998年三季度美國GDP短期見底,並從1999年開始回升到4.8%-5%之間的高位水平,是整個上世紀90年代美國經濟增速最強階段。與此同時通脹變化更為明顯:美國CPI1998年底開始V型反轉,並從1.5%的低點迅速上升至2000年一季度的3.8%。可見納斯達克指數從“泡沫醞釀期”進入“泡沫期”時宏觀背景發生了顯著變化———從“穩增長、低通脹”階段過渡到“高增長、高通脹”的過熱階段。


2、創業板現狀:宏觀經濟遠未到“過熱”階段

進入2015年以來國內的宏觀和中觀數據依然疲軟———工業增加值和工業企業利潤繼續回落、地產銷量再次出現反複,另一方面CPI仍在低位、PPI繼續下探。這樣的組合更加類似於“通縮”,而和“過熱”相距甚遠,這和美國“科網泡沫”加速期有很大的不同。

●政策環境比較

1、美國經驗:貨幣寬松催生“泡沫”,而一旦“泡沫”形成對貨幣再次收緊又會“免疫”


美國貨幣政策的再次放松是進入“泡沫期”的直接催化劑。上世紀90年代美國共經歷了三輪貨幣周期,其中第三輪貨幣周期起始於1998929的降息(從5.5%下降至5.25%),而納斯達克指數從10月初便進入加速上漲階段,因此可以認為第三次降息周期的啟動是納斯達克指數進入“泡沫期”的直接催化劑。此後美聯儲又進行過兩次降息,並且均帶來了納斯達克指數的加速上漲。

降息之後的連續加息最終對納斯達克指數產生了抑制,但在貨幣政策收緊的前半階段卻未能阻止泡沫膨脹步伐。1998年底以後美國的通脹水平開始V型反轉,美聯儲也不再進一步降息,在這個階段,納斯達克指數的上漲速度也明顯放慢(199811-19996月)。隨著美國通脹水平的逐步上升,最終美聯儲於1999630開始加息,並在此後的半年時間里又連續加息了5次。不過從19996月到20002月的前四次加息不僅沒有為股市降溫,反而進一步加快了納斯達克上漲速度,直到2000321的第五次加息之後才對納斯達克指數產生了明顯抑制(不過納斯達克指數見頂是在310,比第五次加息的時間要早一些)。

2、創業板現狀:仍處降息周期中,距離貨幣政策收緊還非常遙遠


A股創業板的上漲並不能和貨幣政策放松的時間節點一一對應,但總體來看,一個持續下降的利率通道,仍有利於不斷打開創業板的上行空間。對比國內的情況可以發現,創業板上漲對於貨幣政策的敏感程度不及美國,比如在20126月和7月有過兩次降息,但並沒有對創業板形成拉動;而2012-2013年的創業板上漲階段貨幣政策並沒有大的變動;甚至201411月的降息由於刺激了大盤藍籌股大幅上漲,反而導致了創業板下跌;只有自20153月起的再次降息之後,創業板指數的上漲速度才明顯加快。不過總的來看,在2012年底以來的創業板上漲過程中,貨幣政策的大方向是在寬松,利率是在不斷下降的,因此可以推斷利率下降對於創業板的影響還是非常正面的。

目前國內仍處於降息周期中,距離再次加息還非常遙遠。從美國經驗可以看出,連續加息最終對納斯達克指數形成了壓制,但在前期卻無法阻止泡沫膨脹的步伐;而反觀國內,目前仍處於降息周期中,並且在疲弱的基本面和通脹環境下還遠未到要加息的時候。

●上市公司景氣比較


1、美國經驗:科網公司景氣在泡沫中期便已開始下降

由於我們未能獲得納斯達克指數在上世紀90年代連續的盈利數據,因此我們用硬件和軟件的兩家代表公司———英特爾和微軟的盈利數據來觀察當時科網股整體的盈利情況。英特爾和微軟的ROE最高水平在進入“泡沫期”之前就出現了,1997年三季度的ROE年化水平分別達到了44%39%,但此後便開始回落,直到1998年三季度這兩家公司的ROE再次開始回升。再疊加19989月底的降息,這給市場傳遞了非常正面的信號,使納斯達克指數開始加速上漲。但是好景不長,這兩家公司的ROE1999年下半年開始又再次回落。

我們還可以從美國互聯網用戶數的增長速度來觀察美國科網公司當時的景氣狀況變化。1994-1996年是美國互聯網用戶增長最快的時候,年增速都在80%以上;1997-1998年的增速雖然明顯下降,但仍維持在30%以上;1999年以後互聯網用戶增速則下降至20%以下。可見1999年以後科網公司所面臨的市場需求便已出現了明顯的減速跡象。

2、創業板現狀:仍處盈利上行通道中

根據目前匯總的創業板年報業績預告,創業板整體的2014年利潤增速有望達到25%以上,相比2014年三季報的16%大幅提升了近10個百分點。而受國內宏觀經濟疲弱拖累,A股主板的2014年盈利增速是下滑的,可見創業板的業績增長體現出了極強的“抗周期性”。究其原因,一方面在於很多創業板公司的市場需求與宏觀周期關聯度不大,另一方面與創業板大量的兼並收購資產財務並表也有關系。

●估值比較
1、美國經驗:納斯達克估值大幅突破中樞水平

在科網企業盈利能力下滑以後,納斯達克指數幾乎沒有受到負面信號影響,很快便開始加速“泡沫化”。企業盈利下滑疊加加息周期的啟動,照理說這些都是非常負面的信號,但納斯達克指數並沒有受到太大的影響。1999年三季度納斯達克指數確實出現了一定震蕩,但是199910月下旬以後又開始加速上漲(1999年三季度僅上漲2%,但1999年四季度到2000年一季度又上漲了84%)。

進入泡沫期以後,科網公司的估值大幅突破波動中樞。由於科網公司在1999年下半年以後盈利能力再次開始回落,但股價卻大幅攀升,這造成這些公司的估值水平大幅擡升,遠遠超過了1999年以前的波動中樞。如英特爾在1999年以前的PE波動區間是8倍到20倍,而1999年下半年以後開始突破20PE,最高達到44倍;微軟在1999年以前的PE波動區間是17倍到30倍,而1999年下半年以後也開始突破30PE,最高達到56倍。

納斯達克相對大盤股的PE高點是6.3倍,相對PB高點是1.7倍。在“科網泡沫”的最高峰時(20003月)納斯達克的PE水平達到194倍,PB水平達到8.9倍,而同期標普500PEPB水平分別是30.6倍和5.2倍,納斯達克相對標普500的相對PE達到6.3倍,相對PB達到1.7倍。


“科網泡沫”高峰期納斯達克總市值達到GDP60%20003月“科網泡沫”最高峰時納斯達克總市值達到6.2萬億美元,而美國2000年的名義GDP10.3萬億美元,納斯達克市值占GDP的比重達到了驚人的60%。當時美國標普500的總市值為11.2萬億美元,納斯達克總市值為標普500總市值的55%

2、創業板現狀:估值水平仍低於美國“科網泡沫”時期

A股創業板的PEPB和相對大盤PE均低於納斯達克在“科網泡沫”的最高峰水平,但是相對大盤PB是納斯達克“科網泡沫”最高峰水平的兩倍。從PE水平來看,在201530%的盈利增速假設下,創業板目前的動態PE68倍,處於歷史最高水平,不過還遠低於納斯達克在“科網泡沫”時最高194倍的水平。另一方面,由於主板在去年12月經歷了整體估值擡升,因此創業板相對主板的PE目前只有4.8倍,低於去年最高的5.8倍,也低於納斯達克在“科網泡沫”時最高6.3倍的水平;從PB水平來看,創業板目前的動態PB7.5倍,仍低於納斯達克在“科網泡沫”時最高8.9倍的水平。但另一方面,創業板相對主板的PB高達3.7倍,已是納斯達克在“科網泡沫”最高峰水平的兩倍還多。

“科網泡沫”期間美國大盤股估值修複力度也非常大,這是造成目前A股創業板相對主板估值看起來比美國高的原因。在1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間,代表大盤股的標普500指數也上漲了45%,其最高的PEPB水平分別達到了30.7倍和5.2倍。雖然標普500指數現在已創出歷史新高,但至今其估值水平也未超過“科網泡沫”時期;而反觀國內,主板估值雖然也在去年經歷了明顯向上修複,但PEPB分別只有14.3倍和2倍,和2007年的歷史最高水平尚有較大差距。

創業板市值占GDP的比重仍較低。創業板目前的總市值為3.6萬億元人民幣,若今年中國名義GDP增速為8%,那麽創業板的總市值僅占GDP5.3%,遠遠低於美國“科網泡沫”高峰期60%的水平(即使加上中小板7.6萬億的市值,占GDP的比重也只有16%);同時創業板市值約為上證綜指的11%,而“科網泡沫”高峰期納斯達克市值為標普50055%

●風格變化的比較

1、美國經驗:“高增長、低通脹”組合加上增量資金流入環境下,大盤股能夠階段性戰勝小大盤股

1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間納斯達克指數一直處於強勢狀態,在這個階段大盤股幾乎從未戰勝過小盤股。不過在1998年以前的泡沫醞釀期,代表標普500指數曾在19958-199810月的三年里戰勝了代表小盤股的納斯達克指數(在此階段標普500上漲72%,納斯達克上漲38%)。進一步分析1995-1998年美國大盤股戰勝小盤股的時代背景,可以發現有三大特征:

1)完美的“高增長、低通脹”組合:當時是美國經濟短周期見底回升階段,且通脹水平見頂回落,是完美的“高增長、低通脹”階段;

2)降息通道開啟,貨幣供應增加:隨著美國通脹的回落,美聯儲也在1994-1995年的連續加息之後於199576開啟了降息通道。隨著貨幣政策的寬松M2增速也從1995年開始V型反轉,流動性環境逐漸改善;

3)美元指數進入上行通道,美元資產吸引全球資金配置。1995-1998年美國經濟相比全球其他經濟體的優勢不斷明顯化,因此也在不斷吸引海外資金購買美元資產,美元指數也是從1995年開始進入了明顯的上行通道。

2A股現狀:“低增長、通脹”組合,也有增量資金流入

A股創業板指數從2012年底開始上漲,不過在20142月到12月之間創業板的表現是跑輸大盤的(期間創業板指下跌6%,而上證綜指上漲48%)。與美國上世紀90年代大盤股戰勝小盤股時期相比,去年國內有相似的通脹環境、政策環境和利率環境,但是基本面環境、匯率環境和流動性環境有一定差異:

1)相似的通脹環境,基本面環境明顯比美國弱。美國在1995-1998年是“高增長、低通脹”的黃金時期,而反觀去年國內GDP增速和CPI增速同時下行,處於一種“類通縮”環境;

2)相似的政策環境和利率環境。在去年大盤股戰勝小盤股階段,雖然期間只在11月份降過一次息,但是貨幣政策從去年二季度就開始“預調微調”,以實現“降低實體融資成本”的目標。十年期國債收益率也在當時下降了100BP,可見低利率環境是大盤股戰勝小盤股階段的共同特征。

3)與美國不同的是,去年A股大盤股戰勝小盤股依靠的是國內存量資金的騰挪,而不是海外資金的流入。2014年人民幣匯率先跌後漲,並沒有出現明顯的升值趨勢,也沒有跡象表明去年有大量的海外資本流向中國。此外,去年雖然貨幣政策不斷寬松,但是貨幣供應量增速仍是下降的,這都與美國1995-1998年的環境不同。目前市場比較一致的觀點是,去年由於地產、理財產品的收益率下降,導致居民存量資產配置向股市騰挪,這為大盤股上漲帶來了增量資金。此外,去年12月國內公募基金大幅減倉成長股加倉大盤股也對風格轉換形成了很大影響。


3創業板可能在下半年真正“泡沫化”

1、美國經驗表明:“泡沫”最終破滅是累積效應的結果,並非單一事件影響

從上文分析中我們可以發現,在20003月美國“科網泡沫”破滅之前其實已經不斷有負面信號出現,按時間順序先後是:

11998年四季度通脹開始回升,並在1999年加速上行,美國國債收益率也從199810月開始上行(十年期國債收益率從199810月的4.2%上升至20003月的6.4%);

21999年一季度美國M2增速已開始見頂回落;

31999630美聯儲開始加息,並在此後半年里又加息了五次;

41999年三季報開始越來越多的科網企業財報顯示盈利能力開始下滑,1999年美國互聯網用戶增速也明顯下降;

5)受貨幣政策收緊影響,美國大盤股從20001月初便已開始震蕩下行,比納斯達克指數提前了三個月;

6)進入2000年後,此前備受擔憂的“千年蟲”並未造成大面積的影響,預期中的大規模換機潮也未降臨,對科網產品已顯疲態的需求端繼續形成壓制;

72000年是克林頓總統任期的最後一年,市場也逐漸開始擔心其大力推行的新經濟政策能否延續;

820002-3月美國媒體大肆報道司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判,稱大量證據表明微軟壟斷行為成立,造成市場恐慌;

920003月開始陸續發布的財報數據顯示1999年聖誕假期科網產品銷售業績不佳,許多公司盈利大幅低於預期,陸續有此前風光一時的科網公司宣布破產;

2、“泡沫”之所以為“泡沫”在於其對負面信號的頑強抵抗,不斷摧殘投資者的常規投資理念,也造成最終“泡沫”破滅時無人幸免

“科網泡沫”破滅前的大量負面信號似乎意味著在“泡沫”破滅之前有充分的時間“逃命”。但問題就在於,如果在當時因為看到這些負面信號,而賣出股票的話將會錯失整個牛市中獲利最豐厚階段———當199910月底美聯儲已連續三次加息,且科網公司財報紛紛低於預期後,納斯達克指數卻經歷了最瘋狂的上漲階段,在不到五個月時間里從2700點漲到了5000點。因此,“泡沫”的可怕之處就在於,看起來再負面的信號也無法阻止其上漲步伐,進而導致投資者的常規投資理念被摧殘,對於接下來再出現的任何負面信息都做出正面理解,以至於當“泡沫”最終破滅時大家根本沒有防禦能力。

3、從美國經驗來看A股創業板也許還未進入真正的“泡沫期”

對負面信息的“正反饋”是“泡沫”的重要特征。從美國“科網泡沫”的經驗來看,在“泡沫”破滅之前先後經歷了通脹上行、國債收益率上行、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期等負面事件的沖擊。而正是由於當時納斯達克指數對於這些負面因素無動於衷,繼續“任性”上漲才形成了真正的“泡沫”。

目前國內創業板還在經歷對正面信息的“正反饋”階段,可能還沒到談論“泡沫”的時候。最近半年國內貨幣政策和財政政策都在向進一步寬松方向發展,利率仍處於下行通道而不是上行通道,大環境上仍有利於股市上漲;另一方面,受兼並收購資產並表影響,去年下半年以來創業板公司業績開始出現明顯加速,這和美國“科網泡沫”加速階段大量企業盈利低於預期也不同;最後,近期“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色發展”等涉及新興產業的扶持規劃陸續出臺,這也將推升創業板的估值繼續上行。因此,總的來看,創業板仍處在對正面信息的“正反饋”階段。而等到未來出現通脹房價擡頭、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期的信號之後,如果創業板仍然堅挺上漲,屆時才是真正談論“泡沫”的時候。

4、未來趨勢推演:二季度大盤股再次估值修複,下半年創業板“泡沫化”

從美國“科網泡沫”的經驗來看,在“高增長、低利率”的宏觀環境下,以及增量資金湧入的股市環境下,大盤股是有可能戰勝小盤股的。而一旦通脹上行引發貨幣政策收緊,對政策敏感的大盤股很可能會先於小盤股出現調整。

反觀國內現狀,在政策不斷放松影響下,今年二季度的宏觀數據有望逐漸企穩,而通脹和房價水平將仍然較低。且由於地產和理財產品等資產的收益率較低,這也有利於繼續從其他資產吸引增量資金到股市。因此,今年二季度的風格很可能會偏向於大盤藍籌股。而到了今年下半年,對大盤股可能出現的潛在風險在於房價和通脹———地產銷量從去年四季度以後開始回升,而地產寬松政策也在進一步加碼,這可能會使房價在今年下半年出現回升;而除美國以外全球其他經濟體均處於貨幣寬松周期,到了下半年可能逐漸對實體需求形成拉動,進而對大宗商品價格形成支撐,並給國內帶來“輸入性通脹”壓力。因此,今年下半年若國內的房價和通脹先後見底回升,這會制約市場對進一步寬松政策的預期。而身處傳統行業的大盤股往往對於宏觀政策最為敏感,屆時他們將面臨回調壓力;另一方面,在經濟轉型大背景下,新興成長行業在今年下半年可能仍然面臨較好的需求環境和政策環境,再加上註冊制推出後可能進一步分流大盤股資金到小盤股,屆時創業板可能會出現真正的“泡沫化”。(廣發證券發展研究中心)


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科網獨角獸:本輪科技泡沫重要特征及可能收場

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-6 12:37 編輯

科網獨角獸:本輪科技泡沫重要特征及可能收場
作者:何玫

為什麽獨角獸不再稀奇?

“獨角獸”愈來愈多是本輪科技泡沫的重要特征

有當下已有87只“獨角獸””過,即估值超過10億美元的未上市公司。美國科技界將估值超過10億美元未上市公司稱為“獨角獸Unicorn”,取其稀有怪誕之意。但一年以來,獨角獸的數量越來越多,2014年2月時全球還僅有41只“獨角獸”,而現在數量已翻倍到87只(截止2015年4月30日)。而其中9家公司(小米、Uber、Palantir、Snapchat、SpaceX、Pinterest、Flipkart、Airbnb、Dropbox)估值已超過100億美元,被命名為Decacorn(一個不存在的詞、不存在的動物)。此現象即使在科技股票估值遠超當下、VC投資總額遠超當下的上一次科技泡沫頂峰時,也沒有出現過,可謂是本輪科技泡沫的重要特征。

獨家獸的增多不僅反映了宏觀流動性,更反映了技術、市場和監管的變化

在全球低利率和央行量化寬松的背景下,私募市場流動性充足,VC基金設立和籌資相對容易,有能力進行規模更大的私募投資項目。

►2014年美國VC籌資額接近300億美元,年增長69%,達到2007年以來的高峰。有254家基金設立,新基金數目甚至超過2001年的324家。

►今年1季度,美國VC籌資額70.34億美元,環比增長,有61家基金設立。

新技術的更叠使初創企業規模化更為容易。傳統企業一般需要花費數十年才能達到10億美元估值,當年谷歌也花了8年,Facebook花了5年,達到10億美元估值。而如今WhatsApp只用了2年,Snapchat花了1年半,企業級消息應用Slack就花了14個月,達到10億美元估值。當成立不到5年的WhatsApp以190億美元被Facebook收購時,員工數只有39人,用戶數4.5億,每日短信量190億條(目前8億用戶,每日300億條短信)。技術更叠是背後最重要的原因。

►iPhone上晶體管的數量是95年奔騰電腦的625倍。iPhone的計算速度和數據存儲能力與80年代價值千萬美元的CrayXMP超級電腦相當。

►PC時代,全球PC使用量也就15億臺,而目前手機的使用量接近50億,幾乎全球成年人人手一機。非洲等欠發達地區跳過了PC時代而直接進入移動互聯網時代。

►雲計算的推廣,使目前的互聯網創業企業可以借助AWS的公共雲服務,以很低的前期投入和固定成本,開始運營。

私募市場參與者發生變化,大公司和許多傳統公開市場投資者也加入私募投資。戰略和財務收益的雙重考慮,使高通、默克、谷歌等大公司都成立了自己的VC投資部門進行早期項目投資。公司性VC的投資占所有VC投資的比例從2009年的7%,上升到目前的11%。而IPO前入股的高回報,也使共同基金、對沖基金、投資銀行、主權基金等傳統上只投資公開市場的投資者,也開始活躍於私募市場,特別是後期、IPO前的階段。

►按照投資的獨角獸數量排名,美國著名對沖基金TigerGlobal緊隨紅杉和KPCB之後,投資了83只獨家獸中的12只,而大型共同基金T.Rowe.Price也投資了11只。Uber投資人中更不乏Fidelity、Wellington和高盛的身影

►大公司和公開市場投資者區別於VC的視角和估值體系是助長獨角獸增多、估值提高的重要原因。但也埋下了泡沫破滅的隱患(下文將詳述)。

在私募融資方便的情況下,遲創業者更願意延遲IPO,以避免股票市場的嚴格監管和投資者對季度利潤的跟蹤。論述當前納斯達克科技股泡沫風險可控的一個重要數據基礎,就是目前科技股IPO的數量和質量都超過上一階段。1999年IPO的科技股,平均成立時間僅4年,平均收入僅1720萬美元。而2014年IPO科技股,成立時間達10年,平均收入近1億美元。因此,創業企業延遲了公開上市的時間點。從VC首輪投資到退出平均時間也從2009年的4.5年,到目前的5.1年;C輪和D輪投資的企業“年紀”也相對增大。其原因,一方面,私募市場大規模融資已更加便利,另一方面,公開股票市場的監管日趨嚴格。

►安然事件後,上市公司的財務審計和信息披露更加嚴格。而未上市公司依舊不要求嚴格審計和公開財務。未上市公司不僅可以不計利潤率的擴大投資,連收入確認標準也不會像上市公司那樣謹慎。

►科技泡沫破滅後,監管部門對投資銀行內部的利益沖突,規定了更加嚴格的防火墻。那個年代常見的明星分析師明目張膽為投行招攬業務,為投行客戶撰寫擡高股價的研究報告等行為,在經過1.4億美元GlobalSettlement和一系列規章重訂後(HenryBlodget、JackGrubman等分析師個人也受到了終身行業禁入、千萬美金罰款等懲罰),已經不可能。創業公司面臨的上市誘惑大大降低。

►股票市場投資以企業利潤和現金回報為立足點。經歷上一輪泡沫後,股票投資者對巨額投入而缺少盈利的商業模式心存戒備,關註上市公司每一季度的利潤表現。每用戶市值、每頁面瀏覽市值等上一輪泡沫期的估值方法已不再流行,相對估值法參照收入、EBITDA等財務數據。










獨角獸的特征

創業成功的訣竅依舊是地利、人和、天時

地利:企業軟件、電商、消費互聯網和金融服務是“獨家獸”最多的領域
►企業軟件中的數據存儲、數據分析、SaaS、信息安全等是近年來技術更叠迅速、吸引VC投資最多的板塊之一,因而也是獨角獸較多的領域。

►消費互聯網中最具移動屬性、消費頻次高的社交媒體、打車、音樂等,消費單價高
的旅遊、家裝等。

►發展中國家如印度、中國的平臺型或垂直領域電商。

►金融服務,包括支付、P2P網貸等。

►但是,中國印度的獨角獸都是消費市場的產品和服務,說明企業軟件市場還有待開發,未來或許大有作為。

人和:連環創業者成功機會更大

雖然不乏SnapchatEvanSpiegel這樣的少年天才,但9個估值超過100億美元的Decacorn中,有4個是由連環創業者創立的,Decacorn是他們第二甚至第三、四個創立的公司。包括小米的雷軍、Uber的TravisKalanick、Palantir的AlexKarp/PeterThiel、SpaceX的ElonMusk。歷史上最快成為“獨家獸”的公司Slack(目前20萬付費用戶,月費6.67美元),其創始人StewartButterfield在Slack之前也曾創立了照片分享網站Flickr(後出售給雅虎)。連環創業者更容易獲得VC投資人的信任,有更大的可能性具備必需的領導力。特別是在toB企業應用領域,連環創業者或有從業經驗的創始人才容易理解客戶企業的需要和應該采取的銷售模式。

人和:選對重視投後管理的投資人

紅杉、KPCB、AndreessenHorowitz是投資“獨角獸”最多的VC,他們的共同特點是重視投後管理。以AndreessenHorowitz為例,只有24位合夥人或員工負責投資,卻有62位各具專長的員工,為投資組合中的創業公司,提供從戰略規劃、人員招聘,到市場營銷、銷售渠道建設等企業運營管理所需要的各方面的詳細意見。AndreessenHorowitz同時還維護有外部專家數據庫,為投資組合中的創業公司提供足夠的關系資源。在當下錢追逐項目的“賣方市場”中,投後管理能力是VC的重要競爭力,是創業者選擇投資者的主要因素。

天時:技術、產品、市場的有效結合,並選對時點

最後成功的創業企業可能並不是擁有最超前技術、最先進產品的那一個,而是在合適的時點上,做了最匹配的技術、產品和目標市場的結合。

►Uber等一系列“分享經濟”模式的成功,一方面建立在智能手機普及的技術基礎上,另一方面也有賴於自由職業者增加的社會經濟因素。

►上一輪互聯網失敗泡沫中的典型WebVan(30分鐘內生鮮快遞)在缺乏相應的技術和社會條件下,需要巨額前期投資以完善基礎設施,而其定價策略又想以廉價覆蓋大眾市場。當其1999年11月IPO時,累計收入39.5萬美元,累計虧損高達5,000萬美元。而目前估值達20億美元的Instacart,雖然也是1小時內送達的生鮮快遞服務,但卻以100名員工管理了4,000多名合同快遞員,也沒有自有倉庫、卡車或庫存,而直接從WholeFoods、Costco等零售商的門店采購用戶訂單商品。公司還通過3.99美元的快遞費、10%-20%商品加價或采購折扣,覆蓋了絕大部分運營成本,同時也將其商業模式只瞄準了具備消費能力的中高端消費者。

►另一家應需當日速遞企業Postmates也同樣利用合同工和算法優化的遞送路線,將用戶選購的線下餐飲門店的產品當日送達。公司有望明年實現盈虧平衡。






早期投資活動漸少,獨家獸IPO將是試金石

在估值泡沫主要在VC投資後期

今年1季度,全球VC投資的估值中位數達達2,800萬美元,高比去年同期提高84%。其中,D輪及以上的VC投資估值中位數高達2.9億美元,比去年同期翻倍有餘。C輪投資估值中位數8,530萬美元,同比提高57%;B輪估值3,860萬美元,同比提高10.9%;A輪估值1,630萬美元,同比提高接近50%;種子/天使輪估值中位數500萬美元,同比提高14%。

估值提升的另一動力來自型兼具戰略投資目的的公司型VC。雖然公司型VC投資估值逐年提高的幅度不及普通VC,但其估值絕對數一直較高。2014年,美國公司型VC早期階段投資的估值中位數為2,532萬美元,超過普通VC早期投資估值的1707萬美元。而在後期投資上,公司型VC估值中位數約1億美元,也超過了普通VC。

UpRound比例經過連續6個季度的上升,4季度開始下降。後一輪投資比前一輪投資時估值提高,被稱為UpRound。UpRound的比例從2013年2季度開始就逐季提高,到去年3季度已是連續6個季度環比提高,占比達到67%。但4季度開始出現下降,占比微降至66%。FlatRound的比例相應上升。




早期投資已開始減少,資源向優勢項目集中

估值高漲在一定程度壓抑了。投資熱情。年今年1季度,美國VC投資數量環比和同比下降,投資金額也環比下降。1季度美國VC投資1,262筆,是4年來投資數量最少的1季度,環比也下降了10%。投資總金額138億美元,環比下降了21%,同比上升了7%,但它也是2001年以來第4大的1季度投資額。

投資減少的主要是天使/種子輪和AB輪。到今年1季度,天使/種子輪的投資數量和金額,已連續2個季度下降,累計分別下降37%和58%。A/B輪的投資數量連續3個季度下降,累計下降27%。而後期投資熱情依然保持,1季度後期投資金額83億美元,是2001年以來第3大的1季度後期投資額。

大項目增加,資源趨於集中。按項目大小來分,後期投資和天使/種子輪都出現了大項目比例增加的現象,中小型項目相對減少。投資者追逐少數確定性高的好項目,一方面推高了好項目估值,另一方面也表明市場活力正在降低。



臨IPO前投資的超額收益開始下降後,大獨角獸的最後IPO將是試金石

2014年是VC通過IPO和收購退出的大年,今年1季度退出活動較為清淡。662億美元的收購退出(包括WhatsApp的190億美元收購)和106億美元的IPO,使2014年成為美國VC退出的大年。歷史上看,並購和IPO一直是VC退出的主要方式。但今年1季度,IPO退出僅不到10億美元,並購也才50億美元,退出活動開局清淡。

PrivateIPO了的“獨角獸”們行隨後依然要進行IPO。後期投資的持續活躍度和高估值,662億美元的收購退出(包括WhatsApp的190億美元收購)和106億美元的IPO,使使市場出現了PrivateIPO的說法。創業者盡管推遲了公開發行,但依然獲得了足夠高的估值和融資資金,甚至在投行的幫助下,老股也有一定的流動性(如早期員工可通過投行中介出售股票)。據統計,2014年,單筆估值超過4000萬美元的後期投資有211筆,共融資230億美元,但同年估值超過4000萬美元的VC支持的IPO僅15個,共融資20億美元。但這些後期投資遲早需要退出,特別高估值的“獨角獸”們最後都需要走向公開市場。

IPO估值低於私募估值的現象已開始出現,逐漸降低的超額回報,將最終使促使PrivateIPO熱度冷卻。2014年公開上市的Box(BOX)、NewRelic(NEWR)和HortonWorks(HDP)是IPO定價低於此前私募估值的典型案例。據統計,這種“IPODownRound”2014年共有44例,超過2013年的13例。私募後期投資的火熱,特別是傳統公開市場投資者湧入這一領域,正是出於超額回報率。但是隨著項目數量的增多,這種超額回報率正慢慢消耗。據統計,VC支持的IPO的回報率,按IPO後6個月(即通常鎖定期結束)估值對應最後一輪私募投資估值計算,已從2013年的216%下降到2014年的137%。其中TMT行業IPO回報率已從2013年的240%下降到2014年的190%。








基金回報的決定因素是成立/投資時間

VC基金的平均回報率,長期可跑贏公開市場,短期不突出。根據CambridgeAssociates編制的美國VC回報率指數,20年平均收益率為34.09%,遠超過年均收益率約10%的公開市場。其中,早期投資的平均20年回報率高達54%。但是在近幾年公開市場維持牛市的情況下,VC短期回報率相比公開市場,並不突出。5年年均回報15%,與標普500等相當。

單只基金的回報率,最重要的決定因素還是成立/投資時間。按VintageYear(基金成立時間)來看,成立於1999年互聯網泡沫高點的VC基金回報率最低,成立了至今的平均IRR是負的。而近年來表現最好的VC是成立於2010/2011年,正是這一輪科技周期啟動之時。

同年成立的基金,回報率差別也在拉大。在同一VintageYear上,不同基金回報率差異明顯,表現差的基金甚至是負回報。基金回報率的方差,近年來在加大。

分行業看,軟件、生物科技和金融服務,回報率最高。獨角獸相對集中的行業,VC投資金額占比高的行業,以及回報率高的行業,都是軟件、生物科技和金融服務。

VC估值方法的定量與定性
VC估值的定量:從退出估值和預期回報率,倒算當前估值

VC估值法其實也是定量的。只不過在量的匡算上,更著眼於對遠期而非當期財務模型的匡算。因此一般的VC估值方,是計算出未來退出時點上的企業價值,再根據預期回報率,倒算出當前估值。因此,主要變量是退出時間、退出估值和預期回報率。

退出估值更多著眼於遠期的市場空間。由於VC退出在5-10年以後,因此退出估值的計算考慮5-10年以後企業的商業價值和現金流。因此與持有期1-5年的股票市場投資者考慮現實的“很可能probable”和“比較可能plausible”的情形不同,VC投資者在更長的持有期下考慮確定性更低的“有可能possible”。以Uber為例,當前私募估值已達410億美元,而目前全球出租車和豪華專車市場規模也就1,000億美元,這是僅限於“很可能”和“比較可能”的情形假設。但以5-10年的視角,VC投資者是在假設Uber改變出行方式、降低私家車擁有率的可能性,在此情形下,目標市場空間就達3,000億美元。

預期回報率不僅慮考慮LP要求的基金回報率,還要考慮單個項目的失敗概率。一般而言,LP會要求VC基金的投資回報率是在標普500回報率之上加5個百分點,或者標普500回報率的1.5倍。但這是整個基金的回報率。考慮單個項目的收益時,50%的項目會顆粒無數,30%的項目會賺回本金或略有回報,只有20%的項目能有5年10倍以上回報的成功。這樣的組合才能達到年均15%以上的回報率。但是在投資單個項目時,投資者都希望這個項目就是那個5年10倍的項目,因而隱含的項目內在收益率就是58%。因而,VC投資該項目時的估值,就是按照58%的折現率,將5年後的退出估值,折現到當下。

VC估值的定性:使特殊保護條款使VC估值數字的絕對性降低

使投資協議上的特殊條款,使VC估值數字缺少股票市場市值數字。的絕對性。Seniorliquiditypreference和Downsideprotection是VC投資協議中常見的特殊條款。它們賦予該投資者更優先的清償權和在估值下行時以更低價格購買更多股票的權利。在這樣的條款之下,投資者可以更放心的給予公司更高的紙面估值數字。而只要前一輪融資時出現了這樣的條款,之後進入的投資者也會要求類似的保護條款(否則他們入股比例就會小於實際收益權比例)。

傳統公開市場投資者進入私募市場後,估值計算更激進,但條款保護更嚴格。T.RowePrice、Fidelity、Wellington等傳統公開市場投資者的估值體系中,投資失敗概率更低,預期回報率也相對更低,因而在定量的估值計算中,容易比傳統VC投資者得出更高的估值數字。但他們也經常使用特殊保護條款,或者用優先股進行投資,保護自己的投資本金



來源:中金公司


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科網 獨角獸 獨角 本輪 科技 泡沫 重要 特征 征及 可能 收場
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科網股第二波 挖寶移動支付正當其時

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科網股第二波 挖寶移動支付正當其時
作者:格隆匯 天成


這兩天,相信看到港股科網股走勢的人必定難以壓抑亢奮的心情:網龍作為帶頭大哥振臂一呼(短短5天,股價翻倍),其余弟兄紛紛跟上(354、1297、400等),就連科網股大象騰訊也借著財報超預期的東風,今天直接幹了近3個點,毫無疑問科網股起來了!

記得3月24日,格隆匯號召大家做多港A股時,也是由網龍、金山帶頭,打響了港A股革命的第一槍,此後一波浩浩蕩蕩的港A股行情就此起航,而這一次,網龍又以領袖之風帶領部下將領開始了科網股第二次起義,這對於投資港股的小夥伴們無疑是不可錯失的機會。

帶頭大哥網龍走勢

那麽,問題來了,如此波瀾壯闊的第二波高潮,我們可以選擇哪些標的呢?鄙人不才,看好移動支付。

移動支付,待挖掘的巨大寶藏

關於移動支付,格隆大師去年其實就已經對整個行業有過非常詳細的分析,如果你對此有濃厚的興趣,可以在格隆匯公眾號的精華文章列表里找到。這里,因為篇幅有限,我就不對一些細節展開過多敘述,而只是把其中的邏輯梳理清楚,讓你領略其中蘊藏的巨大機會。

1、支付風越吹越烈

看下列幾則消息:

    (1)沃爾瑪聯合阿里推超市移動支付

    (2)蘋果正在與中國的銀行和阿里巴巴探討在中國推出蘋果的移動支付系統

    (3)銀行卡清算市場6月1日起將放開,銀聯12年壟斷終結

    (4)騰訊繼續利用微信推廣移動支付解決方案


隨著政策的放開,以及互聯網巨頭們布局加快,支付風已經越吹越烈。特別是6月1日清算市場的放開,將極大的促進第三方支付的市場化進程,到時群雄逐鹿,必有一場好戲上演。


2、移動支付增長內在邏輯梳理(引自格隆老大的文章)


要從一定高度理解移動互聯網會顛覆和吞噬一切。未來人類的一切都將在網上實現,也必須在網上實現,脫離網絡者,無論是人還是生意,都將被淘汰。人類活動不外乎信息流+物流+資金流,要順利把這三流在網上實現,移動互聯網必須有三根支撐柱子:移動智能終端+高速網絡(4G)+移動支付。目前前兩根柱子已經搭建完成,移動支付這個環節必然成為各方全力推進和角逐的兵家必爭之地,銀聯與運營商,財付通與支付寶相互拼得火熱,正是基於此。

(1)、移動支付是移動互聯網大廈的三根柱子之一(移動智能終端+4G網絡+移動支付),也是在網絡上完整實現“信息流+物流+資金流”三流的必須載體,為兵家必爭之地;

(2)、移動支付是塊超級大蛋糕。移動支付的盈利模式簡單而言就是借助互聯網大幅度降低“信息流+物流+資金流”三流的實現成本,並從節約的成本中截取一定收益。這部分收益巨大而持久,所有身處移動支付行業中的公司都將獲益;

(3)、移動支付實現的軟硬環境仍遠未臻成熟,行業才剛開始加速,未來空間巨大;

(4)、移動支付三條路徑,分別為銀行路徑、第三方支付路徑、以及運營商路徑。其中銀行路徑最為成熟,第三方支付路徑發展最迅猛、運營商路徑想象空間最大。


3、數據為證:行業高增長


唱的再好,不如數據來得直觀,事實勝於雄辯。

(1)移動支付行業火熱,去年體量同比增長近四倍

2014年,第三方移動支付市場交易規模達到59924.7億元,較2013年增長391.3%,繼續呈現出較高的增長狀態。而2013年,第三方移動支付的增長率達到了707.0%。移動支付已經連續兩年保持超高增長。

來源:艾瑞咨詢

(2)競爭格局:支付寶穩占鰲頭,財付通擴張市場份額


2014年中國第三方移動支付的市場集中度更加明顯,支付寶、財付通兩家企業占據了93.4%的市場份額,其中支付寶的市場份額為82.8%,財付通的市場份額為10.6%。在移動支付時代,不同於傳統的第三方互聯網支付的是,同時擁有龐大用戶群和應用場景的互聯網企業掌握了絕對的市場份額優勢。從網購支付通道慢慢成長起來的支付寶,在支付用戶量級、黏性和場景鋪設的速度和力度等方面都保持遙遙領先。財付通憑借微信支付騰飛,在用戶和支付場景方面有了質的飛躍,前景值得期待。

來源:艾瑞網

挖寶行動開始,挑挑哪些是寶藏

移動支付雖是一座大金礦,但要挖掘到真金白銀,還得精挑細選,仔細篩查,下面我來挑挑那些移動支付領域的大寶藏吧:

1、中國支付通(8325):擁有雙牌照(預付卡牌照+互聯網支付牌照)

這兩天這股的走勢也是兇猛,且今天有公告稱:於雲南省、南亞及東南亞合作開發跨境電子商貿及互聯網金融業務訂立中滇戰略合作協議。

其價值在於它的牌照稀缺性和互聯網金融業務的想象空間。

中國支付通走勢

優勢所在:

1. 全國性預付卡牌照(全國僅6張),預付卡牌照可同時從事互聯網第三方支付業務;

2. 成功完成智能雲POS機(KoolPOS)產品,並開始線下部署;

3. 已獲得多家行業巨頭的合作機會

4. 為C 端用戶和 B端商戶提供小微金融服務

5. 互聯網金融信息服務平臺值得期待


2、中國創新支付(8083):虛擬預付卡+互聯網支付牌照


投資邏輯:

1、首家獲得虛擬預付卡牌照

2、具有二維碼支付優勢


中國創新支付前身為矽感科技,是做二維碼光電識讀技術起家的,其緊密矩陣碼(簡稱 CM碼)、網格矩陣碼(簡稱 GM碼)被工信部定為二維碼國家標淮,具備大量商業應用前景。目前為止,真正完整做過二維碼支付業務的只有三家公司:支付寶、財付通、高匯通(中國創新支付全資子公司) 。

3、移動支付“父子”:高陽科技、百富環球

看移動支付,必然不能忘記高陽科技和百富環球這對“移動支付父子組合”,高陽科技是中港上市公司中唯一一家具備性感的持續性收入模式的第三方線下收單支付龍頭企業,百富環球則為全球第3大及全國最大POS終端方案供貨商。

另外值得一提的是,高陽科技前2年收單業務被暫停,今年3月20日剛剛獲得央行準許,重新放開收單業務,所以未來其業績大概率會很靚麗。

更多細節內容,參開格隆匯之前文章《高陽科技:最大枷鎖打開,即將乘風而起的“港A股”》。

移動支付:兵家必爭(大前景+大故事+大蛋糕),你還等什麽?

BAT巨頭們早已意識到,移動支付入口乃必爭之地。阿里和騰訊布局的滴滴和快的已經合並,未來可能還有美團和大眾,或者更多,然而有一點可以確定,支付寶和財付通是絕然不會牽手的,因為作為各自生態鏈中的支付閉環,誰掌握了這個核心,便是扼住了對方的咽喉。

未來,移動支付有前景、有故事,可以唱的很大,所以,你還等什麽?港股科網第二波,且挖且布局吧。

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