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味皇兄的分拆幻想(2011年5月16日稍更正)

味皇兄的「如何好似+x咁搞上市」,本人有感而發,有點東西想寫。

(1) 分拆上市規則

味皇兄話:

1. 「根據上市的規則,要上市的公司最少要有3年的盈利記錄,最近1年最少要賺5000萬,因此在2009年尾成立的子公司,就最快需要在2013年達到5,000萬的目標。

2 「另外為左要偽裝成高增長公司以獲得高市盈率,就需要安排第一年賺超少,第二年有幾千萬,第三年達標。」

第2點我無異議,但是第1點,我有一些東西會補充。

a. 上市年期

已經在前文王雅媛文章的疏失提過,「假如它是上主版,它是對的。根據上市規則4.04條,需要提供 「於上市文件刊發前三個會計年度每年的業績」,但上市規則根據第8.05A、8.05B及23.06條,如果管理層有足夠經驗,或是其為工程公司或項目的 公司亦可以接納少於3年的上市紀錄,但這屬於非常特別的例子。

但 是如何它是上創業板,這段話就不對了。其實根據創業板上市規則11.12A(1)條,「新申請人或其集團...必須具備足夠至少兩個財政年度的適當編制的 營業紀錄,及且從日常及正常業務經營過程中產生淨現金流入」。

b. 關於是否三年均需盈利

在主板上市規則8.05條有提到:

「(a) 具備不少於3個會計年度的營業記錄(參閱《上市規則》第4.04條),而在該段期間,新申請人最近一年的股東應佔盈利不得低於2,000 萬港元,及其前兩年累計的股東應佔盈利亦不得低於3,000 萬港元。上述盈利應扣除日常業務以外的業務所產生的收入或虧損;」

至於創業板上市規則11.12A條有提到:

「新申請人或其集團(不包括採用權益會計法或比例綜合法將其業績在發行人財務報表內列賬的任何聯營公司、合資公司及其他實體)必須具備足夠至少兩個財政年度的適當編制的營業紀錄,及且從日常及正常業務經營過程中產生淨現金流入(但未計入調整營運資金的變動及已付稅項)。申請上市的新申請人或其集團此等在刊發上市文件前兩個財政年度從經營業務所得的淨現金流入總額必須最少達2,000萬港元。」

由此可見,如果上創業板,不需要盈利,只需兩年合計現金流入2,000萬即可,其中1年可以是負數,但是第2年就要補足2,000萬。

但如果是主板的話,上市前1年盈利要有2,000萬,但是前2年和3年,其中一年可容許虧損,只要兩年加起來正數3,000萬則可,所以如果按照要高增長的推論,其實就是第一年蝕錢,第二年補洞之餘要多3,000萬上,第3年要賺多過上一年則可。

(2) 關於分拆上市的手段

這個,味皇兄提出了很多建議,在上市前一堆方法以下就此點列如下,並作出一部分評論:

1.子公司向母公司租用廠房同設備及店面,令折舊減少以增加子公司盈利,折舊歸母公司

2.子公司向母公司要原料,母公司按第一年高賣,第二年正價,第三年平價供貨以增加子公司盈利,減少母公司盈利

6.子公司唔再租廠房,出高價向母公司購買

按: 其實只需租店面即可,在生產方面,並逐步委派自己的手下開公司做分包商,轉由他們直接生產,但實際上由母公司租用廠房給他們生產。

在單價上,則年年慢跌,解釋則因為銷售量增加。雖這些「分包商」利潤減少,但是會承諾在上市集資後買回他們的股權,補回他們的利潤。

這樣看來,就可以做到避免關連交易,也造出關連交易持續減少的假象,這樣就過了上市這一關。


3.每年開發出新產品,成果逐年注入子公司,增加子公司盈利,而研究支出就歸母公司

4.公司的資源全部撥去子公司,子公司進步神速,母公司發展停滯

按: 其實這個東西亦可以這樣做,但實在太露骨,其實這個在過程上,可多開由一個人頭員工控制的研發部,把部分原公司想注入的專利,以一個較相宜的價格轉給會上市的公司,或者把專利以低價租予子公司,又或者把子公司產品分割成新研發部,並資本化該等專利,這樣就不損報表,所以應該就可以技術上做到味皇想做的事。

在資源上,實際上也不需這樣做,只需銷售上和母公司產品併網,但是實際上分開就可以,這樣就可利用母公司資源做大事,這樣,銷售成本就可壓到最低呢。

5.上市前向子公司低息免息貸款,上市後貸款到期,高息向母公司續期

按: 根據上市規則及公司條例,其實並對公司資助上市公司的限制,正如卓能(131)一樣,就算趙世曾P+1.8%借錢予公司,或者像恆地一樣只以拆息借錢予公司亦可。只是如果得益多於披露時,但如果公司受益,需要遵守披露規則。

根據上市規則14A.65條規定以下是屬披露事項,但如果有資產抵押的並無規定:

「(4)  關連人士或任何屬《上市規則》第14A.13(2)(b)(ii)條所述的公司為上市發行人的利益,按一般商務條款(或對上市發行人而言屬於更佳條款者)提供財務資助,但並無以上市發行人的資產就有關財務資助作抵押。」

所以,如果好似味皇兄的事例,是可以的,但是以一家零售公司,也許榨壓供應商更有用,或者由母公司加長數期,但這些多出來的錢是用來作購買這公司的貨,以供應這家欲上市公司的資金來源,似乎來的更有用,也避免了大量關連交易呢,只要不到披露的界線,完全看不出,只是看到報表上母公司應收款大一些吧。

 

7.資源流向母公司,母公司進步神速,子公司發展停滯甚至倒退

8.私有化子公司

9.夠3年後再分拆

按:  其實這個我沒有異議,只是8就一定要等低潮呢,況且下一次就不要分拆上一市私有化的東西,是分拆原有上市的東西,這樣就好解釋一些。

根據古藉《快快樂樂學食人》記載,除了上市要把一些固定資產如電訊、物業投資及基建外,上市外,分拆前一定不要搞任何發展計劃,分拆後才大搞,這樣就不會使盈利變樣呢,上市後因大量投資,開支增大,這就現形了。

下一篇,我會試試搞個模型,看看味皇兄假設能否成功。

味皇 皇兄 兄的 分拆 幻想 2011 16 日稍 更正
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25064

味皇兄的分拆幻想(2)

上一篇講到要弄個模型出來,來證明味皇兄的說法,現在就做一些假設,但因為資產負債表較不重要,故此決定不予列出:

(1) 母公司銷售額是10億,每年增長10%,但子公司銷售額2億,每年銷售有50%增長。

(2) 毛利率30%,子公司銷售成本每年降低2%,省出來的支出由母公司吸收。

(3) 銷售費用及管理費用10%,子公司銷售成本每年降低2%,低的支出由母公司吸收。

(4)研發費用為銷售額3%,但子公司研發費用因為已資本化及並無攤銷,故研發費用為零。

(5) 折舊費用為銷售額5%,但子公司因無廠房,所以無折舊支出,廠房由母公司租予子公司產品分包商使用,租金收入為子公司銷售額的的3%。

(6) 稅項為25%。

(7) 母公司持子公司約40%,這就不用併入報表,子公司賺的錢全部向母公司派發股息。


如果母公司報表同子公司沒有財技,母子公司報表拆開會是這樣的,比例會是和營業額一樣:



但實施轉移後,子公司利潤大增,而母公司雖然營業利潤大幅減少,但是分佔子公司利潤增加,增長只是稍為放緩。



轉移利潤的效果,其實是有遞增效應,但是可以從分佔子公司盈利補回一部分,稅也可交少一些,實際上報表影響有限。


假設以此3年的轉移利潤作為損失,以第3年轉移的利益作為基數,利用市盈率放大後,假設分拆33.33%股票後,公司股權攤薄至30%計算利益,把利益損益相抵銷,製成下表。

從下表可見,就算母公司以6.8倍分拆公司上市,實都是正數,如果以20倍上市,利益更達到1.76億,這就是公司1.3年利潤了。由此可見這方法確實是有實效的,所以上市公司這麼喜歡把轉移母公司利潤至子公司,然後上市,獲取更大的利益。


味皇 皇兄 兄的 分拆 幻想
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25202

關於味皇兄對匹克安踏的一文見解澄清

(按: 筆者的倉位現持有超過5%的匹克股權,故可能有利益衝突,特此告知。)

前三日,味皇在文中寫了一篇「安踏匹克業績」,筆者因為對這些體育股有些補充,對文章中的某些內容需要作出一些澄清。

1. 手上有現金幾十億,唔怕缺水,足以保證派息,但無謂的借錢代表手上的資金受限制
按: 雖然在中期報告中,借款由4.9億人民幣,增至10.23億人民幣,雖然沒有提及借錢的用途是甚麼,但從存款的數字看來,其實他們應該把所得的資金做了定期存款。

根據上年的年報中,可以看到借款的利率可以低至1.85%,至於這批借款,根據年報會計報表附註18和20,是以金融資產為抵押,這批金融資產的回報率是4.50%,所以可以看到,如果他們持有一年,這批資產就替他們賺了2.65%的息差,如果以4.9億本金計息,獲利大約1,298.5萬,就算做定期,利率最少也有3.05%,也可以賺取1.2%的息差,即是每1億的定期存款,就可以賺120萬了,還未計及升值帶來的匯兌損益,所以真是獲利不錯的生意。所以所謂的「純利8億,現金流10億,盈利應該冇問題,不過現金流有突仲借錢就多少講唔過去」,是完全不成立,因為借港幣,存人仔是套息獲利行為。

在銀行來說,如果以一家在國內及香港也有分行的銀行來看,以國內十足定期擔保在香港的港幣借款,一來國內以較低的利息可以做大存款基數,二來香港這邊也可以利用從存戶吸回來的無息存款賺得一定息差,所以可謂一舉兩得,問題只是在於自己的庫務管理上呢。




2. 同安踏唔同,匹克的分銷支出增加唔多,代表匹克賣的貨並沒有打折,除非佢將分銷支出轉入行政支出啦
按: 根據中期報告所述,分銷支出增加不多,只是因為補貼增加,不關打折的事。如果關於打折的問題,應該轉看毛利部分,毛利增加的原因,確實是無增加折扣,加上採用新原料所致。他寫的「營業額微升,毛利升兩成」,才是真正目的。

3. 存貨同營業額同步微增,經營沒有惡化,營業額為存貨3倍多D,存貨周轉差過安踏,今期盈利大增主要是因為毛利率上升,但一般存貨周轉率越慢毛利率就會越低,具體數字味皇說不出來,但不要過度期待毛利率會一直增加,如果匹克想增長的話,必須由營業額帶動
首先我們要了解其實體育用品的下家的分銷商,我們把存貨賣給分銷商,然後取回的是應收帳款,至於分銷商如何出售他們的貨給零售商,根本無人會看得清楚,如果品牌商猛塞貨給分銷商,品牌商的存貨會低不少,應收或現金會高企,咁條數就會好靚,但下底的分銷商賣唔到貨,品牌商條數就難於維持了。

所以體育用品分銷商的數字,不可只要看存貨和應收帳,還要看清楚庫銷比,即是庫存和零售銷售數量的比較。以2013年可比數字來看,匹克是少於4個月,至於安踏是4.5個月左右,所以從側面觀之,安踏數字雖較好,但銷售頗為激進,匹克數字差,但銷售情況不錯,所以如果匹克較為激進,以同一基準下,匹克會走得較好。他可以再用提升毛利,稍後提會庫銷比,用來做靚盤數,推高營業額。

存貨還有一個可看到的情況的是,品牌商對於他的產品的信心程度,如果對銷售樂觀,品牌商會在季度前增加存貨,以應需求,所以兩者其實也在預期銷售增加吧。

4. 不過要注意,這是外國經銷商入的第一批貨,如果他們又是「屯貨寄賣」的話,就會重演返早幾年發生係大陸的劇情,具體睇匹克第時會唔會炒高配售就可以分辨
匹克做的戰略是推高貨品質量,加上贊助外國的球隊球星,打開外銷高毛利市場,從而反攻被外國品牌攻陷一二線市場的困境,並做好三四線市場的品牌優勢,建立競爭壁壘,增加了自身抵抗力,所以在品牌出眾,價格較對較廉,加上適合定位,成功機會不小,只是看看國內能不能成功突破了,是一個穩守突擊的戰術,我也認同味皇的分析,可能是第一批大額貨,但之後配不配售,相信在資金充裕丁,機會應不大。

5.寫在最後,安踏同匹克都是好多現金又借錢,相信遲下出業績的特步同361也是一樣,由於大陸非常興親朋戚友之間拆借資金,因此賬面現金一直都只能是賬面的可能性是存在的,不能動用的話就最好不要當佢地現金牛,而更關注其盈利能力,特別是有不肖親戚的前科下
按(1)的分析,其實他們做的是正規的存人仔定期,借美港元貸款,是一定大型的套息行為。個人認為,其實資金的真實情況非常高,如果是當品牌商的特別外快比較好,不必過份擔憂是否拆借資金。

總的來說,味皇兄的擔憂是存在,但他說的東西機會是不大的,部分資料可能是對資料有誤解,所以不必擔憂他所說的情況變成現實。
關於 味皇 皇兄 兄對 對匹 匹克 安踏 一文 見解 澄清
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