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人民幣拆款利率暴漲 炸開多年沉痾 虛火上升 中國首見金融警訊

2013-06-24  TWM  
 

 

六月六日,中國光大銀行與興業銀行六十億人民幣拆款違約事件,點燃了灌飽火藥的炸彈引信,銀行體系的資金流動性問題頓時炸開;這場風暴暫時雖能弭平,但或許也是中國金融市場的下一隻黑天鵝。

撰文‧乾隆來

端午節前,中國突然爆發資金緊縮的訊號,指標性的SHIBOR(銀行隔夜拆款利率)像火箭升空那樣暴升,先是在六月六日,傳出光大銀行向興業銀行拆借的六十億元人民幣短期借款,違約無法償還,雖然光大銀行事後補足缺口,整個銀行體系已經風聲鶴唳。次日,SHIBOR隔夜拆款利率飆升二.三一二%。

六月七日拆款利率突然飆升,中國銀行、建設銀行等大型銀行負責資金調度的處長,接到中國央行(人民銀行)的通知,同步奔赴央行,商討是否在這個緊張時刻推出稱為SLO (Short-term Liquidity Operations )的市場調節操作。

傳言中國央行將藉著SLO向市場注入一千五百億人民幣的資金。央行與龍頭銀行召開處長會議結束後,每家銀行申報SLO的金額、利率也都講定了,但是一直拖到下午四點,各銀行卻接到通知,說央行決定不做SLO,資金需求孔急的中小型銀行像熱鍋那樣炸開,瘋狂在市場爭搶頭寸。

中國央行教訓過度放款

拒讓拆款利率回降

六月八日雖然是星期六,中國因為端午假期調整上班,傳言有二十幾家銀行遭遇資金拋補不足的流動性缺口。平日悠閒、中午完成交易就出門喝下午茶的銀行資金調度員們,在端午節連續四天長假之前,竟然像華爾街交易員那般忙到無法喝水,到處求爺爺、告奶奶追補資金缺口,交易量最大的一周拆款利率升到七.六○三%,而最敏感的隔夜拆款利率更飆升逼近一○%。

更令人大惑不解的是,銀行體系周轉困難的異象,在中國放完四天端午節長假之後,竟然沒有解決。

六月十三日周四上班日,拆款利率略有回跌,但是周五又往上躥升。超過一個禮拜無法解決銀行資金周轉困難的問題,讓股票市場有如驚弓之鳥。

六月十三日亞洲股市重挫,上海指數暴跌二.八三%,跌幅僅次於日本;六月十四日亞洲股市全線回升,上海與深圳卻只微幅回升了○.六%,已經是全亞洲最弱勢的中國股市,繼續向下探底。

令人百思不解的是,人民幣流通餘額超越一百兆元,貨幣供給量高居全球第一的中國,不是資金氾濫、錢淹腳目嗎?央行不是一路採取寬鬆的貨幣政策?還有,中國資本管制、央行一手掌控利率與匯率,怎麼會允許銀行爆發周轉危機,而且長達一個禮拜以上都無法滅火?這些難以解釋的異象,會是金融危機的前兆嗎?

瑞士信貸亞洲首席經濟分析師陶冬,在八六○期《今周刊》的專欄分析指出,導致SHIBOR利率暴漲的最大原因,「恐怕是中國人民銀行所扮演的角色。」中國央行在「出事」之前的五月底,已經警示銀行體系存在流動性風險,但是到了六月初,大大小小的銀行仍然拚命放款,吃定央行不敢讓市場利率跳升的顧忌,不料央行吃了秤砣鐵了心,強迫他們用超高利率借貸調頭寸,而且持續十天不讓利率回降,狠狠教訓了過度衝刺放款的中小型銀行。

不過,陶冬也意有所指地說,這次SHIBOR暴漲的風波最終可以壓下,卻只是一個開始,因為中國央行的寬鬆政策已經開始變調,中國的流動性正在緩慢緊縮。

中國資金緊張的現象,實際上已經持續相當一段時間,從SHIBOR一周拆款利率可以看出,過去半年出現過四次逼近五%的飆升現象;五月二十日,還因為部分銀行缺錢告急,銀行拆借系統一度延遲二十分鐘才收盤。而且,同業拆款市場報價的是十八家龍頭銀行(詳見SHIBOR小檔案),每家龍頭銀行都有數十家中小型銀行往來拆借,十八家龍頭銀行彼此之間也相互拆借拋補,一旦利率飆升,甚至拆借違約,都會造成難以掌控的銀行體系連鎖系統風險,非同小可。

李克強在三月正式接任國務院總理之後,緊抓「穩增長」的政策方向(重點在穩,不在增長),端出各種「消除泡沫」的政策陸續出爐,不再放任銀行胡亂新增放款、強力壓制暴增的理財型商品,但是銀行仍然拚命踩油門往前衝,銀行體系的上下震盪,也就越來越劇烈。六月六日發生的光大銀行與興業銀行六十億元拆款違約事件,點燃了灌飽火藥的炸彈引信,銀行周轉困難的問題,頓時炸開。

中國銀行體系的火藥庫,可以歸納為四種火藥桶,第一桶是虛假外貿套匯;第二桶是法規造成的季節性緊縮;第三是幾近失控的影子銀行與理財型商品;而第四桶則是火藥最充足,也是最難以掌控的地方債務危機。

今年四月十七日,中國財經報紙《二十一世紀經濟導報》報導了「廣東省外貿第一季異常增長三七%,游資藉虛假外貿入境套利」,踢爆因為美國QE(量化寬鬆貨幣政策)釋出的巨額熱錢,藉著高報出口價格,或者同一商品重複出口再進口等虛假貿易行為,實質兌換人民幣,套取低息美元與高息人民幣之間的利差。

新任商務部長上任

試圖趕走巨額套利熱錢

熱錢搞的「假外貿、真套匯」,原本就是老招,特別是人民幣匯價幾乎固定,匯兌風險極低,人民幣與美元又存在巨大利差的情況下,熱錢藉著虛假外貿交易進入套利,根本就是天經地義的操作。

美國聯準會主席柏南克去年十月開始進行第三波QE後,熱錢就不斷湧入中國,但中國國務院因總理與部長換屆,沒有展開實質因應動作,直到今年三月新任商務部長就任後,才開始真正打擊熱錢。

打擊熱錢的目標,鎖定了廣東省的銀行,因為中國商務部估算發現,今年一到四月,藉著虛假貿易進入的熱錢,金額高達七五○億美元(約四千六百億人民幣),換算新台幣高達二兆一千多億元!

商務部認為「香港—深圳」的貿易管道是熱錢套利的頭號戰犯,今年前四月,中國與香港的貿易額一下子暴增六六%;另外,今年第一季中國出口增加一八.四%、進口增加八.四%,但是如果把深圳剔除,出口年增率立刻下滑至一○%,進口甚至衰退。

商務部發出警告後,外匯管理局就要求廣東省內的銀行,特別嚴審外貿進出口單據,收縮貿易融資,至於華東、華北地區的銀行,也收到同樣的指示,擠掉熱錢的泡沫。

當然,中國政府趕走熱錢也不是第一次了,但是過去中國享有巨額的外資直接投資淨流入,今年卻消失了。

中國今年前四個月,外資直接投資金額為三八四億美元,年增率剩下一%,但是同時期中國企業卻對外投資了二九五億美元,直接投資的淨額剩下不到一百億美元。從去年十月至今的七個月內,外商直接投資只有兩個月是正成長,其餘均呈現負成長,中國的銀行一邊要擠走熱錢,另一邊新增外資的動能又日益衰退,兩相夾擊,緊縮壓力大增。

除了擠掉熱錢之外,外匯管理局也要求商業銀行在六月底之前必須提高外匯存放比,這個部分造成了約二千億人民幣的緊縮效應。這個政策方向沒錯,但是銀行為此頭寸調得雞飛狗跳。

外匯存款發生兩千億人民幣的緊縮,只是六月底「制度性緊縮」的現象之一。人民幣的存款準備金,依照新規定在六月底前,整體銀行加總也必須增提八百億至一千億人民幣。還有,六月底是會計半年報的結算日,各種制度的期限、貸款借新還舊,加上銀行、上市公司與政府半年報表的粉飾,使得每年六月底,銀行都出現貸款餘額大幅增長、銀行資金需求大增的季節性現象。

為了衝刺報表及因應政府新規定,四大國有銀行(中國、工商、建設、農業)在六月一日至十日,短短十天內就暴增了二一七○億人民幣的新增放款,增加金額超過五月總數,銀行快速衝刺放款,造成強大的資金需求,但是存款卻反向減少,四大銀行存款減少了一四百億人民幣。資金充沛的四大銀行已經如此,再下來的股份制商業銀行與地方城市銀行,困難可想而知。

銀行狂賣理財商品

一至五月暴增一萬六千多項第三桶火藥更令人怵目驚心,這幾年民間借款利率飆升,銀行左手貸放高利給資金需求者,右手則將這些高風險的貸款,包裝成「理財商品」賣給客戶。今年一到五月,中國大大小小的商業銀行總共發行了一萬六千五百六十三項個人理財產品,比去年同期暴增了二六%;而且,中小型城市商業銀行拚命衝刺銷售這類商品,發行了將近五千項的理財商品,總數已經超越工商銀行等一級國有銀行。

中國這些銀行胡亂包裝的理財商品,存在大量灰色操作,歐美各大銀行的研究報告,則更直接評價這與當年造成金融海嘯的結構債如出一轍。

三月二十七日,中國銀監會發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》,拉高監管門檻,試圖整理亂象。新規定並沒有減緩理財商品的暴增,但短期內卻出現各銀行為因應銀監會要求,提前準備頭寸,減少彼此資金借貸,升高流動性需求的現象。

第四桶火藥庫的爆炸威力最強,也最令人擔憂。中國審計署在六月十日公布,去年底全國三十六個省、直轄市等地方政府,債務餘額總額為三兆八四七五億人民幣。總額將近四兆人民幣(約新台幣十九兆元)的地方政府債只是表面。審計署說,地方政府通過信託BOT,甚至利用違規集資等方式做變相融資,使得查帳不易,隱含新的風險,另外一部分地方政府則存在違規擔保、違規融資、改變債務資金用途等問題。

拿信託胡亂圈錢

地方債務危機持續升溫

地方政府發債之外,還大量利用城市投資公司發行債券(簡稱城投債),進行新區開發等基礎建設投資,二○一二年,各級政府總計全年發行了一.二七兆人民幣(約新台幣六兆元)的新債,一二年底城投債務餘額達到兩兆五千億人民幣,超過新台幣十二兆元。

除城投債外,地方政府還有透過各地信託公司發行的「基建信託」。至今年三月底,直接與各級地方政府相關的基建信託業務餘額為六五四八億人民幣,年增率高達一六○%,各級地方政府需錢孔急,連信託這種周邊管道都拿來瘋狂圈錢。

地方政府財政惡化,甚至爆發逾期債務,中大型銀行對於地方政府進行融資緊縮,地方政府只好轉向中小型城市商業銀行借貸,或者透過信託等周邊管道融資,但是央行卻收緊這些中小型銀行的資金管道,地方債務危機的火藥桶,所產生的危機正持續升溫當中。

銀行獲利創下歷史新高,股價卻反向跌入谷底,中大型銀行本益比都跌到剩下五、六倍的歷史新低,加上熱錢亂竄、理財商品亂賣、地方政府財政惡化等警訊,系統風險日益升高,逼迫中國政府出手壓制亂象。正如同陶冬的預言,六月SHIBOR飆漲的利率終將被壓制,不過這只是開始而已。

(本文作者為紐約大學金融碩士,曾任金控公司副總經理)

認識SHIBOR

上海銀行間同業拆款利率(Shanghai Interbank Offered Rate,簡稱SHIBOR)是中國銀行體系短期資金的指標利率,利率高低反映銀行體系資金鬆緊。

在人民銀行管控下,目前只有18家龍頭銀行獲准參加這個同業拆借市場,包括中國銀行在內的四大國有銀行、國家開發銀行、郵儲銀行,以及交通、招商、光大、興業等大型股份制商業銀行,另外再加上匯豐中國、渣打兩家外資銀行。其餘無法參加的中小型銀行,則透過各自關係向這18家「基準利率報價銀行」再行拆借周轉。

SHIBOR利率是一個平均利率,每天一個價。由全國同業拆款中心根據18家銀行每天上午的報價,剔除最高、最低各2家報價,其餘14家報價利率的平均值。因此,以6月8日隔夜拆款利率上揚至9.581%,意味著當天部分資金緊俏的銀行,被迫以10%的利率拆借隔夜資金。


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德林國際,被低估的黑馬。 李沉痾

http://xueqiu.com/7310600869/24335230
自從11年3月日本海嘯起就關注德林國際,因彼時東京迪斯尼關閉----它是德林國際的主要產品----毛絨玩的的主要客戶。市場給予期極低的估值,從最高點2.4附近一路來到去年5月底的0.35。這一段時間,也是整個中國玩具產業地獄般博殺的一年。我在那段時間以均價0.45吸貨,至12年9月以0.54出清,旋即又悔棋,以0.55悉數買回。其原因在於,12年9月的顯示了強勁的同比增長。在玩具這種紅海行業,是容易出沙漠之花的,一如紡織行業的天虹。從12年9月的情況來看,德林不但已經隨著東京迪斯尼的恢復營業而收復失地,更是逆行業收縮之勢錄得增長。而作為長期高現金盈餘、高派息的企業,能以穩鍵的作風錄得不俗的增長,尤為難得。這是因為,經過一兩年慘烈的博殺,國內玩具業有不少標竿性的企業破產,由此讓出的市場份額顯然被德林拿去一大塊----沙漠之花的特點是:這一個領域養份很少,但所有的養份全歸我獨佔。更難得的是,在現金為王的經濟危機中,它現金充裕,並提出了擴產計劃----在越南擴產,時機穩准狠,危機中各種資源廉價,地點得天獨厚,正是勞動力最便宜且素質相對較高的地方。
    12年1--6月,德林的每股淨利為6.4港仙,考慮到德林正處於收復失地獨佔沙漠的過程中,且德林的半年營業額還沒有達到2010年中報時的高點,所以可以認為,不出意外的話,13年中報德林至少可以維持6.4仙的半年每股淨利。同時,德林還隱含一個爆發點:
    德林國際2012年11月12日公告其巴西客戶將訂單改為600萬美元並聲明該訂單已定於二零一二年十二月至二零一三年一月間付運。也就是說有4733萬港元的收入將在12年12月至13年1月間入帳。查看德林的12年業績公告,全年共在南美地區錄得收入1060萬港帀。即便這1060萬全屬於巴西的那筆訂單,那麼還有4733-1060=3673萬港元將在13年1月入帳,這將反映在13年的中報中。而巴西是德林新開拓的客戶,以前一直出公告說與巴西客戶有意向訂單,但這是第一次實實在在的交易、貨物付運,可以入帳的。德林是個固定成本很高的公司,這些財務成本、行政成本等等在歷史上並沒有因為營收的增減而有明顯變化,這也是固定成本的特點,因此可以認為今年也不會變化。那麼這筆今年1月入帳的巴西訂單,可以認為其毛利就等於純利。參考德林一向來比較穩定的毛利率,這筆巴西訂單反映在13年中報中可以帶來額外的1.3港仙/股的淨利。
    聯繫到前面講的,」如果不出意外的話,13年中報德林至少可以維持6.4港仙的每股淨利「,再加上巴西訂單額外的每股1.3港仙的淨利,則13年中報德林至少可達到7.7港仙的每股淨利,按年增長20%.
    這還沒有算德林正在積極開拓毛利較高的俄羅斯市場。也沒有算今年日本東京迪斯尼遊客創新高的情況。實際上,將這些因素計入,個人估計中報可見德林每股淨利8港仙,按年增長25%。
   而12年全年為每股淨利19港仙,按增上述25%的增長率年化,可得13年每股淨利24港仙,即2013年下半年每股淨利為16港仙,是上半年的2倍,符合歷史上的上下半年淡旺季對比數據。按工業股6倍的動態市盈率,則德林的目標價應為1.44。
   假如中報出來果然如我所料每股淨利8港仙,則其1.44港元的應有股價得到證實,這個價格會立即達到,對比現價有將近26%的升幅。再等兩個月就能賺到這樣的升幅,不說它黑馬誰能相信?
    以上觀點僅供參考,據此操作風險自負。
德林 國際 低估 黑馬 李沈 沈痾
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