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渣打出事後還值多少？

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2014/11/blog-post_23.html

近日看見不少價值投資blogger對渣打銀行（2888）這支股票很有興趣，自由一千萬兄更話要組織一個「渣打同香會」建議大家做渣打股東，這是在別人恐慌時買入的行為。與此同時，有不少持有渣打的朋友仔欲哭無淚，見股價下跌而鬱鬱不歡。這令止凡很有興趣對渣打作一下估值，看看由160元跌下來至110元的渣打是否一個價值投資好機會。


對一支股票突然下跌，令不少基金經理作出沽貨動作，決不能單看其過往價格作為基礎，或以為過往市盈率達13倍而如今只有9倍，就斷言話抵買，作出人棄我取的決定，這將會是危險的。相反，又不能話這家公司的盈利增長放慢了，或某地區出現虧損，就不問價地大手沽出，把這支股票唱得一文不值，這又是不可取的。我會建議先分析渣打下跌的原因，鎖定損失及公司變質的範圍與程度之後，再作合理估值，看看有否跌過了頭。

今次分析只基於盈利數字，其方法在之前一篇「何謂與大市同步」大致討論過，利用大市作為基準，即10年回本期來看其價值，而渣打本身的運作效率及與同業的比較則不會涉足。從平日對渣打的印象來看，渣打算是管理優良的公司，風險控制亦不錯，而這些年盈利數字出事，應該與其公司本身運作及管理無關，是地區生意出現問題，所以先排除了公司結構性變質的問題。

如果沒有出事，渣打由2006年賺26億美元，到2012年賺近50億美元，平均每年有1成多的增長。假如今年繼續能賺50億美元，往後10年也有8%增長的話，10年下來總盈利就是720億美元。

在此要看看股份數目變化，2006年有13.5億股，在2008年至2011年期間，股數每年增加一兩成，但近兩年沒有大動作，股數都沒有突然增加，2013年大約有24.5億股，未來10年就按每年普通的3%去增加（除非有供股或發股作收購活動就另計），10年後的股數大約為32億股。

簡單除數，720/32，就是10年每股賺回盈利值22.5美元，即175元港元。所以股價一時在150港元，一時在200港元，在這些區域上上落落，沒有話抵或不抵，只能算合理。

讓我們看看今天渣打的問題，出事的主要是南韓市場，其實過去多年，南韓的稅前盈利只是3億多美元左右，佔總稅前盈利的幾個百分點而已。在2013年，由於出現問題，渣打已作了大手減值，達10億美元，到2014年上半年又多作10億美元減值，這個市場由2007年至今只貢獻了總共20多億美元，這一年半已經蝕清有餘，實在過份。不過，金融世界就是如此，一件毒資產可以一直輸下去，然而渣打管理層未有放棄這個市場的決定，合理地想，他們應該有把握改善虧損情況。

同時，那一邊廂又話要被美國罰款3億美元，增長又不能保持雙位數字，這樣的情況之下，渣打的估值不會再是175元了，但到底多少呢？150？130？100？70？作為投資者，就是先要評估價值，再看看市場恐慌是否過度了，這才是安全合理地有利可圖。

假設南韓地區下半年還要多減值10億美元，2015年還要再多減值20億美元，由2013年開始總共減值50億美元，我相信這已經是極差的打算，如果一個地區在正常時每年只賺3億多，如今蝕了總共50億美元，而管理層在這三年時間還沒有想辦法把這毒瘤切除，這會是災難。另加3億的罰款，與及各地的盈利增長減慢，就拿一個比通脹率好一點點的數字4%吧，這數字已經極之保守地看待渣打銀行的盈利能力。

算未有南韓的減值前，2014年就應該大約賺50億美元吧，每年增長4%，未來10年總共賺到600億美元，之後，我們可以再減去南韓在2014及2015年的40億美元減值（其實稅後可以減值小一些），再減去3億美元罰款，即10年賺了557億。按10年後的32億股計算，大約17.5美元，即135港元。

渣打出事了之後，我認為它的合理價為135港元，現價為110元，大約有兩成折讓，算是抵買。然而，股神很喜歡說安全邊際，如果達3成拆讓，即大約95元，甚至5成拆讓，即68元，這安全邊際會更大，補足以上分析假設上的錯誤及風險。

雖然這分析簡單地拿盈利數字拼來拼去，但並不是拿市盈率或股息率簡單比較一下就算，單看市盈率或股息率買賣股票的朋友，想清楚自己拿個PE或息率思前想後，真的是在價值投資嗎？要小心價值投資陷阱。當然如果一心希望渣打在雨過天晴之後回覆當年勇的話，這又另計。

很希望blog友可以交流一下，尤其是決定買入渣打的朋友，為何覺得渣打跌過頭呢？你們心中股值及股價為多少呢？你覺得以上的假設如何？歡迎提點。不過，估值有如藝術而非科學，以上數字的大概感覺、方向、範圍有個譜就可以了，請不要跟我針著小數點後的數字，還每個數字的來龍去脈噢。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=120583

期貨爆倉“老司機”告訴你：黃金還值不值得買?

近幾個月來，從交易員到中國大媽，常常提及的一個問題就是——黃金還值不值得買?是不是美聯儲不加息了就可以開買黃金了?因為在他們看來，當前具備了出手的三大“黃金條件”——脫歐恐慌、美聯儲不加息、金融風險積聚。

這歷來就是一個難解之謎，不過曾經極度看好黃金價值的期貨投資客似乎悟出了真諦。“去年‘股災’前夕，我動用20倍杠桿在240元/克的點位買入黃金，沒想到股災來襲後黃金偏偏暴跌到210附近，爆了倉。”資深期貨炒家肖先生對第一財經記者表示。

就一般邏輯而言，黃金是避險資產，危機來襲之際，一般投資者指望的是金價大漲獲利，如果當前這麽想的投資者可要小心了。肖先生反思道：“當股票崩盤，市場流動性沒了，第一步是拋售黃金換流動性，其次才是避險需求，因此黃金在當時危機來襲之際暴跌。”在他看來，眼下由於英國脫歐為市場帶來了長期不確定性，加之美聯儲利率有望在未來幾個月保持低位，因此中短期持有黃金仍較為安全，但長期而言，黃金可能已經不具有投資價值。不論近期走勢好壞，肖先生已將倉位降到了“不傷身”的水平。

黃金可能並非避險資產

肖先生的思路似乎也得到了業內人士的印證。招商銀行資產管理部劉東亮此前便指出，黃金並不是理想中的避險資產，按照避險的思路來配置黃金，多數情況下會犯錯。雖然這聽起來難以置信，國內的投資者甚至可能會抗拒這樣的思路。

從金價與恐慌指數VIX對比中可見，在歷次全球或局部金融危機中，兩者沒有明顯相關性，甚至在1997~2001年期間，在連續發生了東南亞金融危機、拉美金融危機、美國網絡泡沫破滅、“9·11”等危機的情況下，金價還屢次創下了第一次黃金泡沫(1980年)以來的新低;而在2008年金融海嘯初期，在美國次貸危機爆發、貝爾斯登已經倒閉的局面下，黃金也以下跌為主，在更早的1990~1991年美國經濟危機(期間還發生了第一次海灣戰爭)時，黃金基本走平。

(黃金價格與恐慌指數VIX。數據來自招商資管)

早前充當貨幣角色的黃金是具備避險功能的，但隨著布雷頓森林體系的解體，黃金早已不是貨幣，“金銀天然是貨幣”的說法已經過時，貴金屬的貨幣屬性已經讓位於商品屬性，黃金已轉變為商品市場中的一員。

盡管黃金本身是不會產生現金流的資產，因此被不少“大戶”看扁，但黃金也絕不可能“一文不值”。肖先生對記者強調，一般來說，除非發生金融危機，黃金不會偏離金礦成本價太遠。說到成本，主要包含了技術、地租、勞動力這三部分。主流觀點認為，1200美元/盎司便接近當前的金礦成本價。

眼下，黃金在1360美元/盎司徘徊，在上周五強勁的美國非農就業數據未公布之前，黃金一度漲到了1374美元/盎司。和眾多交易員的分析類似，肖先生也表示，由於近期市場避險情緒仍存，非農對黃金的打壓可能是短暫的，黃金到達1400美元/盎司也就是時間問題。

全球定價機制“混亂”

當然，不論近期黃金多麽強勢，“做期貨，爆倉是常有的事，”肖先生表示，並不建議一般投資者輕易嘗試。而在去年爆倉後，肖先生已經將倉位降到了“不傷身”的水平。

他也坦言，現在做黃金，最大的風險在於，全球定價機制開始紊亂，目前金融市場上，沒有絕對穩定或者保值的投資了，這也主要因為多年來的全球央行貨幣超發。

例如，近期出現了“股債商品齊漲”的現象。自英國脫歐的靴子落地後，全球風險偏好出現回升——股市、商品市場反彈。然而令人不解的是，黃金、白銀、債券等一系列避險資產也同步上漲，全球皆然。這一邏輯一度讓市場摸不著頭腦，“股票-債券-地產-黃金-商品”的資產輪動之快，使得坊間戲稱資產已經將“美林時鐘”變成了“美林電風扇”。

“貨幣超發的副作用發酵至極致可能導致對當前貨幣體系信心的崩塌。事實上，負利率的存在已經侵蝕金融機構進而央行存在的基礎。在這種情況下，各國貨幣如何定價可能存在混亂，市場需要找一個新的錨，這是為什麽黃金價格持續上漲的原因。”興業證券首席宏觀策略師王涵表示。

美元實際利率是關鍵

終極問題來了，黃金究竟受何驅動？劉東亮指出，美元實際利率是金價波動的根本驅動力，實際利率上升，黃金下跌，實際利率下跌，黃金上漲。這一關系較好的解釋了過去40多年黃金趨勢性的波動，甚至可以解釋大部分金價中短期的波動。

上世紀70年代中後期，美元實際利率的劇烈下跌，促發了布雷頓森林體系解體後的第一輪黃金牛市，而保羅·沃爾克主政美聯儲後大幅加息，美元實際利率由-5%大幅拉升至9%以上，直接刺破了黃金泡沫;在隨後漫長的80~90年代中，美元實際利率大體保持在3%~5%左右，金價一直波瀾不驚甚至屢創新低，當時黃金幾乎已被市場遺忘;90年代末後，隨著美元實際利率的持續降低，黃金開啟了第二輪大牛市，美元實際利率與金價之間形成了一個長達十年的剪刀差(2009年美元實際利率大幅攀升主要由短期通縮引起，可視為噪音)，直到2011年美元實際利率見底反彈，黃金第二輪大牛市就此結束，實際利率與金價的剪刀差開始反向運行。

(以10年期美債減去美國CPI來代表美元的實際利率走勢圖。數據來自招商資管)

至於為何利率決定了黃金的價值，理由主要有兩點：一是黃金是不生息資產，獲利主要來自於價格波動，當實際利率上升時，投資生息或分紅資產遠好過投資黃金，反之則黃金價格波動的吸引力會上升;二是美元實際利率決定了融資的杠桿成本，當利率上升時，資金成本上升，杠桿下降，此時借入資金買入估值劇烈變動的黃金並不劃算。

眼下，有“加息風向標”之稱的聯邦基金利率期貨顯示，交易員預計，美聯儲今年要直到12月才有可能首次加息，但可能性也僅僅3.4%；而摩根士丹利在英國脫歐後，更是認為今年加息已經成了泡影。也許可以這樣說，在中短期內，黃金仍存在交易價值。

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