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巴菲特致股東信節選


http://foreverchan.blogspot.com/2010/03/blog-post_02.html


From : WSJ

巴菲特一年一度的致股東信向來會吸引眾多關注。本文節選了其中一部分。

巴菲特剛剛發表了一年一度的致股東信。《新聞中心》欄目組的成員在本期節目中討論投資是否有必要繼續追隨巴菲特投資。很久以前﹐查理(Charlie)就 闡述過他最大的野心:“我只想知道我會死在哪裡﹐這樣我就永遠不會去那個地方。”這點智慧是受了偉大的普魯士數學家雅可比(Jacobi)的激發﹐後者提 出“反轉”有助於解決難題。(我也可以說﹐這個反轉法在不那麼高深的層面也有效:把鄉村歌曲反過來唱﹐很快你就會拿回你家的汽車、房子﹐還有你老婆。)

以下是我們如何將查理的想法應用於伯克希爾的一些例子:

──查理和我對於我們無法評估其前景的業務避而遠之﹐無論其產品可能有多激動人心。過去﹐即便不是聰明絕頂的人也可以預見﹐諸如汽車(1910年代)、飛 機(1930年代)、電視機(1950年代)等行業會出現驚人增長。但接下來的前景中也有一些充滿競爭的態勢﹐可能扼殺幾乎所有進入這些行業的公司。就連 其中的倖存者也往往是傷痕累累。

即便查理跟我能夠清楚地預見一個行業未來的強勁增長﹐也並不意味著我們能夠判斷其利潤空間以及資本回報如何﹐因為有眾多競爭者在爭奪行業霸主地位。在伯克希爾﹐我們堅持選擇那些未來幾十年的利潤前景看上去容易預見的業務。即便如此﹐我們還是會犯下許多錯誤。

──我們絕不會依靠陌生人的好心。大得不能到不是伯克希爾的依靠。相反﹐我們會一直安排好內部事務﹐這樣我們所能想到的任何資金要求都能夠通過自身的流動性解決。此外﹐這種流動性也會不斷地因我們眾多且多元化的業務的收益源源不斷而得以更新。

──我們絕不會嘗試迎合華爾街。那些依據媒體或分析師評論而買進賣出的投資者和我們不合拍。相反﹐我們 需要的合作伙伴是出於希望長期投資一項業務的理由而加入伯克希爾﹐而他們自己懂得這項業務﹐並且這項業務遵循的政策也得到他們的認同。如果查理和我要跟一 些合作伙伴一起進軍一個小企業﹐我們會找那些與我們意見一致的人﹐因為我們知道﹐共同的目標和命運才能令所有者與經理人之間的商業“聯姻”美滿。規模可以 無限擴大﹐但這一真理不會改變。

難以忽視的真相(董事會過於興奮)

我出席過數十次討論併購問題的董事會議﹐通常情況下董事們都受到索價高昂的投資銀行家的指導(還有其他類型的投資銀行家嗎?)。毫無例外的﹐銀行家們總是 向董事會提供有關被收購公司價值的詳盡分析﹐主要強調其價值為什麼遠超過市場價。然而﹐在我做董事會成員的五十餘年時間里﹐我從未聽到投資銀行家(或是管 理層!)討論所付出的東西的真正價值。當一項交易涉及收購方發行股票﹐他們只是簡單地用市值去衡量成本。而如果收購方反過來成為被收購方的話﹐他們又可能 會說﹐收購方的股票價格低得可憐﹐根本不體現它的真實價值。

如果一樁收購案考慮用股票進行收購﹐而董事們在徵求顧問的意見﹐那在我看來﹐只有一個辦法才能實現理性、平衡的討論。董事們應當再雇請一位顧問﹐反對擬議 的收購﹐顧問的費用與交易未能進行掛鉤。要是沒有這劑猛藥﹐那我們在使用顧問方面的建議還是一樣:不要問剃頭匠你是否需要理發。

結束語

86歲的查理和79歲的我都極其幸運。我們出生於美國﹔有了不起的父母﹐保證我們接受了良好的教育﹔享受了美妙的家庭生活和良好的健康狀況﹔而且我們都天 生具有商業頭腦﹐相較於為社會做出了同樣多甚至更多貢獻的許多人來說﹐我們獲得了與自己天賦不相符的巨大成功。此外﹐我們一直熱愛自己所從事的工作﹐得到 了富有才幹、精神振奮的同事數不盡的幫助。事實上﹐這麼多年里我們的工作越來越讓人迷醉﹔我們恨不得跳著踢踏舞來上班。要是在逼不得已的時候﹐我們會樂於 花大價錢保住自己的工作(不過可別告訴薪酬委員會(Comp Committee))。

巴菲特 巴菲 致股 東信 節選
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[转载]资料汇总-巴氏股东信1957-2010

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100p98u.html

1957年巴菲特致股东的
1958年巴菲特致股东的信
1959年巴菲特致股东的
1960年巴菲特致股东的信
1961年巴菲特致股东的
1962年巴菲特致股东的信
1963年巴菲特致股东的信
1964年巴菲特致股东的
1965年巴菲特致股东的信
1966年巴菲特致股东的信
1967年巴菲特致股东的
1968年巴菲特致股东的

1969年巴菲特致股东的信


1971年巴菲特致股东的信
1972年巴菲特致股东的信
1973年巴菲特致股东的信
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1975年巴菲特致股东的信
1976年巴菲特致股东的信
1977年巴菲特致股东的
1978年巴菲特致股东的
1979年巴菲特致股东的

1980年巴菲特致股东的信
1981年巴菲特致股东的信
1982年巴菲特致股东的
1983年巴菲特致股东的
1984年巴菲特致股东的信
1985年巴菲特致股东的
1986年巴菲特致股东的
1987年巴菲特致股东的
1988年巴菲特致股东的
1989年巴菲特致股东的
1990年巴菲特致股东的
1991年巴菲特致股东的信
1992年巴菲特致股东的信
1993年巴菲特致股东的信
1994年巴菲特致股东的信
1995年巴菲特致股东的
1996年巴菲特致股东的
1997年巴菲特致股东的
1998年巴菲特致股东的信
1999年巴菲特致股东的

2000年巴菲特致股东的
2001年巴菲特致股东的信
2002年巴菲特致股东的
2003年巴菲特致股东的
2004年巴菲特致股东的信
2005年巴菲特致股东的信
2006年巴菲特致股东的信
2007年巴菲特致股东的
2008年巴菲特致股东的信
2009年巴菲特致股东的

2010巴菲特致股东的信

 

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轉載 資料 匯總 巴氏 東信 1957 2010
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巴菲特公佈2011致股東信:今年加碼大收購

http://www.yicai.com/news/2011/02/693700.html

股神」沃倫·巴菲特扣動「收購扳機」的手指正在發癢。

美國當地時間26日,巴菲特以伯克希爾·哈撒韋公司(下稱伯克希爾)董事長身份致信股東,看好美國投資前景,打算「花錢」。這位80歲的「股神」仍未明示誰將成為接班人。

根據當天伯克希爾公佈的2010年財報,該公司去年淨賺129.7億美元,增長61%;,其中第四季度淨利潤為43.8億美元,增長43%。截至 2010年底,該公司賬面價值1573億美元,握有現金382億美元,保險浮存金已經超過了658億美元。(編註:資產的賬面價值=資產賬面餘額-資產折 舊或攤銷-資產減值準備,其可簡單理解為淨資產。)

「我們準備好了,獵象槍已經上膛,我扣動扳機的手指正在發癢。」巴菲特在致股東信中稱,去年伯克希爾史上最大的一筆收購案——北伯靈頓鐵路公司的效果比預計的要好。現在巴菲特說,他渴望進行更多的收購。

20億美元「加倉」美國

歷年巴菲特致股東信中都沒有標題,《紐約時報》稱,如果這次要加標題,那應該是「願上帝保佑美國」。

「金錢總是向著機會流動,而美國則是充滿了機會。」巴菲特在信中寫道。

股神援引1941年珍珠港事件、1987年股市暴跌和2001年「9·11」事件稱,總有人在討論不確定性,但無論今天是什麼情況,明天永遠存在不確定性,不要讓現實把你嚇倒了。

對於巴菲特而言,當下的美國充滿了投資和併購機遇。

去年美國經濟復甦帶動了汽車、煤炭和建築物品運輸需求,所以伯克希爾2009年以265億美元收購的北伯靈頓鐵路公司被巴菲特譽為「2010年的亮 點」,該筆收購能將伯克希爾常規稅前收益提高將近40%。一度,外界將上述併購交易視作巴菲特防禦金融危機的舉動。不過,這次巴菲特估計又讓人啞口無言 了。

巴菲特準備再接再厲。按照巴菲特的想法,伯克希爾需要實施「更多重大收購」。他在26日的信中,以斜體字形式突出「重大」一詞。

巴菲特口中所謂的重大收購是指交易金額在50億美元至200億美元之間的收購。巴菲特和合夥人芒格稱,公司越大,巴菲特的興趣也就越大。

但僅僅規模大還不夠,對於潛在的收購目標,巴菲特和芒格列出了以下標準:

1.被收購的公司規模要大(稅前盈利至少有7500萬美元,除非該公司恰好身處我們已有的行業)

2.表現出持續盈利能力(我們對未來業績預測不感興趣,對扭虧為盈的情況也不感興趣)

3.負債很少,或基本沒有負債,但企業仍能創造較好的產權回報率(ROE)

4.穩定的管理層(我們無法提供管理層)

5.業務簡單(如果涉及太多高科技,我們無法理解)

6.明確的要價(如果收購價格未知,我們不想浪費買賣雙方的時間,哪怕是進行初步商談)

巴菲特說,2011年伯克希爾的資本開支將達到創紀錄的80億美元,其中較去年新增加的20億美元全部投資在美國。他認為美國的「好日子」就在前方。他說,美國房地產市場可能會從明年開始復甦,這將有助於美國經濟增長。

巴菲特預言美國利率將會上調,給伯克希爾帶來至少5億美元收益,但利率短期內不大可能上調。「更高利率到來前,我們也許能幸運地為一部分所持現金找到(投資)機會,得到不錯的回報。」

連續第二年跑輸標普500

巴菲特和芒格在信中稱,今年將是「正常的一年」,雖然商業環境好於去年,但比不上2005年和2006年,並且由於公司規模的逐步擴大,已經很難有以前那樣奪目的經營業績。預計今年伯克希爾稅前利潤為170億美元,淨利潤達到120億美元。

值得注意的是,去年伯克希爾公司的賬面價值增長了13%,而同期標普500指數收益率為15.1%,這已經是伯克希爾連續兩年跑輸大盤,也是巴菲特執掌公司以來第9次賬面價值漲幅低於標普500漲幅。

在巴菲特看來,作為伯克希爾的資產掌控者,目標就是讓每股賬面價值收益超過標普500指數,「在一些年裡,我們做到了,而有時候我們失敗了。」巴菲特稱,如果公司做不到這一點,那對於投資者來說是毫無意義的,「他們會意識到還不如去投資一個指數基金來得更好。」

去年伯克希爾的A類股票上漲了21%。截至去年底,伯克希爾的市值約2000億美元。伯克希爾重倉持有的富國銀行去年上漲15%,伯克希爾通過增持成為富國銀行的第一大股東,同時伯克希爾去年清空了所持有的美國銀行股票。

「別迷戀槓桿收益」

巴菲特照例沒忘在信中談點投資經驗。

巴菲特在信中稱,2008年的金融危機更加確認了通過借來的錢投資公司是非常危險的,一個很小信用的缺失極有可能毀了一家公司。

「當金融槓桿起作用時,它會放大你的收益,你配偶覺得你很聰明,你鄰居也羨慕你。」巴菲特說,它會使人上癮,一旦你從中獲益,很少有人能夠從中全身而退。而這也就是為何伯克希爾公司通常至少保留200億美元現金的做法,已備不時之需或者抓住投資機會。

2008年,雷曼兄弟公司破產後,巴菲特在25天內動用156億美元用於投資。「當別人為生存掙扎時,我們則有資金和精神力量發動攻勢。」

此外,巴菲特還告訴投資者不要專注於公司給出的淨利潤數據,因為這些數據很容易通過做賬或出手投資來作假。同時,巴菲特還稱伯克希爾公司的利潤數據 沒有意義,因為任何時候公司都有未能實現的投資收益或者損失,「所有未實現或者已經實現的收益和損失,都反映在我們的賬面價值中,留心衡量單位的變化,以 及營收的過程,這樣你就能真正把握住這個公司的走向。」巴菲特說。

伯克希爾現階段控股近80家公司,業務涉及保險、公用事業、服裝、珠寶、商務飛機。它同時是一些大公司的主要股東,例如可口可樂公司。

「這家公司的價值不取決於巴菲特是否每天去上班。即使巴菲特先生不再掌管伯克希爾·哈撒韋,人們也不會不喝可樂、不用火車運煤。那是伯克希爾·哈撒韋的價值所在。」一家投資公司合夥人格倫·唐告訴美聯社記者。

巴菲特 巴菲 公佈 2011 致股 東信 今年 加碼 收購
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巴菲特致股東信妙語節選

http://www.yicai.com/news/2011/02/693712.html

菲特(Warren Buffett)一年一度的致股東信以其精明的投資洞察力和樸素的格言警句而備受期待。二者都讓人瞭解了不少他的公司和他本人的情況。以下是最新的致股東信中的一些妙語:

關於伯克希爾(Berkshire)為何持有大量現金:

借款者這才認識到,信用就像氧氣。當它大量存在的時候,沒有人會注意到。而失去以後人們才會注意到。

資金總是向著機會流動,而美國有大量的機會。

加爾佈雷思(John Kenneth Galbraith)曾經不無狡黠地觀察到一個現象,那就是經濟學家們對想法是最節省的:他們念研究生時學到的想法能用一輩子。大學的金融系通常表現都差 不多。看看上世紀七八十年代,幾乎所有人都固執地死抓著有效市場理論不放,輕蔑地將駁倒了這一理論的強勁事實說成是「異常現象」。(我一直都熱愛這樣的解 釋:「地球平面說學會」(Flat Earth Society)可能覺得一艘船環遊地球讓人討厭,而且不合邏輯、不正常。)

關於對沖基金:

對沖基金界見證了普通合夥人的一些惡劣行為,他們在世道好的時候獲得了巨額報酬,然後當業績糟糕的時候,他們帶著自己的財富跑路了,留下有限責任合 伙人賠掉之前賺的錢。有時這些普通合夥人還會在不久以後迅速成立另一支基金,以立即參與未來的收益,而無需彌補以往的損失。將錢投給這種經理人的投資者應 當被打上懦夫的標籤,而不是合夥人。

補充說明:當我們就庫姆斯加入公司發佈新聞稿時,不少評論人士指出他沒什麼名氣,並對我們沒有選一個大名鼎鼎的人表示不解。我很懷疑他們有多少人會 知道1979年時的辛普森(Lou Simpson,GEICO保險公司投資經理,已退休──譯者注)、1985年時的傑恩(Ajit Jain,負責伯克希爾再保險業務),或者是1959年時的芒格(Charlie Munger,伯克希爾副董事長)。我們的目標是找一位有兩年經驗的實幹者,而不是10年的老馬。(呀──對於一位80歲的CEO來說,這可能不是特別明 智的比喻。)

關於伯克希爾和樓市/抵押貸款危機:

當借款人遭遇失業、生病、離婚等情況時,他們就有麻煩了。此次衰退讓他們深受打擊。但他們希望保住自己的家,而且基本上他們借貸的數目相對於收入也 是很合理的。除此而外,我們將初始的抵押借款留在自己的帳上,也就是說我們沒有將它們證券化或以其他方式轉售。如果我們在放貸方面犯傻,就得付出代價。這 是我們所關注的。如果全國的房屋買家都像我們的買家一樣行事,美國就不會有那樣一場危機。

關於自有房屋:

自有房屋對大多數美國人來說是合算的,尤其是以當前較低的價格和划算的利率……但如果購房者「眼大肚子小」,而貸款機構(通常受政府擔保的保護)又助長他的白日夢。我們國家的社會目標不應當是讓人們住上他們夢想的房子,而是讓他們住上自己負擔得起的房子。

關於全球金融危機最糟糕的地方:

如2009年一名投資者所說:這比離婚還慘。我失去了一半的財產淨值──老婆卻還在。

關於即將舉行的年度大會:

記住:要是有人說金錢買不到幸福,那他只是還不知道該上哪兒買。


巴菲特 巴菲 致股 東信 妙語 節選
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2011年﹐致牛欄股東信 一只牛的投資日記

http://feigan.blogspot.com/2011/11/2011.html

太太﹑女兒﹕

2011年結束了﹐光陰似箭啊﹗一眨眼又一年。
寸金難買寸光陰﹐所以我們應該珍惜光陰﹐努力充實學問﹐發掘能力﹐努力磨煉﹐回顧改善﹐堅定實行﹐才能不負人生。


我本身的投資經歷不長﹐從2009年才開始認真的思考對我有利的投資方法。至今﹐我認為Graham教導的證券分析﹐是我最能夠接受的投資方法﹐是所有一切的基礎。我非常幸運﹐能夠發覺自己投資信念的基石


2011年﹐香港組合的帳面值-11%(減少)

我並非聰明人﹐況且我的知識水平也不高﹐我很感恩能得到如此的成績﹐我非常幸運。

超大﹐我認錯﹕
這是很好的價值陷阱例子﹐除了現金流﹐它的財務數字都顯示足夠的安全邊際。它生產的農產品-蔬菜﹐絕對是民生必用品。由於快速發展﹐現金淨流出﹐是可以想像的。

但是﹐它還沒有大發利市之前﹐無常已到﹐被勒令停牌。

我認為﹐如果某家企業﹐長年現金流不足﹐時常供股﹑配股﹑發各形式的債券﹐我應該避開。雖然它看來負債低﹐我也應該避開。雖然它曾經股價很高(2005-2008年)﹐我應該避開。雖然它的盈利紀錄和資產看來是good bond stock﹐我應該避開。

還有﹐在網絡世界﹐如果它的活動資訊貧乏﹐市場上非常少見到它的產品﹐我應該避開。

當然會有人在2007年因為它而發了財﹐這不代表幸運會降臨在我身上。


****
我在8-9月的時候﹐減少股票組合﹐提高定息組合。老實說這並非是有計劃的行為﹐而是被驚嚇的撤退。總而言之﹐是我的心態不堅強。我認為﹐主要的問題出在「怕」﹐


我認為策略有了弱點﹐所以恐懼叢生。

我認為﹐

唯有克服以上問題﹐投資策略才能持續實行﹐才不會朝令暮改。搖擺不定的立場﹐是沒有好下場的。

我 認為Graham's 股票+債券的方法對穩定+某個數量的股息有莫大的幫助。雖然我們的財力小﹐無法購入債券。但是﹐我認為REIT是很好的代替品。2010年﹐我擁有莫大的 幸運﹐能夠以REIT作為嘗試﹐並且得到滿意的成績。所以建立了信心﹐並且在今年增加分配比率﹐實行穩定+某個數量的股息。我太幸運了﹐能夠克服這問題。

我怕損失﹐怕退休養老用的資本毀滅﹐所以患得患失﹐沽賣止蝕。長久下去﹐恐怕虧損居多。我買入股票﹐付出的代價雖然不高﹐甚至肯定是便宜貨。很顯然的﹐在大幅度的跌市﹐我仍然生恐懼心。痛定思痛﹐我認為以便宜的價格買入股票﹐仍然不足於建立有益的信心。我認為﹐信心源自﹕

  1. 不管環境多麼困難﹐這家企業終究會排除萬難﹐雖然虧損一時﹐未來將獲得更多更多的盈利﹐這意味著它的競爭能力比以前更大。環境雖然多變化﹐這家企業的核心業務越來越出色
  2. 大 幅度的跌市﹐它的股價難免下跌。可是﹐只要稍微回升﹐它的股價馬上回升。如果股市已經回升﹐這家企業的市值仍然低糜不振﹐仍然大幅度小過「內在價值」﹐這 會令我懷疑這家企業是否隱藏了我不知道的弱點﹐這是多麼的令人氣餒的事。懷疑和氣餒﹐是信心的敵人。理論上﹐低糜不振的股價﹐我可以買入更多的權益。但是 我寧願﹐在悲觀時候看到低糜不振的股價﹐樂觀時候看到昂貴熱門的股價。因為我在悲觀時候已經買足了貨並且忍受仍然下跌的痛苦﹐所以我希望樂觀剛開始就能看 到股價回升﹐並且超越大市。這樣我會認為這家企業是對的﹐我的分析是正確的。鼓勵和成績是信心之友。

第一點說明這家企業的價值需要逐 漸增加﹐這是因為盈利逐漸增加。絕對不是盈利長遠看來會衰退﹐所以市值快速的縮小﹐造成價值暫時高於市值。我應該避免價值暫時高於市值﹐過後因為盈利長遠 衰退﹐價值和市值一起下跌的企業。反而﹐市值暫時少許高於價值的企業﹐如果經營妥當而盈利年年增加﹐價值和市值是能年年增加。

第二點說明它本來就是出色的企業﹐市場很快就知道它很值錢﹐甚至對它付出更高的價格。

不只注重quantity approach﹐也要注重quality approach﹐
excellent business and outstanding manager

投 資在擁有以上兩點特色的企業﹐自然信心滿滿﹐克服怕損失的心理。所以我專著在能力以內﹐以便宜的價格買入優秀公司的股票﹐而且是行業中10強以內的公司。 我稱它們為對的企業﹕業績持續優秀﹐市場強大﹐並且由一批能力非凡﹑能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司。只要優秀公司的價值在不斷增長﹐就會使其股 價不斷上漲。

總結起來﹐自從今年八月開始﹐我的策略是﹕

  1. 瞭解自己的能力
  2. 瞭解能力以內的企業的基本數據
  3. 挑選具備持續競爭優勢的企業
  4. 以好價錢買入
  5. 組合分成定息和股票

雖然我的投資策略似乎改變巨大﹐其實不然。我仍然堅守先瞭解價值和價格的分別﹐只是更嚴格的選擇對象。後宮佳麗雖然壯觀﹐大多數是有難各自飛﹐不如賢妻可靠能依賴。

我會持續發展穩定+某個數量的股息。我把這些股息當成保險業的「float」﹐只要數目已經足夠﹐我們就能佔據不可勝的位置﹐等待敵人出現可勝的訊號。


****
滙 豐和渣打是有名的國際銀行﹐一隻牛的國家雖然貧窮﹐但是在各大城市可以看到滙豐和渣打的蹤影﹐甚至在偏遠的部落城市﹐偶而也能看到它們。要知道大多數各 國的本土銀行都是擁有政府作背景的優勢﹐而且瞭解風土人情﹐這些國際銀行要飛象過河撈過界﹐能長久立足的﹐必定具備了無法替代的優點。。雖然滙豐和渣打互 相競爭﹐不過兩者之市場略有不同﹐何況太 多大行陷入困境造成發展空間大量增加﹐摩擦難免﹐我看仍然利多於弊。我認為﹕

銀行收集了公眾人士的存款,轉借給企業家開工廠,存款人取得存款利息,是贏家;銀行賺取存款和放貸之利息差額,是二贏家;企業家取得所需的資金,開設工廠,生產產品,從中賺取利潤,是三贏家,有此「三贏」,銀行業乃能持久經營。


*****
自從2004年起,陳啟宗在2004年已經勾勒出恆隆地產在末來的策略:

恆 隆另一個引人稱道是它對存貨能善價而沽﹐例如它在香港的樓盤﹐往往在市場最旺的時候﹐以好價錢出售。恆隆堪稱是地產界的價值投資者。恆隆的主席報告在眾多 企業中﹐是最用心寫的一個﹐我認為是陳啟宗親手寫﹐不是槍手代筆。上述五點是否似曾相識?我真懷疑他是香港的巴菲特﹐專著在地產界的價值投資者高手。恆隆 所作所為﹕


10 年前﹐恆隆在上海建立了兩座佔據地利的商場﹐至今獲利豐厚﹐並且累計難得的經練。2004年開始把這樣的模式複製到其他的大城市﹐在4個城市建立5個商場 ﹐而且在行情差的時候以豆腐價格買進城市中的黃金地皮。其中兩座已經開始營業﹐未來3年﹐每一年都會有一座落成並且營業。
以普通價錢買入對的企業﹐只要盈利保證增加﹐仍然能夠得到不可勝之善。

****
領 匯的管理人替換後﹐一切都能維持﹐幸運之極。可見市場已經瞭解公屋商場 ﹐是全港獨一無二的,任何一個發展商、REIT都沒有類似的物業。在這個資產類別中,領匯是沒有對手。是一盤罕見的壟斷生意﹐壟斷香港幾百萬中下階層的日 常消費。草根階層的消費能力雖然小﹐加起來就是巨大的購買力。領匯的負債率有19%﹐監管條例規定REIT的負債率不可超過45%﹐所以領匯還有舉債的空 間﹐改善或購買產業皆可。今年領匯購買一座商場-將軍澳南豐廣場﹐租金回報為4.3%。這不是聰明的交易﹐因為租金回報與負債利息的差距不夠足大﹐令人遺 憾。


其他
我很感恩﹐太太與女兒的支持和體諒﹐並且陪伴我度過每一天。你們的堅信﹐讓我擁有無比的信心。

我很感恩﹐各位blog友在這段時間給予的勸告和分享﹐豐富了我的知識﹐開闊了我的眼界。如果我有任何得罪之處﹐我道歉﹐請各位原諒。

祝﹕
身體健康
萬事如意

2011 牛欄 東信 一只 只牛 牛的 投資 日記
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=30402

巴菲特致股東信2012年全文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012iae.html

致伯克希爾-哈薩維的股東:

    2011年我們的A股和B股每股賬面價值增長了4.6%。在過去47年,即現任管理層就職以來,賬面價值從每股19美元增長到99860美元,年複合增長19.8%。

    伯克希爾副董事長,我的合夥人查理-芒格對2011年公司取得的進展感到滿意,以下是要點:

    董事會的主要工作是確保讓合適的人選來運營我們的業務,確認下一代領導人並讓他們做好準備明天就可以接管公司。我在19個公司董事會任職,伯克希爾董事們在繼承方案上投入的時間和努力是最多的。更重要的是,他們的努力得到了回報。

    2011年開始的時候,Todd Combs作為一名投資經理加入了我們,在年末結束不久,Ted Weschler也加入了我們。他們兩個人都擁有傑出的投資技能,以及對伯克希爾的承諾。在2012年他們兩人只掌管數十億美元資金,但他們擁有的大腦、判斷力和魅力,可以在我和查理不再運營伯克希爾時掌管整個投資組合。

你們的董事會對於誰會成為CEO的繼任人也同樣熱情。同樣我們也有兩個非常好的超級替補。我們到時候可以做到無縫交接,而伯克希爾的前途將保持光明。我的 98%以上淨財富都是伯克希爾股票,他們將進入各種慈善基金。將如此多資金投入到一隻股票中並不符合傳統智慧。但我對這一安排感到滿意,我知道我們的業務 質量好並且多元化,而管理他們的人又如此能幹。有了這些資產,我的繼任者就有了良好的開端。不要把這段話解讀為我和查理會去哪裡。我們仍非常健康,並且喜 歡我們做的事情。

     在9月16日,我們收購了路博潤,一家生產添加劑和其他特殊化學製品的全球性公司。自James Hambrick在2004年成為CEO以來取得了傑出的成績。稅前利潤從1.47億美元增長到10.85億美元。路博潤在特殊化學領域將會有很多附加的 收購機會。其實,我們已經同意了三起收購,成本為4.93億美元。James是一個有原則的買家,一個超級的公司運營者。查理和我都迫切希望擴張他的管理 領域。

我們的主要業務去年也表現很好。實際上,我們五個最大的非保險公司,BNSF,Iscar,路博潤,Marmon集團和中美能源都取得了創紀錄的盈利。這 幾項業務2011年稅前共盈利超過90億美元。而在七年前,我們只擁有其中一家,就是中美能源,當時其稅前盈利為3.93億美元。除非經濟在2012年走 弱,我們這五項業務應該都能再創紀錄,總盈利能夠輕易超過100億美元。

     總體來說,我們運營的所有公司2011年在房地產、工廠和設備上投入了82億美元,比之前 的記錄還要高20億美元。大約有95%的支出都是在美國,這可能會讓那些覺得我們的國家缺乏投資機會的人感到吃驚。我們歡迎海外的項目,但是預期未來伯克 希爾的資金承諾主要還是在美國。2012年這方面的開銷會再創紀錄。

我們的保險業務繼續為無數其他機會提供沒有成本的資本。這個業務製造的是「浮款」——這些錢不屬於我們,但我們可將之用於投資給伯克希爾帶來好處。同時如 果我們在虧損和成本方面的支出比我們收到的保費少,我們就贏得了一筆額外的承銷費用,意味這比浮款的成本比零還要少。儘管我們不時會出小一些承保損失,我 們現在已經連續9年都獲得了承銷利潤,總額高達170億美元。在過去的9年時間,我們的浮款從410億美元上升到現在創紀錄的700億美元。保險是我們的 一個好業務。

    最後,我們在市場上做了兩項重大投資:1、50億美元購買美國銀行6%的優先股,同時獲得權證可以在2021年9月2日之前以每股7.14美元的價格購買 7億股普通股。2、6390萬股IBM股票,成本為109億美元。加上IBM,我們現在在四家非常優秀的公司裡佔有大量股份:美國運通13%,可口可樂 8.8%,IBM 5.5%,富國銀行7.6%。(當然,我們也擁有很多小一點,但同樣重要的倉位。)

    我們將這些持倉視為在偉大的公司裡的合夥人利益,而不是基於短期前景可供出售的證券。這些公司的盈利情 況還遠未反應在我們的盈利中。只有我們從這些公司的分紅反應在我們的財務報告中了。長期來說,在這些公司未分配的盈利中,歸屬我們所有權的那一部分對我們 來說至關重要。因為我們將通過各種方式使用這些盈利,來增加未來的盈利和投資對象的分紅。他們也可以用來回購股票。

如果我們在去年就持有我們現在的倉位,我們從這「四大」公司中就可以獲得8.62億美元的分紅。這一部分就會出現在伯克希爾的收入報告中。我們這個季度的 盈利就會高得多,為33億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報告的24億美元將為伯克希爾創造同等的價值,因為它可以增加未來數年的盈利。我們預期這四家 公司的盈利和分紅2012年會繼續增長,並在未來許多年都會增長。十年後,我們持有的這四家公司盈利可能為我們帶來會70億美元盈利,其中有20億美元的 分紅。

    我的好消息報完了。接下來是2011年傷害我們的一些事情:

過去幾年,我花了20億美元購買了Energy Future Holdings發行的多種債券,後者是一家為德克薩斯州的部分地區提供服務的電力運營商。這是一個錯誤-巨大的錯誤。從大的方面衡量,這家公司的前景與 天然氣價格的前景聯繫在一起,而後者在我們購買後大幅下跌並一直在低估徘徊。儘管自購買後我們每年收到大約1.02億美元的利息支付,但除非天然氣價格大 幅上升,否則這家公司的支付能力將很快耗盡。我們在2010年對這筆投資提了10億美元減記。去年又補提了3.9億美元。

    在年底,我們將這筆債券的賬面價值按其市值8.78億美元確認。如果天然氣價格維持在目前水平,我們很可能將面臨更多損失,金額甚至最終能夠抹去目前的賬 面價值。相反,如果天然氣價格大幅回升,我們將會恢復部分,甚至全部的減記額。無論結果如何,在我購買債券的時候都算錯了收益損失概率。在網球術語中,這 是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。

    在2011年,三項大規模的同時也是非常有吸引力的固定收益投資被其發行人贖回了。瑞士再保險,高盛和GE在贖回證券時一共向我們支付了128億美元,這 些證券此前每年給伯克希爾創造12億美元的稅前收益。這麼一大筆收益需要再投資,儘管我們對Lubrizol的收購抵消了大部分的影響。

去年,我告訴你們「房地產復甦很可能在一年左右時間內開始。」我錯的離譜。我們擁有5家企業,其業績受到房地產業的顯著影響。這直接影響了Clayton Homes的業績,後者是美國最大的移動房屋製造商,佔到2011年此類房屋建造量的7%。

    此外,Acme Brick,Shaw(地毯),Johns Manville(隔熱層)和MiTek(建築產品)都受到建築活動的極大英系那個,我們的5家房地產相關公司在2011年共錄得稅前收益5.13億美元。這與2010年類似,但低於2006年的18億美元。

    房地產會復甦的-你能夠對此確信無疑。長期看,房屋的數量需與家庭的數量相當(在考慮通常比例的空置率後)。然而,在2008年前的一段時期內,美國增加 的房屋數量高於家庭數量。不可避免的,最終我們造了太多的房屋,泡沫破裂的威力動搖了整個經濟。這還給房地產業帶來了另一個問題:在衰退初期,新家庭形成 的速度放緩,在2009年這一下滑非常劇烈。

    這一毀滅性的供求關係等式如今逆轉了:每天新的家庭數量要多於房屋。人們可能在充滿不確定的時期擱置置業,但最終荷爾蒙會接管一切。在衰退期間,一些人最初的反映可能是「暫時同居一室」,但與對方父母同居一室很快會失去吸引力。

    我們目前每年建造60萬個家庭房屋-遠低於新家庭形成的數量-購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過度供給。(這一過程在美國各地已不同速率開展;不同地 區的供需情形不同)。然而當這種修復發生時,我們的房地產相關企業卻手忙腳亂,他們在2006年的員工數字為58769,而如今卻只有43315。作為經 濟中至關重要的部門,它不僅包含建築業,還包含所有對其依賴的行業,房地產業仍然在經歷其自身的衰退過程中。我相信這是就業復甦遠遠落後於我們在經濟的絕 大部分行業所看到的穩固和顯著的復甦的原因。

    明智的貨幣和財政政策在緩和衰退中起到重要作用,但這些政策工具不會創造家庭,也不能消除多餘的房屋。幸運的是,人口因素和我們的市場體系將會恢復所需的 平衡-很可能在不久之後。當那一天來臨的時候,我們的年均住宅建造量將再度達到100萬棟或更多。我相信,一旦這種情形發生後,那些自命權威的人將對失業 率的下降程度感到驚訝。他們將再度意識到1776年以來就一直確認的事實:美國的好日子還在前面。

企業內含價值

    查理和我使用伯克希爾的每股內含價值的增長率來衡量我們的業績表現。如果我們的收益長期內超過標普500的表現,我們就配得上自己的薪水。如果未能超過,那麼我們得到的薪水太多了。

    我們沒有辦法準確定位內含價值。儘管其價值被大幅低估,但我們確實有一個有效的代理指標:每股賬面價值。這一指標在大部分公司毫無意義。然而在伯克希爾,賬面價值大致追隨企業價值波動。這是因為伯克希爾的內含價值超過賬面價值的幅度不會每年大幅變化,儘管這一差異在大部分年份內都是增加的。長期看,這一差異在絕對值上可能越來越大,但企業價值/賬面價值的比例卻大致穩定,因為其分子、分母同時變大。

    我們此前經常強調我們的賬面價值表現在股市糟糕的日子裡幾乎確定超過標普500的表現,在股市強勁的時候將會弱於指數表現。真正的考驗是我們長期做的如 何。去年的年報包含了一張表格列出了自我們在1965年接手伯克希爾後的42個5年期間(例如1965-69,1966-70)的業績表現。所有的期間都 顯示我們的賬面價值表現擊敗了標普,我們的記錄一直持續到2007-11。

    去年我列出了兩張表,闡明一些關鍵數據以幫助你估算我們每股的內在價值。上次那兩張表中需要有所更新的是,2011年每股投資增長4%至98366美元。我們從商業本身而非保險或投資獲得的稅前收益增長18%至每股6990美元。

    我和查理都樂見這兩方面的增長,但我們更關注營業收益。我們現在擁有的公司應該增加他們的總收入。同時,我們希望購入一些大型業務,以獲得更大的收入增長。我們現在有8個子公司位列財富500強,所以還剩492個選擇。我的任務非常明確,而我現在仍在考慮中。

股份回購

    去年九月,我們宣佈,伯克希爾將以最高為股票賬面價值的110%回購股份。我們入市僅幾天,在觸及我們所限定的價格之前,回購了價值6700萬美元的股份。

   

當滿足兩個條件時,我和查理會選擇股份回購:1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉和所需的現金流;2、股票價格遠低於保守估計的公司內在價值。

    我們曾目睹很多股份回購並非滿足上述第二條條件。你要知道,很多CEO永遠認為他們公司的股票太便宜了。但事實上,股份回購並非簡單用來抵消股票增髮帶來 的股權稀釋,或者僅僅因為公司手握多餘的現金。只有當回購價格低於股票內在價值時,繼續持有的股東才不會利益受損。考慮是否要收購或者股份回購時的第一準 則是,在某一個價格你是明智的,但在另一個價格時你可能就是愚蠢的(what is smart at one price is dumb at another)。

    當很多人在伯克希爾股票低於內在價值時拋售時,我和查理心情複雜。一方面,我們希望幫助繼續持有的股東 獲得更豐厚的利潤,而最好的方法無疑是購入我們自己的股票,因為我們知道現在的股價只是內在價值的九成、八成,甚至更低。(這就像我們一位董事曾經說過 的,這在就好比在一個水已流乾的桶裡,射那些已經停止跳躍的魚。)另一方面,我們並不希望我們的股東在股票價格還未達到內在價值時就出倉,儘管我們回購股 份的價格或許比一些股東預設的出倉價位要高。我們回購時,希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產究竟價值幾何。

    我們預設回購價格上限為賬面價值的110%,回購明顯增加了伯克希爾每股的內在價值。而且我們買得越多,買的價格越便宜,繼續持有的股東獲得的利潤將更豐 厚。因此,如果有機會,我們希望積極回購股票,甚至在價格上限或略低於價格上限的價位上。但是,你要知道,我們對支持股市並無興趣。另外,如果我們持有的 現金少於200億美元,我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾,財務實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。

    對回購的討論為我提供了一個闡述眾多投資者對股價變化非理性反應的機會。當伯克希爾購買一家正在回購股票的公司時,我希望出現兩件事情:首先,我們通常希 望企業盈利在未來一段較長時期將有良好的增長;第二,我們還希望股票在相當長一段時間表現落後於大市。對第二點的一個推論就是:「按照我們的劇本」持有我 們擁有的股票——假設這能夠有效——事實上將會對伯克希爾有害,而不是評論家慣常認為的有益。

    讓我們以IBM為例。正如許多行業觀察者所知,其CEO郭士納(Lou Gerstner)和彭明盛(Sam Palmisano)作出了出色的工作,把IBM從20年前瀕臨破產變成了今天的卓越領先,他們的經營成果是極不平凡。

    但是他們的財務管理也同樣輝煌,特別是近年來改善了公司的財務靈活性。事實上,我能認為沒有其他大公司有更好的財務管理,這一技能實實在在的增進了IBM股東的獲利。該公司明智地使用債務,幾乎全部用現金完成增值收購,並積極的回購自己的股票。

    今天IBM有11.6億股流通股,我們擁有約6390萬股佔到5.5%。當然公司未來五年的盈利對我們而言尤其重要。除此之外該公司還可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份。我們今天的測驗就是:一個長期投資者,比如伯克希爾,應該在這段時間內期待什麼呢?

    我們不會讓你保留懸念。我們應該期待IBM股價在未來五年內下跌。

    讓我們做數學題。如果IBM股價在這一時間段的平均價格為200美元,公司將用500億美元收購2.5億股股票。這將導致流通股數量為9.1億股,我們將 擁有7%的公司股份。反之如果股價未來五年以平均300美元的價格出售,IBM將僅僅能購買1.67億股。這將導致在五年後有約9.9億股流通股,而我們 將擁有其中的6.5%。

    如果IBM將盈利,比如第五年有200億美元,我們享受的份額將是一個完整的1億美元,而在「令人失望」較低股價下享受的收益大於高股價的情況。

    邏輯很簡單:如果你將要在未來成為某隻股票的淨買方,要麼直接用自己的錢購買或者間接(通過持有一家正在回購股票的公司),當股價上升時你就受害,當股價 不振時你獲益。不過,情感因素通常會令事情變得複雜:大多數人,包括將在未來成為淨買入者那些人,看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上 漲感到高興的通勤者,僅僅因為他們的油箱裡已經裝滿了一天汽油。

   

查理和我並不指望能贏得你們中的很多人用與我們相同的思維思考,我們已經觀察到了足夠多人的行為,知道這是徒勞的。但是我確實想要你了我們的個人算法。並且在這裡陳述是為了:在我早期的日子裡,我也樂於看到市場上漲。然後我讀到格雷厄姆的「聰明的投資者」第八章,這章說明了投資者如何對待股價的波動。立刻一切在我眼前發生了變化,低價成為了我的朋友。拿起那本書是我一生中最幸運的時刻之一。

    最後,IBM的帶給我的投資成本主要取決於它未來的盈利。但是一個重要的輔助因素是,公司願意拿出多少可觀的資金來購買自己的股票。如果回購一旦令IBM的流通股跌到了6390萬股,那麼我將放棄我們著名的節儉,給伯克希爾公司所有員工有薪假期。

保險

    首先看保險,伯克希爾的核心業務,這個在過去幾年推動我們發展的引擎。

    財產險保險公司在前期收保費和以後支付索賠,極端的例子下,比如那些工人事故賠償,可能要幾十年才會產生支付。這個現在收錢,以後付款的模式讓我們持有大 量現金,我們稱這位「浮動」的錢,並最終向流到別人的地方。與此同時,我們將投資這些浮存金令伯克希爾收益。雖然個人保單來來往往,但是我們持有的浮存金 相對於保費量仍然保持穩定。因此隨著我們業務的增長,浮動金也在增長。

    我們的浮存金從目前的水平上可能不會再增長多少,如果還有的話。這主要是因為相對於我們的保費收入,已經有一個超大型的浮存金規模。浮存金是否會出現一個下降,我將會補充,它將幾乎肯定以一個緩慢的形式出現,因此不會令我們付出大量資金。

    如果我們的保費收入超過我們的開支和最終損失的總額,我們把浮存金產生的獲利加入到投資收入中。當這樣的一個利潤髮生時,我們享受自由使用資金——並且更 好的是,持有資金還能獲利。不幸的是,所有保險人希望發生的情況導致了激烈競爭,如此激烈導致大量年份中財產保險業整體出現虧損。比如State Farm,這個迄今為止美國最大的保險公司,並且作為一個良好管理的公司,在過去11年中的8年產生承保虧損。保險業出現虧損的方式有很多,這個行業有辦 法創造新的虧損。

   

正如本報告第一部分所指出的,我們經營的業務連續九年有承保利潤,我們在這階段的收益總計達到170億美元。我們相信我們將在大多數年份繼續承保利潤,但肯定不是全部年份。如果我們果我們實現這個目標,我們的浮存金將好過免費午餐。我們的獲利就像是如果某些團體在我們這裡存了706億美元,向我們支付一筆費用持有這些錢,並允許我們用這筆錢為自己獲利投資。

   

那麼這些浮存金是如何影響內在價值的估算呢?我們的浮存金作為一筆負債從伯克希爾的賬簿中減去,如同我們要在明天付掉,並且無法補充它。但這是一種對浮存金不正確的看法,而正確的看法應該是作為周轉基金來看。如果浮存金既是無成本的,又是長期持久的,這個負債的真正價值遠低於會計定義上的負債。

    

部分抵消這種誇大的負債是對我們保險公司的155億美元「商譽」作為資產納入賬簿,事實上,商譽代表了我們為浮存金支付的價格。然而商譽的成本沒有體現真正的價值。如果如果保險業產生巨大和持續的承保損失,任何任何商譽的資產都應該被視為毫無價值,不論其原始成本多少。

   

幸運的是,在伯克希爾情況並非如此。查理和我認為我們保險業務的商譽的真正經濟價值——我們將以此作為支付購買浮存金—— 要遠遠超過其歷史賬面價值。我們的浮存金價值是其中的一個原因——一個很大的原因——這就是我們為什麼相信伯克希爾的內在商業價值大大超過帳面價值。

    讓我再次強調一點,無成本的浮存金不是整體財產保險業預期都能產生的結果:我不認為有很多「伯克希爾」式的浮存金在保險業界中存在。在大多數年份裡,包括2011年,該行業的保費收入已不足以支付索賠和費用。因此,該行業幾十年來的有形資產整體回報為?,遠遠短低於美國工業企業的平均回報。這一遺憾的表現幾乎可以肯定將繼續。伯克希爾優秀經濟性只是因為我們有某些了不起的經理人在運營某些非凡的保險業務。讓我告訴你們一些主要的部門。

    以浮存金規模計,排名第一的是Ajit Jain管理的伯克希爾-哈薩維再保險集團。Ajit擔保的風險沒有別的人願意或者有資本能接納得了。他的運作結合了容量、速度、果斷。最重要的是,他的 思維方式在保險業中獨一無二。然而他從來沒有把伯克希爾暴露到與我們的資源不適當的風險中。事實上事實上,我們在這方面比大多數大型保險公司更為保守。舉 例來說,如果保險業應該經歷一個從一些虧損2500億美元特大災難——損失相當於任何時候曾經歷的三倍——作為一個整體伯克希爾可能會錄得適度利潤的一 年,因為它有許多盈利流。目前所有其他主要保險公司和再保險公司都離上漲的紅色很遠,有些人還將面臨破產。

    從1985年開始,Ajit已創造了有340億美元浮存金的保險業務和巨大的承保利潤,一個沒有任何其他保險公司的首席執行官能夠接近的壯舉。這些成就使他為伯克希爾價增加了數十億美元的價值。查理很樂意拿我換第二個Ajit,但是第二個不存在。

    我們另一個強力保險部門是由Tad Montross管理的General Re。

   

作為一個優秀保險人他的經營要堅持四條準則,他必須(1)瞭解所有敞口可能會導致的保單損失;(2)保守評估任何敞口可能導致的真實損失以及可能造成的成本(3)設置能提供利潤的一保費,能平均的把兩個潛在損失成本和運營費用都覆蓋在內(4)如果不能得到適當的保費溢價。願意離場。

    許多保險公司通過前三個測試但第四個不及格。他們就是無法轉身離開其競爭對手都熱切進入的業務。老話:「其他人正在這麼幹所以我們必須也干」,在任何行業 都會出問題。,但是沒有其他行業的情況會比保險業更壞。事實上,一個好的有獨立思維的承報人,必須像在開車回家途中接到妻子電話的那個人一樣聰明。」 「Albert,當心「,她妻子警告:」我剛剛聽到廣播說有一輛成出問題卡在了州際公路上。「Mabel,他們根本什麼都不懂,「Albert回答說, 「不只是一輛車,而是有上百輛」。

    Tad明白保險業四條軍規,而這也反映到他的成績單上。General Re在他的領導下創造了巨大的浮存金,我們希望,從平均的角度而言他能繼續。在我們收購General Re的最初幾年,它是一個麻煩,現在它是一筆財富。

最後還有GEICO,這個保險人讓我在61年前獲得了經驗。GEICO由Tony Nicely運營,他18歲加入公司,2011年已經供職了50年。GEICO令人羨慕的業績,來自Tony完美的執行一個幾乎無法被覆制的運營模式。在 他擔任CEO的18年中,我們的市場份額從2.0%增長到9.3%。如果公司的仍然維持靜止的份額——如同他擔任CEO以前的情況——那麼現在我們的保費 將是33億美元而不是實際在2011年獲得的154億美元。Tony和他的同事創造的的額外價值,是伯克希爾的內在價值超過賬面價值的主要元素。

    汽車保險市場仍然有超過90%的市場在等待GEICO。不要對賭Tony會在未來一年年的收購。我們的低成本允許了低價格。

    除了我們擁有的三大主要保險業務,我們還有一群較小的公司,他們中大多數在做保險業務中最奇怪的業務。總體而言,他們的一貫有盈利,並且向我們提供了巨大的浮動。查理和我把這些公司和經理們當作珍寶。

年末我們收購了Princeton Insurance,一家承保醫療事故的保險人。這一閃電交易使得我們的明星Medical Protective的明星CEO有更大的管理空間。Princeton能帶來6億美元的浮存金,數字包括在下表。

受監管,重資本行業

    我們擁有兩家非常大的企業,BNSF和中美能源(MidAmerican Energy),他們重要的共同特點使其與許多我們的其他企業截然不同。因此,我們在這封信裡將他們單列一個版塊,在我們GAAP財務報表中也將其單獨列報。

    這兩家公司的關鍵特點是他們對長期,受監管資產的巨額投資,這些投資部分由非伯克希爾擔保的大額長期債務融資。不需要我們的信用:兩家公司在糟糕商業環境 下的盈利能力足以覆蓋其利息要求。在2011年的疲軟經濟下,BNSF的利息覆蓋率為9.5倍。同時,對於中美能源,兩項關鍵指標確保了其在所有環境下償 付債務的能力:其收益能力來自於獨家提供必需的服務和多元化的收入來源,使其免受任何單一監管機構行動的影響。

     以噸-公里計,鐵路承擔了美國城市間貨運量的42%,而BNSF運輸量要多於其他鐵路,佔到行業總量的37%。簡單的算術就能告訴你,美國城市間運輸量的15%是由BNSF運輸的。毫不誇張的說,鐵路是我們經濟的循環系統。而你們的鐵路是主幹線。

     所有這一切使我們肩負重任。我們必須維護好和提升我們23000公里長的鐵路以及1.3萬座橋,80座隧道,6900台機車以及78600台運輸車輛。這一工作要求我們在所有經濟情形下都有足夠的財務資源以及能夠迅速而有效的處理千變萬化的行業特徵的人才。

     為了能完成社會義務,BNSF定期投資額遠大於其折舊支出,2011年這一差額達到18億美元。美國的三大主要鐵路都做了類似投入。儘管許多人指責我們國 家的基礎設施支出不足,但這一批評對鐵路行業並不合適。這一行業正將私人部門的資金滾滾投入各種投資項目,這些項目將在未來提供更好和更多的服務。如果鐵 路沒有做出這樣龐大的支出,我們國家公共部門融資的高速公路系統將面臨更大的擁堵和維護問題。

     類似BNSF這種的大額投資如果不能獲得合適收益將會非常愚蠢。但我非常有信心,由於其所提供的價值,BNSF會盈利。正如多年前Ben Franklin所說的話,對應到我們的受監管業務,他會說:「照顧好你的客戶,那麼監管者-代表著你的客戶也會照顧你。」做好事有好報。在中美能源,我 們參與了類似的「社會契約」。我們預期將撥出越來越多的金額來滿足我們客戶未來的需求。如果我們同時能夠可靠而有效的運營,我們直到我們將能在這些投資上 獲得公平的收益。

     伯克希爾持有中美能源89.8%的股份,後者向美國國內的250萬客戶提供電力服務,是愛荷華,猶他和懷俄明州的最大供應商,並且是其他6個州的重要供應 商。我們的輸氣管運輸著這個國家8%的天然氣。很明顯,數百萬的美國人每天要依賴我們。他們從未失望。當中美能源在2002年收購Northern Natural的輸氣管時,這家公司的有危機被行業的領先機構評為行業43家公司中的最後一位。在最近的報告中,Northern Natural已經列到第二位。第一位則是我們的另一家輸氣公司,Kern River.

     在電氣行業中,中美能源有著無可比擬的記錄。在最近的客戶滿意度調查中,中美能源美國公用事業部分位列受調查的60家公用事業機構中位列第2.而這一切與多年前中美能源收購這些資產時大相逕庭。

    

到2012年底,中美能源將擁有3316兆瓦風電運營,遠超美國其他電力公用事業機構。我們已經投資以及承諾的風能領域的投資達到驚人的60億美元。我們能夠做出如此投資是因為中美能源保留了所有的收益,不像其他公用事業企業幾乎將其收益全部支付給股東。此外,去年底我們上馬了2個太陽能項目,一個是100%獨資的加州項目,另一個亞利桑那州的項目佔股49%,這些項目將需要30億美元建設。後續還有更多風能和太陽能項目。

     正如你現在可以看出來的,我對BNSF的Matt Rose和中美能源的Greg Abel為社會做出的貢獻感到驕傲。我對他們為伯克希爾的股東做出的貢獻同樣驕傲和感謝。在我們的資產負債表的賬面價值中,BNSF和中美能源商譽的賬面 價值總計200億美元。對每一例,我和查理都相信目前的內含價值遠高於賬面價值。製造業、服務業、零售業運營伯克希爾這一部分的業務面面俱到。讓我們來看 一下資產負債表和整個集團的盈利報告。

     這個集團的公司出售從棒棒糖到飛機等產品。有一些業務極佳,沒有槓桿的淨有形資產稅後盈利可達25%至100%以上。其他一些產品回報則在 12%-20%。但也有一些回報很糟糕,這是因為我在分配資本時犯了一些嚴重的錯誤。之所以犯錯,是因我錯誤地判斷了這些公司的競爭力活該行業未來運營的 經濟狀況。我嘗試在做併購時要看10年或20年,但有時我的視力並不好。查理比我的要好;他在我錯誤收購的一些案例中投了反對票。

     伯克希爾比較新的股東可能會對我繼續自己錯誤的決定感到迷惑。不管怎樣,他們的盈利對伯克希爾來說並不重要,而有問題的公司比優秀的公司需要更多管理時間。管理諮詢或或華爾街顧問都會看著我們這些落後的公司,然後說「扔掉他們」。

     這種情況並不會發生。過去29年來,我們經常會羅列伯克希爾的經濟準則,其中第11條講的是我們總體上會抵製出售表現糟糕的公司(很多情況落後都是因為行 業原因,而不是管理的缺陷)。我們的與達爾文主義者相差很遠,你們很多人可能會不同意。我可以理解你們的立場。但我們曾經對賣家承諾過,並將繼續承諾,不 管是順境還是逆境,我們都會保留這些公司。到目前為止,這些承諾的美元成本並不高,他們在潛在買家中建立的商譽可能已經抵消了這些成本。這些買家在為他們 寶貴的業務和忠實的夥伴尋找一個合適且永久的家。這些買家知道他們無法從其他地方得到從我們身上得到的,我們對他們的承諾未來數十年對他們對會有益。

    但是請你們理解,查理和我既不是受虐狂,也不是盲目樂觀。如果在第11條規則中的任何一個缺點出現,如果這些業務長期很可能會現金枯竭,如果勞工衝突很流 行,我們將採取快速果斷的決定。在我們47年歷史中,這種情況只發生過幾次,我們現在擁有的業務沒有一個因陷入困境而要求我們考慮放棄。

    這一部分前面的盈利表格可以看出,美國經濟自2009年中以來穩步持續復甦。這一部分共包括54家公司。但其中一個公司Marmon在11個地區業務部門擁有140家企業。簡而言之,當你看伯克希爾的時候,你就是在整個美國經濟。所以讓我們進一步挖掘,看看過去幾年發生了什麼。

    這一部分中四個與房地產有關的公司(這一部分將除去Clayton,它被歸入金融和金融產品中),他們總稅前盈利2009年為2.27億美元,2010年 3.62億美元,2011年3.59億美元。如果把房地產公司從聯合報告中去除,你會發現我們多元化的非房地產業務2009年盈利18.31億美 元,2010年盈利39.12億美元,2011年盈利46.78億美元。2011年大約有2.91億美元盈利來自於路博潤併購。剩餘的43.87億美元盈 利則說明美國已經從2008年金融恐慌的破壞中恢復過來。雖然房市相關業務還留在急診室,但其他大多數業務都已經離開醫院,完全康復。

    幾乎我們所有的經理去年都有優秀的業績,其中一些房市相關的經歷正在對抗颶風般的經濟逆境。幾個案例:Vic Mancinelli在CTB再創新紀錄。CTB是我們的農業設備業務。我們在2002年以1.39億美元收購了CTB。他在隨後為伯克希爾貢獻了1.8億美元。CTB去年稅前盈利1.24億美元,並擁有1.09億美元現金。Vic 在過去一些年又做了大量附帶的併購,包括今年年底後的一項併購。

    TTI是我們的電子組件經銷商,其銷售收入增加至21億美元,比2010年高12.4%。盈利也創下紀錄,自2007年以來增長了127%。我們就是在 2007年收購TTI的。在2011年,TTI的表現比這個領域其他大型公共交易公司的表現要好得多。這絲毫不出意外:Paul Andrews和他的夥伴們已經有很多年都打敗了他們。查理和我很高興Paul在2012年初在討論一項大型的附帶併購。我們期待更多進展。

    Iscar是一家割削工具公司,我們擁有80%股份,它繼續給我們帶來驚奇。他的銷售增長和整體業績在其行業中是獨一無二的。Iscar的經理Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz和Danny Goldman是聰明的戰略家和運營者。在全世界經濟在2008年11月崩潰時,他們出售收購了Tungaloy,一家領先的日本割削公司製造商。去年春 天東京遭到海嘯衝擊時,Tungaloy遭受了嚴重打打擊。但你不會想到現在怎麼樣:Tungaloy銷售在2011年創下紀錄。我在11月參觀了他們在 Iwaki的工廠,對Tungaloy管理層及員工的熱情和貢獻印象深刻。他們是一個了不起的團體,值得我們尊敬和感謝。

    我們的大型經銷商McLance由Grady Rosier公司運營,在2011年新增了重要的新客戶,並創下3.7億美元的稅前盈利紀錄。我們在2003年以15億美元收購了該公司,從那時到現在, 他們帶來了24億美元的稅前盈利,並增加了2.3億美元LIFO儲備,因為其經銷的產品(糖果、口香糖、香煙)價格增長了。在運營這台物流機器方面,沒有 人比得上Grady。McLance接下來可能還會有一些附加併購,特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷生意上。

    Jordan Hansell在4月份接管Netjets,2011年的稅前盈利為2.27億美元。這是非常了不起的業績,因為新飛機銷售在過去一年大多數時候都很緩慢。12月出現了上漲趨勢,且比季節性正常情況要多。但這種情況能持續多久還不確定。

    幾年之前NetJest是我最大的擔憂:它的成本遠超收入,且現金一直在流血。沒有伯克希爾的支持,NetJets將走向破產。我們已經將這些問題留在了 後面,Jordan現在正從管理良好運營順暢的業務中帶來穩定的利潤。NetJests正計劃與一些頭等艙合夥人推進一項進入中國的方案。這一動作將進一 步拓寬我們的商業「護城河」。其他的少數股權公司在規模和範圍上都與NetJets相差甚遠,未來也沒有人可以趕上它。NetJets堅持不懈專注於安全 和服務已經在市場上帶來了回報。

    我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領導下取得進步。除了取得內部增長外,Frank不斷做附加併購,這些併購加起來將大幅增加Marmon的盈利能力。(在過去幾個月裡他花費 2.7億美元收購了三家公司。)全球範圍內的合資企業對Marmon來說也是一個機會。去年年中Marmon與一頓的起重機公司Kundalia家族合 作,目前已經產生了大量利潤。這是Marmon與該家族合作的第二個企業,之前他們合資的電線電纜公司也很成功。在Marmon運營的11個主要行業中, 有10個行業在過去一年貢獻了盈利。你應該有信心未來數年Marmon會有更高的盈利。

    「買商品,賣品牌」多年來一直是企業成功的一個方程式。這一方程式讓可口可樂自1886年以來,箭牌自1891年以來都產生了巨大且可持續的利潤。而在較 小的公司方面,40年前我們收購喜詩糖果,用這一方法也帶來了大量財富。去年喜詩稅前盈利8300萬美元創新紀錄,我們收購喜詩以來總盈利達到了16.5 億美元。可以比較一下,我們在收購喜詩的時候只花了2500萬美元。這一切都歸功於Brad Kinstler,他在2006年就任CEO後將公司帶到了新的高度。

     內布拉斯加家具市場(簡稱NFM,我們持有80%)盈利在2011年創新紀錄,比1983年我們收購它的時候高出十倍多。

     但這還不是大新聞。更重要的新聞是,NFM收購了達拉斯以北433英畝的土地,我們將在此建造全美最大的家具商店。目前全美最大的家具商店是我們在奧馬哈 和堪薩斯的商店,每一個在2011年都創下歷史小時紀錄,均超過4億美元。德州那個商店還需數年才可以完成,我希望在開業時剪綵。

     我們的新商店將提供各種無與倫比的商品,價格也是其他人無法比較的,它將吸引遠近的客戶前來。我們在NFM上的經驗,以及Blumkin家族的管理都是愉 快的經歷。1937年,Rose Blumkin(我們所有人都稱為B女士)為了一個夢想,用500美元創建了這家公司。當她89歲的時候把公司的股份賣給我們,並一直工作到103歲。 (她退休後一年就去世了。我把這個結果告訴過所有想過退休的伯克希爾經理。)B女士的兒子Louie現在92歲,他從二戰歸來後就一直幫他的母親打造這份 生意,他的妻子Fran過去55年都是我的朋友。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度,他們先是開了堪薩斯商店,現在又在著手準備德州 的。

    兩個「男孩」和我一起度過了許多美好時光,我將他們做為我最好的朋友。Blumkins是了不起的家族。他們從未讓優秀的基因庫浪費,最近Blumkin第四代家族的幾位成員加入NFM讓我感到高興。

    總體來說,伯克希爾這一部分的內在價值大大超過他們的賬面價值。但對很多更小的公司,情況不是這樣的。我在購買小公司方面犯錯更多。查理很早之前就告訴過 我,「如果有些事根本就不值得做,也不值得把它做好,」我本應聽他的話。總體來說,我們的大型收購都表現不錯,有一些非常優秀。總體來說我們在這個領域是 贏家。

    有一些股東告訴我們,他們渴望瞭解更多對會計奧秘的討論。那我就談一點對GAAP的胡說八道。

    常識告訴你,我們的各個附屬公司表現在我們的賬本上時,都是用從我們購買他們時的成本加上留存盈利(除非他們的經濟價值大幅下降,必須減記)。伯克希爾的現實基本就是這樣的,出來Marmon的情況比較糟糕。

我們在2008年收購了該公司64%的股份,在我們賬面上記下了48億美元成本。到目前為止一切順利。在2011年初,我們按照與Pritzker家族的 最初合同,有支付了15億美元購買了16%股份(當時Marmon的價值已經上升)。於是我們被要求馬上對2010年底的購買價格減記6.14億美元。很 明顯,這個減記與經濟活動沒有關係。在這個沒有意義的減記中,實際上Marmon的內在價值上升了。

金融與金融產品

    這個部門是我們企業中最小的部門,包括兩家租賃公司,XTRA(拖車)和CORT(家具),以及美國領先的活動房屋製造商和融資提供方Clayton Homes。除了這些100%控股的子公司,我們在這一類業務中還包括一系列金融資產以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權益。

    在2008年末經濟跌落懸崖後,觀察我們的三家公司業務運營所體現的情況是很有幫助的,因為他們的經歷顯示出隨後到來的經濟的部分復甦。

    我們兩家租賃公司的業績表現是「除房地產外」經濟的體現。他們的稅前收益合計在2009年為1300萬美元,2010年為5300萬美元,而2011年為 1.55億美元,這一提升反映了我們在絕大部分非房地產業務中所看到的穩步復甦勢頭。相比之下,Clayton的活動房屋業務經歷了名副其實的蕭條,至今 未曾恢復。美國的活動房屋銷售量在2009年為49789戶,2010年為50046戶,2011年為51606戶(而在2005年房地產繁榮時,這一數 字為146744戶)。

儘管時局艱辛,但Clayton還是繼續盈利,大部分是因為其抵押貸款組合在令人頭痛的條件下表現良好。因為我們是移動房屋業最大的借貸者且通常貸款給中 低收入家庭,你可能預期我們將在房地產崩潰中承受沉重的損失。但通過對傳統貸款政策的堅守,即有意義的,與固定收入相適應的首付和月供,Clayton已 經將損失維持在可以接受的水平。甚至在我們的許多借款人在部分房屋上擁有負權益時也做到了這點。

    眾所周知,美國在其房屋所有權和抵押貸款政策上出了問題,而我們的經濟如今正在為這些錯誤付出巨大的代價。我們所有人都參與了這一毀滅性的行為-包括政 府、貸款人、借款人、媒體以及評級機構等。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價格必定會一直上漲,任何下跌都是不合理的。真是對這一前提的接受 使得房地產交易中任何價格和行為都是合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕,爭相通過再融資將其房屋增值部分「貨幣化」。這類大規模資金注入推動了 全國各地的消費狂潮。當這股潮流持續的時候看起來一切都很好。(一個幾乎不被注意的事實是「許多在止贖中「失去」房屋的人事實上已經獲得了收益,因為他們 在此前通過再融資獲得的資金超過其成本。這這類情況下,遭驅逐的房主是獲勝的一方,而貸款人才是受害者)。

    2007年,泡沫破裂,正如所有泡沫必定會經歷的那樣。我們如今已是在泡沫破裂後逐漸恢復的第4個年頭,儘管這一恢復過程漫長而痛苦,但終將成功。今天,新家庭形成數量持續高於房屋開工數量。

    當全國的超額房屋存貨被消耗完後,Clayton的收益應該會大幅提高。然而,正如我所理解的,我相信這三家企業的內含價值與其賬面價值沒有顯著差異。

投資

    以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。

    2011年,我們的投資持股很少變動。但重要的變動有3次:我們購買了IBM和美國銀行的股份,還增持了10億美元的富國銀行股份。

    銀行業東山再起,富國銀行正走向繁榮,其收益表現強勁,其資產穩固可靠,其資本處於創紀錄高位。美國銀行此前的管理層犯下了一些大錯誤。該行首席執行官Brian Moynihan在清理失誤方面取得出色的進展,不過完成這一過程需要多年時間。目前,他在培養一家具有吸引力和潛力的大企業。這家企業會在今天的問題被人們遺忘很久之後還屹立不倒。我們購買7億美國銀行股份的那些認購權證將可能在它們到期以前擁有巨大的價值。

 

與1988年和2006年分別投資可口可樂和鐵路一樣,我也沒有趕早買入IBM。這家公司的年報我已經讀了50多年,可直到去年3月的一個星期六,我才感到柳暗花明。正如梭羅所說:「要緊的不是你看到的,而是你看到了什麼。」

    Todd Combs去年構建了17.5億美元的投資組合,Ted Weschler將很快打造一個同樣規模的投資組合。他們每個人都會憑藉個人成績得到80%的績效獎金和20%的合夥人獎勵。我們的季度報告分別匯報了小額持倉,這些不可能是我買入的股份(但媒體通常誇大了這點),而是Todd或者Ted名下購買的股份。

    對這兩位新人有一點要補充。Ted和Todd都會幫助下任伯克希爾的首席執行官進行收購。他們擁有優秀的「商業頭腦」,能捕捉到可能決定多種類別企業未來的經濟動力。他們瞭解什麼是可以預計到的,什麼是不可知的,這有助於他們思考判斷。

    關於我們的衍生品倉位,沒有什麼新東西可報告的,過去的報告中已經詳細解說。(1977年以來的年報可以登錄www.berkshirehathaway.com查 閱。)然而,必須指出一個重要的行業變動:雖然我們現有合約要求的抵押非常少,但新倉位的情況有所不同。因此,我們不會建立任何大規模的衍生品倉位。我們 杜絕各類可能要求立即提供抵押的合約。可能有些提供極大抵押的突然要求——來自世界範圍內金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過多流動 性的組要目標和毋庸置疑的財力不符。

    我們類似保險的衍生品合約就要到期。如果包括高收益率債券指數違約在內的各種問題出現就會賠付。我們虧損風險最大的那些合約已經過期,剩下的會很快到期。 2011年,我們為兩筆虧損賠付8600萬美元,這讓我們的總付款額達到了26億美元。我們幾乎確定認識到了這一投資組合最終的「減記利潤」,因為我們收 到的溢價是34億美元,今後的虧損會低於這一金額。此外,我們的這類合約5年內平均浮動抵押為20億美元。在面臨巨大信貸壓力的時期取得了這樣的成功表 現,這突出表明,獲得一個與風險相匹配的險的溢價有多重要。

     考慮到我們會在15年左右持有42億美元的浮動抵押,而且我們已經發現我們回購的合約盈利2.22億美元,查理和我仍然認為,我們的賣權倉位將產生可觀的 利潤。2011年年底,伯克希爾的面值反映出,現存合約負債85億美元。如果這些合約全部在我們支付之時到期,實際金額就是62億美元。

投資者的基本選擇與我們的強烈偏好

   

投資行為被形容這樣一個過程:在今天投出資金,預期未來能收回更多的錢。在伯克希爾,我們對此要求更高,我們將投資定義為將今天的購買力轉移給他人而預期在未來收到合理的購買力(扣除對名義收益的稅收)。更簡潔的說法是,投資是放棄今天的消費,為了在以後的日子裡能夠有能力更多的消費。

    從我們的定義中可以得出一個重要的推論:投資的風險並非被beta衡量(華爾街以此衡量波動性以及風險),而是由概率衡量-合理的概率-即投資導致其主人 在持有期間損失的購買力的概率。資產價格經常大幅波動,而只要他們在其持有期間內可以合理確信提供增加的購買力,那麼這些資產就不是風險高的。而正如我們 將看到的,一個波動性小的資產也能充滿風險。

    投資有許多種且變化多端。然而,投資概率主要有三個類型,理解每個類型的特徵是非常重要的。因此,讓我們瞭解下這一領域。部分投資是以給定的貨幣計價的, 包括貨幣市場基金,債券,抵押貸款,銀行存款以及其他工具。大部分基於貨幣的投資被認為是「安全」的。事實上,他們是最危險的資產之一。他們的beta是 零,但風險巨大。

    在過去一個世紀,這些工具毀了許多國家投資者的購買力,即使是其持有者持續收到定期的利息和本金支付。此外,這一醜陋的結果將一直重複發生。政府決定了貨幣的最終價值,但系統的力量不時會使他們被製造通脹的政策所吸引。而這類政策經常失控。

    即使在美國,儘管對穩定貨幣的願望非常強烈,自我在1965年接管伯克希爾的管理之後,美元仍然貶值了驚人的86%。那時的1美元的價值不低於今天的7美 元。因此,為了能夠維持購買力,對於免稅的機構來說,其在這段期間內的債券投資收益需達到年化4.3%。而如果這家機構的投資經理認為其收到的利息是「收 益」的話,那他是在開玩笑。

    對於需要支付稅收的你我來說,情況就更糟了。在同樣的47年時間段內,持續的對美國國債滾動投資產生每年5.7%的收益。這聽起來很令人滿意。但如果個人 投資者需要支付平均25%的個人所得稅時,這5.7%的回報率以真實收入衡量毫無收益。可見的所得稅將削減投資者1.4%的收益,而不可見的通脹「稅」則 超過所得稅的三倍,而投資者很可能只是認為所得稅才是其主要負擔。儘管我們的貨幣上印有「我們信仰上帝」的語句,但操作我們政府印鈔機的雙手卻都是人。

     當然,高利率可以彌補購買者基於貨幣的投資所面臨的通脹風險。確實,上世紀80年代早期的利率在這方面做得很好。然而如今的利率無法彌補投資者所需承擔的購買力風險。如今的債券應該標上警示標識。

因此,在如今的條件下,我不喜歡基於貨幣的投資。即使如此,伯克希爾仍然持有大量此類投資,主要是短期品種。但不管利率怎樣,在伯克希爾,對充足流動性的 需求佔據核心位置,且永不忽視。為了滿足這一需求,我們主要持有美國國債,這是在絕大部分混亂的經濟情況下對於流動性唯一可靠的投資。我們的目前的流動性 水平是200億美元;100億美元時我們最低要求。

     在流動性和監管層對我們的要求以外,我們購買貨幣相關證券只是因為其提供超常收益的可能性-或是因為一特定信貸工具被錯誤定價,例如在定期的垃圾債券市場 可能發生的,或是因為利率上升到一定程度,使得在其下降時,足以在高收益債券上實現大額收益。儘管我們曾經在過去利用過這類機會-也可能再次這麼做,但我 們如今對這一前景持悲觀態度。對於如今的情形,華爾街謝爾比Cullom Davis在很久以前說的話看起來很適用「債券此前被推銷為提供無風險收益,而如今的價格實際上是在提供無收益風險。」

     第二類投資包括的資產是指那些實際不產生任何收益,但買家在認為其他人未來會為此支付更高的價格的期望下所購買的資產,這些買家也清楚這些資產永遠不具有生產性。17世紀的鬱金香就是此類買家的最愛。

     這類投資要求有足夠容量的買家市場,而這些買家受到誘惑是因為他們相信這一購買市場將持續擴大。持有者並非被這些資產的生產力所激勵,這些資產永遠不會生 產,而是堅信他們在未來會對其更渴望。這一類別最主要的資產就是黃金,後者是對其他所有資產(尤其是貨幣)恐懼的投資者的最愛。然而黃金有兩個顯著的缺 點,用途不廣且不具有生產性。確實,黃金有一些工業和裝飾的用途,但此類用途的需求優先,且不足以吸收新的產量。同時,如果你一直持有一盎司黃金,到最後 你將仍然只擁有一盎司。

     激勵大部分黃金購買者的動機是他們相信恐懼的等級將會增長。在過去的十年,這一想法被證明是正確的。此外,上升的價格自身會產生額外的購買熱情,吸引那些認為價格上升證實其投資理論的購買者。當大量投資者湧入時,這一結果就自我實現了。但只是暫時。

     在過去15年,互聯網股票和房地產業都已經證實了這一理論:起初明智的理論加上廣為宣傳的價格上升能夠創造出驚人的多餘需求。在這些泡沫中,許多起初充滿 懷疑的投資者屈服於所謂市場的「證據」,而購買者群體的擴大在一段時間內足以使得這場盛宴持續。但泡沫吹得大了不可避免會破裂。那個時候那句古老的諺語又 將得到證實:「明智的人開頭,蠢蛋收尾。」

     今天,全球黃金儲量約17萬公噸。假如把它們熔鑄成一個每面約68英呎的立方體。(設想它可以輕輕鬆鬆地放在一個棒球內場。)如果每盎司黃金價格1750 美元,也就是我寫下這些內容時的金價,這個立方體的價值大約9.6萬億美元。我們稱它立方體A。然後來創造一個和立方體A價格相同的立方體B。為此,我們 要買下美國所有的耕地(4億英畝,年產值2000億美元),以及16家埃克森美孚公司(全球利潤最高的公司,年利潤超過400億美元)。買下這些以後,我 們還有1萬億美元可以用來零花。你能想像到,一個9.6萬億美元在手的投資者會選立方體A還是立方體B?

     不計對現存黃金令人吃驚的估值,目前的價格讓今天的黃金年產值達到約1600億美元。買家——不論是珠寶和工業用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應。這僅僅是為了維持現有價格的平衡。

     一個世紀以後,無論可能用哪種貨幣,4億英畝農田都會生產出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物,繼續帶來有價值的回報。埃克森美孚則可能分紅數萬億美元, 持有16家這樣的公司會新增數萬億美元。而17萬噸黃金既不會增加規模,也不能創造任何產品。你可以深情撫摸它,它卻不會有回應。

     還得承認,當距今一個世紀的未來人類擔憂的時候,可能還會有很多人蜂擁而上為黃金。但我相信,一個世紀過去,目前價格9.6萬億美元的立方體A這期間的復合價值增長率會遠遠不及立方體B。

     我們的前兩個資產類別在恐懼情緒達到頂峰時最受歡迎。對經濟崩潰的恐慌將散戶推向貨幣基礎的資產,首當其衝的是美國債務。而且,對貨幣崩潰的恐慌又將這些 散戶推向黃金這種沒有產出能力的資產。2008年底,我們風聞的是「現金為王」,當時應該配置現金,不應持有。同樣地,20世紀80年代初,我們聽說的是 「現金如垃圾」,當時的固定美元投資處於我們記憶中最有吸引力的水平。在這些情況下,需要從眾心理支持的投資者為求得心安付出了代價。

     我自己最青睞的——你知道,就要講到了——是我們的第三類資產:投資於有生產力的資產,無論是企業、農場,還是房地產。在理想的情況下,這些資產應該能在通脹時期讓產出保持自身的購買力價值,同時只需要儘可能最少的新增資本投入。農 場、房地產和可口可樂、IBM這樣的很多企業,以及我們自己的See's Candy(譯註:逾90年歷史的美國老牌糖果與巧克力食品公司)都能滿足這雙重考驗。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業公司——都不能通 過上述考驗,因為它們在通脹的環境下需要大量資本。為了增加收益,它們的所有者必須增加投資。即便如此,第三類投資也仍會超越毫無生產力和以貨幣為基礎的 資產。

     一個世紀過去,不管那時的貨幣是黃金、海貝、鯊魚牙,還是(和今天一樣的)一張紙,人們都願意用他們每日勞作的幾分鐘時間換來喝一杯可口可樂,或者吃一些See's Candy的花生薄片糖。未來的美國人會出售更多的商品,消費更多的食品,需要的生活空間也比現在多。人們永遠都會用自己生產的換取他人生產的。

     我們國家的企業會繼續高效地運送我們國民需要的商品和服務。這好比說,這些商業「奶牛」活了幾個世紀,產了比以往更多的「牛奶」。它們的價值不是由交換的中介決定,而是由它們產奶的能力而定。對奶牛的主人而言,銷售牛奶會是複利交易就 像20世紀道指由66點漲至11497萬點時那樣(當時也支付了大量的股息)。伯克希爾的目標將是增持第一等企業的股權。我們首先會選擇整體持有——但我 們也會通過持有大量可交易股票成為所有者。我相信,任何一段較長的時間內,事實都會證明,這類投資在我們考查的三類資產中是長線贏家。更重要的是,它最為 安全。


巴菲特 巴菲 致股 東信 2012 全文
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31547

枯榮2011年致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013b0v.html

2011年注定是不平凡的一年,全年上證指數下跌了21.68%,下跌幅度成為僅次於2008年(-65.39%)、1994年(-22.3%)的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正,那麼幾乎可以確定,上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講,按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍,上證50市盈率跌破10倍,創業板逼近30倍,中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法,剔除虧損和市盈率過高的個股,A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為,長期而言,市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件,而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來,信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減,喬布斯並沒有改變世界,他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論,從而逐步改變了世界,從原子能到DNA,到現代化學,甚至包括計 算機(馮.諾依曼本身從事量子理論研究,並且啟發推導出二進制在計算機上的應用)、互聯網(以太網,以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質,曾是現代 物理學中最糾結的概念)的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界,但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後,世界的發展都陷入了停滯,儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光,但都無法改變世界,特別是發達國家 生產率停滯的現實。

 

但發達國家,特別是美國,仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破,人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉,但二戰後,這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制,思想體系不被沉重的歷史包袱拖累,仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反,相當長時間內,都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理:巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場,小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國,他們很大概率都會繼承父業。換言之,美國的人盡其才、物盡其用,效率自然更高。中國的整個體系, 無論是政治還是經濟,特別是教育,以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國,很多「公理」就是神聖的,權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史,沒有哪 一個劃時代的科學進步,不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此,中國的未來不是在於成為全球的創新中心,而是沿著產業鏈向上游攀登,爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業,例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心,變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度,讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會,讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來,擴大中產階級的規模,才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進,但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰,投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力,但我們不知道,蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上,1905年的奇蹟年何時能重現,誰會改變世 界。不過,隨著蘋果市值攀升全球第一,科技創新的號召力在提升,這對社會發展可能是個好的信號。

 

這貌相是陳腔濫調,君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號,多少中國的「蘋果」股價飆升?科技的確是第一生產力,但很可惜,對於社會進步有巨 大貢獻的,對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」,而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說,基本上是極其困難的。而且在中國,政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎,例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號,既沒核心技術,也沒創新,甚至還帶來巨大污 染,不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面,我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上,也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋,它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧,全球的前景依然是樂觀的,中國也必然能從中分一杯羹,中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的,勞動大軍依然是全球性價比最高的,中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

 

回到投資上來,目前持倉股票中大部分已經披露年報,因此,這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月,如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業,它的情況如下:MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣,2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣,合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣,MINI公司2011年的淨資產回報率(ROE)為19.4%,遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模,還是淨利潤,較2010年都有明顯提升。開玩笑的話,按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報,每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的(兩者可 比嗎?)。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣,換言之,以不到2倍淨資產價格(因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金)獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面,我們很高興看到,MINI公司旗下8家子公司中,有5家宣佈派息,其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣,預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司:招商銀行。如果股價不變,那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外,基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問:扣掉10%紅利稅,還要除權,理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的,但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌,道理就很簡單了:給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的,可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上,枯榮基金從MINI公司過去3年多(2008-2011年)時間 裡,共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例,包括港股方面的投資。

 

 

MINI公司

持股數量

每股EPS

每股淨資產

每股經營性現金流量淨額

佔有淨利潤

佔有淨資產

佔有現金流

ROE

稅後每股派息

派息

1

招商銀行

95837

1.67

7.65

4.69

160047.79

733153.05

449475.53

21.83%

0.378

36226.39

2

中國平安

8500

2.5

16.53

9.52

21250

140505

80920

15.12%

0.225

1912.5

3

雙匯發展

2500

0.932

6.08

1.65

2330

15200

4125

15.33%

0.495

1237.5

4

蘇寧電器

12000

0.689

3.19

0.94

8268

38280

11280

21.60%

0.135

1620

5

中國人壽

4800

0.65

6.78

4.74

3120

32544

22752

9.59%

0.207

993.6

6

九牧王

2700

0.71

6.67

0.42

1917

18009

1134

10.64%

0

0

7

雨潤食品

10000

0.99

8.84

-0.5

9900

88400

-5000

11.20%

0

0

 

 

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看,它是典型的消費型企業,無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險,還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱,或者是平時購買冷鮮肉、培根,又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之,我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務,將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上,重複消費,而且對公司的業務有依賴性。

 

按照分類業務來看,首先是銀行業務,它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年,在2007-2008年期間 短暫離開過,這段時間儘管避免了股價的大幅下跌,但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月,2009年 8-9月,2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題,回到公司主業來看,2011年又是公司豐收的一年,我們來看看發生 了什麼?

 

首先,我們關心規模問題,從資產規模來看,招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小,期末總資產2.79萬億,已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行,但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看,期末總收入961億,淨利潤 361.27億,仍然位居第五大銀行,但同樣與股份制銀行的差距在縮小,例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看,似乎招行的確是「十 面埋伏」,難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機(同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論)。這一點我們不卑不亢,請股東記住,銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡,我們關心規模,但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的,07年危機前仍然是市值最 高的銀行,但目前已經滄海桑田。

 

其次,我們關心資產負債規模是如何取得的,以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市,因此在加息背景下吸收存款難度較 大,2011年零售存款規模僅增加了11.18%,低於公司存款增速。但是提醒股東注意,客戶在銀行的資產存在多種形式:存款、理財產品、第三方監管資金 等等,因此,往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看,2011年驚奇的發現,建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債(不包括同業和諸如繳納 的存款準備金)成本僅1.61%,招行為1.64%。吸納存款付出的代價中,中信銀行等最高,達到2.16%,其他銀行大同小異,例如興業銀行(未看到細 則,按照全部負債成本計算為2.02%),民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異,決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點:以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行,未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

 

我們關注貸款和其他資產的收益率,招行2011年貸款類平均收益率為6.08%,注意到同業中,民生銀行繼續扮演異類,其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說,民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業(中小企業實際上規模都很大)。在經濟向好時,民生銀行的息差會得到極 大的擴張,且風險可能較小。但在經濟大幅波動時,民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況,如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制,那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業(無抵押、財務混亂、死亡率高)貸款藍海上創出一條不同的道路,並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守,特別是建行, 在成本極低的情況下,貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後,的確加強了所謂的對風險定價的能力,但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象,是真的風險定價能力提升,還是在做傻事,可能真相伏在水下。由於成本極低,而貸款等其他資產收益率提升較快,招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列,但最高的仍然是民生銀行,達到3.14%。

 

其次,我們關注資產質量問題,值得股東高興的是,招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行(看了興業、民生、建行、中信等)。但在關注類貸款方 面,招行出現了19.28%的增長,這很值得注意。同業中,興業銀行的關注類貸款下降明顯,但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是,我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎?其不良貸款率前後出現了巨大的反差,說明銀行在分類上存在問題,而銀監會在審查時也存在問題。因此,各家的統計口徑,我們只能姑且聽之。

 

其次,我們最關心的還是招行的核心業務:零售業務。還是那個老觀點:當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個, 其轉換的概率會急劇降低,即便這家銀行的存款支付利率低些。所以,除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手,否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河,是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

招商銀行

一卡通發卡

存款總額

卡均存款

金葵花數

存款總額

佔零售存款

資產總計

私人銀行數

管理資產規模

戶均資產

2002

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

2003

2750萬張

1256億

4570元

4.58萬戶

500億

32.20%

不詳

不詳

不詳

不詳

2004

3300萬張

1485億

4500元

5.8萬戶

638億

37.30%

不詳

不詳

不詳

不詳

2005

3700萬張

1998億

5400元

7.9萬戶

879億

36.10%

不詳

不詳

不詳

不詳

2006

3884.9萬張

2406億

6195元

14.2萬戶

1150億

36.89%

不詳

不詳

不詳

不詳

2007

4363萬張

2598億

5995元

29.1萬戶

1193億

36.54%

不詳

4705戶

972.96億

2067萬

2008

4907萬張

3754億

7650元

39.3萬戶

1873億

39.27%

6593億

6398戶

1299億

2030.3萬

2009

5337萬張

4691.9億

8791元

55.3萬戶

2524億

43.01%

9444億

8905戶

1814.3億

2037.3萬

2010

5694萬張

5369.17億

9430元

67.01萬戶

2906億

44.68%

11717億

12645.1戶

2703.3億

2137.8萬

2011

6085萬張

6100.82億

10025元

78.32萬戶

3406億

45.33%

14364億

16493戶

3698.79億

2242.6萬

正如上表數據顯示那樣,無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元,較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億(這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上,而非存款)。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明,招行的客戶群體中,中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解,不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手:工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人,管理資產達到4345億人民幣,和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說,不僅僅是在高端客戶質量上,在大眾消費客戶上,招行的客戶質量都更優。當然了,這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點,不妨分享下令人擔憂的數據:按照除國有大行外的中小銀行計算,招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據,都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關,而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

 

另外,我們非常關注招行的資本充足率問題,從三季度開始,看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%,提高6個基點;核心資本充足率 8.22%,提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%,核心資本充足率8.74%。這是非常難得的,注意到同樣收入利潤增長情況 下,民生銀行核心資本充足率下降20個基點,資本充足率下降42個基點;興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行,繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案,也在去年中期投了贊同票,並且留足了資金等待配股,希望招行能盡快落實。強調一 下,我們對上市公司再融資非常謹慎,特別是類似港股,融資資金缺乏足夠監管下,融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 (從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本,標準幾乎翻了一倍有多),而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢?請注意,銀行和保險類似,其「自由現金流」是 非常巨大的(但概念和其他行業並不相同)。它們每年的資本開支極其的少,特別是銀行,一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路,而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增,從而導致資本充足率大幅下降,引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中,我們也非常願意接受。總而言之,我們 喜歡的是穩健中速的烏龜,而不是高速奔跑的兔子。

 

對於永隆銀行,我想客觀說,招行出手的時機不對,但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的,但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權,買賣股票和全面要約收購是不同的概念,特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的,招行如果想做國內中高端零售銀行,就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心,正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品,購買全球農產品掛鉤ETF等等,看看匯豐提供的投資服務就明白了,未來銀行業全面開放,缺乏全球視野的銀行,必然會流失客戶,特別是零售銀 行。不管怎麼說,相比民生投資的聯合銀行虧損,平安購買富通股權巨虧相比,招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行,在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯,苛刻點批判吧,如果能再低拿到,就比較不錯了。

 

再次,我們非常關注地方融資平台問題,不知道是我眼花,還是其他原因,我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億,同比下降了209億,佔比為7.46%。不良率就不提了,在任何不良貸款出現前,它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看,千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款,在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外,如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據,那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩!

 

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時,也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升,期末達到2023.8億,佔企業貸款比重為23%。但是,小企業和小微企業 的定義差別較大,因此,還很難對比。另外,毫無疑問,即便在民間放高利貸,可能初期的回報率和不良率都是極低的,但能說明什麼呢?只有在大災大難面前,還 能收回來錢的銀行,才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前,請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表,因此很多諸如財務顧 問服務收入等,你根本無法分清多少是真的,多少是從利息收入中間接分流的。

 

另外,最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息,這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%,這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算,枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息,這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

 

最後,招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞,特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶,讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行,成長為國 內第五大銀行,正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說,建立信譽需要上百年,可能毀滅它只要一天。當然,這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人,微博每天給網友道聲早安、晚安,我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者,這種情感別人難以體會,但也提醒自己,這可能是麻痺大意的開始。

 

(上)

 

下一部分,我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上,看看它們的分數究竟有多少。


枯榮 2011 年致 致股 東信
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32277

枯榮2011年致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013bej.html

為什麼巴郡將BOOKVALUE作為衡量「收益」的方式,而非「股票價格變動」作為收益方式?這個問題最初是認定為巴老的小把戲,可慢慢感覺真不是這樣。 其實股票的收益分為兩塊,一塊是企業自身的盈利(資產增值),一塊是資本利得(股票的價格變動)。巴郡這麼做,其實是將絕大部分注意力放在了第一項,也是 最主要的項目上。要知道股票市場早期,流通性極差,很多人的確沒有將資本市場的利得作為衡量收益的標準。而市場先生只不過是圍繞著企業自身盈利轉悠的旁 人,有時候他犯傻,你才可以從中獲益。

 

所以,做這個MINI公司的小遊戲,不過是在提醒自己:鐘擺在兩個極端之間擺動時,最好將注意力放回到企業本身。想想看,當你2003年非典時期,經營的 一家中餐廳也在極度恐慌中虧損中時,總有人恬不知恥的過來向你提出購買的出價,最初情況還好時,他說800萬轉讓費。可情況越來越糟時,他每天過來都降低 他的出價,500萬、300萬、100萬。最初你會憤怒抗議,但隨著情況的惡化,前景的渺茫,你甚至在想:怎麼著這個地段轉讓費+設備也不止這個數,最終 可能你會堅持不住,終於出售了。更荒謬的莫過於正常年份,你的中餐廳客流如昔,生意紅火,也有些傢伙恬不知恥的天天過來給你出價:「兄弟,經濟前景不好, 人快都沒錢,你的生意未來必定虧損,不如打折賣給我吧。」於是經不起折騰,你在反覆降低出價後,終於折價把它賣了,這下拿著錢心安理得了。想想 2001-03年的云南白藥、貴州茅台,就是鮮活的案例,2003年將股票賣出乾淨的人都在思考什麼呢?也許是非典的恐慌、股價的大幅下跌.....

 

回到MINI公司的保險業務上來。很遺憾,我認為看懂保險行業報告是非常艱難的,除非業內專才,而且精通精算,否則說完全看懂它的業務,我覺得匪夷所思。 因此,這也是同時將雙熊納入配置的原因之一。拋開精算吧,讓我們回到本質上。2003年為什麼巴菲特僅憑兩年的年報就敢於重金投入從來未染指的中國國企? 他對中國國企瞭解多少?後來的年報和訪談中,揭露的事實是,他也許僅僅是從一個最核心本質的推測出發的:中石油2003年對已開發儲量和未開發探明儲量的 石油做了最保守的估計:20.33美元/桶,而當時其他石油巨頭用的30美元/桶。當時股價僅一倍市淨率,這意味著折價買入了一份被保守估計的寶貴石油資 產,而當時他看高石油價格。這條邏輯幾乎決定了一切,其他諸如中石油下遊冶煉業務問題、天然氣業務問題等等,似乎都並不重要了。

 

我看好保險行業的原因就是這本質上是一個龐大的實際封閉的開放式基金。說是開放,是因為保費仍在持續增加,儘管2011年保險行業整個保費收入增速進入歷史谷底,幾乎可與2004-05年相比擬,但仍有正流入。加之保單的持續率更很好,因此,這個「開放式基金」仍能有資金不斷流入。而說是封閉,是因為保單一旦繳納,而且持續數年後,停保的代價很大,因此保險公司的續保率都很高,超過90%。不像證券公司,客戶轉移資金可能僅僅是另一家給了優惠的佣金。當然,如果這個「基金」類似封基打折促銷,那就太簡單,事實上,一般要給予一些溢價取得。

 

難道中國人壽在2006-2007年的狂飆,是因為其保費收入的變化?實際上2007年人壽的保費規模增長也就8%。顯然,股票市場決定了其業績的爆發性 和估值重估的機會,而債券投資收益和其他投資收益僅僅是平滑業績。2007年人壽淨利潤實現了翻番,並非其債券投資方面取得多麼驚人的收益(我不懷疑債券 投資的複雜程度,但我懷疑這並非主要原因)。2007年人壽的投資配置中,股票+基金的比例從2006年的14.9%,一口氣提升到了22.9%,如果相 比較2004-05年,這個比例提升的幅度更大得多。2007年因此人壽獲得了超過11%的總投資收益率。當然,平安也是如此,而且更高的多。2007年 看到很多研究員的分析報告,顯然都是在紛紜複雜的因素變量中,忽略了常識的作用。11%,或者是平安的14%,這樣的總投資收益率是多麼的「異常」。因此 即便多麼精通的老手,也被現象所矇蔽。盛宴已經結束,我們回到殘酷的現實,這與2003-2004年多麼相像,2003年人壽虧損了14億人民 幣,2004年保費收入768億人民幣,同比還略有下滑。保費收入緩慢、股票市場蕭條,債券市場乏味,業績不振....彷彿是個輪迴。所以,經歷過輪迴之 後,對這種情況應該習以為常。

 

2011年,我們看到兩個不同類型的保險公司,平安由於合併深發展,銀行業績佔比大幅提升,而且很乖巧的在業績上做了「欺騙」:15倍PE的保險公司,收 購了7.8倍PE的銀行。由於這兩年產險的爆發和業績歷史最佳時期(綜合成本率降到歷史最低水平,且讓人匪夷所思),銀行+證券+信託等業務平緩了壽險受 制的影響。說起平安集團來,估計一個月也說不太清楚。好處是別人看不明白,壞處是自己看不明白。這是為什麼平安2007年動態市盈率72倍,靜態超過 120倍,但分析師、投資專家、基金經理還趨之若鶩的原因。

 

嗯,我們這個保險雙熊期末總計持有超過21000億可投資資產(平安僅指壽險和產險業務),這裡面目前大部分仍然是現金+存款+債券投資,且不論多少是準 備持有到期吃利息的債券投資,多少是準備做交易的部分(反正我也看不明白,都說自己是比爾.格羅斯),我只知道,目前股票+基金的比例已經降至 11-12%的歷史低位(他們從來都不知道逆向投資嗎?),未來我們看看這個資產池子究竟能做多大吧?從目前的股票配置來看,都是清一色的銀行,人壽更是 集中。當然,從操作上看,平安更加靈活激進,而人壽似乎穩重保守。我們不指望出現奇蹟,不出意外,市場真正走強時,保險公司的資金只不過是牛市的助推器, 分享這個果實而已。

 

最後的本質問題就是,這麼一個規模達到21000億人民幣的龐大池子,裡面至少應該有超過5000億(25%限制)是可投入股票市場的資金,這意味著至少 還應該有2500億左右的增量是可投入的。投資收益決定一切,由於會計規則不同,香港市場中在取得保單首年,其獲得保單成本費用是可以遞延的,但中國不 行,必須全額計入成本費用。換言之,當年獲取的保單越多,實際上可能是導致虧損的。所以2007年中國會計準則下,人壽淨利潤281.1億人民幣,而香港 準則下是388.78億人民幣,差額巨大。

 

守住這個龐大的資產池子,時間站在我的一邊,即便保費收入增速暫時下滑,例如人壽,也都是在向這個池子中注水。股票市場終究會趨於走強,別糾結於目前可憐 的總投資收益是4%,還是5%,是平安多一點,還是人壽實際上多一點。2011年期末,你為這個2.1萬億的池子付出總代價是7516億人民幣,其全部內 涵價值是5284億人民幣,未考慮未來新增業務的價值。整個P/EV是1.42倍。考慮到這個池子是極難被重新建立的,因此這個價格不算昂貴。這就是我對 整個保險行業最粗俗的定性分析,定量分析參閱各個券商報告,如果希望把腦袋弄暈,可以直接閱讀年報。

 

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回到蘇寧電器,觀點和此前並無差異,蘇寧在電商領域的經驗還很淺,和淘寶那樣古靈精怪的、貼近年輕消費者的互聯網公司相比,差距很大。至今我沒明白淘寶什 麼「良無限」,都是神馬玩意。但我有信心的是,蘇寧一直在試圖變化。就如同當初各地跑蘇寧、國美實體店一樣,國美店的變化總是不大,而蘇寧店卻總是在折騰 自己,而且越來越好。易購最初的體驗簡直要命,現在已經逐步改進很多了。還是那句話,這個行業就是燒錢,用低價補貼消費者,然後忽悠PE/VC投入,希望 在規模做大後短暫業績突進,實現最終上市套現。例如噹噹網,上市前的業績「突增」和後期持續的下降。這段時期,究竟對蘇寧的業績影響如何,很難定量分析。 蘇寧的確還沒跟上這種形勢,畢竟過去都是盈利的,且注重盈利的。易購需要的不是快速「盈利」,而是貼利將京東商城拖入價格戰,延緩其上市的步伐,只要當初 的10億多美刀燒光,上市受阻,京東可能會「傷不起」。但現在我沒看到這個趨勢,這等於延長了和競爭對手消耗的時間。另外,不必驚慌的是,即便京東短期規 模衝到較高水平,也必然會在上市前調整業務,是便於調節利潤。例如提價或運費政策等等。而這對於習慣了撿便宜的消費者而言(根本沒有忠誠度),這會是一個 不好的信號。網購浪潮實際上是在修復房地產、商業地產的泡沫,最終會達成平衡。因為運輸費用會提升(看好順豐等),店舖的租金費用會下降。我不相信網購會 徹底取締實體店舖。所以,我會繼續保持現有倉位,從2007年至今,蘇寧電器佔我的倉位比重已經下降到了5%,倉位說明態度。我看好公司第二春的可能,但 比較而言,我還是更偏好金融股多些。當初04-07年的黃金時期已經過去了。但我仍然會觀察易購的發展情況,如果京東商城出現危機,那麼不排除加倉的可能。

 

屠宰雙熊方面,依然是撲朔迷離。雙匯在等待合併的審批。在MBO後,管理層做大市值的動力可能從來沒有這麼大過。多少人、多少利益焦急的等待著兌現。但至 少不是一兩年的事情。2010年雙匯提出的「十二五」規劃,顯然是準備好大干一把。2015年將屠宰量翻一倍,意味著收入規模是沖1000億去的。以現在 的情況,並非不可能實現。農業企業,調節收入利潤的能力極強,特別是所得稅率極低的企業(其實就是初級農產品加工企業,免所得稅),原則上是信不過的。如 果再加上渠道加盟為主,那麼虛擬收入利潤的能力就更強。財務分析對於這類企業是無效的,你想要多少,就有多少。想想看,沒有稅務機關的騷擾,收購發票自己 開具,銷售發票也是自己開具,龐大零散的渠道商壓貨.....但撇開這些黑幕,雙匯毫無疑問是有核心壁壘的。高溫肉製品領域幾乎是一騎當先,後來者幾乎沒 有可能在渠道上跟上,最多在區域形成強勢品牌。即便目前雙匯估值很高,但我相信合併後,瘋狂的雙匯管理層會在會計報表上畫出美麗的大泡泡。不論如何,枯榮 基金在雙匯315後,股價跌至羅斯托克要約收購價時買入,因此很大程度上獲得了安全邊際(儘管當時的收購只是做樣子,且未經批准,只有區區數月)。

 

對於雨潤食品而言,更加糾結。可以確信的是公司2010年過去數年,會計報表是含有很大一個美麗的泡泡。試圖從簡單財務分析角度來看,幾乎不可能。這是個 從頭到腳包裝好的報表。管理層已經失去了繼續畫畫的動力,未來就是個擰水分的過程,這個過程相當痛苦,這與08年蒙牛、伊利事件有本質區別。但無論如何, 在8.84元淨資產(實際上顯然沒有那麼多,現金沒那麼多、固定資產更沒那麼多)附近,還是有它的價值。中糧的收購有可能是真的,但出價永遠是個迷。最好 的結局當然是中糧接手,但僅限於猜想。由於持倉成本仍較市價更低,因此此次雨潤事件對枯榮基金沒有太大打擊,但讓我對農業企業有了更深刻的認識。未來會保 持現有持倉比例不變,但不會追加投資。

 

九牧王在基金中佔有較少倉位,這是當時IPO發行市盈率大幅下降後帶來的「投機」。實際上所有以第三方加盟渠道為主的企業,都是帶有「投機」屬性的。有人 說堅決不碰,是有部分道理。因為從報表上,你無法對情況作出評估:存貨在哪兒?銷到哪兒?誰在買?收入利潤、現金流都是完美的,特別是期初瘋狂擴張加盟時 期,做過加盟生意的人都應該知道渠道壓貨的問題。但在期初,這是個甜美的泡泡,如果公司的確運作良好,這個泡泡也有可能成為現實。看看七匹狼、李寧就明 白。九牧王所屬的商務(休閒)男裝行業像極了當初的體育用品服飾行業,也許還有些年好日子過呢。然後鐘聲敲響,美麗的天鵝變回了癩蛤蟆。2010年至今的 李寧、中國動向,便是如此。希望九牧王變回蛤蟆的時間遲些,當然,它是有可能成為天鵝的,至少有段時間是這樣。應該高度警惕這種上市後大規模擴展渠道(加 盟為主)的模式,在期初由於上市資金充裕、品牌形象樹立(不是對消費者,而是對吸引加盟商),將貨鋪到渠道,收入利潤、現金流都是完美的,僅從報表上看, 是無用的。不信看看李寧、動向在2010年前後的報表?

 

可悲的是,我還真的擁有一隻癩蛤蟆:中國動向。上週剛剛補了部分倉位。我喜歡這只徹底變成又醜又爛的蛤蟆,相對而言,李寧似乎還沒有變化徹底。這次是以蛤蟆的價錢買回了一隻蛤蟆。只能說幸運的是,沒有以天鵝的價錢買回這只蛤蟆。

 

展望2012年,不論市場如何變幻,希望MINI公司旗下的各項業務繼續前進,維持較平穩的派息,希望能在市場真正走強前,累計更多的股票。可惜的是,由 於能力有限,能找到的三好公司(公司好、治理好、股價低)並不多,這是近三年最讓人沮喪的事情。在市場浮現機會(例如去年8月份的港股)時,視野還太窄, 以至於錯過很多好機會。路漫漫其修遠兮,還將上下苦苦求索。


枯榮 2011 年致 致股 東信
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32278

電商聖經:貝索斯致股東信(1999)

http://xueqiu.com/8689584849/21673883

i美股獨家 《電商聖經--貝索斯股東信》系列第三期連載中,答案請在本期 #貝索斯致股東信# 中尋找:


第一部分: 要點提煉


* 我 相信,我們已經達到了一個臨界點——即跟其他任何一家公司比,我們的平台可以使我們以更快的速度來推出新品、並提供更為優質的用戶體驗,承受更低的邊際成 本,以及獲得更大的成功機會,更快的走向規模經濟並取得盈利。我們的使命就是,通過這個平台來打造全球最大的、用戶至上的公司,使用戶在這個平台上可以找 到他們想要買的任何東西。


* 在亞馬遜書店業務仍保持強勁增長勢頭的同時,其他業務合計貢獻了超過了50%營收。在不到一年的時間,我們將全球物流中心由30萬平方英呎擴大至超過500萬平方英呎。


* 1999 年,我們將繼續受益於這種精簡高效(capital efficient)的商業模式。由於不需要建立實體店和其各自的倉儲,這種集中式管理的物流模式, 使我們在僅花費2.2億美元庫房和3.18億美元設備,便可收益超過20億美元的年銷售額。在過去5年中,我們累計僅使用了為6200萬美元的運營現金。


* 2000年亞馬遜有6大目標:實現用戶數的增長,並增強與他們的關係;繼續擴大我們產品和服務種類;提高公司各業務的運營水平;進行國際市場擴張;擴大我們的合作項目;更為重要就是,為實現公司各業務盈利的目標繼續努力。




第二部分:書信全文


4年半時間裡,我們收穫了驚人的成果:用戶超過1700萬,遍及全球超過150個國家,並建立了全球領先的電商品牌和平台。


在未來幾年時間裡,互聯網將覆蓋數百萬新用戶,在全球電商持續發展的浪潮中,我們將持續受益。隨著網購體驗的不斷改善,消費者對網購模式的信任,將進一步帶動電子商務的發展。如果我們努力的方向正確,我們將以獨特的優勢吸納這些因用戶,並因此而受益。


回顧1999年(ARecap of 1999)










為了能使公司成為行業標竿,打造世界級的用戶體驗,以及保持驚人的增速,亞馬遜的每一位員工都在努力工作著,對擁有這樣的員工我感到很自豪。如果你們當中有人想要對這支非凡的亞馬遜團隊表達你們的謝意,歡迎你們隨時發郵件至jeff@amazon.com。我將對這些郵件進行整理,然後將他們寄到公司去。我對此將不勝感激(另一方面,我也會看到是否有人會去讀這些信件)。


1999 年,我們將繼續受益於這種精簡高效(capital efficient)的商業模式。由於不需要建立實體店和其各自的倉儲,這種集中式管理的物流模式, 使我們在僅花費2.2億美元庫房和3.18億美元設備,便可收益超過20億美元的年銷售額。在過去5年中,我們累計僅使用了為6200萬美元的運營現金。


你擁有什麼?(What Do You Own?)


最近,我在斯坦福大學校園演講時,有一名年輕女子接過話筒問我:「我持有100股亞馬遜公司股票,這代表我擁有什麼呢?「


我當時就震驚了,此前我們從來都沒聽說過這種說法,至少沒有說的這麼直白。你擁有什麼呢?你擁有全球領先的電子商務平台的一部分。


亞 馬遜平台由品牌、客戶、技術、物流,電商專家、以及一個具有創造力的、並熱情服務、於用戶的棒極了的團隊。我們在2000年初擁有1700萬用戶,客戶至 上的服務理念、最好的電子軟件系統、按需建造的物流及用戶服務中心都享譽全球。我相信,我們已經達到了一個臨界點——即跟其他任何一家公司比,我們的平台 可以使我們以更快的速度來推出新品、並提供更為優質的用戶體驗,承受更低的邊際成本,以及獲得更大的成功機會,更快的走向規模經濟並取得盈利。我們的使命 就是,通過這個平台來打造全球最大的、用戶至上的公司,使用戶在這個平台上可以找到他們想要買的任何東西。當然,我們也不是孤軍奮戰,我們將會和數千家規 模各異的供應商合作。我們將聆聽客戶的心聲,以他們的需求為出發點不斷創新,為客戶提供個性化的店舖設計,從而持續贏得他們的信任。顯然,我們如果充分利 用好這個平台,它將給我們帶來巨大的機會,同時給我們的用戶和股東帶來價值。儘管存在著許多風險和複雜性,但我們將致力於向此目標努力。


2000年目標(Goals for 2000)


2000 年亞馬遜有6大目標:1)實現用戶數的增長,並增強與他們的關係;2)繼續擴大我們產品和服務種類;3)提高公司各業務的運營水平;4)進行國際市場擴 張;5)擴大我們的合作項目;6)更為重要就是,為實現公司各業務盈利的目標繼續努力。我們將會為每個目標而努力付出。



在 吸引新用戶方面,我們將繼續加大投資。在過去5年時間裡,儘管我們取得了不可思議的成就,但這仍然是電商發展史的Day 1,產品品類形成過程還處於早期 階段,許多用戶還是首次來嘗試這種新的購物關係。我們必須努力來增加網購用戶數和他們所購買產品的種類,提高他們的購物頻率和他們購物時對亞馬遜網站的滿 意度。



我們一直在努力打造一個平台,滿足用戶在任何時候,任何地點找到他們想要買產品的需求。我們所推出的每種新品和服務將會使我們擁有更為廣泛的用戶群,同時也會增加他們來我們網店購物的頻率。用戶購物頻率越高,我們將他們轉化為回頭客所花的時間、精力以及營銷投入就會越少。


進一步來講,隨著我們的業務的擴張,每個新店都已建立了優秀的團隊,來提供同類當中最優的產品和服務。每家新店都向用戶展示了亞馬遜用戶至上的理念。此外,每種產品和服務的增加,要求我們在物流、客服、技術、品牌方面的增加投入,從而提升我們的利潤。



對於我們來講,卓越的運營水平包括:持續提高用戶體驗,提升我們所有業務的生產率、利潤率、效率以及資產流動速率。


通常,實現這些目標的最好的辦法就是使各個環節相互促進。例如,高效的配送效率將增加商品配送次數,反過來減低用戶服務成本;而提高用戶的體驗,建立品牌,又會降低獲取和維護用戶的成本。


2000年,我們整個公司將把工作重點放在提高各業務的運營水平上面。全球領先的客戶體驗和運營水平,保證了亞馬遜更快的增速和更高的服務水平。



我 們認為,美國本土之外用戶對網購的需求要大於美國國內用戶。依託於我們在這些市場的平台,亞馬遜在打造成為全球領先的零售商方面將會擁有很大優勢。我們在 全球擁有較強的品牌認知度、銷售和用戶。在過去5年時間裡,亞馬遜足跡已遍及全球超過150個國家,我們很高興看到,亞馬遜英、德兩店開了個好頭,他們已 分別進入了當地排名前十網站的榜單和成為國內第一電商品牌。未來一年,我們的用戶和股東將會看到亞馬遜繼續擴張的步伐。



借 助我們的平台,我們可以為合作商,如drugstore.com帶來巨大的價值。實際上,按以往的經驗,亞馬遜網站為合作商戶提供了最高效的平台。在許多 領域,合作是我們快速擴張網店最好途徑。需要指出一點的是,能否保證用戶體驗,是我們選擇是否與商戶合作時,唯一要參考的重要標準。我們是不會選擇同那些 無法像我們一樣,為用戶提供熱忱服務的合作對象的。


我們喜歡這樣合作關係,因為他們滿足了用戶、也滿足率商戶,同時令我們的股東、你們和我們滿意。



我 們制定的所有重要目標,都有助於我們建立最佳的投資回報,以及長久的專營權。因此,從某種程度上來講,盈利時實現這些目標的基礎。今年,我期望能大幅改善 公司的盈利水平、減低產本、提高生產率效率,提高我們對固定和運營成本的管理水平,提升我們在產品種類和價格管理方面的專業性。


今年我們陸續推出的產品和服務將依託於我們的平台,因此我們的投資曲線會稍有放緩,各個業務的盈利時間將會縮短。


關於遠期投資價值(It'sAll About the Long Term)


在1997年致股東信中,我詳述了我們長期投資策略,我們依舊為亞馬遜的新股東們附上了97年的信。你可以去讀讀「關於長期投資價值「那部分內容,它將成為你判斷亞馬遜是否為你所想要投資那類公司的最好方法。正如我所說的,這不一定是至理名言,但卻是我們的信條。


臨 近結尾,我還有最重要的一點要講:目前的網購體驗還很差,能吸引1700萬用戶已經是很不錯的了,但是未來網購體驗將會越來越好。寬帶的增加將會提高網頁 瀏覽速度並使內容豐滿。實現「隨時隨地」的購物體驗是我們下一個要改進的目標(我希望這樣做能吸引更多的人在家裡購物,而不是在辦公室),未來無線設備也 將會大幅增加。於此同時,儘管現在規模還很小,但我們非常高興能參與這個數萬億美元的市場,我們為此倍感幸運。在這一領域,我們擁有無限的發展機會,我們 每天都在改進所部署的基礎設施技術,做到這一點可不一般啊。


按照慣例,亞馬遜感謝我們的用戶,謝謝你們的對我們業務的支持和信任,也要謝謝辛勤工作的員工們,以及謝謝股東們的支持和鼓勵。

 

傑弗裡·貝索斯

亞馬遜公司創始人、首席執行官


第三部分:階段性成果


(i美股將在連載完1997-2000年致股東信後,對亞馬遜做以階段性總結)


i美股 李妍整理


附:電商聖經:貝索斯致股東信(1997)  http://xueqiu.com/8689584849/21666424 



電商 聖經 貝索斯 貝索 致股 東信 1999
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32581

電商聖經:貝索斯致股東信(2001) 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/21683868

貝索斯在1997年致股東信中提到,亞馬遜在優化GAAP會計報表和最大化未現金流二者中,毫不猶豫的選擇了後者。」  那麼,為什麼要以現金流為重呢?


i美股獨家 《電商聖經--貝索斯股東信》系列第五期連載中,答案請在本期 #貝索斯致股東信# 中尋找:


第一部分: 要點提煉


* 我們用了4年時間來「主攻」增長,隨後又花了兩年時間來減低成本。現在我們已達到了有能力平衡增長和控制成本、運用資源和精選項目的階段。 這種「平衡」方式,在第四季度開始給我們帶來回報,當季我們不光遠遠超過了預期的盈利目標,同時也加快我們業務的增速。


* 成本控制能力使得我們有能力承受降價,進而拉動業務的增長。業務增長會帶來更多銷量,從而分攤固定成本,減少單位成本,反過來給我們更大幅度降價的可能性。


* 為 什麼要以現金流為重呢?因為每股股票代表了一份公司未來現金流,跟其他單變量相比,現金流更能詮釋一家公司長期股價。如果你能很確信地知道一個公司的未來 現金流和它的未來流通股數量這兩件事,你很可能已經對這家公司目前的市場價值有了較深認識。(合適的貼現率也是非常重要的,如果你清楚未來現金流,你就很 容易判斷出應使用什麼樣的貼現率)


* 我們堅信,股東的長期利益和用戶利益緊密聯繫在一起。如果我們努力方向對了,現有客戶的重複消費率將提升,新增用戶數量會提升,公司現金流也會增加,股東的長期價值隨之而增加。


第二部分:書信全文


去 年7月份,亞馬遜進入到一個重要階段。我們用了4年時間來「主攻」增長,隨後又花了兩年時間來減低成本。現在我們已達到了有能力平衡增長和控制成本、運用 資源和精選項目的階段。去年7月份那場大減價就詮釋這一變化,當時我們將亞馬遜網站上的書籍價格大幅降價30%,甚至單本降價超過20美元。


 這 種「平衡」方式,在第四季度開始給我們帶來回報,當季我們不光遠遠超過了預期的盈利目標,同時也加快我們業務的增速。進入1月,我們引入一批新書,並且又 開始了新一輪的降價。成本控制能力使得我們有能力承受降價,進而拉動業務的增長。業務增長會帶來更多銷量,從而分攤固定成本,減少單位成本,反過來給我們 更大幅度降價的可能性。顧客喜歡我們降價,這也對股東來說是件好事。我們希望保持這種良性循環。


第四季度我們的運營利潤為5900萬美元(pro forma),淨利潤為3500萬美元(pro forma),都超過我們此前所制定的目標。遍及全球的數千名亞馬遜員工都為實現這一目標努力付出過,現在,他們應該對此而感到自豪。以下是去年亞馬遜所取得的成績:








堅持用戶至上的理念(Obsessover customers: our commitment continues)


2001年7月之前,亞馬遜網站上已為顧客建立起多種選擇性和便捷兩個重要的購物體驗。7月份,我們又為消費者建立起第三個重要的體驗——瘋狂降價。但同時,我們仍不會放鬆對前兩種購物體驗的維護。


目 前,電子消費品商店中已有超過4.5萬種商品(這一數字是實體商店的7倍),我們廚具類產品數量已增長到原來的3倍(在這裡,你可以找到最好的品牌),我 們已經推出了計算機和雜誌的訂閱商店,我們通過與Target和Circuit city建立戰略合作關係,從而增添了更多的商品種類。


在提高便捷體驗方面也有所提高,如訂單更新功能(Instant Order Update),當你重複購買同一商品時,該功能就會提示(一些人忙碌中會忘記自己已經購買過相同的商品)。


同 時,我們也大幅提高了自助服務功能(self-service capabilities),消費者現在很容易找到,取消,或者變更自己的訂單。想要找到 訂單,你只需在網站上註冊和認證,就可以在你的訂單頁上搜索任何商品。當你進入某件商品的詳情頁面時,頁面上方會放置超鏈,通向你的訂單頁面。


我們創建了一個新的功能叫「Look Inside the Book「。用戶不光可以瀏覽到書的封面,還也可看到它背面,索引,書目,以及部分內容。用戶購買之前可以使用這一功能。該功能適用於超過20萬種書目(相比,傳統書店僅能提供10萬種書目)


最 後一個例子,我想說的是,我們為改善用戶體驗而做出的努力,一定程度上也將成為改善可變成本的巨大推動。從亞馬遜成立之日起,我們就儘量避免失誤和錯誤, 並且我們在這方面越來越管控的好,尤其是去年我們做的異乎尋常的優秀。從根源減免錯誤,不僅為我們節省金錢,也為用戶節省時間。


我們用戶特權(consumer franchise)是我們最有價值的資產,我們將通過創新和努力工作來培育它。


投資框架(An investment framework)


在每年致股東信中,我都會附上1997年那份,幫助投資者判斷投資亞馬遜的決策是否正確,以及幫助我們來判斷公司是不是仍在尋求最初的目標和價值。 


在1997年那份信中,我寫到:「當我們被迫在優化GAAP會計報表和最大化未現金流二者做出選擇時,我們選擇了後者。」


為什麼要以現金流為重呢?因為每股股票代表了一份公司未來現金流,跟其他單變量相比,現金流更能詮釋一家公司長期股價。


如 果你能很確信地知道一個公司的未來現金流和它的未來流通股數量這兩件事,你很可能已經對這家公司目前的市場價值有了較深認識。(合適的貼現率也是非常重要 的,如果你清楚未來現金流,你就很容易判斷出應使用什麼樣的貼現率)。這不是一件容易的事,但你可以通過檢查公司之前的表現,以及查看這家公司模型中的槓 桿率,來對其未來現金流做出預測。對一家公司在外流通股的數量的預測,還需要你對公司授予員工期權數,或可能出現的資本交易等項目做出預測。最後,你對每 股現金的判斷,將會幫助你決定願意以多高的價格投資該公司股票。


我們期望公司可以控制好固定成本,及其他的數額較大 的投資,我們相信未來幾年,亞馬遜將產生穩定的自由現金流,2002年的目標將反映這一點。正如我在1月份公佈第四季度的財報時所講的那樣,我們計劃今年 產生正的運營現金流,從而獲得自由現金流(包括7500萬美元資本支出計劃),未來12個月的公司淨利潤大體應該會和未來12個月現金流趨勢保持一致。


限制流通股數意味著增加每股現金流和股東的長期價值。我們現階段的目標是,未來五年將員工的股票期權淨攤薄控制在3%的年均水平(可能有些年份會高,有些年份會低)。


致力於股東的長期回報


正如我們此前所說的,我們堅信,股東的長期利益和用戶利益緊密聯繫在一起。如果我們努力方向對了,現有客戶的重複消費率將提升,新增用戶數量會提升,公司現金流也會增加,股東的長期價值隨之而增加。


最後我想說的是,我們一直都致力於通過提升用戶價值,進而提升投資收益的方式,來擴大我們在電商領域的領導地位,離開其中任何一方,我們都不可能成功。


走 進2002年,我非常高興的告訴大家,我對亞馬遜的熱情比以往任何時候都要高。未來的創新要遠多於曾經,我們正接近於呈現出亞馬遜業務模式帶來的運營槓 桿,能與全世界非凡的亞馬遜團隊一同工作著,我倍感幸運和感激之情。我們的股東們,感謝你們的支持、鼓勵、和冒險,如果你同時是我們的顧客,那請再次接受 我們的感謝!

 

第三部分:階段性成果


(i美股將在連載完2000-2003年致股東信後,對亞馬遜做以階段性總結)


i美股 李妍整理



電商 聖經 貝索斯 貝索 致股 東信 2001 李妍
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32592

2012年﹐致牛欄股東信 一隻牛的投資日記

http://feigan.blogspot.hk/2013/01/2012.html
牛太,牛女:

牛欄投資組合在2012年的表現如下,

股票組合的表現:
          帳面值     恆生指數   STI指數
2010   +8.9%         +5.3%       +10.1%
2011    -11.0%       -20.0%        -17.0%
2012   +25.1%      +22.9%      +15.1%


 收息組合的表現:
          帳面值     恆生指數   STI指數
2011      -0.4%       -20.0%        -17.0%
2012   +46.7%      +22.9%       +15.1%

收息組合主要是REIT、商業信託。

股票+收息組合的表現:
            帳面值     恆生指數   STI指數
2011      -1.0%       -20.0%        -17.0%
2012   +32.7%      +22.9%       +15.1%


回顧2011年的股東信,
總結起來﹐自從今年(2011年)八月開始﹐我的策略是﹕
  1. 瞭解自己的能力
  2. 瞭解能力以內的企業的基本數據
  3. 挑選具備持續競爭優勢的企業
  4. 以好價錢買入
  5. 組合分成定息和股票

所以2012年,我在投資資產的分配
            股票      收息
2011      43%       57%       
2012      23%      77%     

當然,以上的分配不是在一天內完成的,而是摸索了6-7個月,逐漸形成的。

我是不是已經瞭解自己?
不,絕對不瞭解自己能力的過程是永遠無止境

(1)
身是菩提樹,心為明鏡台。時時勤拂拭,勿使惹塵埃。

(2)
菩提本無樹,明鏡亦非台,本來無一物,何處惹塵埃。

就如以的兩首禪詩, 世人常讚歎第二首,說是大智慧,比第一首更高境界。就因為如此,我們是否就對第一首不肖一顧呢?有沒有想過,可能第一首更適合自己?

我個人覺得,不要太在意方法是否出名最為重要的是適合自己的能力。
一隻牛來說,就選牛的方法吧如果叫牛用龍的招數,恐怕......。如果只能漸悟,就不要強求頓悟。

Warren E. Buffett :
   To invest successfully over a lifetime does not require a stratospheric IQ, unusual business insight, or inside information. What needed is a sound intellectual framework for making decisions and the ability to keep emotions from corroding that framework.
   If you follow the behavioral and business principles that Graham advocates, you will not get a poor result from your investments. Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your investment, as well as on the amplitudes of stock-market folly that prevail during your investing career.

以上幾句是摘自巴菲特在Financial Analysts Journal, Nov/Dec 1976, 發表的文章,也是第四版「聰明的投資者」的序言。我個人體會是,

如果我們想要這世人最後是投資成功,秘訣是:
這書(The Intelligent Investor)所說的就是對的策略,尤其是第8和20篇。

我個人認為「 keep emotions from corroding that framework」
無非就是「信」。如果你不相信這個策略,稍微風吹草動,你就會起心動念,朝令夕改。

想要達到標青的成績,除了努力和聰明,還要看時勢。
三者之間,應先專注在努力,其餘的就相信一切都是好因緣。


時勢即系你這一生能有幾場金融風暴?
 When it's raining gold, reach for a bucket, not a thimble.

我個人認為,多閱讀、多嘗試(實驗),在過程中瞭解自己,搜尋適合自己的方法。然後深入研究,再實驗。你可能發現,之前適合自己的方法,很可能經不起考驗;你也可能發現,Graham所述的方法,仍然經得起檢驗;但是,你也可能發現,Graham所述的方法,再加上巴菲特和費雪(Philip Fisher)所述,的確是可以再改善。從種種過程中,最大的收穫就是建立能力(competence )。

2012年,股票組合出現極大的變動,首先是套現恆隆地產,第二是減少股票的部位,增加收息的部位。原因在於當時的收息市場有利潤,而且確定。雖然當時,我覺得股票和收息的利潤可能一樣,但是收息卻有先天的優勢,例如透明和公開的派息政策,以及收息的來源主要是房地產收租,所以可預測和能確定。市價變動是市場的事,我只要計算收息的價值,等待價值和市價的出現足夠的差別。

套現恆隆地產的想法,是因為覺得建設銀行和工商銀行的市價很便宜,而恆隆地產的市價卻合理。 把合理的,換成很便宜,只要是龍頭換龍頭,我覺得還是可以的。(說穿了,就是錢不夠,才出此策)。
 

以上列表(16-7-12),再參考過去幾年的業績, 我個人認為是難得的便宜。龍頭股的特徵之一是對大勢敏感,通常可以在一年之間,有所反應,例如下圖所示:
 圖表用途工商銀行 (1398.HK)

 在6倍PE以下買入,仍然可能「暫時性虧損」,因為我們不可能知道市場瘋狂到何等程度。只要組合經營完善,貢獻合理的股息收入,我們是不必要理會賬面值的「暫時性虧損」。勝利的契機在於:

6倍PE的成本,我們極有可能面對「暫時性虧損」,更何況是10倍PE的成本?


2012年的投資策略仍然適合於2003年

 廣儲糧、高築牆、緩稱王
2012 牛欄 東信 一隻 隻牛 牛的 投資 日記
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巴菲特傳記作者評伯克希爾股東信:別讓巴神那套愚弄你

http://wallstreetcn.com/node/22719

上週五,巴菲特公佈了一年一度的致伯克希爾哈撒韋公司(伯克希爾)股東信,相信很多人都已經讀過。如果要用一個詞概括觀後感,你會怎麼說?

「誰是巴菲特繼承人及其重要性」(Warren Buffett's Successor: Who It Is And Why It Matters)一書作者、伯克希爾的股東Jeff Matthews給出的是:無聊。
 
別忙反駁,Matthews還有補充:無聊演繹得不錯。
 
今年和前兩年不同,前年巴菲特退位的傳言甚囂塵上,去年巴菲特宣佈,董事會實際上已經批准了一位接班人。今年沒有這方面的故事,只有不少好消息。
 
巴菲特告訴我們,伯克希爾最大的利潤髮動機——鐵路與能源公用事業公司發展良好,這些公司大量持現必將贏得很可觀的回報。
 
Matthews提醒大家,伯克希爾的伯靈頓北聖太菲鐵路公司(BNSF)現在負擔著15%的美國城市間貨運量,兩年前巴菲特提到的這一比例為11%。
 
從盒裝巧克力製造商See's Candies到酒類等各類產品經銷商McLane,伯克希爾旗下大部分小企業也都表現不錯,但巴菲特說它們幾乎沒什麼好說的。
 
他迫不及待要談論的是自己作為伯克希爾首席投資官的兩個超級替補——Todd Combs與Ted Weschler。這兩人去年的業績都比標普500指數高10%以上。
 
巴菲特用玩笑的口氣抱怨說,Combs和Weschler「讓我望塵莫及。」
 
還有保險業務,即使不是伯克希爾的靈魂,它們也是核心部分。用巴菲特的話說,很有效率,「彈無虛發」。
 
此外,巴菲特照例讚揚了多位伯克希爾的經理人,像以往那樣,也反省了看上去「壞」消息,即去年伯克希爾賬面增值比例不及標準指標標普500的盈利比率。即便伯克希爾稅後淨值增加了240億美元,巴菲特也說這些數字「有失水準」。
 
巴菲特有預見性地透露,去年沒有如願達成任何一筆大收購,沒能捕到「大象」。他重申「美國最好的年頭在我們前方」。
 
Matthews認為,這封信最精彩的部分,即巴菲特帶給讀者最大感觸的部分並不是保險和鐵路業務,也不是邀請一位看空伯克希爾的分析師參加今年股東年會的問答環節,而是巴菲特感嘆五年內跑贏標普500的記錄受到威脅。以前巴菲特還從來沒有這樣公開談論過。
 
迄今為止,我們從未五年內輸給大盤,成功地43次五年時間裡超越標普……但標普過去四年每年都有收益,超過了同期我們的盈利水平 。
 
如果市場2013年繼續前進,我們五年期的勝績就將畫上句號。
 
巴菲特的好幫手芒格認為,應該買好的企業,不應該貪圖便宜。實際上,在芒格的這種真知灼見和多位高明經理共同努力的幫助下,過去48年裡,巴菲特已經讓伯克希爾的淨值每年複合增長19.7%。相當於48年裡每年增長近20%,大概一共增長586817%。
 
即使取得這樣的成績,巴菲特還在擔心43次都在五年內跑贏大盤的記錄不保。這已經告訴我們,創造一個巴菲特這樣的記錄需要什麼。說白了:赤果果的競爭本能。
 
所以,Matthews說:
 
別讓巴神表面的那套愚弄了你。人家的目標是當全球首富。他成功可不是坐享其成,不是靠說些在家裡編的警言妙語,而是比別人幹得更好、想得更深,並且每天、每週、每年都是如此。
巴菲特 巴菲 傳記 作者 伯克 希爾 東信 別讓 讓巴 巴神 神那 那套 愚弄
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給自己的情書——2012年枯榮致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101cz9n.html
枯榮投資賬戶截止2012年12月31日合計2,237,700元人民幣,較2011年同比增長17.87%。同期上證指數上漲3.17%,相對跑贏上證指數14.7個百分點。儘管收益率看起來馬馬虎虎,但從2010年10月份行情下跌以來,賬戶仍然沒有超出當時最高2,460,000元的紀錄。這意味著三年顆粒無收的狀況仍然在持續。

A股市場整體仍然處於整體蕭條中,2012年末整體法計算市盈率為11倍左右,與海外成熟市場相比已經相當或處於下風。這和過去A股市場平均市盈率在30倍左右波動的狀況形成了鮮明對比。但大量的中小型企業被市場追捧,以至於平均法計算的市盈率水平為26倍,這是過去波動中樞位置偏下。這種狀態從2009年末提出經濟轉型後就一直存在,不過相對於2010年的瘋狂局面已經大為緩解。A股市場的整體蕭條,和國內經濟形勢的複雜是吻合的。去年四季度GDP有望觸底回升,各種數據表明經濟在緩慢的回暖。但是由於年初的房地產新政以及對政務消費的抑制,經濟復甦形勢看起來撲朔迷離。但從更長期看,世界經濟形勢顯然在不斷回升。美國已經看到從泥潭中走出,道瓊斯工業平均指數創下歷史新高,宣告美股率先走入牛市。美國大型企業,特別是行業龍頭企業的估值水平在快速提升,已經很不便宜,特別是消費品龍頭企業,例如沃爾瑪、可口可樂、家樂氏、麥當勞等等,估值水平甚至最高已經達到25-30倍市盈率。歐洲甚至包括日本市場的走勢也顯示投資人對於股市的信心在逐步恢復。國內A股市場的滯後有國內經濟自身的複雜性,也有投資者方面的因素。相對海外市場大部分資金是由機構打理的情況,國內目前市場主體仍是散戶為主。散戶投資人對於趨勢性的注重導致往往追漲殺跌,在市場蕭條時刻不願入場。A股市場滯後海外市場不是一次兩次,2003年全球資本市場都企穩向上,到2005年實際上已經處於牛市兩年,但A股市場卻逆勢從2003年1400多點跌至最終998點。A股市場牛短(很少超過兩年)熊長的局面從成立便一直存在。這和國外市場牛長熊短(但短期下跌幅度很大)相比,的確是有自身的特色。但不論如何,只要市場整體的業績仍能平穩增長,估值就像個彈簧,壓的越低,一旦釋放出來的力量也會越強,這個時間不必去猜測(也極難猜測),事實上如果有持續的現金流入,這種局面非常有利於投資者。不但可以便宜的價格買入股票,而且還可以累積股息進行再投資。這個時期空倉的隱含風險遠遠超過持倉(當然還要看持有的股票),此時最大的空頭,未來必然成為拉升市場的主要力量。

截止2013年3月29日,枯榮賬戶持倉情況如下:

————————————————————————————————
   公司名稱 持股數    每股收益  ROE   每股分紅派息(含稅)
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1、招商銀行  98937股   2.1元     24.78%   0.63元
2、中國平安  8500股    2.53元    13.8%    0.3元(中期0.15元)
3、雙匯發展  2500股    2.6元    27.93%    1.35元
4、蘇寧云商  9600股    未披露年報
5、中國人壽  2700股    0.39元     5.3%    0.14元 
6、三全食品  1600股    0.7元     8.43%   0.2元 
7、中順潔柔  2000股    未披露年報(已披露一季報預告)
8、張裕A/B   800股     未披露年報
9、雙禧B     73500份   
10、50ETF    9700份
11、中國動向 51000股    0.0319元  2.58%   0.01元
12、雨潤食品 10000股    -0.332元  -3.83%   無派息
————————————————————————————————


從行業分佈來看,銀行保險為代表的金融股和消費行業是最大的兩部分,其餘為指數型基金。
2012年按照已經披露信息,總計可獲得分紅派息:62,567元人民幣(扣稅後)。其中主要是招商銀行,貢獻了扣稅56,097元。2009年招行扣稅後派息每股0.06元(不含10股送3股)、2010年派息為扣稅後0.189元、2011年為0.261元、2012年為0.378元、2013年6月份派息扣稅為0.56元。有人又有新發現:派息後除權,還要扣除10%的股息稅,派息有何意義?這個問題對短期投資者而言,的確存在。但對於較長時期投資者而言,結果是不言而喻的。有興趣的可以閱讀《平民資本家》。如無例外,大部分派息會繼續買入招商銀行,除非有更吸引人的標的。

招商銀行2012年收入1133.67億人民幣,同比增長17.9%。歸屬母公司淨利潤452.73億,同比增長25.31%。加權平均淨資產收益率為24.78%,這在同業中處於較好水平,也大大超過A股市場平均收益率。再次強調一次,持續多年維持20%淨資產收益率的企業十分稀缺(還要剔除依靠大比例分紅維持收益率的企業)。如果這類企業定價僅為淨資產的1-2倍,那真是令人心動。我認為銀行業未來的平均回報率不會降至A股剔除金融股的平均回報率水平(從9%-16%波動)。即便降至那樣的水平(意味著銀行利潤平均下降40%多),以1倍PB多一些的價格買入也是筆非常划算的生意。否則,你必須拿出接近3倍左右淨資產的價格買入回報率平均也就12%左右的資產(剔除金融股後的其他上市公司整體回報率和對應的資產定價)。

業績很重要,但業績背後支撐的業務更重要。銀行業不是一個比拚業績增長的行業。正如巴菲特所說,銀行業最大的問題即是帶著20倍槓桿做生意,只要稍有疏忽,股東資產就會賠的精光。招商銀行歷史上曾經在94-98年期間遭遇過招商局集團冒進帶來的巨大壓力,當年的離岸業務遭遇重創,不良貸款率曾飆升至上市時的10.25%。其中不良貸款中24%都源自於離岸業務。當年解決招商局後遺症的是後來招商銀行董事長秦曉,而中國唯一經歷過主管銀行破產的銀行家正是招商銀行行長馬蔚華。我相信一位經歷過銀行破產的銀行家,而不是那些從未經歷過銀行業起伏的職業經理人。

但銀行企業的複雜性導致無法從財報上進行客觀的評估。如同芒格所說:我不清楚別人是否會一筆筆的核對銀行貸款的風險,但是我們判斷銀行風險的重要考察因素是銀行家本身。對於富國銀行的投資和加倉,完全是基於對管理層的信任。

考察招商銀行,我仍然關注負債的取得以及成本。2012年期末招行活期存款比例為52.22%,同比下降2.36個百分點。可以看到企業活期存款比例下降幅度最大,而零售活期佔比僅下降了0.13個百分點。招行活期存款佔比和國有大行幾乎相當,例如建設銀行活期佔比為51%左右。建行零售活期佔整個存款比例為18.44%,招行為20%。而其他股份銀行可比性不大。例如民生銀行,活期佔比為37.87%,其中絕大多數是公司活期存款。零售活期存款佔整個存款的比例僅5.6%。而整個零售存款佔比僅20.44%,大幅低於國有銀行和招行。這說明兩者的業務方向迥然不同。從2012年企業活期存款佔比的普遍下降來看,零售活期存款的變遷幅度要小得多!2012年招行存款業務成本為1.91%,比建行1.84%略高,仍處於行業較低水平。而民生銀行存款業務成本為2.37%。但由於同業負債成本很高,因此整體招行的負債成本為2.27%,民生銀行全部負債成本為3.04%。

如果一家銀行擁有很強的負債成本優勢,而且還有管理上的成本費用優勢,那麼就已經構築起一道護城河。如果這種負債具有極強的黏性,那麼這道護城河就更加深厚。公認的具有較強黏性的「核心存款」包括:個人零售存款、小微企業存款等。主要原因是銀行為其提供了大量產品,多產品的綜合優勢導致客戶轉換成本很高。這一點可以參見帕特.多爾西寫的護城河之一:轉換成本。例如富國銀行做過調查,對單一客戶提供了超過6個產品時,客戶轉換率會急劇下降。事實上,富國銀行等少數銀行綜合比較從客戶收取的各類費用收入與支付的存款利息,客戶反而是倒貼錢給銀行!正如同經營很好的保險企業,綜合成本率(產險而言)大幅低於100%的企業,取得浮存金的成本居然是負數!世界上真有這樣的好事!芒格說的最直接:伯克夏爾哈撒韋的業務真是絕好,我們取得的資金成本是3%,資金投向的企業回報率是13%!就這麼簡單!

說完負債成本,還關心的當然是資產方的收益率。在貸款及墊款收益率的子項上,民生銀行獨步天下!2012年高達7.53%,這遠遠高出招行和建行(略低於招行)。但加上債券、同業拆解等資產收益,差距就沒那麼大了。招行2012年整體收益率為5.14%,民生銀行為5.79%,差距比2011年進一步縮小到0.6個百分點。有些可笑的是,那麼多人質疑招行的資產方沒有優勢。然而2012年淨利息收益率(淨息差),招行是3.03%,建行是2.75%,民生是2.94%!淨息差招行毫無疑問的拿到最優,而且是在貸款收益率差距民生銀行一大截的情況下!2012年招行淨息差下滑0.03個百分點,民生銀行下滑0.21個百分點!建行下滑0.05個百分點。

換言之,招行如果不做傻事,這是門絕好的生意!但是僅僅因為利潤增速過去不如競爭對手(實際上已經相當相當高的增速!招行2009年淨利潤為182億,2012年是452億!如此暴利的增速,居然還有人不滿意!),招行上下都面臨較大的壓力。我懷疑這種外部壓力會改變招行過往的戰略步伐,甚至不排除一股腦的做傻事!這是投資者的悲哀,也是上市公司的悲哀。巴菲特對銀行業的看法十分精闢:銀行業是一個很好的行業(但在90年代初,他的看法十分謹慎),但總是週期性的群體做傻事!還記得花旗和AIG在90-06年的業績狂飆時期?金融創新、次級貸款衍生的各類神奇的債券、期權、複雜金融產品推高公司業績,股東和公司管理層賺的盤滿缽滿。不跟進的銀行不僅業績跟不上步伐,連投資者都是怨聲載道。2008年一年,打回原形,花旗和AIG幾乎破產,股價跌至渣。幾十年的經營毀於一旦!而貌似古板跟不上潮流的富國銀行,股價卻創下新高。

回到股權結構上,類似四大行,甚至包括招商銀行,都有一個管家婆式的國資大股東。招商銀行這些年有無數企業洽談合作,但沒有一家入股。招商銀行居然是國內銀行業極少數沒有外資入股參股的銀行!這是拜招商局所賜。好處是有人會關心公司的長遠發展(短期業績對國資股東而言,毫無意義,除了對有期權的管理層),壞處是沒有人會冒險。長此以往便形成惰性、大企業病。對於風險定價的能力很低。類似民生銀行的案例是個特殊情況,沒有單一較大股東,且股東都是清一色的民營企業。好處是靈活,股東和管理層很快就能達成共識:業績!這種對業績的追求使得這類企業都非常敢闖。壞處也是明顯的:沒有人對公司長期利益負責。史玉柱是準備三五年撤退,新希望可能持股風格更長期些,復星這些也是作為「財務投資」。比較複雜的是,銀行和保險企業一樣,都是風險和收益期限不匹配的行業。銀行作出激進的行為,收益往往在當期或持續短期內顯現,但風險卻要推遲到後面才能看到。我是比較懷疑小微企業的整體風險,不論是通過專業的審查,還是通過互聯互保,都難以消除整體的風險:經濟波動對小微企業的影響很大、小微企業的誠信體系等等。這本來是需要慢慢進化的,但是由於政府一廂情願的扶持小微企業(如同當年為國企解困一樣),大上快上,在體系尚未建立、國內經營環境還遠未到國外成熟市場時,就強行驅趕銀行進入這一較高風險領域。

從現在來看,我不清楚這種改變對招商銀行長期戰略發展有利還是有害,但至少短期內看到個人經營貸款佔比大幅提升、「兩小」貸款大幅提升。淨息差維持很好的水平。撥備也在反哺業績。業績短期看起來真是不錯,歐耶!即便長期投資者,誰不希望投資的公司這幾年業績和股價狂飆呢?高位賣出後,這家銀行死活誰會關心?

我並不是質疑民生銀行在激進冒險,質疑招商銀行也在跟隨開始冒險。因為這個事情無法事先驗證,除非你一筆筆核查公司貸款的去向。這和負債端的優勢不同,負債的優勢可以一目瞭然。從這個角度,我仍然無法對民生銀行投信任票。當然,這個看法必然會遭到無數民生粉的板磚。股價已經說明這一點,目前階段招行粉只能忍氣吞聲吧?哈哈!

回到正題,資產質量方面仍然關注銀行最主要部分。招行2012年不良貸款新增25.21億,不良率為0.61%,增長0.05個百分點。民生銀行新增不良貸款29.84億,不良率0.76%,上升0.13個百分點。關注類貸款(仍不是不良貸款)招行新增25.28億,民生銀行新增37.55億。反正股份制銀行絕大部分資產質量都有所下降。但是注意,並不是不良貸款率越低越好。只要業績增長能夠覆蓋風險,那麼這種風險定價的能力就不用去詬病。從海外來看,0.6左右的不良率已經是優秀銀行的極限,也是不太能長期維持的,除非銀行放棄風險定價能力的提升。而國有大行在這方面的表現明顯要好於股份制銀行。道理很簡單:全國性的覆蓋分散了風險。

招行在地融平台和房地產貸款的佔比繼續下降,前者佔比5.14%,下降2.32個百分點,不良率0.17%。房地產貸款佔比為4.2%,下降1.4個百分點。不過這遠遠不足以反映房地產市場如果大幅下跌給招行造成的影響:產業鏈、抵押物的縮水等等。房地產對銀行的影響是深遠的。

另外,考慮不良貸款期末總額,還需要考慮核銷情況,這方面民生銀行大幅高於招商銀行。但是由於總額的增速更快,業績增長也更快,因此民生銀行目前階段看起來風險定價能力是優秀的。(但是還是那個問題,從開展商貿通等業務開始的時間還太短了,無法反應這項業務的真實風險)。

期末的核心資本充足率為8.49%,上升0.27個百分點,資本充足率為12.14%,同比上升0.61個百分點。主要是資產投嚮導致加權風險資本的增速低於資產總額的增速。但是監管層仍然搞不清楚是否要將招行歸入系統性重要銀行,這個問題真是糾結!希望乾脆一些,配股就配吧!招商上市以來的分紅總額和兩次融資的總額相差也就是36.45億,這還不到去年分紅額135.9億的26%!把資金分配到淨資產收益率維持20%以上的企業,我想不到拒絕的理由。而且這種融資其實是監管層在次貸危機後的矯枉過正!

回到零售業務,這是我最看重的部分。理由不必多說,08年前很多年,所有銀行都將這個作為戰略重點,並且不遺餘力的吹噓這塊業務的優勢所在。幾年過去,似乎沒有人再強調了。股份制銀行中,大部分都不提當年的零售業務轉型了。清一色,都撲向了小微貸款業務!另外,小微貸款業務幾乎都被劃入了零售業務。

零售銀行的好處不用多提,但是代價不菲。招行2012年零售銀行付出的成本收入比高達48.83%!這還同比下降了5.07個百分點。這和批發業務的成本收入比,簡直一個天上一個地下!其實這部分也拖累了招行整體的成本費用表現。但是我認為這是值得的,零售客戶的重要性怎麼說都不過分。大量零散的零售客戶以及帶來的高淨值客戶,將構築銀行負債最為堅實的基礎,同時它們的付息成本還是最低的。

小微企業方面,民生銀行為3169.51億,同比增長36.33%。招行為1771.39億,同比增長104.91%。但是民生銀行的小微貸款佔比仍大幅高於招商銀行。小微貸款的不良率上,民生極低,至少現在看是非常值得讚賞的,只不過....時間。

關注的理財產品方面,債券、同業拆解等流動資產的配置比例為70%,其中52%是一年內到期。當然,這仍然難以準確衡量理財產品方面的風險:短借長貸,以及投向高風險領域項目。

很高興看到公司零售客戶繼續成長,一卡通卡均存款繼續增加500元左右至1.05萬/卡。金葵花以上客戶新增12.79萬戶,新增數量比2011年還要加快。(當然,金葵花客戶的定義是可能存在問題的,因為如果達不到50萬的平均資產額度,並不會取消你的資格)。私人銀行客戶數增長18%多,與建行接近。民生銀行私人銀行客戶增速很快,目前客戶數是招行的一半左右,但是管理的總資產只有招行的29.5%,因此民生銀行客戶的人均資產量偏低。

撥備覆蓋方面,招行的確有些反哺業績,但是民生銀行也是類似。建行等大行倒是表現較好,沒有去修飾業績。但總的來說,招行以接近五大行的規模,維持現有的撥備率水平已經足夠,除非被劃入系統重點銀行,撥貸比要求升到2.5%。

派息方面達到承諾的業績30%左右,略微超過我的預期。總的來說,我對招行2012年經營和業績表現非常滿意。如果說因為還有其他銀行業績增速超過30%,就因此不開心,我覺得可能是我患上了剝奪強迫症。相對於持倉的其他很多還在行業困境中掙扎的企業,招行表現已經足夠讓我表達敬意!雖然我認為招行也不可避免的一股腦做傻事,但是我又想不出不做傻事的理由。

(待續)

自己 情書 2012 枯榮 致股 東信
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給自己的情書——2012年枯榮致股東信(下) 枯榮

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帳戶持倉第二大的行業是保險行業,主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意,但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西,幾年過去,市場的寵兒便已成為棄兒。對於保險行業比較複雜的業務,外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。

 

簡單來說,保險行業可以從兩個方面不斷積累可投資資產,一方面是現有保單的持續性(中國平安2012年13個月保單繼續率為92.7%,25個月為90.2%),一方面是新增保單(儘管行業的增速大幅下降,平安表現最好)。這帶來投資資產的持續增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣,2007年為4748.8億人民幣,2012年為10741.88億(首次突破1萬億),這個數字每一年都在增加,沒有一年倒退。

 

在保單的利率上限受保護(2.5%)背景下,行業競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現的保險利率市場化政策可能導致傳統險方面出現價格競爭,導致保單在承保初期出現較大額的虧損。但是由於分紅和萬能險佔比較大,因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。

 

保險行業的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產,收益情況取決於固定收益部門的投資能力。但整體而言,保險公司這部分收益率是相當穩定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年,其淨投資收益率也就4.5%,2006年為4.3%,2011年為4.5%,2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現或未實現的收益和資產減值。

 

而如果去考察總投資回報率,則會發現其與股市的起伏息息相關。中國保險行業在股市上的投資能力基本上與散戶類似,做著追漲殺跌的生意,是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時,中國平安在權益類(基金、證券和聯營企業)上的資產分配比重為2.9%!而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時,中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%!逼近監管線極限。(換言之,保險行業將成為後面大熊市中最大的空頭之一)而在2012年市場蕭條時刻,它的配置比例又降至9.5%!

 

即便這麼不堪的投資能力,但在趨勢向好階段,保險行業的業績顯然會出現大幅的突變。一方面是受益於權益類資產的配置比重上升,加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%!而2012年僅2.9%!在2007年,幾乎每一個保險行業研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據。可笑的是,沒有一次預測是靠譜的,幾年過去,平安的收益率居然只有2.9%。因此,請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助於分析保險公司的核心。

 

中國平安很討巧的通過收購深發展,將銀行利潤增長沖淡了保險分部業績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那麼幸運了。當然,事物總是兩面的。當股市再度走強後,人們又會發現純保險企業的業績彈性會明顯強過混業的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行,平安集團控股後甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍,但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業績,它的覆蓋率在同業中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心,這種極其複雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。

 

好了,我繼續將保險行業作為未來市場行業向好時的一個加速器,儘管每一次股市低迷期間,它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好後的保險公司業績突變。例如中國平安,2007年業績較2005年翻了5倍!不過估值上,應該不會再有那麼美好的情況了。

 

由於雙匯發展的價格上漲,持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品,肉製品行業佔比比較高。雙匯發展的購入全部發生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格(但維持期限當時僅有3個月)。對於這類市場佔比極高(高溫肉製品市場佔比超過65%)的大眾消費品龍頭,危機不會是致命的。雙匯發展經歷了管理層變相MBO後,業績釋放的動力從來沒有這麼強烈。於是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%,而此前雨潤食品曾超過10%,後面種種跡象表明毛利率根本達不到那麼高。面對其他對手,雙匯的屠宰環節毛利率並表後的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少,其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終於大幅增加到13億港幣之多,這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下,上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉製品領域,雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右,這個比例創下歷年新高。可惜高溫肉製品整體行業缺乏創新,市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是,雙匯發展越來越有當初雨潤的風采。於是我看到2013年計劃:屠宰量1750萬頭、肉製品190萬噸,比2012年有較大幅度的提升(當然,能否完成是另外一回事)。經營性現金流的大幅增加(一倍),同時注意到,2013年資本開支激增到40億人民幣!2012年的大比例派息(遠超30%每年可分配利潤)。初級農產品加工企業和高科技、出口型企業都是燙手的山芋。你無法想像一家不繳納所得稅(初級農產品加工企業免繳,肉製品行業是要繳納),甚至增值稅都不繳納(低於13%毛利率實際上增值稅都是倒掛)的企業,財報還有什麼是真實的。在此為證,以後這方面的企業是直接排除掉的,除非它是國企。雙匯目前的業績、年報以及屠宰行業的未來整合空間,都是吸引投資者的。當然,我現在才明白屠宰行業的整合進度可能遠低於市場的預期。無論如何,在目前階段,投資者仍可以享受公司推高業績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目,事實一再證明,這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業股,例如超大現代、雨潤食品,皆是如此。收入、業績、經營性現金流量淨額都是增長的,但資金不斷流入上市公司,必然需要有資金不斷從上市公司流出,因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資,那麼理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票,就不一樣了。多出的融資資金和高位套現的資金就是控股股東所得。

 

三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業我認為前景不錯,主要是城鎮化和都市節奏的變快,快餐業受到成本壓力,價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優勢(但冷鏈運輸倉儲成本較高)。整個行業市場規模約100多億人民幣。行業競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉,2010年收入規模首次超過思念食品。而思念落入第二名後顯示出諸多問題(財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業轉移)等,已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場,中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端,你可能會看到最多的促銷員是三全的,也許有些有灣仔碼頭的,但很少看到思念或其他產品的促銷員,這很說明問題。而速凍米面行業還有很多創新空間可以利用。例如鹹湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列,替代原有的高端產品,並在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優勢地位。而新產品的拓展和創新將會豐富SKU,並且攤薄營銷及管理費用。三全的淨利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創始人年齡較大,而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外,就是公司股價估值很高,歷史上從未跌破過28倍PE,這是影響其投資價值最大的地方。無論如何,我願意先買入一部分。

 

張裕在過去一兩年股價大幅下跌,壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈衝擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革衝擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣,市場先生的情緒真是令人驚嘆!當然,整個葡萄酒行業都在遭到重創!王朝酒業已經虧損,長城所在的中國食品業績大幅下滑,其餘諸如通天酒業等等小企業更是雪上加霜。放大到整個酒業,都是如此,高端政務消費的打擊以及累計多年的行業泡沫導致投資者看到了酒類企業的另一面。進口酒的衝擊是巨大的,但是整體而言,最終會形成一個平衡,不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜,很容易爆發信任危機。卡斯特等巨頭對中國市場還未熟悉,眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要。現在看建發酒業這樣的進口酒龍頭企業都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何,行業的危機還遠未結束,看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧?張裕的優勢的確有些被削弱,倒不是外部因素。公司的分紅政策發生較大轉變,比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化,而競爭對手幾乎換了四五屆管理層,但近期的變化有些奇怪,也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。

 

中順潔柔面臨的行業是個不錯的行業,生活用紙屬於典型的必需消費品,與經濟週期相關度不太大,特別是衛生紙分部。整個中國生活用紙行業規模可能有600多億,而目前CR4的市場份額也就30%左右,行業集中度在明顯提升。中順潔柔在行業中排名第四,面對幾個重量級的對手:金紅葉(APP,世界十大紙業巨頭)、恆安集團、維達國際。恆安在國內市場具有很強的實力,各個地區都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區有一定地位,在全國範圍主要是產能佈局問題。畢竟對手上市時間較早,產能的擴張也很快,例如維達國際,計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統比較優勢地區,因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比,中順的產品創新實力較弱,這一點維達國際做的最好,這幾年的業績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業集中度提升和行業增長中獲利,但如果沒有持續的創新,很難改變行業的競爭格局,動搖前三強的地位。不過由於產能利用率的逐步釋放,較大的折舊攤銷一旦進入拐點,業績的釋放會比較快速。相對於競爭對手,公司的市值從現在來看應該是偏低的,但是也沒有太大安全空間。值得嘗試,但是無法重倉。

 

另外還有一些持股,例如中國動向。面臨的行業困境就不必多言。但是公司帳面現金充沛,老闆開始回歸主業。存貨的清理明顯優於競爭對手,例如李寧等。店面數量不如對手那麼龐大以至於尾大不掉。這是一個股價跌破淨資產、跌破淨現金的案例,但現在股價已經反彈。只不過這個行業還不是短期內能夠恢復的。

 

面對平淡的2012年,沒有太多可以回顧的。展望2013年,也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動,但在極端時刻,你會認為這種狀況能永遠持續下去。保持現金流、不負擔任何有時間限制和高息的槓桿、不理會別人如何如何判斷,堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你,相反,會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵!不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價,你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收穫的季節,那麼蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節。不是不報,時候未到,有時候決定投資者命運的,不是智商的高低,而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期,會有更深的領悟。

 

自己 情書 2012 枯榮 致股 東信
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2013年股東信 pinkkylin

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2013年股東信

致亞馬遜全體股東:

看到這封信的普通讀者會知道,我們在亞馬遜工作的動力來自打動客戶的願望,而不是對最佳競爭對手的熱情。我們不會評論那些可能讓企業最大限度獲得成功的方法。這樣做有利也有弊,以成功競爭對手為核心的企業有許多例子。我們致力於關注競爭對手,受到他們的啟發,不過實際上以客戶為核心是我們企業文化的標誌性元素。

我們的優勢——也許是微妙的優勢——就是以客戶為中心,這有助於調動某種積極性。在我們表現最好的時候,我們並不會等待外界的壓力。在我們需要行動以前,我們就從內部改善我們的服務,增加優勢和功能。在我們需要行動以前,我們就開始下調商品價格,為客戶增加價值。在我們需要行動以前,我們就開始發明創造。這些投資的動機就是對客戶的關注,而不是對競爭的反應。我們認為這種做法能夠贏得客戶的更多信任,推動客戶體驗的快速改善——更重要的是——即使在我們已經領先的領域也是如此。

「感謝你們。每次我看到亞馬遜首頁的白皮書,我就知道我支出的費用會得到超出自己想像的服務。我簽署了免運費的亞馬遜會員(Prime)服務,現在我能看到更多的電影、電視和圖書。你們不斷增加更多的商品,但是不會收取更多的費用。我要為此再次表示感謝。」 我們的會員服務現在有超過1500萬件商品,比我們在2005年推出這項服務時增長了15倍。即時視頻應用(Prime Instant Video)的觀看節目在一年多里增加了兩倍,擁有超過38000部電影和電視劇。Kindle用戶借閱圖書館(Kindle Owners' LendingLibrary)的圖書增加了兩倍多,擁有超過30萬本圖書,包括我們斥資數百萬美元購買了全套哈利波特系列,供用戶選擇。我們並「沒有必要」對會員服務做出這些改進。我們積極主動地提供服務。與此相關的投資——長達數年的重要服務——是亞馬遜配送(Fulfillmentby Amazon)。亞馬遜配送讓第三方賣家選擇把他們的庫存商品投入我們的配送中心網絡。對我們的賣家客戶來說,這項服務改變了遊戲規則,因為他們的商品從會員服務中獲益,帶動他們的銷售額,與此同時讓客戶受益,他們可以通過會員服務選擇更多的商品。

我們建立了自動化系統進行觀察,如果我們提供的客戶體驗沒有達到我們的標準,這些系統就會主動向客戶進行補償。有位業內觀察家最近收到了我們自動發送的電子郵件,郵件上說,「我們注意到,你在觀看亞馬遜視頻點播(Amazon VideoOn Demand)提供的電影《卡薩布蘭卡》時視頻播放效果不佳。我們很抱歉給你帶來了不便,並向你退還以下費用 :2.99美元。我們希望你能再次使用這項服務。」這次主動退款讓他感到驚訝,他在文章中提到了這次體驗:「亞馬遜注意到,我觀看視頻的效果不佳,他們竟然因為這件事決定給我退款?你瞧,這才是顧客至上。」

如果你從亞馬遜網站預訂了商品,我們保證在你下訂單到商品發佈期間,你會得到最低的價格。「我剛剛收到通知,由於預定價格保護機制,亞馬遜向我的信用卡里退還了5美元…這種做生意的方法太棒了!感謝你們公平誠實的交易。」大多數客戶非常忙碌,在預訂商品後沒時間查看價格的變動,我們的政策本來可以要求客戶和我們聯繫,請求退款。主動退款對我們來說成本更高,但是也會給客戶帶來驚喜快樂,贏得他們的信任。

我們也把作者當做客戶。亞馬遜出版剛剛宣佈,每月向作者支付他們的版稅,支付時間延後60天。行業標準是每年支付兩次稿費,這個標準已經實施了很長時間。然而我們把作者看做客戶,支付稿費的次數太少會讓他們感到不滿意。想像一下,如果你每年收到兩次稿費,會有什麼感受。我們並沒有面臨競爭壓力,改變每隔半年多向作者支付稿費的做法,這是我們積極主動的做法。順便說一句——儘管這項研究費時費力,我依然完成了調查,很高興地告訴大家,最近在佛羅里達海灘上使用Kindle的用戶有所增加。現在發佈了第五代Kindle,我相信除了第一代產品以外,每一代的Kindle都有人在使用。我們的經營方針是以盈虧平衡的價格出售優質的設備。我希望通過人們使用我們的設備來賺錢——而不是通過人們購買我們的設備。我認為,這讓我們和顧客建立了更好的關係。比如說,我們不需要我們的客戶進行設備升級。我們很高興地看到,人們依然在使用發佈四年的Kindle產品!

我會不斷前進——Kindle Fire的FreeTime功能,我們的Andon Cord客戶服務,亞馬遜MP3的AutoRip服務——還有我們內部動機激勵的最佳範例:亞馬遜網絡服務(AWS)。2012年,亞馬遜網絡服務推出了159項新功能和服務。我們從七年前推出這項服務以來,已經把亞馬遜網絡服務的價格降低了27倍,增加了企業服務支持功能,打造了創新的工具,幫助客戶提高效率。

AWS Trusted Advisor工具可以檢查客戶的配置,把他們與已知的最佳實踐進行對比,然後通知客戶他們現在有提高性能、加強安全和節省成本的機會。實際上,我們會積極告知客戶,他們向我們支付的費用超過他們的需要。在過去90天裡,客戶通過Trusted Advisor工具節省了數百萬美元,這項服務才剛剛開始。取得這些進步的背景是亞馬遜網絡服務是這個領域內獲得廣泛認可的領導者——你可能會擔心外部的動機在這種情況下不起作用。另一方面,內部動機——讓客戶真心讚歎的動機——正在邁開快速創新的步伐。

總體而言,我們在會員計劃、亞馬遜網絡服務、Kindle、數字媒體和客戶體驗方面的大量投資,給人們的印象是過於慷慨、對股東利益漠不關心,甚至是違背了作為營利性公司的原則。有位旁觀者寫道,「在我看來,亞馬遜是一家慈善機構,具有投資領域的元素,為消費者的利益而經營。」但是我不這麼認為。對我而言,事到臨頭改進的方式才是聰明反被聰明誤。在我們生活的快速發展的世界裡,這種做法非常危險。

從根本上來說,我認為長遠思考才能做到不可能的事情。積極主動地取悅客戶,贏得他們的信任,這能從客戶那裡獲得更多的業務。即使在新的商業領域也是如此。用長遠的眼光來考慮,讓客戶和股東的利益保持一致。

在我寫這份股東信的時候,我們公司最近的股價表現不錯,但是我們不斷提醒自己重要的一點——我經常在全體員工大會上引述著名投資者本傑明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的名言——「短期而言,股票市場是投票機,但是長遠來看,股票市場是稱重機。」我們並不會像慶祝卓越的客戶體驗那樣慶祝股價上漲10%。在股價上漲10%的時候,我們並不會比以前聰明10%,在股價下跌10%的時候,我們也不會比以前笨10%。我們希望對重量加以權衡,我們一直致力於打造一家份量更重的公司。

正如我為我們的進步和發明感到自豪那樣,我知道我們在前進的路上會犯錯誤——有些錯誤是自己造成的,有些錯誤是聰明勤勞的競爭對手造成的。我們對開拓進取的熱情將推動我們去探索狹窄的途徑,不可避免地,許多人會走進死胡同。

但是——只要有一點好運氣——我們也會找到幾條通向廣闊大道的平坦途徑。

我感到非常幸運,自己身處這個龐大的團隊,這些優秀的員工像我一樣重視客戶的價值,他們每天努力工作。我一如既往地附上1997年致股東的信。我們的宗旨依然如故,每天都是新的第一天。

傑弗裡·貝索斯

亞馬遜公司創始人、首席執行官

2013年4月13日

i美股pinkkylin編譯,轉載請註明出處
2013 年股 東信 pinkkylin
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巴菲特股東信關於黃金和生產性資產的論述

http://news.imeigu.com/a/1366275666851.html

新浪財經訊 北京時間4月18日下午消息,黃金近期跌幅創三十年來之最,這讓包括對沖基金巨頭約翰-鮑爾森在內的投資者面臨慘重損失,巴菲特2012年股東信對黃金和生產性資產進行了精彩論述,當時金價超過1700美元。以下為內容節選。

巴菲特將投資分為了三類,第一類投資:基於貨幣的資產;第二類投資:無法生產出任何東西的資產;第三類資產:生產性資產。

可供選擇的投資種類繁多,而且各有不同,但是,投資總體上可以分為三大類,理解每類投資的特點非常重要,因此讓我們來仔細分析這三類投資。

第一類投資:基於貨幣的資產。

第二類投資:無法生產出任何東西的資產。

第二大類投資是那些永遠不會生產出任何東西的資產,投資者之所以買入,是因為他希望其他投資者將來會支付更高的價格從他手裡買走這些資產,儘管這些人同樣也知道這類資產永遠不會有產出任何東西。在所有這類資產中,最典型的例子就就是鬱金香,17世紀時,它一度短暫成為這類買家的最喜愛的投資品種。

第二類永遠不會生產的資產中最主要的資產是黃金。對於恐懼黃金以外所有其它資產尤其是紙幣會大幅貶值的投資來說,黃金是他們最為喜愛的投資。(紙幣的真實價值正如我們前面所說購買力長期會大幅下降,他們的恐懼是正確的。)不過,黃金有兩個明顯的缺點,一是沒有太多用途,二是沒有生產繁殖能力。

的確,黃金有一些工業和裝飾用途,但這些用途的黃金需求量是有限的,也沒有能力消化新增的黃金產量。同時,如果投資者一直持有一盎司黃金,不管你持有多少年,最終的結果還是只有一盎司黃金。

大多數投資者買入黃金動機是因為他們相信對於貨幣貶值的恐懼會進一步升級。過去十年都證明這個信念是正確的。除此之外,黃金價格的持續上漲本身也刺激投資者產生了更多的購買熱情,吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者更多買入。隨著「跟風」投資者的湧入黃金投資的狂潮,他們創造出了他們自己的真理,不過只是在一段時期內。

在過去15年裡,我們看到的網絡股泡沫和房地產泡沫都證明了:一個最初合理的投資觀念,再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現象,結合在一起,就能造就非凡尋常的過度市場泡沫。在這些市場泡沫中,很多最初持懷疑態度的投資者後來也不得不市場給出的價格上漲「證據」低下了頭,買方群體迅速大幅擴張,在一段時間內,本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續膨脹。但泡沫膨脹擴大到一定程度,就會不可避免地破裂。到那個時候,就會再次驗證那句老話:「最早先去做的是聰明人,最後跟著做的是大傻瓜。」(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。

今天,全球的黃金庫存約有17萬公噸。如果把全球所有的這些黃金熔化到一起,就會形成一個三個邊長都是為20.73米的立方體。(大小差不多正好可以放在一個棒球場的內場裡。)以我現在寫作時的金價每盎司1,750美元計算,全球所有庫存黃金的市值約為9.6萬億美元。我們將這個全球黃金做成的立方體稱為A組資產。

現在,讓我們用同樣的資金成本創建一個B組資產。

用現在買下全球所有庫存黃金的9.6萬億美元資金成本,我們可以買下美國所有的耕地(162億平方公里,年產值約2,000億美元)和16家埃克森美孚石油公司(Exxon Mobils)(全球最賺錢的公司,每年盈利超過400億美元)。除此之外,還剩下約1萬億美元可用作四處走動用的流動資金(因此,即使是如此超級大手筆的投資後也絲毫不會感到手頭資金緊張)。難道你能想像一個擁有9.6萬億美元資金的投資者會選擇購買A組資產而不是B組資產?

除了目前全球庫存黃金的市值高得驚人之外 ,按照當前的金價計算,如今的黃金年生產量的市值也高達約1,600億美元。黃金的買家,不管是珠寶製造商,工業用戶,非常恐懼貨幣貶值的個人,還是投機者,都必須不斷地消化這種每年不斷增加的黃金供應量,這樣也僅僅只能讓金價在目前的價格水平上保持供需均衡。

從現在開始往後的未來100年期間間,整個美國的162億平方公里耕地將產出數量驚人的玉米、小麥、棉花和其他農作物。而且不論未來貨幣是什麼樣,這些耕地都會繼續產出這樣價值巨大的回報。在未來100年期間,埃克森美孚石油公司可能會向股東派發了幾萬億美元的股利,而且公司還將會持有價值很多萬億美元的資產規模(記住你一共擁有16家埃克森美孚石油公司)。100年內 17萬公噸黃金的體積大小不會有絲毫變化,而且仍然不會有產出任何東西。當然,你可以天天愛撫這個黃金立方體,但是它卻不會對你有任何反應。

不可否認,即使是100年之後,當人們感到恐懼時,很多人可能還是會衝向黃金瘋狂買入。但是,我相信,當前市值9.6萬億美元的A組黃金資產在未來100年期間的復合收益率將會遠遠低於B組耕地和股權資產。

第三類資產:生產性資產。

當恐懼心理達到頂點時,第一類資產第二類投資最受歡迎:對經濟崩潰的恐懼推動個人投資者基於貨幣的資產,大部分是購買美國國債;而對貨幣貶值崩潰的恐懼會推動人們蜂擁買入黃金等永遠不會生產出任何東西的資產。

在2008年後期,我們聽到人人都在說「現金為王」,而這個時候反而應該是把花掉現金而不是持有現金。同樣,在1980年代早期,我們聽到人人都在說「現金是垃圾」,但是那個時候固定收益投資卻是處於我們記憶中最有吸引力的高收益率水平。在這兩種情況下,那些盲目跟隨大眾的投資者們為了自己感到內心舒適安定而付出了沉重的代價。

我自己最看好的投資,你知道,就是我們接下來要談到是第三類投資:對於生產性資產的投資,不管是企業、農場,還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準,一在通貨膨脹時期能夠創造出源源不斷的產品,這些產品本身能夠提價而保持其企業購買力價值不變,二是只需最低水平的新增資本投入。

農場、房地產和許多優秀企業,比如可口可樂公司、IBM[微博]公司以及我 們擁有的喜詩糖果公司都屬於符合這兩個標準的優質資產。當然其他的公司,比如受到政府管制的公用事業公司,就不能符闔第二條標準,因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資負擔。為了獲得更多盈利,這些公司的股東們必須投入更多的資本。儘管如此,這類對於生產性資產的投資還是優於非生產性投資和基於貨幣的投資。

不管未來100年以後的貨幣形式是黃金、貝殼、鯊魚牙,還是今天這樣的一個小紙片,人們還是會願意用自己幾分鐘的日常勞動,來換取一罐可口可樂或一些喜詩巧克力花生糖。未來,美國人肯定將運輸更多的商品,消費更多的食品,要求更大的住房。人們將會永遠用自己生產的東西交換別人生產的東西。

美國企業將會繼續高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方,這些商業「奶牛」將會存活上好幾百年,還會生產更多數量的「牛奶」。決定這些商業「奶牛」價值高低的因素不是商品交換的媒介,而是它們的產奶能力。對於奶牛的主人來說,來自銷售牛奶的利潤將會複合增長,就像20世紀的股票投資一樣,在這100年間道瓊斯指數從66點增長到了11,497點(與此同時還支付了很多股息)。

伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業成為唯一的主人,但是我們也願意通過持有很大數量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內,對於一流企業的這類投資結果都將證明,這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是,這類投資也將是最安全的投資。(俊逸)


巴菲特 巴菲 東信 關於 黃金 生產性 生產 資產 論述
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巴菲特股東信:投資應遵循五大基本原則 價值投資就是道

http://xueqiu.com/1124024129/27855977
http://finance.sina.com.cn/world/20140225/011818315623.shtml 

新浪財經訊 北京時間2月25日凌晨消息,《財富》雜誌提前獲得巴菲特年度股東信節選。巴菲特闡述了投資者能從他的兩項不動產投資中學到什麼經驗教訓的問題。

  巴菲特在股東信的開頭援引了「現代證券分析之父」本傑明-格拉厄姆(Benjamin Graham)的名言:「把有價證券當做一項生意去投資是最聰明的投資(Investment is most intelligent when it is most businesslike)。」

  隨後,巴菲特提到了他曾進行過的兩項不動產投資。第一項投資是在1986年進行的,當時他以28萬美元的價格從美國聯邦存款保險公司(FDIC)那裡購買了一座佔地400英畝的農場,這一價格遠低於當時一家已倒閉銀行在幾年前發放的相關貸款。

  巴菲特寫道:「我並不知道如何運作農場,但我的兒子熱愛農業,我從那裡學到了有關這座農場將可出產多少蒲式耳玉米(2343, 2.00, 0.09%)和大豆(4537, 0.00, 0.00%)以及運營支出將是多少的的知識,並據此算出其正常的回報率在10%左右。我還覺得,隨著時間的推移,其生產力將會有所改善,而農作物的價格也將上漲。結果是,這兩種預期都被成為了事實。」

  在此後的1993年,巴菲特又進行了另一項規模較小的投資,當時他正擔任所羅門公司(Salomon)的首席執行官,這家公司的老闆告訴他,鄰近紐約大學的一座零售房地產正在尋找買家。當時的形勢也是房地產市場泡沫破裂,而根據巴菲特的估算,這處房地產的回報率也在10%左右,於是他又出手了。

  巴菲特寫道:「來自於這座農場和紐約大學不動產的收入很可能在未來數十年中有所增長。儘管增幅不會很大,但這兩筆投資都將令我和我的子孫後代受益終生。」

  巴菲特表示,他之所以要講述這兩個故事,是希望借此闡述一些基本的投資原則。這些原則分別是:

  1、「想要取得令人滿意的投資回報,你並不需要一定是個專家。但如果你不是專家,那麼就必須認識到你自己的侷限性,並遵循一條肯定能運作良好的路線。保持事情的簡單性,不要試圖去打什麼『全壘打』。當有人承諾能給你帶來迅速的回報時,你也要同樣迅速地作出否定的回覆。」

  2、「對於你考慮投資的資產,要把重點放在其未來生產力上。如果對這項資產的未來盈利進行大致評估的結果讓你覺得不舒服,那麼就乾脆利落地忘記它,繼續前進。沒人能評估每一種投資可能性,但你並不需要做到全知全能,而是只需要搞明白自己改採取的行動。」

  3、「如果你選擇重點關注一項考慮購買的資產未來可能會有的價格變動,那麼你就是在投機。投機本身並沒有什麼錯,但我所知道的是,我不具備成功投機的能力;而且,對於那些宣稱自己總是能投機成功的人,我也抱有懷疑態度。靠拋硬幣來投機的人中,有一般人會在第一次這樣做時成為贏家;但如果那些贏家繼續玩這種遊戲,那麼沒人能指望自己總是能夠盈利。事實是,一項資產最近一直在升值從來都不是買入這項資產的良好理由。」

  4、「就我的那兩項小投資來說,我考慮的僅僅是這兩項不動產會產出什麼東西,而毫不關心它們每天的價值變動。比賽的贏家是那些會把注意力集中在競技場上的人,而不是只會緊盯著記分板不放的人。如果你能在週末不去看股價,那麼就該試試在工作日也這樣做。」

  5、「建立宏觀觀點或是聽其他人大談宏觀或市場預期,都純屬浪費時間。事實上,這樣做是危險的,因為你可能因此被模糊了視線,看不到那些真正重要的事實。」

  巴菲特強調指出:「我的這兩項購買活動分別是在1986年和1983年進行的。在判定那些投資是否成功的問題上,其各自的隨後一年——也就是1987年和1994年——中的經濟表現、利率或股市變動在我看來毫不重要。我根本就不記得當時媒體說過什麼,也不記得權威人士說過什麼。無論人們怎麼喋喋不休,玉米總是會在內布拉斯加州不斷生長,而學生們也總是會蜂擁湧向紐約大學。」

  他進一步指出:「這就是我的兩項小投資與股票投資之間的一個重大區別。股票在每一分鐘都會向你提供估值上的變化,而我卻沒看到過我的農場或紐約大學不動產有過什麼報價。」
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巴菲特致股東信透露投資五大「金科玉律」 江豐

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財華社香港新聞中心
《財富》雜誌提前獲得巴菲特年度股東信節選。巴菲特談論了他以往的不動產投資,並提出五準則。

巴菲特首筆不動產投資為內布拉斯加400英畝農場,為此他在1986年花費了28萬美元。第二筆投資為1993年紐約大學附近的零售不動產。

兩筆投資都是在價格崩盤後做出的。

巴菲特稱:「兩筆投資或在未來數十年帶來回報,儘管收益不是很顯著,它們都將是我人生中穩固及讓人滿意的投資,對我的子孫也一樣。」

巴菲特給出了投資的五大金科玉律:

「你不需要成為專家,來實現滿意的投資回報。」巴菲特還警告稱,投資者應認識到其侷限,別把事情搞複雜。

「關注你所考慮投資的未來生產力。」巴菲特指出,沒人能夠完美的預測一項投資的未來盈利性。「無所不知是沒有必要的,你只要理解你採取的行動。」

「如果你相反去盯著一項投資的預期價格變動,你是在投機。」巴菲特並不反對價格投機,但他強調,重要的是分清對資產生產力的投資和投資於資產價格變動期望的不同。

「考慮到我的兩次小型投資,我在乎的只是資產將會創造出什麼,根本不在乎其每日價格波動。比賽輸贏是由注意力集中於賽場的人決定的,而不是目不轉睛盯著記分牌的傢伙。如果你能夠享受週末,不去查看股價,你就該試試交易日也這麼幹。」總之就是關注長期。

「形成宏觀觀點,或聽其他人對宏觀或市場的看法,都是浪費時間。實際上,這是危險的,因為這或影響你看待真正重要的事實。」這意味這你不用看CMBC、彭博電視和福克斯商業新聞了,除非巴特斯在傳道。

巴菲特以其導師格雷厄姆的話作為股東信節選的開場白:「當投資最像做生意時,是最聰明的。

(個人理解就是以實業的心態去投資股票,就是你有錢的話,最想經營的公司---很顯然,我是個懶惰的人,想投資有寬闊護城河,簡單,競爭不激烈或說毫無競爭而又暴利的生意)

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巴菲特2014年致股東信摘錄 梁軍儒

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「像做生意一樣對待投資,是最聰明的。」--本·格雷厄姆,《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的,因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本,甚至很快會談到普通股,但首先我想和你聊聊,在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值,但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州,當時美國中西部的農場價格暴漲,因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了,而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了,導致價格下跌50%甚至更多,摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行,數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年,我從FDIC(聯邦存款保險公司)那買下了一個400英畝的農場,坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬,此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場,好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆,經營費用會是多少。通過這些預估,我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高,農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論,這項投資不會有向下的趨勢,而是有潛在的,會實質向好的趨勢。當然了,可能偶爾會歉收,或是價格有時讓人失望。那又如何?總會有些非常好的年份嘛,我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在,28年過去了,這農場的收入翻了三倍,它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知,最近才第二次去實地看了看。

在1993年,我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO,所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我,有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了,這次波及到商業地產,這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產,正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中,該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著,如果把一些空置的商店出租,它的收入將會增加。更重要的是,佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎,而其他租戶平均為70美元。9年後,這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的,畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓,賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者,他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期,收入翻了三倍,現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外,原始抵押分別在1996年和1999年被再融資,這種手段允許進行了幾次特別分紅,加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入,很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性,但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的,我會一輩子持有,然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則:

·獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是,你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單,不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利,你要學會趕緊說「不」。

·聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算,卻又感到不安,那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者;你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動,那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機,並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶;但這些勝利者如果繼續玩下去,沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上,一項既定資產最近的價格上漲,永遠都不會是買入的理由。

·通過我的兩個小投資可以看出,我只會考慮一項資產能產出什麼,而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽,勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價,那工作日也試試吧。

·形成自己的宏觀觀點,或是聽別人對宏觀或市場進行預測,都是在浪費時間。事實上這是危險的,因為這可能會模糊你的視野,讓你看不清真正重要的事實。(當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想,我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論:「你都不知道這遊戲有多簡單,直到你走進那個演播廳。」)

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候,當時的經濟狀況、利率或是下一年(1987和1994年)的證券市場走勢,對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞,或是權威人士說了些什麼,不管別人怎麼說,內布拉斯加州的玉米一直在生長,學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間,有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價,而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢,那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說,確實如此。畢竟,如果一個穆迪的朋友,每天圍著我的財產對我喊出報價,願意以此報價來買我的農場,或將他的農場賣給我,並且這些報價會根據他的精神狀態,在短期內劇烈變化,我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利?如果他的日報價令人可笑地低,並且我有閒錢,我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高,我要麼就賣給他,或是繼續耕種。

然而,股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響,搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了,包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要,更糟糕的是,還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人,能夠默默持有資產幾十年,但當他們接觸到大量的股票報價,加上評論員總在暗示「別一直坐著,來買賣吧!」,他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說,流動性本來是可以擁有的絕對優勢,現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪,對投資者所造成的傷害,並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上,下跌的市場對真正的投資者來說,是有幫助的,如果當價格遠低於價值的時候,他手裡還有錢可用的話。在投資的時候,恐懼的氛圍是你的朋友;一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的,嚴重的金融恐慌期間,即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成,我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意,對我來說,哪怕是稍微考慮要拋售它,都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分,那為什麼要賣出呢?準確的說,每一小部分或許最後會讓人失望,但作為一個整體,他們一定能做好。難道有人真的相信,地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性?

當查理·芒格和我買股票時,我們會把它當成是生意的一部分,我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出,資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的,並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內,我們就會購買這股票(或生意)。但是,如果我們沒有能力估算出未來的收入(經常會遇到這種情況),我們就會簡單地繼續前行,繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡,我們從未因宏觀或政治環境,或其他人的看法,而放棄具有吸引力的收購。事實上,當我們做決定時,這類因素想都沒想過。

但至關重要的是,我們認清了自身的能力圈邊界,並乖乖地呆在裡面。即使這樣,我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的,例如在一個長期上升的市場中,基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然,大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話,他們會知道自己對具體生意的瞭解不足,並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息:典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說,美國的商業一直做得很好,以後也會繼續好下去(然而可以肯定的是,會有不可預測的忽冷忽熱出現)。在20世紀,道瓊斯工業指數從66上漲到11497,不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀,將可以看到更多的盈利,幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股,他或他的外援都是辦不到的,但應該持有各種生意的一部分,總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場,然後看到賬面虧損了才醒悟。(想起巴頓·比格斯最近的觀察:「牛市就像性愛,在結束前的感覺最好。」)投資者解決這類錯時交易的方法是,在一段長時間內積攢股份,並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則,「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資,還能保持成本最小化,這幾乎就能確信,可以獲得令人滿意的結果。實際上,相對於那些知識淵博,但連自身弱點都看不清的專業投資者,一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地,產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是,由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本,會使總的收入下降。

然而,那些能從提供建議或產生交易中獲利的人,一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高,對於投資者來說,總體是全無好處的。所以,忽視這些噪音吧,保持你的成本最小化,投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下,我的財富就在我嘴裡:我在這裡提出的建議,本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑,去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了:把10%的現金用來買短期政府債券,把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金(我建議是先鋒基金VFINX)。我相信遵循這些方針的信託,能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者,獲得更優的長期回報,無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》,並通過書中的投資探討,學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前,我仍在投資的環境外徘徊,鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷:我嘗試過親手畫圖,用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室,看著股票報價帶捲動,我還聽評論員的講解。這些都是有趣的,但我並不為之顫抖,因為我還什麼都不懂。

相反地,本的想法能用簡練易懂的平凡文字,有邏輯地去闡明(沒有希臘字母或複雜的公式)。對我來說,關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容,這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮:最新版包括了一個附錄,裡面描述了一個未被提及的投資,是關於本的幸運投資的。本在1948年,當他寫第一版書的時候進行了收購,注意了,這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質,我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股,當時賣17美元,每股盈利為10美元。(我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子,如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。)某種程度上,低估值是由於當時的會計準則造成的,那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司,它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分,而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候,北太平洋公司的市值約為4000萬美元,現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢,都可以強調出本的格言:價格是你支付出去的,價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中,買本的書就是最好的投資(我買的那兩本結婚證除外)。

巴菲特 巴菲 2014 年致 致股 東信 摘錄 梁軍
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價值投資巨頭Seth Klarman致股東信:泡沫、泡沫,到處都是泡沫(上)

來源: http://wallstreetcn.com/node/80103

當特斯拉、Twitter等明星企業以聲勢浩大的IPO行為在資本市場上風光盡顯之時,對沖基金Baupost創始人塞思·卡拉曼(Seth Klarman)當頭潑下一盆冷水:科技類企業已經出現泡沫化傾向。股價高漲只是超級牛市的副產品,更何況有些公司還沒開始盈利。 卡拉曼執掌的Baupost Group是全球規模最大的對沖基金之一,資產規模高達270億美元。卡拉曼在全球最佳對沖基金經理中排名第四,緊隨喬治·索羅斯、雷·達里奧和約翰·鮑爾森。他掌控的基金自創始以來,累計為客戶賺取了高達215億美元的收益。華爾街見聞此前曾介紹,卡拉曼是價值投資信徒;他極度厭惡風險;他的主要目標並非巨大收益而是保護資本;他也不用杠桿,幾乎沒有空頭頭寸,經常持有頭寸數年,而非幾天或幾個月。 卡拉曼在最新發表的致投資者信中提及,諸如標普500、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數、衡量小企業股價表現的Russell 2000之類的關鍵指標,在去年一年間不斷刷新多年、甚至歷史新高。在他眼里,股市情況如此令人欣慰的原因是: 股市如此欣欣向榮,最關鍵的驅動力就是那些最時髦的“明星股”——比如特斯拉和Netflix。 不過,投資大師的想法總歸與常人不大一樣。面對去年的這波超級牛市行情,面對投資者對科技企業的高度膜拜,卡拉曼就是那個說出逆耳忠言的人: 這類“互聯網佼佼者”已經開始出現泡沫化傾向。這些科技公司的股價高漲,也只不過是超級牛市的副產品。 卡拉曼對特斯拉、Netflix和其他備受推崇的企業股票高估值提出了質疑:這些公司的股價高漲看上去更像是基於投機,而非投資。看看他們的市盈率有多高,就知道這有多麽的不可思議:特斯拉的市盈率為279;Netflix市盈率約為181;LinkedIn市盈率為145;亞馬遜市盈率甚至為515。 不僅如此,卡拉曼還將槍口指向了Twitter。就在上市當天,Twitter股價從每股26美元暴漲到45美元。卡拉曼在致投資者信中表示,Twitter都還沒有開始盈利,就有分析師稱“股票價值僅為2015年預期收益的20倍”。也還有人居然認為“Twitter今年經調整後的現金收益有可能達到5000萬美元,這意味著其市盈率可能超過500。” 高科技股票的繁榮同時也是投機者開始活躍的印證:部分對沖基金和共同基金又開始投資炙手可熱的高科技企業,他們趕在企業IPO之前註資,之後通過成功上市獲得天文數字般的估值。 那麽,究竟市盈率多少才不算被高估呢?卡拉曼表示: 很明顯,只要低於其他時候!然而,羅伯特·席勒的周期性調整市盈率估值大於25,在美股歷史上,只有三次超越了這一水平,那分別是1929年、2000年、2008年股市大崩盤之前。 據英國《金融時報》文章,在2008年美國股市崩盤之前,標普500指數曾一度飆漲,漲幅超150%。 卡拉曼還對某些上市公司頗有微詞。他認為,金融市場和實體經濟之間的差距正在加深。總而言之,卡拉曼對這些科技股高估值的怒火顯而易見: 與他們正在做的事相比,這些科技企業似乎更加看重商業計劃。在矽谷,所謂的商業計劃書——就是那種企業講述它打算如何賺錢的“敘事詩”——貌似遠比真實的賺錢的生意更有價值。
價值 投資 巨頭 Seth Klarman 致股 東信 泡沫 到處 都是
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