📖 ZKIZ Archives

唯一全程參與鴻海股東會及記者會的外資分析師 楊應超重申加碼買進目標價一四二元

芒格當真瞧不上格雷厄姆嗎 二元思考

       兩位大牛分別吹了巴菲特上下半場的哨，上半場短了些，觀眾少了些。下半場依然熱火朝天，觀眾持續爆棚。

        格雷厄姆與芒格在價值投資上的差異從他們對於女人的興趣上可見一斑。格雷厄姆一生緋聞不斷，在不斷的尋找與吸足後的丟棄中折返。芒格一生雖結婚兩次，但鍾愛並便隨一生的只有他的第二任太太，發現質優並長期持有。

       在 與芒格相關的傳記圖書中，似乎不乏瞧不上格雷厄姆的言辭。他對於格雷厄姆的一些觀點嗤之以鼻，「我認為很多都是無稽之談，完全無視現實情況」，「本.格雷 厄姆思想中有盲點。他沒有意識到有些生意值得前期投入」等等。這些的不屑一顧大部分指向了「煙蒂理論」，芒格推崇的是「好生意」理論。在芒格遇到了巴菲特 後，在沒有開始實質的合作強，就一直堅持灌輸好生意的概念。1972年，巴菲特和芒格以帳面價值的三倍購買了喜詩糖果，開始了他們尋找超級明星公司集中買 入長期持有的好生意日子，這也是巴菲特說的從猿轉化到人的開始。

       然而，在甄別好生意的方法論上，芒格對格雷 厄姆的內在價值卻倍加推崇。「價值的最基本概念就是當你買進賣出證券時，衡量依據是內在價值而不是當時的價格－－我認為這種理論永不過時。」巴菲特在 2012年的股東大會上再次重申了格雷厄姆對於價值投資的貢獻，其實質就是內在價值，這是價值投資的方法論，是「術」！

       有術無道止於術！術可以解決技巧和戰術，但無法代替戰略。即使通過內在價值找到了超級明星股，沒有「集中長期持有」這看似為術，實則為道的戰略指引，巴菲特很難有今天的成就，「好傢伙，要是我只聽本的話，我可能比現在窮的多。」

       芒格和格雷厄姆對於價值投資的貢獻，巴菲特說到：「格雷厄姆教會我買便宜貨，而查理把我推進了不要光買便宜貨的投資方向。這是他對於我最大的影響。要把我從格雷厄姆有侷限性的觀點中釋放出來需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他讓我視野變得更開闊。」「我開始非常熱衷於以合適的價格購買優質生意。」

       盲從是價值投資信徒們最大的業障，保持獨立思考要知其然並要知其所以然。芒格修正的下半場是格雷厄姆「將股票視為生意的一部分」道的昇華，既然是好生意，為什麼要賣掉呢？

二元思考寫於2012年5月11日23：00

價值投資還真不是年輕人幹的活 二元思考

高毛利率的陷阱辨識 二元思考

   研究企業的毛利率不應只看一兩年的，最好是五年、十年以上的。正如巴菲特所推崇的投資大師菲利普.費雪成名作《怎樣選擇成長股》(Common Stocks and Uncommon Profits)中指出的：「投資人不應只探討一年的利潤率，而應探討好幾年的利潤 率。整個行業欣欣向榮之際，幾乎所有的公司都有高利潤率－－以及高利潤額。不過，我們也能明顯看出，經濟呈上升趨勢的時期，邊際公司－－也就是利潤率較低 的公司的利潤率成長的幅度幾乎總是遠高於成本較低的公司；後者的利潤率也提高，只是提高的幅度沒那麼大。因此，年景好時，體質疲弱公司的盈餘成長率往往高 於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住，一旦年景不好了，前者的盈餘也會急劇下降。」IBM的毛利率從2001年37%提高到2011年的46.9%，寶潔常年保持在50%以上，穆迪73%，箭牌51%。

   即使對於擁有十年或者更長時間的高毛利率公司，我們還要繼續分析它是如何獲得並維持高毛利率的。是否以高昂的科研費用投入、鋪天蓋地的廣告推廣來維持，考察的指標是營業利潤（operating profit）。

營業利潤＝毛利潤－銷售費用－一般管理費用－研發費用－財務費用－資產減值損失+公允價值變動淨收益+投資淨收益  （後三項本文暫不展開） 

   銷售費用對於不同行業的公司有不同的尺度。例如可口可樂銷售費用約佔營業收入為35%，IBM2011年SG&A佔營業收入為18.9%，穆迪的銷售費用約佔營業收入的18%等。巴菲特分析銷售費用的標準為「花出去的每一塊錢是否能創造出高於一塊錢的價值。」即銷售費用是否對於營業收入產生正向促進，即對比銷售費用與營業收入的增長。如果銷售費用增長的幅度超過營業收入而成為常態，那麼預示著行業進入過度競爭階段。此點可參考劉建位的相關文章。

   本文將管理費用拆解為一般管理費用和研發費用。一般管理費用指企業為組織和管理企業生產經營所發生的費用。巴菲特對於此項費用的看法是：「在 有些公司，管理費用佔營業利潤10%甚至更多。這相當於對公司業務抽了十分之一的稅，不但損害公司盈利，而且毀損企業價值。一家管理費用佔營業利潤10% 的公司，和一家總部管理費用佔營業利潤1%的公司相比，儘管賺取的營業利潤相同，但僅僅是因為總部管理費用開支過大，就會導致投資者遭受9%以上的價值損 失。我和芒格這麼多年觀察發現，公司總部高管理費用與公司高業績之間沒有任何相關性。事實上，我們認為，組織機構越簡單管理費用越低的公司，越比那些擁有 龐大官僚組織的兄弟公司運營效率高得多。我們非常敬佩沃爾瑪、鈕可鋼鐵（Nucor）、Dover、GEICO與Golden West金融公司這些管理費用極低公司的運營模式。」 

   關於研發費用，巴菲特最不喜歡的是以巨額的研發投入來維持高毛利率，這可能也是巴菲特很少購買科技股的原因。正如其好友比爾.蓋茨所言：「我們離破產永遠只有一年半時間」。 巴菲特也不喜歡依靠專利帶來的護城河公司，他認為專利總會過期，公司的競爭優勢也會重新洗牌。這些公司不得不靠巨額的研發費用來進行創新，維護公司的高毛 利，而一旦這類研發失敗，對於公司將是致命的傷害，損失的不僅是錢，還有機會。巴菲特鍾愛的穆迪、可口可樂都沒有研發費用，就連IBM的2011年的研發 費用也只佔收入的5.8%。關於此點的論證，可參考《躺著數錢勝過血拼研發》。

   利息支出也是巴菲特比較不喜歡看到的（銀行不在本文討論 中），他認為具有持續競爭力的公司應該很少支付利息，甚至不需要支付任何利息。如果利息支出超過營業利潤的15%，那麼這家公司可能就是高資本推動型的， 不符合巴菲特一次投入，永遠賺錢的標準。如果碰上金融危機的不好世道，過高的債務槓槓完全可以摧毀一家看上去不錯的公司。(潛水員觀點：另外一點，利息是時間的敵人。金融一定要做時間朋友，so巴菲特不喜歡支付利息）

   本人非財務專業，加上中國、國際和美國會計準則的不同，一些測算可能會出現爭論。探討以思路為主，不想糾纏在具體科目，請拍磚諒解。

價值投資者玩不起的科技股 二元思考

   想 到聯通的廣告詞：「全球76%人群的選擇」，這個選擇是WCDMA。身邊所有的朋友，自從聯通開始賣蘋果後，全部有了聯通號碼，無論是蘋果的魅力，還是網 速。全球通十幾年的網齡，還是淪為配角。在嘗試過TD-LTE後，二元驚恐之餘，不僅再為三家運營商擔心，重新洗牌的時機又到了。如果是價值投資者，你有 任何理由買入這三家運營商嗎？「如果你不能持有一隻股票十年，那你就不要持有它十分鐘。」不想結婚的戀愛在價值投資者看來就是耍流氓！

   索 尼、第一太陽能、思科、摩托羅拉，這些昔日的科技巨人，不是趴架就是裁員。曾經風靡每家每戶的SONY，股價從5年前的50美元到滑落至14，現又陷入裁 人的泥潭；曾經光伏霸主第一太陽能從300隕落到16；曾經不可一世的思科從33耷拉到16；「Hello,MOTO"多麼親切的摩托羅拉已被分拆。就連 街機標配的諾基亞也從30滑到了3元。玩不起，真是玩不起！

   科技股不好嗎？百度從200到1200，騰訊從50到220，蘋果從100到600，亞馬遜從40到230，這又都是科技股的魅力。

   在 2012年的伯克希爾股東大會上，有人問過巴菲特關於科技股的看法，巴菲特回答說：「未來10年後，這兩家公司（GOOGLE和蘋果）將比現在價值更多的 錢，對此我毫無疑問。但我卻不想投資其中兩家公司中的任何一家。投資IBM走上錯路的可能性，要比投資蘋果或GOOGLE更小一些。但是這並不是說蘋果或 GOOGLE將來發展不如IBM好。對我來說，現在要預測蘋果和GOOGLE未來10年的發展情況非常困難，我只是不知道如何對這兩家公司進行估值。」

   巴老坦誠回答的實指科技股的不確定性是價值投資者最重要槓桿「時間」的天敵。正是科技天生的變革特性，使得科技股的未來很難確定，儘管它可能是璀璨的。「一個旅館的競爭者不會在一夜之間不期而至，而對一隻科技股來說，一覺醒來可能一切都已改變」彼得.林奇對於科技股持同樣的觀點。價值投資追求的是確定性，「注定必然如此」的可以預測的未來現金流。從這個角度，IBM已不是科技股，而是具有長期競爭力，提供不可替代服務的具有特許權的超級明星公司。

   巴菲特在接受CNBC電視台的專訪時，再次闡述他對於Facebook、蘋果等科技公司的看法。「任何時候，一個非同尋常的企業，同時也是最難以估值的企業。因為最大的問題是，未來5年或10年它們是否能夠和現在一樣非同尋常，能不能持續做出更多非同尋常的事情。對於我來說，要弄清楚Facebook這類企業未來5年或10年的發展情況，比預測可口可樂這類企業的未來長期發展要困難。按照我個人的觀點，IBM這家公司未來10年肯定也會和現在的情況有所不同，但是變化的程度肯定不會像Facbook或者蘋果這樣的公司那麼大。 我將來絕對不會賣空Facebook或者蘋果這類公司的股票，我並不認為他們不可能會有燦爛的未來，但是我根本不知道他們未來將會如何。像可口可樂和吉列 這樣的公司，很可能會被貼上『注定必然如此』的標籤。在過去的10年中，兩家公司都已明顯地擴大本來就非常巨大的市場份額，而且所有的跡象都表明，在下一 個10年中他們還會再創佳績。」

   在 二元1999年瘋狂買入互聯網股票的時侯，市場上充斥著對於巴菲特遠離科技股的嘲諷。巴菲特在1999年的致股東信中說到：「我在1999年所獲得的成績 就只有D，除此之外表現最慘的要算是伯克希爾的股票投資組合了，至於該為這件事負責的，除了少部份的投資是由GEICO公司的Lou Simpson管理外，其餘全部都要歸咎於我本人。」那一年，伯克希爾股票跌了將近50％，而納斯達克指數漲到歷史最高點5000點。然而，擁有時間的槓 桿，確定性總是會贏回來，細水長流！隨著互聯網泡沫的崩盤，在2011年致股東信中，巴菲特不無得意的 說到：「我早跟你們說過了，要控制對網絡股的熱情！」納指從5000點跌破2000，二元的一隻股票從100多美元跌到87美分，根本沒有賣出的機會。而 伯克希爾又重新奪回了領地。巴菲特總結到：「不管它意味著多麼光明遠大的前景，只要現在或幾年內沒有創造價值，那就是價值收縮，而非價值創造。現在看來，泡沫的成因在於人們太在意IPO（首次公開上市）而不顧上市後的業績了。」（大部分互聯網中概的寫照，現在的互聯網市場是不是有了這種徵兆？Groupon、唯品會、神州租車?）

   在致股東的信中，巴菲特不斷表達著他對確定性的喜愛，喜詩糖果是最好的例證。「自從我們在1972年以2,500萬美元買下該公司以來，它已為我們貢獻了8.57億美元的稅前淨利，而儘管公司營運維持高成長，本身卻不需要額外的資金加以支持。有鑑於Chuck Huggins過去優異的表現，我們在買下該公司的第一天起就把公司交給他負責，而他對產品品質與親切服務的堅持，讓顧客、員工與股東都受益良多。Chuck的表現一天比一天好，記得他接手喜斯時的年紀是46歲，公司的稅前獲利(單位百萬美元)大概是他年紀的10%，如今他高齡74歲，但這個比率卻提高到100%，在發現這個有趣的數字之後，我們把它稱之為Huggins定律，現在查理跟我只要想到Chuck的生日快到時，就暗自竊喜不已。」

   到此，科技股變革的不確定的天性，使價值投資者注定要遠離科技股了。不過，在不斷的思考之後，二元認為科技股中的一些變種異類可能符合「確定性」的要求，那就是從科技轉向「人際關係」的公司。例如FACEBOOK、騰訊、亞馬遜，他們同可口可樂、喜詩糖果有著驚人的相似。當我們想要滿足自己某方面需求時，我們自然會聯想到他們，嚼口香糖？箭牌；炎炎夏日的工作結束後，想瓶冰鎮啤酒？百威；而FACEBOOK、騰訊、亞馬遜可能更可怕，他們已經滲透到了生活的方方面面，我們已經離不開他！不可替代性已經促使消費者樂此不彼地買單，他們的確定性未來將會源源不斷地帶來現金。

－－二元討論寫於2012年5月12日22：55

悼念512地震中罹難的同胞並感謝一起在災區奮鬥過的兄弟姐妹

規律與市場預測 二元思考

    這 使我想到了科幻小說《三體》中一段精彩的火雞科學家的故事：農場裡有一群火雞，農場主每天中午十一點來給它們喂食。火雞中的一名科學家觀察這個現象，近一 年都沒有例外，於是它聲稱發現了宇宙中偉大的定律：「每天上午十一點，就有食物降臨。」它在感恩節早晨向火雞們公佈了這個定律，但這天上午十一點食物沒有 降臨，農場主進來把它們都捉去殺了。

         
    愛爾蘭哲學家大衛.休姆認為人擁有兩種知覺，一種是印象，一種是觀念。印象指的是對於外界實在的直接感受，觀念指的是對印象的回憶。人類認識世界，如果依靠經驗形成的規律，就會成為了「習慣性期待」的奴隸。例如丟出去的石頭總會掉到地上，經驗帶來的規律就是石頭一定會落地。但這並不是事物的本質，本質是地球引力，沒有地球引力的地域，這個規律無效。

    當9次在規律上投資成功時，第10次，也許就像那隻火雞科學家預測了下次一定如此的時侯，豈不知屠刀已經架在了脖子上。《三體》是一本很有趣的書，它提到的某些超級文明利用地球人類認知的規律來誘導毀滅人類，這是不是同股票操縱者畫圖的思路很相似？

    當股價下跌到一定程度，投資者買入的行為看似一樣，但判斷的依據卻分為兩類，一類是依據企業內在價值，認定當下的股價產生了安全邊際而買入；另一類是根據股價運行的規律預測到這是底部而買入。前者是價格，後者是時機，這就是價值投資和趨勢投資最大的不同。「所謂時機，就是要致力於預測股票市場的行動－－當認為將來市場進程是上升時，買入並持有，而當進程是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應致力於當報價低於合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。」

    格雷厄姆進一步指出：「如果投資者認為他能通過預測和時機賺錢，他就要每天作大量的預測，而他認為經紀人或諮詢人員的預測比他更可靠，他就會經常去諮詢， 而很少自己去思考。他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣，越來越投入到與市 場作對這一誘人的遊戲中。但實際上「與市場作對」等於與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。」這可能就是趨勢投資者最終失敗的根源，「你自己在否定自己的行為！」

價值投資者糾結的成長股 二元思考

    格雷厄姆對於「成長股」有很大戒心。他將成長股定義為：「其過去每股收益的增長遠高於整個普通股的收益率且人們預計今後仍會如此（一此權威人士認為，真正的成長股應該有望在10年至少將其收益翻倍，即它們的復合年收益率增長超過7.1％）。」

    對於成長股的喜愛，市場趨之若鶩。但「現代股市的變動是一種大量技巧運用在一個狹窄領域。聰明人之間相互競爭」的過程中，成長股必然以高市盈率出售，「並且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數出售，因而是存在問題的。這說明在成長股中已經導入了相當重的投機因素。」格雷厄姆的戒心在於成長股的價格遠高於內在價值，其強調的安全邊際無法形成。例如成長股的代表IBM，1961年前，為幾年前購買它並堅持持有的投資者帶來了豐厚的回報。但在1961年至1962年的6個月下跌中，價格削去了50％。成長股在經濟向下的背景下，表現得更加脆弱。不僅價格下跌，而且收益也如此，給它們的投資者造成了雙重損失。

    格雷厄姆還對比研究了另外一隻成長股的代表：可口可樂。1947年，可口可樂市盈率為26倍，同期的IBM為15倍。這說明市場認為可口可樂未來將增長得 更快。然而，兩者的表現恰恰同市場預期相反。IBM高速增長，1957年是1947年股價的12倍，市盈率是1947年的48倍。而可口可樂帶給投資者卻 是極大的失望。1957年的股價還不到1947年的一半，也就是說1947年買入可口可樂1000美元，1957年只剩620美元。如果買入IBM，將是11800元，是可口可樂的19倍。

    格雷厄姆在成長股上的研究是反覆體現的風險，其研究樣本證明著公司過去的發展並不能說明未來，這也是歸納推演的最大問題。有趣的是，兩個樣本中的可口可樂成為了巴菲特投資最大的金蛋，IBM也在2011年被標上巴菲特的印記。

    每一個投資者都願意選擇業績增長更好的公司，但是過分注重成長，買入高PE、PB，而忽視買入價格，不僅是資金安全的大忌，而且可能跑不過低成長的公司。《奧馬哈之霧》作者任俊傑在新文《荒島挑戰》列舉了華爾街統計怪傑的詹姆斯.奧肖內西提供的研究：「1951-1996年，全部股票和大盤股票中50只最低PE股票（每年按最新股價調整一次）的年復合回報分別為12.65%和14.10%，而50只最高PE股票的年復合回報分別為9.35%和9.71%。指標換成PB後，全部股票和大盤股票中50只最低PB股票的年復合回報分別為15.05%和14.82%，而50只最高PB股票的年復合回報分別為8.42%和13.23%。」

    格雷厄姆總結到：「對未來的判斷也許是錯誤的，迅速成長的股票通常不能持續長久。當一個公司已經有了輝煌擴展的業績，其規模越大，重溫以往的輝煌就越困難，達到某個點以後，增長曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉而向下。」

    學習完格雷厄姆對於成長股的戒心，看看巴菲特是如何在成長股上昇華的。芒格是建立巴老「好生意」概念的推動者，他對格雷厄姆的不屑核心在於格雷厄姆忽視公司基本面談內在價值。他認為收購一個優質的公司並讓其持續運作下去遠比買下一家價格雖低卻在苦苦掙扎的公司要有前途。他敦促巴菲特該走購買優質企業的方向，即「不求迅速的勝利，只求長期的成功。」

    巴菲特的融合理念是買入具有長期競爭力的，擁有經濟特許權護城河的，永遠都有價值的公司，這就是成長股中的超級明星企業。其看中的不是企業的成長數據，而是產生這些數據後面的經濟特許權。儘管此類企業也會遇到成長的煩惱，但只要特許的護城河不斷加深，那麼時間會帶領企業走出困境。喜詩糖果是他們「好生意」的第一成果，80年代喜詩在美國經濟衰退中同樣大幅關閉州外的分店，但護城河帶領他們走了出來，克服了格雷厄姆恐懼的衰退。巴菲特說過沒有喜詩，就不會買入可口可樂。​巴菲特、芒格價值投資體系下的超級明星股從格老買入價格和內在價值間的短期安全邊際，拓展到憑藉特許權產生更大內在價值而創造的更廣闊的中長期安全邊際。

    學習的樂趣，可以說的清什麼是價值投資者應該選擇的「成長股」了。也許結論很簡單，但是沒有格雷厄姆提醒的風險，也許二元依然會扎入成長股的陷阱！

金融效率是特許權的試金石 二元思考

   格雷厄姆曾經說到一個企業經營的是否好，不僅在於其盈利狀況，還在於有沒有達到資本的最佳利用，既是不是以最低成本產出最高利潤，金融效率高不高。

   提高金融效率對於上市公司的管理層來說，往往興趣很小。事實上，「管理者總是從股東手中獲取儘可能多的資本來減少自己的金融問題。這樣，一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實上他們經常允許）。我們不能指望一個大型企業的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。」所以管理層對於金融效率的提高漠視居多。

   在眾多價值投資的書籍中，二元發現很少有人再提及格雷厄姆的「金融效率」思想。在學習巴菲特收購案例中，二元不斷體會了金融效率的重要性。金融效率高的企業，是以較少的資本投入取得較高的資本回報，即資本回報領先。金融效率遙遙領先的企業實質上是巴菲特鍾愛的一次投入，永遠生錢的經濟特許權模式。只有擁有特許權的企業才能不依靠資本的持續投入，而長期地保持競爭力。

   資本回報並不能在財報中直接體現，可以「股東權益報酬率」（ROE，稅後利潤減去優先股股息與股東權益的比率 ）做類似考察。

   巴菲特在1979年致股東信中提到：「我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於其股東權益報酬率，而非每股盈餘的成長與否。」ROE作為價值投資最重要的判斷依據，其根本還是資本回報。資本回報揭示了企業在每賺一塊錢利潤的背後使用了股東多少資金。如果能夠瞭解此點，價值投資的理念就豁然開朗。《奧馬哈之霧》一書在「靜止的時鐘」章節就股東權益報酬率做了深入的探討。

   上市公司的每股盈餘是ROE同每股淨資產的乘積，因此，提升每股盈餘有兩個緯度，一是提高ROE，二是提高每股淨資產。巴菲特更喜歡的是提升ROE。他在1985年致股東信中寫道：「當資本報酬率平平時，這種累加式的賺錢方式實在是沒有什麼了不起。你坐在搖椅上也能輕鬆達到這樣的成績。只要把你存在銀行的錢放著不動，一樣可以賺到加倍的利息。」

   綜上所述，金融效率高的企業無疑是ROE和淨資產長期雙增長的企業，這種雙增長如果能夠長期持續，並保持資本回報的領先，那企業就可能是擁有經濟特許權，具有護城河的超級明星企業。金融效率是超級明星股擇選的試金石。    

鏈入網友：價值樂園的博客 的一文：淨資產收益率:好公司第一定律

按照現代經濟學方法論，證實是不重要的，關鍵是證偽。

    迄今為止，我還沒有發現哪個保持高淨資產收益率的公司，利潤和淨資產沒有大幅增長。也沒有發現利潤持續（4-10年）大幅增長的公司，淨資產收益率很低的（低於10%）。所以需要朋友提出反例。

    證實一下。

    1、一個公司如果有x%的淨資產收益率，並且能保持。那它的利潤就會按x%的複利增長，淨資產也會按x%的複利增長（假設利潤再投資）。

    從上表可以看出，15%的淨資產收益率，10年後利潤增長了4倍，淨資產也增長了4倍。26%的淨資產收益率，10年後利潤增長了10倍，淨資產也增長了10倍。

    2、如果這是一家非上市公司，假設公司交易價格都按淨資產定價，那公司的價值要分別上漲到原來的4倍和10倍。

    3、如果這是一家上市公司，假設市場對公司的估值和10年後一致的話（PE、PB估值），公司的股價就要上漲4倍和10倍。

   典型的例子就是沃爾瑪：

    1970-1980年，沃爾瑪的利潤增長了35倍，1980-1990年，利潤增長了25倍，1990-2000年，利潤增長了5倍，2000-2008年，增長了2.5倍。而沃爾瑪的股價也上升了3000倍以上。

    沃爾瑪保持了超高的淨資產收益率，1970-1995年常常超過25%。因為沒有詳細分析沃爾瑪的融資和分紅數據，所以利潤增長率會有不同。但說明好公司 第一定律是夠了。沃爾瑪把賺來的錢開新店，驅動了利潤和淨資產的上升，最後驅動了股價的上升。沃爾瑪在上市後30年裡，投資回報率只落後於西南航空和巴菲 特。

    如果一家公司有高的淨資產收益率，但不把利潤保留再投資，也是一家好公司。

    典型的例子就是喜詩糖果。

註：很多年份沒有數據，這是目前能找到的數據。

    喜詩糖果的淨資產收益率從1972年的26.3%上升到2007年的100%——非常非常非常高的數字。巴菲特在2007年的信裡說「1972年購買以來 的稅前總收益是13.5億美元，而這一切最初投入的資本僅僅是2500萬美元，增加的資本投入只是區區3200萬美元，淨現金流入13.18億美元」。喜 詩糖果的業務特性決定了不可能大規模擴張業務，所以把利潤分配給股東。也就是自由現金流。

    和沃爾瑪比喜詩糖果要遜色一些，因為喜詩糖果分配的利潤要有高的再投資收益率才能得到長期的高的投資回報率，沃爾瑪直接幫股東完成了這個工作。巴菲特可以用喜詩糖果分配的利潤來投資，一般人就要難多了。

云服務封閉圈：電視生產商可能的未來 二元思考

價值投資會讓人長壽 二元思考

近幾日的暴跌，二元似乎比以往坦然，甚至都不再去想看看盤面，儘管我還有不少投機股在帳上。

如果以近似有效的估值買入了符合安全邊際並具有長期競爭力護城河的公司，好像是沒有多少理由去看盤面了，去隨著盤面起舞搏擊損傷腦細胞了。

要做的似乎只是不斷的尋找可以持有10年以上的公司和從過程中糾正自己的錯誤。

做5、6年的財務報表分析似乎也比做盤面趨勢判斷更省腦力，糾結的也少。畢竟，找尋的是買入的價值基礎，而不是時機。與即刻的時間點關係不大。早一天，晚一天找到合適的公司，意義不大。

昨天加倉的長城汽車今天的雄起似乎也沒有帶來以往被證實後的歡樂。畢竟，以往追的是瞬間的準確，現在是持久的正確。

不以物喜，不以己悲。根據老祖宗靜養的觀點，價值投資似乎可以讓人過得更平淡一些，長壽。   

－－二元寫於價值投資博客學習一個月