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【方家說】全球經濟進入“新平庸”時代?

來源: http://www.infzm.com/content/105023

“平庸即惡”的原則不單在政治學界流行,似乎也有蔓延到經濟領域的趨勢,比如“新平庸”(new mediocre)一詞開始流行。

其始創者是國際貨幣基金組織(IMF)總裁拉加德,她近日在IMF秋季年會上呼籲成員國通過大膽政策促進經濟增長,避免全球經濟增長陷入新平庸。世界是否真的進入新平庸?對此各界看法不一,如FT首席經濟評論員沃爾夫就呼籲不應誇大世界經濟放緩,而更多人則對世界經濟的看法分歧正在加大——新興經濟體的放緩以及歐洲重歸衰退並無太多爭議,最大的爭論核心其實在於中國的減速以及美國的複蘇。

先看中國。根據IMF國際比較計劃的正式結論,按照購買力平價標準,中國正式以經濟規模17.6萬億美元成為世界第一經濟體,美國被估計為17.4萬億美元。比起上世紀八十年代流行的日本第一,中國第一的到來似乎爭議更大,這一結論是否靠譜?其來源的權威性毋庸置疑,這一結論其實也並不意外,此前已經有一份預估的報告。關鍵在於結論成立的前提之一是認為人民幣真實匯率被人為低估,經過匯率調整之後,中國因此成為世界第一。

即使如此,這一結論仍舊透露兩點信息。首先,縱然只是名義調整,中國登上經濟體量第一的象征意義仍舊值得玩味,這本身也意味著世界經濟格局改變,那就是隨著中國體量增大,其增長的放緩一旦成為趨勢,對全球增長的貢獻就難以比擬往昔,這也意味著世界整體經濟增長的放緩。隨著中國官方表態對於“7.5%上下”的容忍,這也意味著昔日大規模刺激的計劃不會重演,而中國經濟增長率放緩並沒有太多疑問。

其次,經濟學家往往更為看重人均收入的變化,中國經濟總量的變化,對於中國人均收入的變化會帶來什麽本質變化?這將取決於中國能否跨越中等收入陷阱,如果順利的話,隨著經濟的放緩以及人口周期的變化,中國人均收入增長速度可能會放緩,但是未來將向中等收入國家行列的頂端靠攏。

回頭來看,從新常態到新平庸,事實上表達人們對於增長放緩的耐心正在消耗殆盡。真相在於,如果沒有更多外生刺激以及技術變化,放緩可能將延續更多時間。IMF近期將對2014年全球經濟增速預期下調至3.3%,2015年為3.8%,這已經不是第一次下調。但事實上,超過3%的增長在人類經濟史中絕不落後,能夠避免停滯乃至新一次危機才是全球經濟的當務之急。最近二三十年,我們見證了太多財富的創造與經濟奇跡,拜各類新經濟之賜,經濟增長似乎變成理所當然。然而,經濟增長也有周期變化以及約束邊界,而技術進步帶來的經濟飛躍,並不能成為我們定義經濟的正常狀態,所謂新平庸或者新常態,或許只是回歸經濟增長的正常速度而已。

回望過去30年的全球經濟繁榮,其本質上是中國為核心的一大批後發國家加入全球化浪潮的結果。以中國為核心,數以億計的勞動力大軍加入到全球產業分工鏈條,不僅為俄羅斯、巴西、澳大利亞等資源國帶來增長便車,美國等國也坐享消費紅利。因此,中國經濟一旦減速,所涉及的絕非中國一家,而會波及全球幾乎所有國家。

雪上加霜的是,即使美國已算西方各國中恢複最好的經濟體,仍舊無法與過去的繁榮歲月相比,其中的關鍵,恰在於過去30年所累積的經濟病竈並未徹底治愈。例如,政府債務占GDP比例已經創出戰後最高點,而整體債務杠桿率也徘徊於歷史最高點附近。這些問題,需要改革、市場出清、技術更新以及時間,才能醫治。

也正因此,平庸並非經濟之惡。現代信貸經濟的本質之一在於波動,金融危機的出現也難以避免,比起低增長,如何馴服危機更是迫在眉睫。10月中旬全球市場再度陷入動蕩,美國十年期國債收益率跌至2%以下,而希臘基準國債收益率再次超過9%,二者均是近年以來的罕見水平。對比之下,平庸或許是幸福經濟生活的必要,也是在波動周期中一次平滑周期,靜靜期待下一波技術進步浪潮的來臨,然後,再是一輪新的危機與重生。

(作者為經濟評論人)

方家 全球 經濟 進入 新平 時代
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【方家說】制度轉軌需要歷史耐心

來源: http://www.infzm.com/content/105219

作為制度經濟學一個分支的“轉軌經濟學”,興起於20世紀80-90年代,當時,原來實行計劃經濟的國家紛紛開始了向市場經濟轉變的過程。

轉軌經濟學與“制度變遷”(古典制度經濟學當中描述從一種制度向另一種制度轉變過程的概念)的差別在於,歷史上的制度變遷發生時,人們不知道自己究竟會向、要向什麽樣的目標模式轉變。而“轉軌經濟學”描述的是從一種已經存在的制度向另一種已知的、已經存在的制度進行轉變的過程。

這其實可以使我們更加清楚地理解鄧小平的一句名言“摸著石頭過河”——要過河,要去彼岸,這是知道的,不知道的僅在於如何過河,所以要摸著石頭加以探索。彼岸的很多細節我們可能也還不是很清楚,但是大致上,當時出國訪問過的領導人們知道我們要搞一個什麽樣的制度。“市場”這個概念很早就作為一個目標模式提出來,是能說明很多問題的。

這也說明,我們正在進行的,是一場歷史上很特殊的制度變革。

從20世紀90年代開始,一大批國家開始了體制轉軌的過程,用簡單的歸類法,可以說存在兩種不同的轉軌方式,一種是以俄羅斯為代表的“大爆炸”式的激進改革,另一種是中國的漸進式改革。那麽,兩種方式有沒有一個孰優孰劣的問題?

在我看來,中國與俄羅斯的差別,首先在於舊體制的覆蓋程度有很大的不同。前蘇聯幾乎90%的國內生產總值來自國有計劃部門,幾乎所有的勞動力都加入了統一的社會保障體系。而1978年的中國,國有部門只占國內生產總值的不到60%,享受統一社會保障的只有占勞動力總數18%左右的國有企業職工。在俄羅斯,如果不改革國有部門,把勞動力和生產力釋放出來,非國有經濟就不可能發展。在中國,由於大多數勞動力都在非國有的農業部門,只要實行了農業改革,允許鄉鎮工業和服務業在市場上發展,就可以在先不進行國有部門改革的情況下,就開始非國有經濟的發展,通過“雙軌制”的方式,使新體制成長起來,逐步為改革舊體制創造條件。

其次,中國與俄羅斯在經濟發展階段上有著很大的差別。前蘇聯基本實現了工業化,人均收入水平較高,國民受教育水平較高。而1978年的中國仍屬於一個相當落後的發展中國家,這就決定了中國的制度改革必須隨著經濟的發展而逐步展開。俄羅斯盡管開始階段會有較大的陣痛,卻相對容易引入發達國家的一些制度要素,可以較快地實現轉軌。在這個意義上,中國與俄羅斯的差別在於發展階段的差別。

另一個重要的因素,是歷史背景的差異。俄羅斯本來就是一個歐洲國家,宗教、文化、政治、法律,與西歐和北美有著諸多的共性,可以較大限度地發揮“後發優勢”或實現“知識外溢”,比較容易以一種簡單的方式移植西方的制度。而中國在過去兩千多年的歷史上與西方有著太多根本性的差異,從政治制度到宗教文化,走過了極不相同的歷史路徑。在一定意義上,中國的體制改革,不是簡單的轉軌,而是一個大方向基本明確前提下的“適應性體制創新”。幾百年後,各國的制度可能趨同(西方國家也一定要不斷改革和調整),但是各國走過的路徑,卻可能因歷史背景的差異而各不相同。

總之,確實存在一些可以稱為“中國特色”的東西,確實存在具有中國特色的制度轉軌。差別主要在於各國的起始條件不同、發展階段不同、歷史背景不同,而不在於孰優孰劣。

就體制改革與經濟發展的關系而言,中國與俄羅斯的差別在於:俄羅斯是一個經濟已經較為發達的國家實行制度改革,而中國既是一個經濟落後的發展中國家,又是一個體制轉軌國家。正因如此,我們要充分估計中國“雙重使命”的複雜性,充分認識到中國改革與發展的長期性。沒有發展,我們的制度就不可能完善,而沒有制度變革,我們的發展就會因效率低下而困難重重。

中國一個重要的後發劣勢在於,人們往往會用發達國家比較完善的市場經濟制度來直接對比我們當前的制度缺陷,並不認真思考發展階段的差異和歷史背景的差異。許多我們現在面臨的問題,發達國家在歷史上與我們類似的發展階段中同樣存在過,但是當下的人們不會進行這種歷史的比較,而是每每做著當下“橫斷面”的直接比較,由此提出各種超越歷史的訴求,各種“大躍進”或“體制趕超”的主張就會層出不窮。作為經濟學者,我們的一個重要責任,就在於提醒人們要有足夠的“歷史耐心”,直面一個落後國家可能面對的發展與改革的特殊問題和特殊困難,積極推動改革,同時堅持以一種平和的心態走過我們必須走過的歷史階段。

(本文為《制度改變中國》(樊綱著)序文節選。作者為北京大學、中國社會科學院研究生院教授。)

方家 制度 轉軌 需要 歷史 耐心
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【方家說】北京剛需購房不能指望調控

來源: http://www.infzm.com/content/105361

貴為全國樓市的風向標,北京的房地產市場近期似乎緩過了一口氣。於是,那個幾乎等同於哲學基本命題的問題再次襲來——是不是該買房了?問這話的,多半是手里沒幾個積蓄,又著急買房安家、盡孝、娶老婆的“剛需客”們,他們是對價格漲跌最為敏感的一群人。

地產商們的嗅覺十分敏感,購房時機已到的鼓噪又一次熟悉地在耳邊響起。尤其是央行調整了首套住房貸款認定標準之後。但是,一切真的如此麽?

過去一個月北京樓市的成交回暖,實際上呈現出一個非常奇怪的結構。二手房成交迅速回暖,5萬元/平方米以上高端樓盤交易迅速趨熱,剛需市場的熱度卻沒那麽明顯。

中原地產市場研究部統計數據顯示,盡管有一個“十一”長假,但二手房網簽依然達到了8923套,接近9月的9109套。10月20日之後,更是連續多日網簽突破450套。二手房價格也在今年首次出現微幅上漲,10月份成交均價環比上漲1%。

5萬元以上的高端住宅市場獲得的業績,似乎也出人意料。比如消息傳出後的第一周(9月22日到28日),亞豪機構的數據顯示,成交均價在5萬以上的公寓豪宅共成交80套,較前一周大幅增加49套。

相比之下,本應在央行9·30首套房貸新政之後最有“直接反應”的剛需市場,成交回升的速度卻遠遠沒有高端樓盤那般明顯。5萬元以下的非高端住宅,10月前三周成交為4500套左右,環比漲幅僅有8%。

這樣的市場變化似乎與我們慣常的邏輯相去甚遠——央行調整首套住房認定標準的初衷,應該在於支持剛需人群購房,解決基本住房問題。但市場的反應卻有違這一預期中的初衷,究竟是市場不買賬,還是政府又搞錯了?

初衷歸初衷,效果歸效果。如果初衷一定能夠得到效果,那就很難叫做市場經濟,這次首套房貸的認定標準,就再次驗證了這個道理。目前觀察到的結果,是真正首套購買住房的人,似乎更難得到更優惠的貸款。

先不說在市場中,無論是“真首套”還是調整標準後產生的“新首套”,基本都拿不到七折利率。我們似乎都忽略了一個背景,就是央行對銀行貸存比的管控並沒有放松,換句話說,貨幣市場這個池子的總量,並沒有發生太大的變化。

央行新的房貸認定標準,實際上是只管底線,授權給銀行,根據貸款申請人已購房套數、個人資信等,靈活掌握利率優惠的折扣,總之決定權在商業銀行。

那麽,問題來了。銀行在可以放貸的總量沒有變化的情況下,會如何選擇按揭貸款的結構呢?是願意以七折的利率放給“真首套”,還是以更高的利率,放給那些“原來不算首套,現在可以視為首套的”購房者呢?答案顯然是後者。

因為信貸總量沒有變化,商業銀行必然做出趨利的選擇,即以相對更高的資金價格(低利率折扣)將房貸放給那些“新首套”的購房者,這些購房者的經濟實力對房貸價格水平(利率)的承受力,必然高過那些真正第一次買房的人。

於是,兩者一拍即合。商業銀行有限的按揭貸款資源,自然更多地流向了“新首套”的貸款申請者,讓擁有多套住房的人重新擁有了融資能力,進而出於改善或其他目的購房。所以,他們才是央行9·30首套房貸新政執行之後,最大的受益者。

如果你讀懂了上述邏輯,那麽你就可以十分簡單地推斷出央行9·30首套房貸新政以來,北京樓市二手房成交回暖、高端住宅市場趨熱這一“奇怪”市場變化的根源所在了——恢複融資能力,賣舊房換新房。

在未來1-2年時間內,這樣的邏輯將對房地產市場產生深遠的影響。部分既有購房者的融資能力將被恢複,從而持續釋放出大量的改善型需求,將北京的商品房市場變成改善型為主,這一特殊的市場結構,會極大支撐北京的房價。

換句話說,北京房價在央行9·30首套房貸新政執行之後,已經不太可能有大幅度向下調整的空間,剛需靠調控和房價下跌買得起房,這個邏輯自始至終都存在於想象之中。

至於全國市場的未來,大抵可以分為兩類。一類是上海、廣州、深圳、杭州四個城市,他們會呈現出與北京類似的格局,外來人口進入的趨勢不改,而逐漸形成一個改善型為主的商品房市場,剛需主要購買二手房和政策性住房。另一類則是天津、重慶以及大部分的省會城市。這些城市的房價,如果不出意外,將會繼續呈現出價格盤整的態勢。這些城市,實際上沒有太多的外來人口,央行9·30首套房貸的認定標準調整,也很難刺激出新的購房需求,借用一句證券市場常用的分析話語,那或許就是——無量陰跌在繼續。

(作者為經濟評論人)

方家 北京 剛需 購房 不能 指望 調控
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【方家說】黃金剩宴的大國博弈

來源: http://www.infzm.com/content/105924

忘記“盛世古玩,亂世黃金”這句話吧,即使如今全球經濟進入動蕩期,黃金光彩也不複往昔,近期反彈不過是死水微瀾,盛宴只是“剩宴”。

11月中旬黃金急速下挫之後迎來回升,金價從低於1150美元每盎司上漲40美元,一度接近1192.90美元。這一波上漲讓黃金市場的看多情緒空前高漲,不少分析也紛紛調高預期,例如投行美銀美林已經表示這只是趨勢逆轉的開始,黃金反彈最多可以到1433美元。

黃金這輪反彈能走多久?黃金行情近期或許仍有回調,其基本面卻是暗淡一片。黃金大跌,最直接因素是美國退出量化寬松,但更為本質原因在於黃金屬性的變化。我曾經多次強調,黃金本身具有兩種屬性,貨幣屬性以及商品屬性。在人類漫長的歷史之中,主宰黃金屬性的是貨幣屬性,直到上個世紀七十年代布雷登森林體系瓦解。從此,黃金走下神壇,其本質上只是一種商品,但對比其漫長的輝煌歷史,其貨幣屬性的脫卻並非一時半刻可以完成,直到今天,黃金的商品屬性才逐漸超過貨幣屬性。

也正因此,如果黃金還原成為一種商品,那麽其被賦予的避險意義其實很大程度只是一種想象,一種即將散去的華麗泡沫。美元作為全球性的避險投資,其與黃金關系近年以來,也一直處於走勢背離狀態,美元漲則黃金跌,反之亦然。近期黃金走強的原因部分也在於美元小幅回調,美元指數最低接近87。

黃金的貨幣屬性淡化,從短周期而言,黃金行情決定因素在於其商品屬性的價格周期。黃金作為商品,其最好的標桿是白銀。除了前些年中國國內對於白銀的狂熱之外,白銀的非貨幣化比起黃金在國際市場徹底得多。白銀的周期目前正處於下調周期,2012年是其頂點,此後白銀下調近乎一半,而黃金只是跌去不到三分之一。從這個意義而言,黃金白銀比價還在於歷史高位,黃金的下跌還將繼續。

綜上而言,無論長周期還是短周期,黃金價格的前景都不美妙。隨著金價走低,黃金投資狂熱正在退潮,那麽誰在裸泳呢?從實物層面而言,黃金消費開始下降,無論中國大媽還是印度大媽,都少不了追漲殺跌,根據世界黃金協會(WGC)數據顯示,今年第三季度黃金需求為將近五年來最低水平。

其次,從投資層面,目前受傷最多的自然是黃金多頭,隨後則是前些年最熱門的黃金衍生品投資基金,也就是黃金ETF,在近期調整之中,這些基金兩周之內縮水79億美元。最大的黃金ETF基金成立十年,這十來年恰經歷了黃金由盛轉衰的變化,它曾以767億美元成為全球規模最大的ETF,但目前規模也只是頂峰的三分之一。

盡管如此,黃金仍舊有其魅力,尤其是對於絕望之中的人們,黃金的貨幣屬性還是使得有人堅定看多黃金,甚至機構與國家也不例外,比如俄羅斯其實就是近期黃金價格回調的動力之一。根據相關報道,2014年第三季度全球各國央行購入93噸黃金,而其中最大的買家是俄羅斯,以55噸的數額占據大半江山。

顯然,黃金成為俄羅斯對抗美國和歐盟制裁尤其是金融制裁的一個武器。比起過去的貿易制裁等傳統方式,如今金融制裁往往成為外交之中常常使用的手段。這一打擊方式也更為精準,目前俄羅斯已經有不少公司遭遇制裁,這對於俄羅斯今年為1300多億美元外債融資相當不利,莫斯科方面甚至考慮提起國際訴訟。畢竟,美元為主的國際金融體系代表了主流融資場所,一旦遭遇金融制裁,意味著該國的企業以及銀行無法進入國際資本市場——在不得其門的情況之下,美元的替代品黃金就成為一種現實選擇,這也是另一種形式的貨幣戰。

過去十年俄羅斯基本是在持續買入黃金,2014年以來,俄羅斯購買黃金115噸。盧布保衛戰失利,石油價格下跌,讓因為烏克蘭僵局而遭遇西方制裁的俄羅斯經濟倍感煎熬,儲存黃金是作為一種應急策略。俄羅斯的經濟官員已經放話如果制裁繼續,那麽必要時俄央行可能會動用黃金儲備來提供進口所需資金。

問題在於,隨著金融制裁執行,俄羅斯的巨量黃金賣盤將會打壓黃金價格,到時候俄羅斯還將面臨融資困境,如果黃金價格如預言中繼續走低,到時候誰來接盤俄羅斯手中諸多真金白銀呢——黃金可以讓你感覺好一點,但是黃金只是黃金。

作者為經濟評論人

方家 黃金 剩宴 宴的 大國 博弈
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【方家說】地方壞賬,中央緣何需兜底

來源: http://www.infzm.com/content/106992

2015年1月5日,新一輪地方債統計匯總上報中央政府,眾所矚目。

前兩輪地方債統計,分別截止於2010年底和2013年中,彼時的靜態數字為10.7萬億和17.9萬億。相比於前兩輪,新一輪地方債的數字,或將大幅增加。一個圈內流傳的數字,是40萬億。

前兩輪地方債統計之時,多報債務,可能會影響仕途,地方政府主官傾向於少報。此番統計,卻面臨地方債解包關口,只有多報,才能為地方日後發展卸下包袱。

解包關口,已被中央劃定。在十八屆三中全會發力財稅體制改革之後,半年前的政治局會議決定,2016年基本完成新一輪財稅體制改革重點工作和任務。那麽,解開地方債這一沈重包袱的時間,就只剩下了一兩年。

如果2014年GDP增速為7.4%,全年GDP總量就約為61萬億,地方債總規模果真逼近40萬億的話,這個包袱相當沈重。因此,無論是中央政府,還是地方政府,都希望對方“多背一些”,其心情可以理解。

2014年秋天,中央政府制定的、事關地方債的國務院43號文提出,中央政府以不救助為原則。但是,如果考慮到單一制國家的現狀、上一輪財稅體制改革的部分扭曲、上一輪宏觀調控的負面效應,對地方債的壞賬部分,筆者認為中央政府責無旁貸。

和聯邦制國家不同,中國為單一制國家。地方組織法明文規定:全國地方各級人民政府都是國務院統一領導下的國家行政機關,都服從國務院。也就是說中央政府有權對地方政府的經濟社會等管理權限發號施令。例如,2004年,國務院常務會議就決定了“湖南嘉禾拆遷”和“江蘇鐵本事件”的命運。

通俗地講,既然老子有權插手成年兒子的家事,那麽,老子也就對兒子負有兜底義務,哪怕幾個兒子競相花天酒地。

1994年財稅體制改革以來,中央政府事權少而財權多,地方政府事權多而財權少,而預算法又從未允許地方政府舉債,在地方財政捉襟見肘的情況下,客觀上放大了“變相地方債”的需求。伴隨著經濟社會的長足發展,地方存在著大量公益性基礎設施的投資需求,其回報率幾近為零,除了以代際回報為原則發行地方債券,以時間換空間,別無他途。

現實壓力下,對發行地方債券的這一需求,國務院43號文也予以承認:賦予地方政府依法適度舉債權限。經國務院批準,省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務。

除了“開明渠”,中央政府還試圖重構央地關系,以期從根本上解決這一難題。十八屆三中全會決定提出,建立事權和支出責任(即財權)相適應的制度。適度加強中央事權和支出責任。半年前的政治局會議更提出,到2020年基本建立現代財政制度。

問題是,發生於2015年1月5日之前的地方債務,是“非現代”財政制度的產物,中央政府理應按照十八屆三中全會支出責任上移的原則,更多地承擔起支出責任,同時,為此前應該承擔而沒有承擔的支出責任埋單。

最後,如果細究這一輪地方債急劇膨脹的成因,又與中央政府2008年應對金融危機的宏觀調控直接相關。本來,金融危機之時,中國並非受創最重的國家,但卻出手了最重最快的宏觀政策。2004年那一輪宏觀調控之後,地方報到中央的諸多投資項目,很大一部分卡在了手握審批大權的發改委那里。2008年四萬億政策出爐之後,這些原本被“關起來”的項目,突然間借道潘多拉魔盒的開啟,以地方融資平臺為載體,雨後春筍般地再現人間,地方債務壓力由此沈重。

彼時,GDP仍是地方主官的首要考核指標,如果鄰縣鄰市舉債大發展,自己不跟上,等於在仕途上掉隊,“誰不舉債誰傻瓜”之說不脛而走。

或許有人會說,地方政府和地方融資平臺為預算軟約束主體。但是,四萬億之後,企業負債增速和規模,甚至超過地方債,這也是今日宏觀經濟乏力的根源之一。既然精明的企業家在四萬億大潮之中都難以獨善其身,地方政府就更難幸免。

40萬億地方債務當中,如果資產重組(以公私合作為代表,即PPP)等措施得當,呆賬壞賬部分可能不足10萬億。這部分債務,恐怕是中央政府無法逃避的償債義務。

古往今來,中央和地方的關系,總是處在恒久的博弈之中。尤其是新的財稅框架,也就是新的央地關系框架尚未形成的這一兩年間,由於邊界不清,央地博弈會更為激烈。處理了存量債務的包袱,新的財稅制度才會輕裝上陣。央地雙方掰手腕的結果,如前文所述,將在2016年初現,並在2020年塵埃落定。

(作者為財經媒體人)

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【方家說】萬億地方債置換僵局未破

來源: http://www.infzm.com/content/109523

事情的關鍵在於,這1萬億地方債,最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質押品?銀監會是否支持存量債置換?如果不是,此事依然由財政部獨自唱戲。

2015年5月8日,財政部、央行和銀監會下發《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》和《2015年采取定向承銷方式發行地方政府債券操作流程》(下稱“《流程》”)。

《流程》指出中國將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品範圍,並將允許地方債納入央行PLF(常備借貸便利),MLF(中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)的抵押品範圍。

如何看待地方債存量債務置換方案?事情的關鍵在於,這1萬億地方債,最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質押品?銀監會是否支持存量債置換?如果不是,此事依然由財政部獨自唱戲。

現在看,這種情況沒有根本改變。現在公布的置換方案,財政部在部委協調和地方政府的協調上,尚有欠缺。財政部不能創造流動性,只能後置風險。

存量債中的構成,市場猜測大概可以分為三塊,一是國開行為主的平臺債,3000億;二是商業銀行的質押貸款,3000億;剩下另外4000億的債權人,不是政策性或商業銀行。這使置換非常棘手。

就涉及開行等政策性機構的存量債置換看,開行等應該會和財政配合,置換難度最小,但除非這些存量債可以獲得央行的PSL等定向工具的支持,否則開行的流動性沒有改善。

就涉及銀行的存量債置換看,本質上是將即將到期有兌付壓力的地方債,更換成為期限更長,收益更低,流動性較弱的新債,僅是質押物從短舊債換新長債而已,是銀行資產端信用風險的後置。除非央行願意對銀行的此類地方債提供定向流動性,或者除非銀監會將此類地方債的信用風險權重定義為零,否則銀行資產端的流動性沒有任何改善。

就涉及非銀行的存量債置換看,非常艱難。政策性金融機構和當地商業銀行不敢和財政撕破臉,但這4000多億的債權人,都是追求高收益、中高流動性的投資者,你財政拿存量債去和這些債權人進行強制交易,困難重重。

在萬億地方債的債權人當中,我甚至懷疑商業銀行為名義債權人的那部分,很大部分的最終債權人也可能是私人投資者,銀行只是做了產品和渠道的對接。如果這樣,置換難度更大。

央行現在的態度沒有根本轉變,唯一的變化是允許使用國庫現金去置換存量債。我們曾投入了2年的時間去做國庫現金管理的中央、地方研究,應該說,地方政府幾乎沒有庫款了,中央財政還有一些,但下降得非常快,目前從央行資產負債表上體現的國庫現金不足3萬億。央行現在的松口是,如果存量債置換進程中遇到資金障礙,那麽中央財政可以拿出這部分存放在央行的錢來,解決中央財政和地方政府之間就債務置換發生的流動性困難。

關於地方債是銀行可接受的質押物,這是必須的,但央行說了不算,需要銀監會來認定。如果這點都做不到,財政部試圖通過省政府和商業銀行做債務置換,就失去了可能性。但銀監會會降低新長債的風險權重嗎?

關於存量債務置換的1萬億的新長債發行,從央行現在的表態看,財政進入銀行間市場,進入交易商協會去發債的可能性幾乎為零。因此這些新長債最終可能還是財政部國庫司以國債和地方債的發行平臺去發行,這將很難改變過去強制交易的真攤派局面。

結論:1.目前地方存量債務置換的僵局沒有根本打破,原因在於央行和金融監管部門的配合協調弱;2.央行和銀監會的介入仍然是關鍵;3.地方政府今年全年的財政壓力非常沈重;4.存量債置換和QE沒有什麽直接關系,其推進將異常艱難,可能直到9月份才會有實質啟動。

方家 萬億 地方 置換 僵局 未破
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