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　　如果「7·23」溫州動車追尾事故沒有發生，由鐵道部草擬的近八年來第一份改革方案或已浮出水面。

　　但這不是一個令人驚喜的方案。

　　保持路網完整和調度指揮集中統一，確保鐵路安全和運輸效率，長期以來是鐵道部應對朝野改革鐵路呼聲的重要理由。但是，今年7月京滬高鐵發生一系 列運行故障，尤其是7月23日那場致40人死亡的特大事故，打破了鐵道部政企合一的行政壟斷體制有利於安全運營的神話。國務院對「7·23」事故的初步調 查已顯示，這次事故既暴露出信號設計上的缺陷，也反映出故障應急處置和安全管理上存在的漏洞，是一起「不該發生的、可以避免和防範的責任事故」。要求政企 分開乃至分拆鐵道部的呼聲再次高漲。

　　事實上，以鐵腕著稱的前鐵道部長劉志軍今年2月因腐敗「落馬」，並牽出大批司局級高官之後，就引發各界對鐵路壟斷問題的反思。新任鐵道部長盛光 祖上任伊始，便提出要轉變鐵路發展方式。中共中央總書記、國家主席胡錦濤4月12日乘坐海南東環高鐵後，做出的五點指示的第一點，也是加快轉變鐵路發展方 式。正是在這樣的呼聲之下，6月9日，鐵道部正式向地方路局和合資鐵路下發了《關於加快轉變鐵路發展方式確立國家鐵路運輸企業市場主體地位的改革推進方 案》（下稱內部方案）。

　　此時，距2001年傅志寰任鐵道部長時提出網運分離方案，已經十年過去。這十年的大部分時間，中國鐵路改革停滯不前，其間儘管也有很多業內外人 士，包括中銀國際首席經濟學家曹遠征、國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁等，為了鐵路改革出謀劃策，但這些方案從未真正獲得實踐機會。一位專家失 望之餘曾感慨：「改革就是過日子，日子過不下去了才會改。」

　　而中國龐大的鐵路體系，也終於在八年大躍進之後，走到了過不下去的當口。但從財新《新世紀》獲得的這份今年6月的鐵路改革推進方案來看，鐵道部 既定的改革方案和步驟，仍遠落後於公眾的期待。而「7·23」事故的發生，又使得這一內部方案被暫時擱置。未來的改革方向和具體實施方案，仍取決於兩大難 題：一是在未來市場化方向的拆分模式上能否達成共識；二是高鐵建設留下的巨額債務如何處理。這兩個問題盤根錯節，交織在一起，為中國已經遲到十年的鐵路改 革增加了難度。

權力下放

　　財新《新世紀》記者拿到的這份內部方案顯示，鐵道部此次改革計劃的核心是擴大地方鐵路局經營自主權，確立地方鐵路局的市場主體地位。

　　根據該方案，在具體職責劃分上，未來鐵道部將主要承擔政府監管、國有資產出資人代表和行業管理職能，同時將部分權力下放，擴大地方路局的經營自 主權；地方鐵路局在服從鐵道部統一調度指揮的前提下，可以自行編制管內客貨列車開行方案，並根據國家規定的管理權限，享有一定運價浮動權和除部分部管「集 采專供物資」外的物資採購權。在財務制度安排上，鐵道部將確立「收入來自市場、客運及專業運輸承運清算、貨物運輸按票分段結算、提供服務相互清算」的財務 清算體系，以打破「統收統支」的舊制度。

　　多位業內人士認為，此次方案是新一任鐵道部領導上任後在改革方面邁出的第一步嘗試，和以前相比有所進步，但突破不大，「方案中存在自相矛盾的地方」，難以解決鐵路政企不分、高度壟斷的體制弊病。

　　北京交通大學教授趙堅認為，使鐵路企業成為市場主體，是本次方案進步之處，但方案中關於調度指揮權的規定與方案的目的「自相矛盾」，實際上無法 達到預期效果。「目前鐵路線路、車輛是全路性資源，而調度指揮是鐵路運輸企業產權最核心的要素，擁有調度指揮權是成為市場主體的前提條件。」他說，「如果 線路使用權和調度指揮都要鐵道部來統一安排，沒有產權的鐵路企業怎能成為市場主體？企業獨立運營權又體現在哪裡？」

　　他的同事榮朝和教授也強調，鐵路部門一直採用高度集權的管理體制，鐵道部實際上相當於一個特大型企業，地方路局只是其地域性分支機構，「地方路 局自身缺乏明晰的產權，本身既不能提供完整的運輸服務，也無法直接從市場獲取收入，且沒有完整的生產指揮權，並不能稱為真正意義上的企業」。

　　榮朝和介紹，上世紀末鐵道部就曾嘗試權力下放，將年度運輸計劃編制權、管內運輸經營權、線路更新改造支出支配權等12項經營權下放地方路局，但 同時附加了路局必須服從鐵道部統一調度指揮的規定。由於缺乏清晰的產權制約，不久就發現存在地方路局挪用資金、路網整體效率無人關心的現象。

　　「例如，當時把線路更新改造支出的支配權下放給鐵路局，但各地路局拿到這筆錢後，就花在建商業會所這些跟運輸主業沒有關係的地方。」他分析說， 由於全路網的效率由鐵道部負責，鐵路局拿到這筆錢後是否進行路網更新改造、路網的效率提高還是降低與己無關，「後來在審計中發現北京鐵路局違規挪用更新改 造資金，花四五億元修建高檔會所，這件事情很典型，也相當普遍」。於是，那些下放的經營權不久就被全部收回。

　　榮朝和認為，真正的企業產權相對明晰，權利義務關係是清楚的，但鐵路局只是名義上的企業，如果不從根本上改變體制，鐵道部此次權力下放措施的真正效果和可持續性值得懷疑。

　　多位曾參與2000年鐵路體制改革討論的人士認為，從鐵道部拿出的內部方案來看，目前鐵道部缺乏實現「政企分開」的改革意願。

　　「內部方案中，鐵道部自我定位於承擔政府監管、國有資產出資人代表和行業管理的職能，這其實仍是既當裁判又當運動員，既當老闆又當婆婆。十年前 與鐵路一起開始改革的電信、電力、航空行業，國有資產出資人代表早都換成了國資委，工信部、電監會和民航局只承擔行業監管職能。」中國社會科學院工業經濟 研究所研究員、中國經濟體制改革研究會公共政策研究部主任餘暉評價說，「這個《改革推進方案》，甚至遠遠不如十年前鐵道部自己已經達到的改革進度。」

「豎切」與「橫切」

　　自上世紀90年代末開始的中國自然壟斷行業改革，其目標其實非常清晰，就是通過政企分開，逐步放鬆管制，引入競爭。業內對鐵路改革的第一步政企分開早無異議，各種改革方案的分歧集中於選擇何種模式對鐵路進行重組。

　　與電信和電力行業改革一樣，作為具有網絡規模經濟性和自然壟斷性的基礎設施行業，鐵路主要的重組模式可以分為「豎切」和「橫切」兩種。所謂「豎 切」，即根據路網、貨運、客運等不同業務類型分別組建獨立的路網公司和客貨運公司，歐盟國家實行的「網運分離」為「豎切」模式的典型代表；而「橫切」則是 按照區域或鐵路幹線分別組建不同的區域鐵路公司，不同區域公司彼此之間展開競爭。美國和日本的鐵路重組模式基本接近於「橫切」模式。

　　日本和美國鐵路模式在「網運合一，局部分離」的基礎上，具體競爭方式有所不同。日本鐵路按區域劃分為四個區域公司，路網歸屬客運公司，全國統一 的貨運公司向客運公司租賃路網，貨運與路網分離，更多強調不同區域公司之間的競爭；美國鐵路則是路網歸屬貨運公司，客運公司向貨運公司租賃路網，不同貨運 公司在平行的鐵路線上競爭，被稱為「平行線」競爭模式。

　　一般認為，榮朝和1996年6月在《北方交通大學學報》上發表的《試論上下分離與鐵路重組的關係》，在國內首次提出了以「網運分離」為核心的 「豎切」構想。榮朝和提出，未來國內鐵路行業的組織結構有可能是在「上下分離」（或「網運分離」）的基礎上，由若干大型客貨運輸公司在全國鐵路網上組織客 貨運營，從而形成不同鐵路公司之間的競爭。上述觀點引起了當時鐵道部高層的注意。1997年開始主政鐵道部的傅志寰比較傾向於網運分離。

　　2001年初，原國務院體改辦牽頭組織國內有關政府部門、學術機構和部分企業，就電信、電力、民航和鐵路等基礎設施產業監管體制改革，分別組織 專家組進行研究。來自國務院發展研究中心、中國社會科學院、北京大學、中銀國際、中金公司等研究機構的學者參與了鐵路體制改革的研究，同時根據國務院體改 辦的要求，鐵道部也派出相應人員參與，最終專家組和鐵道部各拿出一套改革方案。

　　當年專家組牽頭論證上述四大壟斷產業監管體制改革總體框架的餘暉向財新透露，專家組和鐵道部的兩套方案其實差異不大，學者和鐵道部官員在改革的 原則上形成了共識，即按照「政企分開、網運分離、打破壟斷、引入競爭」的原則逐步推進鐵路改革。鐵道部提出了一個為期十年的改革設想：第一步用大約三年時 間，將客運與路網分離，以當時的14個地方鐵路局為基礎，分別組建客運公司；然後再用三年的時間組建貨運公司，實現貨運與路網的分離；最後在客運和貨運均 與路網分離的情況下，組建統一的國家鐵路路網公司。

　　為了搶奪鐵路產業重組後的上市機遇，當時國內的主要投資銀行也紛紛對鐵路改革建言獻策。中銀國際同時也提出了自己的鐵路改革方案，該方案和鐵道部「網運分離」思路基本一致，並在鐵道部方案的基礎上進行了細化。

　　按照中銀國際的方案，鐵路改革第一步是在各鐵路局內部形成模擬法人運作的客運公司，一段時間後再將當時14個鐵路局的客運公司重組為5-7個大 型客運公司，然後推動客運公司改制上市；考慮到鐵路貨運運輸跨局運量較大，轉運環節多，收入清算複雜，中銀建議先從組建專業運輸公司入手，同時在14個路 局內部組建貨運事業部和路網基礎設施事業部，獨立核算；第二步再重組貨運公司，在全路形成3-5個大型貨運公司，然後推動貨運公司上市；而路網公司則在財 政支持下，實行一級法人管理，統一管理國家鐵路線路、橋樑、隧道、信號、供電設備和車站等資產，負責編制列車運行圖，必要時國家財政可提供一定的補貼。

　　在切割完成後，整個鐵路行業將重組為5-7個大型客運公司，3-5個大型貨運公司，1-2個專業運輸公司，一個統一的路網公司和幾個機車租賃公 司，這些公司最終將脫離鐵道部。鐵道部將實行政企分開，負責對鐵路行業進行監管，同時逐步放開鐵路客貨運市場，對鐵路行業實行准入制度。

　　中銀國際的方案得到了鐵道部的認可。按照「網運分離」的思路，鐵道部從2000年8月開始在昆明、呼和浩特、南昌和南寧四個不設分局的直管鐵路 局設立客運公司，進行改革試點，之後在全國14個鐵路局推廣。其模式是各鐵路局將下屬的鐵路總公司或鐵路分局裡與客運業務有關的客運段和車輛段整合到一 起，成立統一的客運公司。

「區域合一」還是「網運分離」

　　然而，據多位參與制定當年鐵路改革方案的人士透露，雖然當年體改辦和鐵道部牽頭的研究團隊都推崇「網運分離」的改革思路，但國內在「區域合一」 的日本模式和「網運分離」的歐盟方式之間如何取捨，一直存在爭議。現在正在重啟的鐵路改革，也亟需在這個問題上達成共識，否則改革又將陷入新的模式之爭。

　　由於美國「平行線」競爭的「橫切」模式，需要主要干線均存在平行的鐵路線路，而國內鐵路運力一直緊張，在絕大部分幹線上並不存在平行的鐵路線 路，因此以美國「平行線」競爭為代表的「橫切」模式並不適用國內鐵路產業重組。當年關於鐵路重組模式的競爭，主要集中於「網運分離」和「區域合一」兩種模 式。

　　持「網運合一」觀點的人士認為，「網運分離」保留一張統一的路網，運輸公司與路網公司博弈的能力相對較弱，鐵路和航空一樣存在對路網時空資源的爭奪，在保持一張大網的情況下，路網公司權力過於集中，容易導致新的尋租空間和腐敗行為。

　　而在長期關注鐵路改革的趙堅教授看來，「網運分離」模式最根本缺陷是交易成本過高，會高到鐵路無法有效運營的地步。「在網運分離情況下，運輸公 司使用路網公司的線路要支付使用費，但這個價格很難通過市場化渠道確定。如果定得太高，運輸公司成本太高沒法使用；如果太低，路網公司就要虧損，並且沒有 進行電氣化或信號系統改造等基礎設施投資的積極性。」他以實行「網運分離」的歐盟國家為例說，歐盟鐵路路網使用費按邊際成本定價，路網公司虧損後由國家財 政補貼，由於很難確定路網公司的虧損是否由於經營不善造成，路網公司一般的成本也要國家補貼，造成國家補貼數額過高。

　　從2002年實施的電力體制改革來看，這個問題確實是影響改革進一步深化的難題。中國電力體制改革在實施「廠網分開」第一步後即陷入停滯，在業內人士看來，關鍵就在於電網壟斷，遲遲未能確立合理的過網費價格，以致電價市場化形成機制無法實現。

　　而在持「網運分離」觀點的人士看來，路網本身具有網絡規模性和自然壟斷性，同時國內鐵路正處於大規模建設中，大量公益性線路需要由國家進行投資或補貼，保持一個統一的路網公司對推進路網建設有益，也避免了路網分割帶來的不同區域市場之間的銜接難題。

　　對路網收費問題，持「網運分離」觀點的專家認為，路網收費一方面可以通過政府監管，確定不同線路的基本過路費用；另一方面，路網公司甚至可以對繁忙線路的列車時刻進行拍賣，最終確定一個合理的過路費用。

　　除了路網本身的屬性造成不易對路網進行分割，「網運分離」支持者認為，由於目前鐵路特別是貨運在國內長途運輸中佔據的市場份額較大，短期內航空、公路難以取代鐵路運輸，如果採用「區域合一」的「橫切」方式，容易導致區域市場內部競爭不足。

　　但趙堅認為，如果採用「區域合一」的「橫切」模式，可以在不同的區域公司之間引入運營模式的競爭。他認為，鐵路運輸企業在經營模式方面可以有很 多創新，比如鐵路重組之後企業可以通過大量減少編組作業來降低運營成本，充分發揮鐵路點到點的運輸優勢，進行整列運輸，減少運輸途中的編解作業。新的運營 模式出現之後，其他公司就會跟進。

　　2003年劉志軍出任鐵道部長後，提出「跨越式發展」思路，認為國內鐵路現階段存在的主要問題是運力不足，因此應維持「政企合一」的體制，集中 資源辦大事。「網運分離」的改革被擱置，各鐵路局由客運段和車輛段組成的客運公司被重新拆解、打回原形，在經歷了短暫的「主輔分離」「減員分流」後，「改 革」被「發展」二字取代。

　　之後發改委曾提出過政企分開，成立鐵路總公司的改革方案，亦未獲得回應。京滬高鐵融資時，中銀國際又曾提出將京滬獨立出來，單獨融資並獨立調度 的方案，希望鐵路改革能從邊邊角角改起，逐漸走向市場化。方案一度獲得發改委高層肯定，但最終並未落實。其間，國務院發展研究中心亦曾受託研究鐵路多元化 融資方案，建議做實鐵路投資公司，以吸引社會化資本，方案同樣被堅持一體化控制的劉志軍否決。

　　經過八年沉寂，已退回到十年之前原點的鐵路改革再次呼聲高漲，但多年前的模式之爭並未終結。鐵路非改不可，這一點無論業內業外，還是中央地方都 有共識，如何改仍是難題。從財新《新世紀》記者瞭解的情況看，鐵道部目前仍集中在體系內調研，由內部各級政策法規部門研究方案，還未引入外部人士加入改革 方案討論。北京交通大學運輸經濟理論與政策研究所副所長李紅昌認為，不同的鐵路重組模式各有各的優點、缺陷，「現在亟需做的就是實現改革的第一步政企分 開，首先組建中國鐵路總公司，承擔鐵路的債務和各項企業職能，而將剝離出來的政府管理職能併入交通運輸部，在破除鐵路行政壟斷方面邁出決定性步伐，也為理 順各種產權關係和未來的行業重組準備條件」。

債務待解

　　高漲的債務壓力，則是鐵路推進改革的一大障礙，「如果要分拆鐵道部，誰來背這麼重的債？」在很多業內人士看來，剝離可能是一個必須的解決方式，否則，鐵路公司化之後很難盈利，也很難吸引到業外資本。

　　隨著劉志軍全力推動的「跨越式」發展在他的第二個五年任期達到高潮，中國的鐵路投資數額不斷加碼：2008年鐵路投資總額為3376億元，和 2007年相比接近增長一倍；2009年基建投資達到6006億元，2010年增至7091億元，2011年仍將超過7000億元。

　　與此同步，鐵道部的負債規模也在大幅增長：2008年鐵道部負債總計8683億元；2009年1.33萬億元，負債率超過53％，當年新增貸款 3000億元；2010年負債1.8918萬億元，負債率57％；截至2011年上半年，鐵道部負債總額高達2.09萬億元，負債率達到58.53％。

　　由於「跨越式發展」的幅度空前絕後，鐵道部欠下的巨額債務令人心驚。財新《新世紀》記者從鐵路內部獲悉，今年初，政府有關部委曾委託一些機構對 鐵道部債務問題進行測算摸底。一位參與人士向財新《新世紀》記者透露，測算的結果是，鐵道部最近兩年債務償付「問題不大」，但「十二五」末到「十三五」， 隨著大量銀行貸款進入還本階段，債務償付壓力相當嚴峻，「預計2014年或2015年，鐵道部將迎來償債高峰」。

　　「鐵道部在舉債時，顯然也考慮到了資金鏈和還本的壓力。」這位不願透露身份人士介紹說，鐵道部的策略是銀行貸款、鐵路債券、短期融資券等多管齊 下，借新還舊，「鐵道部一般要求銀行貸款期限為20年，項目投入運營後才開始還本，這樣償債高峰到來時，也正是新建客運幹線投入運營的時間，到時鐵道部的 現金流入應該也是最高的」。

　　鐵道部的貸款以長期貸款為主，據業內人士介紹，其期限一般為10年-20年，主要來自國內四大銀行及國家開發銀行，其中工行貸款最多，國開行相 對較少，但也達到1700億元。據財新《新世紀》記者瞭解，銀行給鐵道部的貸款利率一般下浮10％至5.9％，且建設期內可將利息資本化，甚至最初運營的 一兩年內只還息不還本金，因此真正還本要在投資五六年之後。鐵道部發行的債券期限也多在10年以上，每年付息，到期一次還本，這也使得鐵道部有了相當大的 緩衝餘地。另外，通過發行短期融資券和票據，鐵道部大大降低了融資成本。據一位業內人士透露，短融和票據的融資成本和銀行貸款相比「要低一半左右」。

　　但輾轉騰挪的財技就像走鋼絲繩，進入2011年後風雲突變，隨著國內外經濟形勢的變化以及劉志軍的「落馬」，曾經備受銀行追捧的高鐵概念，變成了人見人躲的「高鐵折讓」。鐵道部原先以國家信用背書的借款模式風險陡增。

　　據上述參與摸底測算的人士透露，目前各大銀行對鐵道部的新增貸款已經取消了利率折扣優惠。根據銀監會的規定，一家商業銀行對單一集團客戶授信總 額超過商業銀行資本餘額15％以上，即被視為超過風險承受能力。銀監會今年5月進行的「腕骨」監管體係指標測試結果顯示，鐵道部在國內幾大銀行的授信額度 均已逼近這一水平。隨著監管政策趨嚴，未來鐵道部通過銀行貸款籌措資金的空間餘地也在收窄。今年7月21日，鐵道部招標發行的一年期200億元高信用等級 短期融資券招標未滿，顯示外界對鐵道部的償債能力已有疑慮。

　　一位投資人士介紹，從今年開始，鐵道部的到期債務負擔將驟增，經營現金流支付債務本息可能會越來越困難。目前鐵道部的經營現金流主要來自客貨運 收入，但增長速度相當緩慢。2009年鐵道部客運收入為1090億元，貨運收入1647億元，雖然當年客運量保持兩位數增長，但客運收入僅增加160億 元，當年鐵路運輸收益為584億元，比上年減少124億元，扣除財務費用，鐵路2009年盈利僅為27億元，而在經濟不景氣的2008年，鐵路還虧損 130億元。

　　上述投資界人士指出，從現金流來看，2009年全國鐵路系統經營現金流大約為1139億元，包括27億元的盈利、566億元的稅後鐵路建設基金 以及546億的折舊作為非現金支出加回。此外根據中國會計準則，還要加回153億元的利息支出，則經營現金流總計1292億元。可以看出，鐵路系統現金流 的大頭來自建設基金和折舊，而非盈利，這兩項都相對固定，增長緩慢。由於集中上馬的高鐵和客運專線運營虧損，未來運營現金流實際上可能呈下降趨勢。

　　據他測算，今年鐵道部經營現金流約2000億元（包括鐵路建設基金約700億元、折舊約900億元、利息支出約400億元），而還本付息的壓力 則有2500億元。由於今年債券到期明顯增加，「2500億元債務是保守估算，這包括債券還本1210億元，債券利息238億元，貸款本金1000億元， 貸款利息100億元。相比之下，去年只有300億元的債券到期」。在他看來，從2012年起，鐵道部的現金支出壓力將會更大，因為從2008年開始高鐵新 增貸款大幅上升，2009年、2010年投入運營的高鐵將在2012年進入付息階段。

　　另一位熟悉高鐵投資的人士認為，鐵道部未來資金需求可能比想像中更大。根據會計準則和行規，車皮等固定資產一般按20年折舊。但高鐵速度快，設 備壽命可能沒那麼長。「一個真實的例子是，某條線路開通後才兩三個月，白白的車皮已經變黃。因為開得太快，打進了沙子，一停車就得清洗，這樣的車皮壽命肯 定比預期的短。」

　　鐵道部因此面臨兩難：如果不借更多的債，全系統的經營現金流很難支撐大幅攀升的還本付息；如果借更多的債，必將進一步惡化債務結構，而且當前的借貸融資環境對鐵道部相當不利。

　　一旦要分拆鐵道部，誰來背這些債務將是一個大難題。如果將債務分解到拆分後的各個公司，無論橫切還是豎切，很可能意味著公司成立之日在財務上已經破產，而每條線路的建設進度和運營狀況更是千差萬別，好的即使如京滬也難以短期內盈利。

　　在上述參與摸底測算的人士看來，債務問題對鐵道部來說並非無解。「盛光祖上任之後，提出鐵路建設應遵循『保在建、上必須、重配套』的三原則，同 時先後兩次降低高鐵線路的運營速度，在某種程度上可以減緩未來的資金壓力；另外，鑑於鐵路貨運盈利能力較強，鐵道部可通過擴大貨運線路在新建線路中的比 例，提高盈利水平；此外鐵道部還可通過推動優質運輸資產上市，緩解債務壓力。」

　　多位受訪專家認為，剝離債務應該是鐵路改革的一個必須步驟，關鍵在於怎麼剝，以及債務如何償還，比如成立一個資產管理公司即是選擇之一。據知中信證券此前曾向鐵道部建議將其債務證券化，或將京滬高鐵和上海鐵路局捆綁上市，通過上市融資解決債務問題。

　　從國外經驗看，很多國家的鐵路改革之始均面臨嚴重的財務危機，中國1978年開始的改革開放也同樣承受著來自於國家財政破產的壓力。從這個意義上講，償債高峰的到來，或許會倒逼鐵路改革打開那道生鏽的閘門。

　　以2009年為分水嶺，中國的金融改革出現明顯斷裂。此前十年，審慎是金融改革的關鍵詞。由於不審慎，付出了農村基金會關閉、城市信用社全行業 關閉、全國性信託整頓、農信社除上海外全行業虧損、四大國有銀行資本金嚴重不足等慘重代價。正因為審慎，調控當局在2007年10月起大力遏制資產價格泡 沫化，幾乎在2008年三季度前收全功。

　　可是，自2009年一二季度之交，金融業在普遍批判英美式金融創新的同時，亦放棄了審慎。一邊倒式的救亡思想，徹底壓倒了本應持續推進的現代金融啟蒙——風險管理。

　　於是，幾乎在一夜間倒退回15年前，毫無技術含量的金融騙局在正規金融機構和民間重新上演，銀行在高息攬儲，民間在炒資金。

神話永遠源於流動性

　　或許可把所有的泡沫破裂，在理論上歸咎於動物心理，在實踐上歸咎於內控失靈。但投機的發生永遠基於諸多神話，而神話永遠源於流動性。

　　以這次內蒙古投機泡沫推想，如無2009年上半年的7.8萬億元信貸投放，必無煤炭乃至礦權投機，亦無開設各類騙局的可信度。人們之所以相信可 獲得20％至50％的年度資金回報率，一定基於煤炭、礦權超過50％的年度價格漲幅。的確，他們看到了資產價格暴漲，他們相信投機盈利前景，甚至有理由認 為，龐氏騙局的製造者自己起初也深信不疑。

　　因此，也許不應僅僅把責任歸咎於銀行內控。一旦貨幣失控，誰會持有貨幣？更要命的是，往往在調控當局意識到問題並實施緊縮性操作時，問題反而會顯得更加嚴重。

　　第一，一旦緊縮，投機騙局製造者將不得不按照更高的籌資成本獲得資金，於是民間高利貸呈愈演愈烈之勢；第二，如果正規金融機構或明或暗地參與了 對投機的融資，則只有依靠發行更多的高息「理財產品」，來維持已日益脆弱的流動性鏈條；第三，由於緊縮會使實體經濟部門的籌資成本亦隨之上升，往往會成為 對緊縮持恐懼態度的投機者藉以反對緊縮的口實。

　　終於，我們在2011年想起了「宏觀審慎」，但為時已晚。由於忙於救亡，我們站在了危亡的邊緣。微弱的重歸審慎的呼聲，被越來越多的飲鴆止渴的行為淹沒。時至今日，金融機構的微觀操作，已被套上了不審慎的枷鎖。

「畫餅」困境

　　銀行不審慎是宏觀、體制或微觀原因所致，或兼而有之，關鍵是應該有何對策。

　　第一，「畫餅」困境已是中國銀行業的通病。由於缺乏真實的第一還款來源，銀行普遍關注抵押、保證等第二還款來源。這就是只要有地在，總資產利潤 率不到1％，銀行也會向地方融資平台提供貸款；只要有礦權在，融資必不成問題；只要有中央政府在，高鐵的現金流不足以降低其信用評級。所謂「畫餅」，即在 公共項目投資中，通過畫政策藍圖之餅充現金回報之飢；在私人項目中，通過畫資產價格之餅充償還概率之飢。金融業放棄了本應堅守的審慎底線，禮崩樂壞的狀態 自然顯現。

　　第二，銀行即使不發生操作性風險，也會有信用風險和流動性風險。一兩個從事綁架案的蟊賊和銀行中後台操作員工的作案，掀不起系統性風險的巨浪。 操作風險在中外金融機構都並非罕見。真正值得擔憂的問題，在於即使不出現內外勾結和違規操作，在當前鋪天蓋地、合規的理財產品發行、表外業務與變相高息攬 儲中，銀行或許已系統性地置一般存款人於不安全境地。當然，系統性流動性風險與信用風險演化為現實損失，尚需時間和導火線，如全球經濟再度探底或一些重要 經濟體陷入債務危機。屆時，又會有覆巢之下、豈有完卵的說辭，比如，全球能源價格暴跌，假如鄂爾多斯泡沫未來破裂，就可說其有深刻的國際金融背景。但是， 我們為什麼會製造出鄂爾多斯泡沫？如果沒有泡沫則必無破裂的可能。

　　第三，龐氏騙局是泡沫破裂的前奏，也是泡沫破裂前的最後環節。這是因為，騙局製造者在融資之初未見得自己意識到在製造騙局，而是僅僅想抓住資產 價格不斷上漲的機遇，但隨著投機標的價格發生變化，自身運用槓桿過度，「不得不」用更高的承諾回報以借新還舊。此時，騙局才真正形成。但請注意，也恰恰在 此時，面臨泡沫破裂前夕。

回歸審慎

　　如何回歸審慎？這需有一手於前和一手於後加以配合，兩者缺一不可。

　　所謂「一手於前」，是指堅定地壓縮投機泡沫。加強內控是標，刺破泡沫是本；資產價格是標，貨幣發行是本。內蒙古劫持案和銀行內控問題，如果無緊 縮性貨幣政策，或許仍將在不斷上漲的資源和礦權價格掩蓋下無法暴露。具體而言，一是繼續實施數量收緊，二是擇機上調利率。過低的官方利率必然造成社會融資 脫媒，助長表外業務擴張和投機泡沫。

　　所謂「一手於後」，是指要給實體經濟部門出路，避免因壓縮泡沫出現經濟硬著陸。這不是設計諸多的戰略性新興產業，也非把各區域發展都上升為國家 戰略，而是通過體制改革，指明未來的市場容量擴張前景；如實施結構性減稅，漸進地推動小城鎮發展，著力辦好社區金融，讓實體經濟部門發現，回歸主營業務仍 然有市場前景和盈利空間。

　　上述兩手做法有例可循。在1993年至2002年的十年間，當時針對24％的通貨膨脹和海南、北海房地產價格泡沫化，以及金融機構高息攬儲、賬 外經營，當時調控當局的「一手於前」為極度嚴厲的宏觀調控「十六條」，輔之以「一手於後」即頂著「狼來了」的風險和「賣國賊」的質疑，加入WTO並實施銀 行改革，徹底把投機轉向了製造業從2000年至2008年的八年黃金增長期。

　　我們到了該下決心的時候了。

　　作者為廣東金融學院代院長

　　11月30日六大央行聯手提高美元流動性行動，起碼暫時贏得市場的滿堂彩。大家心照不宣的是，這場好戲中真正的主角只有兩個——美聯儲和歐洲央 行上演了一場「英雄救美」，其他四家央行則是「路人甲乙丙丁」。

歐元區資金緊繃

「為什麼現在行動？是不是有什麼潛伏的情況臨近？」

　　六大央行聯手的這一舉動表明，在綿綿不絕的主權債務危機中，歐洲銀行體系已經千瘡百孔。除了各銀行持有的歐元區主權債務可能是「定時炸彈」、迫 切需要注資以滿足資本金率的監管要求，美元流動性不足的風險也不容小覷。

　　事實上，歐洲央行今年6月的《金融穩定回顧》中就做了一個專題提示：金融危機以來一個認識不足的風險就是，歐元區的銀行需要大量的美元資金。

　　十年來，歐元區銀行建立了巨大的美元資產頭寸，2010年末的美元資產達到了約3.2萬億美元。美元資產的積聚主要是出於追求更高收益率的投資 需要，也因為歐洲銀行向美國市場擴張業務，以及企業客戶需要美元融資帶來的相關頭寸。

　　歐元區銀行對短期批發融資工具的依賴度很大，加大了歐元區銀行美元流動性風險。特別是當舊債到期需要借新還舊時，一旦資金來源方改變主意不願繼 續投資，就可能引發資金鏈的斷裂。

　　在歐債危機愈演愈烈的背景下，作為歐元區銀行一大美元資金來源的美國貨幣市場基金（MMF）中，有不少開始中止或者減少對歐元區金融機構的頭 寸。

　　國際貨幣基金組織（IMF）的經濟學家孫濤告訴財新《新世紀》記者，美國7000億美元貨幣市場基金，由於擔心風險，約有三分之一撤出歐洲，野 村證券自今年三季度也已從意大利和西班牙分別撤出75%和60%的資產，由此產生的歐元換美元的需求導致歐洲銀行美元流動性頓顯不足。同時，因擔心銀行風 險，存款企業也出現跨銀行和跨國家的資金轉移，這從存款渠道加劇了流動性緊張。

　　如評級機構穆迪的分析部門經濟學家加伯所稱，11月30日央行間的互換協議，僅僅是已有項目的擴展。為了幫助歐元區銀行獲得美元流動性，早在 2010年5月美聯儲就已經和幾大央行聯合設立暫時性的美元互換協議。但由於互換的利息過高，歐元區銀行對這種工具並沒有表現出很大的熱情。截至11月 25日的一週內，這種互換隻有24億美元。

　　歐元區銀行不願多用這種互換工具的另一可能原因，是怕引來壞名聲。因為要找歐洲央行借美元，就說明這家銀行難以從貨幣市場上借到錢。所以，即便 降低了借貸成本，歐元區銀行要向歐洲央行借美元或許也要猶豫一番。

　　而美元流動性的緊張，只是歐元區總體流動性緊張的一小部分。

　　據《金融時報》報導，歐洲銀行業今年有6540億美元債券到期，但至今只發行了4130億美元的新債券，也就是說今年內歐洲銀行業有2410億 美元的資金缺口。

　　「銀行間的不信任達到多年來最嚴重的程度。」加伯說，由於歐洲銀行持有大量意大利公私部門的貸款，很可能因此損失巨大，再加上歐元區衰退的可能 性，導致歐洲銀行業很難進行必要的資產負債表調整。

　　歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）11月在法蘭克福一個銀行業會議上說：「我們知道銀行現在由於主權債券壓力而面臨的困難。」這既包括資金市場的緊繃，也包括用於貸款的合格 抵押品的短缺。由於許多主權債券的市值大挫，銀行用持有的這些債券作為抵押品向歐洲央行借款的難度也增大。

　　德拉吉的表態，應該是歐洲央行開始加大對歐元區銀行支持的信號。分析人士普遍預測，12月8日歐洲央行的下一次理事會會議將會宣佈一些新的流動 性工具。歐洲央行可能通過提供更長期限（如兩到三年的貸款）和擴大合格抵押品範圍來紓解銀行業資金壓力。

　　雖然幾大央行11月30日的舉動在市場上大受歡迎，但沒有人認為這會一勞永逸地解決歐元區金融市場的不穩定因素。

　　「不宜期望此舉創造奇蹟。只不過是為歐元區政府、歐央行和國際社會解決歐債危機爭取了一些時間。」孫濤說。

　　「效果會迅速消失，可能就在一週之內。」卡斯商學院的高級講師得利斯（Manthos Delis）說，正是因為這只是一個應急之舉。

　　得利斯甚至認為，這一出其不意的救助，反而讓人擔心歐洲金融市場的情況有多惡劣：「這一行動可能一定程度上解決流動性壓力，但並不能解決清算壓 力，所以市場的繁榮持續不了多久。我認為這一救助其實反映了情況到底有多糟糕。」

　　「為什麼現在行動，是不是有什麼潛伏的情況臨近？」這是高盛在11月30日的一份報告中提出的疑問。

　　的確，一種猜測已經流傳開來，是不是因為有哪家歐洲銀行遇到了巨大的流動性問題，才讓幾大央行不得不出手？

危機大限逼近

「歐洲央行的政府債券購買操作是危險的、錯誤的、非法的……卻是不可避免的」

　　歐洲銀行流動性吃緊的重要原因是歐債危機，而歐債危機已向核心國家蔓延。

　　11月29日，受諸多利空因素影響，意大利國債收益率再度衝擊歷史新高，當天拍賣的三年期國債收益率高達7.89%，逼近8%的關口。而在一個 月前，該品種國債收益率還僅僅在5%的水平。

　　與此同時，一向被視為歐元區內避險工具的德國國債，也開始承受拋壓，十年期國債收益率已從11月初的不到2%攀升至2.5%附近。

　　面對危機加劇的風險，歐元區幾乎沒有能力保護自己。早先成立的救助機構「歐洲金融穩定工具」（EFSF），遠不能滿足意大利的融資需要。10月 底歐盟峰會決定通過槓桿操作擴大EFSF的「火力」，經過一個月的試探、諮詢，結論頗為悲觀。11月29日的歐元集團會議上， EFSF首席執行官雷格林（Klaus Regling）承認，原來設想的將EFSF「火力」擴大到1萬億歐元可能並不現實，實際的數字可能要打個七五折。

　　雷恩稱歐元集團正在接洽IMF，希望其「通過雙邊貸款安排或投資」參與救助計劃。但IMF本身能夠借出的錢也不超過4000億美元。

　　在這種情況下，人們更將希望寄託於歐洲央行。過去18個月，歐洲央行已經購買了逾3000億歐元的歐元區國家債券。但比起美聯儲和英格蘭銀行的 「無上限」購買的操作力度，這個規模實在還是太小了。

　　許多分析人士都認為，目前只有歐洲央行能及時遏止歐債危機的蔓延——只要歐洲央行像美聯儲和英格蘭銀行那樣，大規模「無上限」地承諾購買歐元區 政府債券。換句話說，就是讓歐洲央行開動印鈔機。

　　這種呼聲不僅來自銀行界的經濟學家，甚至也來自經合組織（OECD）等國際機構，以及一些歐元區國家政府，比如法國。

　　最大的反對聲來自歐元區「老大」德國，以及歐洲央行內部繼承了德國央行謹慎作風的技術官僚。他們堅稱，讓歐洲央行購買成員國國債，只會開啟潘多 拉的魔盒，置央行獨立性於政治壓力之下，種下未來通脹失控的惡因。

　　但隨著危機的深化，歐洲央行或許別無選擇。「歐元區經濟增速放緩，風險也開始向核心國家蔓延，而這可能會推動歐元區的政策制定者轉變想法，特別 是歐洲央行。」摩根大通駐倫敦經濟學家弗澤斯（Greg Fuzesi）稱。

　　系統性風險向核心國家蔓延的趨勢已經不容忽視。市場屢屢傳出法國主權評級將被調降的傳聞。德國在國債發行方面也開始遇到麻煩。

　　11月23日，德國央行標售的60億歐元10年期國債，商業銀行僅僅認購其中六成，德國央行被迫認購了剩餘國債，這種罕見的場景，無疑是對市場 緊張情緒的最佳詮釋。

　　在意大利博科尼大學經濟學教授塔貝里尼（Guido Tabellini）看來，德國國債拍賣中遭遇的困境證明，即使態度最為強硬的德國政府，仍然在危機關頭充當著最終貸款人的角色，儘管這可能是短暫的情 景，但這可能會令歐洲央行開始相信，現在形勢已經相當危急，維護金融市場穩定的重要性甚至已經超過維護價格穩定的目標。

　　11月29日的歐元集團會議前後傳出，歐元區正考慮讓歐洲央行借錢給IMF，然後讓後者回過頭來借錢給歐元區國家，或許會成為一條出路。因為這 既能繞過禁止歐洲央行「貨幣化」政府債務的法律規定，給歐洲央行和德國一個台階下，也能減輕一些人對於IMF借款給歐洲的富國，會妨礙對發展中國家貸款的 擔心。

　　不難想像，在IMF的總裁是法國人、歐洲央行行長是意大利人的情況下，德國的反對立場或許最終難以維持。

　　談起在柏林訪談政府官員的感受，英國智庫「歐洲改革中心」（CER）副主任巴瑞師（Katinka Barysch）說：「（在他們大多數人眼中）歐洲央行的政府債券購買操作是危險的、錯誤的、非法的……卻是不可避免的。」在歐元崩潰的災難性威脅下，德 國人或許也不得不放下自己堅守的原則。

「最後十日」

財政聯盟正式登上了歐洲的日程表

　　德國不會白白答應讓歐洲央行大舉購買政府債券。放棄原則必然要求回報，而回報就是根本改革歐盟經濟治理結構，杜絕成員國政府在財政上不負責任的 做法。

　　具體而言，要防止歐洲央行淪為不負責任國家政府的印鈔機，就必須修改歐盟條約，給予歐洲央行和歐盟委員會監督成員國政府財政政策的權力。

　　修訂條約，一度是德法等國家都望而卻步的選項。因為上一輪「里斯本條約」的修訂長跑，已經讓歐盟國家領導人飽嘗了艱難。但事到如今，再迴避條約 的修訂已經不是一個可選項。

　　11月23日歐盟委員會提出關於發行歐元區「穩定債券」的三種可能方案，就是向財政一體化方向走出的一步。雖然距離真正的落實還有時日，但共同 債券從被德國堅決反對，到重新提上日程，已經證明這是一個意義顯著的轉折。

　　「財政聯盟已經正式地登上了歐洲的日程表。」布魯塞爾智庫布勒哲爾（Bruguel）主任讓·皮薩尼-費裡（Jean Pisani-Ferry）也撰文指出。允許歐洲央行通過某種方式救助、籌備統一債券的發行、給予歐盟委員會和歐洲央行對成員國政府財政預算的發言權，是 財政一體化相輔相成的幾個方面。

　　歐盟正進入一個十日的衝刺期——從11月29日歐元區財長會議到12月9日的歐盟領導人峰會。

　　屆時，歐盟委員會需要提交關於修改歐盟條約的中期報告。這將向世人展示，歐盟國家願意在財政一體化道路上走多遠，換句話說，歐債危機距離治本還 有多遠。

　　「我們現在進入了關鍵的十天，歐盟對於危機的應對必須在這十天內得出結論。」歐盟委員會經濟與貨幣事務委員雷恩（Olli Rehn）11月29日表示。他知道，經過一次次的峰會、一次次的救助、一次次的市場從歡呼到失望，歐盟還能浪費得起的機會已經不多了。

　　修改歐盟條約有三種可能：一是歐盟全體27國採納；二是17個歐元國採納；三是更小範圍內的幾個歐元區核心成員國採納，以避免要花過長的時間去 說服像愛爾蘭和希臘這些「反一體化」情緒高漲國家的民意。

　　德國一直都希望能夠讓27個國家都加入條約修訂的行列，而法國則傾向於從「核心圈」開始做加法：德、法，加上一些與這兩個國家步調較為一致的歐 元區國家先行動，這樣就會給不加入的國家造成壓力，因為後者會在市場上被投資者視為「次品」。

　　11月29日的歐元集團會議後已經比較清楚，很難讓27個歐盟成員國都加入進來——英國首先就是一個難以說服的對象。但德國也不會過於堅持，因 為目前沒有什麼比盡快讓改革起步更重要。

　　「歐盟歷史上首次，德國是不可置疑的領袖，而法國成了第二號。」CER主任格蘭特（Charles Grant）說。

　　他與法國官員交談後得到的印象是，法國人很明白，雖然其他國家的人總覺得德國人太執拗，太堅持自己的原則而不顧別人的痛苦，但跟德國人打交道還 是不要太多在公開場合指責他們。因為他們相信，到了最後關頭德國人還是會出手的。

　　當然，風險就在於，德國人真正出手的時候，會不會已經太晚了。

　　當世人將目光聚焦於德國與法國，歐盟委員會顯然已經在這場危機中失去了扮演中心角色的可能。

　　德、法兩國國內都有很多對歐盟委員會的批評，包括歐委會的官員專業性不足、歐委會在危機中不夠主動、無所作為等。比如說，過去十年歐委會早就應 該警告愛爾蘭和西班牙的房地產市場過熱。

　　「德國自己從東德的經驗中知道，要拯救一個病入膏肓的經濟有多麼困難。所以德國並不願意將緊縮措施強加於人，而希望通過建立規則和制度，來把德 國的『穩定文化』推而廣之。」巴瑞師說。

　　本刊特派華盛頓記者章濤、特派紐約記者霍侃對此文亦有貢獻

　　在春節前召開的全國金融工作會議中，溫家寶總理提出要「深化新股發行制度市場化改革」。履新未久的證監會主席郭樹清在全國證券期貨監管工作會議中明確提出，「繼續深化發行體制改革，完善新股價格形成機制。」

　　僅一個月內，證監會已在詢價機制、信息披露等方面醞釀多項改革，雖然還沒有完全放棄實質性審核，但方向卻逐漸給市場以鼓舞。

　　「發行體制改革的重點是扭轉監管層審核思路，轉向對披露信息充分性和準確性的審查，至於定價方式、配售比例等仍都是在技術層面，意義不大。」一位香港投資銀行人士表示。

　　一位接近證監會的人士透露，證監會當前在發行體制改革上的思路，是逐步退出實質性審核，轉而以信息披露為重點。

　　2012年2月1日，中國證監會有關負責人在媒體通氣會上表示，去年以來，證監會就開始考慮修訂IPO管理辦法和再融資管理辦法，目前還在落實 和探討中，未來的發審辦法將以信息披露真實、準確、完整為基本出發點。當晚，證監會史無前例地公佈了254家在審公司名單，並強調今後新受理的企業名單也 將盡快公佈。

　　「大陸市場與香港市場相反，長期以來是重審批而輕監管。監管層應該只承擔市場的公平公開和透明，剩下的事情由市場自行去解決。」前述香港投行人士認為，「現在開始轉向了。」

IPO窘境

　　2012年1月31日，春節過後的第二個交易日，首家創業板發行失敗的擬上市公司朗瑪信息（300288.SZ）再次啟動了發行。此前朗瑪信息在1月13日的發行，因為參與其網下配售的報價機構不足規定的20家而宣告失敗。

　　朗瑪信息是繼八菱科技（002592.SZ）在2011年端午節前夕首次發行詢價折戟後，第二家遭遇機構投資者「冷眼」的擬上市公司。儘管八菱 科技最終重啟發行並登陸中小板，但是，不僅發行價較此前的詢價區間下限下調19.5%，而且在最終實際獲配的機構投資者中，重頭參與者基金公司比例僅佔 25%，券商自營則將50%的新股網下發行份額吃下。

　　在過去三個月發行的新股中，包括八菱科技、德爾家居（002631.SZ）、三丰智能（300276.SZ）等在內的11只新股，其網下配售的主力軍已不再是基金，甚至有幾隻新股的基金網下獲配份額為零。

　　2009年創業板開板以來，長期困擾股票市場的新股高價、高市盈率、高超募「三高」發行現象，被推上了一個新的高度。

　　根據《證券日報》2011年11月對已經發行完畢的275家創業板上市公司的統計，平均發行價約35元，平均發行市盈率近68倍，平均超募比為200%。

　　2011年末，華寶興業基金、信達澳銀基金對新股發行「用腳投票」，宣佈不再參與「打新」。

　　「我們已經不看保薦機構的新股報價了。」華夏基金研究員無奈表示，「我們現在只能根據公司提供的財務數據和公司所在的行業情況、市場情況，自己進行盈利預測。」

　　曾經在網下配售中合作融洽的基金公司和保薦機構，在高估值的影響下，很難再有那種次次配售成功的默契。

　　「現在的投資價值報告（保薦機構、主承銷商撰寫的對新股未來價值的研究報告）都是根據『需要』寫的，目的就是上市圈錢。」另一位大型公募基金經理直言不諱。

　　他表示，自己所供職的基金也已經不參與「打新」，只是沒有對外公佈。「在有時間的情況下，會為一些提前來『溝通』的新股捧下場子。」他透露。

　　一位接近中國人壽資產管理部門的知情人士則透露：「中國人壽還沒有完全停止參與『打新』。還接受詢價，但回應較少，報價也普遍都比較低。」

　　從過去三個月的新股發行統計來看，相對基金和保險的謹慎，券商自營、信託和社保基金在新股的網下配售中表現比較搶眼。社保基金在9只新股網下配 售中獲得超過25%（含）的份額，券商自營則在5只新股的網下配售中以40%以上的份額位列第一，信託則也在11只新股網下配售中獲得超過25%（含）的 份額。

　　與此同時，春節前夕，針對新股詢價中出現的問題，證監會向各基金公司下發《關於加強新股詢價申購管理有關問題的通知》（下稱通知）。要求基金公司加強在新股申購和詢價中的監管，進一步加強和完善新股詢價和新股申購的內部控制，不斷提高定價能力。

　　通知明確要求「不得受人請託進行報價，不得進行非理性報價，不得在報價申購過程中有任何利益衝突行為」。

　　該通知措辭嚴厲地指出：「對違規行為發現一起查處一起，決不姑息。」

　　「八菱科技和朗瑪信息的事情是個好現象，說明基金公司不再為虛高的估值埋單了。」一位基金分析師坦言。

技術性改良

　　當前熱議的發行體制改革的技術問題，主要集中於詢價制度、配售比例和中介機構責任上。

　　證監會正在討論推出新的詢價機制——改良式荷蘭招標制，即指按報價機構所報出的價格自高向低的順序全額中標，直到滿足發行額；中標機構以所有中標價格中的最低價格認購。

　　一位公募基金經理表示：「改良式荷蘭招標制有利於抑制過高的一級市場市盈率。因為報價越高，最低價也會被推高，最後中標的都要埋單。」

　　不過，改良式荷蘭招標制也存在明顯的缺陷，詢價機構無論報什麼價格，最後中標價格同一的問題依舊，所有中標者的價格風險一致，難言公平。

　　據業內人士介紹，目前全球資本市場的新股定價模式主要有荷蘭式招標法與美國式招標法。荷蘭式招標法推崇價低者得，所有中標者承擔著同樣的價格風 險；美國式招標法則崇尚價高者得，按照詢價對象的實際報價實施配售，報價越高承擔的風險越大，美國式招標法在我國債券發行市場已運用多年。

　　不過，也有投行人士擔心，如果在新股發行市場運用美國式招標，很容易導致詢價機構聯手報低價進而大幅壓低平均發行價，令發行人、承銷商的利益受到巨大損害。

　　「這個問題不難解決，去掉一個最高分和一個最低分就可以了。」一位投行人士說。「如果監管層真的下定決心要改革而不是改良，美國式招標法當然是最市場化的。不過這對機構的定價能力是個重要的考驗。」

　　除了定價方式，網上網下配售比例的調整也是市場熱議的重點，證監會擬提高網下配售給機構投資者的比例，同時將推動承銷商在透明規則下自主安排詢價、定價和承銷方式。

　　根據現行的規定，網下配售的對象是機構投資者，發行4億股以下的股票，網下配售比例不得超過新股發行總量的20%，發行4億股以上的新股，配售 數量不超過向戰略投資者配售後剩餘發行數量的50%。網上申購的對象是個人投資者，比例則佔新股發行總量的80%。根據網下網上申購的具體情況，實行雙向 回撥機制。

　　某公募基金經理稱：「目前的配售比例不利於發揮機構定價功能，網下配售比例太低，很多機構無興趣參與。」

　　另一位公募基金研究員指出：「配售比例本來就不應該固定，因為不同的股票，機構的參與度肯定不一樣，應該放開配售比例，讓市場決定。」

　　而一位券商保薦人則表示：「機構投資者比散戶的判斷能力強，這對市場有利，同時也會減少破發的風險。」

　　以香港市場為例，網下配售的比例往往高達80%，甚至能達到90%，這也是海外市場以機構投資者為主的重要原因之一。A股市場若通過擴大網下配售比例，也能有效改善目前散戶為主的投資者結構。

　　「提高網下配售比例意味著機構鎖定的籌碼會增加，新股在二級市場的穩定性就會得到增強，進而有利於穩定新股的市場價格。」接近監管層的人士表示，「網下機構投資者配售比例提高到20%以上是可行的。」

　　對於承銷商自主安排詢價、定價和承銷方式的改革，一位接近監管層的人士表示：「這一制度在境外非常流行也很有效率，但是在中國配套法律法規不健全的情況下，承銷商自主詢價承銷，很容易滋生腐敗機制，造成承銷商預先給『關係戶』配售的情況。」

　　無論網下配售比例提高、改良式荷蘭招標制在內的一系列發行機制的改革，都是「供給端市場化」的改革措施。「未來發行機制的改革就是要讓供需順利接軌，而不是依靠價格管制等行政手段抑制過高的估值。」某投行人士表示。

轉向信息披露

　　「未來新股發行，證監會將不再進行實質性審核，審核重點轉向信息披露，強化保薦機構的責任。」一位接近證監會的人士透露。

　　2011年12月30日，證監會發行部、創業板部聯合發佈了《關於調整預先披露時間等問題的通知》，將擬上市公司的招股書預披露時間提前至在反饋意見落實之後、初審會召開之前，大約為發審會召開前一個月左右。

　　目前的規定中，企業招股書預披露時間是在發審會召開前五天與發審委會議公告同步公佈。

　　對於招股書的提前披露，證監會用意明確，一方面可以開動全社會力量對招股書披露的信息進行核查，同時還給了投資者充分的時間閱讀、瞭解和消化招股書，有利於投資者作出審慎決策，

　　證監會對擬上市公司的審核將圍繞合規審查，不對公司的投資價值做判斷，不做人為裁決，主要審核信息披露情況。證監會沒有能力也沒有義務對公司未來的業績增長做出保證，主要是要求公司做好信息披露和風險提示。

　　證監會強調，招股說明書等申請文件一經申報，發行人及其中介機構就要承擔法律責任，做出任何修改，必須向監管部門報告。努力實現發行人一旦申報即行公開，不斷提升發行審核工作的透明度，充分發揮社會監督的作用。

　　2月1日晚間，中國證監會公佈了254家在審企業名單。除了強化信息披露之外，在審核權方面，證監會也在逐步放手。

　　創業板公司非公開發行公司債的初審權擬調整至交易所方案近日已通過主席辦公會決議（相關報導見本刊2012年第2期「發審分權微小一步」）。儘 管這次「分權」僅僅是將創業板再融資選擇為突破口，但這一舉措仍然引發了資本市場的激烈討論。市場人士普遍認為，交易所對上市公司的信息披露、規範運作的 監管更直接。從這一點上，交易所審核再融資更便利。

　　一位香港投資銀行人士對證監會的舉措反應積極。他表示：「證監會的新舉措有利於構建一個遊戲規則透明、公平的健康市場。」他指出，郭樹清履任以來倡導的一系列改革，基本上是借鑑和參考香港資本市場的經驗，即「輕審批、重監管」。

　　而一位大型保險機構的投資管理人員則認為，證監會現在進行的審批權下放仍未觸及根本。

　　「國外上市都是交易所審核，但境外交易所是一個獨立企業，中國的交易所相當於證監會的一個部門，甚至可以說就是證監會的『兒子』。放權與否，沒有實質性的改變。」他直言。

　　「發行體制改革的任務的確很艱巨，最大的難點是要削弱證監會的權力，而這將牽涉到一直以來很多人的既得利益，其難度在中國現行的體制下是可想而知的。」某券商高管表示。

　　他認為：「現行發行機制必須要改，發審委幾個人不可能判斷企業的盈利能力，證監會沒必要做這個擔保，業績的好壞市場自己可以判斷。」

　　某公募基金研究人員則表示：「發審會的審批應該取消，這種審批表面上是為了保護中小投資者的利益，但實質上人為在供求關係上製造矛盾，損害散戶利益，機構利益也無法得到保證。」

　　財新《新世紀》實習記者王申璐對本文亦有貢獻